[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.14 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260914075054004fr [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 14일: 아모레퍼시픽, 오리온, SK바이오팜, 삼성전기, 현대해상, DB손해보험, 삼성화재, 한미반도체, 한화비전, 에이피알, 삼성물산, SK [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. 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SK바이오팜은 해당 독성 결과를 이미 인지하고 있었으며 외부 전문가들과 광범위한 평가를 진행한 결과 쥐에서만 나타나는 특이적 독성으로 판단하고 있음. 현재까지 1,200명 이상의 환자가 opakalim을 투여받았지만 관련 독성은 관찰되지 않았음. ​ 핵심 임상인 3상 RISE3에는 영향이 없을 전망임. RISE3는 이미 환자 등록을 완료했기 때문에 이번 FDA 조치와 관계없이 기존 일정대로 진행되며 올해 하반기 톱라인 데이터 발표가 예정돼 있음. 따라서 이번 부분 임상 보류가 opakalim의 핵심 임상 데이터 확보 일정을 직접 지연시키는 사안은 아닌 것으로 판단함. SK바이오팜의 opakalim 인수 거래 역시 아직 완료되지 않았으며 Biohaven에 대한 선급금도 지급되지 않은 상태임. 양사는 거래 종결 전에 이번 FDA 이슈를 해결하기로 합의함. Biohaven은 올해 9월 말 또는 10월 초 FDA에 관련 데이터를 제출할 계획이며, SK바이오팜은 FDA 관련 문제가 올해 10월 또는 11월 중 해결될 것으로 예상하고 있음. ​ 모건스탠리는 이번 사안을 SK바이오팜에 대한 일시적인 차질로 평가하며 기존 투자 논리는 변하지 않았다고 판단함. Biohaven이 FDA 요구사항을 충족해 임상 보류 문제를 해결할 경우 opakalim 인수도 예정대로 진행될 것으로 전망함. 다만 이번 FDA 결정은 시장 기대 대비 소폭 부정적인 서프라이즈로 평가함. SK바이오팜에 대한 투자의견 Underweight, 목표주가 74,000원을 유지하며 9월 11일 종가 79,400원 대비 하락여력은 7%임. ​ ​ ​ 오리온 모건스탠리 ​ 8월 오리온의 합산 매출은 전년 대비 9% 증가했으나 영업이익은 5% 감소했으며, 한국·중국·베트남의 수익성이 예상보다 부진했음. 합산 영업이익률은 전년 대비 2.4%p 하락함. 모건스탠리는 원재료비 부담 완화를 예상했으나 실제로는 한국과 베트남의 원가 부담이 지속되면서 영업이익률이 추가 하락했으며, 단기적으로 3Q26 실적에 5%에서 10% 수준의 하방 위험이 있다고 판단함. ​ 중국 매출은 원화 기준 전년 대비 13%, 위안화 기준 5% 증가했으나 경쟁사들의 프로모션 확대 영향으로 기초 매출 성장 모멘텀은 둔화됨. 다만 스낵 전문점 채널 매출이 41%, CVS 채널이 12% 증가하며 신규 채널의 성장세는 강하게 유지됨. 원재료비 부담 완화로 매출총이익률은 오히려 개선됐지만 스낵 전문점 확대에 따른 판매수수료와 마케팅·프로모션 비용 증가가 영업이익률을 압박함. ​ 한국 매출은 대형마트 채널의 주문 회복과 신제품의 견조한 수요에 힘입어 전년 대비 5% 증가하며 성장률이 개선됨. 그러나 원재료비 부담이 예상보다 충분히 완화되지 않으면서 매출 성장에도 불구하고 수익성이 악화됨. 베트남은 원화 기준 매출이 5%, 현지 통화 기준 7% 감소했으나 선출하 영향을 조정한 기초 매출은 전년 대비 4% 증가한 것으로 회사 측은 설명함. 베트남 역시 매출 성장 모멘텀이 둔화된 가운데 원가 부담까지 이어지며 영업이익률이 예상보다 부진했음. ​ 러시아는 원화 기준 매출이 전년 대비 21% 증가하고 가동률이 100%를 상회하면서 주요 국가 가운데 가장 강한 성장 모멘텀을 유지했으며 수익성도 상대적으로 양호했음. 전반적으로 8월 실적은 매출보다 마진 부진이 핵심이며 중국과 베트남의 기초 성장률 둔화도 부담임. 다만 NTM P/E 9배 수준의 낮은 밸류에이션이 주가 하방을 지지할 수 있다고 판단함. 투자의견 Overweight, 목표주가 152,000원을 유지함. ​ ​ ​ 아모레퍼시픽 모건스탠리 ​ 아모레퍼시픽은 Investor Day에서 BY2027 매출 4조9,500억원으로 전년 대비 10% 성장하고 영업이익률 11%에서 12%를 달성하겠다는 목표를 제시함. 매출 목표는 모건스탠리 추정치 4조9,380억원과 유사하지만 영업이익률 목표는 추정치 10.8%를 소폭 상회함. 특히 해외 침투 확대를 지속하면서도 BY2026 약 10%인 영업이익률을 BY2027 11%에서 12%까지 높이겠다는 점이 인상적이며, 해외 성장과 수익성 개선을 동시에 달성하겠다는 전략을 재확인한 것으로 평가함. ​ 지역별로는 브랜드와 유통채널 확장을 기반으로 미국 매출이 전년 대비 20% 성장하고 영업이익률 약 10%, EMEA 매출은 30% 성장하면서 영업이익률 20% 이상, 일본 매출은 30% 성장하면서 영업이익률 한 자릿수 후반을 기록할 수 있을 것으로 전망함. 글로벌 시장 침투를 가속하기 위해 기존 오프라인 중심 접근보다 디지털·소셜 마케팅과 온라인 유통을 연결하는 성장 선순환 구조를 강화하고 있으며, 해외 마케팅 효율을 높이기 위해 자원 배분 역시 소셜·온라인 플랫폼 중심으로 재편하고 있음. ​ 제품 측면에서는 더마 카테고리의 경쟁력이 향후 핵심 성장동력으로 부상함. 국내에서 확보한 강한 제품 경쟁력을 기반으로 BY2026부터 주요 더마 브랜드의 해외 확장을 본격화하고 있으며, AESTURA와 Illiyoon의 합산 매출을 BY2030까지 1조원으로 확대해 현재 대비 두 배 수준으로 성장시키겠다는 목표를 제시함. 기존 글로벌 핵심 브랜드인 Laneige, Innisfree, COSRX뿐 아니라 AESTURA, Illiyoon, IOPE 및 기능성 헤어케어 브랜드까지 해외 성장에 기여하면서 글로벌 포트폴리오가 한층 다변화될 전망임. ​ 모건스탠리는 이번 Investor Day를 통해 아모레퍼시픽이 단순한 해외 매출 확대보다 글로벌 침투를 위한 실행력 개선에 초점을 맞추고 있다고 평가함. 이미 구축된 폭넓은 브랜드 포트폴리오와 개선된 제품 경쟁력을 디지털·소셜 마케팅 및 온라인 유통 역량과 결합하면서 지속 가능한 해외 성장 구조를 만들려는 전략임. 해외 확장을 위한 투자가 지속되는 상황에서도 영업이익률 개선을 목표로 한다는 점을 긍정적으로 평가하며, 아모레퍼시픽을 Top Pick으로 제시하고 투자의견 Overweight와 목표주가 200,000원을 유지함. ​ ​ ​ 삼성전기 골드만삭스 ​ 삼성전기는 원화가 달러 대비 분기 누적 약 13% 절상되는 불리한 환율 환경에도 3Q26 매출과 영업이익 가이던스를 유지함. 골드만삭스는 이를 감안하면 실질적인 본업 펀더멘털 전망은 오히려 개선된 것으로 평가함. 3Q26 MLCC 매출은 전분기 대비 한 자릿수 후반대 증가하고 영업이익률 약 20%, 기판 매출은 전분기 대비 20% 증가하면서 영업이익률 역시 약 20%를 기록할 것으로 회사는 예상함. MLCC는 공급 부족이 심화되면서 올해 유통업체향 가격을 이미 두 차례 인상했으며, 해당 채널은 MLCC 매출의 약 10%를 차지함. 나머지 직거래 고객과도 가격 조정을 협의하고 있어 추가적인 가격 상승 가능성이 존재함. ​ MLCC 고객들의 공급 부족 우려도 빠르게 높아지고 있음. 일부 모바일 고객은 향후 2년에서 3년 동안 공급 부족 가능성까지 우려하면서 물량을 선제적으로 확보하고 있으며 이에 따라 LTA 체결이 증가하고 있음. 삼성전기는 내년 MLCC 매출의 약 60%가 LTA로 커버될 것으로 예상함. 일반적인 계약기간은 1년이지만 일부 고객은 더 긴 계약을 요구하고 있으며, 계약을 통해 물량은 보장하되 가격은 기준가격을 바탕으로 시장 상황에 따라 조정되는 구조임. 특히 AI 데이터센터 MLCC 시장은 올해 70%에서 80% 성장할 것으로 예상되는 가운데 삼성전기의 AI MLCC 매출은 시장을 상회하는 약 100% 성장이 예상되고 내년에는 성장률이 추가 가속될 전망임. 이에 따라 전체 MLCC 매출 중 AI 비중은 올해 약 20%에서 내년 30% 이상, 2년 뒤인 2028년에는 약 40%까지 상승할 수 있음. 현재 전체 MLCC 영업이익률은 약 20%지만 AI 데이터센터용은 약 30%, 일부 하이엔드 제품은 40%에 근접해 AI 비중 확대가 MLCC 전체 수익성 개선의 강력한 동력이 될 전망임. ​ 실리콘 커패시터도 장기 성장동력으로 부상하고 있음. 실리콘 커패시터는 MLCC를 대체하는 제품이 아니라 더 작고 얇은 폼팩터를 활용해 칩 가까이에 배치함으로써 노이즈 필터링 성능을 높이는 보완재임. 고객 관심이 높은 가운데 지난 5월 단일 빅테크 고객과 약 10억달러 규모 계약을 체결했으며 의미 있는 매출은 내년부터 발생하고 2028년에 상당 부분이 인식될 예정임. 삼성전기는 고용량 실리콘 커패시터 개발 역량과 삼성그룹 내 파운드리 생산 기반을 동시에 활용할 수 있다는 경쟁력이 있음. 장기적으로는 실리콘 커패시터가 내장된 패키지 기판까지 턴키 솔루션으로 제공할 수 있는 독특한 포지셔닝을 확보할 가능성이 있어 고객사 확대에도 유리할 것으로 판단함. ​ AI 데이터센터 수요는 ABF 기판에도 강력한 성장동력으로 작용하고 있음. 현재 데이터센터 서버·네트워크향이 ABF 매출의 약 60%를 차지하며 2년 뒤에는 70%까지 높아질 수 있음. ABF 공급 부족으로 삼성전기는 1Q26부터 가격을 조정하고 있으며 AI 데이터센터 중심의 믹스 개선까지 더해져 수익성도 상승하고 있음. 2028년부터 베트남과 한국의 신규 캐파를 가동해 2030년 ABF 생산능력을 작년 대비 두 배로 확대하고, 매출은 올해 대비 세 배 이상으로 성장시킬 계획임. 특히 AI용 ABF는 대형화와 고다층화로 수율 확보가 어려운 주문형 제품이어서 공급 부족이 MLCC보다 더 심각해질 가능성이 있음. 고객들은 칩 로드맵에 맞춰 최장 2032년까지 LTA를 논의하고 있으며 캐파 선점을 위한 선수금까지 지급하고 매년 일정 수준의 가동률을 보장하는 구조가 나타나고 있음. 골드만삭스는 MLCC·ABF의 공급 부족과 가격 상승, AI 믹스 확대에 따른 마진 개선, 실리콘 커패시터의 신규 성장동력을 긍정적으로 평가하며 Buy 의견과 12개월 목표주가 2,250,000원을 유지함. ​ ​ ​ 보험 골드만삭스 ​ 국내 손해보험주는 최근 3개월간 KOSPI를 16%p 아웃퍼폼했으며 10년물 국고채 금리가 14bp 상승한 가운데 2Q26 실적이 컨센서스를 상회하면서 2위권 보험사들의 올해 EPS 컨센서스가 12% 상향된 것이 주가 상승을 견인함. 다만 2Q26 실적 서프라이즈 상당 부분이 가정 변경, 재무상태표 재분류 등 일회성 요인에서 발생해 반복 가능한 현금창출력 개선으로 보기 어렵다고 판단함. 장기금리 상승에 따른 K-ICS 비율 개선과 할인율 관련 손익 개선도 이미 주가에 상당 부분 반영돼 밸류에이션이 적정가치에 근접했다고 평가함. 특히 3Q와 4Q는 휴가철 교통량 및 사고 증가, 장마·태풍에 따른 자동차·일반보험 손해율 상승, 겨울철 사고와 IBNR 적립 및 보험계리 가정 변경 등으로 전통적으로 보험영업이 약해지는 시기여서 단기 주가 환경이 비우호적이라고 판단함. ​ IFRS17 도입 이후 회계이익과 실제 현금이익 간 괴리가 확대됐다는 점을 주주환원의 핵심 제약요인으로 지적함. IFRS4에서는 신계약비 이연기간과 이연 가능한 금액에 제한이 있어 과도한 모집수수료가 단기 비용으로 반영됐지만, IFRS17에서는 신계약비를 보험계약 전체 기간에 걸쳐 인식할 수 있는 반면 GA 등에 지급하는 수수료는 대부분 최초 12개월에서 24개월 내 현금으로 지급됨. 특히 2023년부터 작년까지 GA 채널 경쟁이 심화되면서 초년도 수수료율과 판매 인센티브가 크게 상승해 회계이익 대비 실제 현금창출력의 괴리가 더욱 확대됐을 가능성이 있음. 골드만삭스가 비현금성 이연효과를 제거한 현금근사이익을 기준으로 산출한 지속 가능한 배당성향은 약 40% 수준으로, 보험사들이 제시한 목표와 비슷하거나 소폭 낮아 추가적인 주주환원 확대 여력이 제한적이며 삼성화재만 의미 있는 여력을 보유한 것으로 판단함. ​ 장기적으로는 정부의 실손보험 개혁과 비급여 진료 관리 강화, GA 수수료 상한 도입 등이 위험손해율을 구조적으로 개선하고 CSM 마진을 방어할 것으로 전망함. 다만 기존 보유계약이 천천히 교체되는 구조여서 정책 효과가 실제 이익으로 연결되는 시점은 2027년 이후가 될 가능성이 높음. 시장이 제도개선 기대를 먼저 주가에 반영한 이후 실제 실적으로 확인되기까지 약 2개에서 3개 분기의 시차가 존재한다고 판단함. 보험업종의 Value Up 역시 은행보다 느리게 진행될 가능성이 높으며 회계이익과 현금이익의 괴리 때문에 업종 전체가 3년 내 배당성향 50%에 도달하기는 쉽지 않을 것으로 전망함. 2028년에는 40% 중반 수준의 배당성향이 보다 현실적이라고 판단하며, 충분한 자본여력과 실제 현금창출력을 동시에 확보한 보험사를 선별할 필요가 있다고 봄. ​ 이에 따라 DB손해보험과 현대해상의 투자의견을 Buy에서 Neutral로 하향하고 삼성화재를 업종 내 유일한 Buy이자 Top Pick으로 유지함. DB손해보험은 최근 주가가 목표주가 190,000원에 근접했고 최근 발표한 Value Up 계획의 목표 배당성향도 시장 기대보다 낮아 추가적인 주주환원 상향이나 보험영업 마진의 구조적 개선 없이는 상승여력이 제한적이라고 판단함. 현대해상 역시 목표주가 52,000원에 도달했으며 해약환급금준비금 규제 완화 시 가장 큰 수혜가 예상되지만 실제 규제 완화 진전이 아직 부족하고 GA 수수료 상한 도입 이후 경쟁 정상화를 확인한 뒤 자본규제가 완화될 가능성이 있어 수혜 시점이 지연될 수 있음. 반면 삼성화재는 업계 최고 수준의 지급여력과 삼성전자 배당을 활용한 유동성 관리, 삼성전자 지분가치 대비 높은 할인율, 구조적으로 높은 ROE를 바탕으로 2028년 배당성향 50% 달성, 우선주 상장폐지 및 신규 자사주 매입 등 추가적인 Value Up 가능성이 가장 높아 상대적인 투자매력이 우위에 있다고 평가함. ​ ​ ​ 한화에어로스페이스 JP모건 ​ 한화에어로스페이스가 크로아티아로부터 천무 발사대 18기와 유도탄을 포함해 6,410억원 규모의 수주를 확보함. 2030년 말까지 납품하는 계약으로 2027년 커스터마이징 관련 일부 R&D 매출이 발생하고 2028년부터 발사대 납품이 시작된 뒤 유도탄 공급이 2030년까지 이어질 것으로 예상함. 발사대와 유도탄 모두 국내 공장에서 생산하기 때문에 수익성도 높은 프로젝트로 판단함. 크로아티아는 천무의 여섯 번째 글로벌 운용국이자 작년 12월 에스토니아, 올해 1월 노르웨이에 이어 최근 12개월 동안 세 번째로 천무를 도입한 유럽 국가가 됨. ​ 이번 계약 규모 자체는 단기 실적을 크게 변화시킬 정도는 아니어서 수주 발표 이후 주가 반응도 KOSPI가 2% 하락하는 가운데 약 1% 상승하는 데 그쳤음. 그러나 JP모건은 계약 금액보다 전략적 의미가 더 중요하다고 평가함. 한국 무기체계의 빠른 납기와 제한적인 대체 공급자가 경쟁력으로 작용하면서 NATO 국가들이 일부 무기체계에서는 동맹국 또는 역내 산업기반을 우선하기보다 실제 성능과 납기를 중시하고 있음을 다시 확인했기 때문임. 특히 이런 경쟁력은 자주포와 방공체계에서도 나타날 수 있다고 판단함. 크로아티아가 한국산 방공미사일 체계에도 관심을 보이는 것으로 알려져 있어 이번 천무 계약이 추가적인 방산 협력으로 이어질 가능성도 존재함. ​ 천무의 글로벌 설치 기반 확대는 향후 유도탄 단독 재주문으로 연결될 수 있다는 점도 중요함. 폴란드에서 이미 발사대 도입 이후 유도탄 추가 발주가 나타난 사례가 있으며 크로아티아에서도 유사한 후속 수요가 발생할 가능성이 있음. 현재 계약된 글로벌 천무 물량이 모두 인도되면 유럽과 중동 6개국에 363기가 배치되고 한국까지 포함하면 581기가 운용될 전망임. 이에 따라 천무는 글로벌 현대식 다연장로켓 시장에서 약 16%의 점유율을 확보하며 미국 HIMARS 650기, 점유율 17%와 러시아 Grad MRL 599기, 점유율 16%에 이어 세계 3위권 체계로 자리 잡게 됨. 유럽과 중동에서 향후 교체가 필요한 다연장로켓 발사대가 약 3,000기에 달한다는 점을 감안하면 추가 수주를 위한 시장도 충분히 큰 것으로 평가함. ​ 향후 수주 파이프라인도 강하게 유지되고 있음. 스페인 K9, 중동 미사일 및 지상무기체계, 올해 말 계약 가능성이 높은 폴란드 K9 EC2, 2027년 예상되는 루마니아 K9 EC2 등이 주요 후보임. 유럽에서는 M-SAM II와 L-SAM을 포함한 한국산 방공미사일 문의가 진행되고 있으며 유럽 국가들의 탄약 MCS 수주 가능성도 존재함. JP모건은 이번 크로아티아 수주를 천무의 글로벌 운용 기반 확대와 후속 유도탄 매출, 유럽 방공체계 진출 가능성을 높이는 계약으로 평가하며 한화에어로스페이스에 대한 Overweight 의견과 2027년 12월 목표주가 1,600,000원을 유지함. ​ ​ ​ SK바이오팜 JP모건 ​ 미국 FDA가 최근 Biohaven으로부터 도입하기로 한 중추신경계 신약 후보 opakalim의 임상 2/3상에 부분 임상 보류를 결정함. 비임상 설치류 시험에서 확인된 특정 물질의 독성이 사람에게도 잠재적 위험을 갖는지 판단하기 위한 추가 자료를 FDA가 요구한 데 따른 조치임. 다만 부분 보류이기 때문에 기존 등록 환자에 대한 투약은 계속 가능하고 신규 환자 모집만 일시 중단됨. 현재 진행 중인 사람 대상 임상에서는 관련 부정적 안전성 신호가 확인되지 않았으며, SK바이오팜 경영진은 라이선스인 의사결정 전 실사 과정에서 이미 해당 이슈를 파악하고 있었음. ​ 임상 일정에 미치는 영향은 제한적일 것으로 회사는 판단함. 핵심 RISE3 임상은 이미 환자 모집이 완료돼 올해 하반기 톱라인 결과 발표 일정에 변화가 없으며, 이르면 2029년 상업화한다는 기존 계획도 유지하고 있음. Biohaven은 늦어도 올해 10월 초까지 FDA에 설치류 특이적 독성임을 입증하기 위한 추가 자료를 제출할 예정이며, 회사는 늦어도 11월까지 문제가 해결돼 RISE2의 신규 환자 모집을 재개할 수 있을 것으로 예상함. 다만 SK바이오팜은 안전성 관련 문제가 해소된 이후 opakalim 도입 계약을 최종 완료할 계획임. ​ JP모건은 아직 opakalim의 실적 기여를 추정치에 반영하지 않고 있음. 라이선스인 거래 자체가 아직 종결되지 않았고 향후 연구개발비를 포함한 비용 관리에 대한 회사의 구체적인 가이던스도 확인할 필요가 있기 때문임. Xcopri에 대한 의존도를 낮추고 신약 포트폴리오를 다변화하려는 방향 자체는 장기적으로 긍정적이지만, 두 번째 중추신경계 신약인 opakalim이 실제 이익에 기여하기까지는 상당한 시간이 필요할 것으로 판단함. ​ 또한 TPD, RPD, CGT 등 다른 연구개발 프로그램도 아직 전임상 단계에 있어 신약 파이프라인 확대가 단기간 실적으로 연결되기는 어려운 상황임. 이번 FDA 조치 이후 주가는 5% 하락해 같은 날 KOSPI와 KRX 헬스케어 지수의 2% 하락보다 낙폭이 컸음. JP모건은 향후 FDA 이슈 해소 여부와 라이선스인 거래 종결, 연구개발비 관리에 대한 가시성이 높아지면 실적 추정치를 다시 검토할 계획이며, 현재는 투자의견 Neutral과 2027년 6월 목표주가 90,000원을 유지함. ​ ​ ​ 오리온 UBS ​ 8월 4개 법인 단순 합산 매출은 전년 대비 9% 증가했으나 영업이익률은 0.6%p 하락하며 5개월 연속 전년 대비 하락세를 기록함. 7월에서 8월 누적 매출과 영업이익은 UBS의 3Q26 추정치 대비 각각 64%, 59%, 컨센서스 대비 각각 65%, 61%를 달성함. 매출은 전반적으로 예상에 부합했지만 이익은 소폭 하회한 것으로 평가함. 러시아의 수익성이 크게 개선됐으나 중국과 베트남의 마진 약세가 이를 상쇄했고 한국은 상대적으로 견조했음. 원재료비와 유틸리티·물류비 부담이 매출 성장을 일부 상쇄하고 있어 실적에 대한 주가 반응은 제한적일 것으로 예상함. ​ 한국 매출은 963억원으로 전년 대비 5.4% 증가하고 영업이익은 127억원으로 8.5% 증가해 영업이익률 13.2%로 0.4%p 개선됨. 대형마트 매출이 7% 증가하고 비스킷과 파이가 각각 13%, 17% 성장했으며 신제품 효과도 긍정적이었음. 수출은 16% 이상 증가해 전체 매출의 9%를 차지했고 신제품은 8월 국내 매출의 13%까지 확대됨. 원재료비 상승으로 1%p 이상의 마진 부담이 발생했지만 작년 제품 리콜 관련 폐기비용이 소멸하면서 영업이익 증가율이 매출 증가율을 상회함. 중국은 매출 1,294억원으로 원화 기준 13.3%, 현지통화 기준 5% 증가하고 영업이익은 257억원으로 5% 증가했으나 영업이익률은 19.9%로 1.6%p 하락함. 스낵 전문점과 CVS 매출이 각각 41%, 12% 성장한 반면 점포 폐쇄 영향으로 대형마트는 두 자릿수 감소함. 가동률 상승과 원재료 가격 하락으로 제조원가는 개선됐지만 스낵 전문점 확대 과정에서 마케팅비, 유통업체 인센티브와 물류비가 증가하면서 이익 성장을 제한함. ​ 베트남은 매출 387억원으로 5% 감소하고 영업이익은 57억원으로 25% 감소했으며 영업이익률은 14.7%로 3.9%p 하락함. 다만 매출 감소는 펀더멘털보다 출하 시점 영향이 컸음. IT 시스템 이전을 앞두고 약 35억원의 물량이 7월에 선출하됐고 물류 관련 약 4억원의 차감요인도 발생했음. 이를 제외하면 8월 조정 매출은 4% 증가하고 7월에서 8월 누적으로는 9% 이상 성장한 것으로 추정됨. 반면 생산량 감소와 운송비·포장비·원재료비 상승으로 제조원가가 2%p 이상 높아져 수익성 부담이 컸음. 러시아는 매출 366억원으로 원화 기준 27%, 현지통화 기준 21% 증가하고 영업이익은 64억원으로 52% 증가함. 영업이익률도 17.5%로 3.6%p 개선됐으며 공장 가동률이 100%를 상회한 가운데 현지 조달 확대와 코코아·쇼트닝 가격 하락이 마진 개선을 견인함. ​ 향후 한국은 8월 말부터 포카칩 신규 라인이 본격 가동되고 추가 스낵·파이·건강기능 제품 출시를 통해 매출 성장을 추진할 계획임. 진천공장 가동 전까지 단순한 신제품 출시 개수 확대보다 히트율과 운영 효율 개선에 집중하며 대체 원료 조달과 통합 구매를 통한 원가 절감도 지속할 예정임. 중국은 8월 가동을 시작한 스윙칩 신규 라인이 월 약 30억원의 생산능력을 추가하며 스낵 전문점·CVS·이커머스용 신제품이 성장을 견인할 전망이고 9월부터 경쟁 강도도 완화될 것으로 회사는 예상함. 베트남은 비스킷과 대형마트 전용 SKU 확대, 현지 조달 및 포장비 절감을 추진하며 러시아는 9월 완료 예정인 파이 생산라인 증설을 통해 월 약 20억원의 생산능력이 추가될 전망임. 생산과 조달의 현지화 비중이 높아 환율 영향은 제한적이나 수입 원재료 의존도가 상대적으로 높은 한국과 베트남은 원가 변동에 더 노출돼 있으며 특히 한국은 원재료의 30% 이상을 해외에서 조달하고 있음. ​ ​ ​ 아모레퍼시픽 UBS ​ 아모레퍼시픽은 2026 Analyst Day에서 더마뷰티, 클리니컬 스킨케어와 헤어케어를 차세대 성장축으로 제시하고 BY2027 매출 4.9조원으로 전년 대비 10% 성장, 영업이익률 11%에서 12%를 목표로 제시함. 지역별로는 미주 매출 약 20% 성장과 영업이익률 10% 이상, EMEA 매출 30% 성장과 영업이익률 20% 이상, 일본 매출 30% 성장과 한 자릿수 후반 영업이익률을 목표로 함. 기존 핵심 브랜드 외에도 Aestura, Illiyoon, IOPE와 헤어케어가 해외 성장을 이끌 것으로 전망하며, 소셜 중심 마케팅 전환에 대한 대응이 상대적으로 늦었다는 점을 인정하고 Social, Amazon, TikTok에 대한 투자를 본격 확대할 계획임. ​ 더마뷰티에서는 Aestura와 Illiyoon의 BY2026 합산 매출이 4,000억원을 넘어섰으며 이를 BY2030 1조원, BY2035 2조원까지 확대할 계획임. Aestura는 BY2026 매출이 70% 이상 성장했고 글로벌 매출도 1,000억원에 도달함. Atobarrier를 글로벌 핵심 라인으로 유지하면서 선케어와 민감성 피부 제품군을 확대하고, 현재 36개국인 진출 국가를 BY2027 추가 9개국으로 넓혀 글로벌 매출 50% 이상 성장을 목표로 함. 유럽에서는 Boots 100개 이상 매장에 입점하고 일본에서도 신규 오프라인 채널을 확대하며 미국·일본·중국의 피부과 전문의 네트워크도 강화할 계획임. Illiyoon은 BY2026 매출이 약 50% 성장하고 미국 매출은 약 4배 증가함. 기존 바디케어 중심에서 대중적인 더마 브랜드로 포지셔닝을 변경하고 Ceramide Ato Cream을 대표 제품으로 육성하면서 페이셜 스킨케어와 클렌징까지 영역을 확대할 예정임. Amazon과 TikTok을 통한 수요 확대와 함께 BY2027 상반기 미국 오프라인 유통에도 진출할 계획임. ​ IOPE는 미용 시술과 고기능성 스킨케어에 관심이 높은 소비자를 겨냥한 클리니컬 스킨케어 브랜드로 재정립하고 있음. XMD와 레티놀을 비롯해 스킨부스터, 콜라겐부스터, 레이저 토닝 및 리프팅 시술과 연계되는 제품군을 중심으로 성장시킬 계획임. 리뉴얼 이후 OliveYoung 매출이 50% 이상 증가했고 미국 Sephora 출시 실적도 목표치를 143% 상회함. 1Q27부터 유럽에 진출해 18개국 약 150개 핵심 매장으로 유통망을 확대할 예정이며, BY2030까지 글로벌 매출 연평균 30% 이상, 북미는 40% 이상의 성장을 목표로 하고 BY2035에는 매출 5,000억원을 목표로 함. 더마뷰티가 기존 Laneige, COSRX 등에 이은 새로운 글로벌 성장축으로 빠르게 확대되는 구조임. ​ 헤어케어 역시 글로벌 시장 규모 약 137조원의 대형 카테고리로 아모레퍼시픽의 중장기 핵심 성장축으로 육성할 계획임. 특히 미국 두피케어 시장이 전체 헤어케어 성장률 10%를 크게 상회하는 29% 성장하고 있다는 점에 주목하고 있음. Ryo, Mise-en-scene, Labo-H, Longtake, Amos, Ayunche 등 6개 브랜드와 탈모·두피관리·손상복구·스타일링 관련 R&D 및 특허 경쟁력을 활용해 BY2026 약 4,900억원인 헤어케어 매출을 BY2030 1조원으로 확대하고 영업이익률도 현재 한 자릿수 후반에서 10% 중반까지 높일 계획임. 이 가운데 해외 매출 목표가 6,000억원이며 미국과 중남미에서만 3,000억원에서 3,500억원을 목표로 함. Mise-en-scene Perfect Serum, Labo-H 두피 앰플, Ryo 두피 제품 등을 대표 제품으로 육성할 계획이며 미국과 브라질은 아직 투자 단계지만 중국과 일본에서는 이미 수익을 창출하고 있음. UBS는 이러한 글로벌 성장축 확대를 긍정적으로 평가하며 Buy 의견을 유지하고 목표주가 산정에는 12개월 선행 PER 27배를 적용함. ​ ​ ​ TC본더 맥쿼리 ​ HBM 성장의 핵심 제약요인이 수요가 아니라 DRAM 다이 공급으로 이동하고 있음. 업계는 HBM4E에서 16단 적층 확대를 추진해왔으나 필요한 DRAM 다이 물량 확보가 어려워지면서 고객들이 적층 단수를 높이는 것보다 HBM 자체의 공급량 확보를 우선하기 시작함. 이는 HBM 수요 약화를 의미하지 않으며 오히려 HBM은 구조적인 공급 부족 상태가 지속되고 있음. 메모리 업체들도 최대 적층 단수를 추구하기보다 제한된 DRAM 공급을 활용해 전체 HBM 생산량을 극대화하는 방향으로 전략을 조정하고 있음. ​ 다만 낮은 적층 단수는 단기적으로 TC본더 장비 수요에는 부정적임. 본더의 기술 전환은 범프 피치 축소와 적층 단수 증가에 따라 진행되는데 16단 HBM 전환이 늦어지면서 메모리 업체들이 기존 설치 장비를 더 오래 활용할 수 있게 됨. 이에 따라 단기 HBM 캐파 증설 과정에서 단위 캐파당 추가적인 본더 장비 투입 강도가 높아질 가능성은 제한적이라고 판단함. 업계가 플럭스리스 TC본더와 하이브리드 본더로 이동하고 있지만 전환 속도는 점진적이며, 기존 플럭스 방식 TC본더가 2027년까지 주력 플랫폼으로 유지될 것으로 전망함. ​ 맥쿼리는 올해 말 HBM 생산능력 전망치를 기존 월 56.5만장에서 53.5만장으로 하향하는 반면 2027년 전망치는 월 72만장에서 74.5만장으로 상향함. 적층 단수가 낮아지면 동일한 HBM 생산능력에 필요한 본더 수는 감소하지만 동일한 메모리 용량 수요를 충족하기 위해서는 더 많은 HBM 패키지를 생산해야 하는 상반된 효과가 발생함. 이에 따라 올해 본더 수요 전망은 하향하지만 2027년에는 패키징 처리량 증가가 TSV 및 HBM 본더 수요 회복을 이끌 것으로 판단해 보다 긍정적으로 전망함. 즉 HBM 수요 자체가 훼손된 것이 아니라 16단 전환 지연으로 장비 수요의 시점이 뒤로 이동하는 성격이 강함. ​ HBM 이외 신규 애플리케이션이 단기간 TC본더 수요를 크게 확대할 가능성도 제한적으로 평가함. HBF는 장기적으로 유망한 TCB 적용처지만 패키징 기술상의 어려움으로 의미 있는 채택이 지연돼 2028년 이전 장비 수요 기여는 크지 않을 전망임. NVHBM과 커스텀 HBM 역시 새로운 패키징 장비 수요를 만드는 요인보다는 설계 측면의 혁신으로 판단함. 로직 본더 시장에서는 ASMPT, Shibaura, Besi, K&S 등 기존 업체들이 강한 시장 지위를 확보하고 있어 신규 업체의 진입장벽도 높음. 결과적으로 단기 TC본더 투자 포인트는 신규 응용처 확대보다 HBM 적층 기술 전환 속도와 2027년 이후 HBM 패키징 처리량 증가 여부에 더 크게 좌우될 전망임. ​ ​ ​ 한미반도체 맥쿼리 ​ 마이크론의 TC본더 장비 투입 강도가 예상보다 높고 반도체 후공정 업계의 생산능력 증설로 비본더 장비 수요도 강해지고 있어 한미반도체의 실적 전망치를 상향함. 이에 따라 올해, 2027년, 2028년 EPS 추정치를 각각 21%, 33%, 24% 상향함. 특히 마이크론향 본더 출하량 전망을 높인 것이 실적 상향의 주요 배경임. 다만 상향된 추정치조차 시장 컨센서스를 크게 하회하고 있으며, 시장이 HBM 성장에 따른 본더 교체 사이클의 실적 효과를 과도하게 반영하고 있다고 판단함. ​ 기존 고객 이외에서 의미 있는 신규 수요를 확보할 가능성도 제한적으로 평가함. 삼성전자는 이미 SEMES 장비를 활용해 HBM3E와 HBM4를 인증했으며 SEMES의 연간 생산능력도 100대 이상으로 삼성전자의 자체 수요를 충족하기에 충분한 것으로 판단함. HBM 적층 기술 전환 속도가 늦어지면서 신규 본더 도입 필요성까지 감소하고 있어 삼성이 한미반도체 장비를 추가 채택할 유인도 크지 않다고 봄. TSMC나 OSAT 고객사 진입은 실적 상향 위험요인이지만 로직 본더 시장에서는 ASMPT, K&S, Shibaura 등 기존 업체들의 시장 지위가 강해 신규 고객 확장이 쉽지 않을 것으로 예상함. ​ 매출의 큰 폭 성장에도 추가적인 영업이익률 상승 가능성은 제한적으로 판단함. 2024년 매출 5,590억원에서 2027년 9,370억원까지 증가할 것으로 전망하지만 2027년 영업이익률은 45%로 2024년 기록했던 사상 최고 수준인 46%와 비슷할 것으로 예상함. 2024년 전체 매출에서 약 80%를 차지했던 고수익 본더 비중이 2027년에는 63%까지 낮아지는 동시에 공격적인 생산능력 증설로 고정비 부담이 확대되기 때문임. 따라서 외형 성장 속도만큼 수익성이 추가 개선되기는 어려울 것으로 전망함. ​ 밸류에이션 부담도 여전히 높다고 판단함. 한미반도체는 2023년 9월 이후 글로벌 후공정 반도체 장비 업체 대비 평균 약 30%의 선행 PER 프리미엄을 받아왔지만 이 역사적 프리미엄을 적용하더라도 맥쿼리의 실적 추정치 기준 현재 주가에는 하락여력이 존재함. 목표주가는 기존 100,000원에서 120,000원으로 20% 상향했으며, 기존 올해 예상 EPS에 PER 48.5배를 적용하던 방식에서 2027년 예상 EPS에 PER 34.7배를 적용하는 방식으로 기준연도를 변경한 영향이 큼. 향후 주가의 부정적 촉매로 시장 컨센서스 실적 하향, 경쟁 심화, 환율 역풍을 제시하며 HBM 시장 성장 자체와 한미반도체 주가의 추가 상승여력은 구분해서 볼 필요가 있다고 판단함. ​ ​ ​ 한화비전 맥쿼리 ​ SK하이닉스의 HBM 생산능력 전망 변경을 반영해 올해 본더 매출 전망은 하향하는 반면 2027년 전망은 상향함. 16단 HBM 전환 속도가 예상보다 느려지고 일반 DRAM의 수익성이 높아지면서 올해 메모리 업체들이 본더 구매를 서두를 필요성이 낮아졌기 때문임. 반면 2027년에는 HBM 수요 증가와 생산량 확대에 따라 본더 수요가 다시 강해질 것으로 전망함. 반도체 장비 사업의 생산량 증가에 따른 영업 레버리지 효과도 본격화되면서 장비 사업 수익성 개선에 기여할 것으로 예상함. ​ 하이브리드 본더가 단기 성장동력이 되기는 어려울 것으로 판단함. 16단 HBM 도입 지연이 이후 20단 HBM으로의 전환까지 늦추고 있어 HBM용 하이브리드 본더의 의미 있는 채택은 2028년 이전에는 제한적일 것으로 전망함. 대신 단기 반도체 장비 성장은 해외 OSAT에 공급하는 FO-PLP 장비와 기존 플립칩 본더 수요 증가 등 다른 장비에서 발생할 것으로 예상함. 따라서 한화비전의 반도체 장비 투자 포인트는 단순히 하이브리드 본딩 전환에 국한되지 않으며 장비 라인업 확대와 기존 본더 시장에서의 점유율 상승이 중요해질 전망임. ​ 보안 사업은 3Q26 미국 관세 환급에 따른 일회성 이익이 발생할 것으로 예상되지만 원화 강세가 수익성에 부담으로 작용할 전망임. 보안 사업 매출의 약 90%가 해외에서 발생하기 때문에 원화 강세에 따른 환율 역풍이 관세 환급에 따른 이익 증가 효과를 일부 상쇄할 것으로 판단함. 이를 반영해 맥쿼리는 2027년과 2028년 보안 사업의 수익성 전망을 소폭 낮추고 전체 올해, 2027년, 2028년 EPS 추정치를 각각 6%, 9%, 8% 하향함. ​ 다만 AI 기반 감시카메라 성장과 반도체 장비 사업 확대를 동시에 감안하면 현재 밸류에이션은 매력적인 수준으로 평가함. 한화비전은 2027년 예상 EPS 기준 PER 14배에 거래되고 있어 현 주가 수준에서 밸류에이션 하방 지지가 가능하다고 판단함. 향후 반도체 장비 라인업 확대와 수익성 개선이 추가적인 주가 상승요인이 될 수 있으며 AI 카메라 침투율 상승, 본딩 장비 시장에서의 벤더 점유율 확대, 신규 반도체 장비 출시를 주요 촉매로 제시함. 기준연도를 2027년으로 변경하면서 SOTP 방식 목표주가를 기존 55,000원에서 62,000원으로 13% 상향함. ​ ​ ​ 화장품 맥쿼리 ​ 일본 내 K-뷰티 모멘텀이 여전히 강하게 유지되고 있음. Qoo10이 8월 28일부터 9월 9일까지 진행한 3Q26 메가와리 행사에서 누적 판매 기준 상위 30개 제품 가운데 한국 브랜드가 28개를 차지함. 올해 1Q부터 3Q까지 매 분기 상위 30개 제품 중 한국 브랜드가 지속적으로 28개에서 29개를 차지하고 있어 일본 소비자의 K-뷰티 수요가 일시적 유행이 아니라 높은 수준으로 유지되고 있음을 재확인함. 특히 상위 30개 가운데 색조화장품은 단 2개에 불과했고 스킨케어와 홈뷰티 디바이스가 대부분을 차지해 일본 소비자들이 색조보다 피부 개선과 트리트먼트 중심의 제품을 선호하는 경향도 뚜렷하게 나타남. ​ 일본은 한국 인디 화장품 브랜드가 국내 시장 다음으로 제품 경쟁력을 검증하고 글로벌 확장 가능성을 시험하는 핵심 시장으로 자리 잡고 있음. 경쟁 강도는 높지만 차별화된 제품을 보유한 신규 한국 브랜드가 빠르게 소비자 반응을 확인하기에 유리한 환경임. Celladix의 Glycylglycine 3.0 Pore Serum과 스킨케어 세트가 처음으로 상위 30위에 진입했고 Kopher의 세럼·앰플·크림 세트 역시 3Q26 처음 상위 30위에 진입함. 맥쿼리는 Qoo10에서의 높은 판매 순위가 향후 글로벌 시장 확대나 일본 오프라인 유통 진출에 앞서 브랜드와 제품 경쟁력을 확인할 수 있는 초기 검증 지표로 활용될 수 있다고 판단함. ​ APR은 단일 브랜드라기보다 여러 제품 카테고리를 동시에 확장하는 멀티브랜드 플랫폼과 유사한 모습을 보이고 있다고 평가함. APR 제품은 상위 30개 가운데 5개가 포함됐으며 Booster Pro x2 페이셜 마사지기가 전체 2위를 기록함. 상대적으로 가격이 높은 홈케어 디바이스도 메가와리를 통해 적극적으로 구매하는 소비 패턴이 지속되고 있음. Autumn Story Skincare Set과 Placenta Skincare Set 등 세트 제품 전략도 효과적으로 유지되고 있으며, 하나의 브랜드 아래 다양한 스킨케어 라인으로 소비자 수요를 확대하고 있다는 점을 긍정적으로 평가함. 단일 히어로 제품에 의존하기보다 디바이스와 스킨케어를 결합하면서 제품 포트폴리오의 폭을 넓히고 있다는 점이 특징적임. ​ d’Alba는 기존 핵심 제품의 경쟁력이 여전히 강하지만 포트폴리오 다변화 여부가 향후 핵심 관전 포인트임. 선케어와 미스트 제품의 지속적인 인기에 힘입어 2개 제품이 상위 30위에 진입하면서 핵심 제품군에 대한 일본 소비자의 수요가 견조하다는 점은 다시 확인됨. 다만 판매 성과가 여전히 제한된 수의 히어로 제품에 집중돼 있다는 점은 양면적인 요소임. 맥쿼리는 d’Alba가 현재의 선케어와 미스트 중심 수요를 다른 스킨케어 카테고리로 확장할 수 있는지가 향후 성장 지속성을 판단하는 핵심 요소라고 평가함. ​ ​ ​ 메모리 반도체 CLSA ​ 9월 10일 공개된 DeepSeek의 최신 모델 DeepSeek-V4.1-Flash가 HBM 기반 KV 캐시 요구량을 토큰당 890바이트로 75% 줄이고 eSSD 캐시 요구량도 87.5% 감소시키면서 메모리 수요 감소 우려가 주가에 부담으로 작용한 것으로 판단함. 그러나 이번 효율 개선은 추론 과정의 KV 캐시에만 적용되며 모델 가중치, 학습용 메모리 또는 GPU 시스템 전체의 HBM과 스토리지 요구량이 동일한 비율로 감소한다는 의미가 아님. DeepSeek은 V1에서 V4까지 토큰당 메모리 효율을 약 110배 개선해왔지만 실제 메모리 수요는 계속 증가했으며, CLSA는 이번 기술 발전 역시 메모리 업황에 대한 구조적 부정 요인으로 볼 필요가 없다고 판단함. ​ KV 캐시 압축으로 토큰당 필요한 메모리 용량이 감소하더라도 AI 시스템에는 GPU와 메모리 사이에서 대규모 데이터를 이동시키기 위한 높은 메모리 대역폭이 계속 필요함. 따라서 토큰당 메모리 용량 감소가 HBM 수요 감소로 동일하게 연결되지는 않음. 오히려 KV 캐시의 메모리 병목이 완화되면 데이터센터에서 더 큰 배치 사이즈와 긴 컨텍스트 윈도우를 사용할 수 있고 동시에 서비스할 수 있는 사용자 수도 크게 늘어남. 특히 초장문 컨텍스트와 에이전틱 AI 워크로드를 제약했던 메모리 용량 문제를 알고리즘 개선으로 완화할 수 있다는 점에서 실제 AI 연산량 확대를 촉진하는 효과가 발생할 수 있음. ​ 과거 올해 3월 Google의 Turbo quant와 작년 1월 DeepSeek 모델 공개 당시에도 유사한 메모리 효율 개선 우려가 제기됐지만 결과적으로 추론 비용 하락이 AI 사용량 확대를 촉진했음. 이는 단위당 자원 사용량이 줄어들수록 전체 사용량이 더 크게 증가하는 제번스 역설과 유사한 구조임. 추론 비용이 낮아지면 개발자들이 더 많은 AI 에이전트를 운영하고 더 긴 컨텍스트를 사용하며 API 호출과 추론 워크로드 자체를 확대할 가능성이 높음. 실제 토큰 수요는 8월에 두 배로 증가했으며 향후 처리되는 전체 토큰 수가 토큰당 메모리 사용량 감소 속도보다 훨씬 빠르게 증가할 가능성이 있음. ​ 향후에도 소프트웨어와 알고리즘 혁신을 통해 토큰당 메모리 사용량이 지속적으로 감소하고 메모리 사용량 절감 관련 뉴스가 반복적으로 등장할 가능성이 높음. 그러나 동시에 AI 컴퓨팅 수요는 기하급수적으로 증가하고 컨텍스트 길이는 계속 확대되며 에이전틱 AI 확산으로 추론량 자체가 급격히 증가하고 있음. 메모리와 컴퓨팅 성능 향상 및 알고리즘 효율 개선이 AI 사용 비용을 낮춰 더 큰 수요를 창출하는 구조이기 때문에 토큰당 메모리 소비량 감소에도 전체 메모리 수요는 강하게 증가할 가능성이 높다고 판단함. CLSA는 이번 DeepSeek 신모델에 따른 메모리 수요 감소 우려가 과도하다고 평가하며 메모리 반도체에 대한 긍정적인 시각을 유지함. ​ ​ 지주 CLSA ​ 국내 주요 지주사의 평균 NAV 할인율은 올해 1월 2일 49.9%에서 9월 14일 38.2%까지 축소됨. 자사주 의무소각이 공식적으로 확인됐던 올해 2월 수준에 근접했지만 최근 할인율 축소는 추가적인 지배구조 개선보다 일부 비커버리지 기업의 NAV 상승 영향이 컸음. 특히 GS홀딩스 주가가 수개월 사이 두 배 상승한 영향이 컸으며 CJ와 GS홀딩스를 제외할 경우 평균 할인율은 46.3%로 높아짐. 다만 이 역시 작년 4월의 62.8%와 비교하면 상당히 축소된 수준임. HD현대와 두산 역시 할인율이 역사적 평균보다 낮아졌지만 이는 지배구조 개선보다 각각 Oilbank와 CCL 등 자체 사업의 강한 펀더멘털에 기인한다고 판단함. ​ 종목별로는 여전히 NAV 대비 극심한 저평가 영역에 있는 기업이 존재함. 효성은 NAV 대비 73.3%, 한화는 62.4% 할인된 가격에 거래되고 있으며 한화는 올해 8월 인적분할과 재상장 이후 할인율이 일부 축소됐음. SK스퀘어는 올해 이익잉여금 제약으로 대규모 주주환원이 2027년에 집중될 것으로 예상되면서 할인율이 45.5%로 소폭 확대됨. LG의 할인율은 43.8%로 오히려 SK스퀘어보다 낮은데 이는 LG 계열사들의 실적 턴어라운드가 일부 반영된 결과로 판단함. 한화는 최근 주가 반등에도 CLSA 커버리지 내에서 여전히 가장 저렴한 지주사로 평가함. ​ 향후 지주사 할인율의 추가 축소는 규제 변화보다 삼성과 SK그룹의 실제 주주환원 확대가 주도할 가능성이 높다고 판단함. 삼성물산의 현행 주주환원 정책은 배당수익의 60%에서 70%만 환원하고 영업현금흐름을 환원 재원에 포함하지 않아 강한 정책으로 보기는 어려움. 그러나 삼성전자가 4Q26과 2027년에도 분기당 30조원의 배당을 지속할 경우 삼성물산은 삼성전자 지분에서만 연간 약 6조원의 배당수익을 받을 수 있음. 이 가운데 70%를 주주에게 환원하면 삼성물산의 연간 배당 규모는 약 4.2조원으로 작년 0.46조원 대비 급격하게 확대될 수 있음. SK 역시 SK스퀘어를 통한 SK하이닉스 가치와 배당, SK에코플랜트와 SK텔레콤 등 주요 자회사의 배당, SK실트론 등 비핵심 자산 매각, 브랜드 로열티 등 다양한 현금 유입원을 확보하고 있어 경영진의 의사결정에 따라 상당한 주주환원 여력을 확보할 수 있음. ​ CLSA는 삼성과 SK의 주주환원 확대가 현실화될 경우 국내 지주사 전반의 할인율을 추가로 낮추는 계기가 될 것으로 전망하며 업종에 대한 Overweight 의견을 유지함. 특히 2027년과 2028년 주주환원 확대 여력이 가장 큰 삼성물산, SK, SK스퀘어를 Top Pick으로 제시함. 두산 역시 CCL 사업의 강한 성장과 두산에너빌리티 원전 사업의 펀더멘털을 근거로 긍정적인 시각을 유지함. 최근 지주사 주가 상승으로 평균 할인율이 상당히 축소됐지만 개별 기업별 할인율과 현금 유입 구조의 차이가 여전히 크기 때문에 향후에는 단순 저평가보다 실제 현금창출력과 주주환원 실행 가능성이 높은 지주사를 선별하는 전략이 중요하다고 판단함. ​ ​ ​ ​