[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.21 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260921072628199uo [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 21일: 휴젤, 삼성전자, 삼성전기, 삼성에피스홀딩스, 삼성바이오로직스, 기아, NAVER, 이수페타시스 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. 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CXMT에 따르면 8Gb 환산 기준 웨이퍼당 Gross Die 수가 4세대 플랫폼 대비 최소 50% 증가함. 이는 G5 전환을 통해 메모리 집적도가 크게 개선됐음을 의미하며, 향후 수율까지 안정화될 경우 원가 경쟁력과 생산능력 측면에서도 중요한 개선 요인이 될 수 있음. ​ 다만 G5의 실제 생산능력과 제조 수율, 기타 셀 및 공정 관련 세부 지표는 아직 공개되지 않았음. 따라서 글로벌 선두 업체와의 실질적인 기술 및 원가 경쟁력을 판단하려면 추가 확인이 필요함. 그럼에도 예상보다 이른 G5 양산 진입 자체가 CXMT의 기술 로드맵 관련 불확실성을 낮춘다는 점에서 모건스탠리는 긍정적으로 평가하며 Overweight 의견을 유지함. ​ ​ ​ 스페이스X, 테슬라 모건스탠리 ​ 스페이스엑스와 테슬라는 에너지를 지능으로 전환한다는 공통 목표 아래 기술, 인력, 인프라가 점차 결합되고 있음. 스페이스엑스 S-1에서 테슬라가 총 71회 언급됐으며 이 가운데 34%가 양사 협업, 41%가 지배구조 및 특수관계자 거래와 관련됨. 스페이스엑스 COO Gwynne Shotwell도 IPO를 앞두고 양사의 미래 사업이 수렴하고 있으며 시너지가 존재한다고 언급함. 모건스탠리는 향후 AI 가치 창출의 핵심이 현실 세계에서 AI를 구축하고 전력을 공급하며 연결하고 작동시키는 능력으로 이동할 것으로 판단함. ​ 현재 양사의 협력 범위는 이미 상당히 넓음. 텍사스에서 인텔과 함께 양사의 AI 반도체 수요를 위한 Terafab을 건설하고 있으며 총 건설비가 1,190억달러 이상으로 언급됨. 스페이스엑스는 테슬라의 Megapack과 배터리를 대규모 구매하고 있으며, 2025년 Cybertruck 등 차량 구매액은 1.31억달러, Colossus 지원용 Megapack 구매액은 5.06억달러였음. 양사는 인간의 컴퓨터 작업을 모방하는 에이전틱 플랫폼 Macrohard도 공동 개발 중임. 각각 미국 내 연간 100GW 규모의 수직계열화 태양광 생산능력을 목표로 하고 있으며 소재 엔지니어링, 공급망, 인력 측면에서도 상당한 자원을 공유하고 있음. 테슬라는 Cybercab을 시작으로 Starlink 서비스 지역의 모든 차량에 Starlink를 통합할 계획임. ​ 스페이스엑스가 테슬라에 제공할 수 있는 핵심 자산은 컴퓨팅과 연결성, 자본임. 모건스탠리는 스페이스엑스의 지상 컴퓨팅 전력 규모가 2027년 말 4.9GW, 2031년 15.3GW에 이를 것으로 추정하며, 향후 궤도 컴퓨팅까지 현실화될 경우 전력 확보 시간과 비용에서 추가적인 경쟁우위를 확보할 가능성이 있다고 봄. 또한 스페이스엑스는 저궤도에서 기동 가능한 위성의 약 75%를 기반으로 로봇, 자율주행차, 비행체를 연결하는 통신 인프라를 제공할 수 있음. 올해 2분기 말 기준 총현금 1,000억달러, 순현금 610억달러를 보유하고 있어 Terafab과 Solarfab 등 대규모 공동투자를 지원할 자본력도 갖추고 있음. 다만 테슬라의 관련 CAPEX 부담이 영업현금흐름에 근접할 경우 지배구조 문제가 부각될 가능성도 존재함. ​ 반대로 테슬라는 스페이스엑스에 현실 세계에서 작동하는 로봇, 데이터, 에너지 및 대량생산 역량을 제공할 수 있음. Cybercab과 휴머노이드 등 수백만대의 로봇이 Starlink 네트워크의 데이터 수집 및 전송 노드가 되고, 향후 엣지 컴퓨팅이 확대되면 분산형 컴퓨팅 클라우드 역할까지 수행할 가능성이 있음. 다양한 현실 환경에서 작동하는 수백만대 로봇이 만들어내는 데이터 역시 물리적 AI 학습의 핵심 자산이 될 수 있음. 모건스탠리는 LLM 자체의 성능 개선이 점차 한계에 접근할수록 AI 산업의 관심이 챗봇과 코딩 에이전트에서 현실 세계의 Physical AI로 이동할 가능성이 높으며, 스페이스엑스와 테슬라가 각각 구축한 컴퓨팅, 통신, 로봇, 에너지, 제조 역량의 결합이 이 시장에서 차별화된 경쟁력을 만들 수 있다고 판단함. ​ ​ ​ ​ 삼성전자 골드만삭스 ​ 삼성전자는 메모리 수급이 앞으로도 타이트하게 유지될 것으로 전망함. 견조한 수요 모멘텀에 비해 고객 주문 충족률이 낮은 상태이며, 올해 충족하지 못한 수요가 2027년으로 이연되고 있다는 점을 근거로 제시함. 추가 메모리 생산능력 역시 DRAM, 그중에서도 HBM에 우선 배정할 계획이어서 다른 메모리 제품의 공급 확대 여력은 제한적일 것으로 전망함. ​ 특히 범용 DRAM 공급 증가가 구조적으로 제약받을 가능성을 강조함. 신규 생산능력 상당 부분이 HBM으로 배정되는 가운데 차세대 HBM으로 갈수록 칩 사이즈가 커지면서 동일한 생산량을 확보하기 위해 더 많은 웨이퍼가 필요하기 때문임. 동시에 메모리 LTA의 계약 기간이 길어지고 구속력도 강화되고 있으며, 의미 있는 규모의 선급금과 보증금까지 수반되고 있음. 이에 따라 삼성전자의 중장기 수요 가시성과 재무 안정성이 높아지고 보다 규율 있는 CAPEX 집행도 가능해질 것으로 전망함. ​ HBM 수요 확대는 파운드리에도 영향을 주고 있음. HBM 관련 수요로 삼성전자 4nm 파운드리 생산능력이 타이트한 상황이며, 회사는 HBM4 베이스다이 대응을 위한 추가 4nm 생산능력 확대를 검토하고 있음. 향후 HBM5를 위한 2nm 생산능력 확보 역시 검토 중임. HBM 성장으로 메모리뿐 아니라 첨단 파운드리 가동률과 투자 수요까지 동시에 개선될 수 있는 구조임. ​ MX 사업부는 단기적인 영업손실을 감수하더라도 핵심 지역에서 시장점유율 확보를 우선할 계획이며 폴더블 스마트폰 전망도 긍정적으로 유지함. 주주환원 측면에서는 자사주 매입과 현금배당을 모두 검토하고 있음. 골드만삭스는 타이트한 메모리 수급, HBM 중심의 공급 제약, 장기 LTA 확대와 파운드리 수혜 등을 긍정적으로 평가하며 삼성전자에 대해 Conviction List Buy 의견과 12개월 목표주가 49만원을 유지함. ​ ​ ​ ​ 삼성전자 JP모건 ​ 8월 이후 삼성전자 주가는 1% 상승에 그치며 메모리 경쟁사 14% 상승 대비 부진했는데, 원화 강세에 따른 하반기 실적 부담과 구체적인 주주환원 정책 부재가 핵심 원인으로 판단함. 메모리 De-spec 우려가 존재하지만 AI의 Recursive Self-Improvement와 Continuous Learning 확산으로 전체 AI 토큰 수요가 빠르게 증가하고 있어 HBM 수요가 사라지거나 메모리 수요 증가율이 급격히 둔화될 것이라는 시장 우려는 과도하다고 판단함. 환율 부담은 단기 리스크에 가깝고 중기 Risk-Reward는 긍정적이라며 주식 비중 확대를 권고함. ​ HBM 사업은 내년에도 시장점유율 상승이 이어질 전망임. 삼성전자의 HBM 매출액 기준 점유율은 2025년 20%에서 올해 34%, 2027년 39%로 상승할 것으로 예상함. HBM ASP 협상이 막바지 단계에 있으며 기존 예상했던 2027년 48% 상승보다 추가적인 업사이드가 있다고 판단해 Blended ASP 상승률을 64%로 상향함. 이에 따라 HBM 영업이익률도 확대될 전망임. 8Hi 제품 수명이 길어지더라도 삼성전자의 주력 판매 제품은 12Hi가 될 것으로 예상하며, 공격적인 후공정 TSV 캐파 확보를 바탕으로 내년 HBM Bit Growth도 산업 평균을 상회할 것으로 전망함. HBM 매출 비중은 올해 9%에서 향후 2년간 16%에서 20% 수준까지 확대될 것으로 예상함. ​ HBM으로 웨이퍼 투입이 집중되면서 2027년 DRAM 생산 Bit Growth 전망을 기존 20% 초반에서 20%로 낮춤. NAND 역시 미세공정 전환을 통한 Bit Growth 확대가 쉽지 않고 신규 웨이퍼 투입도 제한적이어서 DRAM과 NAND 수급은 더욱 타이트해질 전망임. 다만 DRAM과 NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 LTA로 묶여 있어 추가적인 ASP 급등 가능성은 제한적으로 판단함. 비LTA 물량의 가격 상승 가능성은 존재하지만 전체 마진을 크게 높일 정도는 아닐 것으로 봄. 삼성전자는 단기 가격 극대화보다 높은 가격과 이익률을 장기간 유지하는 전략을 추구하면서 Custom HBM Logic Die, zHBM, HBF 등 차세대 기술 리더십 확보와 병목공정 해소에 집중할 것으로 예상함. ​ 단기 실적의 가장 큰 부담은 환율임. 달러 대비 원화 강세를 반영해 JP모건은 올해 3분기와 4분기 영업이익 추정치를 각각 7조원에서 9조원가량 하향해 102조원에서 109조원 수준으로 조정했으며 컨센서스 109조원에서 121조원을 하회함. 반면 달러 기준 실적 전망은 HBM 물량, 가격, 마진 가정 상향으로 오히려 개선됨. 주주환원에서는 신규 정책 부재, FCF 50% 환원 유지, 자사주 매입 검토 부재가 투자자 실망 요인이었으며 3분기 실적 발표에서 잠정적인 정책 방향이 제시될 가능성을 주목함. 공식 정책은 4분기 실적 발표에서 공개될 예정이며 JP모건은 2027년과 2028년에도 FCF 50% 환원과 전액 배당을 가정하고 있음. 향후 주요 촉매는 추가 LTA 공개, 주주환원 정책 개선, AI 데이터센터 투자 확대와 차세대 서버 메모리 스펙 변화이며 중국 메모리 업체와의 경쟁 심화는 주요 리스크로 제시함. ​ ​ ​ ​ 삼성바이오로직스 HSBC ​ 삼성바이오로직스는 올해 주가가 17% 하락하며 KOSPI 59% 상승 대비 크게 부진했음. 상반기 수주 모멘텀 둔화, 임금 상승, 미국 매출 비중 약 40%에 따른 관세 우려가 주요 원인이었으나 HSBC는 이러한 우려가 과도하다고 판단함. 삼성바이오에피스 분할 이후 순수 CDMO 업체가 됐으며 생산능력 기준 세계 최대 CDMO 사업자로서 높은 산업 성장의 직접적인 수혜가 가능하다고 봄. ​ 올해 상반기 수주 둔화는 작년 상반기 미국 관세 불확실성으로 고객사와의 계약 논의 자체가 감소했던 영향으로 판단함. CDMO 계약은 논의부터 실제 수주까지 통상 12개월가량 소요되기 때문임. 미국 생산시설 인수로 관세 관련 불확실성이 상당 부분 해소되면서 올해 하반기부터 수주가 회복될 것으로 전망함. 신규 수주는 올해 현재까지 8억달러지만 연간 30억달러까지 증가하고, 2027년과 2028년에는 각각 60억달러에서 70억달러 수준을 예상함. 이는 작년 43억달러를 크게 상회하는 수준임. ​ 실적 역시 시장 예상보다 강할 것으로 전망함. 2분기 노사 관련 생산 차질이 있었지만 임금 상승이 영업이익에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단함. 회사의 올해 매출 성장 가이던스는 전년 대비 15%에서 20%지만 HSBC는 22% 성장을 예상해 가이던스 상단을 넘어설 것으로 전망함. 올해 하반기부터 국내 신규 공장과 최근 인수한 미국 생산시설이 매출에 기여하기 시작하며 수주 모멘텀 회복도 본격화될 것으로 봄. PolyPeptide Group 인수 효과는 현재 실적 추정치에 반영하지 않아 추가적인 업사이드 요인으로 판단함. 올해부터 2028년까지 영업이익 추정치는 컨센서스를 3%에서 6% 상회함. ​ HSBC는 2027년 예상 EBITDA에 28.2배 EV/EBITDA를 적용해 목표주가 210만원을 제시하고 Buy로 커버리지를 개시함. 2025년부터 2028년까지 매출 CAGR을 18.1%로 전망해 2024년부터 2026년까지의 14.7%보다 성장률이 높아질 것으로 예상함. 목표주가는 2027년 예상 PER 44배에 해당하며 신규 수주가 회복되면서 밸류에이션도 과거 평균 수준으로 정상화될 수 있다고 판단함. 주요 하방 리스크는 원화 강세, 신규 생산시설의 매출 기여 지연, 수주 모멘텀 둔화임. ​ ​ ​ ​ 삼성에피스홀딩스 HSBC ​ 삼성에피스홀딩스는 작년 11월 삼성바이오로직스에서 분할돼 재상장된 순수 바이오시밀러 업체로, 이후 주가가 25% 하락해 같은 기간 KOSPI 75% 상승 대비 크게 부진했음. 분할 이후 낮은 실적 가시성, 2027년까지 신규 제품 출시 공백, 2022년 삼성바이오로직스의 삼성바이오에피스 인수 과정에서 발생한 PPA 회계처리에 따른 대규모 비현금성 상각비가 주가 부진의 주요 원인으로 판단함. 특히 PPA 상각비 때문에 지주회사 연결 기준 영업이익이 실제 핵심 사업의 수익성보다 약하게 보이는 문제가 있음. ​ 회사는 올해 연결 매출 1.85조원과 삼성바이오에피스 기준 영업이익률 20%를 가이던스로 제시했으며, 이는 매출 13% 성장을 의미함. 2분기 실적 부진 이후 연간 목표 달성에 대한 시장 우려가 커졌지만 HSBC는 올해 가이던스를 초과 달성할 가능성이 있다고 판단함. 2027년까지 신규 제품 출시가 없더라도 기존 파트너사를 통한 간접판매보다 수익성이 높은 직접판매 비중이 상승하고, 특히 미국을 중심으로 판매 지역이 확대되면서 성장을 지속할 것으로 전망함. ​ 삼성에피스홀딩스 연결 기준으로 올해부터 2029년까지 매출 CAGR 8.8%를 예상하지만 PPA 상각 부담으로 영업이익 CAGR은 마이너스 7.6%로 전망함. 반면 핵심 자회사 삼성바이오에피스 자체의 PPA 상각 전 영업이익은 같은 기간 연평균 9.6% 성장할 것으로 예상함. 올해 영업이익 추정치는 컨센서스를 상회하지만 PPA 비용과 R&D 비용을 보수적으로 반영해 2027년과 2028년 영업이익은 컨센서스를 하회함. 다만 R&D 세액공제 효과로 순이익 추정치는 컨센서스보다 높게 전망함. ​ HSBC는 2027년 예상 EBITDA에 28배 EV/EBITDA를 적용해 목표주가 50만원과 Buy 의견으로 커버리지를 개시함. 수직계열화가 구축된 셀트리온 대비 10% 할인된 멀티플을 적용했으며 목표주가는 2027년 PER 44배에 해당함. 특히 PPA 등 비현금성 비용을 제외할 경우 실질적인 2027년 PER은 27배 수준으로 낮아져 회계상 영업이익보다 실제 사업의 수익성과 밸류에이션 매력이 높다는 판단임. 주요 하방 리스크는 기존 제품의 매출 성장 둔화와 신규 제품 출시 지연임. ​ ​ ​ 삼성전기 HSBC ​ 올해 3분기 원화가 6% 절상되며 달러 매출 비중이 80%에서 90%에 달하는 삼성전기에 부정적인 환율 환경이지만, 영업이익은 6,500억원으로 전분기 대비 48%, 전년 대비 150% 증가하며 블룸버그 컨센서스를 9% 상회할 것으로 전망함. 주요 원인은 AI 추론 서버 선두 업체 내 점유율 상승으로 ABF 매출이 전년 대비 103% 급증하고, 기판 매출 내 고마진 ABF 비중이 작년 3분기 51%에서 65%로 상승하며 믹스가 개선되는 데 있음. 대형 MLCC 계약 수주와 가격 상승 역시 환율 악영향을 상쇄할 전망임. ​ MLCC 가격 상승은 서버에 국한되지 않고 IT와 자동차까지 확산될 것으로 전망함. AI 서버용 MLCC는 적층 수가 많고 수율이 낮아 생산능력을 더 많이 소모하는데, 서버향 캐파 배분이 늘어나면서 범용 IT 제품의 공급까지 타이트해지는 구조임. TrendForce에 따르면 올해 4분기 IT용 MLCC 가격은 전분기 대비 25%에서 30%, 서버용은 10%에서 20% 상승할 가능성이 있음. 삼성전기 역시 서버향 MLCC 비중이 올해 25%에서 2028년 말 48%까지 상승하면서 IT용 공급 부족이 심화될 것으로 봄. 이에 HSBC는 삼성전기의 2027년 MLCC ASP 상승률 전망을 기존 전년 대비 42%에서 62%로 대폭 상향함. ​ 기판 역시 CSP들의 ASIC 파트너십을 통한 신규 칩 출시 확대와 칩 사이즈 및 CoWoS 레티클 크기 증가로 수주가 강해지고 있음. HSBC는 삼성전기의 2027년 기판 매출 성장률 전망을 기존 39%에서 48%로, 영업이익률을 20%에서 22%로 상향함. MLCC와 기판의 동시 개선을 반영해 2027년 전체 매출 24조원, 영업이익 5.3조원을 예상하며 영업이익은 전년 대비 144% 증가할 것으로 전망함. AI 서버의 GPU와 CPU 고도화, 랙과 팟 간 광통신 확대, 800V 고전압 전력공급 및 DC 변환 확대가 각각 FC-BGA, MLCC, 실리콘 캐패시터와 글라스 기판 수요를 자극하면서 삼성전기가 AI 데이터센터 구조 변화의 핵심 수혜주가 될 것으로 판단함. ​ HSBC는 강한 FC-BGA 점유율 상승, 예상보다 빠른 MLCC 가격 인상, 규모의 경제에 따른 마진 개선을 반영해 올해와 2027년, 2028년 영업이익 추정치를 각각 4%, 21%, 20% 상향함. 수정된 영업이익 전망은 컨센서스를 각각 9%, 28%, 21% 상회함. 2017년에서 2018년 MLCC 상승 사이클 당시 평균 고점인 PER 36배를 유지하면서 목표주가를 기존 200만원에서 240만원으로 상향하고 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ 기아 UBS ​ 최근 원화 강세와 중국 완성차 업체들의 수출 확대에 따른 경쟁 심화를 반영해 실적 전망을 하향함. 올해 3분기 영업이익은 일회성 요인을 제외하면 전년 대비 26% 증가한 2.5조원, 영업이익률 8.0%로 전망하며 컨센서스 2.6조원과 8.3%를 소폭 하회할 것으로 예상함. 최신 원달러 환율 1,385원을 반영하면서 올해부터 2028년까지 EPS 전망을 2%에서 7% 하향했으며, 2027년과 2028년 EPS는 기존 대비 7% 낮춤. 수정된 EPS는 시장 컨센서스를 7%에서 11% 하회하지만 이달 주가가 이미 7% 하락해 상당 부분 반영된 것으로 판단함. ​ 환율이 실적 하향의 핵심 요인임. 기아는 거래 환율 노출도가 높아 원화가 1% 절상될 경우 연간 영업이익이 약 2.7% 감소하는 것으로 분석됨. 다만 올해 3분기에는 보증충당부채 관련 외화환산이익이 발생해 환율이 오히려 순이익 측면에서 긍정적으로 작용할 전망임. 원달러 환율이 1% 하락할 경우 연간 영업이익에 약 390억원의 환산이익이 발생하는 것으로 추정함. 그러나 이는 일회성 효과인 반면 원화 강세에 따른 거래 환율 악영향은 지속되기 때문에 올해 4분기부터 환율 부담이 더욱 본격적으로 나타날 것으로 전망함. ​ 사업 펀더멘털에서는 xEV 전환이 양호하게 진행되고 있음. 올해 누적 하이브리드와 BEV 판매량은 각각 전년 대비 46%, 73% 증가함. 특히 유럽에서는 중국 브랜드들의 점유율 확대에도 기아 BEV 판매가 84% 증가해 시장 성장률 40%에서 50%를 크게 상회하며 점유율을 높이고 있음. 상반기에는 BEV 비중 상승이 수익성을 일부 희석했지만 유럽 BEV 판매 비중이 이미 33%로 EU 규제 대응에 필요한 약 20%에서 25%를 넘어섰고 미국에서는 HEV 생산이 확대되고 있어 하반기부터 파워트레인 믹스를 수익성 중심으로 조정할 여력이 있다고 판단함. ​ UBS는 실적 추정치 하향과 자동차 산업 전반의 경쟁 심화를 반영해 목표주가를 기존 19만5천원에서 17만원으로 낮추고 2027년 예상 PER 8.1배를 적용함. 현재 주가는 2027년 PER 5.8배로 글로벌 경쟁사 평균 7배와 기아의 역사적 4배에서 9배 범위 대비 부담이 낮으며, 2027년 예상 FCF 수익률 10.4%와 시가총액의 46%에 달하는 순현금도 중장기 주주환원 확대 여력을 뒷받침함. 자동차 사업의 안정적인 성장에 더해 초기 단계인 휴머노이드 로봇 사업의 선택가치도 존재한다고 평가하며 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ 코스피 UBS ​ UBS는 금리 상승, 원화 강세, 유가 상승을 반영해 12개월 KOSPI 목표치를 기존 8,800에서 8,000으로 하향하고 적용 PER도 8배에서 7배로 낮춤. 올해와 2027년 EPS 성장률 자체는 각각 256%, 38%로 여전히 강하지만 시장 상승의 핵심 동력이었던 이익 추정치 상향 모멘텀이 약화되고 있음. KOSPI 컨센서스 EPS 리비전은 상반기 월평균 14%, 7월과 8월 5% 상승에서 9월에는 전월 대비 0.7% 하락으로 전환됨. 외국인과 개인의 시장 참여도 둔화되면서 유동성 역시 약해지고 있어 3분기와 4분기 실적을 통해 이익 지속성과 주주환원 정책이 확인되기 전까지 지수는 박스권 흐름을 보일 가능성이 있다고 판단함. ​ 업종별 이익 모멘텀의 차별화도 커지고 있음. 9월 기준 에너지, 헬스케어, 보험, 화장품, 방산은 EPS가 상향되고 있는 반면 배터리, 화학, 유틸리티, 자동차, 테크, 필수소비재, 복합금융은 하향되고 있음. KOSDAQ은 테크와 헬스케어의 견조한 실적 상향에도 다른 업종의 추정치가 크게 하락하면서 9월 전체 EPS 리비전이 마이너스 2.5%까지 악화됨. UBS는 여전히 메모리를 최선호 업종으로 유지하지만 이익 모멘텀 둔화와 유동성 축소, AI 및 메모리 이외 업종에 대한 투자자 관심 확대를 고려해 스타일 측면에서는 Value와 Quality 비중 확대를 선호함. ​ 매크로 환경도 주식시장 밸류에이션에 부담으로 작용하고 있음. 한국 10년 국채금리는 연초 3.4%에서 현재 4.5%까지 상승했고 한국은행은 7월 이후 두 차례 기준금리를 인상해 3.0%까지 올렸으며 UBS는 올해 12월 추가 25bp 인상을 예상함. 과거에도 국채금리 상승 사이클 후반부와 한국은행 금리 인상 사이클 초기에는 유동성 축소와 밸류에이션 부담으로 KOSPI 상승세가 둔화되는 경향이 있었음. 여기에 국제유가가 배럴당 100달러를 넘어서면서 원가와 인플레이션 부담도 커지고 있음. 과거 금리와 유가가 함께 상승하는 환경에서는 에너지, 금융, 방산이 상대적으로 강했고 경기소비재와 유틸리티 등 비용 민감 업종은 상대적으로 부진했음. ​ 원화 강세 역시 향후 실적 하향 리스크로 판단함. UBS 분석상 다른 조건이 동일할 경우 원화가 1% 절상될 때 KOSPI EPS는 약 1.1% 감소함. 6월 이후 원화가 약 11% 절상됐지만 이번 분기 평균 환율 기준 절상폭은 약 5%이기 때문에 단기 실적 영향은 헤드라인 수치보다 작음. 다만 컨센서스 실적 하향이 최근에서야 시작됐다는 점에서 환율 부담이 아직 추정치에 충분히 반영되지 않았을 가능성이 있음. 기술 하드웨어, 자동차, 조선, 산업재 등 수출 비중이 높은 업종이 원화 급등기에 상대적으로 불리하고 유통, 통신, 유틸리티, 금융 등 내수 업종은 상대적으로 방어적임. UBS는 KOSPI 상승 시나리오 9,200, 하락 시나리오 5,100을 제시함. ​ ​ ​ ​ NAVER 맥쿼리 ​ NAVER와 NVIDIA는 한국을 넘어 글로벌 AI 데이터센터 사업 기회를 추진하고 있음. 국내 시장만으로는 대규모 GPU 캐파를 소화하기 어렵지만 일본, 동남아, 유럽 등으로 확장해 장기적으로 1GW 규모의 AI 데이터센터 포트폴리오를 구축할 계획이며, 현실화될 경우 약 20조원의 ARR 창출 가능성이 있음. 미국에서는 강한 AI 인프라 수요에도 정치적 반대와 지역사회 반발로 데이터센터 프로젝트가 지연되고 있고, 아시아에서는 AI 도입 확산으로 추론 수요가 빠르게 증가하고 있음. 사우디아라비아와 남미에서도 초기 사업 기회가 나타나고 있어 북미 이외 지역의 GPU 인프라 수요를 공략할 수 있다고 판단함. ​ 현재 NAVER는 초기 200MW 규모 데이터센터에 대해 여러 잠재 고객과 계약을 논의하고 있으며 매출 가시성과 수익성 사이에서 최적의 계약 구조를 검토하고 있음. Nebius는 상대적으로 단기 계약을 선호하는 반면 CoreWeave는 장기 계약을 통해 수요를 입증하고 자금조달을 지원받는 전략을 사용해왔음. 현재 북미 AI 기업과 CSP들은 대규모 장기 계약을 선호하는 경향이 있어 NAVER 역시 초기에는 수익성을 일부 양보하는 대신 장기 매출 가시성을 확보하는 계약을 체결할 가능성이 있음. ​ AI 데이터센터는 고객이 데이터와 워크로드를 이전한 이후 다른 사업자로 전환하기 어렵기 때문에 초기 핵심 고객 확보가 특히 중요함. NAVER는 NVIDIA와의 협력을 기반으로 아시아에서 GPUaaS 시장에 선제적으로 진입하고 있으며 구체적인 캐파 목표와 해외 확장 계획도 확보하고 있음. 직접 데이터센터를 모두 건설하는 방식뿐 아니라 코로케이션 모델과 해외 파트너십을 활용하면 구축 속도를 높일 수 있어 글로벌 GPU 수요 증가를 빠르게 흡수할 가능성이 있다고 판단함. ​ 맥쿼리는 이번 분석에서 실적 추정치를 변경하지 않았으며 NAVER를 최선호주로 유지함. 향후 핵심 촉매는 AI 투자가 기존 광고와 커머스 사업의 성장으로 연결되는지 여부, 네이버파이낸셜과 두나무의 합병, 대형 AI 데이터센터 및 GPUaaS 고객 확보임. Outperform 의견과 SOTP 기준 목표주가 30만원을 유지함. ​ ​ ​ ​ 주식 전략 CLSA ​ 한국 증시는 단기적인 매크로와 유동성 부담으로 조정을 받고 있지만 기존 상승 방향 자체가 훼손된 것은 아니라고 판단함. KOSPI는 작년 초 약 2,500에서 올해 6월 19일 고점까지 약 4배 상승한 이후 7월 29일까지 44% 급락했음. 3년물 국채금리가 4%를 넘어 자금조달 비용이 상승했고 한국은행이 7월과 8월 연속 기준금리를 인상하면서 매크로 부담이 커졌음. 레버리지 ETF 역시 잠재적인 변동성 요인이며 외국인은 9월 11일까지 올해 누적 199조원을 순매도했고 기존 증시를 지지했던 개인 매수세도 약화된 상황임. ​ 다만 기업이익 측면에서는 상승 논리가 유지되고 있음. 반도체를 중심으로 올해 EPS 전망이 지속적으로 상향되고 있으며 KOSPI 12개월 선행 ROE는 26.3%로 신흥국 평균 19.6%를 크게 상회함. 7월 초 이후 원화 가치가 약 13% 하락하는 등 환율 변동성이 단기 부담으로 작용하고 있지만 견조한 이익 성장과 높은 자본수익성이 시장의 중장기 상승 방향을 지지하고 있다고 판단함. 최근 변동성은 구조적 상승 추세의 종료보다는 경기순환적 회복에서 구조적 리레이팅으로 넘어가는 과정에서 나타나는 일시적인 조정에 가깝다고 평가함. ​ 정부의 Value-up Program이 단순한 정책 발표를 넘어 기업 행동의 실질적인 변화로 연결되고 있다는 점을 핵심 리레이팅 요인으로 제시함. 기업들이 주주환원, 자본효율성, 소액주주 보호를 이전보다 중요하게 고려하기 시작했으며 이러한 변화와 이익의 질 개선이 한국 증시의 장기간 지속된 밸류에이션 할인을 축소시킬 것으로 전망함. 삼성전자와 SK하이닉스 등 주요 기업들도 추가적인 주주환원 계획을 발표하고 있으며 CLSA 테크 애널리스트는 두 반도체 기업에서 향후 3년간 총 929조원의 주주환원이 발생할 것으로 전망함. 자사주 매입과 개인투자자의 배당소득 증가 역시 증시 수급을 지지할 수 있다고 봄. ​ 향후 AI 모멘텀 지속과 추가적인 Value-up 정책, 주주환원 확대가 한국 증시의 구조적 리레이팅을 이끌 것으로 전망함. 더욱 고도화된 AI 모델 출시가 이어지면서 AI 반도체 비중이 높은 한국 증시가 직접적인 수혜를 받을 수 있으며 원화 강세 전환도 증시에 긍정적인 요인이 될 수 있음. 정부 지지율 하락은 추가적인 시장 친화 정책 도입의 유인을 높일 수 있다고 판단함. 금리, 환율, 외국인 수급이라는 단기 부담은 남아 있지만 반도체 중심의 강한 이익 성장과 높은 ROE, AI 투자 확대, Value-up 정책과 주주환원 증가를 기반으로 한국 증시는 경기순환적 회복을 넘어 구조적인 밸류에이션 재평가 국면으로 이동하고 있다는 판단임. ​ ​ ​ ​ 휴젤 Citi ​ 휴젤은 올해 9월 18일 미국 사업 전략을 수정해 Benev와의 기존 유통계약을 2027년 중반까지 CSO 방식으로 전환하고 이후 완전한 직접판매 체제를 구축하기로 함. 이에 따라 올해 매출 성장률 가이던스를 기존 20%에서 10% 후반으로, 영업이익률을 기존 40% 이상에서 30% 중반으로 낮춤. 반면 2028년 매출 9,000억원, 미국 매출 비중 30%, 미국 시장점유율 10% 목표는 그대로 유지함. CSO 전환의 핵심 목적은 미국 최종 고객 데이터를 직접 확보하고 의료진 교육과 가격 결정까지 Letybo 브랜드에 대한 통제권을 확보하는 데 있음. ​ 올해 가이던스 하향은 미국 유통사가 보유한 재고를 휴젤이 재매입하면서 3분기 매출이 일부 환입되고, 기존 유통계약에 존재했던 최소주문수량 MOQ가 사라지면서 매출 하방을 방어해주던 장치가 없어지는 데 기인함. 여기에 올해 7월부터 직접 영업조직을 구축하는 초기 단계에 있고 미국 소비자 대상 소셜미디어 마케팅과 의료진 교육 비용을 예상보다 빠르게 집행하면서 수익성 부담도 커짐. 회사는 올해 미국 매출 40%, 한국 10% 이상, 중국 30% 이상, 화장품 30% 성장을 예상하고 있음. ​ 미국 현지 영업 진행 상황 자체는 긍정적인 것으로 평가함. 휴젤은 개별 병원보다 계정당 8개에서 80개 클리닉을 보유한 Strategic Account를 핵심 고객으로 공략하고 있음. 이들은 고객 가치가 높은 대신 의료진 교육과 임상 경험 과정이 필요하고 계약 체결 이후에도 평균 6개월의 매출 확대 기간이 필요해 영업 사이클이 상대적으로 긴 특징이 있음. 현재 초기 목표인 75개 Strategic Account 가운데 약 15%가 제품을 구매하고 있으며 500개 이상의 클리닉이 실제 주문 파이프라인에 포함돼 있음. 완전한 직접판매 전환 이후인 2027년에는 국소형 스킨부스터와 더마코스메틱 제품도 출시할 계획임. ​ Citi는 단기 실적 부담에도 CSO 전환을 미국 시장 침투를 가속하기 위한 불가피하고 장기적으로 긍정적인 전략으로 평가함. 고객 데이터 확보를 통해 가격 정책을 일원화하고 유통채널 충돌 없이 Strategic Account를 직접 공략하며 B2B와 B2C 마케팅을 통합할 수 있다는 장점이 있음. 반면 물류비와 마케팅비, 인건비 부담 증가와 MOQ 매출 하방 보호 소멸로 실행 리스크가 커짐. 이를 반영해 올해 순이익 추정치를 12%, 2027년과 2028년을 13%에서 15% 하향하고 목표주가를 기존 34만원에서 32만원으로 낮춤. 다만 미국 직접판매를 통한 장기 성장 전략은 유효하다고 판단해 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ ​ 이수페타시스 Citi ​ 이수페타시스는 AI 데이터센터 증설과 데이터센터 하드웨어 교체 사이클을 기반으로 2030년까지 하이엔드 PCB 수요가 강하게 유지될 것으로 전망함. 특히 스위치의 커스터마이징이 확대되고 신호 및 전력 무결성의 중요성이 높아지면서 Multi-Lam PCB가 향후 주력 제품으로 자리잡을 것으로 예상함. Multi-Lam 매출 비중은 올해 상반기 10%에서 15% 수준에서 2027년 하반기 60%에서 70%까지 급증할 전망임. 50층을 초과하는 고다층 Multi-Lam을 생산할 수 있는 업체가 제한적이어서 공급 부족이 지속될 가능성이 높으며 회사는 해당 기술에서 경쟁우위를 자신하고 있음. ​ 현재 생산능력으로는 전체 고객 수요의 약 40%밖에 대응하지 못하고 있어 대규모 증설을 진행 중임. Fab 5와 Fab 6 증설을 통해 2028년 2분기까지 국내 월 매출 생산능력을 1,800억원까지 확대할 계획이며 차세대 제품과 추가 PCB 수요에 대응하기 위해 HDI PCB 생산을 담당할 Fab 7 착공도 검토하고 있음. 신규 라인의 양산 안정화 이후 수율이 약 5%p 추가 개선될 가능성이 있어 2027년 실적의 추가 업사이드 요인이 될 전망임. 미국 하이퍼스케일러 AI 가속기 프로젝트에서 단독 공급업체 지위를 확보하는 등 탈중국 공급망 재편의 직접적인 수혜도 받고 있으며 미국 방산 및 보안용 AI PCB에서도 유리한 위치에 있다고 판단함. ​ 가격과 제품 믹스 개선이 동시에 나타나면서 수익성도 크게 상승할 전망임. 회사는 처음으로 전체 고객을 대상으로 의미 있는 PCB 가격 인상을 진행하고 있으며 원재료 가격 상승분을 충분히 상쇄하는 수준으로 ASP를 올리고 있음. 여기에 고마진 Multi-Lam 비중이 빠르게 상승하면서 별도 영업이익률은 올해 2분기 17.8%에서 2027년 20% 중반까지 확대될 것으로 가이던스함. 중장기적으로는 영업이익률 약 30%를 목표로 하고 있어 가격 인상, 제품 믹스 개선, 증설과 수율 상승이 동시에 이익 레버리지를 만드는 구조임. ​ 핵심 리스크는 일반 E-glass를 중심으로 한 유리섬유 공급 부족이지만 최종 고객들이 CCL 및 유리섬유 업체와 직접 협의해 이수페타시스에 원재료를 우선 배정하도록 지원하고 있음. 회사도 신규 유리섬유 공급업체 인증 등 공급망 다변화를 추진 중임. CPO 도입에 따른 PCB 콘텐츠 감소 우려 역시 현재 고객사의 차세대 CPO PCB가 여전히 40층 중반 수준으로 설계되고 있고 신호 및 전력 무결성 요구가 높아지고 있어 중기적으로 영향이 제한적일 것으로 판단함. Citi는 가격 인상, Multi-Lam 믹스 상승, Fab 5와 Fab 6 증설, 수율 개선을 바탕으로 2027년과 2028년까지 강한 실적 모멘텀이 지속될 것으로 전망하며 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ 휴젤 CGSI ​ 휴젤은 9월 18일 Investor Day에서 올해 매출 성장률을 10% 후반, 영업이익률을 30% 중반으로 제시함. 매출과 영업이익 가이던스 모두 블룸버그 컨센서스를 하회하며 영업이익은 CGSI 추정치도 밑도는 수준임. Benev의 역할을 기존 유통사에서 CSO로 전환하면서 보유 재고를 일회성으로 재매입해 3분기 미국 매출이 마이너스로 전환될 전망이며, 기존 유통계약에서 예정됐던 4분기 Benev향 출하 매출도 사라짐. 앞으로는 제품이 실제 미국 클리닉에 출하될 때 매출로 인식하게 됨. ​ 올해 7월 자체 미국 직접 영업조직을 출범시키면서 Benev를 사실상 CSO로 전환했으며, 2027년 중반까지 Benev의 영업망을 휴젤 직접 영업조직으로 완전히 대체할 예정임. 이를 통해 미국 내 가격 결정권과 브랜드 통제권을 확보하고 최종 고객 데이터를 직접 활용할 수 있게 됨. 고객 데이터 확대는 수요 가시성과 마케팅 효율성을 높이고 Benev 기존 고객들과 직접 접촉하면서 계정 이탈도 줄일 수 있을 것으로 판단함. 다만 직접 영업인력, 마케팅, 의료진 교육비를 선제적으로 집행하고 고객 데이터 관련 무형자산 상각비도 발생해 향후 약 6개월간 수익성 부담이 이어질 전망임. ​ 중장기 성장 목표에는 변화가 없음. 휴젤은 2028년 매출 9,000억원과 미국 매출 비중 30% 이상 목표를 유지했으며 2030년 미국 미용 톡신 시장점유율 14%를 목표로 하고 있음. 여러 클리닉을 운영하는 75개 Strategic Account를 집중 공략하고 있으며 직접판매 개시 11주 만에 해당 고객군에서 Letybo 초기 구매가 발생함. 현재 500개 이상의 클리닉이 영업 파이프라인에 들어와 있고 다수가 최종 계약 협상 단계에 있음. 하나의 Strategic Account 계약을 통해 여러 클리닉으로 Letybo 판매를 확장할 수 있어 판매비 증가보다 매출 증가가 빠른 구조를 구축할 가능성이 있음. ​ 클리닉이 임상 평가와 도입 결정을 거쳐 실제 Letybo 사용량을 확대하기까지 평균 약 6개월이 필요해 초기에는 비용이 먼저 발생하고 매출은 점진적으로 증가할 전망임. 단기적으로 미국 사업 전환 비용이 실적과 밸류에이션 상승을 제한할 수 있지만 고객 데이터와 가격 통제권 확보는 장기적인 미국 시장 확대에 긍정적이라고 판단함. CGSI는 국내 시장 지배력과 해외 성장성을 반영해 12개월 선행 EBITDA에 20배 EV/EBITDA를 적용한 목표주가 34만원과 Add 의견을 유지함. 향후 중국 수출과 미국 사업이 예상보다 강하게 성장할 경우 리레이팅 요인이 될 수 있으며 미국과 중국 성장 둔화가 주요 하방 리스크임. ​ ​ ​ ​