[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.08 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260908075145119vg [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 8일: 두산에너빌리티, 현대건설, 한전기술, 삼성전기, SK하이닉스, 삼성전자, 로보티즈, HL만도, 현대모비스, 한화에어로, 효성중공업, 한국콜마 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] Disclaimer 컨텐츠에 수록된 내용은 조사분석자료, 시장데이터 등을 기반으로 충실하게 작성되었으나 투자참고자료로만 활용되며 어떠한 경우에도 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 활용될 수 없습니다. 작성자는 컨텐츠 제공 시점 기준 컨텐츠에서 다뤄진 주식을 보유하고 있을 수 있으며, 언제든 매수 또는 매도 할 수 있습니다. 내용중 작성자의 주관적인 평가가 일부 포함될 수 있으며 최종 투자 판단과 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있음을 강조드립니다. ​ 투자에 필요한 최소한의 펀더멘탈 ​ 탐방왕 모닝리포트는 증시 개장전, 한국 시장에 영향을 미칠 수 있는 재료를 제공합니다. 매일 발행되는 새로운 변화를 일단위로 누구보다 빠르게 포착해 단기 투자 기회로 활용하실 수 있습니다. 시세에 직접적인 영향을 줄 수 있는 내용만 적시에 제공한다는 점이 여타 장황한 시황글들과 차별화된다고 보시면 됩니다. 제공되는 컨텐츠는 아래와 같습니다. ​ 1. 핵심 시황 (전일 미국증시 요약, 특징주 등) 2. 해외 증권사 신규 리포트 정리 3. 국내 증권사 신규 리포트 정리 4. 코멘트: 해외IB 리포트 내용 및 당일 롱숏 매매 아이디어 ​ 탐방왕 모닝리포트로 기존 보유 포트폴리오를 매일 점검하시고, 단기매매를 통해 월구독료 이상을 벌어가세요. 건전하게 매매에 활용하신다면 모닝리포트는 월구독료의 수십배 가치가 있을 것으로 사료됩니다. ​ 어디서도 구할 수 없는 탐방왕만의 daily 업데이트를 통해 어려운 투자에 도움 되시길 바랍니다. 외국계 증권사 신규 리포트 정리 　 종목명 증권사 투자의견변경 투자의견 목표주가변경 목표주가 이전 목표주가 1 테크 모건스탠리 ​ ​ ​ ​ ​ 2 두산에너빌리티 모건스탠리 유지 Overweight 유지 120,000원 120,000원 3 아모레퍼시픽 모건스탠리 유지 Overweight 상향 200,000원 188,000원 4 산업재 골드만삭스 ​ ​ ​ ​ ​ 5 대만 CCL 골드만삭스 ​ ​ ​ ​ ​ 6 원전 EPC JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 7 화장품 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 8 원전 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 9 두산에너빌리티 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 10 현대건설 맥쿼리 유지 Outperform ​ ​ ​ 11 삼성E&A CLSA 유지 Outperform 상향 70,000원 60,000원 12 화장품 CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 13 넷마블 CGSI 유지 Add 하향 56,000원 ​ ​ ​ 국내 증권사 신규 리포트 정리 　 종목명 증권사 투자의견변경 투자의견 목표주가변경 목표주가 현재주가 1 유한양행 현대차증권 - - - - 80700 2 DB하이텍 KB증권 유지 = BUY 상향 ▲200000 100800 3 아로마티카 하나증권 - - - - #N/A 4 신세계 iM증권 신규 N Buy 신규 N 680000 396500 5 농심 하나증권 유지 = BUY 유지 = 540000 415000 6 롯데쇼핑 키움증권 유지 = BUY 하향 ▼190000 112300 7 서희건설 NH투자증권 - - - - 2365 8 에스엠 삼성증권 유지 = BUY 유지 = 105000 79900 9 갤럭시아머니트리 유안타증권 - - - - 5950 10 알테오젠 하나증권 유지 = BUY 하향 ▼450000 286000 11 글로벌텍스프리 SK증권 - - - - 5300 ​ ​ ​ 코멘트 ​ 전일 한미 투자 프레임워크에 미국 내 원전 8기 건설 추진이 포함될 가능성이 제기됐고, 이 경우 AP1000 비중이 높으면 두산에너빌리티와 현대건설이, APR1400 비중이 높으면 한국전력기술과 두산에너빌리티가 상대적으로 큰 수혜를 받을 수 있다는 분석. ​ 두산에너빌리티는 이미 Vogtle AP1000 핵심 기자재 공급 경험이 있고, 최근 웨스팅하우스가 추가 기자재 입찰을 요청한 것으로 파악돼 원전 1기당 공급 콘텐츠가 기존 가정보다 확대될 여지도 있음. ​ 현대건설 역시 미국 AP1000과 Holtec SMR, 불가리아·베트남 Team Korea 프로젝트에 이어 미국 원전 8기까지 추가될 경우 2030년 원전 수주잔고의 업사이드가 커질 수 있음. 여기에 텍사스 Encinal 6.3GW 복합화력발전 프로젝트까지 한국의 대미 투자 프레임워크 첫 프로젝트 후보로 부상하면서 원전 외에도 가스터빈, HRSG, EPC 수주 기회가 함께 열리고 있음. ​ 특히 두산에너빌리티는 Encinal 가스터빈, xAI 복합화력 확대, 미국 원전 기자재라는 세 축이 동시에 부각돼 JP모건과 맥쿼리 모두 원전 밸류체인 내 핵심 선호주로 보고 있으며, 전체적으로는 미국의 데이터센터 전력수요 증가, 전력가격 상승, 노후 원전 비중 확대를 배경으로 한국 원전·발전 EPC 업체들의 미국 수주 가시성이 구조적으로 높아지는 흐름 ​ ​ ​ ​ ​ 테크 모건스탠리 ​ GPT-6 Astra 출시로 AI 병목 투자 논리가 다시 강화되고 있다고 판단함. 최근 주가 조정으로 투자자 포지셔닝이 낮아졌고 거시경제 불확실성과 우려가 커진 상황에서, 현재는 과잉투자 위험보다 과소투자 위험이 더 크다고 봄. AI 투자 영역을 컴퓨팅, 메모리, 네트워킹으로 구분하며 이 가운데 AI 컴퓨팅을 가장 선호하고 네트워킹을 두 번째로 선호함. 메모리는 Astra가 단기 투자 내러티브를 강화할 수 있지만 이미 범용 메모리 사이클 후반부에 진입하고 있어 보다 선별적인 접근이 필요하다고 판단함. Astra의 의미는 단순히 10만개 GPU로 학습한 새로운 모델이라는 데 있지 않고 추론, 엔지니어링, 컴퓨터 사용, 물리적 세계의 작업 등 AI가 수행할 수 있는 영역 자체가 넓어진다는 점에 있음. 모델 성능 향상이 실제 상업적 애플리케이션으로 연결될 경우 AI가 처리하는 작업의 개수, 지속시간, 복잡도가 동시에 증가하는 탄력성 효과가 발생할 수 있으며, 결국 시장의 관심이 AI 수요 존재 여부에서 대규모 추론을 실제 공급하기 위해 필요한 물리적 병목으로 다시 이동할 가능성이 높다고 봄. ​ AI 컴퓨팅에서는 GPU의 엔비디아, ASIC의 미디어텍과 GUC, ABF 기판의 유니마이크론과 이비덴, MLCC의 무라타와 삼성전기, 후공정 반도체 장비 및 OSAT의 어드반테스트, 도쿄일렉트론, 크로마, Hon Precision, ASE, KYEC, 전력에서는 델타를 선호함. 특히 추론 시장 확대가 제한적인 물리적 생산능력, 부품 탑재량 증가, 제조 복잡도 상승과 만나는 기업을 가장 좋은 투자처로 평가함. ABF 기판은 의미 있는 생산능력 증가가 제한돼 있고 HBM4E는 BEOL 후공정 복잡도가 크게 높아지는 점을 핵심 병목으로 지목함. AI 컴퓨팅은 GPU, CPU, ASIC뿐 아니라 TSMC와 고사양 ABF 기판, MLCC 등 다운스트림 하드웨어까지 강한 출하 성장과 추가적인 이익 상향 가능성이 존재해 가장 확신이 높은 영역임. 결국 단순히 AI 관련주를 더 사는 전략이 아니라 AI 투자금이 실제로 흘러가면서 동시에 공급 제약과 콘텐츠 증가가 발생하는 구간을 사야 한다는 판단임. ​ 네트워킹은 AI 컴퓨팅 다음으로 선호함. 가속기 도메인의 규모가 커지면서 스케일업 네트워킹 시장 기회가 크게 확대되고 있으나 광통신으로의 전환은 기존 예상보다 점진적으로 진행될 가능성이 있다고 판단함. 따라서 단기간 CPO 시장의 급격한 확대 하나에 베팅하기보다 광학, 전기적 연결, 네트워크 아키텍처를 가능하게 하는 기술 전반에 분산해 투자하는 전략을 선호함. 관련 선호 종목으로 코닝, 루멘텀, 코히런트, 키사이트, 후루카와, 후지쿠라, Soitec 등을 제시함. 반면 메모리는 구조적인 장기 성장 논리는 여전히 긍정적이지만 범용 메모리 사이클이 후반부로 이동하면서 가격 결정력이 둔화되고 실적의 추가적인 서프라이즈도 감소하고 있다고 평가함. 메모리에서는 DDR4, SLC NAND, NOR 등 레거시 메모리와 중국 현지화를 선호하며 구조적 점유율 상승 측면에서 CXMT를 선호함. SK하이닉스, 삼성전자, 키옥시아는 공급 부족이 지속될 경우 Astra에 따른 단기적인 추가 상승 가능성은 존재하지만 사이클 위치상 전략적 장기 선호보다 전술적인 투자 대상으로 보고 있음. ​ 향후 테크 주가에서 가장 중요한 변수는 밸류에이션보다 실적 추정치의 방향이라고 판단함. 최근 AI 관련 기업들의 실적은 AI 투자가 계속되고 있음을 확인시켜 줬지만 높아진 시장 기대치를 충분히 넘어선 기업이 많지 않았고 주가 역시 실적 발표에 긍정적으로 반응하지 못했음. 3개월 이익 추정치 변화의 폭을 보면 향후 실적 모멘텀은 AI 컴퓨팅과 네트워킹이 가장 양호하고 비AI 영역도 개선되는 반면 메모리는 이미 정점을 지난 모습이라고 분석함. 컨센서스는 2027년 AI 수혜 기업의 이익이 56% 증가할 것으로 예상하면서 2026년 매출 성장률이 둔화되는 환경에서도 마진 확대를 반영하고 있는데, 모건스탠리는 이를 다소 공격적인 가정으로 보고 53% 정도가 현실적이라고 판단함. 또한 2027년부터 AI CAPEX 성장률 자체는 플러스를 유지하더라도 증가 속도가 둔화될 가능성이 있어 주가에는 부담이 될 수 있음. 이에 AI에서는 컴퓨팅과 네트워킹 및 물리적 병목 구간을 선호하는 한편, 비AI에서는 경기 저점에서 회복을 시작한 아날로그 반도체를 가장 매력적인 분산 투자처로 평가함. STM, NXP, 르네사스 등이 대표적이며 2026년 상반기에 이미 업사이클 진입이 확인됐고 올해 하반기에도 가격 개선, 재고 재축적, 양호한 수주출하비율이 이어질 것으로 전망함. ​ ​ ​ ​ 두산에너빌리티 모건스탠리 ​ 미국 투자 관련 뉴스가 두산에너빌리티의 가스터빈과 원전 사업 기회를 다시 부각시키고 있음. 9월 7일 언론 보도에 따르면 미국 텍사스 Encinal 발전 프로젝트가 한미 전략적 투자법에 따른 한국의 첫 번째 프로젝트가 될 가능성이 있으며, 전체 사업 규모는 약 223억달러, 발전용량은 6.3GW로 거론되고 있음. 초기에는 1.4GW 규모의 단순사이클 발전으로 시작한 뒤 복합화력 발전으로 확대하는 방안이 보도됨. 별도로 한미 투자 프레임워크에 미국 내 최대 8기의 원자로 프로젝트를 추진하는 MOU가 포함될 수 있다는 보도도 나오면서 가스터빈과 원전 양쪽에서 동시에 수주 모멘텀이 부각되는 상황임. ​ 다만 현재 보도된 프로젝트의 세부 사항은 확정된 것이 아니며 구체적인 일정도 제시되지 않았기 때문에 실제 수주 시점이나 두산에너빌리티의 실적 업사이드를 지금 단계에서 정량화하기에는 이르다고 판단함. 특히 텍사스 발전 프로젝트가 계획대로 진행되는지, 초기 단순사이클 발전 이후 복합화력으로 어느 정도 규모까지 확장되는지, 두산에너빌리티가 실제 가스터빈 공급사로 얼마나 참여할 수 있는지 확인이 필요함. 따라서 당장의 실적 추정치 변경보다는 향후 수주 파이프라인이 한층 두꺼워질 수 있다는 관점에서 접근하고 있음. ​ 두산에너빌리티는 가스터빈과 원전 기자재 공급이 핵심 사업이기 때문에 해당 프로젝트들이 실제로 진행될 경우 회사 차원의 수주 업사이드가 비교적 명확하게 발생할 수 있다고 평가함. 프로젝트 진행 시점에 따라 2027년 수주와 중기 수주 가이던스의 상향 가능성이 생길 수 있으며, 이르면 2026년 4분기 실적 발표에서 회사가 제시하는 향후 수주 가이던스에 관련 기회가 반영될 가능성도 존재함. 특히 미국의 대규모 전력 수요 증가와 신규 가스발전 및 원전 건설 필요성이 실제 발주로 연결된다면 두산에너빌리티가 가진 가스터빈과 원전 사업의 선택가치가 동시에 커질 수 있다는 점에 의미를 두고 있음. ​ 현재 단계에서 이번 뉴스는 단기 실적을 직접 올리는 재료라기보다 두산에너빌리티의 장기 수주 파이프라인과 가스터빈 및 원전 사업의 선택가치를 강화하는 재료로 판단함. 앞으로 확인해야 할 핵심 변수는 전체 프로젝트 일정의 구체화, 두산에너빌리티의 가스터빈 생산능력 확대 가능성, 연간 수주 가이던스 변화, 실제 계약 및 프로젝트 수행 조건임. 모건스탠리는 두산에너빌리티에 대해 Overweight 의견을 유지하고 있으며 목표주가는 120,000원임. 9월 7일 종가 87,900원 대비 목표주가 상승여력은 37%로 평가하고 있음. ​ ​ ​ 아모레퍼시픽 모건스탠리 ​ 아모레퍼시픽이 2025년부터 2028년까지 일회성 요인을 제외한 영업이익 기준 연평균 23% 성장을 달성할 수 있을 것으로 전망함. 핵심은 단순히 특정 브랜드나 특정 지역의 고성장에 의존하는 것이 아니라 브랜드 포트폴리오 확대, 지역 다변화, 채널 믹스 개선, 구조조정 효과가 동시에 작동하면서 지속 가능한 성장 구조가 만들어지고 있다는 점임. 2025년부터 2028년까지 성장 지역 매출은 연평균 17% 증가할 것으로 예상하며, 특히 미국과 EMEA 매출은 각각 연평균 19%, 23% 성장할 것으로 전망함. 브랜드별 시장 침투 단계가 서로 달라 성장 동력이 분산되는 구조가 형성되고 있어 특정 브랜드 성장률이 둔화되더라도 다른 브랜드가 이를 보완할 수 있다는 점을 긍정적으로 평가함. ​ 지역 믹스 변화도 중장기 성장률을 높이는 핵심 요인임. 해외 사업이 국내보다 빠르게 성장하면서 2028년에는 해외 매출이 한국 매출을 넘어설 것으로 예상함. 이에 따라 전체 매출에서 구조적으로 성장률이 높은 지역의 비중이 확대되면서 연결 매출 성장률 자체가 높아지는 효과가 나타날 것으로 봄. 동시에 회사가 고마진 해외 사업, 성장 채널, 고수익 브랜드 중심으로 포트폴리오를 재편하고 있어 매출 성장과 수익성 개선이 함께 진행될 가능성이 높음. 과거처럼 외형 성장을 위해 마진을 희생하는 구조가 아니라 지역과 브랜드 다변화를 통해 성장 지속기간을 늘리면서 믹스 개선으로 이익률까지 높이는 구조로 변화하고 있다고 판단함. ​ 수익성 측면에서는 연결 영업이익률이 2025년 8%에서 2026년 10%, 2028년 13%까지 상승할 것으로 전망함. 해외 사업의 이익 기여도가 높아지고 고마진 채널과 브랜드 비중이 확대되는 가운데 기존 구조조정과 효율화 효과까지 더해지는 것이 핵심임. 이러한 구조 변화 때문에 2026년 이후에도 이익 성장률이 크게 둔화되지 않을 것으로 보고 있으며, 모건스탠리의 2027년과 2028년 영업이익 전망치는 현재 컨센서스를 각각 8%, 15% 상회함. 단기 실적 추정치 변화는 크지 않지만 해외 확장과 마진 개선 추세가 장기간 지속될 가능성을 반영해 2028년 EPS 전망치를 4.6% 상향함. ​ 이에 따라 아모레퍼시픽을 Top Pick으로 유지하고 Overweight 투자의견을 유지함. 목표주가는 기존 188,000원에서 200,000원으로 6% 상향했으며 9월 7일 종가 140,800원 대비 상승여력은 42%임. 현재 주가는 NTM P/E 약 19배로 최근 5년 역사적 밸류에이션 범위의 하단에 위치하고 있어 실적 가시성이 높아질수록 밸류에이션 회복 여력도 충분하다고 판단함. 결국 투자 포인트는 단기적인 화장품 수출 호조만이 아니라 해외 매출 비중 확대와 브랜드 다변화가 매출 성장의 지속성을 높이고, 동시에 고마진 지역·채널·브랜드 믹스 개선이 영업이익률을 끌어올리면서 2028년까지 20%를 웃도는 영업이익 성장률을 지속할 수 있다는 데 있음. ​ ​ ​ ​ 산업재 골드만삭스 ​ 지난주 홍콩과 싱가포르 투자자 미팅 및 최근 프런티어 AI 모델과 Microduck 같은 소형 로봇의 발전을 종합하면, 한국 산업재와 AI 인프라에서는 로봇 액추에이터, 방산 미사일 및 자주포, 전력기기 노출을 균형 있게 가져가는 전략을 선호함. 로봇에서는 로보티즈, HL만도, 현대모비스를 선호하고 방산에서는 한화에어로스페이스, 전력에서는 효성중공업을 선호함. 특히 최근 프런티어 모델이 로봇의 단순 작업 수행능력에서 빠른 개선을 보이고 있다는 점에 주목함. 일부 최신 모델은 물체를 그릇에 넣는 작업에서 실행당 2,500개 미만의 토큰을 사용하면서 95%의 완료율을 기록했는데, 경쟁 모델은 약 16,000개 토큰을 사용하면서도 성공률이 약 23%에 그쳤음. 작업 성공률이 빠르게 상승하는 동시에 작업 수행 비용은 하락하고 있어 로봇 개발자들이 훨씬 많은 시행착오와 반복 학습을 수행할 수 있는 환경이 만들어지고 있음. ​ 이러한 AI 모델 발전은 로봇 보급의 중요한 변곡점이 될 가능성이 높다고 판단함. 특히 강화학습을 활용해 훈련할 수 있는 Microduck 같은 소형 로봇의 빠른 확산이 동시에 나타나고 있다는 점이 중요함. 로봇이 쉽게 훈련되고 실제 사용 사례를 보여줄 수만 있다면 다양한 형태의 로봇 제품에 실질적인 수요가 존재한다고 판단함. 이에 따라 완제품 로봇의 판매량 증가가 직접적인 부품 수요로 연결되는 액추에이터 업체와 단기간 내 세미 휴머노이드 또는 휴머노이드 제품을 출시할 수 있는 업체가 투자심리와 실적 양쪽에서 가장 큰 수혜를 받을 것으로 전망함. Microduck ASP에서 로보티즈 액추에이터가 차지하는 비중은 55%에 달하며, 로보티즈는 올해 말 이족보행 휴머노이드 출시도 계획하고 있어 이러한 투자 조건을 가장 잘 충족하는 기업으로 평가함. 로보티즈를 가장 선호하는 가운데 HL만도와 현대모비스 역시 로봇 산업 확대의 수혜주로 긍정적으로 평가함. ​ 방산에서는 투자자들이 AI와 상관관계가 낮은 산업재 익스포저를 원하는 수요가 확인되고 있으며, 이 가운데 한화에어로스페이스의 위험 대비 기대수익이 가장 매력적이라고 판단함. 최근 한화에어로스페이스가 미국 차륜형 자주포 프로토타입 시장에 진입하면서 약 70억달러 규모의 양산 수주 기회가 열렸다고 평가함. 여기에 미국이 궤도형 자주포 관련 RFI까지 발행하면서 추가적인 시장 기회가 등장했는데, 잠재 시장 규모는 차륜형 자주포 기회의 약 1.5배에 달할 수 있다고 봄. 미국 차륜형 자주포와 사우디아라비아의 잠재 수주 파이프라인만 단순하게 반영해도 2030년까지 EPS가 연평균 20% 이상 성장할 수 있는 경로가 만들어짐. 그럼에도 한화에어로스페이스는 골드만삭스 추정 기준 12개월 선행 P/E 17.3배에 거래되고 있어 비슷한 EPS 성장 경로를 가진 국내 산업재 기업들이 20배 이상의 P/E를 적용받는 것과 비교하면 밸류에이션 매력이 존재한다고 판단함. ​ 전력기기는 현재 확보된 수주잔고와 강한 전력 수요 가시성, 심각한 공급 부족을 바탕으로 2030년까지 산업재 가운데 가장 가시성이 높은 EPS 성장 경로를 보유한 업종으로 평가함. 높은 실적 가시성 때문에 이미 높은 밸류에이션을 받고 있다는 점은 부담이지만, 프런티어 AI 모델의 지속적인 발전이 AI 인프라 투자 지속성에 대한 신뢰를 높이면서 전력 인프라 기업들의 장기 EPS 전망에도 추가적인 정당성을 제공할 것으로 봄. 특히 효성중공업은 2030년까지 EPS가 연평균 34% 성장할 것으로 전망되며, 기존 수주잔고와 전력기기 공급 부족을 감안하면 AI 데이터센터 건설 지연이 발생하더라도 실적 성장 경로가 훼손될 위험이 상대적으로 작다고 판단함. 결국 로봇에서는 AI 모델 발전이 실제 로봇 보급으로 연결되는 과정에서 액추에이터와 즉시 출시 가능한 로봇 제품을 보유한 기업, 방산에서는 미국과 중동의 대형 수주 파이프라인 대비 밸류에이션이 낮은 기업, 전력에서는 AI 데이터센터 일정 변동에도 견딜 수 있는 수주잔고와 구조적 공급 부족을 가진 기업을 선호하며 각각 로보티즈, 한화에어로스페이스, 효성중공업을 핵심 수혜주로 제시함. ​ ​ ​ 대만 CCL 골드만삭스 ​ Compeq 경영진 미팅 결과 2027년 매출 가이던스가 1,100억에서 1,200억대만달러로 제시됐으며, 중간값 기준 2025년부터 2027년까지 연평균 23% 성장하는 수준임. 기존 2028년 1,000억대만달러 이상 목표보다 성장 속도가 크게 빨라졌음. 핵심 성장축은 광모듈 PCB와 LEO 관련 PCB임. 광모듈 PCB 매출은 2026년 약 30억대만달러에서 2027년 250억대만달러 이상으로 7배 이상 증가할 것으로 전망하며, 800G보다 가격과 마진이 높은 1.6T 비중 확대가 성장을 견인할 전망임. 800G와 1.6T 광모듈 PCB의 GPM은 40% 이상으로 회사 전체 2Q26 GPM 18.6%를 크게 상회함. 2026년 광학 관련 매출은 약 30억대만달러로 예상되며 이 가운데 약 20억대만달러가 4Q26에 집중될 전망임. LEO 관련 매출 역시 2025년 약 150억대만달러에서 2026년 약 190억대만달러, 2027년 250억대만달러 이상으로 성장할 것으로 전망함. ​ Compeq은 이러한 수요에 대응해 2026년과 2027년 각각 200억대만달러 이상의 CAPEX를 집행할 계획으로, 2025년 약 70억대만달러 대비 투자 규모가 크게 증가함. 2026년 CAPEX의 50%는 광모듈 PCB 생산능력 확대에 투입하고 나머지 50%는 LEO 중심의 하이엔드 PCB에 투입할 예정임. 광모듈 PCB 월매출 생산능력을 2Q26 기준 1억대만달러 미만에서 2027년 말 약 30억대만달러까지 확대할 계획임. 그럼에도 2027년 전체 고객 수요의 60에서 70%밖에 대응하지 못할 것으로 예상할 정도로 수요가 강함. 핵심 LEO 고객은 향후 3년에서 5년에 걸쳐 Compeq에 PCB 생산능력을 5배 이상 확대해달라고 요청하고 있음. 차세대 LEO 위성은 기존 세대보다 PCB 면적 사용량이 2배 이상 증가하고 4Q26 또는 1Q27부터 양산될 예정이며, 2H27부터 D2C 위성이 확대되면서 PCB 면적이 추가로 40에서 50% 증가할 전망임. 여기에 2H27부터 AI 위성이 양산되는데 대당 PCB 금액은 LEO 위성과 유사하면서 연간 배치량은 수만 대로 예상돼 2025년 핵심 고객의 LEO 위성 발사량 3천에서 4천 대를 크게 웃돌 가능성이 있음. ​ CCL 관점에서는 저사양 제품과 고사양 제품의 수급 상황을 구분해서 볼 필요가 있음. Compeq은 E-glass 부족으로 제약받았던 저사양 CCL 공급 상황은 개선되고 있다고 언급했지만 고사양 CCL에서는 공급 문제가 없으며 핵심 CCL 업체들이 필요한 공급량을 지원하고 있다고 설명함. 원재료 가격 상승 역시 핵심 스마트폰 고객향 SLP를 제외하면 거의 모든 제품에서 고객에게 전가할 수 있어 PCB 업체의 수익성 훼손 위험도 제한적임. 골드만삭스는 광트랜시버용 mSAP가 현재 1.6T 광트랜시버 공급망의 핵심 병목 가운데 하나라고 판단함. mSAP 가격은 올해 들어 30% 이상 상승했고 1.6T 광트랜시버용 mSAP GPM은 40에서 45% 이상으로 파악됨. 1.6T 이상 광트랜시버용 mSAP TAM은 2026년 8억달러에서 2028년 29억달러로 확대돼 연평균 94% 성장할 것으로 전망함. ZDT는 향후 2년 동안 mSAP 생산능력을 5배 확대할 것으로 예상되고 BT 및 mSAP 생산기술 경쟁력도 높아 가장 큰 점유율 확대 기회를 가진 업체로 평가함. mSAP 매출 비중은 2026년 약 2%에서 2027년 약 8%, 2028년 10% 이상으로 상승할 것으로 전망하며, ZDT의 1H26 GPM이 약 22% 수준인 데 비해 mSAP GPM은 40에서 45% 이상이어서 매출 성장뿐 아니라 전사 마진 상승에도 크게 기여할 전망임. ​ CCL 업체에서는 EMC와 TUC를 광트랜시버 고성장의 직접적인 수혜주로 평가함. 두 업체 모두 2027년과 2028년 추가 CCL 생산능력이 가동되면서 시장점유율을 확대할 것으로 예상함. 즉 현재 대만 PCB 및 CCL 공급망의 핵심 투자 논리는 단순 AI 서버 PCB 수요 증가를 넘어 1.6T 광트랜시버, 차세대 LEO 위성, D2C 위성, AI 위성이라는 신규 수요가 동시에 발생하면서 하이엔드 PCB와 CCL의 콘텐츠가 구조적으로 증가한다는 데 있음. Compeq도 핵심 스마트폰 고객의 AI 서버용 PCB가 4Q26부터 양산되고 중국 고객의 스위치 및 AI 서버 PCB 수요와 소규모 ASIC 고객 프로젝트까지 추가되고 있음. 골드만삭스는 ZDT의 mSAP뿐 아니라 하이엔드 AI PCB와 ABF 기판에서도 강한 수요와 마진 확대 가능성을 긍정적으로 평가하며 ZDT, EMC, TUC 모두 Buy를 유지함. 12개월 목표주가는 각각 925대만달러, 10,200대만달러, 3,010대만달러로 유지함. ​ ​ ​ 원전 EPC JP모건 ​ 한국의 대미 투자 패키지에 미국 내 원전 8기 건설 계획이 명시적으로 포함될 가능성이 있으며 관련 MOU는 이르면 9월 18일 체결될 수 있음. 아직 구체적인 건설 일정과 원자로 타입은 확정되지 않았으며 웨스팅하우스 AP1000과 한국형 APR1400이 모두 후보로 남아 있음. JP모건은 어떤 노형이 선택되더라도 미국에서 대형 원전의 구조적인 필요성이 높아지고 있다고 판단함. 미국 소매 전력가격은 2026년 4월 기준 kWh당 약 19센트로 전년 대비 7%, 5년 전 대비 37% 상승했고 데이터센터 전력 수요도 빠르게 증가하는 중임. 동시에 미국 대형 원전의 50% 이상이 가동연수 40년을 넘긴 상태임. SMR은 대형 원전 대비 발전 규모가 약 3분의 1에서 20분의 1에 불과하고 경제성도 달라 대형 원전을 대체하기보다는 보완하는 역할에 그칠 것으로 판단함. 이에 미국의 전력 수요를 충족하면서 한국 원전 EPC 기업에도 의미 있는 사업 참여 기회를 제공하는 형태의 양국 협력 구조가 만들어질 가능성을 긍정적으로 평가함. ​ 8기 가운데 AP1000 비중이 높아질 경우 현대건설과 두산에너빌리티가 핵심 수혜주가 될 것으로 전망함. 현대건설은 Fermi America의 Matador 프로젝트에서 FEED를 수행한 경험이 있어 미국 주도 컨소시엄 내 핵심 시공 파트너로 참여할 가능성이 있으며, JP모건은 AP1000 한 기당 현대건설이 확보할 수 있는 시공 규모를 약 40억달러로 추정함. 현대건설은 이러한 경험을 바탕으로 AP1000 프로젝트의 전체 시공 계약 확보를 목표로 할 가능성이 높음. 두산에너빌리티 역시 Vogtle 3·4호기에 원자로 용기와 증기발생기 등 핵심 기자재를 공급한 경험이 있어 수혜 가시성이 높음. 과거 Vogtle 프로젝트에서는 한 기당 약 2억달러 규모였지만 이번 한미 협상 과정에서 한국 업체의 공급 범위가 확대된다면 기자재 수주 규모가 과거보다 커질 가능성도 존재함. 반면 한국전력기술은 APR1400 원자로 엔지니어링이 핵심 경쟁력이기 때문에 AP1000 중심으로 결정될 경우 상대적으로 사업 기회가 제한될 것으로 판단함. ​ 반대로 APR1400 비중이 높아질 경우 한국전력기술이 가장 직접적인 수혜주가 될 전망임. 한전 주도 컨소시엄의 엔지니어링 계약자로 참여하면서 한 기당 약 5억달러의 수주를 확보할 수 있을 것으로 추정함. 두산에너빌리티 역시 APR1400에서는 공급하는 기자재 범위가 AP1000보다 훨씬 넓어 한 기당 약 20억달러의 수주가 가능할 것으로 예상함. 실제 과거 UAE 바라카 1·4호기에서 한국전력기술은 총 9.03억달러, 두산에너빌리티는 34억달러, 현대건설은 31억달러를 수주했고, 신한울 3·4호기에서는 각각 4.87억달러, 22억달러, 12억달러를 수주했음. 체코 두코바니 7·8호기의 경우 한국전력기술 11억달러, 두산에너빌리티 39억달러 규모임. 현대건설은 APR1400에서도 수혜가 가능하지만 한전 주도 프로젝트에서는 국내 건설사 간 입찰 경쟁을 거쳐 시공사가 결정되기 때문에 AP1000 시나리오보다 수주 가시성과 규모가 낮아질 수 있음. ​ 미국 프로젝트를 제외하더라도 한국 원전 EPC 업체의 대형 원전 수주 파이프라인은 상당히 강함. JP모건은 2027년 불가리아 AP1000 2기, 폴란드 AP1000 3기, 베트남 APR1400 2기를 주요 후보로 보고 있으며 2028년에는 국내 APR1400 2기, 2029년에는 미국 AP1000 2기와 APR1400 2기를 가정하고 있음. 이에 따른 한국 EPC 업체의 예상 수주 규모는 두산에너빌리티가 2027년 50억달러, 2028년 40억달러, 2029년 44억달러이며 한국전력기술은 각 연도 10억달러, 현대건설은 2027년 104억달러, 2028년 12억달러, 2029년 104억달러로 추정함. 특히 두산에너빌리티는 대형 원전뿐 아니라 SMR과 가스터빈까지 균형 잡힌 포트폴리오를 보유하고 수주잔고도 확대되고 있어 원전 EPC 가운데 최선호주로 유지함. 두산에너빌리티, 현대건설, 한국전력기술에 모두 Overweight를 유지하며, 해외 EPC 수주 촉매가 더 명확하고 정책 리스크가 상대적으로 낮다는 이유로 Underweight인 한국전력보다 이들 원전 EPC 업체를 선호함. ​ ​ ​ ​ 화장품 맥쿼리 ​ 한국 화장품의 글로벌 확장이 미국을 넘어 유럽과 아시아까지 넓어지면서 국내 ODM 업체의 중장기 수주 가시성이 강화되고 있음. 8월 한국 화장품의 미국, EU5, 아시아 등 주요 시장 수출은 전년 대비 28% 증가했으며, 특히 K인디 브랜드의 성장 스토리가 미국 중심에서 유럽으로 확산되고 있음. 향후 SKU 다변화, 리테일 채널 침투율 상승, K뷰티의 지역 확장이 추가로 진행되면서 ODM 주문 증가가 지속될 가능성이 높음. 이러한 K뷰티의 글로벌 성장은 인디 브랜드에 국한되지 않고 글로벌 MNC들이 한국 ODM 업체에 관심을 높이는 계기로도 작용하고 있어 고객 기반 자체가 확대되는 구조임. ​ 다만 동일한 업황 수혜에도 한국콜마와 코스맥스의 주문 경제성과 마진 전망에는 상당한 차이가 있다고 판단함. 핵심 차별화 요인은 평균 주문 규모와 제품군별 전문성임. 한국콜마는 인디 브랜드로부터 의미 있는 규모의 주문을 확보하는 동시에 상대적으로 마진이 높은 MNC 주문까지 확보하고 있음. MNC 주문은 최초 제품 이후 후속 SKU 출시로 이어질 가능성이 높고 주문 가시성도 상대적으로 우수함. 여기에 한국콜마가 강점을 가진 선케어 제품은 글로벌 수요가 빠르게 증가하는 카테고리라는 점도 긍정적임. 반면 코스맥스는 주문 구성이 상대적으로 파편화돼 있는 것으로 판단함. 과거 경쟁력이 특히 강했던 색조 화장품에서 핵심 고객의 최종 수요 증가세가 둔화되고 있으며, 최근 스킨케어 수요를 통해 이를 점진적으로 보완하고 있지만 상대적으로 작은 주문 규모 때문에 규모의 경제 효과가 제한되고 있음. ​ 두 회사의 MOQ 정책에서도 이러한 수익구조 차이가 확인됨. 한국콜마가 공식적으로 제시하는 주문당 MOQ는 3,000개지만 경영진에 따르면 최근 실제로 최소 주문량 수준의 주문을 받는 사례는 점차 드물어지고 있음. 반면 코스맥스는 신규 고객에 대해 1,000개의 MOQ를 허용하고 있으며 추가적인 인디 브랜드 고객 확보를 위해 경영진이 MOQ를 더 낮추는 방안까지 검토하고 있음. 낮은 MOQ는 신규 고객과 인디 브랜드를 확보하고 고객 기반을 넓히는 데 유리하지만 생산 효율성과 주문당 수익성 측면에서는 부담이 될 수 있음. 맥쿼리는 한국콜마의 높은 MOQ와 실제 주문 규모 확대가 생산 효율성과 수익성을 뒷받침하는 구조라고 평가하며, 코스맥스와의 영업이익률 격차가 단순한 일시적 제품 믹스 차이가 아니라 주문 경제성의 구조적 차이에서 발생하고 있다고 판단함. ​ 이에 따라 한국콜마의 밸류에이션 리레이팅이 정당화되는 반면 코스맥스에 대해서는 보수적인 접근이 필요하다고 판단함. 한국콜마의 연결 영업이익률은 2026년 11%, 2027년 12%로 상승할 것으로 전망하는 반면 코스맥스는 각각 8%, 9%에 그칠 것으로 예상하며, 이러한 격차의 핵심 원인은 양사의 한국 ODM 사업 수익성 차이임. 한국콜마에는 2027년 예상 P/E 16배를 적용했는데 이는 역사적 밸류에이션 범위 대비 1표준편차 높은 수준임. 한국 ODM 사업의 수익성이 구조적으로 개선되고 있어 과거보다 높은 멀티플 적용이 가능하다고 판단함. 반대로 코스맥스에는 역사적 평균보다 1표준편차 낮은 2027년 예상 P/E 12배를 적용함. 코스맥스가 기존의 계절적 실적 변동성에서 구조적으로 벗어날 가능성이 아직 낮다고 보기 때문임. 결국 K뷰티 ODM 시장 전체의 수요 환경은 강하지만, 주문 규모와 고객 구성, MOQ, 제품 경쟁력에 따른 이익 레버리지 차이가 중요해지는 국면이며 맥쿼리는 이러한 관점에서 코스맥스보다 한국콜마를 선호함. ​ ​ ​ 원전 맥쿼리 ​ 한국과 미국이 한국의 대미 투자 프레임워크에 따른 첫 번째 프로젝트로 텍사스 Encinal 발전 프로젝트에 합의한 것으로 보도됨. 전체 사업비는 223억달러이며 총 발전용량은 6.3GW로 계획돼 있음. 우선 1.4GW 규모의 가스터빈 발전을 구축한 뒤 4.9GW 규모의 복합화력발전으로 확장하는 구조이며 2030년부터 가동을 목표로 하고 있음. Encinal 자체는 원전 프로젝트가 아니지만 미국 원전 건설 확대의 수혜가 예상되는 한국 기업 상당수가 기존 발전 사업에도 노출돼 있다는 점이 중요함. 따라서 미국 원전 발주와 별개로 한국 발전 밸류체인이 미국 인프라 투자에서 추가적인 수주를 확보할 수 있는 새로운 경로가 열리는 것으로 평가함. ​ 가장 명확한 잠재 수혜주는 두산에너빌리티임. 초기 1.4GW 가스터빈 프로젝트가 두산에너빌리티의 380MW급 가스터빈에 상당한 규모의 신규 수주 기회를 제공할 수 있으며, 수주에 성공할 경우 금액적인 효과뿐 아니라 미국 가스터빈 시장 진출 전략을 검증한다는 의미가 더 중요함. 이후 4.9GW 복합화력발전 건설이 진행되면 최종 발전 블록 구성과 조달 구조에 따라 단순 가스터빈 공급을 넘어 두산에너빌리티가 확보할 수 있는 사업 범위가 추가로 확대될 가능성도 있음. 맥쿼리는 아직 Encinal 관련 수주를 실적 추정치에 반영하지 않고 있으나 현재 2030년 예상 수주잔고 51조원 가운데 가스터빈 12조원, 2026년부터 2030년까지 누적 가스터빈 수주 70기 전망에 추가적인 상승 가능성을 제공하는 프로젝트로 평가함. ​ BHI 역시 4.9GW 복합화력발전 단계에서 의미 있는 수혜 가능성이 있음. HRSG는 복합화력발전의 핵심 기자재이며 BHI의 주요 제품군이기 때문에 한국 업체가 프로젝트 공급망에 참여할 경우 직접적인 수주 기회가 발생할 수 있음. 구체적인 발주 시점과 수주 규모는 최종 발전소 구성과 공급업체 선정에 따라 결정되겠지만 BHI가 보유한 HRSG 기술력과 해외 공급 경험을 고려하면 미국 수주 파이프라인에 Encinal이 추가될 가능성이 있음. 현대건설과 삼성물산 역시 대규모 EPC 수주 선택가치를 보유함. 아직 계약 구조와 EPC 범위, 최종 참여 건설사가 결정되지 않았지만 총 6.3GW, 사업비 223억달러라는 프로젝트 규모를 감안하면 상당한 EPC 기회가 발생할 수 있음. 다만 실제 EPC 발주 금액은 전체 사업비보다 크게 작을 것이며 여러 건설사가 계약을 나눠 확보할 수도 있어 계약 조건과 위험 배분 구조를 확인하는 것이 중요함. ​ 맥쿼리는 이번 Encinal 프로젝트를 한국 원전 밸류체인 전반에 추가적으로 긍정적인 이벤트로 평가함. 핵심은 원전 8기와 같은 미국 신규 원전 프로젝트만으로 한국 발전 업체의 미국 수주 기회를 판단할 필요가 없다는 점임. AI 데이터센터를 포함한 미국 전력 수요 증가가 가스터빈과 복합화력발전 투자까지 확대시키면서 두산에너빌리티에는 가스터빈, BHI에는 HRSG, 현대건설과 삼성물산에는 EPC라는 별도의 수주 경로가 추가되고 있음. 특히 두산에너빌리티는 원전과 가스터빈 양쪽에서 미국 전력 인프라 확대에 노출될 수 있어 최선호주로 유지함. 현재 추정치에는 Encinal 수주가 전혀 포함돼 있지 않아 실제 프로젝트 참여가 확인될 경우 기존 중장기 수주 전망의 추가 상향 요인이 될 수 있다는 판단임. ​ ​ ​ ​ 두산에너빌리티 맥쿼리 ​ 두산에너빌리티 주가는 9월 7일 11% 급등했으며 미국 사업 기회를 실질적으로 확대할 수 있는 세 가지 긍정적 변화가 동시에 부각됐음. 한국의 대미 투자 프레임워크 첫 프로젝트 후보로 220억달러 규모의 텍사스 Encinal 6.4GW 복합화력발전 프로젝트가 등장했고, xAI와의 협력이 기존 가스터빈 공급을 넘어 복합화력 발전 블록 전반으로 확대될 가능성이 제기됐으며, 한미 투자 프레임워크에 미국 원전 8기 건설이 포함될 수 있다는 보도까지 나왔음. 세 가지 모두 아직 최종 수주로 확정된 것은 아니지만 가스터빈과 복합화력, 대형 원전이라는 두산에너빌리티의 핵심 사업 영역에서 미국 수주 파이프라인이 동시에 확대되고 있다는 점이 중요함. ​ Encinal 프로젝트는 두산에너빌리티의 미국 가스터빈 사업에 추가적인 업사이드를 제공할 수 있음. 초기 1.4GW 가스터빈 단계만으로도 상당한 규모의 가스터빈 수주 기회가 될 수 있으며 이후 4.9GW 복합화력발전 건설에서는 최종 발전 블록 구성과 조달 구조에 따라 단순 가스터빈 공급을 넘어 사업 범위가 확대될 가능성도 있음. 맥쿼리는 현재 Encinal 관련 수주를 추정치에 전혀 반영하지 않고 있어 실제 참여가 확정될 경우 기존 전망에 순수한 추가 상승요인이 됨. 현재 2030년 예상 수주잔고는 51조원이며 이 가운데 가스터빈이 12조원이고, 2026년부터 2030년까지 누적 가스터빈 수주는 70기로 전망하고 있음. 따라서 Encinal 수주는 기존 전망을 대체하는 것이 아니라 추가하는 성격이 강함. ​ xAI와의 협력은 가스터빈 수주 대수뿐 아니라 프로젝트당 두산에너빌리티의 공급 금액을 높일 수 있다는 점에서 더욱 중요함. 맥쿼리는 현재까지 xAI 관련 프로젝트에서 두산에너빌리티가 가스터빈 12기를 확보한 것으로 추정하며 2025년 5기, 2026년 상반기 7기에 해당함. 여기에 증기터빈 6기도 공급한 것으로 추정함. 최근 보도된 두산 복합화력발전소 개념에는 두산의 가스터빈과 증기터빈뿐 아니라 HRSG와 BOP 시스템까지 포함될 가능성이 있어 향후에는 터빈 수주량 증가와 동시에 프로젝트당 공급 콘텐츠가 확대될 수 있음. 현재 공식 생산능력 확대 계획은 2028년 연간 가스터빈 12기까지지만 경영진은 이미 발표된 목표를 넘어서는 추가적인 생산능력 확대를 내부적으로 검토하고 있다고 언급한 바 있어 미국 수요가 현실화될 경우 추가 CAPA 증설 가능성도 열려 있음. ​ 미국 원전 역시 단순한 장기 기대에서 실제 조달 단계로 이동하고 있다는 기존 판단을 강화하는 요인임. 맥쿼리 추정에는 이미 2030년까지 AP1000 10기가 반영돼 있으며 두산에너빌리티의 원전 1기당 공급 금액은 5,000억원으로 가정하고 있음. 이는 주로 기존 공급 경험이 있는 원자로 압력용기와 증기발생기 등 핵심 기자재를 기준으로 한 것임. 그런데 최근 웨스팅하우스가 두산에너빌리티에 추가 2개에서 3개 기자재에 대한 입찰을 요청한 것으로 파악돼 실제 원전 1기당 공급 금액이 현재 가정한 5,000억원을 넘어설 가능성이 있음. 한미 투자 프레임워크의 원전 8기와 별개로 미국 DOE의 175억달러 규모 원전 공급망 금융지원 프로그램 역시 연말까지 장납기 기자재 발주를 촉진할 수 있는 단기 촉매로 평가함. 결국 Encinal은 가스터빈 수주 대수, xAI는 복합화력으로의 공급 범위 확대, 미국 원전은 원전 기수와 기당 공급 콘텐츠 증가라는 서로 다른 업사이드를 제공하고 있으며, 맥쿼리는 한국 원전 밸류체인 전반을 긍정적으로 평가하는 가운데 두산에너빌리티를 최선호주로 유지함. ​ ​ ​ 현대건설 맥쿼리 ​ 한미 투자 프레임워크에 미국 내 원전 8기 건설 추진 계획이 포함될 것으로 보도되면서 현대건설의 미국 원전 수주 가시성이 한층 높아지고 있음. 양국은 최종 투자 합의에 원전 프로젝트의 큰 방향을 포함할 예정이며 관련 MOU는 이르면 9월 18일 체결될 가능성이 있음. 현재 논의되는 내용은 특정 원전 프로젝트나 세부 계약 조건을 확정하는 형태라기보다 미국 내 원전 8기 건설을 추진한다는 포괄적인 프레임워크를 마련하는 수준으로 파악됨. 따라서 당장 현대건설의 구체적인 수주 금액을 산정하기에는 이르지만 미국 신규 원전 건설이 정책적 논의에서 실제 양국 투자 프레임워크로 이동하고 있다는 점을 긍정적으로 평가함. ​ 한미 투자 프레임워크의 범위가 원전에 국한되지 않는다는 점도 현대건설에 긍정적임. 최종 합의에는 원전뿐 아니라 대규모 복합화력발전과 알래스카 LNG 개발 등 주요 에너지 및 인프라 프로젝트가 포함될 가능성이 있음. 특히 223억달러 규모의 텍사스 Encinal 프로젝트가 한국의 대미 투자 프레임워크에 따른 첫 번째 프로젝트 후보로 부상하면서 미국 에너지 인프라 투자가 원전과 가스발전, LNG 등 여러 분야에서 동시에 진행될 가능성이 커지고 있음. 현대건설 입장에서는 원전 EPC가 핵심 기회지만 미국의 대규모 에너지 인프라 건설 확대가 현실화될수록 원전 이외의 EPC에서도 추가적인 수주 선택가치가 발생할 수 있음. ​ 맥쿼리의 기존 현대건설 실적 추정에는 이미 상당한 원전 수주 파이프라인이 반영돼 있음. 2030년 말 예상 원전 수주잔고에는 Holtec International의 Palisades와 Oyster Creek SMR 프로젝트, 불가리아와 베트남의 Team Korea 프로젝트, 미국 정부 주도의 10+10 원전 프로젝트 가운데 웨스팅하우스 AP1000 3기에서 4기 참여를 가정하고 있음. 여기에 한미 투자 프레임워크에서 별도로 추진되는 미국 원전 8기가 실제 프로젝트로 구체화될 경우 현재 2030년 말 원전 수주잔고 전망에 추가적인 상승여력이 발생할 수 있음. 아직 8기가 기존에 가정한 미국 프로젝트와 어느 정도 중복되는지, 현대건설이 몇 개 프로젝트에 참여하는지, 시공 범위가 어느 정도인지 확인되지 않았기 때문에 맥쿼리는 현 단계에서 이를 정량적으로 추정치에 반영하지 않고 있음. ​ 맥쿼리는 한국 원전 밸류체인이 기존의 장기적인 내러티브 중심에서 실제 수주 가시성이 높아지는 단계로 이동하고 있어 다시 주목할 필요가 있다고 판단함. 최근 원전 밸류체인 최선호주는 두산에너빌리티로 변경했지만 현대건설 역시 여전히 선호 종목으로 유지함. 특히 현대건설은 기존에 반영된 Holtec SMR, 불가리아와 베트남 Team Korea, 미국 웨스팅하우스 AP1000 프로젝트에 더해 한미 투자 프레임워크의 원전 8기라는 추가 수주 경로가 생길 가능성이 있다는 점이 핵심임. 현재 단계에서는 구체적인 수주 규모보다 미국 원전 발주 가시성이 지속적으로 높아지고 있다는 방향성이 중요하며, 향후 프로젝트와 계약 구조가 구체화될수록 현대건설의 중장기 원전 수주잔고 전망이 상향될 가능성이 있다고 판단해 Outperform 의견을 유지함. ​ ​ ​ 삼성E&A CLSA ​ 삼성E&A는 해외 탄화수소 프로젝트의 수주 확정과 삼성그룹 내부 물량 확대가 동시에 진행되면서 2026년과 2027년에 사상 최대 수준의 신규 수주가 가능할 것으로 전망함. 그동안 미국과 이란의 전쟁 영향 등으로 일부 해외 탄화수소 프로젝트의 최종 확정이 지연됐으나 2026년 하반기부터 수주 모멘텀이 본격적으로 강화될 가능성이 높음. 특히 사우디아라비아 San 7 프로젝트는 기존 San 6에서 변경된 프로젝트로 3Q26 중 최종 확정될 가능성이 높으며, 삼성E&A의 예상 수주 규모는 30억에서 40억달러에 달함. 이를 포함하면 2026년 탄화수소 부문 신규 수주는 약 8조원에 이를 것으로 예상함. 여기에 현재 시장 기대에 반영되지 않은 중동 이외 지역 프로젝트도 수주 확정 가능성이 있어 전통적인 탄화수소 사업에서 예상보다 강한 신규 수주 흐름이 2H26에 이어질 것으로 판단함. ​ 삼성그룹 내부 Captive 수주는 더욱 강한 상황임. 삼성E&A는 최근 2026년 Captive 수주 가이던스를 기존 3조원에서 7조원 이상으로 대폭 상향했는데, 삼성그룹의 전례 없는 CAPEX 사이클을 감안하면 실제 수주가 상향된 가이던스마저 넘어설 가능성이 있음. 지난 20년 동안 Captive 수주 최고치는 2023년의 7.7조원이었지만 2026년에는 이를 넘어 사상 최대치를 기록할 가능성이 있음. 더욱 중요한 부분은 이러한 Captive 수주 규모가 일회성으로 끝나는 것이 아니라 향후 2년에서 3년 동안 지속될 수 있다는 점임. 대규모 수주잔고가 순차적으로 매출로 전환되면서 삼성E&A의 매출 성장 속도가 빨라지고 고정비 레버리지와 프로젝트 믹스 개선을 통해 마진 역시 예상보다 빠르게 상승할 가능성이 있다고 판단함. ​ 대규모 신규 수주에도 불구하고 현금은 오히려 주주환원 확대 압력을 높이는 요인으로 작용하고 있음. 1H26 기준 삼성E&A의 현금은 3.7조원이며 강한 신규 수주 전망을 감안하더라도 현금잔고가 현재 수준에서 크게 감소할 가능성은 낮다고 판단함. 이에 따라 시장에서는 과도한 현금을 보다 적극적으로 주주에게 환원해야 한다는 요구가 커지고 있으며 최근 미국 NDR에서도 주주환원 확대가 투자자들의 공통적인 피드백이었음. 삼성E&A의 기존 2024년부터 2026년 주주환원 정책은 순이익의 15%에서 20%를 지급하는 것이었지만 실제 2025년에는 순이익의 25.1%를 지급하면서 기존 정책보다 이미 적극적인 모습을 보였음. CLSA는 조만간 발표될 새로운 3개년 주주환원 정책에서 단순 배당 확대를 넘어 자사주 매입과 소각까지 포함하는 보다 적극적인 자본관리 정책이 제시되기를 기대함. ​ CLSA는 2026년과 2027년 신규 수주 가정을 상향하면서 2027년과 2028년 이익 전망치를 각각 15.9%, 13.8% 상향함. 투자 논리의 핵심은 탄화수소와 Captive라는 두 개의 수주 축이 동시에 강해지면서 사상 최대 수준의 신규 수주가 향후 매출과 이익 성장으로 전환되고, 그 과정에서도 3.7조원의 막대한 현금이 유지돼 주주환원 확대까지 기대할 수 있다는 점임. 특히 시장 기대에 포함되지 않은 해외 탄화수소 프로젝트와 삼성그룹 CAPEX 확대가 추가적인 추정치 상향 요인이 될 수 있음. 이에 따라 목표주가를 기존 60,000원에서 70,000원으로 상향하고 Outperform 투자의견을 유지함. ​ ​ ​ 화장품 CLSA ​ 최근 국내 화장품주의 조정은 펀더멘털 약화가 아니라 강한 수출 데이터 발표 이후 나타난 전형적인 차익실현 성격의 Sell-on-news로 판단함. 중국을 제외한 한국 화장품 수출 증가율은 2025년 22%, 1H26 28%에서 2026년 8월 64%로 급격하게 가속됐음. 이처럼 강한 수출 데이터가 8월 31일 오전 발표됐음에도 주요 국내 화장품주는 이후 일주일 동안 평균 11% 하락했음. 2023년 이후 K뷰티 상승 사이클에서도 월간 수출 증가율이 일시적으로 급등한 이후 다음 달 증가율이 둔화되는 패턴이 반복됐고, 이 과정에서 단기 투자자들의 차익실현이 나타났음. 이번 주가 하락 역시 구조적인 수요 둔화 신호라기보다 8월의 이례적으로 높은 수출 성장률을 확인한 이후 단기 투자자들이 이익을 실현한 것으로 해석함. ​ 9월에는 높은 기저효과 때문에 수출 증가율이 일시적으로 둔화될 가능성이 높다는 점에는 동의함. 그러나 이러한 둔화를 K뷰티 수출 사이클의 피크아웃으로 해석해서는 안 된다고 판단함. 향후 Amazon Prime Big Deal Days, Black Friday, 크리스마스 등 글로벌 대형 쇼핑 이벤트가 연이어 예정돼 있어 강한 최종 소비자 수요를 대비한 유통업체의 재고 재축적이 다시 진행될 가능성이 높음. 특히 2025년 10월과 11월의 수출 증가율 기저가 상당히 낮기 때문에 9월 일시적인 성장률 둔화를 거친 뒤 10월부터 한국 화장품 수출 증가율이 다시 가속될 것으로 전망함. 따라서 향후 한 달의 수출 증가율보다는 4Q26 재고 재축적과 연말 소비 이벤트가 만들어낼 수출 모멘텀 재가속에 주목해야 한다고 판단함. ​ 보다 중요한 부분은 K뷰티의 장기적인 구조적 성장 논리가 전혀 훼손되지 않았다는 점임. 지난 4년간 한국 화장품 산업의 빠른 성장은 단순한 유행이 아니라 가격 경쟁력과 매우 짧은 제품 출시 리드타임을 가능하게 하는 경쟁력 높은 국내 공급망에서 비롯됐음. 한국 브랜드들은 온라인 채널에서 지속적으로 시장점유율을 확대하고 있으며, 온라인 시장보다 2배 이상 큰 오프라인 채널에서는 이제 본격적인 확장을 시작하는 단계임. 지역적으로도 기존 핵심 시장을 넘어 중동, 인도, 라틴아메리카 등 신규 시장으로 빠르게 진출하고 있어 성장의 지역적 범위가 계속 넓어지고 있음. 이러한 온라인 점유율 상승, 오프라인 침투 확대, 신규 지역 진출이라는 성장 동력을 감안하면 K뷰티 산업의 높은 성장률이 향후 최소 2년에서 3년 동안 지속될 수 있다고 판단함. ​ 이에 최근 화장품주의 약세를 매수 기회로 평가함. 8월 수출 증가율 64%라는 높은 숫자 이후 9월 증가율 둔화 가능성이 단기적인 차익실현을 유발하고 있지만, 10월 이후 수출 증가율 재가속 가능성과 2H26의 강한 실적 모멘텀에는 변화가 없음. 특히 현재 주가 조정이 실제 소비 수요 약화나 K뷰티 경쟁력 저하, 해외 시장점유율 하락에서 발생한 것이 아니라 월별 수출 변동성과 단기 투자자의 포지션 조정에서 비롯됐다는 점이 중요함. CLSA는 K뷰티의 구조적인 해외 침투율 상승이 여전히 초기 단계이고 향후 2년에서 3년의 성장 가시성도 높다고 판단해 최근의 일시적인 주가 조정을 섹터 매수 기회로 평가함. ​ ​ ​ 넷마블 CGSI ​ 2026년 신작과 기존 게임 모두 예상보다 부진한 성과를 보이면서 단기 실적 전망을 하향함. CGSI는 2026년과 2027년 영업이익 전망치를 각각 20%, 36% 낮췄음. SOL: enchant는 출시 이후 구글 매출 순위 1위에 올랐고 23일 동안 최상위권을 유지했지만 Zeus, Eclipse, World of Goblin 등 경쟁작이 늘어나면서 예상보다 매출 수명이 짧아질 가능성이 높다고 판단함. 3Q26 매출은 전분기 대비 4% 감소한 7,030억원, 영업이익은 36% 증가한 1,090억원으로 예상하며 블룸버그 컨센서스와 유사한 수준임. 기존 게임의 계절적 약세에도 Mongil: Star Dive와 SOL: enchant 출시 이후 마케팅 비용이 감소하면서 전분기 대비 영업이익 개선이 가능할 것으로 전망함. ​ 신작 파이프라인의 지연과 IP 경쟁력 약화도 실적 추정치 하향의 주요 원인임. Project Octopus와 Evil Bane 출시가 다시 2H26 이후로 연기되면서 2H26 출시 예정 게임은 3개에 불과하게 됐음. CGSI는 남아 있는 신작들의 IP 경쟁력과 시장 기대감이 1H26 라인업보다 떨어진다고 평가함. 이에 핵심 게임 매출 추세 약화와 신작 출시 지연을 반영해 2027년 EPS 전망치를 28% 하향함. 다만 2026년 게임 사업의 부진은 이미 시장의 이익 기대치가 상당 부분 낮아지는 과정에서 반영됐다고 판단함. Tokyo Game Show 2026에서 넷마블이 향후 출시 예정인 3개 게임을 공개할 예정이며, 이용자 반응이 긍정적일 경우 신작 기대감이 다시 살아나면서 주가 촉매로 작용할 수 있음. ​ 게임 사업의 불확실성이 커진 것과 달리 재무구조는 크게 개선됐음. 넷마블은 2Q25 순차입금 6,740억원에서 2Q26 순현금 250억원으로 전환했으며, G-Tower를 6,980억원에 매각하고 투자자산도 처분한 것이 재무구조 개선을 뒷받침했음. 여기에 코웨이 지분 27%와 HYBE 지분 7.2%를 여전히 보유하고 있으며 두 지분의 합산 가치는 약 2.4조원으로 평가됨. 이는 9월 4일 기준 넷마블 시가총액 3.0조원의 약 80%에 해당함. 따라서 핵심 게임 사업의 실적이 기대를 밑돌더라도 순현금 전환과 막대한 상장사 지분가치가 주가의 하방을 방어하는 구조가 강화됐다고 평가함. 창업자인 방준혁 의장이 3,740억원을 투입해 지분 13.4%를 추가 취득하고 지분율을 기존 25%에서 38%로 높일 예정이며, 거래는 9월 21일까지 완료될 것으로 예상함. CGSI는 이러한 대규모 지분 확대 역시 현 주가 수준에 대한 창업자의 자신감을 보여주는 신호로 해석함. ​ 이에 단기 이익 전망은 크게 낮아졌지만 위험 대비 기대수익은 오히려 개선되고 있다고 판단해 Add 의견을 유지함. 목표주가는 기존 56,000원이 아니라 기존 산정에 적용했던 12개월 선행 P/E 14배를 11배로 낮추고 2027년 EPS 전망치도 28% 하향하면서 56,000원으로 하향 조정함. 글로벌 게임 Peer 대비로도 30% 할인된 밸류에이션을 적용해 낮아진 실적 가시성을 반영함. 향후 리레이팅을 위해서는 신규 게임에 대한 긍정적인 이용자 반응과 관계기업의 이익 기여 확대가 필요함. 반대로 기존 게임 매출을 방어하기 위한 마케팅 비용 증가와 추가적인 신작 출시 지연은 하방 위험임. 결국 게임 본업만 보면 기대치를 낮춰야 하지만 이미 이익 전망이 상당히 리셋된 가운데 순현금 전환과 시가총액의 80%에 해당하는 투자자산 가치가 하방을 지지하고 있어 향후 신작 촉매를 기다릴 수 있는 위험 대비 기대수익 구조가 형성됐다고 판단함. ​ ​