[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.09 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260909075420416mq [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 9일: 두산에너빌리티, 엔씨소프트, 기아, 현대차, 한화엔진, SK하이닉스, 삼성전기, 이오테크닉스, 한미반도체, ISC, 유진테크, LG화학 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. 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S&P 500의 밸류에이션은 3월 저점 수준인 19배까지 압축됐지만 시장이 이를 소화할 수 있었던 이유는 이익 환경이 매우 견조하기 때문임. Russell 3000 구성종목의 EPS 증가율 중앙값은 10%대 중반을 기록하고 있으며 S&P 500 이익 추정치 상향 강도 역시 다시 과거 사이클 고점에 근접하고 있음. 현재는 멀티플 확장이 주가를 끌어올리는 국면이 아니라 기업이익 성장이 주가 상승을 담당하는 전형적인 경기 중기 국면으로 해석함. ​ 최근 모멘텀 전략의 약화 역시 단순한 포지셔닝 청산으로 보기보다 경기 초기에서 중기로 넘어가는 과정이자 AI 인프라 공급자에서 AI 활용 기업으로 시장의 관심이 이동하는 과정으로 판단함. 향후 모멘텀이 다시 살아날 경우 이전과는 주도 종목 구성이 달라질 가능성이 높다고 봄. 특히 강한 잉여현금흐름을 창출하면서 자산집약도가 낮은 서비스형 기업들이 모멘텀 팩터의 롱 포트폴리오에서 차지하는 비중이 커질 것으로 예상하며, 소프트웨어, 금융서비스, 보험, 헬스케어 서비스 업종이 대표적인 후보로 제시됨. ​ 단기적으로 주식시장의 핵심 위험은 유가와 금리 상승임. 2분기 미국 명목 GDP 성장률이 연율 8%에 달할 정도로 명목 성장세가 강한 가운데 채권 발행 증가와 전쟁 및 원유시장의 변동성이 장기금리를 끌어올리고 있음. 현재 장기금리 상승의 주된 원인이 재정 지속가능성에 대한 우려라는 증거는 제한적이라고 판단함. 다만 유가가 다시 상승하면 금리에 추가 상승 압력이 발생하면서 단기적으로 주식시장에 부담을 줄 수 있음. 모건스탠리는 강한 명목성장이 지속되는 이른바 Run It Hot 투자 논리는 여전히 유효하다고 보지만, 유가와 장기금리 상승 위험이 반복적으로 시장 변동성을 유발할 수 있다고 판단함. ​ ​ ​ 두산에너빌리티 HSBC ​ 미국과 한국의 원전 협력 가능성이 부각되면서 두산에너빌리티 주가는 최근 이틀간 약 13% 상승해 같은 기간 KOSPI 상승률 4%를 크게 상회했음. 2025년 관세 완화 협상의 일환으로 체결된 3,500억달러 규모 대미 투자 MOU 가운데 1,500억달러는 조선업에 배정됐으며, 남은 2,000억달러 중 1,200억에서 1,300억달러가 원전에 투입될 수 있다는 국내 언론 보도가 나왔음. 원전 1기당 150억에서 160억달러를 가정하면 최대 8기 규모에 해당함. 한국 정부는 구체적인 내용이 확정되지 않았다고 밝혔으나 시장에서는 이를 협력 가능성 자체를 부인한 것은 아니라는 의미로 받아들이는 모습임. ​ 핵심 변수는 미국에 건설될 원자로가 웨스팅하우스 AP1000인지 한수원 APR1400인지 여부임. APR1400이 미국에서 건설될 경우 한국 원전 기업들이 담당할 수 있는 사업 범위와 참여 규모가 훨씬 커질 수 있음. 반대로 AP1000 중심으로 진행된다면 한국 기업들의 사업 범위가 상대적으로 좁아질 가능성이 있음. 다만 한국 측의 웨스팅하우스 지분 투자 및 SPV 설립 가능성까지 보도되고 있어 AP1000이 채택되더라도 한국 기업의 참여 범위가 다시 확대될 여지가 존재함. ​ 두산에너빌리티는 어느 원자로가 채택되더라도 유리한 위치에 있다고 평가함. APR1400에서는 원자로계통인 NSSS의 독점 공급업체이며, 웨스팅하우스 AP1000 프로젝트에서도 원자로 압력용기와 증기발생기 등 핵심 NSSS 부품을 실제 공급한 이력이 있음. 따라서 미국 원전 확대가 APR1400 중심으로 진행될 경우 직접적인 수혜 범위가 매우 넓어질 수 있고, AP1000 중심으로 진행되더라도 핵심 주기기 공급망 참여를 통해 수혜를 받을 수 있는 구조임. ​ 단순한 한미 협력 관련 뉴스뿐 아니라 미국의 구조적인 원전 부흥 정책도 긍정적임. 미국 정부는 신규 인허가 체계 도입, 허가 및 라이선스 절차 간소화, 대출 프로그램 등을 통해 원전 산업 재건을 지원하고 있음. 특히 미국 NRC가 외국인 소유·통제·지배 관련 FOCD 규제를 완화했으며 2026년 7월 7일부터 적용돼 외국 기업의 미국 원전 자산 참여 가능성이 확대됐음. 이러한 규제 완화와 정부 주도의 지원책은 미국 정부가 목표로 하는 2050년 원전 설비용량 400GW 달성을 앞당길 수 있는 요인임. HSBC는 두산에너빌리티에 Buy 의견과 목표주가 177,000원을 제시하고 있음. ​ ​ ​ 엔씨소프트 HSBC ​ 2024년과 2025년 집중적인 구조조정을 통해 인력을 효율화하고 전반적인 사업구조를 재편했으며, 기존 IP 활용과 JustPlay 플랫폼 중심의 모바일 캐주얼 게임을 통한 매출 다변화 효과가 본격적으로 나타나고 있음. 올해 상반기 영업이익은 2,870억원, OPM 21%를 기록해 작년 상반기 영업이익 200억원, OPM 3%에서 크게 개선됐음. 3분기는 신작 부재로 전분기 대비 일시적인 실적 둔화를 예상하지만, 올해 연간 영업이익은 4,900억원, OPM 17%로 전년 대비 16%p 개선될 것으로 전망함. 2027년부터 2P 퍼블리싱 확대와 멀티스튜디오 체제를 기반으로 신작 출시 주기가 빨라지면서 2024년을 저점으로 시작된 이익 성장세가 내년에도 이어질 것으로 예상함. 블룸버그 컨센서스 기준 올해와 내년 이익 추정치도 연초 이후 40%에서 70% 상향됐지만, 신작 라인업에 대한 낮은 기대와 게임 업종에 대한 관심 약화로 12개월 선행 PER은 연초 이후 24% 하락한 8.5배까지 낮아졌으며 올해 5월 고점 대비로는 39% 축소됐음. ​ 시장이 신작 파이프라인의 잠재력을 과소평가하고 있다고 판단함. 9월 30일 예정된 AION 2 글로벌 출시 외에도 2027년 말까지 추가로 10개의 신작 출시를 계획하고 있음. HSBC는 시장의 낮은 기대와 달리 이들 신작의 합산 매출 기여도가 2027년 17%까지 상승할 것으로 전망하며, 이에 따라 올해의 강한 실적 성장에 이어 2027년에도 영업이익이 전년 대비 33% 증가할 것으로 예상함. 특히 Horizon Steel Frontiers, Astrae Oratio, Defect 세 작품의 흥행 잠재력에 주목하고 있음. ​ Horizon Steel Frontiers는 누적 프랜차이즈 판매량 3,000만장 이상인 소니의 유명 IP를 활용한 PC 및 모바일 MMORPG임. 회사는 2027년 상반기 출시를 계획하고 있지만 HSBC는 하반기 출시를 가정하고 있으며, 일평균 매출 16억원과 2027년 매출 1,910억원을 예상함. AION 2의 매출 안정화에 따른 감소분을 상쇄할 수 있을 것으로 판단함. 2P 퍼블리싱 서브컬처 게임인 Astrae Oratio는 출시 이전부터 핵심 팬덤 구축에 성공한 것으로 평가하며, 개발진의 서브컬처 게임 경험과 공개된 티저를 고려할 때 한국과 일본의 최상위 서브컬처 게임들이 기록한 초기 매출 궤적의 약 70%를 달성할 수 있다고 판단함. 이에 따라 2027년 매출 1,710억원을 전망함. Defect는 올해 3월 지분투자와 함께 퍼블리싱 계약을 확보한 택티컬 FPS로 아직 시장의 관심이 낮지만, 약 10개월 전 공개된 게임플레이 트레일러가 140만회 이상의 조회수를 기록했고 반응도 압도적으로 긍정적이었음. 글로벌 블록버스터 게임 개발 경험을 가진 개발진을 기반으로 출시 첫해 패키지 500만장 판매와 매출 2,660억원을 기록할 수 있는 다크호스 신작으로 평가함. ​ 다만 엔씨소프트가 이처럼 공격적인 신작 출시 일정을 성공적으로 수행한 검증된 트랙레코드가 부족하다는 점에서 실행 리스크는 존재함. 그럼에도 구조조정을 통해 자체적인 이익 창출력이 크게 높아진 상황이기 때문에 신작 파이프라인에 대한 시장 기대치가 조금만 높아져도 현재 크게 압축된 밸류에이션 멀티플이 의미 있게 회복될 가능성이 있다고 판단함. 특히 실적 추정치는 이미 큰 폭으로 상향됐음에도 주가 멀티플은 오히려 하락하면서 펀더멘털과 밸류에이션이 디커플링된 상태라는 점을 강조함. HSBC는 Buy 의견을 유지하며 SOTP 기준 목표주가 390,000원도 기존과 동일하게 유지함. ​ ​ ​ 자동차 UBS ​ UBS Evidence Lab의 제10회 글로벌 EV 소비자 설문조사에서 중국 자동차 브랜드에 대한 구매 의향은 지역별로 큰 차이를 보였음. 유럽과 중남미에서는 관심이 높은 반면 한국과 미국에서는 상대적으로 낮았으며, 중국 브랜드에 대한 관심이 높은 지역은 현재 한국 자동차 업체 매출의 약 30%를 차지함. 특히 유럽에서는 중국 브랜드 구매를 고려하는 소비자가 일본과 한국 브랜드를 합친 것보다 많게 나타났음. 독일과 영국에서는 여러 자동차 브랜드를 동시에 고려하는 소비자가 많아 브랜드 충성도가 제한적인 것으로 나타났으며, 특히 아시아 브랜드에서 이러한 현상이 두드러졌음. 영국에서는 중국 BEV를 선호한다는 응답자가 38%로 일본 및 한국 브랜드의 27%를 상회했음. 실제 유럽 시장에서도 올해 2분기 중국 브랜드 점유율이 11.7%로 일본 11.2%, 한국 7.4%를 넘어섰음. ​ 다만 한국 업체별 방어력에는 차이가 있음. 기아는 BEV 라인업 확대에 힘입어 올해 2분기 유럽 시장점유율이 2024년과 비교해 유지된 반면, 현대차는 저가형 BEV 라인업이 제한적이었던 영향으로 시장점유율이 80bp 하락했음. 한국 완성차 업체 입장에서는 중국 업체와의 경쟁이 특히 유럽에서 구조적인 마진 압력으로 이어질 가능성이 존재함. 한국 완성차의 매출 및 이익에서 약 20%를 차지하는 유럽 시장에서 중국 업체의 소비자 선호도와 실제 점유율이 동시에 상승하고 있다는 점을 과소평가해서는 안 된다고 판단함. ​ 한국 시장 역시 수입 브랜드와의 경쟁에서 더 이상 완전히 자유롭지 않은 상황임. 한국 응답자 가운데 중국 BEV에 관심이 있다고 답한 비율은 16%로 중국을 제외한 글로벌 평균 36%보다 크게 낮았지만, BYD의 국내 시장점유율은 불과 1년 전 사실상 0%에서 최근 2%까지 상승했음. 소비자들은 중국 BEV 구매를 고려하는 주요 이유로 가격 대비 가치를 꼽았으며, 경쟁 차량과 비슷한 가격에도 상품 구성이 더 우수하다는 점이 강점으로 평가됨. 반면 안전성과 신뢰성은 중국 브랜드 구매를 주저하게 만드는 핵심 요인임. 한국 소비자의 BEV 구매 의향은 3년 연속 하락한 뒤 올해 반등했으며, 고도 자율주행에 관심을 보인 응답자 역시 작년 65%에서 올해 77%로 급증했음. 테슬라의 한국 시장점유율도 2024년 2%에서 올해 2분기 8%까지 급상승했는데 신제품과 가격 인하뿐 아니라 2025년 11월 미국 수입 차량을 대상으로 FSD가 제공된 이후 국내 FSD 확대에 대한 기대가 영향을 미쳤을 가능성이 있다고 판단함. ​ 글로벌 자동차 업체 가운데 한국 OEM의 중국 업체 경쟁 노출도는 중간 수준으로 평가함. 한국 업체 매출과 이익의 40%에서 50%를 차지하는 미국 시장은 상대적으로 방어력이 높을 것으로 예상하지만, 유럽의 경쟁 심화와 마진 압력은 중요한 리스크임. 국내 시장에서도 전기차와 자율주행 상품 경쟁력을 유지하지 못할 경우 중국 업체와 테슬라의 점유율 확대에 직면할 가능성이 있음. UBS는 산업 경쟁 심화와 비용 상승, 최근 원화 강세까지 고려해 한국 자동차 업종에 전반적으로 보수적인 시각을 유지함. 완성차 중에서는 성장성과 장기적인 주주환원 잠재력이 상대적으로 높은 기아를 Buy로 선호하고 현대차는 Neutral 의견을 유지함. 자동차 밸류체인에서는 중국발 해상 자동차 교역량의 지속적인 증가로 수혜를 받을 수 있는 현대글로비스를 Buy로 선호함. ​ ​ ​ ​ 원전 UBS ​ 한국과 미국이 한국의 대미 투자기금을 활용해 미국 원전 및 가스발전 프로젝트에 투자하는 방안을 논의 중인 것으로 보도됐음. 한미 관세협상의 일부인 2,000억달러 규모 투자기금 가운데 최대 1,200억달러를 미국 대형 원전 8기 건설에 투입하는 방안이 거론되고 있으며, 원전 1기당 약 150억달러 규모임. 일부 언론에서는 웨스팅하우스 AP1000 6기와 팀코리아 APR1400 2기가 논의되고 있다고 보도했으나 정확한 원자로 구성은 아직 협의 중인 것으로 파악됨. 후보 지역으로는 Fermi의 Project Matador가 위치한 텍사스 Amarillo, 과거 VC Summer 2·3호기가 추진됐던 사우스캐롤라이나 Fairfield, 플로리다 등이 거론되고 있음. ​ 원전과 별개로 총 63GW 규모의 텍사스 가스발전 프로젝트가 첫 번째 미국 투자 프로젝트로 잠정 확정됐다는 보도가 나왔으며 전체 사업비는 220억달러 규모임. 9월 18일 관련 MOU 발표가 예정돼 있고 여기에는 텍사스 가스발전 프로젝트가 확정 사업으로 포함될 가능성이 있음. 원전 투자 역시 MOU에 포함될 것으로 보이지만 구체적인 투자금액, 지역, 일정이 확정된 형태가 아니라 향후 협상을 위한 프레임워크 수준이 될 것으로 예상됨. 별도로 한국 측의 웨스팅하우스 지분투자 방안도 논의되고 있으며 이 역시 9월 18일 MOU 발표에서 공개될 가능성이 있음. 해당 투자는 웨스팅하우스와 한국전력·한수원 사이의 지식재산권 문제를 해결하는 데 도움을 주기 위한 목적이라는 보도임. ​ UBS는 이번 보도로 미국 원전 투자와 한국 원전 밸류체인의 수혜 가능성에 대한 가시성이 높아졌다는 점을 긍정적인 서프라이즈로 평가함. 개별 프로젝트의 세부 조건이 정해지지 않아 미국 원전 투자는 아직 초기 논의 단계지만 협상이 진전될수록 시장이 한국 기업들의 미국 원전 사업 참여 가능성을 주가에 반영할 것으로 예상함. 특히 APR1400의 미국 진출이 실제 논의되고 있다는 점은 UBS 예상보다 긍정적이지만, APR1400 포함 여부에 여전히 불확실성이 있고 미국 측이 AP1000을 상대적으로 선호하는 것으로 보여 지나친 기대는 경계하고 있음. 결국 미국 원전 프로젝트가 APR1400보다 AP1000 중심으로 구성될 가능성이 높다는 판단 아래 웨스팅하우스 밸류체인에 이미 노출된 기업을 상대적으로 선호함. ​ 미국 원전 투자 수혜 순서는 현대건설, 두산에너빌리티, 한국전력 순으로 제시함. 현대건설은 웨스팅하우스의 EPC 파트너이면서 밸류에이션도 상대적으로 합리적이라는 점에서 최선호함. 두산에너빌리티는 APR1400과 AP1000 모두에 원자로 핵심 기자재를 공급할 수 있어 원자로 노형과 관계없이 수혜가 가능하지만 AP1000에서는 수주 가능한 사업 범위가 상대적으로 작다는 점을 고려함. 한국전력은 주계약자 역할을 수행할 수 있지만 프로젝트 실행 리스크를 가장 크게 부담한다는 점이 약점임. 텍사스 가스발전 프로젝트에서는 두산에너빌리티가 최대 5조원 규모의 가스터빈 및 관련 기자재 수주 풀에 노출될 수 있어 핵심 수혜주로 평가되며 현대건설, GS건설 등 국내 대형 EPC 업체들도 수혜 가능성이 있음. 다만 가스발전 EPC는 미국 현지 EPC 업체들과의 경쟁이 원전보다 훨씬 치열할 것으로 판단함. ​ ​ ​ ​ 반도체 CLSA ​ 에이전틱 AI 확산은 단순히 연산량 증가에 그치지 않고 메모리 용량과 대역폭, 랙 스케일 안정성까지 동시에 요구하면서 AI 반도체 아키텍처 전반의 구조적 변화를 만들고 있음. 기존 대형 AI 모델의 단일 패스 추론과 달리 에이전틱 AI는 하나의 작업을 수행하기 위해 도구를 사용하면서 여러 차례 추론을 반복하는 구조이기 때문임. 이에 따라 대역폭을 담당하는 HBM, 긴 컨텍스트 처리를 위한 LPDDR 및 SOCAMM, 대용량 저장을 위한 엔터프라이즈 SSD 및 HBF, 전력 공급을 위한 첨단 패키징, 신뢰성 확보를 위한 테스트, 고성능 실리콘 구현을 위한 전공정 미세화 기술까지 동시에 중요해지고 있음. CLSA는 이러한 에이전틱 AI 아키텍처를 구성하는 핵심 요소 상당수를 한국 기업들이 공급하고 있다는 점에 주목함. ​ 한국은 AI 반도체 핵심 공정 전반에 걸쳐 사실상 엔드투엔드 밸류체인을 확보하고 있음. SK하이닉스와 삼성전자가 AI 메모리 계층을 지배하고 있으며, 국내 장비 업체들은 증착과 어닐링 등 전공정 미세화 단계에서 경쟁력을 갖추고 있음. 후공정에서도 본딩과 첨단 패키징, 레이저 가공, 테스트 분야에서 한국 업체들의 경쟁력이 강하며 첨단 기판과 커패시터까지 밸류체인이 연결돼 있음. CLSA는 이러한 기술들이 단기간에 복제하기 어려운 진입장벽을 형성하고 있어 한국 반도체 업체들이 에이전틱 AI 확산 과정에서 핵심적인 역할을 담당할 것으로 판단함. ​ 중국의 메모리 국산화 역시 한국 반도체 밸류체인의 두 번째 성장 동력으로 평가함. 중국은 1,020억달러 규모의 정부 지원을 바탕으로 CXMT와 YMTC가 공격적인 설비투자를 진행하고 있으며, 이는 미국의 수출규제 대상이 아닌 한국산 반도체 장비와 부품, 테스트 솔루션의 단기 수요를 확대시키는 요인임. 동시에 미국의 수출통제로 중국은 최신 세대 HBM과 첨단 패키징 기술에 접근하기 어려운 상황이어서 고부가 AI 메모리 영역에서는 한국 업체들의 지배력이 보호되고 있음. 결국 중국이 범용 메모리 생산량 확대를 통해 한국 장비 및 부품 수요를 만들어주는 동시에 고부가가치 첨단 메모리에서는 한국 기업이 경쟁우위를 유지하는 구조라고 판단함. ​ 최근 주가 조정에도 불구하고 에이전틱 AI의 구조적 수요 증가와 타이트한 공급 환경을 바탕으로 한국 AI 반도체 핵심 기업들의 펀더멘털과 시장 지위가 오히려 강화되고 있다고 평가함. 최선호 수준인 HC O-PF 의견을 SK하이닉스, 삼성전기, 이오테크닉스에 유지하고 삼성전자, 한미반도체, HPSP, 유진테크에는 O-PF 의견을 유지함. ISC도 새롭게 O-PF로 커버리지를 개시했으며 2027년 및 2028년 예상 PER 44배를 적용해 목표주가 300,000원을 제시함. CLSA가 제시하는 한국 AI 반도체 핵심 수혜주는 SK하이닉스, 삼성전자, 삼성전기, 한미반도체, 이오테크닉스, 유진테크, HPSP, ISC이며 AI 메모리부터 전공정, 패키징, 기판, 테스트까지 연결되는 한국의 구조적 AI 반도체 경쟁력을 핵심 투자 논리로 제시함. ​ ​ ​ LG화학 CGSI ​ 올해 3분기부터 배터리 소재 사업의 실적 회복이 본격화될 것으로 전망함. LG에너지솔루션 및 일본 완성차·배터리 업체향 원통형 배터리 관련 양극재와 분리막 출하량 증가에 힘입어 LG화학의 배터리 소재 매출은 3분기와 4분기에 각각 전년 대비 45%, 102% 증가할 것으로 예상함. 양극재 가동률은 상반기 20% 미만에서 하반기 35%에서 45%까지 회복될 전망임. AI 데이터센터향 ESS 배터리 수요 강세에 힘입어 올해 분리막 매출도 40% 이상 증가하고, 전체 분리막 매출에서 ESS용 비중이 68%에 이를 것으로 예상함. 이에 따라 배터리 소재 OPM은 상반기 마이너스 3.1%에서 하반기 3.5%로 개선될 전망임. ​ 2027년과 2028년에는 배터리 소재 매출이 시장 기대보다 강할 가능성이 있다고 판단함. 올해 하반기 미국 양극재 공장이 연산 1만톤 규모로 가동을 시작하고 2028년에는 6만톤까지 확대될 전망이며, 2028년부터 LFP와 LMR 양극재 생산도 시작될 것으로 예상함. 미국 완성차 및 배터리 셀 업체들은 수입 관세를 피하기 위해 LG화학의 미국 현지 생산 양극재를 채택할 유인이 있음. LG에너지솔루션향을 제외한 외부 고객 양극재 매출 비중도 미국 및 일본 완성차·배터리 업체의 신규 수주 증가에 따라 올해 10%에서 2028년 30%, 2030년 40%까지 확대될 것으로 전망함. 이에 따라 배터리 소재 매출은 2027년 45%, 2028년 20% 성장할 것으로 예상함. ​ 자산 유동화 역시 주가 하방을 제한할 수 있는 요인임. LG화학은 올해 7월 31일 현재 79.3%인 LG에너지솔루션 지분율을 2030년까지 70%로 낮출 계획이라고 밝혔으며, CGSI는 이를 통해 2030년까지 약 8조원의 자본이익을 확보할 수 있을 것으로 예상함. 2028년에는 테크 소재 사업 관련 M&A 가능성도 있다고 판단함. 현재 LG화학은 2027년 예상 P/B 0.5배, 시가총액 약 19조원에 거래되고 있음. SOTP 기준 화학 사업가치 5조원, 첨단소재 사업가치 19조원, LG에너지솔루션 지분 79%의 가치 약 28조원을 반영하고 있으며 해당 지분가치에는 시장가치 대비 65% 할인을 적용함. 순차입금은 29조원으로 평가함. 향후 LG에너지솔루션 지분 매각을 통한 현금 유입 가능성을 고려하면 주가 하방 위험이 제한적이라고 판단함. ​ 투자의견 Add를 유지하지만 SOTP 기준 목표주가는 400,000원으로 하향함. 하반기부터 시작되는 배터리 소재 실적 회복과 부담스럽지 않은 밸류에이션이 투자 논리임. 올해 예상 주당순손실은 2,738원으로 전망하며, EV 배터리 이익 가정 하향과 지배지분 변화, 원화 대비 달러 약세를 반영해 2027년 EPS 추정치를 22% 하향하면서 목표주가도 낮췄음. 향후 리레이팅의 핵심 촉매는 배터리 소재 판매량 증가와 ASP 회복이며, 반대로 배터리 소재 판매량 증가가 부진하거나 낮은 마진이 지속되는 것이 주요 하방 위험임. ​ ​ ​ 조선 JP모건 ​ 한화엔진과 HD현대마린솔루션이 향후 수년간 조선업 평균을 웃도는 실적 성장 사이클에 진입할 것으로 전망함. 2028년까지 두 회사의 매출과 영업이익은 합산 관점에서 각각 연평균 23%, 40% 성장할 것으로 예상되며, 이미 확보한 대규모 수주잔고와 높은 실행 가시성이 이를 뒷받침함. 특히 한화엔진은 2025년부터 2028년까지 OPM이 8%p 확대되고 영업이익이 연평균 59% 성장할 것으로 예상하며, HD현대마린솔루션도 같은 기간 OPM 3%p 개선과 영업이익 연평균 21% 성장을 전망함. 적시의 생산능력 확대와 견조한 가격, 한국뿐 아니라 중국 조선소까지 다변화된 고객 기반, 선박 엔진과 애프터마켓 서비스의 공급자 우위 시장이 2030년까지 성장 가시성을 높여주는 요인임. 최근 제기되는 조선 사이클 피크아웃 우려도 견조한 가격과 급증하는 교체 수요, 과거보다 다변화된 수주잔고를 감안하면 과도하다고 판단함. ​ 한화엔진은 현재 약 5.9조원의 수주잔고를 확보하고 있으며 이는 2025년 매출의 4.4배로 4년 이상의 매출 가시성을 제공함. 고객도 중국 조선소 44%, 한화오션 32%, 삼성중공업 23%로 분산돼 있음. 특히 2024년과 2025년 상선 호황기에 수주한 고수익성 물량이 아직 실적에 본격 반영되지 않았다는 점이 중요함. 전체 인도 물량에서 2024년과 2025년 수주분이 차지하는 비중이 2025년 24%에서 2027년 86%까지 상승하고, 엔진 인도량도 올해 119대에서 2028년 153대로 증가할 전망임. 이에 따라 2025년부터 2027년까지 매출과 영업이익이 각각 연평균 35%, 75% 성장할 것으로 예상함. JP모건은 한화엔진에 신규로 OW 의견과 목표주가 70,000원을 제시했으며 목표주가는 2027년 예상 PER 17배를 적용해 산출함. ​ HD현대마린솔루션은 신조선 발주보다 운항 선대 증가에 실적이 연동되는 사업구조를 가지고 있어 조선업 내에서 가장 경기방어적인 종목으로 평가함. HD현대중공업의 4행정 HiMSEN 엔진에 대한 독점 애프터마켓 서비스 사업자이며, 그룹 조선사들의 이중연료 선박 운항 대수가 늘어날수록 MRO 시장이 구조적으로 확대되는 구조임. 이중연료 선박은 장기서비스계약 기준 기존 선박보다 MRO ASP가 약 50% 높고, 3년에서 5년 단위 LTSA 확대는 단순 부품 정비 중심 사업을 장기간 반복되는 매출 구조로 변화시킬 것으로 예상함. 2025년부터 2027년까지 매출과 영업이익은 각각 연평균 16%, 21% 성장할 전망임. OW 의견과 목표주가 280,000원을 유지하며 목표주가는 2027년 예상 PER 27배를 적용한 수준임. ​ 새로운 핵심 투자포인트는 AIDC용 엔진 시장임. 한화엔진은 최근 연간 0.9GW 규모의 4행정 중속엔진 생산능력을 확보했고 라이선서인 Everllence로부터 AIDC용 엔진 생산 라이선스 확보를 추진하고 있음. 남은 생산 슬롯을 AIDC 엔진으로 채운다고 가정하면 향후 연간 3,500억에서 4,500억원의 추가 매출이 가능하며 이는 엔진 사업 매출의 약 20%에 해당함. 500MW 규모 AIDC 엔진을 수주할 경우 2028년 한화엔진 매출과 영업이익은 기존 추정치보다 각각 9%, 11% 증가할 수 있음. HD현대마린솔루션 역시 기존 AIDC 엔진 수주에 따른 MRO를 통해 2028년부터 2036년까지 누적 매출 1.2조원, 영업이익 4,900억원을 확보할 가능성이 있지만 500MW 추가 수주에 따른 연간 매출 증가는 300억에서 400억원 수준으로 한화엔진보다 이익 민감도가 낮음. 이에 JP모건은 2025년부터 2028년까지 영업이익 CAGR 59%, 2027년 PER 12.5배, 높은 AIDC 옵션가치를 근거로 HD현대마린솔루션보다 한화엔진을 선호함. ​ ​ ​ ​ 한화엔진 JP모건 ​ 한화엔진에 대해 신규로 Overweight 의견을 제시하고 2027년 12월 목표주가 70,000원으로 커버리지를 개시함. 목표주가는 2027년 예상 PER 17배를 적용한 것으로 현재 주가 대비 50% 이상의 상승여력이 존재함. 2025년부터 2028년까지 OPM이 8%p 개선되고 영업이익은 연평균 59% 성장할 것으로 전망하며, 2030년까지 조선업 평균을 크게 상회하는 실적 성장 경로가 이어질 것으로 예상함. 2024년 이후 상선 호황기에 수주한 고수익 엔진이 아직 실적에 본격적으로 반영되지 않았기 때문에 이익 고점은 앞으로 나타날 것으로 판단함. 현재 2027년과 2028년 예상 PER은 각각 13배, 10배로 성장성을 고려하면 매력적인 진입 구간으로 평가함. ​ 글로벌 선박엔진 업체 가운데 주요 상선 선종 전반에 걸쳐 가장 다변화된 사업 포트폴리오를 보유하고 있으며, 한화엔진의 주요 고객 조선소들이 보유한 수주잔고는 올해 상반기 기준 전 세계 선박 수주잔고의 약 20%에 해당함. 일반 엔진과 이중연료 엔진을 모두 공급할 수 있는 경쟁력을 기반으로 올해 상반기에만 2.1조원의 신규 수주를 확보했으며 이는 작년 연간 매출의 1.6배임. 수주잔고는 2024년 3.4조원, 작년 4.1조원에서 올해 상반기 약 6조원으로 급증해 향후 3년에서 4년의 매출을 확보한 상태임. 선박엔진 공급 부족으로 가격 협상력이 엔진 업체 쪽으로 이동하고 있어 2027년과 2028년에는 수주잔고가 8조에서 9조원까지 확대될 수 있다고 전망함. ​ 실적은 장기간의 beat-and-raise 사이클에 진입할 가능성이 높다고 판단함. JP모건의 2027년과 2028년 영업이익 추정치는 현재 시장 컨센서스를 각각 6%, 11% 상회하는데, 시장이 최근 수년간의 엔진 수주 호황의 규모와 지속기간뿐 아니라 이미 2027년과 2028년 인도 슬롯을 확보한 생산능력 확대 효과까지 과소평가하고 있다고 봄. 특히 2025년 초부터 수주한 수익성이 가장 높은 컨테이너선 엔진의 인도가 본격적으로 시작되면서 엔진 인도량 증가와 우호적인 제품 믹스가 동시에 작용할 전망임. 이에 따라 2028년까지 3년간 매출과 영업이익이 각각 연평균 31%, 59% 성장할 것으로 예상함. EPS도 올해 2,388원에서 2027년 3,634원으로 증가할 것으로 전망함. ​ 추가적인 핵심 업사이드는 AIDC용 가스엔진임. 한화엔진은 올해 상반기 4행정 엔진 생산능력을 0.9GW 확대했으며, 남아 있는 생산 슬롯을 AIDC용 엔진 수주로 채울 경우 향후 연간 3,500억에서 4,500억원의 추가 매출을 창출할 수 있을 것으로 예상함. 이는 엔진 사업부 매출의 약 20%에 해당하는 규모임. 특히 한화그룹이 최근 미국 데이터센터 전력공급용 PPA를 수주하고 있는 가운데 한화엔진은 그룹 내 독점적인 가스엔진 제조사라는 위치를 확보하고 있음. JP모건은 여러 엔진 라이선스 업체 가운데 한화엔진이 첫 AIDC 엔진 수주를 확보하기에 가장 유리한 위치에 있다고 판단하며, 실제 수주가 현실화될 경우 기존 조선 사이클에 따른 실적 성장에 추가적인 이익 상향과 밸류에이션 재평가가 동시에 발생할 수 있다고 봄. ​ ​ ​ ​ HD현대마린솔루션 JP모건 ​ HD현대마린솔루션에 대해 Overweight 의견과 2027년 12월 목표주가 280,000원을 유지하며 현 주가 대비 상승여력은 32%로 평가함. 선박 애프터마켓 사업이 20% 이상의 매출 성장을 지속하고 있고, 서비스 대상이 되는 이중연료 선박 증가와 장기서비스계약 확대가 핵심 사업의 실적 성장을 뒷받침하고 있음. 선박 MRO뿐 아니라 개조와 디지털 소프트웨어까지 제공하는 소수의 원스톱 서비스 사업자라는 점에서 일반적인 조선업체보다 사이클 방어력이 높다고 판단함. 올해 예상 EPS는 7,727원으로 작년 6,013원 대비 증가하고 2027년에는 9,067원까지 확대될 것으로 전망함. 최근 주가 변동성에도 역사적 밸류에이션 평균의 마이너스 1표준편차에 근접해 있어 주가 약세 시 매수할 것을 권고함. ​ 올해 2분기 영업이익은 시장 기대를 소폭 하회했지만 벙커링을 제외한 핵심 사업 OPM은 27%로 높은 수준을 유지했으며 애프터마켓 사업의 전년 대비 성장세도 지속됐음. 회사는 하반기 핵심 사업 마진이 전분기 대비 개선될 것으로 전망하고 있으며 애프터마켓과 디지털 사업의 강세가 이를 주도할 것으로 예상함. 재액화 설비와 EPLO·FSU 프로젝트의 의미 있는 매출 인식이 시작되고 서비스 대상 운항 선대도 계속 증가하고 있어 올해 매출 가이던스 2.3조원, 전년 대비 18% 성장은 충분히 달성 가능하다고 판단함. 중장기적으로도 핵심 사업 매출의 연평균 20% 성장 경로가 유지될 것으로 전망함. ​ AIDC는 2028년 이후 기존 성장 경로를 연장시키는 새로운 동력으로 평가함. HD현대마린솔루션은 HD현대중공업의 4행정 HiMSEN 엔진에 대한 독점 MRO 사업자이기 때문에 엔진 제조사보다 최초 장비 판매 이후 훨씬 장기간에 걸쳐 AIDC 수혜를 받을 수 있음. AIDC 관련 MRO 매출은 2028년 하반기부터 발생하기 시작해 2028년부터 2036년까지 누적 매출 1.2조원, 영업이익 4,900억원을 창출할 것으로 추정함. 연평균으로는 매출 1,350억원, 영업이익 540억원 규모임. 여기에 HD현대중공업이 데이터센터용 엔진을 추가로 500MW 수주할 경우 HD현대마린솔루션에는 연간 300억에서 400억원의 추가 매출이 발생할 수 있으며, 데이터센터 전력 공급 부족이 심화되면 MW당 계약금액 상승에 따른 추가 업사이드도 가능함. ​ 기존 사업의 하방 위험도 구조적으로 낮아지고 있음. 그룹 조선사들이 건조한 이중연료 선박의 서비스 대상 선대가 증가하고 있는데 LTSA 기준 이중연료 선박의 척당 MRO ASP는 일반 선박보다 약 50% 높음. 여기에 고객을 3년에서 5년 동안 확보하는 LTSA 비중이 확대되면서 애프터마켓 사업이 단순 부품 정비에서 장기간 반복매출이 발생하는 사업으로 전환되고 있어 이익의 예측 가능성과 가시성이 높아지고 있음. 주가는 4월 말 AIDC 기대감으로 급등한 이후 7월 말까지 고점 대비 약 30% 조정받았고 최근 HD현대중공업의 두 번째 AIDC 수주로 한 달간 13% 반등했지만 FTM PER은 여전히 23배로 중하단 사이클 수준임. 7월 기술적 오버행도 완전히 해소된 가운데 향후 추가 AIDC 엔진 수주나 그룹사의 엔진 생산능력 확대가 확인될 경우 의미 있는 밸류에이션 리레이팅이 가능하다고 판단함. ​ ​ ​ ​ 인터넷 JP모건 ​ 한국 주요 플랫폼 및 통신사들과 AI 데이터센터 투어를 진행한 결과 국내 AI DC 투자기회에 대해 기존보다 긍정적인 시각을 갖게 됐음. 다만 사업자별 전략은 상당히 다르게 전개되고 있음. 네이버와 같은 플랫폼 업체는 GPUaaS를 중심으로 대규모 GPU 선투자와 외부 자금조달, GPU 공급업체와의 긴밀한 협력이 필요해 위험과 기대수익이 모두 높은 구조임. 반면 SK Hyper, SK Horizon, KT 등 통신사 중심의 코로케이션은 전력 인프라를 갖춘 데이터센터 공간을 하이퍼스케일러와 NeoCloud 등에 임대하는 방식으로 GPU 가격이나 토큰 가격 변동에 대한 직접적인 노출이 작아 상대적으로 위험과 기대수익이 낮음. 통신사와 LG CNS 등이 참여하는 DBO는 직접 CAPEX 부담 없이 AI DC의 설계, 구축, 운영을 지원하고 투자금액이나 매출에 연동된 서비스 수수료를 받는 방식으로 가장 낮은 위험과 수익 구조를 가짐. ​ 수요 측면에서는 국내보다 해외 고객 수요에 대한 사업자들의 자신감이 더욱 강했으며 한국이 아시아 AI 데이터센터 허브로 자리 잡을 가능성을 강조했음. 미국 데이터센터 건설 과정에서 각종 병목이 심화되고 있는 가운데 한국은 지정학적 위치와 안정적인 개발환경을 갖추고 있으며, 특히 추론 중심 AI 워크로드는 기존 인터넷 서비스만큼 극단적으로 낮은 지연시간이 필요하지 않아 한국에서 해외 수요를 처리할 가능성이 존재함. GPUaaS 사업자는 강한 고객 수요를 기반으로 테넌트를 선별하고 현물가격, 장기계약, 고객 구성 등을 조절하면서 마진을 최적화할 수 있는 환경임. 코로케이션 역시 수도권 데이터센터 공급 부족으로 이미 가격이 강하게 상승하고 있으며 AI DC 수요가 추가되면 기존 데이터센터보다 높은 마진을 확보할 가능성이 있음. 공급 부족에 대응해 국내 사업자들은 엔비디아와의 파트너십 및 자금조달, 국내외 프로젝트 파이낸싱, 부지 및 임대공간 확보 등 다양한 방식으로 캐파 확대를 추진하고 있음. ​ 구체적으로 주요 국내 인터넷 플랫폼 업체는 2028년까지 200MW를 확보할 계획이며 초기 캐파는 재무적 투자자와의 협력 및 임차 데이터센터를 활용하는 방식으로 구축할 예정임. 직접 CAPEX 부담을 최소화하면서 인프라 파트너에게 고정수익 또는 이자와 유사한 비용을 지급하는 구조로 파악됨. 기존 통신사 데이터센터 사업자는 재무적 투자자의 지분투자를 활용해 코로케이션 사업을 확대할 것으로 예상되며, 별도 AI 인프라 법인은 코로케이션과 GPUaaS를 포함해 최대 2GW, 전체적으로 5GW 규모의 AI DC 개발을 추진하는 것으로 파악됨. 여러 SPV를 설립하고 각각에 소수지분만 투자한 뒤 SPV 단계에서 외부자금을 조달해 직접적인 재무부담을 낮추는 방식이 가능함. KT는 현재 대부분 일반 데이터센터로 구성된 152MW를 운영하고 있으며 2031년까지 코로케이션 중심으로 AI DC 캐파 1GW 확보를 목표로 하고 있음. KT 역시 외부자금과 마스터리스 구조를 적극적으로 활용할 것으로 예상됨. ​ 주가 측면에서 핵심은 앞으로 6개월에서 12개월 동안 실제 고객계약과 손익이 확인되는 과정임. 외부 지분투자와 프로젝트 파이낸싱 등 자금조달 가시성이 높아지면서 관련주가 일차적으로 상승했지만 대규모 신규 캐파 계획이 동시에 발표되면서 공급과잉 우려가 생겼고, 최종 고객과 계약조건이 공개되지 않아 실제 마진과 이익 기여도를 판단하기 어렵다는 점 때문에 상승세가 오래 지속되지 못했음. JP모건은 올해부터 최종 고객 계약이 점진적으로 공개되고 내년 중반부터 AI DC 매출과 영업이익이 실제 실적에 반영되기 시작하면 현재의 수요와 공급 논쟁이 완화되면서 중요한 주가 촉매가 될 것으로 판단함. LG CNS의 엔터프라이즈 AI는 장기적으로 상당한 기회가 존재하지만 아직 기업들이 AI를 어떻게 효율적으로 도입하고 측정 가능한 ROI를 창출할지 확신하지 못하는 초기 단계여서 실질적인 수요 확대는 점진적으로 진행될 것으로 전망함. ​ ​ ​ ​