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[채널] 미국주식 사관학교
[게시일] 2026.09.02
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/usa/nasdaq/contents/260902164749374ur
[제목] 전기가 부족한데 왜 발전주는 폭락했을까? 미국 전력시장의 이상한 역설
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안녕하세요, 카레라입니다.

사진 출처: finviz.com

증시 분위기를 잘 모르겠을 때는 핀비즈를 보면 됩니다. 과거 6개월 동안 오르니 내리니 해도 기술주는 결과적으로 20% 넘게 올랐고 에너지와 금융도 강했는데 유틸리티는 약 10% 빠졌습니다. 

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주식을 하는 방법에는 비싼 걸 사서 더 비싸게 파는 방법도 있지만 싼 걸 사서 비싸게 파는 방법도 있습니다. 

사진 출처: finviz.com

AI 전력의 수혜를 직접 받는 유틸리티가 6개월 퍼포먼스 최하라는 것도 의외지만 이 하락분의 거의 전부를 떠안고 있는 독립발전사업자(Independent Power Producer)라는 섹터가 있습니다.

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이 친구들은 전기를 직접 만들어 시장에 파는 업종인데, 최근 6개월 기준으로 업종 전체가 18% 가까이 밀렸고 최근 3개월만 봐도 10% 넘게 빠졌습니다.

사진 출처: finviz.com

콘스텔레이션 에너지(CEG), VST(비스트라(VST), TLN(탈렌 에너지(TLN), NRG 같은 회사들입니다.

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이게 조금 이상합니다. 

AI 데이터센터가 전기를 엄청나게 먹는다는 이야기는 여전히 나오고 있고 미국에서는 발전소가 부족하다는 뉴스가 계속 들리는데 정작 그 전기를 만드는 회사들의 주가는 지하실로 내려가고 있으니까요.

오늘은 왜 이런 일이 벌어졌는지 알아보고 더 중요한 질문도 하나 보겠습니다.

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AI 데이터센터 전력 수요가 진짜라면 지금 떨어진 발전회사 중에서 어떤 회사가 가장 제대로 수혜를 받을 것인가? 이걸 이해하려면 최근 전력업계에서 투자자들이 가장 크게 착각했던 부분부터 봐야 합니다.

항상 전기가 부족하다고 난리가 나 있는데 발전주들은 왜 이렇게 빠졌을까?

사진 출처: 포춘

우선 우리가 흔히 유틸리티라고 부르는 회사들을 모두 같은 종류로 보면 안 됩니다.

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듀크에너지(DUK) 같은 전통적인 규제 유틸리티는 지역에 송전망과 배전망을 깔고 정부가 허용한 요금을 받는 사업을 합니다. 반면 CEG, VST, TLN 같은 독립발전사업자는 원전이나 가스발전소를 가지고 실제 전기를 생산해 시장에 팝니다.

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그래서 이쪽은 전력가격과 발전소 부족 정도에 훨씬 민감합니다.

사진 출처: 구글

2024년부터 2025년까지 이 회사들에 엄청난 프리미엄이 붙은 이유도 여기에 있었습니다.

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AI 데이터센터가 엄청나게 늘어나고 있는데 데이터센터는 24시간 전기를 먹습니다. 그런데 미국은 오랫동안 전력수요가 거의 늘지 않을 것을 전제로 발전설비를 운영해 왔습니다. 

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갑자기 수요가 폭증하면 새 발전소를 지어야 하는데 원전은 당연히 오래 걸리고 가스발전소도 터빈을 주문하고 인허가를 받고 송전망을 연결하려면 몇 년이 필요하겠죠?

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그러면 이미 존재하는 발전소가 엄청 귀해집니다.

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데이터센터 증가 → 전력 부족 → 전력가격 상승 → 기존 발전소 가치 상승

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정확히 이 논리 하나로 발전주들이 AI 인프라주처럼 재평가됐습니다. 문제는 기대가 너무 앞서갔다는 겁니다.

사진 출처: CNBC

오늘 기준으로 미국 10년물 국채금리는 한때 4.81%까지 올라왔습니다. 

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금리가 올라가면 먼 미래의 이익을 현재 주가에 비싸게 반영했던 종목들이 가장 먼저 맞는데, 발전주들도 AI 성장주처럼 가격이 올라 있었기 때문에 똑같이 밸류에이션 압축을 받은 겁니다.

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그런데 금리는 유틸리티, 리츠, 기술주에 다 영향을 주는 공통 요소고, 유틸리티 업계에는 이것보다 더 근본적인 원인이 하나 더 있었습니다.

"데이터센터 전력수요 자체가 거짓말이었던 걸까?" 라는 의문입니다.

이게 무슨 소리냐, 이제부터 자세하게 설명하겠습니다.

사진 출처: Vusial Capitalist

사실 데이터센터 전력수요를 찾아보면 이런 그래프를 가지고 무조건 우상향한다고 합니다.

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이 데이터센터 전력수요 자체가 거짓말은 아닌데, 대신 전력회사에 들어온 신청서를 전부 실제 수요라고 믿으면 안 된다는 사실이 확인됐습니다.

사진 출처: mezha.net

어제 나온 따끈따끈한 정보입니다. 미국 전역에서 데이터센터와 대형 전력사용자가 전력망에 연결해 달라고 신청한 규모가 700GW를 넘어섰습니다.

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GW는 발전소 규모를 나타내는 단위인데 원전 한 기가 대략 1GW 정도니까 700GW면 원전 수백 기가 필요한 숫자입니다. 현재 미국 데이터센터 전체가 사용하는 전력보다 10배 이상 큰 규모입니다. 

아니, 원전 700개가 필요하다고 했다고?

네, 그렇습니다. 왜 이런 말도 안 되는 숫자가 나왔을까요?

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데이터센터 개발업체 입장에서는 어느 지역에서 사업을 할지 확정되기 전에 여러 후보지에 전력 연결을 신청해놓는 편이 유리합니다. 아직 자금조달이 끝나지 않았거나 최종 고객을 잡지 못한 프로젝트도 일단 자리를 확보하려고 신청할 수도 있고요.

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500MW짜리 데이터센터 하나를 지으려는 사업자가 A지역, B지역, C지역에 각각 접속 가능성을 알아보면 통계에는 최대 1.5GW가 필요한 것처럼 잡힐 수도 있습니다.

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이런 허수성 신청을 업계에서는 유령 수요(ghost demand)라고 부르기 시작했습니다.

사진 출처: 텍사스

텍사스 주 정부가 여기서 브레이크를 밟았습니다.

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???: 동작 그만, 밑장빼기냐?

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2026년 8월 텍사스는 신규 데이터센터 개발과 전력망 연결을 일단 멈추고 기존 신청 프로젝트를 다시 확인하기 시작했습니다. 누가 사업자인지 자금은 실제로 있는지 어느 프로젝트가 진짜 건설될 가능성이 높은지부터 확인하겠다는 겁니다.

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다른 지역에서도 보증금이나 더 강한 사업증빙을 요구하자 신청 전력량이 크게 줄어든 사례가 나타났습니다.

사진 출처: EIA

이 변화가 얼마나 컸느냐 하면 미국 에너지정보청 EIA가 숫자를 수정해야 할 정도였습니다(...).

EIA는 직전 전망에서 2027년 텍사스 전력수요가 14% 증가할 것으로 예상

텍사스가 데이터센터 프로젝트를 다시 조사하기 시작하자 8월 전망에서 이 숫자를 6%로 낮췄음

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14%라고 믿었던 미래가 6%일 수도 있다는 사실을 시장이 이제 가격에 반영하기 시작한 겁니다. 

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물론 6%도 엄청난 수치인 건 맞는데, 발전주 주가는 이미 14%짜리 세상을 상당 부분 먹고 올라왔으니 충격이 클 수밖에 없었습니다.

그러면 전력수요 전망이 낮아졌는데 발전소 부족은 왜 계속되는 걸까?

사실 유령 수요와 실제 전력 부족은 동시에 존재할 수 있습니다.

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데이터센터가 신청한 전력 가운데 상당 부분이 허수라고 해도 실제로 건설되는 데이터센터만으로 미국 전력망에 상당한 부담을 줄 수 있기 때문입니다. 대표적인 곳이 미국 최대 전력시장인 PJM입니다. 

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PJM은 버지니아와 펜실베이니아를 포함한 미국 동부 여러 지역의 전력망을 운영합니다. 세계 최대 데이터센터 밀집지역인 버지니아 북부도 여기에 포함됩니다.

사진 출처: ctol-kr.com

PJM의 2028~2029년 용량시장 경매에서는 가격이 하루 MW당 325달러라는 상한선까지 올라갔는데도 필요한 발전용량을 6.8GW나 확보하지 못했습니다. 

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쉽게 말하면 돈을 최대한 많이 주겠다고 했는데도 발전소가 부족했다는 겁니다.

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새로 만들기도 쉽지 않습니다. 가스발전소를 하나 세운다고 내일 GE Vernova에 전화해서 터빈 하나 보내달라고 할 수 있는 세상이 아닙니다. 

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발전설비, 변압기, 송전장비 공급망은 이미 한참 밀려 있음

인허가와 송전망 연결에도 시간이 들고 데이터센터 건설 때문에 전기기사와 전문 인력 부족도 심함

그래서 현재 미국 전력시장은 약간 기묘한 상태가 됐습니다. 미래 수요 전망은 과장됐을 가능성이 있는데 실제 발전설비는 여전히 부족하기 때문입니다.

이 차이를 이해해야 합니다.

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???: 데이터센터 수요는 결국 전부 거품이었네. 발전주 끝났네

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이건 틀렸습니다.

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???: AI가 계속 성장하니까 발전주는 아무거나 사면 되겠네

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이것도 틀렸습니다.

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실제로 존재하는 전력수요와 장부에만 존재하는 전력수요를 나눠서 봐야 합니다. 그래서 앞으로 어떤 발전회사가 유리할까요?

사진 출처: 페이스북

여기서 merchant scarcity와 contracted scarcity라는 개념을 구분해볼 필요가 있습니다.

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어렵게 들리지만 별거 없습니다. merchant는 발전소가 만든 전기를 시장가격에 파는 겁니다. 전력이 부족해지면 가격이 올라가고 발전회사가 큰돈을 법니다. 발전소가 부족할수록 좋습니다. 이게 merchant scarcity입니다.

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문제는 이 돈이 너무 잘 벌리기 시작하면 정치권이 가만히 있지 않는다는 겁니다.

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전력가격이 오르면 주민 전기요금이 오르고 공장 전기요금도 오릅니다. 실제로 PJM에서는 데이터센터 증가와 발전소 부족으로 용량비용이 크게 오르면서 전기요금 문제가 정치 이슈가 됐습니다.

발전회사가 "발전소 부족하니까 앞으로 전기값이 계속 오르겠지? 우리는 부자가 되겠군!" 하고 생각했는데 정부가 가격상한을 만들어서 뿅망치를 내려칠 수가 있다는 겁니다.

그래서 지금은 contracted scarcity가 훨씬 더 중요해졌다고 봅니다.

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contracted scarcity는 이미 존재하는 귀한 발전소의 전력을 아마존, 메타, 마이크로소프트 같은 실제 고객에게 15년이나 20년 장기계약으로 파는 겁니다. 이걸 PPA, 전력구매계약이라고 합니다.

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이 경우에는 데이터센터 사업자가 실제로 계약서에 사인을 합니다. 전력을 얼마나 사고 언제부터 사고 어떤 조건으로 가격을 지불할지가 정해집니다.

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전력망 접속 대기열에 적힌 "우리 2GW 정도 쓸 수도 있으니까 일단 예약 걸어주셈" 같은 두루뭉술한 문구하고는 질적으로 다른 숫자라 이거죠.

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그래서 앞으로 발전주를 볼 때는

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"이 회사가 발전소를 얼마나 가지고 있나?" 보다 "그 발전소의 희소가치를 실제 고객과 장기계약으로 얼마나 구현했나?"를 봐야 합니다.

사진 출처: finviz.com

이 기준으로 보면 저는 현재 VST, 비스트라를 가장 균형이 좋은 회사로 보고 있습니다. 

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VST는 원전과 가스발전소를 대규모로 가지고 있고 소매전력 사업도 함께 운영하는 기업입니다. 여기에 이미 아마존(AWS)와 메타를 장기 고객으로 잡았습니다.

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AWS와는 텍사스 Comanche Peak 원전에서 최대 1,200MW를 20년 동안 공급하는 계약 체결

메타와 맺은 원전 계약까지 합치면 장기 PPA 규모가 약 3.8GW

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그리고 VST는 예상 발전량 가운데 2026년 약 100%, 2027년 94%, 2028년 72%를 이미 헤지했습니다.

사진 출처: Vistra

8월 3일 나온 따끈따끈한 정보인데, 헤지는 미래에 팔 전기의 가격을 미리 상당 부분 확정해 놓았다는 뜻입니다. 그러면 내년에 텍사스 전력가격이 예상보다 떨어진다고 회사 실적이 바로 같이 추락하지 않습니다. 

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실제로 VST는 2026년 조정 EBITDA를 68~76억 달러로 예상하고 있고 2027년에도 74~78억 달러 수준의 기회를 제시하고 있습니다. 

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여기에 아직 Cogentrix 인수 효과와 메타 PPA의 잠재 효과는 포함되어 있지도 않습니다.

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CEG는 자산의 질만 보면 더 강력합니다. 미국 최대 원전 사업자이고 메타와 Clinton 원전에서 1,121MW를 20년간 공급하는 계약도 맺었습니다. 

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2026년 2분기에는 연간 조정 EPS 가이던스를 11.5~12.50달러로 올렸구요.

사진 출처: 매크로트렌드

문제는 시장도 VST와 CEG가 좋은 회사라는 걸 아주 잘 알고 있다는 겁니다. 

그래서 주가에 프리미엄이 많이 붙어 있었습니다. VST는 한때 PER이 70까지 갔었고 CEG도 40 넘어서까지 갔었으니까요. 그런데 공교롭게도 지금은 둘 다 25 정도로 맞춰 거품이 담백하게 빠졌습니다. 타이밍이 좋죠.

여기서 중요한 부분! TLN 같은 친구들은 좀 반대쪽에 있습니다.

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이 회사는 AWS와 Susquehanna 원전에서 최대 1,920MW를 2042년까지 공급하는 계약을 가지고 있습니다. 데이터센터 전력계약만 보면 상당히 매력적입니다.

사진 출처: TLN

대신 전력가격에 대한 노출이 훨씬 더 큽니다. 

TLN은 발전량 헤지 비율이 2026년 85%, 2027년 70%, 2028년에는 30%까지 내려갑니다. VST랑 엄청 차이가 크죠? 이런 걸 봐야 한다는 소리입니다. 그냥 전력주라고 아무거나 사면 안 되고, 전력가격에 덜 휘둘려다니는 전력주가 지금은 무조건 1순위입니다.

야 잠깐만, 근데 PJM 전력 부족이 더 심해지고 가격이 다시 튀면 TLN이 훨씬 크게 먹을 수 있다는 거 아님?

네, 맞습니다. 반대로 전력가격이 내려가거나 정치적 개입이 강해지면 VST보다 많이 맞게 되죠. 

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근데 아까도 말씀드렸듯 데이터센터가 전기 가격 자체를 올려놓으면 지역 주민들도 힘들어집니다. 정치인들 입장에서는 가격 상한제 같은 뿅망치를 휘둘러야만 할 수 있습니다. 

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그래서 전기 요금이 대폭등해서 TLN이 텐배거가 될 확률보다는 전기 요금은 어느 상한선에서 캡이 막히고 VST 같이 헤지를 제대로 해놓은 애들이 더 유리해지는 그림이 더 가능성 높습니다.

사진 출처: 구글

참고로 NRG는 가격이 상대적으로 낮고 텍사스 노출이 큰 회사입니다. 최근에는 데이터센터 사업자가 필요한 발전설비를 함께 확보하는 Bring Your Own Power 전략을 밀고 있습니다. 

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실제로 한 하이퍼스케일러(어딘지는 모름) 텍사스에서 1.2GW 규모의 가스복합화력 발전 프로젝트를 추진하고 있습니다. 이 아이디어는 현재 텍사스 상황과 잘 맞습니다.

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"전기 필요하니까 ERCOT가 알아서 발전소 지어주세요" 가 아니라 데이터센터가 자기 전력수요에 필요한 발전원까지 같이 책임지는 방식이고 NRG는 여기에 숟가락만 얹는 전략인 거죠.

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다만 NRG는 부채와 이자비용 부담이 있어서 지금 같은 고금리 환경에서는 할인받을 이유도 있습니다.

사진 출처: 구글

그래서 네 회사를 각각 비교하면 성격 차이가 잘 드러납니다.

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VST는 방어력과 AI 전력수혜의 균형이 가장 좋음

CEG는 사업의 질이 가장 좋지만 아직도 비쌈(...). 

TLN은 헤지가 가장 덜 되어 있어서 전력부족이 계속될 때 가장 공격적인 카드지만 정치권의 압력을 받을 수밖에 없음

NRG는 싼데다가 가성비 발전 방식이 특징이지만 재무 리스크가 조금 있음

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아무튼 결론은 이제 발전주를 보는 기준이 달라졌다는 겁니다.

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작년까지만 해도 투자 논리가 쉬웠습니다. AI 데이터센터가 늘어나니 전기가 부족해지고 발전소를 가진 회사가 돈을 번다는 논리였습니다. 이제는 훨씬 더 깐깐하게 바뀌었습니다.

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AI 데이터센터가 늘어난다 → 그 중 실제 건설되는 데이터센터를 확인한다 → 실제 고객과 전력계약을 확보한 발전회사를 찾는다.

EIA가 텍사스의 2027년 전력수요 증가율 전망을 6%로 낮춘 사건은 전력시장도 이제 데이터센터 사업계획서를 안 믿기 시작했다는 신호입니다. 반대로 PJM에서는 가격을 상한까지 올려도 발전설비가 6.8GW나 부족했습니다. 실제 부족은 아직 존재합니다.

그래서 앞으로 제일 위험한 발전회사는 발전 설비를 계속 더 지어야 겨우 수지타산을 맞출 수 있는 회사, 헤지를 하나도 안 해놔서 미래 전력가격이 계속 폭등해야만 현재 주가가 설명되는 회사입니다. 

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반대로 눈여겨볼 회사는 이미 돌아가는 발전소가 충분히 많고 장기계약으로 몇 년치 현금흐름까지 상당 부분 고정해 놓은 회사입니다.

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이제는 merchant scarcity에서 contracted scarcity로 투자 논리가 이동하고 있는데, 지금 독립발전사업자들의 폭락과 저가매수 타겟을 볼 때 가장 중요하게 봐야 할 변화가 바로 이 부분이라고 생각됩니다.

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읽어주셔서 감사합니다. ^^