[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.10.16. 오후 4:58 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/251016165829806sz [제목] 디로컬, 재평가의 서막 : 'Temu' 효과와 함께 돌아온 영업이익 레버리지 [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ 골드만삭스가 디로컬에 대한 커버리지를 시작했습니다. 2년간의 다운사이클을 끝내고 턴어라운드 중입니다. 순풍은 두 가지로 명확합니다. Global South 침투 확대와 신임 CEO입니다. ​ 디로컬이 다룰 수 있는 스테이블코인 사용 사례 세 가지를 살펴보고, 최근 아르헨티나 국채와 관련하여 순이익 노이즈가 커졌던 이유, 디로컬의 경쟁사 세 기업을 살펴봤습니다. ​ 최근 3년 평균 밸류를 기준으로 볼 때에도, 향후 성장성 대비 밸류로 볼 때에도 꽤나 매력적인 구간에 있습니다. 지금의 디로컬을 바라볼 때 어떤 포인트들이 중요한지 정리했습니다. 디로컬 (DLO) 2025-10-01 디로컬 기업분석 : IPO 이후 두 번째 기회, MELI 개국공신이 디로컬 CEO 수락한 이유 (바로가기) 최근 읽으실 만한 자료들 2025-10-15 엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기) 2025-10-08 오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 디로컬 - 골드만삭스 이닛 : 'Temu 효과'에 대해서 관심을 가지기 시작한 시장 비용통제를 통한 영익 레버리지 : 새로운 CEO/CFO 부임 이후 비용 통제 중 디로컬의 순풍 : 투자포인트 두 가지 (1), (2) 스테이블코인 사용 사례 : On/Off Ramp, 고객사에게 Rail 제공, 결제수단 채택 신흥국 시장 점유율 : 상위 가맹점들의 지갑 점유율 & 국경 간 결제 점유율 아르헨티나 국채 보유량 감소 : 순이익에 대한 노이즈가 커졌던 이유 디로컬, CY26 PER : 디로컬의 성장성 대비 밸류 평가 투자의 생각 : 디로컬(DLO) ​ 디로컬 : 골드만삭스 이닛 'Temu 효과'에 대해서 관심을 가지기 시작한 시장 골드만삭스, dLocal 이닛 10월 14일, 골드만삭스가 디로컬에 대해 커버를 시작했습니다. 핵심 내용들은 이전의 <디로컬 기업분석 : IPO 이후 두 번째 기회, 메르카도리브레 개국공신이 디로컬 CEO직을 수락한 이유>에서 전해드렸던 것들과 비슷한데, 데이터들이 훨씬 추가됐기 때문에 같이 자세히 살펴보려 합니다. 전체적인 해석을 담아드리는 부분이 많습니다. ​ 단일 지역 의존도 Down → 구조적 성장이냐 아니냐 체크 여러 지역에서 성장함에 따라 특정 지역에 대한 의존도가 낮아지는 중입니다. 골드만삭스는 이를 두고 '특정 지역에 대한 매출 의존도가 낮아진다'라고 평가했는데, 그점에는 완전히 동의하지는 않습니다. 사실 현상으로 볼 때는 다각화의 효과를 내는 것 같지만 객관적으로 보려면 몇 가지를 같이 고려해야 하기 때문에 그렇습니다. ​ 디로컬이 사업국가를 늘려서 단일 지역 의존도가 낮아지는 건 아닙니다. 결제망을 깔아둔 국가는 40개국으로 크게 바뀌지 않았습니다. 디로컬의 고객사들(Temu, Shein, Sea, Uber, Spotify)이 원래는 단일 지역, 2~3개 지역에서만 사업하던 것을 그 이상으로 늘리면서 특정 지역에 대한 의존도가 낮아지는 것에 가깝습니다. 그러면 이 구조대로라면 중요한 건 '다같이 사업지역을 늘리는 것'인지, 아니면 '특정 소수 고객사'가 여러 지역에 사업을 확장하여서만 단일 지역 의존도가 낮아지는 건지가 중요합니다. 그래서 중요한 것이 디로컬 자료에서 전해드렸던 ⓐ총 가맹기업 수, ⓑ평균 시장진출 국가 수, ⓒ평균 결제수단 수입니다. 그런 점에서 위의 오른쪽 차트를 보시면: 가맹점 수가 758개로 이전에 연간 100개씩 늘던 속도보다 더 빠르게 성장하고 있고, Top 50 고객사들의 평균 시장진출 국가 수가 11개 국가로 늘었으며, 평균 결제수단의 수도 4개 늘었습니다. 글로벌 대기업들이 점점 더 신흥국 시장에 맞춤화된 구조로 사업하려 하는 수요가 높아지고 있다는 의미입니다. 브라질, 멕시코, 아르헨티나 등 Top 3 시장에 집중화된 규모도 점점 더 줄어드는 중입니다. 비용통제를 통한 영익 레버리지 새로운 CEO/CFO 부임 이후 비용 통제 중 새로운 CEO/CFO 부임 이후 비용 통제 중 페드로 아른트(MELI에서 지난 24년간 Mercado Pago를 만들다가 2023년에 온 디로컬 신임 CEO)는 2025년 9월 10일, 컨퍼런스에서 디로컬이 운영 비용을 잘 관리해야 한다고 강조했습니다. 또한 "AI가 장기적으로 비용을 절감하고 EBITDA 마진을 CY22의 75% 수준까지 회복시키는 데 AI가 도움을 줄 것"이라고 강조한 바 있습니다. 구체적으로 들어가면, 전사 임직원 1,300명이 사용하는 백오피스 도구가 4~500개인데 여전히 수작업이 많이 필요한 프로세스들인 만큼 훨씬 더 많이 자동화할 수 있다는 뜻이었습니다. 그래서 골드만삭스의 이닛 자료 모델도 CY25~CY27 동안 비용을 잘 통제할 수 있을 거라고 봤습니다. ​ 페드로 아른트 부임 이후 C레벨·사장급 주요 리더를 교체한 뒤에, 2024년에도 영업이익 성장률이 부진했던 것은 ⓐ엔지니어링 인력을 전체 임직원 비중 50% → 75%로 높이겠다 ⓑ백오피스 역량을 키우겠다 ⓒ신흥 시장에서 각종 금융·결제 라이선스 포트폴리오 투자를 늘리겠다는 전략을 유지했어서 그렇습니다. 계획적으로 "2024년 이후의 성장을 위해서는 단기적인 투자를 감당하겠다"고 하고나서 투자를 집행했던 것이라, '비용을 관리하고 있는 상태'는 24년부터 꾸준히 이어지고 있다고 보고 있습니다. 디로컬의 순풍 투자포인트 두 가지 (1), (2) 디로컬의 순풍: LATAM에 대한 관심 증가 디로컬의 투자포인트 두 가지는: (1) 트럼프의 관세 조치 이후 중국 기업들이 미국 시장에 접근하기 어렵게 되자, 중국 기업들이 Global South로 시장진출을 크게 늘린 것 (2) 페드로 아른트 신임 CEO가 새로운 상품을 늘리고, 비용통제를 강화하고, AI 도입을 늘리고 있다는 점입니다. ​ 여기서 현재 눈에 보이는 변화는 Global South 시장에 있는 수요에 제품과 서비스를 공급하기 위해 모두가 달려가고 있다는 점이고, 눈에 보이지 않는 기대는 페드로 아른트 부임 이후 신제품 성장과 수익성 회복입니다. ​ Global South 내에서 디로컬의 점유율이 높아지는 순풍은 점점 더 강해지고 있습니다. 디로컬의 이커머스 고객 중 씨리미티드의 Shopee도 있습니다. Shopee도 빠르게 성장하고 있고, Amazon Brazil도 성장을 가속화하는 중입니다. 아마존은 브라질 시장에 한해서, 2025년 연말 시즌 동안 새롭게 온보딩한 상인에 대해서 모든 풀필먼트 수수료를 면제해준다고 발표했습니다. 스테이블코인 사용 사례 On/Off Ramp, 고객사에게 Rail 제공, 결제수단 채택 디로컬, 결제망 내 스테이블코인의 세 가지 사용 사례 스테이블코인에 대한 자료는 <서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간>을 먼저 보시고 접근하시면 좋습니다. 디로컬이 말하는 스테이블코인의 세 가지 주요 사용 사례는 (1) 스테이블코인 운영자를 위한 법정화폐 On-ramp, Off-ramp 경로 제공 (2) 스테이블코인을 통한 결제 서비스 (3) 가맹점 결제 시 스테이블코인을 결제수단으로 사용하는 것입니다. 이중에 (1)은 가장 큰 가시성을 갖고 있지만 디로컬 입장에서는 업사이드가 많이 나오진 않고, (3)은 가시성은 낮지만 디로컬 입장에서는 업사이드가 큰 사용 사례입니다. ​ 스테이블코인 운영자를 위한 법정화폐 On/Off-ramp 경로 제공 : 여기서 말하는 '스테이블코인 운영자(stablecoin operators)'란 예를 들자면, 테더, 서클, Paxos 같은 기업들입니다. 운영자들은 스테이블코인을 관리하면서 세 가지 기능을 잘 신경써야 합니다. 지금의 스테이블코인 근간은 법정화폐 담보를 근간으로 하고 있습니다. 따라서 ⓐOn/Off ramp: Circle, Tether가 발행한 코인에 대해서 현지 통화로 교환하거나 법정화폐를 코인으로 바꾸는 역할을 디로컬이 수행할 수 있습니다. 브라질 상인이 USDC 결제금을 현지 통화 BRL로 즉시 수령할 수 있게 해주는 것입니다. ⓑ결제 네트워크 연동: 디로컬도 자체 플랫폼 내 B2B 송금을 할 일이 많습니다. 그 과정에서 해당 송금을 USDC로 처리할 경우 은행 수수료가 줄어드는 효과를 받습니다. ⓒ체크아웃 결제수단 제공: 소비자가 Shopee, MeracdoLibre 등에 USDC를 결제 옵션으로 추가할 수 있게 하는 것입니다. 스테이블코인을 통한 결제 서비스 : 디로컬은 결제수단(provider)이 아니라 결제 인프라(rail) 역할이라 고객사가 카드로 결제하건, 은행이체를 하건, 스테이블코인을 쓰건, 거래를 연결하고 정산하는 과정만 하면 디로컬을 우회하지 않는 한 타격은 없습니다. 스테이블코인으로 정산하려는 수요는 지금은 주로 송금 기업들에게 적용됩니다. 나머지 가맹점들은 이미 글로벌 대형사들이 많아서 결제속도가 중요하진 않은 상태입니다. 디로컬 TPV 중 송금업체가 차지하는 비중은 2%(아래 왼쪽 Exhibit 12)이고, 송금업체들의 TPV 성장률이 2Q25 기준 YoY 186%로 높습니다. 송금업체가 스테이블코인을 채택하는 이유는 예치금(Float)에 대해서 이자를 지불하지 않아도 되기 때문입니다. 송금업체는 고객이 송금한 돈을 바로 상대방에게 보내는 게 아니라, 일정시간 동안 '중간 계좌'에 보관해두는 구조입니다. 해외 송금은 시간이 오래 걸리는데, 은행에 넣으면 그 기간 동안 해당 금액에 대해 보관 수수료가 붙으니 송금업체 입장에서는 원래 비용으로 처리했던 수수료입니다. 스테이블코인을 사용하면 그게 사라지니 운전자금 부담이 줄고, 자금 회전속도가 빨라지므로 비용은 낮아지고 효율은 높아진다고 볼 수 있습니다. 가맹점 결제 시 스테이블코인을 결제수단으로 사용하는 것 : 스테이블코인은 신흥국에서 결제망 디지털화를 빠르게 촉진할 가능성이 있습니다. 이 경우 기업분석 자료에서 전해드린 것과 같은 시나리오입니다. 디로컬 입장에서는 TPV(Q)가 늘어나고, Transaction Expense Rate(C)를 낮출 수 있게 되고, 그만큼 기업고객들에게 디로컬이 받는 Gross Take Rate(P)를 낮추면서도 Net Take Rate(마진율)는 같게 유지할 수 있게 되는 효과입니다. 마침 디로컬 입장에서는 한번 겪은 바가 있는 일입니다. 브라질 중앙은행이 운영하는 결제 시스템인 Pix가 좋은 사례입니다. 2020년부터 시작된 Pix를 통해서 브라질의 결제망 디지털화가 빠르게 진행되고 있고, Pix 거래량의 42%가 P2B 거래입니다. 스테이블코인이 단기에 Pix만큼의 보급률을 달성할 거라 보이진 않더라도, 대체결제수단을 다뤄본 경험(위 오른쪽 Exhibit 14)상 스테이블코인 채택에 따라서도 충분히 TPV 성장을 이끌어낼 수 있다는 골드만삭스 평가입니다. 디로컬 TPV의 70%가 브라질 Pix나 은행 입금 전표 같은 카드가 아닌 방법을 통한 거래일 정도로 대체결제에 대한 경험이 이미 많습니다. 신흥국 시장 점유율 상위 가맹점들의 지갑 점유율 & 국경 간 결제 점유율 GS "결제 점유율을 더 높일것" 신흥국 내에서 사업하는 상위 가맹점(예를 들면, Amazon, Temu, Uber)들의 지갑 점유율은 CY20 2.1% → CY21 4.6% → CY22 7.2% → CY23 11.0% → CY24 14.2%로 매년 증가해왔습니다. LATAM, EMEA 내 국경 간 결제 시장에서 차지하고 있는 점유율도 매년 상승해왔고 앞으로도 더 높아질 것으로 예상할 수 있습니다. 특히 라틴아메리카에서는 이미 지배적인 지위를 차지했습니다. 따라서 가맹고객을 추가하거나 새로운 상품을 추가함으로써 ​시장 점유율을 더 높일 수 있는 여지가 많은 상태입니다. ​ 경쟁사들을 정리하면 (1) EBANX (2) Adyen (3) Payoneer로 요약할 수 있습니다. ​ 상대적으로 신흥국 결제에 집중하고 있다는 면에서, 디로컬과 가장 유사한 모델인 EBANX는 2023년 기준 TPV $8~9B였는데, 디로컬은 $17.7B로 EBANX 대비 2배에 가까운 규모입니다. Adyen은 브라질과 멕시코에서 주로 사업 중이고 다른 라틴아메리카나 아프리카에서도 사업하지 않고 있으며, 카드 결제 위주로 받고 있습니다. 디로컬보다 라틴아메리카 내의 TPV는 더 높지만 Gross Profit은 낮은 이유입니다. 디로컬은 훨씬 더 많은 국가에서 사업 중이고 대체결제 수단 비중이 높기 때문에 상대적으로 수익률이 높은 구조입니다. Payoneer는 디로컬 매출의 절반 이하인 수준입니다. 정리하자면, 디로컬의 사업 지역 커버리지, 대체결제 수단에 대한 포용성을 따라올 기업이 현재로서는 없다는 의미입니다. 아르헨티나 국채 보유량 감소 순이익에 대한 노이즈가 커졌던 이유 아르헨티나 국채 매각 중: 순이익 변동 낮아질 것 디로컬은 2023년부터 아르헨티나 국채를 매입하기 시작했습니다. 당시 아르헨티나는 외환 규제가 극도로 강화된 상황이었고, 현지 법인들이 달러를 해외로 송금하는 것이 사실상 불가능했습니다. 이 때문에 디로컬은 고객 결제대금을 아르헨티나 페소로 장기간 보유해야 하는 처지에 놓였고, 현금으로 묶어두면 인플레이션으로 가치가 빠르게 훼손되기 때문에 달러 연동 아르헨티나 국채를 반강제적으로 매입하게 되었습니다. ​ 하지만 2023년 하반기에는 채권 가치 하락으로 대규모 평가손실이 발생했고, 이 손실이 비영업 손익(Other income/expense) 항목에 반영되면서 실적 변동성 을 크게 키웠습니다. 이후 디로컬은 2Q25 기준으로 아르헨티나 보유 채권의 약 80%를 매각하며, 이런 비핵심 자산 리스크를 대부분 정리했습니다. ​ 2024년은 실적 측면에서 가장 부진했던 해였지만, 올해부터 EBITDA 마진율이 회복하기 시작했습니다. 장기적으로 페드로 아른트는 디로컬의 수익성을 과거 2022년 수준(EBITDA Margin 75%)까지 끌어올리는 것을 목표(2025-09-10, GS Comm + Tech 컨퍼런스 발언)로 하고 있습니다. 즉, 앞으로 CY25~CY27까지는 실질적인 이익 레버리지가 회복되는 구간에서 순이익 표시로도 레버리지가 찍히는 것으로 보이게끔 바뀌는 구간에 진입했다는 의미입니다. 디로컬, CY26 PER 디로컬의 성장성 대비 밸류 평가 피어그룹: 성장성과 밸류 표 글로벌 결제 기업들(Visa, Mastercard, Adyen, PayPal)이나 브라질 핀테크 기업들(MercadoLibre, NuBank, Stone, PagBank)과 비교할 때, 디로컬의 성장성 대비 밸류를 비교한 차트들입니다. 저희 생각에는 디로컬의 성장성 대비 밸류가 싸다고 보고 있는데, 위와 아래의 네 가지 표로도 대략 체크하실 수 있습니다. ​ 디로컬의 YTD 주가가 좋았지만 그럼에도 불구하고, 여전히 현재 주가($15.83, 기준일: 2025-10-16)를 기준으로 성장성 대비 밸류는 좋습니다. 디로컬의 PER은 CY25 22.0배(EPS $0.72) → CY26 17.2배($0.92) → CY27 13.9배($1.14)입니다. 그리고 디로컬의 CY24~27 EPS CAGR은 39%(CY24~27 EBITDA CAGR은 31%)이기 때문에 PEG는 현시점 기준으로도 0.56배입니다. 글로벌 결제 서비스 기업들의 CY26 PER이 19.2배이고 EPS CAGR은 20%정도임을 감안하면, 피어그룹 대비 디로컬의 성장성 대비 밸류가 매우 매력적인 구간입니다. ​ 디로컬: 3년 평균 fPER 26.9배 vs 현재 fPER 17.2배 2023~2024년이 다운사이클이었던 때였습니다. 반면, 지금은 2025년에 들어와서 본격적으로 Global South에 판매하려는 가맹점 고객들의 참여도 증가 및 신임 CEO 효과를 보는 업사이클을 겪고 있다고 봅니다. 따라서 디로컬의 지난 3년 평균 수준의 밸류인 fPER 26.9배 혹은 그 이상을 받을 수 있다고 보고 있습니다. 물론 당연하게도 디로컬이 현재 순풍을 겪고 있는 것이 맞는가를 계속해서 체크하는 것이 핵심입니다. ​ 투자의 생각 : 디로컬(DLO) ​ 디로컬(DLO) 25년 PER 22배, EPS CAGR 2Y 30%, PEG 0.73배 : Overweight를 유지하고 있습니다. 이번 디로컬 분석 자료는 골드만삭스 자료를 뼈대로 해서 전체적인 해석을 입힌 자료입니다. 관련해서는 디로컬 기업분석, 서클 및 스테이블코인에 대한 분석 자료를 함께 보시길 권해드립니다. 디로컬은 2023~2024년의 다운사이클을 끝내고 2025년부터 2개 분기 연속 이익레버리지를 내며 다시 성장하는 중입니다. 이번 2Q25 실적발표에서 주요 가이던스들을 모두 상향(위 오른쪽 2025 guidance update)할 만큼 순풍이 센 구간입니다. 디로컬의 현재 주요 투자포인트는 새로운 CEO/CFO가 비용통제에 대한 의지를 내비치고 있으며, 이제 아르헨티나 국채 평가손실에 대한 노이즈가 많이 사그라들게 됐고, 올해 말까지 테무 효과와 신제품 확장으로 인해 성장률이나 이익률이 생각보다 더 좋아질 것으로 보인다는 점입니다.