[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.07.22. 오전 11:00 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250721233132634zl [제목] (아카이브) 씨리미티드(SE) 1Q25 실적발표 : 모든 사업부/모든 지역에서 레버리지, 이제 날아오를 시간이야 [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ *이전 씨리미티드에 대한 생각을 바탕으로 현재 사피엔스의 시각에서 업데이트하여 작성한 자료입니다. ​ 씨리미티드의 1Q25 실적을 요약하면 "모든 엔진이 켜졌다"입니다. 이번 분기는 모든 사업부, 모든 지역에서 영업이익 레버리지를 내기 시작했습니다. 성장을 관리할 수 있는 레벨로 향하고 있습니다. ​ 틱톡/테무와의 경쟁에서 이기고, 직접 시작한 Shopee Live 플랫폼은 이제 성공적으로 안착했습니다. 동남아시아 내에서 콘텐츠 기반 주문이 1Q25 상품구매량의 20%를 차지합니다. ​ 이커머스와 핀테크에는 경제 권역이 중요합니다. 8억 5천만명의 경제권역에서 사업하고 있으며 메르카도리브레가 성공해온 길을 그대로 따라가고 있습니다. 씨리미티드를 살펴봅니다. 기업분석 자료 모음 2025-07-18 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 2025-07-18 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) 2025-07-16 로빈후드 기업분석 : 확장에 미쳐있는 새로운 시대의 금융 플랫폼 (바로가기) 2025-07-15 엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기) 2025-07-15 네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기) 2025-07-13 서클과 스테이블코인에 대한 모든 것 : 뜨거운 여름의 시작일까? (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 씨리미티드 1Q25 실적발표 : 모든 사업부에서 영업이익 레버리지를 내는 구간 한 눈에 이해하기 : 씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해 동남아시아 이커머스 이해하기 : 6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피 어닝콜 정리 : 모든 사업부, 모든 지역에서 레버리지가 나는 중 긍정적이었던 내용 : 동남아 이커머스/핀테크 춘추전국시대의 승자 부정적이었던 내용 : 살펴봐도 크게 부정적인 것은 없는 단계 투자의 생각 : 씨리미티드(SE) 5줄 요약 디지털 금융 서비스 브랜드를 SeaMoney에서 Monee로 리브랜딩했습니다. 발음하기 쉬운 이름이고, Shopee와도 잘 어울립니다. 이미 10년의 역사입니다. 오늘날 Monee는 이미 동남아시아 최대 규모의 무담보 소비자 대출 기업 중 하나이며, 잠재력을 최대로 발휘하기 위한 첫걸음에 불과합니다. 동남아시아를 넘어 브라질까지 사업을 확장했으며 결제 및 대출을 넘어 은행, 투자, 보험 등 돈과 관련된 삶의 모든 측면으로 사업을 확장하고 있습니다. ​ we rebranded our digital financial services business from SeaMoney to Monee, spelled Monee. We chose the name Monee because it is simple, cute and just like our company's name, Sea, easy to write and pronounce. Monee also resonates well with the name of its sister brand, Shopee, reflecting the seamless synergetic connection between the two ecosystems. Our digital financial services business already has a decade-long history. From AirPay to ShopeePay to SPayLater and to all of Monee's other products and services today, we create solutions that are simple, accessible and inclusive. We use technology to enable all our communities to join the digital economy and manage their money more easily. We remain grounded in these principles as we move forward. Today, Monee is already one of the largest unsecured consumer lending businesses in Southeast Asia, and I believe we are only at the start of realizing its full potential. We have expanded beyond Southeast Asia to Brazil, and we are moving beyond payments and credits to every aspect of people's lives relating to money, such as banking, investment and insurance. ​ 가격 경쟁력 강화, 서비스 품질 향상, 콘텐츠 생태계 강화라는 우선순위는 변함이 없습니다. 덕분에 Shopee는 경쟁력과 차별화를 이루고 있습니다. 경쟁사 대비 확실한 가격우위는 셀러들과의 긴밀한 협력 및 상위 공급업체와의 긴밀한 통합을 통해 가능했습니다. 아시아와 브라질 전역에서 좋은 제품가를 제공하는 최고의 업체입니다. 덕분에 브랜드 점유율을 높이고 있습니다. ​ Our operational priorities remain consistent to enhance price competitiveness, improve service quality and strengthen our content ecosystem. Our strong execution of these priorities has continued to make Shopee competitive and differentiated. On price competitiveness, our diverse product range and the competitive pricing continue to resonate well with buyers. Our ability to deliver a clear price advantage over our peers comes from our closer collaboration with sellers and a deeper integration with upstream suppliers. In Qualtrics survey, we continue to rank as best in market across Asia and Brazil for offering good product prices. This has done a lot to build our brand share of being the most price competitive e-commerce platform in our markets. 2025-05-13, 씨리미티드 1Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中 씨리미티드 1Q25 실적발표 모든 사업부에서 영업이익 레버리지를 내는 구간 실적발표 - 1Q25 EPS : $0.65 vs 컨센 $0.60 (Beat)​ 매출 : $4.84B vs $5.02B (Miss) (YoY 29.6%) Adj EBITDA : $946.5M vs $657M (Beat) *4Q24 $591M* ​ Shopee 사업부 GMV : $28.6B (YoY 21.5%) 매출 : $3.12B (YoY 28.7%) Adj EBITDA : $264.4M *4Q24 $152.2M* ​ Monee 사업부 대출금 : $5.8B (YoY 76.5%) 매출 : $787.1M (YoY 57.6%) Adj EBITDA : $241.1M (YoY 62.4%) *4Q24 $211.0M* ​ Garena 사업부 활성사용자(QAU) : 661.8M (YoY 11.3%) *4Q24 618M* 유료결제자(QPU) : 64.6M (YoY 32.2%) *4Q24 50.4* Bookings : $775.4M (YoY 51.4%) *4Q24 $543.2M* 매출 : $495.6M (YoY 8.2%) Adj EBITDA : $495.6M (YoY 33.3%) *4Q24 $289.72M* ​ 가이던스 - CY25 Shopee GMV 성장률 : YoY 20% SeaMoney 대출규모 성장률 : "유의미하게 GMV보다 빠른 성장률 보일 것" Garena 유저기반 및 예약 성장률 : 두자릿수 성장률, "성장에 확신" 한 눈에 이해하기 씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해 *사실은 씨(Sea)가 맞겠지만, 단어 구분이 어려울 것 같아 씨리미티드라 칭하겠습니다.* ​ 씨리미티드는 어떤 플랫폼인가 씨리미티드는 쇼피Shopee, 머니Monee → 4Q까지 씨머니(SeaMoney)였는데 이번에 이름을 바꿨습니다, 가레나Garena로 알려진 이커머스, 핀테크, 디지털 엔터테인먼트의 세 가지 핵심 사업을 영위 중인 소비자 인터넷 기업입니다. 동남아시아에서 주로 사업하고 있지만 2019년부터는 브라질에도 진출하며 사업을 키우고 있습니다. ​ 단순하게 생각해보자면, 이 기업은 북미의 아마존이나 남미의 메르카도리브레가 성공했던 길을 따라가는 기업이라고도 볼 수 있습니다. 하지만 비즈니스의 세계에서 중요한 것은 아이디어를 어떻게 현지화하고 실행하고 제품을 매 분기 조금씩 더 좋게 개선하느냐입니다. 따라서 단순히 '따라했느냐 아니냐'가 경쟁력의 열위를 결정한다고 생각하지는 않습니다. ​ 동남아 1위 이커머스 플랫폼 "쇼피Shopee" 쇼피는 동남아시아와 대만에서 가장 큰 이커머스 플랫폼입니다. 2010년대에서 2023년까지 이어졌던 이커머스 춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드는 동남아시아 6개국인도네시아, 태국, 싱가포르, 말레이시아, 베트남, 필리핀과 대만에서 거의 1위 입지를 굳히고 있습니다. 그리고 2019년에 진출한 브라질 시장에서도 생각보다 잘 안착해서 메르카도리브레에 이은 업계 Top 2로 자리잡았습니다. 쇼피는 처음부터 모바일 우선 접근방식을 택했으며 구매자와 판매자를 연결하는 3P 마켓플레이스 방식의 판매를 이어오고 있습니다. ​ 이커머스에는 두 가지 방식이 있습니다 ⓐ직접매입 후 판매 ⓑ중개수수료 수취 ​ ⓐ직접매입 후 판매(1P Marketplace) : 대표기업은 아마존, 쿠팡입니다. 직접매입 후 판매하다보니 구매협상력을 갖습니다. 매출을 키우기 좋고, 제품구색(SKU)을 전략적으로 빠르게 늘릴 수 있습니다. 생필품으로 침투하기 위해서는 1P를 아예 안 할 수는 없습니다. 생필품과 식자재유통 분야가 구매자들의 리텐션율을 높여주기 때문입니다. 제품(Product) 매출로 구분하곤 합니다. 주로 물류센터가 해자인 경우가 많습니다. 개인적으로는 앞으로 가면 갈 수록 이커머스 기업의 해자는 물류경쟁력으로 좌우된다고 보고 있습니다. ⓑ중개수수료 수취(3P Marketplace) : 대표기업은 씨리미티드, 이베이, 네이버쇼핑, 메르카도리브레입니다. 중개수수료를 수취하는 방식입니다. 사업자가 감당해야 하는 리스크가 ⓐ에 비해 상대적으로 적습니다. 왜냐하면 ⓐ처럼 직접매입후 판매로 자체 물류센터를 전국망까지 커버하기 위해서는 막대한 초기비용이 들어가기 때문입니다. 저마진 비즈니스에서 엄청난 양의 CAPEX, 엄청난 양의 적자를 감당해야 하다보니 진입장벽이 큰 편입니다. 본질은 광고업과 조금 더 맞닿아있습니다. 그래서 서비스(Service) 매출로 구분하곤 합니다. ​ 쇼피는 판매자에게 광고 서비스를 제공하고, 제품을 판매할 때 수수료를 청구하고, 물류에 대한 요금을 청구하는 방식으로 수익을 창출하고, 일부는 1P로 제품을 구매하여 쇼피 플랫폼에서 직접 판매합니다. ​ 최근에는 틱톡처럼 Shopee Live를 확대 중인데 생각보다 라이브 스트리밍을 통한 판매도 잘 정착해가고 있습니다. 4Q24 기준 동남아에서 라이브 스트리밍이 쇼피 제품 판매량의 15%를 차지하는 수준이었고 → 1Q25 기준으로는 이제 동남아 전체에서 라이브 스트리밍 및 숏폼을 통한 판매량이 전체 상품 판매량의 20%를 차지하는 수준까지 올라왔습니다. 틱톡 방식의 전략을 매우 잘 녹여내고 있는 수준입니다. ​ 동남아의 가장 큰 핀테크 사업자 중 하나인 "머니SeaMoney" 씨리미티드는 머니 사업부를 통해서 동남아시아에서 꽤나 업계 Top의 위치로 자리잡은 핀테크 기업이기도 합니다. 씨리미티드는 현재 소비자 및 중소기업 판매자들에게 대출을 해주던 서비스를 바탕으로, 모바일 지갑, 뱅킹 및 보험 서비스까지 확장하려 노력 중입니다. 핀테크 사업에서의 중요한 요소 중 하나가 고객인수비용인데 그런 점에서 씨리미티드는 절반의 성공을 가져가는 중입니다. ​ 좀 더 정확히 구분하자면 주력 제품은 SPayLater, SLoan, Off-Shopee Cash입니다. SPayLater는 어펌Affirm하면 생각나실 그 BNPLBuy Now Pay Later 모델이고, SLoan은 셀러들이 판매과정에서 운전자본이 부족한 경우 일정금액을 월 1.5%의 이자 혹은 연 18%의 이자로 대출받는 상품입니다. Off-Shopee Cash는 쇼피 외부에서 일종의 신용카드처럼 씨머니를 사용하는 수요를 말합니다. 씨리미티드에서도 Mercado Pago가 그랬던 것처럼 Shopee 외의 핀테크 사용량이 본격 늘어나기 시작하는 구간입니다. ​ 동남아도 남미처럼 신용 데이터가 많지 않기 때문에, 씨리미티드는 우선 이커머스 내에서 무언가를 거래한 기록 등의 퍼스트파티 데이터를 가지고 신용 모델을 강화하는 중입니다. SPayLater를 써본 고객들이 늘어남에 따라 신용모델의 정확도가 커지니 그럴 때마다 건당 대출규모를 키우거나 대출기간을 키우겠다는 전략입니다. ​ 이번 분기에는 인도네시아 뿐만 아니라 태국, 말레이시아, 브라질에서도 빠르게 침투 중이라 좋았습니다. ⓐ신규 대출자가 늘어나고 있고 ⓑ신용평가 모델이 강화될 수록 단기대출 대신 장기대출을 하고, 새로운 대출상품을 추가하며 1인당 평균 대출규모가 커지고 있으며 ⓒ새로운 시장으로 진출하고 있고 ⓓ앞으로 이를 기반으로 결제를 넘어 대출, 은행, 투자, 보험 영역으로 확장하려는 계획의 초입입니다. ​ Sea Limited, 1Q25> "대출규모는 YoY 75%인 $5.8B였는데 사용자 기반이 빠르게 성장해서 그렇습니다. 400만 명 이상의 신규 대출자가 추가됐으며 분기 말 기준 소비자 및 중소기업 대출자는 2,800만 명을 돌파하며 YoY 50% 이상 늘었습니다. 동시에 대출 건전성은 양호하고 안정적입니다. 1Q에는 다양한 시장에서 좋은 성과를 거뒀습니다. 태국에서는 SPayLater와 Shopee와 함께 캠페인을 진행해서 신규 사용자를 효과적으로 늘렸고, 3월 말 기준 태국의 대출규모는 $1B를 돌파했습니다. 브라질에서도 1Q에 SPayLater 및 Shopee 내 사용자 유입률이 증가하고 현금 대출이 늘었습니다. 인도네시아와 말레이시아에서는 저금리에 특화된 대출, 고신용자에 특화된 대출, 만기가 긴 대출을 선보여 성장했습니다. 고소득층 대출자가 늘어나는 중입니다. 말레이시아에서는 Shopee 외부에서 쓰는 SPayLater 사용률이 의미 있게 증가했습니다. Shopee 외부에서 쓰이는 SPayLater 대출이 말레이시아 전체 대출의 10% 이상을 차지합니다." ​ 동남아의 게임 개발사/퍼블리셔 "가레나Garena" 가레나는 글로벌 게임 개발사이자 퍼블리셔입니다. 지금은 성장성이 떨어졌지만 쇼피 및 씨머니가 지금까지 성장하도록 탄탄한 현금흐름을 제공해줬던 사업부입니다. 현재 거의 대부분의 매출이 배틀그라운드와 비슷한 모바일 배틀로얄 장르인 Free Fire로부터 나오고 있습니다. 배틀그라운드가 2017년 3월 24일에 얼리액세스로 출시됐었는데, Free Fire는 2017년 12월 4일에 출시됐습니다. 개발도상국 내의 저사양 스마트폰에서도 구동 가능한 게임이기 때문에 동남아시장 내의 국민 모바일게임으로 취급되고, 최근에는 아프리카로 시장을 키우는 중입니다. 동남아시아 이커머스 이해하기 6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피 동남아시아 인구 6억 1천만명 메르카도리브레가 사업 중인 라틴아메리카 인구가 6억 6000만 명인데, 씨리미티드가 사업 중인 동남아시아 인구도 6억 1000만명으로 거의 비슷합니다. 여기에 이커머스 1위 플랫폼 자리를 잡고 있지만 동남아시아는 아닌 대만2300만명, 2019년 말에 침투하여 메르카도리브레에 이은 Top 2 이커머스 플랫폼으로 자리잡은 브라질2억 1000만명을 포함한다면 씨리미티드의 전체 인구 수는 8억 4500만명으로 꽤나 큰 시장에서 사업 중입니다. ​ 인플레이션 + 고금리에도 불구 15%대 성장 중 2022~2023년 동안 전 세계적으로 소비가 위축됐던 시기였음에도 불구하고 동남아시아의 GDP 성장률이 평균적으로 4~5%대이기 때문에 꽤나 빠른 속도로 성장하고 있습니다. 기본 경제성장률이 높은데 x 여기에 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 정도 x 씨리미티드가 타 이커머스 플랫폼으로부터 시장점유율을 가져오는 정도가 매우 중요합니다. ​ 왜 그런지 정리드리자면 이렇습니다. ​ 왜 '경제권역'이 중요한가? 메르카도리브레와 씨리미티드의 매출 구조를 살펴보면, 이들이 어떤 경제권역에 기반을 두고 있는지는 단순한 배경이 아니라 성장률 자체를 결정짓는 핵심 변수임을 알 수 있습니다. ​ 이들의 연간 GMV(총 거래 규모) 성장률은 다음 세 가지 요소의 곱으로 결정됩니다: 해당 국가들의 GDP 성장률 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 이커머스 침투율 변화 타 이커머스 업체로부터 가져오는 시장 점유율 변화 ​ 이렇게 결정된 GMV 위에, 거래당 수수료율 인상 광고·물류·소액대출 등 부가 서비스 매출 확대 ​ 같은 방식으로 추가적인 부가가치가 더해지며, 최종적으로 두 기업의 매출 성장률이 산출되는 구조입니다. ​ 마진 상승의 길은 아직 많이 남아있다 씨리미티드 플랫폼 내에서 사람들이 소비하는 양인 GMV 성장률에 더해서 → 그런 GMV에서 얼마의 매출과 이익을 가져갈 것인가를 결정하는 Take rate가 매출성장엔 중요합니다. ​ 씨리미티드의 Take rate 관점에서 중요한 건 크게 세 가지로 나눠볼 수 있습니다. 하나는 마켓플레이스 내 서드파티 상인들에게 물건을 판매할 때마다 받는 수수료율Commision입니다. 다른 하나는 마켓플레이스 내에서 상인들이 씨리미티드의 광고 플랫폼을 통해서 광고할 때마다 받는 광고 서비스 매출Advertising입니다. 그리고 마지막은 마켓플레이스 내 상인이나 소비자가 BNPL 혹은 할부 결제하며 생기는 대출매출Digital Financial Services이 있습니다. 물론 향후 신용평가모델이 개선되면 더 큰 핀테크 사업으로 확장할 수 있습니다. ​ 현 시점에서 피어그룹과 비교가 가능한 건 제품 판매 수수료율이 얼마로 책정되어 있는지, GMV 대비 광고 서비스 매출이 얼마인지인데 두 가지 영역에서 모두 글로벌 피어그룹에 비해서 낮은 상태입니다. 2~3년간 장기적으로 GMV 성장률보다 매출성장률이 높을 수 있음을 확인할 수 있는 요소입니다. 예를 들어, 어떤 해의 GMV 성장률이 20%이고 Take Rate가 13% → 14%(+1%p, 7.7% 성장)로 늘어날 수 있다면 매출성장률은 29%가 된다는 의미입니다. ​ 비교: Sea Limited vs MercadoLibre 긍정적인 건 이렇게 Take Rate가 낮음에도 불구하고 이제 연매출 규모로 메르카도리브레와 비슷한 레벨까지 올라왔다는 점입니다. 동남아시아 시장의 경쟁강도가 남미보다 높은 상태이기는 하지만 충분히 구조적으로 덜 수익화된 시장입니다. 2020년에는 씨리미티드의 게임 사업부 매출비중이 45% 이상이었지만 지금 게임 사업부는 매출비중 10% 초반대입니다. 90%가 이커머스/핀테크 사업부 매출이니 거의 비슷한 기준으로 비교할 수 있습니다. ​ 2024년 매출액 : 메르카도리브레 $20.78B vs 씨리미티드 $16.82B 2024년 영업이익 : 메르카도리브레 $2.63B vs 씨리미티드 $0.66B 2024년 영업이익률 : 메르카도리브레 12.66% vs 씨리미티드 3.94% ​ *쿠팡은 1P 마켓플레이스 사업구조라 동일기준 비교가 어렵습니다. 1P와 3P 마켓플레이스 구조별 차이가 큽니다. 광고사업부도 이제 막 시작한 것에 가깝다 광고사업부의 Take Rate도 아직 초입입니다. 메르카도리브레도 광고를 통해서 수익성 있는 성장을 이루고 있지만, 이는 씨리미티드에게도 적용되는 내용입니다. 3P 마켓플레이스 사업구조 특성상 광고의 효율을 높이고 알고리즘을 강화할 수록 점점 더 GMV 대비 광고매출은 늘어날 것으로 예상합니다. ​ *이 차트에 있는 것은, '동남아시아 이커머스 플레이어들의 평균 EBITDA Margin'을 보여준 것입니다. ​ 대부분의 동남아 이커머스 사업자가 아직 EBITDA 적자 라틴아메리카 이커머스 춘추전국시대를 메르카도리브레가 정리하고 있는 중인데, 이제 동남아시아 이커머스 춘추전국시대도 씨리미티드가 거의 정리해가는 중입니다. 2023~24년에 틱톡과 테무가 경쟁자로 등장했지만 그럴싸한 성과를 내진 못하고 있고, 가장 중요했던 Lazada와의 경쟁에서 Shopee가 우세를 가져가는 중이기 때문입니다. ​ 흥미로운 건 씨리미티드는 2Q23부터 분기에 꽤 많은 돈을 추세적으로 벌기 시작했는데, 여전히 대부분의 동남아시아 이커머스 기업들은 적자상태로 투자하고 있다는 점입니다. 그래서 이때부터 씨리미티드는 영업이익 레버리지가 나는 만큼 다시 빠르게 재투자함으로써 시장점유율을 극대화하겠다는 새로운 목표를 밝혔습니다. 경쟁사들이 아직 적자 상태에서 투자하는 것과 달리 씨리미티드는 성장에서 나온 현금흐름으로 시장점유율 방어를 위한 투자를 동시에 할 수 있는 위치이므로 유리하다고 생각합니다. ​ Sea Limited, 2Q23> "지난 몇 분기 동안 효율성과 단위 경제성을 크게 개선한 덕에 우리는 규모의 경제상 입증된 수익성을 가진 동남아시아 최초이자 유일한 이커머스 마켓플레이스가 됐습니다. 이제 시장 상황에 따라 수익성과 성장 중 어떤 것을 우선할지 관리할 수 있는 능력을 갖게 됐습니다. 더 중요한 것은 이러한 능력 덕분에 우리는 훨씬 더 강력한 기반을 갖게 됐고, 각 시장에서 장기적으로 잠재력을 극대화할 수 있는 좋은 위치에 서게 됐습니다. 그리고 이제 성장을 위한 투자를 재가속화할 적절한 시기라고 믿습니다. 초기 징후는 고무적입니다. 앞으로 성장에 대한 투자를 재가속화함에 따라 비용상의 리더십을 구축하고 사용자 경험을 지속적으로 개선하려는 전략적 초점을 유지할 것입니다." Sea Limited, 3Q23> "우리의 이커머스 전략은 장기적인 수익성을 극대화하는 것이 장기적으로 주주들에게 가장 큰 이익을 창출할 것이란 원칙에 따라 운영되며, 장기적인 수익성을 극대화하려면 규모와 강력한 시장 리더십이 필요합니다. 이러한 목표를 달성하기 위해 우리는 성장, 수익성, 시장점유율 증가라는 세 가지 핵심 운영전략을 살펴볼 겁니다. 팬데믹 동안 우리는 성장에 집중했고 이후 자본이 비싸지자 수익성을 최우선하였으며, 이제 새로운 전환을 실현하려 합니다. 이제 우리는 시장 점유율을 높이고 시장 리더십을 더욱 강화하기 위해 사업에 투자하는 것을 우선시할 것입니다." ​ 동남아 내 이커머스 점유율 1위 동남아시아 이커머스의 시장규모, 그리고 주요 플레이어별 점유율을 정리하면 아래의 표와 같습니다. 2023년에 틱톡이 시장에 빠르게 진입하는 과정에서도 쇼피의 시장 선두지위나 점유율이 나름 견고하게 방어됐다는 게 특징입니다. 주로 2등 기업인 Tokopedia 및 Lazada의 점유율 하락이 두드러졌습니다. ​ 브라질 내 이커머스 점유율 2위 : 계속 높이는 중 메르카도리브레와 하나 겹치는 공간이 브라질인데, 지표를 살펴보면 생각보다 두 기업이 겹치지 않는 모습입니다. 장바구니 크기면에서 쇼피는 알리익스프레스나 테무에 더 가깝습니다. 시장점유율도 메르카도리브레와 쇼피가 각각 점유율을 높여가는 구도입니다. ​ 쇼피는 1Q25에도 브라질에서 시장점유율을 늘리면서 사용자 확대 규모가 시장 평균을 상회하고 있으며, 브라질 내 더 많은 지역으로까지 사업을 확장하는 중입니다. 더 많은 판매자를 확보하고 있고, 고가 상품군으로 장바구니 크기를 키우려 노력 중이며, 배송 속도를 높이면서도 물건당 배송비용은 YoY -21%로 매우 크게 낮췄습니다. ​ 앱 사용자 꾸준히 증가 중 : 동남아 + 브라질 씨리미티드의 이커머스 플랫폼인 쇼피Shopee 앱 월간 활성사용자 수가 계속해서 증가하는 중입니다. ​ 동남아시아에서는 쇼피 사용자 수만 증가하고 있으니 좋습니다. 알리바바가 투자한 라자다Lazada는 하락세이고, 틱톡TikTok과 테무Temu는 횡보 중입니다. 씨리미티드 입장에서 매출비중 2위까지 커진 브라질 시장에서도 점유율을 계속해서 높여가는 중입니다. 테무는 엄청난 규모의 마케팅 비용 집행을 통해서 사용자 수 성장을 이뤄냈지기에 소비자들의 유지율이 낮은데 쇼피는 엄연한 브라질 내 2위 이커머스 플랫폼으로까지 성장했습니다. ​ *물론 브라질에서 앱과 웹 사용자 기반을 모두 합치면 메르카도리브레가 더 큽니다. ​ 틱톡이나 테무가 앱 다운로드를 늘리기 위해 메타의 페이스북이나 인스타그램 같은 곳에 광고비를 대거 쓰고 있다보니, 지출을 늘릴 때 마다 앱 다운로드 수가 높고 단기 지표들은 좋지만 이커머스는 다운로드 수만으로 하루아침에 결정되는 사업이 아닙니다. ​ 마케팅으로 고객을 인수했더라도 실제로 얼마의 소비자가 남아서 점점 더 많은 소비를 하느냐가 중요합니다. 테무가 2024년 마케팅비를 크게 늘리면서 아세안 권역 내 앱 다운로드 규모를 키웠지만 오른쪽 차트에 보시면 MAU에는 별 변화가 없는 것을 보시면 결국 정착하게 만드는 게 중요하다는 걸 알 수 있습니다. 어닝콜 정리 모든 사업부, 모든 지역에서 레버리지가 나는 중 씨리미티드, 2Q24 주요 내용 매출 YoY 23%. 시장점유율 높이는 중. 3Q24부터 Adj EBITDA 흑자일 것. 2024년 연간 GMV 성장률 YoY 24~26%로 기존 YoY 17~19%에서 상향. 광고 플랫폼 손보는 중. 셀러 가입을 쉽게 하게 하고, 광고 입찰 알고리즘을 개선하는 식. 광고하는 셀러 수가 YoY 20% 증가함. 아시아에서 Live Ads 출시하면서 Shopee Live에 광고 넣을 수 있게 제품화. 매우 호평 받는 중. 인도네시아에서 24년 6월 스트리머 4명 중 1명이 Live Ads에 마케팅함. 2Q SPX 주문의 70%를 3일 내 배송. 주문당 비용 YoY -8%. 24년 초부터 구매자가 15일 이내 질문 없이 반품 시작할 수 있게 했음. 2Q24 반품/환불 사례 50% 이내를 하루에 해결할 수 있게 됐고, 이를 통해 구매전환율이 이전보다 더 높아지면서 충성도와 재구매빈도가 높아짐 On-Shopee와 Off-Shopee 모두 성장. 신규 대출자 400만명 등록. Off-Shopee로 인도네시아 1,000개 넘는 전자매장에 폰 판매 위한 SPayLater 대출 도입. 대출규모는 $3.5B(YoY +40%) 소비자/SMB 대출 활성사용자 수 2,100만명(YoY +60%). 브라질 시장 기여 마진 긍정적으로 전환. 브라질에서 중요한 또 다른 건, 지금 저가시장으로 침투해있기 때문에 향후 바구니 금액을 높일 수 있다는 게 긍정적. MELI 대비 강하진 않음. 현재 라스트마일 배송 2Q에만 900개 허브 추가. 테무보다 가격 우위 있는데, 그건 현지 셀러들을 확보한 덕분 ​ 씨리미티드, 3Q24 주요 내용 매출 YoY 31%. 씨머니 대출금 YoY 70% 성장. 가레나는 연간 예약 YoY 30%. 이번 분기에 아시아와 브라질 모두 긍정적인 Adj EBITDA 달성. 동남아 시장 회복되면서 업계 전체적으로 커미션 수수료율 증가함. 광고는 계속해서 강화 중. 3Q24 판매자 YoY 10% 성장. 판매자당 광고비는 YoY 25%. 3Q SPX 절반이 3일 내 배송 3Q 일일 고유 스트리머는 QoQ 50%, 스트리밍 라이브 구매자는 QoQ 15% 증가. 라이브 스트리밍 바스켓 크기 지속적으로 증가 중. 인도네시아에서 쇼피와 유튜브간 새로운 협력 맺음. 유튜브 쇼핑을 통해 쇼피로 연결되서 구매하는 식. 이제 태국과 베트남에도 유튜브 쇼핑 도입. 브라질에서 월 활성구매자 YoY 40% 분기에 400만명의 신규 대출자 추가. 소비자/SMB 대출자 2,400만명으로 YoY 60%. 대출자 늘리면서 규모 키우고 기간 늘리는 게 목표. 사용자당 평균 대출 잔액은 $200 미만으로 매우 작고 기간도 몇개월에 불과한 수준. 인도네시아에서는 Off-Shopee 대출이 절반 이상을 차지하고 있음. 대부분의 판매자는 지역 제품을 지역에 판매하기 때문에 크로스셀링 플랫폼들(Temu, TikTok)이 경쟁자라고 보진 않음. 브라질에서도 경쟁환경 변화 없음 모바일 라스트마일 허브를 늘리는 중. 인도네시아에서 QR 코드 통한 오프라인 결제 시작. 필리핀과 말레이시아에서도 추가. 2025년에는 매우, 매우, 강력한 성장 잠재력이 있을 것이며 3개 사업이 2025년에도 모두 잘될 거라 생각함 ​ 씨리미티드, 4Q24 주요 내용 매출 YoY 31%. 가레나, 쇼피, 씨머니 모두 강한 성장. 활성 차용자 2,600만명이고 대출규모 $5B 이상임. 동남아시아 가장 큰 소비자 대출 사업자 중 하나가 됨. SPX는 이제 성수기에도 구매자/판매자에게 업계 최고의 서비스 표준을 제공하는 수준이 됨. 쇼피 주문당 물류비용 $0.05 절감. 광고매출 YoY 50% AI/LLM 계속 채택 중. 검색과 추천의 정확도 높이고 셀러 제품 리스트의 이미지와 비디오 개선, 챗봇 업그레이드, 고객서비스 비용 YoY -30%로 줄임. AI 도입의 초기 곡선을 겪고 있다고 생각 동남아시아에서 라이브 스트리밍이 쇼피 내의 판매량의 15%를 차지하는 수준까지 올라옴. 일일 고유 스트리머 수는 YoY 40%, 시청자는 YoY 30% 증가. 라이브 스트리밍 경제 개선은 2025년 쇼피의 수익성을 올리는 데 도움이 될 것. 유튜브 크리에이터들이 동남에에서 쇼피를 통해 유튜브 쇼핑 사용하는 데 협력 초기 모멘텀 좋음 브라질에서 4Q 월 활성구매자 YoY 40%. 브라질 2분기 연속 Adj EBITDA 달성. 2025년 GMV 성장률 20% 예상 500만명의 신규 대출자 추가했고, 모든 시장에서 SPayLater는 자연스러운 대출의 시작. 아시아에서 쇼피 외 대출은 전체 대출의 절반을 차지하는 수준까지 올라왔고, SPayLater는 마치 가상의 신용카드와 비슷한 역할을 하고 있음. 2025년에는 쇼피 외부와 내부에서 신용사업 침투율 올라갈 것으로 기대. 대출 규모가 쇼피 YoY 20%보다 훨씬 유의미하게 빠르게 증가할 것. Free Fire는 아프리카에서 침투하고 있는데 긍정적. 가레나의 사용자 기반과 예약 모두 두자릿수 성장 기대. 2025년 수익성은 2024년보다 추세적으로 유의미하게 좋을 듯 ​ 씨리미티드, 1Q25 주요 내용 매출 YoY 30%. 브라질에서는 시장점유율 늘리면서 Adj EBITDA 흑자 유지. 셀러 증가했고 고가 상품군으로 사업 다각화 중. 배송 속도도 개선. 연간 GMV 성장률은 20%가 목표. 전사 이커머스는 GMV 대비 이익률 목표는 Adj EBTIDA 2~3%가 목표. 현재 0.9%. 마진을 짜낼 생각 없음. 장기적으로 성장이 중요 Monee: 이미 동남아 최대 규모의 무담보 소비자 대출 기업, 동남아를 넘어 브라질까지 사업을 확장 중. 결제 및 신용 거래를 넘어 은행, 투자, 보험으로 핀테크 사업 확장 중. 대출규모는 YoY 75%. 1Q 신규 대출자 400만 명 추가. 대출 활성 사용자는 2800만명(YoY 50%). Shopee 외부 SPayLater 대출은 말레이시아 대출의 10% 이상. 외부 사용률 증가 중. SPayLater로 휴대폰 및 오토바이 구매 확장 Shopee: 성장하며 아시아와 브라질 수익성 개선 달성. 월평균 구매자 수는 YoY 15% 증가. 주문당 물류비는 아시아에서 YoY -6%. 브라질은 YoY -21%. 배송시간 개선하고 물류 커버지역은 확대. 인도네시아에서 VIP 멤버십 프로그램으로 3월 말에 100만 명 가입. VIP 멤버십은 일반 구매자보다 3배 더 자주 구매하고, 4배 더 많이 지출하는 중. Shop AI Assistant를 통해 고객 문의를 자동처리하고 있음. 콘텐츠 기반으로 주문한 규모가 1Q 주문량의 5분의 1. 유튜브 파트너십 늘리면서 동남아 6개 시장 확대 중. 광고 & Garena: GMV Max 광고 기술이 개선된 제품을 출시함. 1Q 광고주 수는 YoY 22% 증가. 평균 광고지출액은 YoY 28% 증가/ Garena: Bookings YoY 51%로 가속화. 장기적으로 성장에 대해서 매우 확신 중. 긍정적이었던 내용 동남아 이커머스/핀테크 춘추전국시대의 승자 춘추전국시대의 승자: 높은 기저에도 YoY 30%대 성장 이번 분기 전사 매출성장률은 YoY 30%였습니다. 4Q와 비교해보면 Slowdown처럼 보일 수 있지만 실제로는 2023년을 기저로 2024년의 성장률이 높았는데 → 높았던 2024년의 성장률을 기저로 2025년에 더 높은 성장률을 내기 시작하는 단계이니 상당한 성장률입니다. 동남아시아 이커머스 침투율 평균은 10% 중반이고 춘추전국시대 중원의 패자가 정해진 후 이제 잔당을 정리하는 단계라고 보고 있습니다. ​ 2025~2027년까지 매출성장률 YoY 25~30%대를 예상합니다. 메르카도리브레 사례로 보자면 신흥국 내에서 이커머스와 핀테크까지 침투에 성공한다면 YoY 30~40%대로 체급을 한 단계 높일 수 있기도 합니다. 영업이익 레버리지가 나는 구간이므로 EPS 성장률은 더욱 좋습니다. ​ ㄱ) EPS가 실제로 더 잘 나올 가능성이 높고, ㄴ) EPS 성장률로 본다면 YoY 40~50%대 성장이 앞으로 2년간 남았다는 뜻이므로 PEG 기준으로 지금의 PEG 0.8배는 꽤나 매력적인 레벨입니다. 지금은 CY25 EPS $4.05 → CY26 EPS $5.84 기준으로 각각 CY25 PER 38배 → CY26 PER 26배를 받고 있습니다. ​ 1Q24 기저를 생각하면, GMV나 주문 금액도 우수하게 성장 마찬가지로 주문 수 성장률이나 주문 규모 성장률로 보더라도 1Q24 기저가 각각 상당히 높았음을 생각해본다면, 이번 분기의 주문 수 YoY 19% & 주문 규모 YoY 21%는 매우 좋은 레벨입니다. 원래 계절성으로 하반기로 갈수록 데이터가 좋아짐을 생각해보면 지금 레벨에서 계속해서 좋아질 것이기 때문이기도 합니다. ​ 라이브 스트리밍을 통한 해자 강화 씨리미티드 경영자의 저력은 Shopee Live와 유튜브 쇼핑을 매우 잘 적용하고 있는데에서 느낄 수 있습니다. 스스로 틱톡의 장점을 흡수하고 있기 때문입니다. 콘텐츠와 라이브 커머스 생태계를 쇼피 플랫폼에 심을 수 있다면 광고 생태계도 현재 수준보다 훨씬 더 커질 수 있을 겁니다. ​ Shopee Live는 직접 생태계를 만들어서 성공적으로 안착 중입니다. 동남아시아 내에서 라이브 스트리밍 및 쇼츠를 포함한 콘텐츠 기반의 상품 주문이 4Q24 기준으로는 전체 상품 주문량 중 15%를 차지했는데 → 1Q25에는 20%를 차지하고 있습니다. 유튜브 쇼핑은 간접적으로 생태계에 참여하여 성공적으로 안착 중입니다. 유튜브와의 파트너십을 통해서 유튜브 크리에이터가 물건을 파는 커머스 플랫폼으로서 쇼피가 협력 중이기도 합니다. 동남아 6개 시장으로 확장했고 3월 기준 400만 개가 넘는 유튜브 동영상에 쇼피 제품 링크가 붙었으며, 유튜브 콘텐츠를 통한 일일 평균 주문량이 꾸준히 증가하고 있습니다. 크리에이터들을 통한 생태계는 직접 운영 중인 Shopee Live로도 연결될 수 있다는 게 좋습니다. ​ GMV 대비 EBITDA 마진 0.9% → 장기 2~3%까지 룸이 크다 메르카도리브레가 그렇듯이 씨리미티드도 마진을 짜내서 좋아지는 게 아니라 워낙 큰 시장을 다루는 과정에서 저마진 사업으로 시작해 → 고마진 사업의 비중을 위에 쌓아가면서, 규모의 경제 효과가 나고 전사 이익률이 높아지는 중입니다. 마진율 추이를 보면 룸이 꽉차보이실 수 있지만 여전히 마케팅비를 늘려서 콘텐츠/광고/물류/핀테크/대출/게임까지 성장률로 바꿀 수 있는 분야는 많습니다. ​ 씨리미티드의 이익률 성장여력은 쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율로 알 수 있습니다. 최근 마진율을 높이면서 GMV 대비 마진율은 0.9%까지 올라왔습니다. 경영진이 장기적으로 점유율을 늘리면서도 달성 가능한 마진율로 꼽은 장기 목표는 2~3%입니다. 이미 중국의 이커머스 기업들이 평균 2.5~3%정도를 받고 있고 eBay정도가 5%정도를 받고 있어서 개인적으로는 3~5년을 생각하면 조금 더 룸이 열려있다고 생각은 합니다. ​ 마진 성장에 좋은 광고사업부 YoY 50% 광고 생태계도 잘 성장하고 있습니다. 광고 매출은 YoY 50% 높아졌고, 광고 기술스택을 업그레이드한 덕분에 셀러들이 매력을 느끼며 광고주의 수가 YoY 22% 증가했으며 평균 광고 지출액도 YoY 28% 늘었습니다. 특히 라이브 스트리밍 및 콘텐츠 생태계를 키우게 되면 Shopee Live Ads 채택률이 크게 증가하며 광고사업부는 콘텐츠 사업이 잘되는 만큼 꾸준히 좋아질 가능성이 높습니다. ​ 가장 기대가 없던 사업부의 서프라이즈: Garena 이번 분기 가장 좋았던 것은 가레나입니다. Free Fire로 대표되는 게임 사업부입니다. 지난 분기까지만 해도 경영진은 가레나 사업부가 다시 성장할 거란 확신을 갖고 있다고 말했지만, 개인적으로는 실제로 살아날 거라고 완전히 믿지는 않았었기에 이번 분기 가레나 실적은 순수한 서프라이즈였습니다. ​ 나루토 IP를 가지고 이벤트한 이후에 세 가지 지표가 크게 좋아졌습니다. ​ ㄱ) 가장 중요한 실제 결제액(Bookings)이 YoY 51.4%로 매우 높아졌습니다. ㄴ) 분기 이용자 수(QAU)가 6억 6180만 명(YoY 11.3%)으로 증가했습니다. ㄷ) 분기 결제 사용자 수(QPU)가 지난 분기에는 안 늘어서 생태계에 대해서 긴가민가했는데 이번 나루토 이벤트에서는 결제자 수가 6490만 명(YoY 32.2%)으로 크게 증가했습니다. ​ 정리하자면 매출성장의 지표인 결제액도 좋아졌고, 생태계 성장의 지표인 QAU와 QPU도 좋아졌습니다. 생태계가 잘 되고 있어야 앞으로 매출성장이 되는 것이니 중요한 지표입니다. ​ 계속되는 Monee의 동남아/브라질 내 지배력 확장 메르카도리브레처럼 씨리미티드가 동남아시아 내에서 핀테크 영역으로까지 접어들기 시작한 건 2024년부터입니다. 핀테크는 그자체로도 성장률이 높고 마진율이 매우 높은 비즈니스입니다. 이커머스만 있었다면 메르카도리브레의 매출성장률은 CAGR 20~30%대였겠지만 광고, 결제, 대출사업으로 확장하면서 CAGR 40~50%대 성장이 가능했습니다. 이제는 그 발판을 가지고 누뱅크의 자리를 위협하고 있기도 합니다. ​ 두 가지가 늘 중요합니다. ​ 외부에서 쓰이기 시작하는 게 중요합니다 : 메르카도리브레의 핀테크 브랜드인 메르카도파고는 자사 이커머스 외에서 '훨씬 더 많이' 쓰이고 있습니다. 이제 씨리미티드는 2024년부터 쇼피 플랫폼 외부에서도 막 쓰이기 시작하는 중입니다. 이번 분기에도 경영진은 이에 초점을 맞추고 있었습니다. 인도네시아, 말레이시아에서 주로 SPayLater 대출이 일종의 신용카드처럼 BNPL 서비스로 채택되고 있습니다. 스마트폰을 사고 오토바이를 구매할 때 SPL을 통한 침투율이 점점 증가하고 있습니다. 신규 대출자 추이도 좋습니다 : 이번 분기에도 400만 명이 신규로 대출을 받았습니다. 소비자 및 중소기업 활성 대출자 수는 1Q24 1800만 명 → 2Q24 2100만명 → 3Q24 2400만명 → 4Q24 2600만명 → 1Q25 2800만명으로 꾸준히 증가하고 있습니다. 사용자당 평균 대출액은 $200 미만(3Q24)이기에 신용 데이터가 더 많아질 수록, 리스크는 더 낮추면서도 대출기준과 대출기간을 늘려줄 여지가 있습니다. 부정적이었던 내용 살펴봐도 크게 부정적인 것은 없는 단계 딱히 크게 부정적인 요소들은 없는 단계 이번 분기는 크게 부정적인 요소들이 없었습니다. 몇 가지를 그래도 꼽는다면 게임사업부의 매출과 브라질에서의 경쟁격화를 들 수 있겠지만, 크게 부정적인 건 아닙니다. ​ 게임 사업부가 살아났는가? 게임사업부의 결제액이나 활성사용자 및 결제자 기반이 크게 성장했지만, NARUTO 캠페인의 일회성일 수도 있다는 점 때문에 Free Fire IP 및 게이머 생태계가 근본적으로 다시 성장전환 할 수 있느냐에 대해서는 아직 물음표가 있습니다. 살아났다고 할 수 있으려면 조금 더 몇 분기 정도는 이 기세를 몰아 생태계 자체가 좋아졌음을 입증할 수 있어야 합니다. ​ 실제로 경영진도 아직은 실적에 대한 가시성이 높지 않기 때문에 향후 게임 사업부에 대해서 더 나은 판단이 가능해졌을 때 자세한 전망치를 제공할 수 있을 것이라고 판단을 유보한 모습입니다. ​ Sea Limited, 1Q25> "1Q 실적은 나루토와의 IP 협력 덕분이기도 합니다. 성공적인 협업이었습니다. 앞으로 더 많은 협력을 모색해야 하지만 매 분기마다 이런 실적을 내진 않을 것 같습니다. 변동성이 다소 있을 것으로 예상합니다. 하지만 한 해 전체를 놓고 보면 여전히 매우 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다. 올해 가레나 사업부의 성장에 대해서는 매우 확신합니다. 1Q를 보고 기대가 크시겠지만 단순히 재무적 성과를 먼저 말하기보다는 제품 자체에 더 집중하고 신중해야 한다고 생각합니다. 올해 실적에 대한 가시성이 높아지고 전망을 더 잘 할 수 있게 되면 시장에 돌아와 더 자세한 업데이트를 할 수 있을 겁니다." ​ 브라질에서 TikTok Shops 출시 경쟁환경은 비교적 안정세에 들어갔습니다. 처음으로 규모의 경제를 내기 시작한 플레이어이기 때문입니다. 다만, 매우 최근인 5월 8일에 틱톡이 브라질에 TikTok Shops를 출시했는데, 이에 대해서 경영진은 면밀히 주시하겠다고 말했습니다. ​ 그러나 개인적으로 크게 우려하지는 않습니다. 이미 틱톡이 중국에 우호적인 동남아시아 이커머스 시장에 들어와서 경쟁했었고 쇼피에게 졌기 때문입니다. 아래 차트 중 왼쪽은 동남아시아 이커머스 앱의 MAU 트렌드이고, 오른쪽은 브라질 내의 이커머스 앱 MAU입니다. ​ ​ 2020~2021년 사이에 틱톡이 전 세계 시장에 대규모 앱 마케팅 비용을 지출하며 앱 다운로드 수를 크게 늘렸지만 커머스 플랫폼으로까지 잘 안착하진 못했습니다. 마케팅으로 고객을 인수했더라도 실제로 얼마의 소비자가 남아서 점점 더 많은 소비를 하느냐가 중요합니다. 동남아시아에서 살아남은 플랫폼임을 생각하면 가격경쟁력면에서도 쇼피가 꽤나 우수하며 쇼피가 Shopee Live를 통해 콘텐츠 생태계까지 자체적으로 잘 만들고 있음을 생각해보면 저력이 있습니다. 오른쪽 아래 차트를 보시면 브라질 내에서도 테무가 치고 들어오는 시기에도 꾸준히 점유율을 늘려오고 있었기에 TikTok Shops를 크게 우려하지 않습니다. ​ 투자의 생각 : 씨리미티드(SE) ​ 씨리미티드(SE) 25년 PER 38배, PEG 0.8배 / Overweight : 이번 분기는 웬만한 지표들이 모두 좋았습니다. 가레나에서의 서프라이즈가 생각보다 좋았고 콘텐츠 성장도 좋았습니다. 이커머스에서는 매출성장률이나 주문 수나 주문 규모 모두 작년의 기저가 꽤나 높았는데 그 수치에 비해서도 좋은 정도였습니다. 매출성장률 YoY 30%, 주문 수 YoY 19%, GMV YoY 21%입니다. 광고 침투도 좋습니다. 광고 매출은 YoY 50%, 광고주 수 YoY 22%, 광고주당 평균 광고지출액 YoY 28%입니다. 대출은 가속화되는 중입니다. 대출 규모는 YoY 75%였고 덕분에 핀테크 사업부 전체가 YoY 58% 성장했습니다. 성장률이 좋은데 이익 레버리지의 상승 룸이 있는 점도 좋습니다. GMV 대비 Adj EBITDA 마진율의 룸을 생각하면 아직 0.9%이기 때문에 2년 내 달성 가능한 2~3% 레벨이나 5년 내 달성 가능하다고 생각하는 4~5% 레벨에 비해서는 영업이익 레버리지가 시작한 수준에 가깝습니다. 생각보다 이익이 빨리 나면 마케팅 규모를 키워서 ROIC가 높은 투자처에 계속해서 집행할 수 있는 단계에 들어왔습니다. 5줄 요약 ​ 모든 사업부, 모든 지역에서 영업이익 레버리지가 발생하며 점유율/성장/이익을 동시에 얻는 구조입니다. 아직 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율을 보면 성장여력이 꽤나 있습니다. 이제 0.9%인데 2~3%가 사측이 발표한 목표입니다. Shopee Live와 유튜브 쇼핑의 콘텐츠 커머스가 이커머스 주문량의 20% 이상을 차지하고 있습니다. 지난 분기에는 15%였는데 직간접적으로 콘텐츠 생태계 육성에 힘쓰고 있습니다. Monee는 동남아시아에서 점차 Shopee를 벗어나 자체 플랫폼으로 성장 중이고, 브라질로도 침투 중입니다. 메르카도리브레가 그랬던 것처럼 Monee 플랫폼이 독자적으로 성공하는 게 중요합니다. 세계 최대의 모바일 게임인 Free Fire에서 나루토 IP와의 협업 성공으로, Garena 사업부 모든 지표에서 서프라이즈가 났습니다. 하지만 이부분은 몇 분기 조금 더 살펴봐야 진짜 살아났는질 알 수 있습니다. EPS 서프라이즈가 이어질 거라 생각하지만 지금의 밸류에이션으로도 꽤 좋은 수치입니다. CY25 PER 38배, PEG 0.8배 수준으로 매출성장률 30%에 EPS 성장률 40~50%대를 생각하면 매력적입니다.