[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2026.02.22. 오후 4:00 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260219234419159iz [제목] 네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 올바른, 라벤더입니다. ​ 네오클라우드 2편은 새로운 시대의 AI 인프라 계층도를 한 눈에 보실 수 있는 자료입니다. Powered Shell부터 AI Labs에 이르기까지 총 6가지 유형이 공존하고 있습니다. ​ 네오클라우드의 핵심 역량 중 하나는 자원 조달이었습니다. 자원에 있어서는 컴퓨팅이 최우선, 두 번째는 전력입니다. Powered Shell 업계의 경제성도 함께 분석했습니다. ​ 시간이 지나면서 AI Labs와 CSP간 역학 관계가 어떻게 바뀌고 있는지, 네오클라우드 기업들과 Powered Shell 기업들의 차이점은 무엇인지를 정리해봤습니다. ​ 네오클라우드 2026-02-10 네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석 (바로가기) 4Q25 실적발표 모음 2026-02-19 도어대시 4Q25 실적발표 : Agentic AI 흐름에도, 아마존과의 경쟁에도 자신있다 (바로가기) 2026-02-12 버티브 4Q25 실적발표 : 지붕 뚫은 신규수주 YoY 252%, AI 데이터센터 핵심 '액체냉각' (바로가기) 2026-02-06 블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️ (바로가기) 2026-02-05 구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기) 2026-01-30 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 2026-01-29 메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기) 2025-12-18 마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도 (바로가기) 2025-12-11 오라클 4Q25 실적발표 : 폭풍 속 컨퍼런스콜, 그리고 투자자들에게 남긴 세 가지 답변 (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 새로운 시대의 AI 인프라 계층도 : Powered Shell부터 AI Labs에 이르기까지 '내가 빅테크다' : 힘의 무게추가 CSP에서 AI Labs로 향하면서 생긴 일들 Powered Shell : 코인 채굴 → 데이터센터 인프라 서비스 기업으로 2026년 금리인하가 다가온다 : 모래주머니를 벗어던질 시간 투자의 생각 : 클라우드 지형도 새로운 시대의 AI 인프라 계층도 Powered Shell부터 AI Labs에 이르기까지 새로운 시대의 AI 인프라 계층도 저희가 보는 새로운 시대의 클라우드 계층도입니다. 이 계층도의 핵심은 간단합니다. 계층의 상단으로 올라갈수록 와트(Watt)당 창출되는 매출이 커진다는 점입니다. 즉, 똑같은 전력을 소비하더라도 상위 계층에 있는 기업일수록 더 높은 부가가치를 만들어내며 수익을 극대화하는 구조입니다. ​ 돈의 흐름을 결정하는 최상단: Tier 1 AI Labs 새로운 시대의 AI 인프라 계층도에서 돈은 위에서 아래로 흐릅니다. 따라서 가장 윗단에 위치한 오픈AI, 앤스로픽 같은 Tier 1 AI Labs의 ARR 성장 속도, FCF 흑자전환 예상 시점이 생태계 전체의 체력을 가늠하는 척도가 됩니다. 이들이 벌어들이는 매출 규모가 곧 인프라 생태계 전체의 TAM를 결정짓는 핵심 동력이기 때문입니다. ​ 이에 대해서는 자료를 참고하시면 더 자세한 내용을 확인하실 수 있습니다. ​ 리스크와 자본의 배분: 상단은 고수익, 하단은 안정성 계층도의 아래로 내려올수록 와트당 매출은 줄어듭니다. 하지만 그만큼 사업 실행에 따르는 리스크와 천문학적인 CAPEX 부담도 함께 낮아지는 특성을 보입니다. ​ 여기서 흥미로운 것은 AI Labs들의 전략입니다. ​ 이론적으로는 오픈AI 같은 기업들도 직접 데이터센터를 짓고 운영(CAPEX)해야 하지만, 막대한 현금 흐름의 부담 때문에 이를 매달 지불하는 운영비용(OPEX)으로 처리하는 ​CAPEX to OPEX​ 전략을 취하고 있습니다. ​ AI Labs 중에서도 두 가지 방향성으로 나뉩니다: 외주화 : 외부 인프라와 CSP의 자본을 적극 활용하는 오픈AI, 앤스로픽 자체 구축 : 전력을 제외한 모든 인프라를 직접 통제하는 구글, xAI입니다. ​ 상위 계층 기업들이 기존에 예상했던 전력 수요보다 더 많은 컴퓨팅을 필요로 하거나, AWS, Azure, GCP 등을 통해 클라우드 컴퓨팅을 쓰기보다 현금흐름의 규모를 키워서 컴퓨팅을 빌려 쓰는 전략을 강화할수록, 네오클라우드나 Powered Shell(인프라 설비 제공) 기업들에게는 기회입니다. ​ ​ Powered Shell : AI 인프라의 뿌리, 전력을 주고 돈을 받는 서비스 클라우드의 가장 깊은 곳, 계층도의 최하단에는 Powered Shell 기업들이 자리잡고 있습니다. 컴퓨팅 및 네트워킹 등을 소유하지 않고 전력을 제공하고 돈을 받는 비즈니스입니다. 단일 부지에 수백MW급 전력을 갖고 있는 기업은 원래 많지 않습니다. 이들은 보통 코인 채굴을 사업을 하다가 전략상 이유로 피벗한 기업들이 많습니다. 코인 채굴의 핵심도 값싸고 안정적인 전력을 공급받는 것이었기 때문입니다. ​ Powered Shell은 장기 계약을 바탕으로 AI 운영에 필요한 전력, 통신망, 그리고 고도화된 냉각 솔루션 등 컴퓨팅을 위한 핵심 기반 자원을 제공하는 사업입니다. 본질적으로는 공간과 전력을 빌려주는 콜로케이션(Colocation) 사업이나, 일종의 데이터센터 디벨로퍼/리츠(REITs) 사업자라고 해석할 수 있습니다. 와트당 매출은 낮지만, 장기 계약을 기반으로 하기에 안정성은 매우 높습니다. 최근에는 하이퍼스케일러들이 지급보증을 서주는 식으로 훨씬 더 저리에 대출을 받아 사업을 진행 중입니다. ​ 네오클라우드 : GPU 베어메탈을 넘어 PaaS를 향한 질주 인프라 제공자들 위에는 네오클라우드들이 있습니다. 네오클라우드의 가장 큰 특징은 컴퓨팅 자원의 직접 소유입니다. 단순히 전력과 공간을 제공하는 인프라 사업자들이 1MW당 약 $1M 수준의 계약을 맺는다면, 네오클라우드는 1MW당 약 $10M 수준의 계약을 체결합니다. ​ 이러한 매출 차이는 GPU의 감가상각을 보전받는 구조에서 기인합니다. 단순히 시간의 흐름에 따라 ARR이 완만하게 증가하는 Powered Shell 기업들과 달리, 네오클라우드는 최신 GPU 세대가 교체될 때마다 ARR이 계단식으로 크게 점프하는 강력한 구조를 가집니다. ​ 계약 형태에서도 차이가 명확합니다. 10~15년 단위의 장기 계약을 맺는 인프라 사업자와 달리, 네오클라우드는 보통 5~6년 단위의 계약을 선호합니다. 이는 컴퓨팅 자원의 실제 기술적 수명과 감가상각 주기에 맞춘 전략적 선택으로, 변화가 빠른 AI HW 시장에 유연하게 대응하기 위함입니다. ​ 네오클라우드 층위 내에서의 경쟁 우위는 다음의 두 단계에서 결정됩니다: 1차 차별화 (하드웨어) : 엔비디아의 최신 칩(Blackwell, Rubin)을 얼마나 빠르게, 대량으로 확보하느냐에 따라 단기적인 실적이 갈립니다. 1GW당 ARR도 차이나지만, 추론의 마진율 자체도 차이납니다. 2차 차별화 (소프트웨어) : 단순한 서버 대여(베어메탈)를 넘어, 고객이 즉시 AI 모델을 개발·배포할 수 있는 PaaS(Platform as a Service) 환경을 구축하는 능력에서 장기적인 해자가 형성됩니다. ​ 네오클라우드들은 거의 모두 (1) 우선 현금흐름을 만들기 위해 하이퍼스케일러들을 불러 아주 얇은 마진에 GPU 베어메탈로 1GW급 클러스터를 서비스하고 → (2) 여기서 나온 현금흐름, 이로 인해 높아진 투자등급을 기반으로 2차 기업들에게 선수금을 받고 대출을 섞어 다음 1GW급 클러스터를 더 나은 마진으로 AI 스타트업, 각종 기업들에게 서비스하며 → (3) 점차 데이터를 다루는 HW쪽에 붙은 SW부터 서비스를 시작하여 나아가서는 AWS, Azure, GCP가 하는 클라우드 사업까지 나아가는 것이 목표입니다. ​ 조금 더 자세한 내용은 <네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석> 자료에서 확인하실 수 있습니다. '내가 빅테크다' 힘의 무게추가 CSP에서 AI Labs로 향하면서 생긴 일들 CSP : CSP의 '모델 허브' 전략 ↔ AI Labs의 독립 선언 클라우드 생태계의 최상단에는 두 종류의 기업이 있습니다. 상당한 자본을 가진 CSP와 압도적인 수준의 기술을 가진 AI Labs입니다. AI Labs의 ARR이 커지면서 이쪽 분야에서의 역학 변화가 흥미롭습니다. 2023~24년에는 CSP가 갑이었는데 → 2025년 상반기에서 하반기로 오면서부터 역학 관계가 달라지기 시작하더니 → 2026년에는 AI Labs가 점점 더 영향력을 키워가고 있습니다. ​ 하이퍼스케일러들은 자체적으로 LLM을 얹어 서비스합니다. 네오클라우드들이 MLOps, MFU 엔진, 데이터 관리 등을 컴퓨팅과 소프트웨어 서비스로 제공한다면, 하이퍼스케일러들은 LLM 자체를 서비스하며 모델 허브로서의 역할을 수행합니다. 비즈니스 통합에 유리한 서비스 구조입니다. ​ 마이크로소프트, 아마존, 오라클 같은 CSP들은 그동안 '모델 허브' 역할을 자처해 왔습니다. 이들의 핵심 역량은 오픈AI나 앤스로픽 같은 Tier 1 AI Labs의 최신 모델을 자사 클라우드에 얼마나 빠르고 다양하게 통합하느냐에 달려 있었습니다. 2024년까지 마이크로소프트가 독보적인 평가를 받았던 이유도 이 역량 덕분이었습니다. ​ AI Labs의 영향력이 달라지기 시작하다 그런데 2025년쯤부터는 AI Labs의 ARR이 높아지고 ChatGPT, Claude Code, Codex 등 제품에서 성공하며 점점 더 영향력이 커지자 투자자의 평가가 달라졌습니다. AI Labs의 ARR 증가세가 심상치 않아지니 현금을 투자하겠다는 투자자들이 늘었고, AI Labs들도 이때부터 자체 데이터센터 계획을 꿈꾸기 시작했습니다. ​ 오픈AI 입장에서 2025년 초에는 스타게이트정도였는데, 이제는 심지어 자신이 직접 하이퍼스케일러가 되려고 계획 중입니다. 이젠 앤스로픽도 자체 데이터센터를 꿈꾸고 있습니다. CSP들에게 주던 각종 마진을 크게 줄이고자 하는 것입니다. 이미 베어메탈만 있어도 소프트웨어는 알아서 만들어서 쓰고 있었기에 추론 워크로드의 GPM을 더 높이려면 자신이 직접 컴퓨팅을 갖는 것이 더 중요해지고 있습니다. ​ CSP들은 AI Labs를 놓치지 않기 위해 사실상 '현금을 주고, 지분과 매출을 사는' 구조를 택하고 있습니다. 현금이나 클라우드 크레딧을 주고 자사 클라우드에서 훈련 혹은 추론이 일어나도록 유도하는 것입니다. 물론 이렇게 해서 GPT, Claude 등의 모델이나 제품을 재판매하여 얻는 매출도 있겠지만 결국은 스마트폰 시대에 애플과 구글이 가졌던 OS로 인해 앱스토어 수수료를 지불하던 상황과 비슷하게 흘러가고 있습니다. ​ 가장 대표적인 갈등 사례 : OpenAI vs Microsoft AI Labs와 CSP 간 대표적인 디커플링 사례는 오픈AI와 마이크로소프트입니다. ​ 두 기업의 디커플링은 2023년부터 시작됐습니다. 오픈AI는 GPT-4에 쓸 충분한 컴퓨팅을 원했는데, 마이크로소프트는 CAPEX 부담을 말하면서 충분한 양의 컴퓨팅을 주지 않았습니다. ​ 사티아 나델라의 오판으로 인해서 많은 것이 꼬였습니다. 마이크로소프트 CEO 사티아 나델라가 오픈AI향 과감한 CAPEX 투자를 망설였던 배경은 세 가지 계산이 있었습니다. (1) AI 기술 발전 속도가 이렇게까지 빠를 줄 예상하지 못했고 (2) 곧 LLM은 커머디티화 될 거라고 믿었으며 (3) 기존의 SaaS 방정식처럼, 가치는 모델 자체가 아닌 마이크로소프트의 강점인 코파일럿 같은 최종 앱에서 나올 것이라 믿었기 때문입니다. ​ 마이크로소프트가 CAPEX 집행을 늦추자 그 여파는 즉각적이었습니다. 오픈AI는 ChatGPT의 폭발적인 추론 수요를 감당하느라 정작 중요한 차세대 모델 연구 및 훈련용 컴퓨팅을 확보하지 못했습니다. 이는 결국 시차를 두고 오픈AI의 경쟁력 약화로 이어졌고, 역설적으로 마이크로소프트는 코파일럿의 경쟁력을 유지하기 위해 경쟁 CSP인 AWS에서 추론되고 있는 앤스로픽의 모델을 가져다 써야 하는 처지에 놓였습니다. 올해 마이크로소프트가 앤스로픽 API 비용으로만 연간 $500M을 지불하게 된 배경입니다. GPT는 마이크로소프트 입장에서 API 비용 없이 추론만 하면 무료로 쓸 수 있는 것인데도 말이죠. ​ 2023~2024년 동안 마이크로소프트의 소극적인 태도로 인해 성능 향상의 속도를 제약받던 오픈AI는 GPT-5, GPT-6 훈련/연구용 컴퓨팅을 얻으려 오라클과의 대대적인 계약을 맺었습니다. 2025년 하반기부터 오픈AI가 다시 앤스로픽, 구글과 어깨를 나란히하며 경쟁력을 회복하기 시작한 결정적 계기였습니다. 반면, 마이크로소프트의 코파일럿은 이제 앤스로픽이 만든 Claude Cowork 같은 Agentic AI 서비스와 맞붙는 단계로 진입했습니다. ​ 마이크로소프트가 처한 상황이 꽤나 복잡합니다. 당장의 CSP 점유율과 매출성장률을 유지하려면 더 많은 GPT, Claude 워크로드 추론에 컴퓨팅을 할당해야 하겠지만, 이렇게 되면 장기적으로 코파일럿을 추론할 때마다 API 비용을 별도로 지불해야 하는 상황이 될테니 오픈AI, 앤스로픽이 직접 만들어 직접 구축한 데이터센터에서 추론할 B2B AI 앱들에 비해서 성능 및 비용 경쟁력 모두 뒤처질 수밖에 없는 상황이 될 수도 있음도 생각해봐야 하는 시대입니다. ​ CSP들과 네오클라우드의 전략차이도 생각해볼 때가 올 것 이 추세라면 자체 LLM에서 성과를 보여주지 못하는 하이퍼스케일러들와 네오클라우드가 받게 될 평가의 간격은 좁혀지는 흐름으로 향합니다. 당장 1~2년 내로 둘의 간격이 맞닿을 것이다는 아니지만, 시간이 지날수록 어떤 방향으로 무게중심이 조금씩 기울고 있는지를 이해하는 것이 중요합니다. ​ 구글 클라우드 : CSP들 중 유일하게 End-to-End를 갖춘 기업 2025년 하반기부터는 그래서 Tier 1 AI Labs 중 하나인 딥마인드를 품고 있고 ASIC 중에서는 최고의 ASIC을 가진 구글의 경쟁역량이 점점 더 부각되기 시작했습니다. ​ 하이퍼스케일러들 안에서도 단순히 LLM을 서비스하기만 하는지, 경쟁력있는 LLM 모델을 자사 서비스로 통합까지 할 수 있는지, 자체 LLM까지 갖췄는지로 시장의 평가가 엇갈리고 있습니다. 네오클라우드 계층 안에서 차별화 역량이 컴퓨팅 자원 조달이였다면, CSP 안에서 차별화 역량은 LLM을 내재화하고 있는가 그리고 LLM을 제품에 얼마나 잘 녹일 수 있는가의 능력입니다. 이러한 면에서 GCP는 유리한 고지를 점하고 있습니다. Powered Shell 코인 채굴 → 데이터센터 인프라 서비스 기업으로 코인에서 인프라 서비스 기업으로 다시 Powered Shell로 돌아옵니다. 클라우드 계층도의 가장 밑바탕인 Powered Shell 기업들은 흥미로운 태생적 배경을 가지고 있습니다. 한때 암호화폐 채굴에 매진하던 이들이 이제는 AI 연산을 위한 인프라 서비스 기업으로 탈바꿈하고 있습니다. 이들이 왜 AI 인프라의 핵심 주체로 부상했는지 그 이면을 살펴봅니다. ​ 암호화폐 채굴 기업들은 태생적으로 컴퓨팅 자원 관리를 일삼던 기업들입니다. 저렴하고 풍부한 전력을 선제적으로 확보(PPA 체결)하고, 수천 개의 칩이 뿜어내는 열기를 낮은 PUE(전력 사용 효율)로 식히는 냉각 솔루션 운영까지는 원래 하던 일이었습니다. 전력망을 찾아내고 데이터센터 운영 시설을 관리하는 이들의 강점은 전력 부족 시대를 맞이한 AI 인프라 시장에서 독특한 자산이 되고 있습니다. ​ 이들이 채굴을 그만하고 AI 인프라로 눈을 돌리는 이유는 비트코인처럼 암호화폐의 채굴난도와 비용은 지속적으로 상승하는데 암호화폐의 가격은 이에 상응하고 있지 않기 때문입니다. 불확실한 채굴 보상에 의지하던 모델에서, AI 기업들을 대상으로 전력과 공간을 빌려주며 안정적인 임대료를 받는 구조로 전환하는 것은 재무적으로 매우 합리적인 선택입니다. 양쪽을 모두 병행하는 기업들이 아직도 많은 이유입니다. ​ 대표적인 Powered Shell 기업들 대표적으로 아이렌(IREN), 어플라이드 디지털(APLD), 테라울프(WULF), 사이퍼 마이닝(CIFR)이 있습니다. ​ 독자적인 길을 가고 있는 아이렌 아이렌은 독특하게도 단순한 인프라 설비 제공만을 넘어 직접 칩을 소유하고 컴퓨팅을 서비스하는 네오클라우드의 모습도 일부 갖추고 있습니다. 다만, 소프트웨어 스택 역량이 부재하다는 면에서 코어위브(CRWV), 네비우스(NBIS)와는 대비됩니다. 아이렌을 제외한 대부분의 암호화폐 채굴기업들은 컴퓨팅 운영을 위한 기초 자원인 Powered Shell까지만 제공합니다. ​ 전력을 현금흐름으로 바꾸다 전력을 현금흐름으로 바꾸고 있는 Powered Shell 기업들이 체결한 주요 딜들을 정리해본 표입니다. Powered Shell 계약사 용량 계약기간 계약금액 Aplied Digital CoreWeave 400MW 15년(+15년) $11B HyperScaler (ORCL로 추정) 200MW 15년(+10년) $5B TeraWulf Fluidstack 366MW 10년(+10년) $6.7B JV (TeraWulf 지분 51%) 168MW 25년 $9.5B Cipher Mining AWS 215MW(300MW) 15년 $5.5B Fluidstack 207MW 10년(+10년) $3.8B Hut 8 Fluidstack 245MW(+2GW) 15년 $7B Galaxy Digital CoreWeave 526MW 15년 $15B(예상) Riot AMD 25MW(+175MW) 10년(+15년) $311M 인프라 서비스 딜의 특징은 네오클라우드들과 달리 최소 10년 이상의 장기계약이라는 점입니다. 서비스의 기본 단위가 컴퓨팅을 위한 칩이 아닌 전력과 공간, 냉각시설 등이기 때문입니다. 또한 대부분의 딜이 트렌치 구조로 되어 있어 점진적인 용량확장과 계약기간 연장을 포함하고 있습니다. ​ 이 중에서 가장 눈여겨 볼만한 계약은 Hut 8과 Fluidstack/Anthropic의 계약입니다. 다른 인프라 서비스 기업들은 용량 확보 로드맵을 말하며 앞으로 확보한 전력을 계약으로 더 이끌어가겠다는 목표를 말합니다. 대신 Hut 8은 최초 계약에 대해 공시하며 총 2.2GW가 넘는 규모로까지 확장할 수 있음을 안내했습니다. 앤스로픽의 10GW 자체 데이터센터 구축의 핵심 파트너 중 하나인 기업입니다. ​ Powered Shell의 경제학 이들은 얼마의 수익성을 갖고 있는가? ​ 업계 평균 Powered Shell 임대 서비스의 마진율이 얼마일지 분석해봤습니다. ​ Powered Shell 임대 서비스 마진율 가장 최근 계약인 테라울프-플루이드스택과 사이퍼 마이닝-플루이드스택 계약을 보면 평균적으로 100MW 당 $180M의 ARR을 받고 있습니다. 테라울프와 사이퍼 마이닝이 플루이드스택과 맺은 계약의 ARR은 $183M이었고, 어플라이드 디지털과 코어위브가 맺은 계약의 ARR도 100MW 당 $183M였습니다. ​ 상세 내용은 조금씩 다르겠지만 현재를 기준으로 MW당 $1.8M이 업계 표준으로 확인됩니다. ​ 테라울프와 사이퍼마이닝이 밝힌 NOI(Net Operating Income)는 85% 수준입니다. 데이터센터 운영에 필요한 기본적인 전력 및 인프라 관리 비용이 15% 수준이라는 의미입니다. ​ 250MW 급의 데이터센터 인프라 건설에 필요한 금액은 $2B입니다. 그리고 대부분의 콜로케이션 기업들은 시설 감가상각을 위한 내용연수로 25년을 채택하고 있습니다. 이에 따라 250MW 데이터센터 인프라 제공 시 연간 $80M 수준의 감가상각을 인식하게 됩니다. 감가상각비가 ARR 대비 18~20%를 차지합니다. 이자비용은 PF 기반 대출과 전환사채 비율을 고려해 7%를 가정했습니다. 테라울프가 구글의 지급보증을 받고 있는 대출의 발행 이자율은 7.75%였습니다. 이자비용은 250MW 당 $140M 수준일 것으로 예상합니다. ARR 대비 30%입니다. ​ 직접 컴퓨팅 칩을 사들고 올 고객의 수는 적기에 영업비용은 전통적인 콜로케이션 기업이나 엔터프라이즈, AI 스타트업을 고객으로 유치해야 하는 네오클라우드들보다 적을 것으로 예상합니다. 판관비는 전체 매출의 10%를 가정했을 때, 대략 25% OPM을 예상합니다. 참고로 범용 컴퓨팅 시대의 대표적인 콜로케이션 기업인 에퀴닉스의 OPM은 3Q25 기준 22%였습니다. ​ 이를 종합적으로 고려하면 아래의 차트와 같습니다. 데이터센터 부지당 대략 25%의 세전이익이 남습니다. 2026년 금리인하가 다가온다 모래주머니를 벗어던질 시간 한결 가벼워질 시간 2026년 하반기 금리인하가 컨센으로 굳어지고 있습니다. ​ 지난주 금요일 발표된 CPI 지수는 YoY 2.4%로 컨센이었던 YoY 2.7%를 하회하였습니다. FOMC 점도표도 추가 인하를 바라보는 상황입니다. 케빈 워시의 FED 의장 취임, 중간선거, 트럼프의 금리인하 의지 등 여러 역학적인 면에서 금리인하가 추가로 이루어질 것은 분명해지고 있습니다. ​ 금리인하는 네오클라우드와 인프라 서비스 기업들에게 강한 순풍으로 작용하기에 좋습니다. 다른 산업군보다도 초기 CapEx가 많이 투입되는 만큼 이자율에 민감한 축에 속하기 때문입니다. 이자율이 낮아지는 환경은 리파이낸싱이나 추가 자금조달에 유리하게 작용하기 때문에 비용감소로 이어집니다. ​ 금리인하가 가져올 마진율 15% 상승 네오클라우드에 가정한 이자율 10%를 8%로 하향하면 마진율은 300bp 상승합니다. Powered Shell 기업에 가정한 이자율 7%를 6%로 조정하면 마진율은 400bp 이상 상승합니다. ​ 양측 모두 마진율이 15%정도 개선될 여지가 있습니다. 금리인하에 따른 민감도는 자금조달 구조에 따라 조금씩 다르지만 Leveraged IRR이 핵심인 만큼 금리인하가 양측 모두에 순풍인 점은 분명합니다. ​ 이자비용 비중이 큰 인프라 서비스 기업들이 금리인하에 더 즉각적으로 반응하겠지만, 더 긴 시계열에서 상대적으로 이득인 쪽은 네오클라우드 기업들입니다. Powered Shell 기업들의 CAPEX 규모는 GPU 가격 증가에 맞춰 상승하지 않지만, 네오클라우드들은 GPU 세대 최신화에 맞춰 CAPEX 규모가 더 증가하기 때문입니다. 투자의 생각 클라우드 지형도, Powered Shell과 네오클라우드 ​ 클라우드 : 구글 클라우드 Google CSP들 중에는 구글 클라우드를 가장 선호합니다. 자체적으로 LLM API를 서비스하며 마진을 방어할 수 있는 역량이 가장 높은 기업이기 때문입니다. 다른 CSP들은 매출 규모는 계속 상승하겠지만 마진압박 압력이 더 높을 것으로 판단합니다. 과거 범용 컴퓨팅 시대에서는 가장 부가가치가 높은 소프트웨어 서비스들을 CSP들이 만들어서 직접 제공할 수 있었으나, 이제는 그렇지 못하게 되었습니다. AI Labs들이 자체적으로 SaaS, PaaS를 구축해나가고 있기 때문입니다. 구글에 대해서는 Overweight으로 보고 있습니다. ​ 네오클라우드 : 코어위브 CoreWeave CSP들에게 일종의 위기이자 해결해야 할 문제가 네오클라우드들에게는 기회입니다. AI Labs들의 역량이 커질수록 하이퍼스케일러들보다는 베어메탈 서비스에 집중하는 네오클라우드들에게 더 많은 협상의 기회가 생겨날 수 있기 때문입니다. 그리고 이를 레버리지 삼아 새로운 AI스타트업이나 엔터프라이즈 고객을 유치할 수 있는 발판을 마련할 수 있습니다. 클라우드 네이티브로 API를 직접 호출해 사용하도록 서비스하며 자체적인 부가 서비스를 얹게 될 수 있는 구조입니다. GPU 조달 능력이 핵심인 만큼 엔비디아와 가장 직접적인 관계를 맺으며 하이퍼스케일러들과 견주어도 GPU 조달 순위에서 밀리지 않는 코어위브를 가장 선호하며, Overweight입니다. ​ Powered Shell : 테라울프 TeraWulf & Hut 8 Hut 8 AI Labs들의 성장은 Powered Shell 기업들에게 많은 기회를 제공합니다. Powered Shell 기업은 AI Labs들 입장에서 네오클라우드와의 협력보다도 더 많은 마진을 남길 수 있는 방향이기 때문입니다. 물론 Powered Shell 기업들과 계약할 때는 AI Labs들이 직접 칩을 소유해야 하기에 완전한 CAPEX to OPEX 전략은 아닙니다. 어느정도 ARR이 FCF로 바뀌는 것을 확인한 순간부터 점차 Powered Shell을 곧바로 선택하는 계약들이 다수 나올 수 있을 것으로 생각합니다. Powered Shell 기업들 중에서는 구글 및 앤스로픽과 깊은 협력 관계인 테라울프, Hut 8을 선호합니다. Powered Shell 기업들에서는 상대비교일뿐 투자의견은 없습니다.