[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.09.15. 오후 4:59 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250915165927008zp [제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 15일~9월 19일) [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ 엔비디아는 여전히 2022년 11월 말 ChatGPT 출시 이전보다 PER이 낮습니다. 그리고 이제, 코어위브가 최근 4~6주 사이 모든 AI 데이터센터 용량이 말라가고 있음을 말했습니다. ​ 이번주도 기업에 대한 코멘트가 많습니다. 간단히 미국시장 매크로 차트들을 정리하고, Overweight 기업들과 Neutral인 기업 중에서도 살펴볼 컨콜 내용들을 정리해봤습니다. ​ 엔비디아의 Rubin CPX는 경쟁의 축을 바꿔 전성기를 연장시켜줄 포인트라고 생각합니다. 엔비디아와 ASIC의 전체 경쟁구도는 어떻게 보아야 하는지를 정리해봤습니다. 주간전략보고 2025-09-08 주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 8일~9월 12일) (바로가기) 2025-09-01 주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 1일~9월 5일) (바로가기​) 2025-08-25 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일) (바로가기​) 지난주 분석자료 2025-09-12 업계 전문가 인터뷰 : 아스테라랩스, 모두가 Scale-up을 필요로 하는 시대의 핵심 기업 (바로가기) 2025-09-11 트랜스메딕스 모건스탠리 컨퍼런스 : 연간 이식 목표 전망치 1만 → 2~3만 건으로 상향 (바로가기) 2025-09-10 오라클 3Q25 실적발표 : "모두가 다가오는 쓰나미🌊의 규모를 이해하고 있는 건 아닙니다" (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 주간전략보고 투자의 생각 : 관세 리스크와 불확실성 감소 2Q25 9주차 실적발표 훑어보기 : 9주차 7개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 투자의 생각 : TMDX, ALAB, PINS, HOOD, MELI, NBIS, DASH 뉴타닉스(NTNX) : VMware 전환은 지속 중이다 임핀지(PI) : Phase 2 '식품' 시장이 온다 Magnificent 7 : 엔비디아, 여전히 ChatGPT 탄생 전보다 낮은 PER / Rubin CPX ​ 📆 주간 캘린더 (9월 15일~9월 19일) ​ 👨‍💻 → 9월 FOMC, Meta Connect 2025 ​ > 경기/물가 : 소매판매 (화) > 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목) > 실적발표 : General Mills, Bullish (수) Factset, FedEx (목) MoneyHero (금) > 이벤트 : Airbnb, Booking Holdings (화) Meta Connect 2025 (수~목) GitLab, Intuit 투자자의 날 ​ 주간전략보고 : 투자의 생각 관세 리스크와 불확실성 감소 ​ 🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~9/12) 25년 EPS : $268.74 ▲ (8/8 $267.48 ← 7/11 $263.95 ← 6/13 $264.58) 26년 EPS : $304.52 ▲ (8/8 $302.53 ← 7/11 $300.27 ← 6/13 $300.36) ​ 관세 "tariffs", 불확실성 "uncertainty" 언급감소 왼쪽부터 순서대로 ⓐS&P500 기업들의 관세에 대한 언급이 줄어든 것 ⓑ섹터단위로 보더라도 고르게 관세 언급이 줄어든 것을 보실 수 있고 ⓒ불확실성에 대한 값이 코로나 직후 레벨에서 2022년 다운사이클 정도만큼 줄어든 것 ⓓ마찬가지로, 섹터를 가리지 않고 같이 하락한 걸 보실 수 있습니다. ​ 아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크 이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다. 지금의 실업, 고용, 수요, 신용상태에 대해서 알아볼 수 있는 내용들이 많습니다. 매크로 주요 지표들은 주식을 해도 될 장이냐 아니면 기본 EPS 성장에 대한 전제들이 문제가 되느냐는 늘 체크하고 있습니다. ​ 왼쪽 차트 #1 → 무역 불확실성에 대한 수치가 크게 줄어드는 중입니다. 오른쪽 차트 #2 → 이번 사이클에서 가장 중요하게 보고 있는 건 기업의 회사채 스프레드인데, AI에 대한 ROI 불확실성이 생겼을 때 가장 먼저 튈 거라 보기 때문입니다. 관세에서도 불확실성 설문결과 자체는 후행적으로 내려왔지만 신용 스트레스부터 안정화된 모습을 보였습니다. ​ 왼쪽 차트 #3 → 소비자들의 6개월 뒤 경기 전망에 대해 '안 좋아질 것'이라 답한 비율이 감소 중입니다. 오른쪽 차트 #4 → 미국 레스토랑 예약 데이터입니다. 심리와 달리 실제 소비 데이터는 위축되지 않고 있습니다. Vibecession이 크다보니 실제 소비 데이터를 보여주는 hard 데이터와, 설문조사를 보여주는 soft 데이터간 차이가 있습니다. ​ 왼쪽 차트 #5 → 미국 항공기 여행 수요는 2022년 이후 매년 증가하여 지금은 All-time High입니다. 오른쪽 차트 #6 → 라스베가스 방문객 수도 코로나 이후 레벨을 잘 유지하고 있습니다. ​ 왼쪽 차트 #7 → 미국 소매점의 동일매장 매출입니다. 연 YoY 5~7%대 성장을 잇는 중입니다. 오른쪽 차트 #8 → 미국 호텔 수요 지표를 보여주는 차트입니다. 연한 파랑이 'ADR(평균 일일 객실 요금)', 초록이 'RevPAR(가용 객실당 매출)', 진한 파랑이 '객실 점유율'입니다. 2022년에 정상 수준으로 회복된 이후로 계속해서 좋은 상태를 유지하고 있습니다. ​ 왼쪽 차트 #9 → 경기 침체가 오면 은행 대출 증가율이 감소하게 되는데, 지금은 돈이 풀리고 있는 시기입니다. YoY 3~5% 수준으로 안정적인 회복세를 보이는 중입니다. 오른쪽 차트 #10 → 주간 기업 파산 신청 건수도 안정적입니다. ​ 왼쪽 차트 #11 → 상대적으로 가격이 비싼 브로드웨이 쇼 관객 수도 매우 견조한 상태입니다. 7월 이후로는 약간 감소하기는 했지만 정상범위 내입니다. 오른쪽 차트 #12 → 자유의 여신상 방문자 수도 너무 낮진 않습니다. 2023~2024년 평균정도입니다. ​ *위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다. ​ 주간 퍼포먼스 체크 지수(4) : Nasdaq100(+1.4%), S&P500(+1.3%), Dow30(+0.9%), Russell2000(+0.1%) 빅테크(7) : 테슬라(+11.5%), 엔비디아(+5.9%), 마이크로소프트(+2.3%), 구글(+2.1%), 메타(+0.0%), 애플(-2.2%), 아마존(-3.0%) 섹터(11) : 커뮤니케이션(+2.7%), 테크(+2.4%), 유틸리티(+2.4%), 리츠(+1.6%), 금융(+1.3%), 에너지(+1.1%), 경기민감재(+0.9%), 헬스케어(+0.4%), 산업재(+0.3%), 필수소비재(-0.5%), 원자재(-0.6%) 2Q25 9주차 실적발표 훑어보기 9주차 7개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 ​ *업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다. ​ *다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. ​ *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. ​ 2Q25 9주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 오라클ORCL, 루브릭RBRK, 에어로바이런먼트AVAV가 있습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 시놉시스SNPS가 있습니다. 무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다. 투자의 생각 TMDX, ALAB, PINS, HOOD, MELI, NBIS, DASH ​ 상대적인 매력도 평가 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다. ​ Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 올바른 미국주식 by SAPIENS Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다* Nvidia Meta Vertiv Oracle Bloom Energy Twilio Pinterest Sea Limited DoorDash First Solar Robinhood TransMedics Astera Labs Credo Tech Google 트랜스메딕스(TMDX) 트랜스메딕스TMDX는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 46배, EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 0.9배입니다. 이번 <트랜스메딕스 모건스탠리 컨퍼런스 : 연간 이식 목표 전망치 1만 → 2~3만 건으로 상향> 자료는 트랜스메딕스의 분기, 반기, 연간, 다년간의 성장에 대해 감을 잡으실 수 있는 내용들입니다. ​ 오늘 기준으로 비행 데이터를 볼 때 3Q 누적 1,704건입니다. 따라서 15일간 평균 25건 Quarterly Run-Rate로 마감 시 2,079건이고, 평균 27건 레벨일 경우 2,109건, 가능성은 낮지만 만약 30건 레벨일 경우에는 2,154건 마감입니다. 3Q와 4Q에 항공기 정비를 늘릴 예정임을 말했던 것을 고려하면 실제 데이터는 3P 비행 비중이 평소보다는 좀 더 높았을 것이므로 '예상치보다' 좋을 가능성이 높은 국면이라 생각합니다. ​ 비행 데이터는 10월 말 11월 초 3Q25 실적발표를 하기 전까지 10월 데이터를 더 확인하고 넘어갈 것이므로 3Q25 마감을 얼마로 하느냐는 의미에서 중요하다기보다 지금의 Quarterly Run-Rate가 중요합니다. ​ 내년의 기대는 OCS Liver 침투와 OCS Heart & Lung 신규 임상에 대한 기대가 큽니다. OCS Heart 매출성장이 최근 몇 분기 동안 멈춘 상태였는데, DCD Heart에서 이미 상당한 시장점유율을 차지했고 DBD Heart에서는 거의 침투하지 못했던 상황이었음을 생각하면 이번 임상은 DBD로의 적응증 확대 기대를 만들어서 좋습니다. 현재 매출 76%를 차지하고 있는 OCS Liver가 내년 YoY 50% 성장하고, 4Q25부터 진행될 OCS Heart/Lung 신규 임상 매출이 더해지면 → CY2026 전사 매출성장률로는 YoY 40%정도를 기대할 수 있습니다. 아스테라랩스(ALAB) 아스테라랩스ALAB는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY26 PER 77배, EPS CAGR 3Y 80%로 12M Forward PEG 0.96배입니다. <업계 전문가 인터뷰 : 아스테라랩스, 모두가 Scale-up을 필요로 하는 시대의 핵심 기업> 자료를 통해서 대략의 주 제품 및 경쟁상황을 파악하시면 좋습니다. ​ 제품군으로 생각해보면, CY25 → CY26 → CY27까지의 성장을 생각할 때 ⓐ리타이머: Aries, ⓑPCle 스위치: Scorpio P, ⓒ랙 내 Scale-up(All-to-All 연결)의 핵심: Scorpio X, ⓓAEC: Taurus가 핵심입니다. ​ 어떤 포인트가 성장에 중요한가, 고객사 위주로 생각해보자면, (1) 엔비디아 HGX B200 판매량이 늘어날 때 (2) AWS의 엔비디아 MGX GB200 NVL72가 늘어날 때(AWS는 엔비디아의 ConnectX NIC 대신 자체 k2v5 NIC를 채택했기에 GB200~k2v5 NIC를 연결하기 위해) Aries 리타이머와 Scorpio P Switch가 쓰이고 (3) AWS의 Trainium 3 서버 내 All-to-All 연결의 핵심이 아스테라랩스의 Scorpio X입니다. Teton PDS, Teton Max 모두에서 쓰입니다. 물론 Aries, Scorpio P, Taurus도 같이 쓰입니다. (4) 그리고 AMD 및 다른 ASIC 서버들에 Scorpio X가 본격 탑재되는 때는 CY27입니다. ​ 이렇다보니 CY25 → CY26 → CY27까지 매출성장세가 계속해서 높은 상태를 유지할 것을 전망하고 있습니다. 크레도가 AWS에서 쓰이면서 매출 YoY 64~89%대 고성장을 이어가다가 → 마이크로소프트, 구글에서 본격 채택되기 시작하면서 YoY 154%~274%로 폭발기를 맞이한 것도 같은 사례입니다. 단일 클러스터의 규모가 커지면서 랙 내 연결과 랙과 랙간 연결에서 AEC 채택이 빠르게 늘던 것 핵심인데, 이번에는 랙 내 All-to-All 연결 규모가 기존 8-XPU 규모에서 2026년 이후 64~72-XPU 단위로 크게 커지고 매년 144-XPU, 576-XPU, 1024-XPU까지 커질 것이므로 점점 더 중요해지면서 Scorpio X(UALink) 채택이 크게 늘어날 것으로 예상합니다. ​ AWS Teton PDS, Teton Max를 기준으로 Trainium 3 랙당 대략 32~36개의 Scorpio X가 탑재됩니다. 여기에 리타이머나 Scorpio P 및 Taurus AEC도 채택될 예정이지만, 이 기회는 배제하고 Scorpio X만 생각해봅니다. Trainium 3 칩당 Scorpio X의 비율은 0.5:1의 비율입니다. 개당 가격이 보수적으로 $800라고 추정(실제는 $1,000+)하고, Trainium 3 칩 생산량이 250만 개라고 가정해보면은 전체가 Scorpio X로 탑재될 경우에 대한 TAM은 2.50 * 0.5 * 800 = $1000M입니다. ​ 이전 주간전략보고에서 크레도의 ASIC 서버/랙 연결에 쓰이는 800G AEC 기회가 구글에서 $450M, AWS에서 $255M, 마이크로소프트에서 $288M임을 전해드렸는데요. 추정치가 많기에 아직 정확한 시장기회를 매기는 것은 아니지만, 'Scale-up에서 UALink가 표준으로 대체할 수 있다면 시장기회가 이 규모보다 생각보다 더 클 수 있다'정도의 감을 잡으시면 좋습니다. ​ 이번 9월 4일 Citi 2025 TMT 컨퍼런스에서 아스테라랩스 CFO가 Scorpio P와 X의 매출 성장여력에 대해 말했던 바 있습니다. "2024년 10월 OCP Summit 2024 컨퍼런스에서 말할 때만 해도 TAM이 $5B이고 Scorpio P와 X를 합친 기회가 50%인 $2.5B일 거라 예상했었는데 → 이후에 Scorpio X 시리즈에 대한 참여가 활발해지면서 $2.5B보다 더 큰 기회를 가질 것이다"정도였습니다. AWS Trainium 3 하나로만 기회가 최소 $1.25B정도이니 2~3개로 확장될 때는 $2~3B정도가 될 것으로 예상합니다. 지금 TTM 매출이 $605.5M에, 영업이익이 이제 막 흑전한 상태라 OPM 6.99%이므로 매출과 영업이익 레버리지의 동시 폭발을 예상할 수 있습니다. 핀터레스트(PINS) 핀터레스트PINS는 Overweight를 유지하고 있습니다. 성장성 대비로는 저렴한 단계이나, 구글이나 오라클과 마찬가지로 장기적으로 보는 기업이라 당장은 성장 기대값이 크진 않습니다. CY25 PER 19.5배, EPS CAGR 3Y 25%로 PEG 0.78배입니다. 기업분석은 <핀터레스트 2Q25 실적발표 : 미개척 광고시장의 수익화, 기어를 바꾸는 과정>에서 전해드린 바 있습니다. ​ 골드만삭스 컨퍼런스에서 말한 내용들을 정리해봅니다. 내용 자체는 좋지만 씨를 뿌리고 수확하기까지는 1~2분기 정도가 필요할 거란 점에서 2Q25 실적발표 분석 내용과 같습니다. 저성장/저부담 구조에서 벗어나기 위해서 콘텐츠와 광고를 위한 LLM 투자를 늘리고, 영업 담당자를 늘리는 과정에 대한 디테일이 조금씩 더해졌습니다. ​ 사용자 기반 성장, 콘텐츠 및 광고의 추천·랭킹 알고리즘 강화, 신규 광고주 확대가 동시에 지속되는 것이 중요합니다. 사용자 수 증가율인 YoY 11%보다, ⓐ시각적 검색 참여도가 훨씬 더 빨리 증가하고 있고, 시각적인 검색이 중요한 분야인 쇼핑, 소매업, 금융 서비스, 자동차, 여행 섹터가 함께 성장하는 중입니다. ​ 광고주 측면에서는 하위 퍼널을 강화하여 퍼포먼스 마케팅으로 침투하면서 더 많은 디지털 광고 점유율을 확보하고 있습니다. 이번 2Q25 실적발표에서도 회사가 말했던 부분이지만, $1B~$30B 규모의 대기업과 중소기업 광고주들을 상태로 영업 및 마케팅 활동을 늘리기 위해 투자를 늘리고 있습니다. 로빈후드(HOOD) 로빈후드HOOD는 Overweight를 유지하고 있습니다. 로빈후드 EPS 추정치는 CY25 $2.05 → CY26 $3.32로 CY25 PER 56배, EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 1.12배입니다. ​ 로빈후드는 <로빈후드 2Q25 실적발표 : 모든 지표가 우상향, 새로운 시대의 은행이 옵니다>에서 전해드린 것처럼, ⓐ거래기반 수익에서 스포츠 베팅 시장으로의 침투, 유럽시장으로의 확대를 기대하고 ⓑ순이자 수익에서는 금리인하가 연말까지 50bp정도 발생하더라도 고객자산 고성장세가 남았다고 봅니다. 아직 인터랙티브 브로커스 그룹의 고객자산 $664B(YoY 34%)에 비해서는 아직 로빈후드 수탁자산은 $304B(YoY 112%)이고, 브로킹 및 자문 시장에서 점유율은 아직 2.7%입니다. ⓒ로빈후드 골드 뱅킹과 카드 침투는 이제 막 시작됐으므로 앞으로 대출사업으로의 확장 가능성을 기대하고 ⓓ토큰화 증권에 대한 거래가 더해지는 구간이기에 내년까지 고성장이 가능할 거란 전망입니다. ​ ​ 두 가지 뉴스가 있었는데 (1) 로빈후드 8월 월간 데이터도 생각보다 좋은 편이었고, (2) HOOD Summit에서 발표된 신기능들도 긍정적인 것들이 많았습니다. HOOD Summit에서는 올해 말부터 개인의 공매도가 가능해지고, 지수 옵션에 대한 거래시간을 점점 더 연장하며, 포트폴리오 비교 기능을 내년 9월 전까지 추가하고, 계좌를 연동하고 대화하는 SNS 기능 '로빈후드 소셜'을 출시할 예정입니다. 이 경우 레딧의 WSB 자리를 가져올 수 있는 가능성이 높아서 앱 내 참여시간이 크게 늘어날 것으로 기대합니다. 종합적으로 '새로운 시대의 금융 서비스 시장의 선두주자'로, 멀티에셋 금융 슈퍼앱이 되고 있는 중입니다. 메르카도리브레(MELI) 메르카도리브레MELI는 여전히 펀더로만 보면 Overweight이지만 PEG가 단기에 1.5배 레벨로 조금 올라온 상황이라 Neutral을 유지하고 있습니다. 이런 경우는 가격만 하락하면 신규 및 추가매수를 하기에 좋은 기회를 주곤 해서 미리 공부해두시는 게 좋습니다. <메르카도리브레 2Q25 실적발표 : 이커머스를 넘어 디지털 은행이 되고자 하는 라틴아메리카의 아마존> 자료가 있습니다. ​ 지금은 CY25 PER 53배, EPS CAGR 2Y 35%로 PEG 1.5배입니다. 최근 1Q25~2Q25 2개 분기 동안 아르헨티나에서만 현금흐름이 탄탄한 상태이고, 브라질과 멕시코에는 투자를 하고 있는 상태라 모든 엔진이 가동된 상태는 아니다보니 상승채널 하에서 기간조정을 거치고 있습니다. ​ 웬만하면 펀더멘탈 위주로 주가 모멘텀을 기다리거나 하지는 않는데 PEG가 1.5배 부근에 있는 상태에서, EPS 성장률이 기존 40~50% → 35%대로 낮아진 상태이니, 이를 고려하여 기간조정을 받거나 가격조정을 약간 받아서 PEG 매력도가 더 생길 때를 기다린다는 생각입니다. 주가가 올라서 PER이 올라가더라도 EPS CAGR이 같이 올라가거나, 올라갈 룸이 큰 상태의 주식들이면 Overweight를 유지하곤 합니다. ​ 이번 주에는 아르헨티나에서 디지털 건강 서비스로 Dr. Virtual을 출시했습니다. 24시간 연중무휴 전화상담 서비스를 통해 정신과 의사, 영양사, 피부과 의사 등 수술이 필요하지 않은 전문가와 상담할 수 있습니다. 몇 주 전에 아르헨티나에서 약국을 인수하여 의약품 유통업으로 나아가려는 것과 겹쳐서 생각해본다면 Amazon Pharmacy가 가려는 길과 비슷합니다. 원격 상담 후 의약품 배송을 하려는 계획입니다. ​ 메르카도리브레는 지난 1~2분기 사이에 ⓐ음식 배달 ⓑ원격의료 서비스 ⓒ자산관리 사업으로 신사업 영역을 늘리는 중입니다. 이런 신사업들이 전사 매출성장에 기여하려면 다시 1~2년이 걸리겠지만, 계속해서 기존 고객기반에 새로운 서비스를 얹는 Flywheel을 꾸준히 잘 굴려왔던 기업이기에 다른 기업보다는 성장 가시성이 높다고 보고 있습니다. ​ Mercado Pago가 TPV 기준 라틴아메리카에서 가장 큰 핀테크 사업자로 등극했습니다. 중간에 있는 차트는 국가별로 TPV 대비 디지털 지갑을 채택한 비율을 보여주는 차트입니다. 기존 은행이나 카드/결제 인프라가 약하다 보니 미국보다는 침투율이 더 높아지는 게 자연스럽다고 보는데 현금으로 결제하던 규모만 가져오더라도 브라질, 멕시코, 아르헨티나에서 각각 지금보다 시장규모가 50% 이상 커질 수 있습니다. 앞으로 대출과 결제망 제공을 통해서 더 많은 성장 기회가 있을 거라 예상합니다. 은행이 발달이 안했기 때문에 남미와 동남아시아의 경우 할 일이 많습니다. ​ 오른쪽 차트는 2021~2028년 사이 연도별 라틴아메리카의 리테일 미디어 광고 침투 추정치입니다. 메르카도리브레의 남미 리테일 미디어 광고 시장 내 점유율은 55.3%로 아마존 17.2%의 3배가 넘는 규모입니다. 압도적인 시장점유율을 차지하고 있기에 Mercado Advertising 사업부도 기대가 큽니다. 도달 범위가 가장 크고, 자체 퍼스트파티 데이터도 남미 내에서는 압도적으로 많기 때문입니다. 네비우스(NBIS) 네비우스NBIS는 적자성장주이기에 Neutral을 유지하고 있습니다. 적자성장주이기에 PEG로는 맞지 않고, ARR을 기준으로 몇 배를 매길 수 있느냐의 적자성장주형 싸움입니다. 이번주 주요 뉴스 중 하나로 마이크로소프트가 네비우스와 5년간 $17.4B 규모의 GPU 용량 임대 계약을 체결했습니다. 용량을 추가 구매할 수 있는 옵션을 붙여놨기에 총 계약가치는 $19.4B로 증가할 수 있습니다. 코어위브와 오픈AI가 5년간 맺은 계약이 $15.9B정도였던 걸 감안하면 엄청난 규모의 계약을 맺은 겁니다. ​ 네비우스는 <네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자> 자료에서 전해드린 것처럼, 경영진은 꾸준히 '하이퍼스케일러와의 추가 계약이 가능해진다면 2026년 1GW 용량 확보까지 가능성이 있다'고 말해왔기에 이 계약이 매우 중요했습니다. 네비우스는 2026년 말까지 ARR $5B정도를 예상합니다. 코어위브는 추가 계약이 어떻게 더해지느냐에 따라 달라지긴 하겠지만 현재 2.2GW까지 전력 계약을 모두 온라인시킨다고 공격적으로 가정하더라도(원래는 '계약 전력'이므로 Phase상 27~28년에 완공되는 것까지 포함), 이제 코어위브와의 시총 차이는 45%정도(코어위브 시총의 45%가 네비우스)가 자연스럽습니다. 2025년 말 기준 유효전력은 코어위브가 900MW, 네비우스가 100MW(계약 전력은 220MW) 목표였던 것에 비하면 네비우스가 엄청난 딜을 따낸 것입니다. 도어대시(DASH) 도어대시DASH는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 52배, EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 1.04배입니다. 이번 주에는 도어대시 뉴스가 두 가지 있었습니다. ​ 첫 번째는 이번 주 자체에 일어난 일이라기 보단 요즘 일어나고 있는 변화에 대한 것입니다. 도어대시가 3주 전에 신임 소셜미디어 임원으로 듀오링고의 자리아 파르베즈(Zaria Parvez)를 임명한 게 긍정적인 뉴스였습니다. 듀오링고의 바이럴을 설계하고 이끌었던 인물이라 그렇습니다. 자리아 파르베즈는 26세 SNS 매니저인데 마케팅 천재라서 주목받고 있습니다. 실제로 도어대시 마케팅에서 파르베즈의 효과가 드러나는 중입니다. 파르베즈가 들어오고 나서 도어대시에 대한 사람들의 관심(Social Interest)이 늘어난 게 좋습니다. The Drum 특집 기사를 한 번 보시면 좋습니다. ​ 두 번째는 도어대시가 샌프란시스코에서 처음으로 자율 드론 배송시설을 만들었습니다. 34,000제곱피트(약 3,300m²) 규모의 창고와 연구개발 시설을 임대했습니다. 알파벳의 자율 드론 스타트업인 Wing 등과 함께 파일럿 프로그램을 진행 중인데 호주의 샬럿, 미국 텍사스 댈러스, 미국 버지니아 크리스천스버그에서 동시에 진행 중입니다. 뉴타닉스(NTNX) VMware 전환은 지속 중이다 ​ 뉴타닉스 Nutanix : HCI 전환, FY26에 대한 체크 9월 8일, 뉴타닉스 CEO와 CFO가 Goldman Sachs Communacopia + Technology Conference 2025에서 애널리스트와의 대화를 나눈 부분들에 대해서 정리해봅니다. 엔비디아를 비롯하여 다른 기업들도 GS Comm + Tech 내용이 많은데 나머지 내용에서 급한 부분은 없기 때문에 이해를 좀 더 돕기 위해 따로 자료화하여 해석/코멘트와 함께 올릴 예정입니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, 프라이빗 클라우드에 대한 기대 : 퍼블릭 클라우드가 앱 구축 및 실행에 훨씬 더 좋지만, 가격면에서 기업들이 프라이빗 클라우드를 꾸준히 고려하고 있음을 말했습니다. 그리고 AI에서는 추론의 시대로 가면 훨씬 더 데이터가 분산될 것이므로 데이터의 상당 부분이 온프레미스와 엣지에 있기에 앞으로는 하이브리드 클라우드 환경에서 AI가 배포될 거란 기대를 밝혔습니다. 다만, 사측의 얘기에는 타임라인이 없어서 아직 객관적으로 볼 때 엔터프라이즈AI 순풍이 뉴타닉스에 유의미하게 기여하고 있는 상황은 아닙니다. 두 번째, FY26 가이던스에 대한 디테일 : 장기적으로는 HCI 침투가 지속되지만, 연준 등 정부 계약 불확실성 때문에 어떻게 신규 계약이 나올지 불확실성이 있다는 전망을 고수했습니다. FY26 매출은 가이던스 중간값 기준 YoY 15% 성장하는 값입니다. 세 번째, VMware를 대체하려는 움직임 지속 : 15년 간 기업 서버 시장에서 HCI는 20~25% 정도였고, 나머지 75~80%는 3 Tier 스토리지 구조에 집중되어 있었습니다. VMware 하이퍼바이저가 워낙 잘 자리잡고 있었기 때문에 굳이 HCI를 지원할 필요가 없었고, 외부 스토리지 기업들이 뉴타닉스를 경쟁자로 여겼기 때문입니다. 그러나 이제 고객들이 VMware 가격 인상으로부터 벗어나서 HCI 수요를 원하다보니 외부 스토리지 기업인 Dell, Pure Storage 같은 기업이 뉴타닉스와 협력하려 다가왔다는 것입니다. 장기적으로 생태계 확장에 중요한 요인입니다. 다만, 이렇게 유통망을 키우느라 영업비용이 늘어나면서 FY26는 FCF YoY 성장이 크게 낮아진다는 게 이전에 Neutral로 등급을 하향했던 이유였죠. 작년에 2,700개 고객을 추가했는데 거의 모든 고객이 이전에 VMware를 사용하던 고객임을 말했습니다. 임핀지(PI) Phase 2 '식품' 시장이 온다 ​ 임핀지 Impinj : RAIN RFID 생태계를 만드는 기업 체크 9월 9일, 임핀지도 마찬가지로 골드만삭스 컨퍼런스에서 최근 동향에 대해서 말했습니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, Phase 1 의류 → Phase 2 식품 : 2010년 초부터 의류/신발 분야에서 RFID 채택이 일어나면서 지금까지 주로 성장해온 것인데, 이제 다음 거대 성장 웨이브는 식품 분야에서 나올 것임을 예고했습니다. 생각했던 것보다 식품 분야의 RFID 도입 속도가 훨씬 더 빨라지고 있다는 포인트입니다. 매장 내 식품 신선도에 대한 가시성을 확보하고, 유통기한을 체크하는 효과로 주로 쓰일 거라는 기대입니다. 한 번 이렇게 새로운 사용 사례가 생기기 위해서는 업계 전체가 RFID 칩을 사용하여 공급망을 구성하고 소비까지 이뤄지는 구조를 짜야하기 때문에 아직 매출 성장에 기대하기는 좀 더 시간이 필요하지만, 생각했던 것보다 도입이 빠를 것이며 TAM이 워낙 크다는 게 고무적인 내용입니다. 두 번째, Endpoint IC는 Impinj & NXP가 시장점유율 '90%' : RFID의 칩 판매로만 보자면 임핀지와 NXP 점유율을 합치면 90%입니다. 그랬기에 2024년에 임핀지와 NXP와의 소송에서 임핀지가 승소하며 업계 1위임을 굳건히 했었던 게 포인트였습니다. 리더기를 만들고, 그것에 의해서만 작동하는 엔드포인트 IC 칩을 생산하고, 이 전체의 소프트웨어 스택을 구현하는 일을 하는 기업입니다. 전체 임직원 중 소프트웨어 엔지니어가 50%입니다. 세 번째, 바코드를 대체할 'RFID' : 옛날에는 작은 가게에 가격표를 써서 붙여놓거나 계산원이 품목별 가격을 기억해서 판매하는 것이었는데 → 바코드와 바코드 스캐너가 도입되면서 모든 것들이 바뀌었습니다. 대형 매장이 가능해졌고 계산원이 더 이상 고부가가치 인력이 아니게 된 순간이었습니다. 공급망 가시성도 더 자동화될 수 있었습니다. 임핀지 경영진은 이제 RFID를 통해 장기적으로 또 한 번 유통망이 바뀔 거라 예상하고 있습니다. 9m 이내에 무선으로 초당 최대 1,000개 품목을 읽을 수 있는 기술이기 때문입니다. 따라서 제조, 공급망, 매장, POS, 소비자 사용, 제품 수명에 이르기까지 소매 환경에 근본적인 변화를 불러올 수 있을 거란 기대입니다. 점점 더 디지털화되고 능동적인 재고 관리가 가능해질 거란 기대였습니다. Magnificent 7 엔비디아, 여전히 ChatGPT 탄생 전보다 낮은 PER / Rubin CPX *왼쪽 테이블 : 2025년 09월 14일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. 엔비디아, 25년 PER 38배 / Overweight 엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기) 네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기) 엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기) ​ *왼쪽 차트 : 닷컴버블 당시 Cisco System는 마지막 랠리를 멀티플의 확장으로 누렸습니다. 지난주에 말씀드린 것처럼 네트워킹 CAPEX가 핵심이었던 닷컴 버블 시절의 시스코 12개월 Forward PE는 101배였습니다. PEG 2.0 기준을 세운 이유가 여기에 있기도 합니다. 1999년 12월 당시 자료를 살펴보면, 시스코의 매출성장률은 FY1999(A) 43% → FY2000(E) YoY 39% → FY2001(E) YoY 37%였습니다. ​ *오른쪽 차트 : 엔비디아의 NTM(Next Twelve Month) PER은 AI Boom의 중간에서도 ChatGPT가 탄생하기 이전인 NTM PER 41.8배를 넘긴 적이 잘 없습니다. 여전히 시장은 AI 사이클에 대해서 과소평가하고 있다는 생각입니다. ​ 엔비디아, 2022년 말 ChatGPT 탄생 전보다 낮은 PER 엔비디아는 여전히 EPS가 늘어난 만큼씩만 성장해왔습니다. 2022년 11월 30일, ChatGPT가 나오기 전의 엔비디아 NTM PER(Forward 12M이므로 2025년 9월 15일~2026년 9월 14일을 의미)이었던 42배까지만 하더라도 아직 충분한 업사이드 룸이 남아있다는 의미입니다. 엔비디아를 둘러싼 펀더멘탈이 변하는 속도가 투자자들의 엔비디아에 대한 인식이 변하는 속도보다 더 빠르기에 생기는 일입니다. 엔비디아의 CY25 PER 38배, EPS CAGR 2Y 60~70%로 PEG는 0.54~0.63배입니다. ​ Enterprise AI 도입 현황: 2Q 9.2% → 3Q 9.7% 기업들의 AI 채택률 2024년 말 5~6% → 2025년 9월 기준 9.7%까지 상승했습니다. IT 섹터가 가장 채택률이 높긴 하지만, 특정 섹터만 채택율이 높아지는 게 아니라 모든 섹터에서 채택률 상승이 나타나고 있습니다. 그리고, 이는 Yes or No만 보여주는 것이고 개별 기업들이 AI 사용 사례를 1개 → 10개로 늘리는 과정은 적용되지 않은 차트입니다. AI를 채택하는 신규 고객이 증가하고, 기존 고객들도 점점 더 많은 사용 사례에 AI를 적용하고, 기존에 GPT-4o-mini를 썼을 일에 GPT-5-thinking-mini를 적용하는 식으로 동일 사용 사례에 토큰 사용량을 늘리는 과정이 계속되고 있기에 AI 추론 수요가 매우 크게 늘어나는 중입니다. ​ Kasthuri Rangan, 골드만삭스 애널리스트 → "현재 AI 컴퓨팅 수요에 대한 의견이 궁금합니다. 가장 강력한 수요 신호는 어디서 나오고 있나요?" ​ Brannin McBee, 코어위브 공동창업자 → "현재 가용 용량으로는 시장 수요를 충족할 능력이 없다는 메시지를 일관되게 전해드리고 있습니다. 지금정도로 데이터센터 인프라에 전력을 공급하는 속도로는 부족합니다. 이 문제는 계속해서 지속되고 있으며, 솔직히 말씀드려서 더욱 악화되고 있습니다. 지난 4~6주 동안 저희가 보고 있는 것은 '수요의 또 다른 변곡점'을 보고 있다고 생각합니다. 그 수요는 추론입니다. Product에 대한 실제 소비를 보고 있습니다. GPU 수요는 이제 수천~수만 개의 GPU를 요청하는 게 아니라, 수백만 개의 GPU가 필요한 상태입니다. 그 누구도 예상하지 못한 엄청난 규모의 양을 요청받고 있습니다. 수요는 역대급으로 타이트한 상태라고 말씀드릴 수 있습니다. 시장이 수요를 충족시키기 위해서 필요한 충분한 양의 데이터센터 인프라를 공급할 수 있는 해결책이 아직 보이지 않습니다." 2025-09-09, CoreWeave, GS Comm + Tech Conf. 2025 *코어위브 창업자가 말한 관점에서 블룸에너지(BE)의 성장여력이 점점 더 커지고 있다고 생각합니다. 업계 전문가 인터뷰 : 블룸에너지, 데이터센터로 어디까지 침투할 수 있을까? (바로가기) 블룸에너지 기업분석 : 오라클/코어위브가 택한 SOFC, 데이터센터 전력망 병목 수혜주 (바로가기) ​ 메타와 오라클이 말하는 4년치 CAPEX만 $1.2T 메타의 3년 CAPEX $600B는 두 가지를 살펴보셔야 합니다. ​ 첫 번째로, 메타가 3년간 CAPEX $600B를 말한 부분은 주간전략보고나 엔비디아 자료에서 '빅테크는 어떻게 $3~4T 자금조달을 할 수 있나' 방법론을 읽어보신 분들은 느끼시겠지만 현재 빅테크들의 CAPEX는 장기자산과 단기자산으로 이뤄져 있습니다. 장기자산은 10~20년에 걸쳐서 사용하는 데이터센터 부지와 전력 발전원 등인데 이쪽에 대해서는 KKR, Apollo, DigitalBridge 같은 인프라 투자펀드가 선투자하고 메타는 임대하는 식으로 조달할 수 있습니다. 대신 단기자산은 5~7년간 사용하는 컴퓨팅과 네트워킹 자산인데 이부분에 대해서는 빅테크가 자체 FCF와 단기차입으로 직접 매칭해서 넣을 거라 생각합니다. ​ 두 번째로, 그렇다면 FCF가 매년 증가하고 성장에서 나오는 현금흐름으로 자금조달이 가능할 거라는 가정인데 이에 대해서는 '가능하다'고 봅니다. ​ 종합해보면 메타의 3년치 CAPEX 계획은 CY25 $75B → CY26 $100B → CY27 $200B → CY28 $300B를 예고한 것이지만, 예를 들어보자면 실제 메타가 지불할 금액은 CY25 $75B → CY26 $90B(10B는 장기자산에 대해 제3자 통해서 매칭) → CY27 $120B($80B를 제3자 통해서 매칭) → CY28 $150B(일부는 최대한 낮은 금리의 회사채 발행과 섞어서 총 $150B를 제3자 통해서 매칭)하는 흐름식으로 나온다는 의미입니다. ​ 마치 CY26부터 장기자산에 대해서는 제3자를 통해 자금을 조달함으로써 AI ROI가 높아지는 만큼 부스터를 켜는 것과도 같습니다. 2023~2025년간 여전히 빅테크는 FCF만으로 자금조달을 하고 있었습니다. AI가 생산성을 높이는 것이 자명해지고 Global Adoption이 강화되고나면 금리를 인하하는 만큼 높은 수익률을 찾아서 수조 달러의 자금이 흘러들어올 것으로 예상하니 금리인하기와 맞물리며 CAPEX 조달이 가능할 거라고 봅니다. ​ 투자의 생각 : 엔비디아와 ASIC 오라클 자료에서 NVDA vs ASIC에 대해서 올려드린 바 있었는데, 최근 메타와 오라클이 동시에 '5년간 CAPEX $000B'를 말한 상황에서 엔비디아와 ASIC에 대한 투자의 생각을 전반적으로 한 번 정리해봅니다. ​ 엔비디아의 입장에서는 엔비디아 GPU와 네트워킹 환경을 바탕으로 클라우드를 구축 중인 오라클, 코어위브, 네비우스가 계속해서 새로운 하이퍼스케일러·프론티어 AI 연구소 딜을 따내고 있는 내용들이 좋습니다. 추론의 시대에서도 범 엔비디아 진영의 강세를 의미하기 때문입니다. 엔비디아의 점유율은 2~3년간 80% 이상을 유지할 것으로 예상합니다. 엔비디아의 수요-공급-경쟁역량에 대해서는 <엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다> 자료를 보시면 좋습니다. ​ 첫 번째, GPU와 ASIC은 동시에 고성장할 것으로 봅니다. 일단 이부분은 'GPU'라는 말에서 인식 차이가 처음 생깁니다. 뭔가 범용적인 것 같은 착각이 들기 때문입니다. 엔비디아 GPU는 출발은 그래픽 처리 장치였지만, 현재는 텐서코어 위주로 구성되어 있어 더 이상 전통적인 의미의 그래픽처리장치라고 보기는 어렵습니다. 오히려 연산 구조 측면에서 보면 GPU보다는 TPU에 더 가깝다고 할 수 있습니다. 이미 엄청나게 AI에 최적화된 칩입니다. ​ 두 번째, ASIC은 자체 워크로드까지 모두 설계할 수 있는 '빅테크'라면 수지타산이 맞는 작업입니다. ML 워크로드부터 시스템까지 한 번에 다루고 있는 기업이어야 하고, CUDA와 호환성을 유지하기 위해서 빅테크들은 자체 수백~수천 명의 엔지니어들을 둘 수 있기 때문입니다. 공존하는 이유는 AI Compute 시장이 $3~4T까지 커질수록 그에 맞게 자체 칩 개발을 통해서 얻을 수 있는 것도 많아지다보니 엔비디아가 계속해서 치고나가는 것만큼이나 OCP 등 각종 컨소시엄을 통해서 꾸준히 따라오는 속도도 빨라지기 때문입니다. 그러므로 다년간 ASIC의 비중이 가치 기준 점유율 20%(CoWoS는 후공정에서 처리하는 '웨이퍼 수'를 기반으로 하는 것이므로 정확하진 않습니다. 실제 고객들이 지출하는 '칩당 가격'면에서 엔비디아의 제품이 5배 이상 비쌉니다)를 유지할 것으로 예상합니다. 엔비디아의 해자를 말씀드리다보니 ASIC이 줄어드는 것으로 생각하실 수도 있지만 그럴 우려는 크게 없습니다. ​ 세 번째, ASIC은 '생각보다' 경쟁적인 환경입니다. 왜 그런가로 들어가보면, 하이퍼스케일러들이 무엇을 고려하는지를 생각해보시면 좋습니다. 엔비디아에게 종속되지 않고 로드맵을 짜려는 것도 있지만, 감안하더라도 장기적인 GPU와 ASIC 개발 기준은 하나입니다. '퍼포먼스 대비 TCO(총소유비용 대비 얼마를 뽑을 수 있느냐)'로 무엇이 더 좋은가입니다. 고객사 입장에서 볼 때는 ⓐ퍼포먼스를 끌어올려서 퍼포먼스 대비 TCO를 좋게 만들겠다는 방향이 NVDA이고, ⓑ초기 투입에 드는 AI 칩의 Cost를 낮춰서 퍼포먼스 대비 TCO를 좋게 만들겠다는 방향이 ASIC의 생각입니다. 정확히는 고객사인 빅테크의 생각입니다. 그렇다면 이 과정에서 더욱 저마진으로 ASIC을 양산해주는 플레이어로 ASIC Design이 옮겨다닌다는 문제가 있습니다. 일례로, 2024년 Broadcom/Marvell 우세에서 → 2025년 MediaTek/Alchip이 차세대 TPU 및 Trainium 딜을 양분하거나 전체를 따냈습니다. (1) 훈련용으로 쓰이는 TPU v6p, v7p는 브로드컴이 가져가고 있지만 추론용 칩류인 TPU v6e, v7e에서는 MediaTek이 입찰을 따냈습니다. (2) AWS Trainium 3, Trainium 4 프로젝트가 Marvell → Alchip으로 옮겨갔습니다 (3) OpenAI 칩은 아직 실물로 나온 게 없어서 스펙이 없습니다. 그리고 Fubon 리서치에 따르면, 사실 OpenAI 칩은 브로드컴뿐만 아니라 Marvell에서도 테스트 중이며, CY26에는 대략 $1.6B정도가 인식될 것으로 예상합니다. 투자자들이 공급망을 투명하게 보기 어렵다는 점을 이용해서 ASIC 플레이어(AVGO, MRVL)의 블러핑(아직 설계 하는 단계로 구매의향을 보인 것을 → 수주잔고로 말하거나, 시장규모를 언급하는 것)이 있습니다. (4) 중요한 건 실제 ASIC의 구매량은 1H26에 출하될 브로드컴이 만든 오픈AI의 칩·랙이 엔비디아의 칩·랙을 기준으로 해서 얼마나 '퍼포먼스 대비 TCO가 좋은가'를 기준으로 실제 구매로 연결됩니다. 즉, 실 구매량은 VR200 NVL144가 얼마나 경쟁력 있게 출하하느냐에 따라 달라진다는 의미인데, 젠슨황도 이를 알기에 계속해서 CPX, NVLink Scale-up, CPO, 800V, SiC, 칩 스피드 향상 등을 통해 하드웨어-소프트웨어-네트워킹의 해자를 강화합니다. 엄청나게 빠르게 역동적으로 움직이고 있으며 젠슨황은 Blackwell → NVL72 → CPX ASIC처럼 계속해서 '경쟁의 축'을 바꿔가고 있습니다. (5) MSFT가 AMD MI300X를 구매하기로 했다가 실제 워크로드상 CUDA 대비 Perf per TCO가 크게 안좋자 나머지 구매 계약을 취소한 바 있습니다. (6) MSFT 자체 ASIC도 Marvell을 통해 진행했다가 Maia 100/200 칩이 나왔지만 출시 당시에 엔비디아 칩 대비 성능이 안좋아 몇 차례 지연 끝에 실제 구매 계약은 거의 없는 점 등을 예로 들 수 있습니다. 그렇게 Maia가 그랬듯 다양한 ASIC 프로젝트들이 취소됐습니다. Reasoning 트렌드가 시작되자 올해 구글이 TPU 구매로 전량 채우려던 계획을 바꾸고, 엔비디아의 Blackwell 랙/시스템을 꽤 많이 구매했던 것도 결국은 퍼포먼스 대비 TCO가 가장 중요한 요소임을 보여준 사례입니다. ​ 네 번째, 그렇다고 ASIC 내에서 특정 플레이어가 무조건 밀릴 것이냐 하면 그것은 아닙니다. 계속해서 새로운 디자인을 따내는 고객도 있을 거지만, 잃는 고객도 생긴다는 게 문제입니다. 그리고 ASIC 및 네트워킹 체인은 하는 사업이 워낙 많은데 레거시 사업도 끼고 있고, 새로운 분야에 대해서 R&D로 몰입하지 못한다는 부분도 있습니다. Marvell의 DAC가 크레도(Credo)의 AEC로 대체되고 있는 점, 원래는 Broadcom의 SUE가 모두 가져갈 거라 생각했던 Scale-up 분야에서 아스테라랩스(Astera Labs)처럼 훨씬 더 Scale-up에 집중한 플레이어가 나온 게 사례입니다. ​ 다섯 번째, 다시 돌아와서 결국 GPU와 ASIC은 장기적으로 함께 성장하는 구조라는 큰 틀은 같습니다. 일부 워크로드가 꾸준히 ASIC 이전되더라도, 엔비디아가 로드맵대로 신제품을 출하한다면 향후 2~3년간은 현재 수준의 점유율을 유지하며 성장을 이어갈 가능성이 높습니다. 특히 내년부터 본격적으로 확대될 엔터프라이즈 AI, 소버린 AI, 피지컬 AI 수요는 대부분 엔비디아 GPU로 채워질 예정입니다. 새로운 영역/사용사례로 나아가고 → 더 이상 알고리즘이 효율화되지 않는 경우에는 하드웨어 비용을 낮추는 방식으로 효율화되고 → 다시 아낀 새로운 영역으로 가기를 반복하며 성장해왔습니다. ​ *Fubon를 통해서 ASIC 공급망을 확인해보면 다음과 같습니다. AWS Trainium 3은 2H26부터 본격 출하 예정입니다. ​ NVIDIA Rubin CPX, 경쟁의 축을 바꿀 '엔비디아의 ASIC' 엔비디아가 미국시간 9월 9일에 Rubin CPX를 발표했었습니다. 다시 한 번 엔비디아의 전성기를 연장해주기에 충분하다고 생각하고 이정도면 'GB200 NVL72 모먼트'입니다. GB200 NVL72 모먼트라는 의미는 추론의 시대에 경쟁의 축을 다르게 만들었다는 의미입니다. Prefill을 위한 ASIC을 추가했기 때문입니다. ​ 엔비디아가 ASIC 팀을 준비 중이라는 내용은 2024년 4월 업계에 처음으로 팀 빌딩에 대해서 알려졌고 → 2025년 1월에 대만에 1,000명 규모의 대규모 R&D 연구소를 꾸리면서 공식 확인됐던 내용입니다. 당시 MediaTek, Alchip, GUC쪽 대만 ASIC 인재를 블랙홀처럼 빨아들였던 것의 결과가 CPX로 연결됐습니다. ​ 2026년 말에 양산될 Rubin CPX는 Reasoning 및 Agentic AI처럼 prefill이 무거운 워크로드에 맞춘 전용 가속기로, 소프트웨어(NVIDIA Dynamo)에서 시도하던 prefill/decode 분리를 하드웨어 설계에까지 끌어올렸습니다. 이로써 prefill은 GDDR7을 채택한 CPX가 연산 집약 구간을 빠르게 밀어주고, decode는 HBM을 갖춘 Rubin GPU가 메모리 집약 구간을 전담하는 구조가 됩니다. 결과적으로 같은 전력·비용으로 더 많은 토큰을 처리하고 응답지연을 줄임으로써 추론의 단가 구조 자체를 바꾸게 되는 것입니다. ​ 이 접근은 과거 GB200 NVL72가 72-GPU 스케일업 도메인을 표준화하며 랙 단위 경제성을 뒤집었던 흐름의 연장선입니다. 이제는 한 칩의 만능화가 아니라 추론 워크로드 단계별 전용화가 경쟁 포인트가 되는 것입니다. 그동안 TPU, Trainium 등은 "칩당 HBM 용량을 키우면 긴 컨텍스트·Reasoning 트렌드에서 유리하다"는 논리로 대응해 왔습니다. 하지만 CPX 체제에서는 연산 최적 칩(CPX)과 대역폭 최적 칩(Rubin)을 역할 분할해 투입하므로, HBM 용량 우세만으로는 설명되지 않는 토큰당 비용 축소·처리량 증대가 가능합니다. 즉, 메모리 부문만의 장점을 앞세운 접근은 prefill 전용 가속기의 등장으로 다시 비교 기준을 재설정해야 하는 상황입니다. ​ 엔비디아의 강점은 하이퍼스케일러·AI 랩과의 밀착 협업에서 현장의 병목을 직접 확인하고, 그 해결책을 곧바로 제품 로드맵에 반영한다는 점입니다. 유일하게 고객의 고충을 '직접 보고 느끼며' 해결하는 기업이라 가능합니다. 주요 고객들이 NVDA-CUDA 기반으로 성능을 끌어올리는 과정에서 엔비디아 엔지니어들은 고객사 엔지니어들과 한 팀처럼 문제를 정의·재설계하고 있습니다. 그 결과 AMD나 ASIC 기업들이 주로 '고객들의 커스텀 요구에 부응하기'에 머무는 동안 엔비디아는 소프트웨어(Dynamo)–칩 설계(CPX)–랙 아키텍처(NVL144 CPX)로 이어지는 수직적 통합을 통해, 추론이 점점 더 중요해지는 시장에서 '퍼포먼스 대비 TCO' 중 '퍼포먼스'를 더 경쟁력 있게 끌어올릴 수 있게 되는 것입니다. ​ 이렇게 되면 ASIC 개발 기업들은 ⓐScorpio X로 엔비디아의 NV72 → NVL144 → NVL576으로 이어지는 All-to-All 연결을 따라갈 쯤이면 ⓑ다시 한 번 CPX로 격차를 벌리게 될 엔비디아를 따라가기 위해서, ⓒ2027년 말~28년 내 양산을 목표로 모든 ASIC 프로젝트들이 자체 prefill ASIC 개발에 나설 것으로 예상합니다. ​ 마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral 마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기) 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기) ​ 마이크로소프트-오픈AI, 영리법인으로 바꾸기 위한 작업 진행 중 우선 마이크로소프트와 오픈AI가 크게 벌어져 있던 이견을 좁히고 협상의 자리에 앉는 데까지는 성공했습니다. 이번에 오픈AI가 낸 'Statement on OpenAI's Nonprofit and PBC' 자료를 보시면 최종 계약을 위한 구속력 있는 합의서 조건 확정을 위해서 적극적으로 협력 중이며, 다음 단계를 위한 MOU를 맺은 것이라고 말했습니다. ​ 오픈AI는 2025년 내 영리 법인으로 전환할 경우 소프트뱅크로부터 총 $40B를 투자받지만, 연내 영리 법인 전환에 실패할 경우 $20B만 투자받게 됩니다. 오픈AI나 마이크로소프트나 모두 오픈AI가 AI 연구소들 중에서 가장 우수한 모델을 가질 때 Win-Win하는 구조이고 → 그러기 위해서는 자금조달을 최대한 외부로부터 많이 받아서 컴퓨팅을 많이 확충하는 것이 중요하므로 → 적당한 선에서 타협하면서 이제 갈피를 잡아가는 중입니다. ​ 서로가 원하는 것 오픈AI는 일단 영리법인 전환 시 매출공유 비율이나 지분율을 낮추고 싶어합니다. 특히 요즘 강조하는 것은 상업적 파트너사인 마이크로소프트에게 매출을 공유하는 비율을 기존 20% → 8%로 낮추고 싶어하는 부분입니다. 이를 통해서 2030년까지 오픈AI 입장에서 현금흐름상 $50B만큼이 추가로 더 생기기 때문에 오픈AI는 이를 가져다가 AI 인재 영입 비용과 컴퓨팅 비용으로 쓰고 싶어합니다. ​ 마이크로소프트가 가장 원하는 것은 '오픈AI가 AGI에 달성할 시 오픈AI IP에 접근할 수 없게 된다'는 조항을 없애고 싶어합니다. 그리고 Azure 임대 계약 규모를 늘리고 싶어합니다. 오픈AI가 성공함으로써 누리는 이점을 보다 영구적으로 확정짓고 싶어하는 것입니다. ​ '자체 모델 훈련용 클러스터 투자 늘릴 것' 무스타파 슐레이만은 내부적으로 마이크로소프트 AI 팀 회의에서 '마이크로소프트의 자체 모델을 훈련하기 위해 자체 컴퓨팅 클러스터에 상당한 투자를 할 것이다'라고 말했습니다. '마이크로소프트 정도의 빅테크가 AI 분야에서 자립할 수 있는 힘을 길러야 한다'는 것입니다. 이 또한 사실 오픈AI와의 협상에서 더 좋은 비율을 얻기 위한 거래과정 중 하나라고 생각하고 있기는 하지만, 만약 진짜로 슐레이만이 프론티어 AI 전략을 벗어나서 Tier 1 연구소로서 마이크로소프트 내부적인 LLM을 추구하게 될 경우 AGI를 향해 개발하는 연구소가 7개로 증가(OpenAI, Google, Anthropic, Meta, xAI, Alibaba + Microsoft)하게 되는 효과입니다. ​ 애플, 25년 PER 33배 / Underweight ​ iPhone 17 출시 아이폰 17, 에어팟 프로 3, 새로운 애플워치가 출시됐습니다. 그 중에서도 가장 화제를 몰고 온 건 얇아진 폼팩터인 iPhone 17 Air입니다. 후면 카메라를 줄였고, 물리적인 SIM 카드를 없애서 훨씬 얇은 아이폰을 만들었습니다. 사전 예약을 받기 시작했는데 우선 중국에서는 징동닷컴에서 예약 건이 370만 건을 넘기면서, 대부분의 아이폰 17 시리즈 제품이 즉시 매진된 상태입니다. 일단은 보통 신제품 출시 때에는 '매진'으로 뉴스가 나가는 게 중요하기 때문에 초기 물량을 적게 해서 매진되는 것은 예상했는데, 이후에 수요가 얼마나 유지되느냐가 중요합니다. ​ 구글, 25년 PER 24배 / Overweight Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기) 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) ​ 나노 바나나 출시 이후 Gemini 앱 사용량 증가 구글에 신형 이미지 생성 모델인 나노 바나나(Gemini 2.5 Flash)를 출시하고 나서, 이를 사용하려는 수요가 늘면서 제미나이 앱 신규 유저가 9월 9일 기준, 총 2,300만 명 늘었습니다. 그리고 계속해서 높은 수요를 유지하고 있다보니 9월 15일에는 워낙 수요가 높아 접속 오류를 겪고 있을 정도임을 말했습니다. 제미나이 앱을 쓰려는 사람들의 수요가 워낙 빨리 늘어나다보니 사용량 제한을 걸 정도입니다. ​ AI Mode, 전 세계 배포 지속 중 최근 구글 기업분석에서 전해드린 내용처럼 디지털 광고 시장 점유율에서 구글의 점유율이 올라오는 게 가장 중요한 포인트입니다. 그러기 위해서는 검색 사용량이 증가하고, 광고효율이 올라가는 현상이 둘다 필요합니다. 그래서 구글 내 검색 사용량이 증가할 수 있을 법한 뉴스들은 늘 중요하게 체크하고 있습니다. 이번 주에는 구글에서 힌디어, 인도네시아어, 일본어, 한국어, 브라질-포르투갈어로 AI Mode를 출시했는데 계속해서 시장이 확대되고 있다는 면에서 매우 좋습니다. ​ 아마존, 25년 PER 37배 / Neutral 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) ​ 아마존, $600B 시장규모의 신선식료품 시장 침투 모건스탠리가 아마존이 신선/식료품 시장으로 침투함에 따라 향후 어디까지 GMV를 성장시킬 수 있을지에 대해서 보고서를 썼습니다. 핵심부터 정리해보면 아마존이 신선/식료품 시장에서 1%의 시장점유율을 차지할 때마다 GMV는 $6B씩 추가되고, CY2026 미국 GMV 성장에 YoY 1.22%p씩 추가될 거라는 전망입니다. ​ 이미 상당부분 식료품 인프라는 구축되어 있고, 신선식료품쪽은 구매빈도가 높은 제품이 많은 만큼, 물류전략에 있어서도 Regional Fulfillment 네트워크의 활용도를 이전보다 훨씬 더 높일 수 있습니다. 따라서 주문당 총 이익은 긍정적인 만큼 2026년에 약 $500M정도의 영업이익을 더할 수 있을 거라고 추정했습니다. 현재 TTM 기준 연간 영업이익이 $76.2B인 것을 감안하면 전사 영업이익을 0.5%~0.6%정도 늘리는 값입니다. 식료품 시장 진출만으로 펀더멘탈에 미치는 영향은 매우 낮습니다. ​ 메타, 25년 PER 30배 / Overweight 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기) 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) ​ Meta Connect, 미국시간 9월 17~18일 메타 커넥트 컨퍼런스는 새로운 MR 하드웨어와 소프트웨어 및 콘텐츠 업데이트를 발표하는 자리입니다. 기조연설 설명에는 '저커버그가 AI 글래스에 대한 최신 정보와 AI 및 메타버스에 대한 비전을 제시할 것'이라고만 써있는데 크게 네 가지가 공개될 것으로 예상됩니다. ​ 첫 번째는 Project Orion의 보급형판 AI 글래스인 'Hypernova'가 공개될 것이란 것입니다. 가격은 대략 $800정도로 추정됩니다. 두 번째는, 제스처 컨트롤을 할 수 있는 손목 밴드입니다. 프로젝트명은 'Meta Celeste'입니다. 세 번째는 하드웨어만큼이나 중요한 것은 개발자들을 위한 SDK를 출시할 것으로 예상된다는 점입니다. 새로운 개발자 툴킷을 발표하는 게 2일차 개발자 세션에 들어가있는데, Ray-Ban Meta 같은 AI 글래스에 앱을 도입할 수 있게끔 하는 툴킷입니다. 네 번째는 새로운 기능을 탑재한 3세대 Ray-Ban 글래스입니다. ​ 만약, 서프라이즈가 있다면 ⓐ업그레이드된 MetaAI와 ⓑLlama 모델을 공개하는 게 될 것 같습니다. ​ 테슬라, 25년 PER 230배 / Underweight 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) ​ 테슬라 에너지, 'Megablock' 발표 메가팩은 하나의 단위가 4MWh였는데 이를 5개 합친 유틸리티 규모의 ESS 제품을 새롭게 출시했습니다. 메가블록은 하나가 20MWh이며, 원래 ESS를 쓰는 목적이 그렇듯이 별도의 변압기, 스위치기어, 변전소가 없는 곳에서 Off-grid로 즉시 사용할 수 있는 솔루션입니다. 메가팩을 합쳐서 더 큰 모듈화 시켰기 때문에 현장에서 설치하는 속도는 23% 더 빨라진 게 특징입니다. 2026년 하반기부터 배송 예정입니다. ​ 데이터센터향이 아니더라도 미국 전체의 전력망에 남은 전력이 거의 사라진 상황이기 때문에, 12~18개월 내로 빠르게 온라인하는 과정에서 태양광 + ESS 수요는 꾸준히 지금보다 더 증가할 것으로 예상합니다. ​ 기가베를린 공장 책임자, '3Q~4Q25 생산량 상향할 것' 기가베를린 공장 관리자인 안드레 티에리그(André Thierig)가 "현재 판매 실적이 좋아서 당초 계획보다 더 많은 전기차를 생산할 예정"이라고, 독일 현지 언론에 말했습니다. 구체적인 생산 목표에 대해서 밝히진 않았습니다. 원래 얼마였는데 얼마로 올랐는지가 없기에 아쉽습니다. ​ 네바다 주에서 로보택시 '테스트' 승인 테슬라는 현재 애리조나주 템피에서도 테스트 중이고, 네바다주에서도 테스트 중입니다. 일정기간 이상 운영 후에 안전성이 데이터로 확보되면 Safety Driver를 두고 로보택시 상업 운행을 시작할 수 있게 될 예정입니다. ​ 일론 머스크, 2020년 이후 첫 테슬라 주식 매수 일론 머스크가 2025년 9월 12일, 테슬라 주식 약 250만 주를 매수했다는 내용의 Form-4 자료가 올라왔습니다. 지난주 주간전략보고에서 '이제 우리 편이 됐다'고 확인한지 일주일 만의 소식입니다. 이 소식 자체는 매우 좋게 해석되지만, 성장성 대비 밸류를 기준으로 의견 변동은 없습니다. 지난주 목요일과 금요일 이유 없이 매우 강하게 올랐던 이유이기도 합니다.