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[채널] 미국주식 사관학교
[게시일] 2026.08.07
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/usa/nasdaq/contents/260807153141672vt
[제목] 현재 AI 관련주들의 최대 리스크, 순환금융 빠르게 이해하기
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안녕하세요, 카레라입니다.

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순환금융(circular financing)이라는 용어를 아시나요? 시장에 돌아다니는 모든 AI 관련주에 대한 걱정과 우려의 근원을 찾아 들어가면 모조리 여기서부터 시작됩니다.

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그리고 올해 그런 경향이 더 심해졌죠. 

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다만 무조건 조심하거나 무서워해야 할 건 아니고, 알고 있으면 두렵지 않습니다.

사진 출처: 블룸버그

좀 오래 전 짤인데, 순환금융을 그 어느 그림보다도 잘 묘사하는 그림이라 가져왔습니다. 지금은 물론 저것보다 훨씬 심합니다(...).

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돈이 소수의 몇몇 회사들 사이에서만 뱅뱅 도는 현상을 순환금융이라고 함

엔비디아가 오픈AI에 돈을 대주고 오픈AI는 그 돈으로 다시 엔비디아 칩을 사고

그 칩은 또 다른 대출의 담보가 되는 식

사진 출처: alatirok.com

이렇게 얽힌 거래의 총 규모가 2026년 분석 기준으로 8000억 달러를 넘어섰습니다.

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절대 무시할 만한 규모는 아니죠.

순환금융이 정확히 무엇인지, 돈을 대주는 쪽과 받는 쪽은 각각 무슨 생각으로 이걸 하는지, 어떤 리스크가 있는지, 그리고 이 위험한 고리 바깥에 상대적으로 안전하게 떨어져 있는 큰 기업들은 누구인지 이 다섯 가지만 빨리 알아보겠습니다.

일단 외우세요.

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순환금융 = 공급자가 자기 고객에게 돈을 빌려주고 고객은 그 돈으로 공급자의 제품을 사는 방식

사진 출처: 삼성전자

냉장고를 파는 매장이 있는데 손님이 돈이 없습니다. 그러면 매장 주인이 "제가 돈을 빌려드릴 테니 그 돈으로 우리 냉장고를 사세요" 라고 하는 겁니다. 

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냉장고는 팔렸고 매출은 잡혔지만 사실 그 돈은 원래 가게 주인 주머니에서 나온 돈입니다. 이렇게 막 팔리면 냉장고 수요가 엄청난 것처럼 보이지만 실제로는 매장이 자기 매출을 스스로 만들어낸 셈입니다.

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현재 AI 업계에서 벌어지고 있는 순환금융은 어떤 식이냐면요...

먼저 첫 번째 사례, 오픈AI와 엔비디아(NVDA)의 순환금융입니다.

사진 출처: alatirok.com

엔비디아가 오픈AI의 데이터센터 임대료에 2500억 달러 규모의 지급 보증을 서고

GPU 구매용으로 3500억 달러를 파이낸싱하는 방안을 검토 중

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엄청난 현금을 벌어들이는 엔비디아가 그 자금력으로 엄청난 돈을 잃고 있는 자기 고객들을 떠받치고 있는 겁니다.

사진 출처: 야후파이낸스

한편 구글(GOOGL)은 앤트로픽을 위해 데이터센터 5곳의 임대료를 대신 보증해줬는데 이 덕분에 앤트로픽은 사실상 350억 달러 규모의 대출을 받게 됐습니다. 

사진 출처: 야후파이낸스

거꾸로 오픈AI는 마이크로소프트, AMD 등과 1조 달러에 육박하는 계약을 맺으면서 AMD의 최대 주주 중 하나가 되기로 했고요. 이렇게 같은 회사들이 투자자이면서 공급자이고 동시에 고객이기도 한 관계가 만들어졌습니다.

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그런데 이 고리의 가장 큰 문제는 중복 집계입니다.

이 고리 안에서 같은 돈이 한 바퀴 돌 때마다 여러 회사의 장부에 매출이나 수주 잔고로 중복해서 잡힙니다. 그래서 실제 최종 수요보다 전체 규모가 부풀려 보이게 되죠.

사실 순환금융은 유서깊은 돈잔치 방식입니다. 

 

사진 출처: Barron's

가장 대표적인 사례가 1990년대 말부터 2000년대 초까지의 통신장비 버블입니다. 당시 시스코, 노텔, 루슨트 같은 통신장비 대기업들이 자기 고객들에게 대규모로 돈을 빌려줬습니다.

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인터넷이 폭발적으로 성장하던 시기여서 광케이블을 깔려는 스타트업들이 우후죽순 생겼는데 이들에게 장비를 살 돈을 장비 업체가 대준 겁니다. 루슨트가 약 81억 달러, 노텔이 31억 달러, 시스코가 24억 달러 규모의 고객 대출을 실행했습니다.

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문제는 당시 장비들이 미처 인터넷 시대를 대비하지 못해서 상당한 품귀 상태였다는 데 있습니다.

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고객: 지금 너무 물량이 부족해서 100개 발주넣어도 50개 받을지 말지 알 수도 없는데 어차피 시스코가 돈 빌려주니까 200개 발주 넣자!

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물건이 부족하니까 고객들이 이렇게 생각하고 더 많은 물량을 주문했던 겁니다. 그러다 2001년에 통신 기업들이 수요를 과대평가했다는 게 드러나자 모든 게 무너졌습니다. 

사진 출처: FRA

여기서 조금만 더 막나가면(?) 회계부정이 됩니다. 라운드트리핑(round-tripping)이라고 부르는데, 말 그대로 돈이 한 바퀴 돌아 제자리로 오는 겁니다. 

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당시에도 글로벌 크로싱과 퀘스트라는 두 통신사가 서로에게 광섬유 네트워크 용량을 "판매" 하는 것처럼 꾸며서 양쪽 다 매출을 부풀렸습니다. 실제로는 아무 실체가 없는데 장부상 매출만 늘어난 거죠. 

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다만 지금은 이런 식으로 하면 바로 규제당국의 철퇴를 얻어맞습니다.

그럼 엔비디아나 다른 AI 기업들은 이렇게 위험해보이는 순환금융을 왜 고집하는 걸까?

물론 오픈AI가 바보라서 그런 것도 아니고 엔비디아가 자선사업가라서 그런 것도 아닙니다.

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사기가 아닌 이상 돈을 대주는 쪽과 받는 쪽 모두 나름의 합리적인 계산이 있어서 하는 겁니다. 각자의 속셈을 나눠서 보면 이렇습니다.

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(1) 돈을 대주는 쪽(엔비디아, 마이크로소프트, 구글)

사진 출처: 구글

얘네의 목적은 딱 한 가지입니다. 

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엔비디아: 내 제품의 수요를 내가 직접 만들어낼 거다!

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아니, 고객에게 돈 빌려주고 냉장고 강매해서 매출 뻥튀기시킨 냉장고 매장하고 다른 게 뭔가요? 결정적인 차이점이 있습니다. 얘네는 매출 뻥튀기가 목적이 아닙니다. 그런 거 안 해도 돈 잘 법니다.

그게 아니고 시장 지배력을 굳히는 게 제1목표입니다. 돈 없어도 엔비디아 제품을 살 수 있게 해서 온 세상을 엔비디아 생태계로 덮어버리면 나중에 분명히 이득을 볼 거라 이 뜻이죠.

이번 순환금융이 닷컴 버블과 다른 부분이 여기 있습니다. 

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통신 버블은 고객이 생기기도 전에 투기적으로 설비부터 지었지만 지금은 기업들이 AI 추론을 한다고 난리 북새통인데 엔비디아가 그 와중에 점유율을 최대한 장악하려고 이러는 것이니까요.

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구글, 마이크로소프트도 똑같은 관점에서 자사 생태계(구글은 아마 크롬과 안드로이드, 마이크로소프트는 Azure와 윈도우 등)의 시장 지배력을 굳히려고 이러는 겁니다.

사진 출처: 구글

이 모든 걸 감당할 여력도 있습니다. 엔비디아는 지난 회계연도에 970억 달러의 잉여현금흐름을 벌었습니다. 90년대와 결정적으로 다른 점이 이 부분인데, 빚이 아니라 벌어들인 현금으로 하니까 자기 위험 부담이 작습니다.

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(2) 돈을 받는 쪽(오픈AI, 코어위브 등 중소 클라우드 업체)

이 친구들 입장에서도 받아들일 만한 딜입니다. 

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이 친구들은 대부분 적자에 비상장이라서 일반 금융시장에서 이만한 돈을 빌리기 어렵습니다. 회사가 뭘 잘못해서가 아니고, 원래 비상장 기업은 자금 조달이 상장 기업보다 훨씬 빡빡합니다.

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그런데 엔비디아 같은 거대 기업이 보증을 서주면 채권자들이 안심하고 빌려줍니다. 약간 "엔비디아한테도 인정받은 기업!" 뭐 이런 느낌이죠. 

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신용 조건이 유리해지면 뭐가 좋아집니까? 전력이나 연산 계약에 더 공격적으로 입찰하고 재무가 빡빡한 경쟁사보다 빨리 AI 모델 역량이나 클라우드 용량을 늘려서 규모를 더 키울 수 있습니다.

아, 그러니까 돈을 대주는 쪽은 시장 지배력 때문에 이 짓을 하고, 돈을 받는 쪽은 실전 압축 성장 때문에 이 짓을 한다는 거구만.

그렇죠. 물론 양쪽 다 위험을 집니다. 

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돈을 대주는 쪽은 수요가 식으면 손실을 두 번 얻어맞음. 하드웨어 판매에서 한 번, 나눠갖기로 한 클라우드 매출에서 또 한 번

돈을 받는 쪽은 더 취약함. 갚아야 할 돈이 투자자 돈에 순환금융으로 빌린 돈까지 겹겹이 쌓여있으니 실수 한 번 하거나 기술 트렌드에서 밀리면 모든 게 신기루처럼 사라짐

BIS Warns AI Bubble and Circular Financing Collapse Could Trigger Global Financial Crisis

The Bank for International Settlements (BIS) identifies three critical threats to the global financial system: an AI bubble burst, inflation resurgence, and sovereign debt risks. The central bank highlights opaque circular financing structures in the AI sector, where assets are repeatedly pledged, p...

www.macrostream.ai

요즘은 국제결제은행(BIS)에서 이 부분을 유심히 관찰하고 있는데, BIS는 각국 중앙은행들이 모이는 기관이라서 중앙은행의 중앙은행이라고 불립니다. 

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이 기관이 이번 연차 보고서에서 순환금융 구조를 콕 집었습니다.

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BIS가 걱정하는 핵심을 간단하게 설명하면 이렇습니다.

사진 출처: 구글

BIS: 이 구조에 외부 기준점이 없다는 게 제일 문제임.

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BIS: 서로서로 돈 돌리기를 하니까 각 회사들의 지분, 부채, 공급계약이 다 따로따로 나오거든? 근데 결국 합쳐보면 다 하나임.

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BIS: 그래서 이 회사들의 가치를 매길 때 참고할 바깥의 객관적인 시장 신호가 없음. 자기들끼리 정한 가격이 유일한 기준이 되는 거라고.

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지금 은행들에서는 이런 걱정을 하고 있다는 점 참고하시고... 

 
마이클 버리의 8월 4일 반도체 숏 재정비, 무슨 일이 있었을까?

안녕하세요, 카레라입니다. 이 콘텐츠 기억하시죠? 영원한 반도체 숏의 황제, 마이클 버리 형님이 또 바쁘게 뛰고 계십니다. 반도체는 그 날 이후로 요기까지 갔다가 종말(?)하지 않고 기적같이(?) 다시 살아돌아왔는데요, 마이클 버리는 아마도 지금 많이 바쁠 겁니다. 그

contents.premium.naver.com

그래서 저도 명확한 수익모델 없이 PER나 배수가 지나치게 뻥튀기된 AI 관련주, 너무 뒷단에 있는 관련주는 대단히 조심하셔야 한다는 점(바로 이틀 전 올린 콘텐츠의 맥락도 포함해서) 말씀드리고 싶습니다.

위 링크의 콘텐츠를 참고하세요!

사진 출처: 중앙일보

다만 이 순환금융이 반도체와 메모리에도 리스크가 되는가? 그건 좀 다른 이야기입니다.

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이들은 순환 고리 안에서 지분을 맞투자받거나 벤더 파이낸싱으로 엮인 당사자가 아닙니다. 엔비디아에 현금을 받고 팔 뿐입니다. SK하이닉스는 2026년 DRAM, NAND, HBM 생산 물량을 전부 완판했고 상당 부분이 엔비디아 물량입니다.

응? 엔비디아가 순환고리 안에 있고 메모리는 그 엔비디아한테 파는데 그럼 고리가 무너질 때 메모리도 같이 딸려 들어가는 거 아니냐?

사진 출처: 시공이...으아아앗!

순환고리의 파멸은 "A가 B에 투자 → B가 그 돈으로 A 제품 구매 → A 매출 뻥튀기 → 그걸 근거로 또 투자" 가 역회전할 때 옵니다.

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한쪽이 투자를 멈추면 반대편 매출이 무너지고 그게 다시 투자 여력을 깎는 메커니즘이죠. 이 나선이 도는 이유는 같은 돈이 회원들(?) 사이를 계속 되돌아오기 때문입니다.

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그런데 메모리 업체는 이 되돌아오는 돈의 경로에 없습니다.

아까 냉장고 매장 얘기로 돌아가서, 냉장고 부품 납품업체가 "냉장고 매장과 손님 사이 사금융" 과 아무 상관없이 부품값만 받고 나가는 것이나 마찬가지입니다. 고리가 터져도 메모리 업체 장부에 되갚아야 할 순환 채무나 부실해질 상대방 지분이 없습니다.

당연히 AI 붐이 꺾이면 HBM 수요가 줄어드는 거시 리스크는 이들도 함께 짐

다만 그건 순환금융이 터져서가 아니라 실수요가 식어서일 것임 

이 실수요가 식으면 이 친구고 저 친구고 다같이 공평하게 박살나니까 아예 다른 맥락의 이야기

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이렇게 해석하면 되겠죠.

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그래도 순환금융이 불안하다? 이 고리를 벗어나있는 기업을 찾으면 됩니다.

사진 출처: 구글

제가 봤을 때는 아까 말씀드린 냉장고 부품 어쩌고 이유 때문에 TSMC가 가장 대표적인 중립 지대입니다. 그리고 애플(AAPL)요. 특히 애플은 이 그룹에서 순환금융과 가장 무관한 빅테크입니다. 

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거대 클라우드 기업들의 설비 투자 경쟁이나 GPU 벤더 파이낸싱에 거의 끼지 않고 + 자체 칩을 쓰고 + 대부분의 매출이 B2B가 아닌 아이폰 같은 소비자 기기에서 나오기 때문에 AI 인프라 순환 구조와는 사업의 결 자체가 다릅니다.

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음, 그리고 퀄컴(QCOM)도 최근에 데이터센터에 한 발 얹기는 했는데... 

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일단 이 친구들은 스마트폰용 칩이 중심인데다가 아직은 소비자, 모바일 매출 비중이 커서 데이터센터 붐에 대한 의존도가 낮고 굳이 순환금융을 받아야 할 필요성도 못 느끼는 듯 하네요.

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이하의 기업들도 순환금융에서 한 발짝 떨어져 있습니다.

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브로드컴(AVGO)

마벨 테크놀로지스(MRVL)

어플라이드 머티리얼즈(AMAT)

램 리서치(LRCX)

이들의 장비 판매 대금은 클라우드 기업의 설비 투자가 아니라 칩 제조사의 설비 투자에서 나옵니다. 이 차이를 절대 헷갈리시면 안 됩니다.

조금 부연설명을 하자면 장비 회사는 대부분의 경우 "칩 제조사가 공장을 얼마나 짓느냐" 에 거의 고스란히 매출이 걸려 있습니다. 

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칩 제조사의 증설은 AI 데이터센터 수요 하나만 보고 결정되는 게 아님

이 세상에서 반도체가 쓰이는 수많은 곳들, 스마트폰, 자동차, 일반 서버까지 포함한 전체 반도체 수요를 보고 몇 년 단위로 움직임

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그래서 이 친구들은 AI 순환 고리에서 두 단계나 떨어져 있고 고리가 맛이 가도 장비 발주는 곧바로 끊기지 않고 시차를 두고 완만하게 반영됩니다.

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정리하면 순환 거래 자체에 지분, 파이낸싱으로 엮이지 않은 대형주는 TSMC, 애플, 퀄컴, 브로드컴, 마벨, 반도체 장비주 정도겠네요.

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이 중에서 순환금융 걱정에서 가장 멀고 AI 의존도도 가장 낮은 건 애플과 퀄컴으로 보입니다. AI 시대가 와도 AI 데이터센터 그 자체보다는 본인들 잘 하던 것, 즉 AI와 소비자의 연결에 더 집중하기 때문입니다. 

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대부분의 순환금융 이슈는 B2B 때문이니까, 이게 사실 엄청나게 본질적인 차이입니다. 이 부분 기억하고 계시면 좋을 것 같습니다.

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읽어주셔서 감사합니다. ^^