[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2026.08.12 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260812132923116jz [제목] 일간보고 : 투자의 생각 (260812) [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 올바른입니다. ​ 2026년 8월 12일 수요일, 데일리 전해드립니다. ​ 주간전략보고 2026-08-10 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 10일~8월 14일) (바로가기​) 일간보고 2026-08-11 일간보고 : 투자의 생각 (260811) (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 일간보고 : 투자의 생각 2026-08-12 (수) ​ 주요 지수 : 러셀 +0.32% > S&P -0.32% > 다우 -0.34% > 나스닥 -0.60% 상승종목비율 : NYSE 109%, Nasdaq 127% 🟢 (🟢🟡🔴) ​ 섹터 - 📈강세 : 에너지, 유틸리티, 반도체, 산업재 - 📉약세 : 커뮤니케이션, 임의소비, 필수소비, 헬스케어 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크/AI Labs: ​ (1) 엔비디아가 오픈소스 모델 중 SOTA 모델을 갖기를 희망하며 네모트론 4(Nemotron 4)(오늘 Local LLM용인 Nemotron 3.5 Lightning을 발표했습니다)을 개발 중이란 소식입니다: 네모트론 3에는 570명의 저자가 참여했으며 네모트론 4에는 더 많은 저자가 참여할 것으로 예상됩니다. 네모트론 4는 총 파라미터 1T를 넘길 것으로 예상됩니다. 네모트론 3 Ultra(Ultra > Super > Nano) 파라미터의 2배 크기이고, Kimi-K3의 총 파라미터 2.8T(활성 파라미터 104B)나 Qwen-3.8-Max의 2.4T(활성 파라미터 95B)에 비하면 작은 수준이지만 엔비디아가 워낙 네모트론에 새로운 기술들을 넣고 있던지라 더 작은 모델로도 비슷하거나 더 높은 성능을 내도록 작업하고 있었습니다. 돌아보면 네모트론 3 같은 경우에 ⓐHybrid Mamba-Attention, ⓑLatentMoE, ⓒNVFP4 사전훈련(보통은 BF16/FP8로 모델 학습 → 학습이 끝난 뒤 FP4로 양자화하여 추론 비용절감), ⓓMOPD(Multi-Teacher On-Policy Distillation, Post-training쪽)를 새롭게/공격적으로 적용해본 게 인상적이었습니다. 오픈소스 스타트업들과 경쟁하는 것이기도 하고 앤스로픽이나 오픈AI 등 AI Labs들과 경쟁하는 입장이 될 수도 있지만, AI 산업 전반의 수요를 살리기 위해서는 파레토 프론티어를 유의미하게 확장하는 오픈소스 모델이 필요하다는 입장에서 추진하고 있는 프로젝트입니다. 엔비디아 주도의 Nemotron Coalition(네모트론 연합)를 통해 학습 데이터와 아이디어를 공유하고 있습니다. 대표 참여 기업들은 Reflection, Cursor, Thinking Machines Labs, Mistral입니다. 자체 오픈소스 프로젝트를 진행하면서 동시에 네모트론 4에 학습 데이터, Evals, 모델 설계 아이디어를 제공하는 연합입니다. 아직 Nemotron Coalition 참여 여부가 발표되지 않은 Cognition도 엔비디아에 학습용 코딩 데이터를 제공하는 방안을 논의 중이기도 합니다. ​ (2) 순다르 피차이가 X에 제미나이의 MAU가 10억 명에 도달했다고 발표했습니다. 구글 본업 입장에서 생각해보자면 유의미한 발전입니다. AI 시대의 검색 점유율이 대체되는 것이 아니냐가 우려였기 때문입니다. 그러나 AI Labs 입장인 딥마인드 입장에서 생각해보자면 코딩 에이전트와 B2B API 분야에서 점유율을 워낙 크게 잃고 있는지라 제미나이 모델과 관련해서만 생각해보면 그닥 유의미한 발전이 없는 상태입니다. AI HW: ​ (1) LITE 2Q26 실적발표 후 시간외 +3%입니다: 이번 분기 매출은 $1.01B(컨센 $988M) YoY 109%, Adj EPS $3.23(컨센 $2.97) YoY 267%입니다. 매우 좋았습니다. 마진 상승 정도가 생각보다 더 좋습니다. 다음 분기인 CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $1.225B~$1.275B(컨센 $1.16B) YoY 134%, Adj EPS $4.05~$4.35(컨센 $3.61)입니다. Non-GAAP OPM은 39.5~40.5%를 전망했는데 ARR $5B 수준에서 OPM 40%를 전망한 것이라서 원래는 이정도가 ARR $8B 쯤에 나올 거라고 했던 마진율이니 상당한 서프라이즈였습니다. 개인적으로 생각했던 레벨보다 좀 더 잘나온 실적이며 2Q26 동안 하이퍼스케일러향 NPO TAM이 크게 커지기도 하고, Pump Laser(DCI 수요 급증, M/S 70~80%) 수혜 강도가 예상보다 훨씬 커진 상태라서 여전히 매우 좋게 봅니다. 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 오늘 LITE 2Q26 실적발표 자료 발간 예정입니다. CPO 도입 속도에 대한 우려가 있었지만, 비아비 실적발표에서 확인했던 것과 동일하게 엔비디아의 CPO 도입 및 생산 계획은 그대로이고 수요 신호는 직전 분기보다 더 강해졌다고 말했습니다. Scale-up용(랙/NVSwitch 간 연결로 NVL72를 NVL576으로 만드는 것, Rack 내의 Scale-up이 아닌 Pod을 만들 때의 Scale-up) UHP Laser 대량 출하는 2H27이고 이를 사용하는 고객의 시스템 배치 시점은 CY28입니다. 더 중요한 건 첫 ELS 모듈 주문까지 이미 확보했습니다. 배송시점도 2H27이라 같습니다. ELS 모듈로 판매하면 UHP Laser로만 팔 때에 비해서 ASP 2배이므로 마진은 비슷하므로 엔비디아의 CPO 스위치 램프에 따른 수혜강도가 이전 예상보다 더 커졌다는 의미입니다. 하이퍼스케일러들은 ASIC 프로젝트에서 NPO를 택하고 있습니다. 이건 6월 15일 주간전략보고에서 6월 9일의 Mizuho Tech Conf. 26 내의 루멘텀 CEO가 말했던 것에서 이어지는 맥락입니다. 당시 마이클 헐스턴 CEO이 "하이퍼스케일러 ASIC향 NPO 기회는 엔비디아 CPO TAM보다 더 커 보인다"라고 말했던 것이 중요한 포인트였습니다. NPO에서도 광 엔진 내부에 들어가는 레이저와 ELS에 모듈에 들어갈 UHP Laser가 필요한 건 비슷하기 때문입니다. 심지어 엔비디아도 일부 사례에서 NPO를 검토 중이기도 합니다. 정리하자면 CPO가 성공해야만 수혜를 보는 것이 아니라, NPO이건 CPO이건 Optics가 XPU에 가까워질수록 루멘텀의 Laser Content 가치가 높아진다는 방향이 더 현실적입니다. 다만 NPO/CPO는 XPU와 함께 배치되어야 하고 차세대 SerDes(336G SerDes/2.4T or 448G SerDes/3.2T)가 필요하기 때문에 실질적인 대량 채택은 2H27의 Rubin Ultra → 2H28의 Feynman에서 각각 크게 증가할 것으로 예상합니다. 지금은 Scale-out향 Spectrum-6 CPO Switch향 출하이고 2H27 Rubin Ultra부터가 Scale-up향 Quantum-6 CPO Switch(랙 내의 NVSwitch~다른 랙의 NVSwitch 연결)입니다. *첨부자료 4* Cloud Light 사업부에서는 CY2Q26(FY4Q26)에 800G 트랜시버 출하량이 사상 최고치를 경신했고, 1.6T는 이제 생산을 시작하고 있습니다. 이 와중에 경영진은 최근 1.6T 트랜시버 수요가 3Q26보다 지금보다도 더욱 강해지고 CY27 내내 수요 강세가 지속될 것으로 봤습니다. Tier 1 하이퍼스케일러들이 AI 클러스터 내 800G → 1.6T 전환을 가속하고 있기 때문입니다. 200G/lane EML은 이미 EML 매출의 25% 수준까지 높아졌고, 2027년 중반쯤이면 200G EML이 유닛 기준으로는 50%를 넘길 것으로 봤습니다. 여기에 더해서 1.6T SiPho용 CW Laser도 의미 있는 규모로 출하하기 시작했습니다. 그리고 이번에 CW die를 줄이면서, EML 마진이 여전히 더 좋지만 CW Laser와의 마진 격차도 크게 좁혔습니다. 가장 좋았던 건 OCS입니다. OCS는 CY2Q26 출하량이 QoQ 100% 증가했고, CY3Q26에는 "분기 매출 $100M를 의미 있게 넘길 것"이라고 말했습니다(클라우드 트랜시버랑 OCS 둘다 Systems 매출에 잡힙니다. Components는 레이저만 파는 경우입니다). OCS가 CY3Q26 가이던스 매출 $1.25B 기준 $100M을 차지할 경우 전사 매출비중 8%로 시작하는 것입니다. 생산병목도 해결해서 내부 생산 출하 계획대로 램프 중인 단계입니다. OCS는 워낙 루멘텀에게 CPO/NPO만큼이나 중요한 것인데 특히 의미 있게 더 좋았던 것들이 다섯 가지 있었습니다: OCS 계약 제조업체 컨택 중 : CY27의 OCS 수요가 상당히 높기 때문에 이미 다음 캐파 증설도 동시에 시작했습니다. 지금은 내부 공장에서 OCS 생산능력을 늘리고 있는데 이것으로 부족할 가능성에 대비해 계약 제조업체를 통해 추가 캐파를 확보하는 자업 중입니다. 구글향 OCS의 증분 수요는 루멘텀이 더 많이 먹을 것 : 구글은 자체적으로 OCS를 생산하기도 하고, 여기에 루멘텀의 OCS도 구매해서 둘을 동시에 쓰고 있습니다. 구글이 OCS를 쓴지는 좀 됐지만 구글향 OCS향 수요가 최근들어서 루멘텀에게 찍히기 시작한 이유입니다. 그런데 이번 분기 실적발표에서 마이클 헐스턴 CEO는 '구글이 내부 OCS 버전을 계속 사용하긴 하겠지만, 전체 OCS deployment가 늘어날수록 루멘텀이 그 증가분의 vast majority를 흡수할 것으로 예상한다'고 말했습니다. 그렇게 해서 CY27 초에는 해당 고객의 OCS No.1 공급사가 될 것으로 예상했습니다. 이게 왜 그런가를 생각해보면 개인적으로 느끼기에는 구글이 앤스로픽향 TPU를 판매하기 때문이라고 추정합니다. 구글은 칩만 파는 것이 아니라 전체 데이터센터 구성 자체를 통째로 판매하는데, 그 과정에서 구글이 만들고 내부 소스로 자체 조립하는 OCS 시스템보다는 루멘텀을 통해서 만들어지는 상용 OCS를 주문할 유인이 더 크기 때문입니다. 헐스턴 CEO는 이어서 계속해서 OCS를 "더 많은 고객들에게 출하할 것(We are continuing to ship to a number of different customers.)"임을 짚었습니다. 구글의 데이터센터 구축에만 의존하는 사업이 아니라 여러 하이퍼스케일러들이 OCS를 구축할 것이라는 전망입니다. OCS 수요가 많고 사용 사례가 다변화되다보니 여기에 맞춰서 OCS 제품군을 추가로 만들고 있다고 밝혔습니다. ⓐ포트 카운트를 늘린 OCS, ⓑ포트 카운트를 더 낮춘 OCS, ⓒin-tray에 특화한 OCS입니다. 포트 카운트가 왜 중요한지는 <구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대>에서 자세히 정리드린 바 있습니다. 이제는 OCS를 모든 곳에 동일하게 적용하는 것이 아니라 고객사의 랙 및 네트워크 아키텍처에 따라 폼팩터, 포트 밀도를 세분화하려는 것입니다. 그래서 이에 대해 Barclays 애널리스트는 "신제품은 OFC에 제시했던 TAM에 포함되어 있는 것인가?"라고 물었는데 CEO는 "가산된다(Additive)"라고 답했습니다. 이 신제품들은 CY28에 판매될 예정이고 여러 고객의 요청을 받아 제작 중인 상태입니다. 여러 기업들이 OCS에 대해서 얘기하고 있지만, "사실상 루멘텀이 유일한 Merchant OCS 공급사(we are really the only merchant supplier today of OCS)"라고 평가했습니다. 이 부분도 6월 15일 주간전략보고에서 6월 9일의 Mizuho Tech Conf. 26에서 이어지는 맥락입니다. OCS를 처음 설계하려는 고객 입장에서는 실제 하이퍼스케일러 환경에서 운영한 경험이 있고, 소프트웨어 통합을 성공적으로 시행한 역량과 경험이 있고, 이미 수억 달러 수준의 양산 경험까지 있는 업체와 먼저 얘기할 것이므로 이 업계의 사실상 유일한 OCS 공급자라는 것입니다. 이 부분은 아마 섹터 컨콜인 Mizuho에서 좀 더 자세하게 말해주고, 이번엔 좀 더 공개된 자리이므로 톤을 낮춘 것 같기에 당시 Mizuho에서 밝혔던 MEMS 방식의 OCS에 대한 자신감을 다시 가져와봅니다: 코히런트는 LCOS 방식이 2~3배 비싸더라도 장기적으로 하이퍼스케일러향 OCS에 침투할 수 있다고 주장합니다. 반면 루멘텀은 데이터센터 고객들이 가장 민감하게 보는 요소가 '광 손실'이라고 강조했습니다. MEMS는 거울을 움직여 빛의 경로를 바꾸는 방식이기 때문에 구조적으로 손실이 낮습니다. 반면 LCOS는 빛이 시스템 내부를 통과하는 과정에서 손실이 발생할 수밖에 없습니다. 루멘텀은 MEMS의 신뢰성도 이미 통신망에서 검증됐다고 봅니다. Verizon, AT&T 같은 장거리 광케이블망에서 20년 넘게 사용돼 왔고, 특히 지하에 매설된 네트워크에서 쓰였다는 점이 핵심입니다. 신뢰성이 낮았다면 유지보수 비용 때문에 이런 구조가 장기간 유지되기 어려웠을 것입니다. 하이퍼스케일러들이 여전히 MEMS를 고려하는 이유도 결국 낮은 손실과 검증된 신뢰성 때문입니다. 펌프 레이저도 내용이 매우 좋았습니다. 1Q26부터 1GW급 데이터센터를 만드느라 DCI 수요들이 폭발적으로 증가하기 시작했었는데, 이번 분기에도 코멘트들이 전반적으로 좋았습니다. 광신호를 장거리 전송하려면 Optical amplifier가 필요하고 여기에는 루멘텀의 Pump Laser가 들어갑니다. 펌프 레이저가 이제 사실상 완판 상태가 됐고 향후 몇 분기 동안 출하량을 4배 늘릴 계획입니다. 자체 추산한 시장점유율은 70~80%로 독보적인 분야입니다. 고출력, 고안정성을 담보하는 게 중요하다보니 광원 기술력이 가장 높은 기업이 독보적인 점유율을 가져가는 구조라 그렇습니다. 루멘텀을 광학의 시대에 가장 고부가가치를 먼저 많이 가져갈 기업으로 중요하게 보는 이유와 연관됩니다. 상당수 고객과 3년짜리 장기 계약을 맺었고 대부분 take-or-pay 성격이며 고객이 캐파 증설 CapEx도 일부 지원할 예정입니다. 전사 단위로 보자면 마진 서프가 컸습니다. 원래는 OFC 2026(3월 17일)에서 전망하기로는 ARR $5B에 Non-GAAP OPM 35% → ARR $8B에 OPM 40%를 전망했었는데, 이번 분기 실적발표를 살펴보니 ARR $4B(이번 분기)에 Non-GAAP OPM 36.6% → ARR $5B(다음 분기 매출 $1.25B)에 Non-GAAP OPM 40%를 달성할 궤적으로 가고 있습니다. 여기에는 ⓐ고정비 레버리지 효과도 있지만, ⓑ고마진 Laser Mix가 늘어난 것, ⓒ트랜시버 수율 개선, ⓓ가동률 상승, ⓔ1.6T의 높은 ASP 효과, ⓕ가격 인상 효과가 동시에 반영되고 있습니다. 아직 GPM은 상승 여력이 있다고 말해서 마진서프 궤적은 더 지속될 것으로 예상합니다. 공급확대를 위한 것들을 모아보면 ⓐEML 레이저용으로는 일본의 InP 웨이퍼 팹을 2곳 증설했습니다. ⓑInP 기판을 추가로 확보하고 AXT를 신규 공급원으로 추가했습니다. 지금으로서는 일본 공급사들과 AXT로 충분하다고 보지만 수요가 지금 속도로 계속 증가할 경우 한두 분기 후에는 이것도 충분하지 않을 수 있다고 말했습니다. ⓒ펌프 레이저는 앞으로 몇 분기 내 출하량을 4배 늘릴 예정입니다. 캘리포니아주 로즈 오차드(Rose Orchard) 팹에서 생산능력을 키우고, 태국에서 패키징/테스트하는 구조입니다. ⓓOCS는 자체 공장 증산과 함께 계약 제조업체를 통한 생산능력 확보도 논의 중입니다. ⓔ그린스보로 팹은 GaAs → InP 전환 작업이 순조롭게 진행되고 있습니다. ​ (2) Cantor Fitzgerald의 FMS 2026(Future of Memory and Storage 2026) 리뷰를 정리하면: Commodity DRAM의 경우 CY27로 갈수록 공급은 더 타이트해질 예정입니다. 모든 대화가 수요 추세와 지속적인 가격 상승에 대해서 낙관적인 결이었습니다. Rubin Ultra despec은 HBM 공급이 부족했기 때문에 더 많은 Unit을 판매하기 위해 낮춘 것이지 수요가 줄어서 낮춘 것이 아닙니다. CXMT는 중국 내부의 AI 플레이어들을 위한 bit supply를 우선하고 있는 상태이므로 시장을 교란하거나 가격을 낮출 가능성은 낮다고 평가합니다. Terafab의 DRAM 진출 계획도 우려 중 하나로 거론되고 있으나 DRAM IP를 어디서 확보할지에 대한 계획이 없는 상태라 의문이라고 봤습니다. HBM은 CY27 물량이 완판됐으며 HBM4 가격도 확정됐습니다. Cantor 체크에 따르면, 가격 측면에서는 SKH가 NVDA향 $32/GB, AVGO향 $36/GB, AMD향 $40/GB에 계약을 확정한 것으로 보입니다. 1 Byte = 8 bits이므로 $/GB를 $/Gb로 바꾸려면 8로 나누시면 됩니다. NVDA는 $4.0/Gb, AVGO $4.5/Gb, AMD $5.0/Gb란 뜻입니다. Citi도 자체 채널 체크에 따르면 SKH의 NVDA향 HBM4 가격이 $4.0~$5.0/Gb에 가까울 것이라고 말했었는데 그것과 같습니다. 최근 루머로 돌았던 "SKH가 NVDA향으로 HBM4 가격을 $2.8/Gb에 책정했다"는 얘기가 사실이 아니었을 가능성이 높습니다. 계속해서 비슷한 생각이지만 펀더멘탈은 이전과 달라진 것이 없으며 성장성 대비 밸류 차원에서 메모리/스토리지 기업들은 여전히 매력적인 구간이라고 판단하고 있습니다. HDD, TSMC, NVDA가 모두 그렇듯 고객사를 쥐어짜내는 방식의 가격책정 구조로부터 벗어나 장기적인 성장 가시성을 높이고 Lock-in을 어떻게 잘 수행하느냐를 통해 밸류에이션을 높여갈 Phase 2 구간이 남았다고 생각합니다. ​ (3) 모건스탠리 북미팀이 일간보고에서 전해드렸던 엔비디아 $500B 리포트를 냈습니다 *첨부자료 6, 7*: 가장 중요한 건 $500B를 '엔비디아'가 투자하는 게 아닙니다. 각각의 엔비디아 GPU 기반 AI 데이터센터 프로젝트를 6개의 독립적인 투자 파트너사(Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR)들이 경제성을 검토해서 투자 여부를 결정하는 구조입니다. 엔비디아는 일부 프로젝트에 대해서 최대 투자금의 25%가지 잔존가치에 대해 보전하는 백스톱을 걸어줄 수 있으며, 대신 엔비디아가 향후 일정 가격 이상에서 발생할 매출을 갖는 구조입니다. 순환 금융 우려를 낮추는 차원에서 좋습니다. 원래는 엔비디아가 돈을 대주고 → 그 돈으로 엔비디아 GPU를 사고 → 다시 엔비디아 매출이 증가한다는 우려가 있었는데, 이제 실제 투자 판단과 대부분의 자본을 독립적인 제3자 기관투자자들이 제공하기 때문입니다. 그리고 엔비디아에게 좀 더 중요한 것은 Revenue share 옵션입니다. AI 팩토리 투자의 하방을 막아주는 대신 AI 팩토리가 엔비디아와 약속한 가격보다 더 높은 수준의 돈을 벌 경우 초과 수익의 일부를 매출 공유받습니다. 장기 반복매출이 발생하는 구조이고 비용이 거의 인식되지 않을 것이기 때문에 사실상 GPM 100%에 가까운 매출원이 발생할 것으로 추정합니다. 모건스탠리 계산에 따르면 GB300 AI Factory 1GW 기준 410,256개의 GPU가 탑재된다고 볼 때, AI 팩토리의 손익분기 GPU 가격은 $2.12/GPU/hr입니다. 그런데 실질 GPU 임대 가격이 $13/GPU/hr라면 초과 수익은 $10.88/GPU/hr이고 여기에 엔비디아가 35%의 Revenue Share를 적용할 경우 엔비디아의 몫은 $3.81/GPU/hr가 됩니다. 가동률 75%로 가정할 경우 1GW당 엔비디아는 연간 $10.3B의 매출원이 생기는 것입니다. 1년에 이렇게 네오클라우드향으로 계약맺고 나간 규모가 5GW라고 하면 1년에 $51.3B의 추가 매출원이 더해지는 것이며 모건스탠리 현 추정상 CY28 EPS를 +9.8% 높이는 수준입니다. ​ (4) 모건스탠리 대만팀이 AI 공급망 체크 자료를 냈습니다 *첨부자료 8, 9*: Rubin Ultra - HBM: 현재 논의 중인 엔비디아 공급망 내용에 따르면, Rubin Ultra는 SKU별로 서로 다른 HBM 스펙을 적용할 가능성이 높습니다. 하이엔드는 HBM4e 8Hi, 로우엔드는 HBM4 12Hi 또는 8Hi입니다. 최종 결정은 3Q26 말 이전에 할 것으로 예상되지만 despec의 이유는 세 가지입니다. ⓐHBM 공급이 부족하기도 하고, ⓑHBM 비용 자체가 높기도 하며, ⓒ가장 중요한 건 워크로드별로 메모리 요구량의 차이가 있기 때문입니다. 전일 UBS DRAM/NAND 체크에서 전해드린 것처럼 despec에도 불구하고 엔비디아의 VR300향 요구 물량 자체가 많아지며 HBM 수요가 기존 58.7B Gb → 61.5B Gb로 증가했다는 것도 함께 참고하시면 좋을 것 같습니다. 총 수요 자체는 가격과 무관하게 계속해서 증가하고 있습니다. 칩 볼륨이 늘어날 때 수혜를 보는 라인쪽으로는 긍정적이기 때문에 ⓐ엔비디아는 GPU를 더 팔게 되니 좋고, ⓑ인터커넥트 기업들 입장에서는 연결할 칩의 수가 많아지니 좋으며, ⓒ기타 부품기업들도 기회는 생길 것으로 예상합니다. Rubin Ultra - 랙 구조: 첫 Rubin Ultra 시스템은 기존 Oberon NVL72 랙 구조를 유지할 가능성이 높습니다. 대신 엔비디아는 CPO/NPO를 통해서 여러 NVL72 랙을 연결하여 NVL576 규모의 Scale-up Domain을 구현하는 방향으로 갈 것입니다. 위 루멘텀에서 전해드렸던 것처럼 2H27의 Scale-up CPO는 하나의 VR300 NVL72 랙의 NVSwitch와 다른 NVL72 랙의 NVSwitch를 연결하는 랙 간 연결의 Scale-up입니다. 랙과 랙들을 연결하여 Pod 구조가 이번 Rubin의 핵심 아키텍처임은 3월의 <엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 AI 슈퍼컴퓨터>에서 전해드린 바 있습니다. Pod 개념에 대해서 조금 더 자세히 보시려면 구글 TPU Pod 구조를 살펴보시면 도움이 되실 거라 <구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대>를 보시면 더 자세한 이해가 가능하실 겁니다. 중국 GPU 기업들도 2T 이상의 대형 모델을 지원하기 위해서는 Supernode 아키텍처를 채택하고 있습니다. 다만 GPU SerDes가 공정 제약 때문에 100G/lane 수준에 머물 것이므로 엔비디아의 CPO보다는 NPO를 사용해서 랙 간 연결을 할 것으로 예상됩니다. Supernode나 Pod이나 같은 말입니다. 이제 랙들을 하나처럼 연결하여 Scale-up Domain을 키우려는 방향입니다. LLM 모델의 크기가 커질 때 왜 Scale-up Domain이 중요한지에 대해서는 에서 설명드린 바 있습니다. NVL랙: 엔비디아의 CY27 Rubin NVL72 랙 출하량은 90K까지 높아질 것으로 예상했습니다. 구글 TPU: 구글 TPU 수요가 생각보다 훨씬 강합니다. 모건스탠리 추정 CY26 TPU는 370만 개 → CY27은 735만 개입니다. CY27 TPU 구성은 대략 v8i Sunfish(브로드컴) 400만 개 + v8t Zebrafish(미디어텍) 300만 개 + v9 Humufish(미디어텍) 15만 개입니다. 미디어텍의 부상은 셈텍의 강세와도 결이 같다고 봅니다. 이에 대해서는 <셈텍(SMTC) 기업분석 : 미디어텍 TPU와 함께 성장할 기업, 'DSP를 지우는 자'>자료를 살펴보시면 도움이 되실 것 같습니다. ​ (5) Jeffries의 채널 확인 결과, *첨부자료 10* 스페이스X와 코어위브가 DELL로부터 100% 구매하는 대신 CY27부터는 대만 ODM들로부터 랙 구매를 늘릴 것으로 예상됩니다. ​ Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) CRWV 2Q26 실적발표 후 시간외 +16%입니다: 이번 분기 매출 $2.6B(컨센 $2.56B) YoY 112%, Adj EPS -$1.14(컨센 -$1.20), Adj EBITDA $1.5B(컨센 $1.43B), 수주잔고는 $104.2B였습니다. 다음 분기 매출도 $3.525B로 YoY 191%인데, 2Q에는 매출이 한 분기 사이 +$500M 늘었고, 3Q에는 한 분기 사이 +$1B 늘어나는 궤적이라 좋습니다. 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 가장 좋았던 내용은 이번 2Q에 체결한 신규 GPU 장기계약들의 예상 기여 마진율이 1Q보다 5~10%p 높았다는 것입니다. 특히 7월에는 여러 SKU에서 가격을 약 25% 인상했는데 가격 상승분도 pass-through가 원활하게 이뤄지고 있습니다. GPU를 빌려도 ROI가 워낙 높아져서 그렇습니다. Vera Rubin이 5~10%p 마진 상승분의 상당 부분을 차지하고 있습니다. Active Power가 1Q26 1.0GW → 2Q26 1.5GW로 증가했는데, 이중 상당량을 차지하는 300MW 이상이 6월 한 달에 추가됐습니다. 2Q 내내 1.5GW를 가동한 게 아니고, 원래 가동 후 초반에는 시운전하다가 본격 가동률을 끌어올리고 이익에 기여하기 시작하는 건 다음 분기부터임을 생각해보면 3Q26, 4Q26에 해당 캐파 상승 기여효과가 본격적으로 나타날 것이라고 설명했습니다. 연말의 Active Power 목표도 기존 1.7GW → 1.85GW로 높였습니다. 구형 GPU의 잔존가치에 대해서도 좋습니다. 이번에 A100을 2029년까지 사용하는 신규 계약을 꽤나 매력적인 가격에 체결했다고 말했기 때문입니다. Hopper와 Ampere ASP도 1년 전 수준 혹은 그 이상을 유지하고 있습니다. 추론 수요가 높아지다보니 잔존가치 보존이 잘 이뤄지고 있습니다. A100이 2020년에 출시됐음을 감안해보면 감가상각이 완전히 다 이뤄진 GPU임에도 불구하고 돈을 벌고 있는 것이라서 A100은 꽤나 높은 마진으로 서비스될 것으로 예상할 수 있습니다. Managed Inference의 Booked ARR이 몇 달 사이 $1M → $100M으로 증가했습니다. CY26 말에는 최소 $250M ARR을 목표로 합니다. 지금처럼 장기계약 주도가 아니라 구형 GPU들을 스팟/온디맨드로 판매하는 사업입니다. 최신 GPU는 장기계약으로 확보한 다음에 구형 GPU는 추론용으로 돌려서 가동률과 잔존가치를 끌어올릴 것으로 예상합니다. 그리고 GPU 외의 비즈니스(Storage, CPU, Networking, Software)가 ARR $400M에 도달했습니다. DDTL 5.5는 새로운 금융 구조입니다. 원래는 5년짜리 take-or-pay 계약으로만 계약을 맺고 자본을 조달했었는데, 보통 기업들이은 2~3년치 계약을 선호하기 때문에 이들의 니즈에 맞춘 계약입니다. 이번 DDTL 5.5는 금융시장에서 처음으로 5년이 아닌 2~3년치 계약을 담보로 한 파이낸싱 구조를 받아들인 사례입니다. 짧은 계약에서 더 높은 ASP와 마진을 취할 수 있기 때문에 좋습니다. 전력 확보 측면에서는 CY27~CY28의 가시성이 높아졌습니다. 데이터센터 건설 반대 같은 논리는 수요가 없어지는 이슈가 아니라 어느 지역에 지을 것인가에 대한 할당 문제이며, 현재 공개한 GW 계획 목표에는 영향이 없다고 선을 그었습니다. ​ (2) IBM이 Together AI과 $240M 규모의 계약을 맺고, IBM 클라우드에서 HBX B300을 활용한 대규모 추론 클러스터를 구축했습니다. 서비스 개시 시점은 1Q27입니다. IBM 클라우드가 엔비디아 GPU 할당 우선순위에서 밀려있다보니 ⓐVR200이 양산되고 있을 시점에 ⓑGB300 NVL72이 아닌 HGX B300을 ⓒ1Q27에 온라인하는 목표입니다. ​ 신재생/전력기기: (1) AI HW 섹션에서 전해드렸던 위의 '모건스탠리 대만팀의 AI 공급망 체크'에서부터 이어지는 내용입니다. CY27부터는 이제 전력이 상당히 부족해집니다. 블룸에너지를 2025년 8월 1일부터 커버하고 있지만 여전히 실적의 피크는 아직 남았다고 보는 이유입니다: 모건스탠리는 CY27 CoWoS Allocation을 통해서 약 1900만 개의 GPU/ASIC이 생산된다고 보고 있습니다. 이제는 ASIC들도 워낙 스펙을 높여놓고 있어서, 칩당 평균 TDP를 2000W로 놓고 계산하면 19M x 2kW = 38GW입니다. 미국 기준 전력망 관점에서 연간 순증 용량은 15GW 정도에 불과하기 때문에, 데이터센터 전력 수요가 연간 15GW를 넘어서기 시작하면 BTM 프로젝트향 현장발전원쪽으로 Mix가 더 빠르게 이동하기 시작합니다. 이에 대해서는 블룸에너지 2Q26 실적발표 자료에서 정리드린 바 있습니다. Phase 2는 ⓐ커뮤니티 수용성과 ⓑ전력망이 감당할 수 없는 레벨의 AI 데이터센터 수요가 될 것으로 예상합니다. 글로벌로 봤을 때 미국만 전력망 용량이 부족한 게 아닌지라(2021/22년부터 시작됐던 전력기기 사이클로 익히 알고 계실 내용들) 미국, 유럽 등 타 선진국에서도 블룸에너지 SOFC 채택 가능성은 열려있다고 판단합니다. 8월 4일 주간전략보고의 스페이스X 코멘트에서 전해드렸던 것처럼 스페이스X는 Vera Rubin 8GW를 주문했는데 전력은 5~6GW 정도까지가 캐파라 8GW를 하기 위해서는 전력조달이 변수입니다. 흥미로운 건 8GW라고 하면 Rubin GPU 기준 약 400만 개를 구매하는 것인데 이정도면 CY27 TSMC가 생산 가능한 AI 가속기 규모의 20% 수준입니다. 엔비디아가 생산하는 Rubin GPU 물량 중에서도 무려 절반 가까이를 혼자서 사겠다고 선언한 것인 규모입니다. 컴퓨팅 그 자체에 BIG BET을 건 것인데 그러니 아예 실적발표에서 머스크가 "향후 스페이스X는 엔비디아 GPU만을 사용하기로 결정했다"라고 선언한 것으로 보입니다. 물론 엔비디아 입장에서는 이번 스페이스X의 8GW 주문을 갖고 TSMC 및 메모리 3사에게 보여주며 CY27~CY28 Rubin향 웨이퍼/CoWoS/HBM/LPDDR5X 할당을 더욱 높여달라고 요청할 것으로 예상합니다. 병목이 될 요소들은 차근차근 제때 해결되고 있습니다. 숙련공 부족을 버티브의 모듈러 데이터센터 제품과 블룸에너지 SOFC가 해결하고 있고, 전력망을 통한 전력 공급속도 미달도 블룸에너지 SOFC가 해결하며, 파이낸싱의 구조는 채권화 리파이낸싱 및 엔비디아의 $500B 투자 플랫폼이, HBM과 서버 물량 부족은 despec을 통해서 해결하고 향후 Latent demand로 남겨두는 구조와 광학 Scale-up Domain 확대를 통해서 해결하고 있습니다. 광고/이커머스: ​ (1) SE 2Q26 실적발표 후 본장 +15%였습니다 *첨부자료 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12*: 이번 분기 매출은 $7.8B(컨센 $7.06B) YoY 48%, EPS $0.70 YoY 8%, Adj EBITDA $917.2M(컨센 $850M) YoY 10.6%, 순이익 $458.1M(컨센 $455M) YoY 10.6%입니다. 이번 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다. DASH랑 비슷하게 SE도 이번 분기부터는 기존 생각대로 마진율 상승 궤적을 계속해서 유지하는 모습이었습니다. MELI는 가장 업종은 비슷하나 마진 상승의 궤적이 그려지지 않은 상태이다보니 점유율을 잃고 있는 포지션일 리스크가 있어서 이커머스 섹터 내에서는 SE/DASH만 Overweight으로 유지합니다. 마진도 이것저것 많은데 가장 코어가 되는 마진율은 'Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA Margin'이 어느 궤적으로 움직이고 있는가가 가장 중요합니다. 이커머스 사업부가 버는 돈이 워낙 두껍고 크기 때문이기도 하고, 특히 GMV에서 얼마를 Take Rate하는 것이냐도 보여주는 지표라서 얼마나 이커머스 플랫폼에서 더 많은 이익을 거둘 수 있는가 등 여러 가지를 한 번에 보여주는 지표입니다. 4Q25 0.55%를 저점으로 → 1Q26 0.60% → 2Q26 0.67%입니다. Shopee는 이제 규모의 경제와 Take Rate 상승의 효과를 보고 있습니다. 전사 GPM, OPM, NPM은 이정도 수준을 유지할 것으로 예상합니다. 이게 밑의 '영업이익률' 차트를 보시면 아시겠지만 CY2H23~CY24 동안 생각보다 업황이 좋고 돈을 잘 벌다보니 장기적으로 성장을 위해서 계획된 투자규모는 작은데 단기적으로 돈은 많이 벌다보니 이익률이 단기에 한 번 크게 튀었다가 정상화되는 과정입니다. 현금흐름 통이 커질 때 한 번에 다 수익화하기보다 계속해서 미래를 위해 일정부분 투자해야 지속가능성이 있는 BM이 됩니다. Shopee의 경쟁력은 이제 물류, 멤버십, 콘텐츠로도 확대되고 있습니다. ShopeeVIP와 콘텐츠가 TikTok Shops에 대항하는 방어수단이자 자체적인 강점입니다. 이제 Shopee VIP 멤버십 규모는 1,500만 명 이상입니다. QoQ +45% 증가세입니다. 아시아 GMV의 24%를 VIP가 구매하고 있고 리텐션율도 80%로 매우 높습니다. 라이브스트리밍과 숏폼 비디오에서 발생한 주문도 이제 동남아 주문량의 25% 이상을 차지했습니다. 이러한 주문 단가도 이제 기존 플랫폼과 거의 같은 수준까지 좋아졌습니다. 이것도 이제는 투자를 위해 돈을 태우는 단계를 넘어서서 콘텐츠 커머스도 충분히 매력적인 사업이 되고있음을 의미합니다. Shopee의 Take Rate를 가장 크게 끌어올리는 요인이기도 하고 마진상 순풍을 넣고 있는 건 광고사업부입니다. 광고 매출은 YoY 70%이며 이를 구분해보자면 광고주 수는 YoY 45%, 셀러당 광고비는 YoY 15% 증가했습니다. 여러 갈래를 통해서 광고주의 ROAS를 높이고 있으며 앞으로도 광고 Take Rate를 추가로 높일 여력이 상당히 많다고 말했습니다. Monee도 이제는 독립 금융 플랫폼으로 진화하고 있습니다. Off-Shopee 사용처가 SPayLater 포트폴리오의 20% 이상, 일부 시장에서는 35%까지 높아졌습니다. 자체 앱인 ShopeePay 앱 사용자도 크게 늘고 있어서 여러 사업부에서 독립 앱을 출시하고 있습니다. 이것이 성공하면 Monee의 TAM은 Shopee의 GMV에 묶이지 않게 됩니다. 아마 메르카도리브레가 했던 것처럼 이제 Shopee 사업부에서 돈을 충분히 벌기 시작했고 투자 규모가 감속되고 있으니 ShopeeVIP 멤버십과 Monee에 힘을 주면서 영익 레버리지 추세를 이어갈 것으로 예상합니다. ​ 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 3Q 비행 건수는 1,360건, 오늘의 일간 비행데이터는 +28건이었습니다. 3Q는 42일이 지났으며 일평균 비행속도는 32.38건 속도였습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.23B, CCTP 전송량은 30일 기준 $12.8B입니다. USDC 유통량 자체는 42주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.06%, 월간 기준 -1.77% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt