[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.11.21. 오후 4:03 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/251121160336301ew [제목] 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89% & 재고 +158% 급증의 이유 [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ 엔비디아 실적발표 이후 10-Q 내에서 나온 디테일들만 따로 정리한 심화편입니다. 엔비디아의 매출채권 증가 그리고 재고자산 증가는 어떤 의미를 갖는지, 전체의 흐름들을 정리해봅니다. ​ 직접/간접 고객, 매출 10% 이상인 고객들의 구성, 빅테크가 AI서버를 주문할 경우 어떻게 주문과 공급이 흘러가는지, 이번 3Q25에 젠슨황이 언급한 공급망 금융에 대한 코멘트가 중요했습니다. ​ 오늘자 아침 일간보고에서 짧게 말씀드렸던 내용을 조금 더 보강했습니다. 변동성이 큰 장세에서 엔비디아의 실적발표 이후에 나온 노이즈에 대해서 정리해본 자료입니다. ​ 엔비디아 (NVDA) 실적발표 2025-11-20 엔비디아 3Q25 실적발표 : 26년 말까지 "SOLD OUT", 젠슨황이 $500B 매출 확신 이유 (바로가기) 2025-11-16 엔비디아 3Q25 Preview : 모두가 느끼는 '수요 쓰나미' AI CAPEX $5T를 향한 의문의 답 (바로가기) 2025-08-28 엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기) 실적 외 엔비디아 분석자료 2025-10-22 AI 반도체 시장의 재편 : 엔비디아의 질주, 앤트로픽의 AGI, 마벨/아스테라랩스의 고민 (바로가기) 2025-10-15 엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기) 2025-10-03 엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기) 2025-09-26 AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 엔비디아, 못다한 이야기🧐 : 10-Q를 통해서 3Q25 디테일 파헤쳐보기 고객구성과 주문~공급 흐름 매출비중 10% 이상인 주요 고객 : 직접 + 간접 3Q25 재고 YoY 158% 증가 매출채권 YoY 89% 성장 지역별 매출비중: 대만비중 24% 달라진 수출규제 디테일, H20 매출 체크 투자의 생각 : 엔비디아(NVDA) ​ 엔비디아, 못다한 이야기🧐 10-Q를 통해서 3Q25 실적 디테일 파헤쳐보기 고객구성 : 직접고객과 간접고객 엔비디아는 10-Q 분기보고서 를 통해서 직접고객 Direct Customers 과 간접고객 Indirect Customers 에 대해서 구분해왔습니다. 직접고객은 직접 엔비디아에서 GPU 및 네트워킹 칩들을 구매하는 고객이며 보드 제조업체, 유통업체, 서버 제조업체 ODM/OEM, 시스템 통합업체입니다. 엔비디아의 공급망이라고 생각하셔도 됩니다. 간접고객은 위의 직접고객을 통해서 제품을 구매하는 사람들입니다. 클라우드 서비스 제공업체, 소비자 인터넷 기업, 각종 엔터프라이즈와 공공기관 및 정부입니다. 엔비디아의 실질적인 고객입니다. 예를 들자면 마이크로소프트, 구글, 메타, 아마존, 오라클, 테슬라 같은 기업은 엔비디아 입장에서 간접고객입니다. ​ 마이크로소프트가 AI 컴퓨팅이 필요하다면? AI서버 구매 AI서버 주문흐름 : ⓐ마이크로소프트 → ⓑ서버 제조기업 폭스콘/콴타컴퓨터/슈퍼마이크로/델/HPE → ⓒGPU 생산기업 엔비디아 → ⓓ엔비디아에게 칩을 받아 보드 형태로 가공하는 폭스콘/위스트론 → ⓔ웨이퍼와 칩 자체를 만드는 TSMC순으로 주문이 흘러갑니다. AI서버 공급흐름 : ①칩을 만드는 TSMC → ②GPU 모듈 생산하는 폭스콘 → ③GPU 보드를 만드는 폭스콘/위스트론 → ④GPU 완성품을 받아드는 엔비디아 → ⑤서버-랙 조립을 하는 폭스콘/콴타컴퓨터/슈퍼마이크로/델/HPE → ⑥서버를 받아들어 운영하는 마이크로소프트순입니다. 컴퓨팅만 임대 : Oracle, CoreWeave, Nebius, IREN, Nscale과 같은 네오클라우드들로부터 5년치 GPU 물량을 임대하는 계약을 맺고, 부족한 컴퓨팅 파워를 외부에서 조달하는 전략을 취하고 있기도 합니다. ​ *AI서버 주문흐름: 예를 들어, 위 차트처럼 ⓐ폭스콘이 마이크로소프트/오라클의 주문을 받아서 생산하고, ⓑ콴타가 아마존/구글/메타의 주문을 받아서 생산하는 식입니다. *AI서버 공급흐름: HGX, MGX, DGX 등 각 서버별로 판매를 인식하는 시점들을 잘 보여주는 플로우 차트입니다. ​ 매출비중 10% 이상인 주요 고객 : 직접 + 간접 엔비디아는 소수 고객이 전사 매출의 10% 이상을 차지하고 있을 경우 이를 보고하고 있습니다. ​ 엔비디아 매출 상위 4개 고객 집중도는 61%입니다. Customer A: 22%, Customer B: 15%, Customer C: 13%, Customer D: 11%로 61%를 차지하고 있습니다. 이들은 위 고객사 그리고 엔비디아와 주로 거래 중인 고객비중을 생각해볼 때 Foxconn(Hon Hai), Quanta Computer, Wistron, Wiwynn 등 서버 ODM이라고 추정합니다. 3Q25 재고 YoY 158% 증가: Blackwell/Rubin 수요충족을 위한 과정 3Q25 매출은 전 분기 대비 $10B 급증했으며, 다음 분기 역시 $10B 이상의 성장이 예상됩니다. 이는 매출 성장세가 가속화됨과 동시에 공급망이 또 한 번 확장되는 국면임을 시사합니다. 엔비디아는 GTC Washington에서 'CY25~CY26 기간 Blackwell/Rubin 누적 주문량이 총 $500B'라고 밝힌 바 있습니다. 3Q25까지의 누적 출하액 $104B(Blackwell 매출 추정: 4Q24 $11B → 1Q25 $24B → 2Q25 $28B → 3Q25 $41B)를 감안하면, 여전히 약 $400B 규모의 막대한 수주잔고가 남아있는 셈입니다. 실제로 Foxconn, Quanta, Wistron 등 주요 파트너사들은 최근 CY27까지의 수요 가시성이 확보되었다고 언급하며 이를 뒷받침했습니다. ​ 현재 엔비디아의 생산 라인은 ①기존 GB200 NVL72 양산 유지, ②신규 B300 칩/모듈 생산, ③차세대 GB300 NVL72 양산 준비가 동시에 진행되는 숨 가쁜 구간입니다. 강력한 수요로 인해 완제품(Finished Goods) 재고는 감소한 반면, 생산량 증대를 위한 원재료(Raw Materials)와 재공품(Work in Progress)은 증가했습니다. 이는 다음 분기 매출 $10B+ 증가를 대비한 선제적 재고 축적이므로, 긍정적인 신호로 해석하고 있습니다. ​ 매출채권 YoY 89% 성장: NVL72 램프업 공급망 지원 10-Q에서 매출채권에 대한 부분을 찾아보면, 상위 4개 직접고객이 매출채권 잔액의 65%(22%, 17%, 14%, 12%)를 차지했습니다. Foxconn, Quanta, Wistron 등 핵심 엔비디아 서버 ODM 파트너들이 GB200·300 NVL72의 생산량을 공격적으로 늘리는 과정의 결과입니다. 공급망 재무구조에 대한 언급 ​ "현금을 사용하여 성장 자금을 조달하는 회사 중, 엔비디아만큼 규모 있게 성장하고 엔비디아만큼 깊이 있고 폭넓은 공급망을 갖춘 회사는 없습니다. 저희 고객층이 저희를 신뢰할 수 있는 이유는 저희가 매우 탄력적인 공급망을 확보했고, 고객을 지원할 수 있는 재무구조를 갖추고 있기 때문입니다. 저희가 구매를 하면 공급업체는 그 금액을 은행에 가져갈 수 있습니다. 공급업체와 함께 수요와 공급을 예측하고 계획을 세우면 그들은 엔비디아의 대차대조표 덕에 진지하게 받아들입니다. 저희는 매출을 조작하지 않습니다. 매출이 얼마가 될지 정확히 알고 있으며 공급업체도 오랫동안 함께 계획해왔습니다." 2025-11-19, 엔비디아 3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中 이번 실적발표에서도 '공급망을 지원할 수 있는 재무구조'가 언급됩니다. ​ 막대한 부품 구매와 설비 가동으로 인해 파트너사들의 운전자본(Working Capital) 부담이 커지자, 엔비디아가 대금 회수를 유예해주는 방식으로 유동성을 공급하고 있는 것입니다. 즉, 파트너사들이 고금리의 외부 차입에 의존하지 않고 생산에만 집중할 수 있도록 엔비디아가 '금융 파트너' 역할까지 수행하고 있는 셈입니다. ​ 지역별 매출비중: 대만비중 24% 이번 3Q25 실적발표에서 지역별 매출비중을 보면: 미국 69%, 대만 24%, 중국 5%, 기타 2%입니다. 원래는 싱가포르 매출비중이 20%정도를 늘 차지했었는데 이것을 미국으로 옮겼습니다. 원래 엔비디아는 지역별 매출을 잡을 때 청구지(Billing Location) 기준으로 잡았었는데, 최근 투자자들의 오해가 있다보니 고객의 본사위치를 기준으로 매출비중을 잡도록 바꿨습니다. ​ 그리고 대만 매출도 실제로는 위의 Foxconn, Quanta, Wistron 등의 상위 4개 고객(모두 대만 서버 ODM)예시로 전해드린 것처럼 최종 수요자의 랙/시스템을 만들기 위한 중간 매출입니다. 그래서 주석에 "FY3Q26(CY3Q25) 기준 대만 본사 고객으로부터 발생한 데이터센터 매출의 86%는 미국 및 유럽에 있는 최종 고객의 것이다"라고 표기되어 있습니다. 엔비디아의 3Q25 지역별 매출 중에서 대만 매출만 따로 발라보면 <위 왼쪽 차트>와 같습니다. 대만 매출은 $13.75B로 YoY 167%, QoQ 61% 늘었습니다. 원래도 점점 더 늘어나는 추세였지만 NVL72 랙 생산량이 QoQ로 크게 증가함에 따라서 대만향 매출이 증가했습니다. ​ 10-Q를 통해 알아본 NVL 램프업 디테일들 결론적으로 10-Q에서 확인되는 5가지의 핵심은 모두 3Q25 엔비디아 실적발표에서 말씀드린 GB200/GB300 NVL72 랙 제품의 본격적인 램프업이라는 하나의 내용을 가리키고 있습니다: ​ (1) 3Q25 컨콜 중 엔비디아의 공급망 금융 파트너 언급 (2) 상위 4개 고객 매출 61% 집중 (3) 재고 YoY 158% 증가 (4) 매출채권 상위 4개 고객 65% 집중 & 매출채권 YoY 89% (5) 대만 매출 YoY 167%, QoQ 61% 증가 ​ 본격적인 추론의 시대를 맞아 TCO 대비 퍼포먼스가 가장 높은 Blackwell/Rubin 플랫폼의 공급망이 거대하게 돌아가기 시작했다는 증거입니다. 엔비디아는 향후 5분기 동안 소화해야 할 $400B+ 규모의 수주잔고를 갖고 있습니다. 특히 하이퍼스케일러와 AI Labs가 가장 선호하는 NVL72 랙 시스템을 적시에 공급하기 위해 자원을 쏟아붓는 과정에서 재고와 매출채권이 늘어나는 것은 자연스러운 현상이라 해석합니다. 따라서 리스크를 보여주는 지표들이 아니라 엔비디아의 매출성장을 위한 준비 과정에서 드러난 지표들이라고 보고 있습니다. ​ 투자의 생각 : 엔비디아(NVDA) ​ 엔비디아(NVDA) 25년 PER 38배, EPS CAGR 3Y 60%, PEG 0.63배 : Overweight를 유지합니다. 이번 실적발표에 대한 내용은 전일 전해드린 엔비디아 3Q25 실적발표에 있습니다. 모두가 엔비디아 실적이 잘나왔으니 반등을 기대했다가 장중에 연준위원의 발언이 꽤나 비관적이고 직설적이었기에 엔비디아 및 AI HW, AI와 관련된 전력섹터 전반도 상승하다가 급하게 하락마감했습니다. 전일 공포지수 11에서 시작했던 6까지 내려왔습니다. 엔비디아의 3Q25 실적발표 이후 투자자들이 매출채권과 재고의 YoY 성장률이 컸던 것에 대한 우려를 하고 계신 부분들이 있어서 일간보고에 가볍게 말씀드렸었는데, 조금 더 명확히 설명드리면 도움이 되실 것 같아서 엔비디아의 공급망에 대해 추가로 정리한 부분들을 올려드립니다. 시장 변동성이 확대된 구간에서, 평소에 하지 않던 행동을 하고 같이 행동반경을 크게 키우게 되면 더 어려워진다고 생각합니다. 변동성 큰 하락구간은 언제 만나도 익숙해지지 않고 쓰리고 아픕니다만, 늘 최선을 다하려 노력하고 있습니다.