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[게시일] 2026.09.11
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[제목] 26. 9. 11.(금) 금리 리스크 피크아웃
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크리스토퍼 월러의 기준과 금리 인상 시나리오

크리스토퍼 월러 연준 이사의 최근 발언을 정리하면, 물가가 다시 강해지는 것이 확인될 경우 금리 인상을 지지할 수 있지만, 최근의 디스인플레이션 흐름이 이어진다면 9월에는 금리를 동결할 수 있다는 입장이었습니다.

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월러가 판단할 때 중요한 것은 한 달의 헤드라인 CPI가 아니라, 연준이 공식 물가지표로 사용하는 근원 PCE의 최근 추세입니다. 특히 시장은 최근 3개월 연율화 근원 PCE가 3%를 웃도는지를 금리 인상의 중요한 기준으로 받아들이고 있습니다.

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따라서 이번 PPI와 CPI를 볼 때도 단순히 헤드라인 수치가 높았는지만 볼 것이 아니라, 실제로 근원 PCE에 반영되는 세부 항목이 어떻게 나왔는지를 확인해야 합니다.

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먼저 PPI는 어떻게 나왔나

8월 헤드라인 PPI는 전월 대비 0.4% 상승했습니다. 그러나 헤드라인 상승의 상당 부분은 에너지 가격에서 발생했습니다. 에너지 PPI가 4.2%, 디젤 가격이 24.1% 급등했기 때문입니다.

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반면 우리가 중요하게 보는 근원 PPI는 전월 대비 0.2% 상승했습니다. 식품·에너지·유통마진을 제외한 PPI는 0.3%, 서비스 PPI는 0.1% 상승했습니다. 헤드라인은 높았지만 근원 물가 전체가 폭발적으로 상승한 결과는 아니었습니다.

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다만 근원 PCE에 직접 반영되는 세부 항목은 다소 부담스러웠습니다.

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병원 입원진료가 0.5%, 병원 외래진료가 0.4%, 의사진료가 0.1% 상승했습니다. 의료서비스는 근원 PCE에서 약 20%를 차지하기 때문에 다른 PPI 세부 항목보다 중요합니다.

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여기에 항공 여객 서비스가 4.2% 급등했습니다. 항공료는 근원 PCE에서 차지하는 비중 자체는 크지 않지만, 월간 상승률이 워낙 높았기 때문에 근원 PCE를 약 0.02%포인트 끌어올릴 수 있습니다.

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반대로 포트폴리오 관리 수수료는 1.6%, 여행자 숙박비는 1.0% 하락했습니다. 증권중개·투자자문 서비스도 0.1% 내렸습니다. 따라서 포트폴리오 수수료와 숙박비는 의료서비스와 항공료의 상승 압력을 일부 상쇄했습니다.

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다만 이번 달부터 포트폴리오 관리 수수료를 근원 PCE에 반영하는 방식이 바뀌었습니다. 과거처럼 PPI의 포트폴리오 수수료 등락을 근원 PCE에 그대로 대입할 수 없기 때문에 이번 근원 PCE 추정에는 평소보다 오차가 존재합니다.

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종합하면 PPI는 강한 호재는 아니었지만, 헤드라인 +0.4%만 보고 물가가 전반적으로 폭등했다고 해석할 정도의 결과도 아니었습니다.

CPI는 어떻게 나왔나

8월 헤드라인 CPI는 전월 대비 0.4%, 전년 대비 3.4% 상승했습니다. 헤드라인 CPI는 시장 예상에 부합했습니다.

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문제는 근원 CPI였습니다. 근원 CPI는 시장 예상치였던 전월 대비 0.2%보다 높은 0.3%를 기록했습니다. 다만 전년 대비 근원 CPI는 2.5%에서 2.4%로 내려왔습니다.

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헤드라인 CPI 상승에는 휘발유 가격이 가장 크게 기여했습니다. 휘발유 가격은 전월 대비 3.9%, 전체 에너지 가격은 2.1% 상승했습니다. 휘발유 하나가 헤드라인 CPI 월간 상승분의 3분의 1 이상을 차지했습니다.

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근원 CPI에서는 주거비가 0.3% 상승했습니다. 그러나 실제 임대료와 자가주거비는 각각 0.2% 상승하는 데 그쳤습니다. 주거비 전체가 0.3% 상승한 이유는 호텔·숙박비가 2.4% 급등했기 때문입니다.

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따라서 고착화된 임대료 물가가 다시 크게 상승했다고 보기는 어렵습니다. 실제 임대료와 자가주거비가 모두 0.2%에 그쳤다는 점은 긍정적입니다.

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이번 근원 CPI를 끌어올린 가장 특이한 항목은 통신서비스였습니다. 무선통신 서비스가 전월 대비 5.9%, 전체 전화서비스가 5.4% 급등했습니다. 교육비·보육비도 0.8% 올랐고, 대학 등록금은 0.5%, 초·중·고 학비는 1.4%, 어린이집과 유치원 비용은 1.0% 상승했습니다.

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자동차 관련 항목도 혼재했습니다. 신차 가격은 0.3%, 중고차 가격은 0.4%, 자동차 수리·정비비는 1.1% 상승했습니다. 반면 자동차보험은 0.8%, 자동차 관련 수수료는 0.7% 하락했습니다.

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근원 상품 물가는 전체적으로 0.1% 상승하는 데 그쳤습니다. 일부 컴퓨터와 가전제품 가격이 올랐지만, 의류는 보합이었고 가구와 스마트폰 가격은 하락했습니다. 따라서 관세나 공급부족으로 상품 물가 전체가 광범위하게 상승한 모습은 아니었습니다.

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의료서비스 CPI는 0.2% 하락했지만, 이를 근원 PCE 의료비에 그대로 적용하면 안 됩니다. 근원 PCE의 병원·의료서비스는 CPI보다 PPI 자료가 더 중요하기 때문입니다. PPI에서는 병원 입원진료와 외래진료가 각각 0.5%, 0.4% 상승했습니다.

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PPI와 CPI를 종합한 근원 PCE 추정

현재까지 발표된 PPI와 CPI 세부 항목을 종합하면 8월 근원 PCE는 전월 대비 약 0.27~0.32%, 중심값으로는 약 0.3% 상승할 가능성이 높습니다.

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근원 PCE를 끌어올리는 항목은 다음과 같습니다.

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임대료·자가주거비: 약 +0.04%포인트

통신서비스: 약 +0.04~0.06%포인트

병원·의료서비스: 약 +0.03%포인트

항공료: 약 +0.02%포인트

교육·보육비: 약 +0.01~0.02%포인트

자동차·수리비: 약 +0.01%포인트

근원 상품: 약 +0.02%포인트

등..

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반대로 자동차보험과 숙박비, 포트폴리오 관리 수수료는 근원 PCE를 낮추는 요인입니다.

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따라서 이번 물가지표는 확실한 호재도, 물가가 전방위적으로 폭발한 최악의 데이터도 아닙니다. 근원 PCE가 약 0.3%로 추정된다는 점에서 월러가 요구한 금리 인상 기준에 걸쳐 있는 애매한 결과에 가깝습니다.

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월러의 기준을 적용하면 9월에는 어떻게 되나

최근 근원 PCE가 전월 대비 0.15%→0.25%→0.30%로 나온다고 가정하면 3개월 연율화 근원 PCE는 약 2.8%가 됩니다.

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월러의 기준을 기계적으로 적용하면 3개월 연율화가 3%를 소폭 밑돌기 때문에 이론적으로는 9월 금리 동결 가능성이 남아 있습니다.

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물론 8월 근원 PCE가 0.32% 이상으로 나오거나 이전 수치가 상향 조정되면 3개월 연율화가 다시 3%에 가까워질 수 있습니다. 포트폴리오 관리 수수료와 법률서비스, 소프트웨어 가격의 산식이 변경됐다는 점도 최종 수치의 불확실성을 높입니다.

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결국 현재 데이터는 9월 금리 인상을 반드시 해야 할 정도로 명확하게 뜨겁지는 않지만, 금리 인상 가능성을 닫아버릴 정도로 차갑지도 않습니다.

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그러나... 10월을 바라보면 다릅니다.

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최소한 10월에는 금리인상을 해야한다...

그러면 9월 보험적 금리인상 이후 10월 금리 동결 가능성이 높아지는 이유

월러의 기준을 적용하면 현재까지의 물가지표만으로는 9월 금리 인상 조건을 명확하게 충족했다고 보기 어렵습니다.

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최근 3개월 근원 PCE가 0.15%→0.25%→0.30%로 나온다고 가정하면 3개월 연율화는 약 2.8%입니다. 월러가 중요하게 보는 3% 기준을 소폭 밑돌기 때문에, 9월에는 금리를 동결하고 한 달 더 데이터를 확인할 명분이 남아 있습니다.

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그러나 10월에는 상황이 달라집니다. 다음 달 계산에서는 가장 낮았던 0.15%가 빠지고, 0.25%와 0.30%가 남게 됩니다. 이 상태에서는 9월 근원 PCE가 약 0.2%만 나오더라도 3개월 연율화가 3%를 넘어설 수 있습니다.

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현재 상황을 고려 할 때 9월 근원 PCE가 0.2%보다 확실하게 낮게 나올 가능성은 높지 않습니다. 따라서 연준이 9월에 금리를 동결하더라도 10월에는 월러가 제시한 금리 인상 조건이 충족될 가능성이 오히려 커집니다.

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결국 중요한 것은 단순히 9월과 10월 중 어느 달에 금리를 올리느냐의 문제가 아닙니다.

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9월에는 월러의 기준을 간신히 밑돌아 동결할 수 있지만, 10월에는 낮았던 과거 수치가 계산에서 빠지면서 금리 인상 조건을 충족할 가능성이 높아진다는 점입니다.

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따라서 연준 입장에서는 두 가지 선택지가 있습니다.

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9월에 일단 동결한 뒤 10월에 금리를 인상하거나, 유가 상승과 기대인플레이션 위험을 고려해 9월에 보험적으로 먼저 금리를 올린 후 10월 금리 동결을 하는 것입니다.

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그러면 9월 금리인상 vs 10월 금리인상 중 뭘 선택하느냐에 싸움입니다.

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9월에 동결했다가 10월에 결국 금리를 올려야 한다면 그 사이 유가 상승이 기대인플레이션을 자극할 수 있습니다. 이런 위험까지 고려하면 9월에 보험적으로 25bp를 인상하고 이후 데이터를 지켜보는 시나리오도 충분히 타당합니다.

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그래서 현 상황에서는 기대인플레이션의 제압이 중요하기 때문에 조금 더 안전하게 진행할려면 9월 인상, 10월 동결이 조금 더 타당하다고 생각합니다.

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다만 여기서 중요한 점은 10월 한 차례의 인상 가능성과 최종적으로 3~4회까지 금리를 올리는 것은 전혀 다른 문제라는 것입니다.

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한 차례 금리 인상 조건은 비교적 쉽게 충족될 수 있지만, 3~4회의 연속 인상을 위해서는 CPI와 PPI가 반복적으로 전월 대비 0.4% 안팎을 기록하고 고용까지 계속 탄탄해야 합니다. 이 조건이 장기간 유지될 가능성은 높지 않다고 생각합니다.

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그리고 9월 금리인상의 최대 장점은 9월 보험적 금리 인상 이후 연준이 12월까지 데이터를 볼 수 있는 시간을 벌 수 있다는 점입니다.

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최종적으로 3~4회 인상하려면 필요한 조건 : 12월까지 완벽한 데이터

시장이 우려하는 것은 한 차례의 금리 인상보다 이번 인상이 새로운 연속 인상 사이클의 시작이 되는 것입니다.

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그리고 3~4회 금리인상이 진행 되면 이것은 분명 경기에 부담이 됩니다.

하지만 연준이 최종적으로 3~4회까지 금리를 올리려면 상당히 강한 조건이 필요합니다.

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먼저 CPI와 PPI가 한 달만 높게 나오는 것이 아니라 여러 달 연속 전월 대비 0.4% 안팎을 기록해야 합니다. 에너지 가격만 상승하는 것이 아니라 임대료, 의료비, 통신비, 교육비, 자동차, 근원 상품 등으로 물가 상승이 광범위하게 확산돼야 합니다.

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동시에 고용도 계속 탄탄해야 합니다. 신규 고용이 높은 수준을 유지하고 실업률이 낮게 버텨야 연준이 경기침체 부담 없이 계속 금리를 올릴 수 있습니다.

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또한 유가 상승이 단기적인 지정학적 충격에 그치지 않고 임금과 서비스 가격, 기대인플레이션으로 전이돼야 합니다. 단순히 유가만 올랐다가 다시 하락한다면 연준이 3~4회의 금리 인상으로 대응할 이유는 약해집니다.

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정리하면 3~4회의 금리 인상이 현실화되기 위해서는 다음 조건들이 동시에 충족돼야 합니다.

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CPI와 PPI가 반복적으로 전월 대비 0.4% 안팎 상승

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근원 PCE 3개월 연율화가 3%를 뚜렷하게 상회

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물가 상승이 에너지를 넘어 서비스와 상품 전반으로 확산

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신규 고용과 임금이 계속 강하게 유지

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실업률이 상승하지 않고 낮은 수준을 유지

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유가 상승이 기대인플레이션과 임금으로 전이

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위 시나리오가 나타 날 것이라고 생가하면 지금 구간에서 '숏'을 외쳐야합니다.

하지만, 위 시나리오가 나타기 어렵다면 쉽게 말해서.. 어느정도 채권쪽이 유리해집니다.

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그리고 위 데이터들에서 '어떠한 방향성'이 보일때 금리가 내려옵니다.

그렇기에 앞으로 적어도 10월까지는 높아진 금리 속에서 변동성이 상당히 커질겁니다.

그러나 금리 악재로 인해서 크게 조정을 준다면 이것은 기회가 될거라 생각합니다.

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저는 현재 경제 상황에서 이 모든 조건이 오랫동안 유지되기는 어렵다고 판단합니다.

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왜 3~4회의 인상이 지속되기 어려운가

유가가 높은 수준을 유지하면 처음에는 물가를 끌어올리지만, 시간이 지나면 소비자의 실질 구매력을 낮춥니다. 소비자가 휘발유와 난방비에 더 많은 돈을 쓰면 다른 상품과 서비스에 사용할 수 있는 돈이 줄어듭니다.

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기업도 운송비와 원재료비가 상승하면 비용 부담이 커지고, 소비 둔화까지 겹치면 투자와 채용을 줄일 가능성이 높습니다.

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여기에 국채금리와 대출금리가 이미 높은 수준까지 올라왔습니다. 시장금리 상승은 주택, 자동차, 신용대출, 기업투자에 시차를 두고 영향을 줍니다.

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이런 상황에서 연준이 금리를 추가로 3~4회 올리면 경기와 고용이 버티기 어렵습니다. 금리 인상 횟수가 많아질수록 소비와 투자, 고용이 둔화되면서 오히려 추가 인상을 막는 요인이 만들어집니다.

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결국 한 차례의 보험적 인상은 가능하지만, 현재 시장이 우려하는 장기적인 연속 인상 사이클은 경제 자체가 감당하기 어려운 시나리오입니다.

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투자전략

현재 물가지표는 금리 인상 가능성을 완전히 제거하지 못했습니다. 따라서 9월 또는 10월에 한 차례 보험적 인상이 나올 가능성은 열어둬야 합니다. 저는 9월 금리인상 이후 10월 금리 동결, 그리고 12월까지 데이터를 볼 가능성이 높다고 생각합니다.

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다만 한 차례의 금리 인상과 3~4회의 연속적인 금리 인상은 전혀 다른 문제입니다.

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현재 데이터는 두 차례 인상을 고민할 정도의 수준이지, 장기적인 긴축 사이클을 확정할 정도의 물가 폭등은 아닙니다. 특히 4회 금리인상은 어렵습니다.

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국제유가 역시 상당한 지정학적 위험을 이미 반영한 수준입니다. 여기서 유가가 다시 크게 상승하려면 원유 수송로가 추가로 차단되거나 주요 산유국의 생산시설이 직접적으로 타격받는 등 지금보다 훨씬 강한 공급 충격이 필요합니다.

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반대로 유가가 안정되거나 하락하면 기대인플레이션과 국채금리도 함께 내려갈 수 있습니다. 그렇게 되면 현재 금리 상승으로 눌린 주식시장도 다시 반등할 가능성이 높습니다.

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최종적으로 3~4회의 금리 인상까지 현실화되려면 물가와 고용이 지금보다 훨씬 오랫동안 강해야 합니다.

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높아진 금리 수준을 한 동안 유지 할 가능성은 높습니다.

그 이유는 시장이 우려하는 3~4회 금리인상 시나리오가 '어렵다'라는 것으로 판명이 될려면.. 고용이 망가지거나 유가 레벨이 하락하는 지표가 보여야하기 때문입니다.

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단, 이러한 흐름이 조금이라도 보이는 순간 순식간에 금리 레벨은 하락하고, 금리로 인해 하락했던 증시도 반등 가능성이 생긴다고 생각합니다.

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여기서 참고로 주의 사항은.. 금리 레벨이 그렇게나 앞으로 증시에 영향을 주지 않을 수 있습니다.

쉽게 말해서.. 금리가 하락해도 증시가 반등하지 않는다는 의미입니다.

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이제부터는 그냥 높아진 금리에 적응하는 시기입니다.

어차피 금리 레벨은 미국 10년물 국채금리 기준 4.3~5.3% 사이에서 움직일 가능성이 높아지는 국면이므로 현 구간은 이제 안정적인 '배당 흐름'과 '적당한 성장흐름'을 얻을 수 있는 기업들...

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특히나 높아진 금리 레벨로 인해서 '미래 현금 흐름 할인'을 덜 받을 수 있는 기업들이 비교적 변동성을 잘 버티지 않을까 생각합니다.

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