[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.10.01 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/261001073512743sa [제목] [모닝리포트] 2026년 10월 1일: S-Oil, 삼성전자, 현대모비스, NC, 한화엔진, NAVER, 코스메카코리아, 제일기획 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. 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Brent 유가는 2026년 4분기 배럴당 100달러, 2027년 1분기 95달러, 2분기 90달러를 예상하며 유가가 배럴당 10달러 상승하면 한국 CPI를 최대 60bp 높일 수 있다고 봄. USD/KRW는 2026년 4분기 1,380원, 2027년 1분기 1,390원, 이후 2027년 1,400원을 전망함. ​ 반도체의 구조적 메모리 상승 사이클에 대해서는 긍정적 시각을 유지하지만 업사이클이 성숙하면서 선택적인 접근이 필요하다고 판단함. 2026년 하반기의 강한 메모리 가격 흐름은 이미 시장에 상당 부분 알려졌고 가격 결정력이 점차 둔화되면서 추가적인 실적 서프라이즈 여지도 축소되고 있다고 봄. 투자자 관심도 2026년 하반기 실적보다 2027년 이후 메모리 사이클의 지속 가능성으로 이동하고 있음. AI CAPEX 증가율, AI 기업들의 자금조달 여건, 재고 수준, 주요 LLM의 연산집약도와 미국 데이터센터 전력 부족이 핵심 체크포인트임. 중국 메모리 업체의 증설은 단기적으로 공급 부족을 일부 완화할 수 있지만 고객 인증과 장기 공급 신뢰성이 확보되기 전까지 기존 업체를 본격적으로 대체하기는 어렵다고 평가함. AI 기술 확산에서는 AI Compute를 가장 선호하고 Networking, Memory 순으로 선호하며 범용 전공정 증설보다는 DDR4, SLC, NAND, NOR 등 Legacy Memory와 중국 반도체 장비 국산화, AI Compute 수요에 연동되는 패키징 및 테스트를 선호함. 최근에는 메모리보다 AI Compute로 관심이 이동하면서 삼성전기와 한미반도체 같은 AI 연관 주변주가 반도체 대형주보다 강한 흐름을 보였다고 평가함. ​ 업종 배분에서는 헬스케어를 비중확대에서 중립으로 낮추고 에너지를 중립에서 비중확대로 상향했으며 기존 Barbell 전략을 유지함. Focus List에서는 삼성바이오로직스와 신세계를 제외하고 S-Oil을 신규 편입함. S-Oil 목표주가는 190,000원, 비중확대 의견이며 타이트한 석유제품 공급에 따른 정제마진과 윤활유 마진 강세, 낮은 원유 OSP, 재고평가이익, 현금흐름 개선에 따른 디레버리징과 주주환원 확대를 긍정적으로 평가함. 금융은 금리 상승에 따른 NIM 개선과 ROE 및 주주환원 확대, 방산은 구조적 성장, 원전과 건설은 미국 전략투자와 AI 데이터센터 수주, 정유는 공급 타이트닝을 투자포인트로 제시함. 최근 3개월간 KOSPI의 2027년 순이익 컨센서스는 8.6% 상향됐으며 IT 9.0%, IT 제외 7.3%, 에너지 21.6%, 필수소비재 6.1%, 산업재 5.7%, 금융 5.6% 상향됨. 반면 수급은 약화돼 개인 누적 순매수는 7월 28일 116.2조원에서 9월 23일 88.5조원으로 감소했고 9월에는 19.3조원 순매도로 전환함. 삼성전자와 SK하이닉스 자사주 매입 영향으로 KOSPI 누적 자사주 매입은 49.6조원까지 증가해 시장 하단을 지지하고 있음. 기업지배구조 개혁과 자본관리 역시 재평가의 핵심 변수로 보며 저P/B, 고배당, 금융, 반도체를 지속 선호함. ​ ​ ​ 메모리 반도체 골드만삭스 ​ TrendForce는 4Q26 PC DRAM 가격이 QoQ 13-18%, 서버 DRAM이 10-15%, 모바일 DRAM이 0-5%, NAND가 15-20% 상승할 것으로 전망함. 이는 모바일 DRAM을 제외하면 전반적으로 골드만삭스 추정치보다 높은 수준임. 특히 PC DRAM은 PC OEM들이 2027년 공급 축소에 대비해 4Q26에도 공격적인 구매를 지속하면서 13-18% 상승할 것으로 예상되며 골드만삭스의 삼성전자와 SK하이닉스 평균 PC DRAM ASP 상승률 9%를 크게 상회함. 1Q27에도 PC DRAM 가격은 QoQ 3-8% 추가 상승할 것으로 전망됨. 9월 DDR4 8GB 가격은 MoM 4% 상승한 148달러를 기록한 반면 DDR5 8GB는 133달러를 유지해 DDR5의 DDR4 대비 할인율이 8월 6%에서 9월 10%로 확대됨. ​ 서버 DRAM은 4Q26 QoQ 10-15% 상승이 예상돼 골드만삭스의 삼성전자와 SK하이닉스 평균 ASP 상승률 10%보다 소폭 강함. 9월 DDR4 64GB 모듈은 1,295달러를 유지했고 DDR5 64GB는 MoM 1% 상승한 1,515달러를 기록하면서 DDR5 프리미엄이 16%에서 17%로 확대됨. 특히 분기 단위로 협상되는 물량의 가격 인상폭이 LTA 조달가격보다 상당히 클 것으로 예상되는 점이 가격 상승을 견인함. 1Q27 서버 DRAM ASP도 QoQ 3-8% 상승할 것으로 전망되며 골드만삭스 예상치 3-7%와 유사함. Conventional DRAM 역시 4Q26 QoQ 10-15% 상승을 예상해 골드만삭스의 한 자릿수 후반 상승 전망보다 강한 가격 흐름이 예상됨. ​ 모바일 DRAM은 4Q26 QoQ 0-5% 상승을 예상해 골드만삭스의 3-4% 상승 전망과 대체로 부합함. 높은 LPDDR 가격에 따른 스마트폰 생산 부담과 서버 DRAM으로의 생산능력 이동에 따른 제한적인 공급에도 불구하고 가격 상승률 자체는 4Q26 둔화될 것으로 전망함. 다만 1Q27에는 다시 가격 상승이 강해져 LPDDR5X는 QoQ 13-18%, LPDDR4X는 5-10% 상승할 것으로 예상됨. 모바일 역시 단기 가격 상승률 둔화 이후 2027년 초 재차 강한 가격 인상이 나타날 가능성이 있다는 의미임. ​ NAND는 가장 강한 가격 흐름이 예상되며 4Q26 ASP가 QoQ 15-20% 상승해 골드만삭스 전망치 9-11%를 크게 상회함. 특히 Enterprise SSD 가격은 QoQ 23-28% 급등할 것으로 전망됨. Client SSD와 eMMC/UFS는 PC 및 스마트폰 업체들의 재고가 상대적으로 충분해 각각 5-10% 수준의 가격 상승이 예상됨. 전반적으로 TrendForce의 4Q26 메모리 가격 전망이 골드만삭스 추정치보다 강해 메모리 업황의 가격 모멘텀이 예상보다 견조함을 시사함. 골드만삭스는 이러한 업황을 바탕으로 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 Buy 의견을 재확인하며 삼성전자는 Conviction List를 유지함. ​ ​ ​ 삼성전자 골드만삭스 ​ 3Q26 영업이익 추정치를 기존 112조원에서 106조원으로 5% 하향함. 분기 평균 USD/KRW가 기존 가정 1,460원보다 낮은 1,418원을 기록한 데 따른 환율 영향이 주된 원인이며, DRAM 출하량도 공급 제약으로 기존 예상보다 소폭 낮아질 것으로 반영함. 다만 DRAM과 NAND의 강한 펀더멘털과 HBM 사업의 고성장에 힘입어 100조원 이상의 영업이익을 기록하는 견조한 분기를 예상함. 3Q26 추정치는 시장 컨센서스와 대체로 유사하지만 2027년과 2028년 이익 추정치는 높은 HBM ASP 전망을 기반으로 시장 대비 8-17% 높은 수준임. 메모리 수요가 공급을 크게 초과하는 상황이 지속되고 있으며 수급 격차는 2027년 더욱 확대된 뒤 2028년까지 이어질 것으로 전망함. ​ DRAM은 3Q26 Bit Growth QoQ 4%, Blended ASP 상승률 14%를 예상함. Conventional DRAM은 낮은 재고와 제한적인 공급으로 Bit Growth가 거의 정체되는 반면 HBM은 HBM4 출하 확대에 힘입어 Bit가 QoQ 약 50% 증가할 것으로 전망함. 환율 영향으로 DRAM 영업이익 추정치는 4% 낮춘 81.8조원, OPM 81%로 조정함. 특히 2027년에는 Google TPU를 중심으로 한 ASIC 고객 수요와 Nvidia향 HBM4 점유율 상승을 기반으로 HBM 사업이 크게 확대될 것으로 전망함. 원활한 공급 Ramp-up을 활용해 예상보다 높은 가격과 물량을 확보하고 있는 것으로 파악되며 2027년 HBM ASP를 Gb당 3.6달러로 전년 대비 130% 상승, 출하량은 60% 이상 증가한 약 210억Gb로 전망함. 이에 따라 HBM 매출은 올해 200억달러에서 2027년 740억달러, 약 100조원으로 274% 증가하고 전체 DRAM 매출 내 HBM 비중도 올해 8%에서 19%로 상승할 것으로 예상함. HBM 확대에 생산능력이 집중되면서 Conventional DRAM Bit 생산은 상대적으로 제한돼 2027년 공급 부족을 더욱 심화시키는 요인이 될 것으로 판단함. ​ NAND는 3Q26 Bit Growth QoQ 7%, Blended ASP 상승률 17%를 예상함. Agentic AI Inference에서 발생하는 KV Cache 수요가 Enterprise SSD 수요를 추가적으로 확대하고 있어 2027년과 2028년 NAND 출하량 및 ASP 전망을 상향함. 환율 영향으로 3Q26 NAND 영업이익은 기존보다 4% 낮춘 26.8조원, OPM 67%로 예상하지만 높은 NAND ASP가 환율 하락 영향을 상쇄하면서 2027년과 2028년 NAND 마진 전망은 오히려 상향함. Foundry와 System LSI는 3Q26 영업손실 전망을 기존 1.2조원에서 1.7조원으로 확대했으나 첨단공정 수요 증가에 따른 가동률 상승으로 2027년에는 영업손실이 약 5조원 축소될 것으로 전망함. 가동률이 90%를 넘어서는 것을 전제로 2H27에는 Foundry 사업의 흑자전환을 예상함. ​ 골드만삭스는 삼성전자의 핵심 투자포인트가 Conventional Memory 가격 상승을 넘어 HBM의 가격과 물량이 동시에 급증하는 구조로 이동하고 있다고 판단함. 2027년 HBM 매출 100조원 이상을 예상하며 높은 HBM ASP가 Conventional DRAM 출하량 감소를 충분히 상쇄할 것으로 전망함. 여기에 추가적인 주주환원 확대 가능성도 존재함. 삼성전자는 2027년 기준 P/E 3.6배, P/B 1.6배, ROE 53%에 거래되고 있어 Risk/Reward가 매력적이라고 평가함. Buy 의견과 목표주가 490,000원을 유지함. ​ ​ ​ ​ 에너지 골드만삭스 ​ 골드만삭스는 9월 21일부터 24일까지 베이징, 서울, 도쿄에서 주요 에너지 기업, 정책 담당자, 산업 전문가들과 Asia LNG Tour를 진행함. 중국의 장기 석유제품 수요 전망은 부진한 것으로 파악됨. 업계에서는 중국 전체 석유 수요가 2025년 대비 2030년까지 일일 0에서 100만 배럴 감소할 것으로 전망하고 있음. 특히 전기트럭 보급이 빠르게 확대되면서 디젤 수요 감소가 가속화되고 있으며 중국 내 정유제품 수요의 구조적인 성장 둔화 요인으로 작용하고 있음. ​ 중국의 2030년 정유 생산능력 전망에 대해서는 의견이 엇갈림. 일부에서는 추가적인 정제능력 증설을 예상하는 반면 다른 전문가들은 노후 및 비효율 설비의 구조조정이 예상보다 빠르게 진행될 가능성을 제시함. 다만 실제 폐쇄 계획은 아직 구체화 단계에 있음. 골드만삭스는 설비 합리화가 진행될 경우 중국의 내수 대비 정제능력 가동률이 2030년에도 86% 수준을 유지할 것으로 추정함. 이는 2025년 대비 불과 1%p 낮은 수준으로 중국 석유제품 수요 감소에도 정제설비 구조조정이 병행된다면 중국 내 정유 가동률이 크게 악화되지 않을 수 있다는 의미임. ​ 향후 5년간 중국의 석유제품 수출 확대도 제한적일 가능성이 높음. 중국 정유사들은 수출 쿼터 확대를 적극적으로 요구하고 있지만 JLC는 에너지 안보를 우선시하는 정책 기조를 고려할 때 2026년 전체 석유제품 수출 쿼터가 2025년과 비슷하거나 소폭 감소할 것으로 전망함. 향후 5년 전망 역시 수출 쿼터가 점진적으로 감소할 것이라는 시각과 현재 수준에서 안정화될 것이라는 시각으로 나뉘지만 환경 및 배출 규제가 수출정책을 강하게 제약할 것이라는 점에는 의견이 일치함. 결과적으로 중국 정유제품이 글로벌 시장으로 대규모 유입되면서 아시아 정제마진을 압박할 가능성은 제한적이라고 판단함. ​ 중국의 제한적인 석유제품 수출은 중국 외 지역 정유사에 긍정적인 환경을 제공한다고 평가함. 아시아에서는 강한 현금흐름 창출 능력에도 밸류에이션이 여전히 Mid-cycle 이익 수준을 반영하고 있는 S-Oil과 Thai Oil을 선호하며 S-Oil은 Buy 및 Conviction List 의견을 유지함. Sinopec은 중국 내수 노출도가 높고 중국의 연료가격 정책으로 Brent가 배럴당 90달러를 넘어설 경우 이익이 유가와 역의 상관관계를 보인다는 점에서 Neutral을 유지함. 미국에서는 실적 추정치 상향이 주가 상승의 핵심 요인이라고 판단하며 Gulf Coast 노출도가 높은 대형 정유사 Valero와 Marathon Petroleum을 선호하고 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ ​ 현대모비스 골드만삭스 ​ 현대모비스는 램프 사업을 100% 자회사로 물적분할한 뒤 OPmobility에 매각할 계획을 발표함. 램프 사업은 2025년 현대모비스 전체 매출의 약 2%, 핵심부품 매출의 7%를 차지함. 골드만삭스는 이번 결정이 미래 모빌리티와 로봇 액추에이터 등 성장성이 높은 사업에 자원을 집중하려는 경영진의 방향성을 보여준다고 평가함. 지난 6월 로보틱스 보고서에서 제시했던 현대모비스의 고성장 사업 중심 포트폴리오 전환 전망을 뒷받침하는 결정으로 판단함. ​ 물적분할에 반대하는 주주는 주식매수청구권을 행사할 수 있으며 현대모비스가 제시한 예상 매수가격은 거래량 가중평균 기준 408,394원임. 이는 당일 종가 대비 11% 높은 수준으로 장외거래에서 주가가 5% 상승한 주요 원인으로 판단함. 주식매수청구권 행사 규모가 총 2,300억원을 초과할 경우 회사가 재량에 따라 물적분할 결정을 철회할 수 있음. 주요 일정은 2026년 11월 24일 주주총회와 2027년 4월 1일 분할 예정일임. ​ 현대모비스 주가는 8월 이후 큰 폭으로 하락했는데 Boston Dynamics 관련 추가적인 진전이 없었던 점, 원화의 달러 대비 강세, 현대차와 기아에 부정적인 일부 산업 데이터가 영향을 미친 것으로 판단함. 특히 유럽에서 중국 완성차 업체들의 시장점유율이 상승하고 한국에서는 Tesla의 점유율이 높아진 점이 투자심리를 압박한 것으로 분석함. 다만 이러한 단기적인 투자심리 악화와 별개로 현대모비스 자동차 부품 사업의 마진은 향후 수년간 회복 방향에 있으며 원화 강세 환경에서도 AS 부품 사업의 OPM 전망은 견조하다고 평가함. ​ 중장기적으로는 기존 자동차 부품업체에서 로봇 액추에이터까지 포괄하는 성장기업으로 사업구조가 변화하고 있다는 점을 강조함. 램프 사업 매각 역시 저성장 사업을 정리하고 미래 모빌리티와 로보틱스 관련 사업에 집중하는 포트폴리오 재편의 연장선으로 평가함. 최근 주가 하락으로 밸류에이션은 12개월 Forward P/E 6-7배까지 낮아져 과거 10년 평균 P/E 7-8배보다도 낮은 수준임. 자동차 부품 마진 회복, 안정적인 AS 사업 수익성, 로봇 액추에이터 사업으로의 전환을 감안하면 현 밸류에이션이 매력적이라고 판단하며 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ NC 골드만삭스 ​ 3Q26 매출 6,910억원으로 YoY 92% 증가, QoQ 10% 감소하고 영업이익은 810억원으로 QoQ 53% 감소할 것으로 전망함. 시장 컨센서스에는 대체로 부합하는 수준임. AION2 한국 및 대만 매출은 기존 QoQ 2% 감소에서 10% 감소로 하향했는데 트래픽 악화보다는 글로벌 버전에 맞춰 과금 강도를 낮춘 영향이 큼. 7월 1일 Chapter 1 업데이트 이후에도 PC방 사용시간 점유율이 1% 이상을 유지해 이용자 지표 자체는 견조함. 장기적으로 완화된 과금 모델이 이용자 만족도와 Retention에 긍정적으로 작용할 수 있으며 2026년 AION2 한국 및 대만 매출은 연환산 약 3,600억원 수준에서 정상화될 것으로 전망함. TL 글로벌의 Amazon Games 퍼블리싱 계약 조기 종료에 따른 일회성 이익이 3Q26 반영될 가능성도 있어 게임 매출 둔화를 일부 상쇄할 수 있음. ​ AION2 글로벌은 10월 5일 정식 출시 예정이며 9월 30일 오후 10시부터 Early Access가 시작됨. 9월 30일 기준 Steam 글로벌 위시리스트 35위, 글로벌 Top Seller 1위를 기록하고 있으며 위시리스트는 약 75만건으로 2024년 TL 글로벌 출시 직전 약 68.9만건보다 많아 초기 수요 지표는 긍정적임. 다만 한국 및 대만에서 확인된 과금 강도 조정을 반영해 글로벌 출시 후 첫 12개월 매출 전망을 기존 3,900억원에서 3,350억원으로 낮춤. 이는 TL 글로벌의 첫 12개월 추정 매출 약 2,500억원보다는 여전히 높은 수준임. TL은 Early Access 당시 Steam 최대 동시접속자 약 5.6만명에서 정식 출시 이후 약 33.6만명까지 약 6배 증가한 바 있어 AION2 역시 Early Access 이후 첫 주말까지 동시접속자 증가폭, Top Seller 순위 유지 여부, 결제 이용자 전환율과 Retention이 핵심 확인 지표가 될 전망임. ​ 신작 출시 일정은 전반적으로 뒤로 조정함. Horizon Steel Frontiers는 기존 1Q27에서 3Q27로 변경했으며 같은 Horizon IP의 Horizon Hunters Gathering 출시 일정과의 간격을 고려한 판단임. Cinder City 역시 기존 4Q26에서 2Q27로 연기했는데 8월 미국 이용자를 대상으로 3일간 Pre-alpha 테스트를 진행한 초기 단계라는 점에서 추가 피드백 반영과 테스트 시간이 필요하다고 판단함. 이에 따라 2026년 실적에 반영했던 Cinder City 매출 기여가 제거됨. Astrae Oratio는 일본 시장 중심의 서브컬처 RPG로 2027년 출시를 목표로 하고 있으며 Limit Zero Breakers도 9월 두 번째 글로벌 테스트를 진행함. 두 게임의 실적 기여도는 상대적으로 작지만 기존 MMORPG 중심 포트폴리오에서 장르를 다변화한다는 측면은 긍정적으로 평가함. ​ AION2 과금 가정 하향과 Horizon Steel Frontiers 및 Cinder City 출시 지연을 반영해 2026년, 2027년, 2028년 매출 추정치를 각각 4%, 5%, 3% 하향하고 영업이익 추정치를 각각 6%, 11%, 14% 하향함. 그럼에도 기존 게임에서 안정적인 이익이 유지되고 AAA 신작 파이프라인의 가시성이 높아지고 있다는 점에서 긍정적인 시각을 유지함. 단기적으로는 AION2 글로벌의 Early Access와 10월 5일 정식 출시 이후 Steam 동시접속자, 판매순위, 이용자 평가와 Retention이 가장 중요한 주가 Catalyst임. 목표 멀티플 19배를 유지하고 적용 EPS 기간을 4Q26에서 3Q27로 변경해 목표주가 420,000원과 Buy 의견을 유지하며 현 주가 대비 상승여력을 101%로 제시함. ​ ​ ​ 한화엔진 JP모건 ​ 올해 누적 2행정 선박엔진 수주는 128기로 1분기 47기, 2분기 48기, 3분기 33기를 기록함. 선종별로 탱커 44기, LNG선 50기, LPG선 9기, 컨테이너선 25기로 구성되며 특히 VLCC 중심 탱커와 LNG선 수주가 강함. 이미 작년 연간 수주 72기를 크게 넘어선 수준임. 조선소별로는 한화오션 41기, 삼성중공업 56기, 중국 YZJ 17기, Zhoushan Changhong 12기, New Times SB 2기로 한국과 중국 주요 조선소에서 고르게 수주하고 있음. 9월에는 LNG선 12기와 컨테이너선 6기를 포함해 총 18기를 수주했으며 3Q26 전체 신규 수주는 탱커 10기, LNG선 12기, LPG선 3기, 컨테이너선 8기 등 총 33기를 기록함. ​ 강한 수주를 바탕으로 한화엔진의 글로벌 2행정 엔진 시장점유율은 3Q26 5.2%로 QoQ 1.3%p 상승했으며 중국을 제외한 글로벌 시장점유율은 6.3%로 QoQ 2.1%p 상승함. 탱커와 가스선에서 비중국 선주들의 한화엔진 채택 비중이 확대되고 있음을 의미함. 선박 발주 이후 엔진 수주까지 약 3개월의 시차가 존재하기 때문에 3분기 확보한 신규 수주는 4Q26 수주잔고에 본격적으로 반영될 전망임. 현재까지의 강한 수주 흐름을 고려하면 수주잔고는 6조원을 여유 있게 넘어선 것으로 추정되며 작년 4조원 대비 크게 증가했고 과거 사이클 고점 약 7조원에 근접하고 있음. ​ 현재 수주잔고는 향후 약 3년에서 4년치 선박엔진 매출에 해당하며 물량뿐 아니라 수주가격도 강함. 올해 수주한 탱커 및 LNG선용 2행정 엔진 가격이 YoY 5-10% 상승한 것으로 파악됨. 2026년 확보한 고가격 수주가 매출로 본격 인식되는 2027년과 2028년에 의미 있는 마진 상승 가능성이 있다고 판단함. 특히 고마진 컨테이너선 엔진 인도가 4Q26 실적을 견인할 것으로 예상돼 강한 수주잔고 증가가 향후 매출 성장뿐 아니라 수익성 개선으로 연결되는 구간에 진입하고 있다고 평가함. ​ 최근 한 달 주가는 5% 상승해 국내 조선업체들의 6% 하락 및 보합권 KOSPI를 아웃퍼폼함. HHI의 생산능력 확대 발표와 한화그룹의 미국 PJM 시장 진출 등 AIDC 관련 Catalyst가 주가 강세의 주요 배경이었으며 조선주는 노조 이슈와 환율 부담으로 상대적으로 부진했음. JP모건은 한화엔진이 실적이 시장 예상치를 상회하고 추정치가 연이어 상향되는 Beat-and-Raise Cycle 진입 직전에 있다고 판단하며 FTM P/E 13배의 현재 밸류에이션도 매력적이라고 평가함. 향후 핵심 Catalyst는 AIDC 라이선스 및 초기 Captive 수주 업데이트, 고마진 컨테이너선 엔진 인도에 기반한 4Q26 호실적, HHI의 AIDC 수주 발표이며 AIDC 라이선스와 초기 수주는 이르면 연말 확인 가능할 것으로 예상함. ​ ​ ​ ​ NAVER HSBC ​ 3Q26 매출은 3.5조원으로 YoY 12% 증가할 것으로 전망하며 기존 추정치 대비 3% 하향함. 추석 연휴에 따른 광고 수요 약화와 커머스 GMV 감소를 반영한 결과임. 영업이익은 4,670억원으로 YoY 18% 감소할 것으로 예상하며 기존 추정치 대비 9% 하향함. OPM은 YoY 5%p 하락한 13%로 예상하며 Bloomberg 컨센서스 5,590억원보다 영업이익이 17% 낮음. 커머스에서는 N Delivery 침투율 확대를 위한 판매자 배송비 프로모션, 핀테크에서는 오프라인 간편결제 단말기 Npay Connect 확대를 위한 투자가 증가하고 있어 핵심사업의 마진 압박이 4Q26까지 지속될 것으로 전망함. ​ 중장기 투자포인트는 기존 커머스와 핀테크가 아니라 AI Factory 및 AI 데이터센터 사업에서 찾고 있음. 국내 이커머스 시장 성숙과 Search AI 침투 확대에 따라 기존 핵심사업의 장기적인 De-rating 가능성이 존재하기 때문에 NAVER의 기업가치 상승을 위해서는 기존 사업에 대한 이익 의존도를 낮추는 것이 중요하다고 판단함. 현재 NAVER가 직접 보유한 Physical AI 데이터센터 자산이 없고 실제 계약이 체결되면 Off-balance Sheet 구조로 사업을 시작할 계획이며 아직 확정 수주도 없어 AI 데이터센터 사업가치가 현재 기업가치에 거의 반영되지 않았다고 평가함. HSBC는 향후 NAVER의 AI 데이터센터를 포함한 Enterprise 사업가치를 약 15조원으로 평가함. ​ 최근 금리 상승으로 Brookfield에 지급해야 하는 Computing Cost가 높아질 수 있다는 우려가 있지만 AI Factory 사업에서 10% 후반대 마진 달성이 가능할 것으로 전망함. Brookfield의 비용이 예상되는 한 자릿수 후반 IRR보다 높아지더라도 글로벌 GPU 평균 임대가격이 지속적으로 상승하고 있으며 NAVER가 B300부터 고성능 칩을 도입한 뒤 향후 최신 첨단 GPU로 지속 전환할 계획이라는 점이 수익성을 뒷받침할 것으로 판단함. AI 데이터센터는 다수 고객을 대상으로 서로 다른 계약기간을 구성하는 Multi-client 구조가 가능하며 1Q27 가동을 목표로 하고 있어 실제 고객 수주 발표가 이르면 4Q26부터 나올 수 있다고 전망함. ​ Search AI 확산과 국내 이커머스 시장 성숙, 전 사업부의 투자 확대를 반영해 2026년, 2027년, 2028년 영업이익 추정치를 각각 5%, 4%, 4% 하향함. 매출 전망은 전반적으로 Bloomberg 컨센서스보다 높으며 특히 2027년에는 AI 데이터센터 Monetization을 긍정적으로 반영하고 있음. 반면 투자비 증가로 영업이익 전망은 시장보다 보수적임. 현재 NAVER 시가총액에는 커머스와 핀테크 등 Legacy 사업가치만 주로 반영돼 있고 약 15조원으로 평가하는 AI 데이터센터 및 Enterprise 사업가치는 제대로 반영되지 않았다고 판단함. 단기 실적은 마진 압박이 예상되지만 AI 데이터센터 수주가 가시화되면 새로운 기업가치 재평가 요인이 될 것으로 보며 Buy 의견과 목표주가 360,000원을 유지함. ​ ​ ​ 코스메카코리아 UBS ​ 3Q26 매출은 2,150억원으로 YoY 18% 증가, QoQ 5% 감소하고 영업이익은 300억원으로 YoY 10% 증가, QoQ 7% 감소할 것으로 전망함. 컨센서스 매출 2,250억원, 영업이익 330억원을 각각 하회하는 수준임. 3분기 실적 우려로 주가가 하루 12% 조정됐지만 UBS는 실적 둔화가 최종 고객수요 악화보다는 일시적인 공급 및 생산 시점 문제에서 발생한 것으로 판단함. 따라서 현재 주가에 반영된 3분기 우려는 과도하며 기초 수요는 여전히 견조하다고 평가함. ​ 국내에서는 최대 고객사향 생산이 용기와 파우치 등 패키징 자재의 일시적인 부족으로 다소 지연된 것으로 파악됨. 수요가 공급을 초과하면서 일부 자재 부족이 간헐적으로 발생한 것으로 구조적인 공급망 문제는 아니라고 판단함. 이에 따라 3분기 매출 일부가 소멸되는 것이 아니라 다음 분기로 이연되는 성격이 강함. 중국은 현지 브랜드 고객사를 지속 확대하고 있지만 매출 회복 속도는 아직 느림. 3Q26 중국 매출은 YoY 보합 수준을 예상하지만 1H26의 YoY 18% 감소와 비교하면 실적 방향성은 개선되고 있음. ​ 미국 Englewood Lab은 기존에 제시했던 하반기 HoH 매출 10% 성장 가이던스를 하회할 가능성이 있음. 원화 강세로 원화 환산 매출이 감소하는 가운데 대형 수주 한 건이 2027년으로 이연됐으며 현재 협의 중인 신규 제품들도 2027년부터 생산을 시작할 것으로 예상됨. 다만 달러 기준 최종 수요 자체에는 의미 있는 변화가 없는 것으로 파악함. 3분기 실적 약화가 주문 감소가 아닌 생산 및 출하 시점의 문제라는 판단에 따라 2026년 영업이익 추정치는 유지함. 반면 Englewood Lab 수주 일부가 2027년으로 넘어간 점을 반영해 2027년 영업이익 추정치는 8% 상향함. ​ 코스메카코리아의 Englewood Lab 지분율이 기존 50%에서 67%로 상승한 점까지 반영해 2026년과 2027년 EPS 추정치를 각각 6%, 11% 상향함. 밸류에이션 기준연도를 2027년으로 변경하면서 목표주가를 기존 대비 20% 상향한 150,000원으로 제시함. 목표 P/E는 19배를 유지하며 브랜드 파편화와 해외 진출에 따른 ODM 산업의 구조적 성장이 부각됐던 2017년에서 2019년 평균 수준을 적용함. 최근 주가 조정으로 2027년 예상 P/E는 15배까지 하락해 역사적 밴드 10배에서 20배의 중간 수준에 위치함. 3분기 실적 우려와 달리 수요 훼손이 확인되지 않고 2027년 이익 전망은 오히려 상향되고 있다는 점에서 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ ​ 주식 전략 UBS ​ 미국과 한국의 채권금리가 지속 상승하면서 KOSPI에 매크로 부담이 확대되고 있음. UBS는 9월 FOMC의 25bp 인상 이후 연준이 12월 추가로 25bp 인상한 뒤 2027년 6월 인하를 시작할 것으로 전망함. 한국은행 역시 7월과 8월 인상에 이어 11월 25bp 추가 인상해 Terminal Rate가 3.25%에 도달할 것으로 예상함. 향후 통화정책은 물가와 기대인플레이션에 따라 결정될 가능성이 높음. 과거 10년간 KOSPI는 한국은행 금리 인상기에 기준금리가 100bp 상승할 때 평균 23% 조정된 뒤 금리 인상이 종료되면서 안정되는 경향을 보였음. 동시에 유가가 배럴당 100달러를 넘어선 점도 한국 증시에 부담이며 과거 금리와 유가가 함께 상승했던 구간에서는 에너지, 은행, 보험, 방산이 상대적으로 강했고 경기소비재, 유틸리티, 인터넷, 헬스케어, 엔터테인먼트, 화학 등 비용 민감 업종은 상대적으로 부진했음. ​ 원화 강세 역시 향후 기업이익 하향 요인임. UBS 분석에 따르면 다른 조건이 동일할 경우 원화가 달러 대비 1% 절상될 때 KOSPI EPS는 1.1% 감소하는 것으로 추정됨. 원화는 3Q26 QoQ 5.5% 절상됐으며 현재 환율이 유지될 경우 4Q26에도 QoQ 4.6% 절상되는 효과가 발생함. 그럼에도 KOSPI 컨센서스 EPS는 9월 중순부터 하향 전환된 이후 MoM 0.5% 감소하는 데 그쳐 환율 부담이 실적 추정치에 충분히 반영되지 않았다고 판단함. UBS 커버리지에서는 호텔신라, DI, 삼성전기, YC, LG이노텍이 원화 강세에 상대적으로 취약하며 S-Oil, 한국전력, 롯데케미칼, SK이노베이션은 주요 수혜주로 분류함. ​ 업종별 이익 추정치 역시 매크로 환경을 일부만 반영하고 있음. 9월 기준 화학, 유틸리티, 다각화 금융, 엔터테인먼트, 자동차, 테크, 전기장비, 필수소비재의 EPS 하향폭이 상대적으로 컸으며 에너지, 보험, 헬스케어, 방산은 이익 추정치가 상향됨. 유가 상승과 금리 상승, 원화 강세가 동시에 진행되고 있다는 점을 고려하면 향후 3Q26 및 4Q26 실적 시즌에서 추가적인 EPS 하향 가능성을 경계할 필요가 있다고 판단함. 특히 실적 지속 가능성과 주주환원 정책이 확인되거나 매크로 환경이 개선되기 전까지 KOSPI 상단이 제한될 것으로 전망함. ​ 12개월 KOSPI 목표 8,000을 유지하며 상승 시나리오 9,200, 하락 시나리오 5,100을 제시함. KOSPI NTM P/E는 5.6배, 삼성전자와 SK하이닉스를 제외하면 7.8배이며 ERP도 역사적 평균보다 높아 밸류에이션 자체는 지지력이 있다고 평가함. Growth보다 Value와 Quality를 선호하며 Memory에서는 삼성전자와 SK하이닉스, Early-cycle Industrials에서는 삼성전기, 효성중공업, 현대건설, 삼성SDI, 주주환원을 갖춘 Quality에서는 현대모비스, KT, 코웨이를 선호함. 반면 매크로 부담에 노출된 한국전력과 크래프톤, 배터리 소재주는 보수적으로 접근함. 유가 상승 수혜를 반영해 S-Oil을 Most Preferred List에 신규 편입하고 높은 금리 부담을 반영해 NAVER를 Least Preferred List에 추가함. ​ ​ ​ S-Oil UBS ​ 2026년과 2027년 EPS 추정치를 각각 49%, 112% 상향했으며 순이익 전망은 컨센서스를 10-16% 상회함. 현재 글로벌 정유설비 가동중단 규모는 일일 1,100만 배럴로 작년 600만 배럴 대비 크게 증가했으며 이 가운데 일일 230만 배럴은 수개월간 정비가 지속되는 설비임. 신규 정제설비 가동 지연과 재고 재축적 수요까지 겹치면서 정제마진에 지정학적 프리미엄이 2027년까지 유지될 가능성이 높다고 판단함. 올해 S-Oil 주가는 94% 상승해 KOSPI 상승률 59%를 크게 상회했으며 4Q26 정제마진은 3Q26 고점보다 낮아질 것으로 예상하지만 지속적인 이익 추정치 상향이 추가적인 주가 상승을 지지할 것으로 전망함. 미국의 석유제품 수입금지 조치가 발생할 경우 Diesel 및 Gas Oil Crack이 배럴당 120달러 이상까지 상승할 가능성도 있으며 이란 분쟁이 7개월째 뚜렷한 출구전략 없이 지속되고 있어 지정학적 정제마진 프리미엄이 2027년 실적에도 반영될 가능성이 높음. ​ 글로벌 정유제품 수요는 2026년 일일 70만 배럴 감소한 뒤 2027년 130만 배럴 증가할 것으로 전망함. 올해 수요 감소폭보다 가동중단 설비와 신규설비 가동 지연 규모가 더 크기 때문에 정제마진 강세가 유지될 것으로 판단함. 2027년 정제마진이 의미 있게 하락하려면 지연된 인도 정유설비가 정상 가동되고 GCC 지역 설비 가동률도 회복돼야 함. 지연된 인도 설비의 약 75%가 현재 2027년 가동으로 넘어간 상황이며 Dangote 증설은 2029년 말로 예정돼 있음. 이에 따라 UBS의 APAC 정제마진 전망을 2026년 배럴당 11달러에서 26달러, 2027년 5.6달러에서 15.5달러로 대폭 상향함. 4Q26에는 계절적 수요 둔화와 Feedstock 경쟁을 반영해 3Q26 배럴당 32달러에서 26달러로 낮아질 것으로 전망함. ​ 높은 정제마진을 바탕으로 2026년 순이익 3.49조원, EPS 31,019원을 예상함. 배당성향은 보수적으로 20%를 적용해 DPS 6,179원, 주가 162,200원 기준 배당수익률 4%를 전망하지만 과거 배당성향이 30-55%였다는 점에서 향후 배당 확대 가능성이 존재함. Shaheen 프로젝트 CAPEX가 정점을 통과하고 강한 정유 현금흐름이 유입되면서 순차입금도 빠르게 감소해 Net Gearing이 2026년 41%에서 2028년 11%까지 하락할 것으로 전망함. 이에 따라 배당성향이 과거 30-55% 수준으로 정상화될 여력이 커질 것으로 판단함. Shaheen의 연간 180만톤 Cracking 설비는 2027년 Ramp-up 예정이며 초기 안정화 비용을 감안해 영업이익 기여도를 2027년 약 2,000억원, 2028년 약 4,000억원으로 예상함. Ethylene-Naphtha Spread가 톤당 200달러일 경우 회사 가이던스상 영업이익 기여는 약 5,000억원이며 현재 Spot Spread는 약 250달러임. ​ 목표주가를 기존 130,000원에서 200,000원으로 54% 상향하고 Buy 의견을 유지함. 목표 P/B를 기존 1.3배에서 2027년 기준 1.6배로 높였으며 이는 이익 추정치 상향에 따라 예상 ROE가 기존 2026년 24%, 2027년 11%에서 각각 34%, 21%로 상승한 점을 반영함. 높은 ROE와 Shaheen 성장성, 사이클 전반에서 상대적으로 높은 이익 창출력을 고려해 아시아 정유사 대비 Premium Multiple 적용이 타당하다고 판단함. 목표주가 200,000원은 2026년 P/E 6.5배, 2027년 P/E 8.6배에 해당함. 단기적으로 3Q26 대비 정제마진 하락 가능성은 있지만 2027년 정제마진 전망과 이익 추정치가 크게 상향되고 재무구조 개선에 따른 주주환원 확대 가능성까지 존재해 Risk/Reward는 여전히 상승 방향이 우세하다고 평가함. ​ ​ ​ ​ 소비재 CLSA ​ IF26에서 한국 소비재 섹터 중 투자자 관심이 가장 높았던 종목은 삼양식품이었음. 불닭 브랜드의 해외 수요와 서구권 시장의 추가 성장 여력이 크다는 점에는 이견이 거의 없었으며 논쟁의 핵심은 신규 생산능력 확대에 따른 마진 개선 시점과 폭이었음. 원재료비와 중국 공장 Ramp-up에 따른 단기 비용 부담에도 회사는 마케팅비 효율화와 외주 물류의 내재화를 통해 2H26 OPM 22-23%를 방어할 것으로 예상함. 관세 환급 가능성도 추가적인 마진 Upside 요인임. CLSA는 시장이 삼양식품의 향후 마진 확대 가능성을 충분히 반영하지 않고 있다고 판단함. ​ 중국에서는 경쟁 심화 우려에도 SSSG가 QoQ 플러스를 유지하고 있으며 매장당 SKU 수도 Premium Pricing을 유지하면서 증가하고 있어 유사 제품들이 불닭의 수요를 의미 있게 잠식하지 못하고 있는 것으로 파악됨. 향후에는 중국 전용 Flavor와 제품 형태 조정, Blind Test 등을 통해 현지화를 강화할 계획임. 신규 중국 공장은 기존 주문만으로 이미 가동률 80%를 기록하고 있어 초기 가동률 상승 위험도 제한적임. 2027년 가동률이 약 70%에 도달하면 2028년 다시 생산능력 부족이 발생할 가능성이 있지만 이를 성장의 한계보다는 마진 상승 Catalyst로 판단함. 과거에도 가동률이 80-100% 수준에서 1년간 유지될 경우 강한 마진 확대가 나타났으며 추가 Shift 운영, 지역별 생산능력 재배치와 효율화까지 고려하면 2028년이 또 한 번의 Peak Earnings 구간이 될 가능성이 있다고 평가함. ​ 백화점에서는 신세계 12개월 Forward P/E 7배, 현대백화점 6배의 낮은 밸류에이션이 투자자들의 관심을 끌었음. 다만 다수 투자자는 여전히 백화점을 증시 상승에 따른 Wealth Effect 수혜 업종 정도로 인식하고 있으며 최근 주가 조정 역시 실적보다는 투자심리 악화의 영향이 크다고 보고 있음. 시장 컨센서스는 SSSG가 과거 평균인 2-3% 수준으로 정상화될 것으로 예상하지만 CLSA는 2H26 SSSG 둔화가 주가에 충분히 반영됐다고 판단함. VIP 소비의 견조함과 외국인 관광객 유입 지속을 바탕으로 정상화된 SSSG가 2027년 한 자릿수 중반까지 회복될 것으로 전망함. 1Q27에서 2Q27에 집중되는 기업 성과급 지급 사이클 역시 대중 소비 회복을 지원하는 단기 Catalyst로 제시함. ​ 의료미용에서는 Classys에 대한 Long-only 투자자의 선택적인 관심이 확인됨. 2027년과 2028년 EPS 성장률이 각각 30%, 21%로 예상되는 반면 밸류에이션은 역사적으로 낮은 P/E 11배 수준임. 투자자 우려는 국내 경쟁 심화, 브라질 PMI의 실적 기여 지연, Bain Capital 관련 Overhang에 집중됐으며 이러한 부담은 연말까지 이어질 가능성이 있음. 다만 2027년과 2028년에는 국내 장비 교체 사이클과 미국, 유럽, 중국에서의 신제품 승인 및 장비 설치 확대 등 다수의 성장 Catalyst가 예정돼 있음. 현재 투자자들은 명확한 성장률 반등이 확인될 때까지 관망하려는 성향이 강하며 CLSA는 삼양식품의 마진 확대와 백화점의 SSSG 회복 가능성이 현재 시장 기대보다 높다고 판단함. ​ ​ ​ ​ 주식 전략 CLSA ​ 홍콩에서 열린 제33회 Investors’ Forum에서 만난 투자자들은 6월 말 이후 한국 증시의 높은 변동성을 여전히 우려하고 있으며 KOSPI가 6월 기록했던 사상 최고치로 빠르게 복귀하기는 어렵다는 시각이 우세했음. 특히 수출기업들의 펀더멘털 자체는 여전히 강하지만 높은 기저로 인해 이익 증가율이 둔화되면서 강한 실적이 더 이상 새로운 주가 Catalyst로 작용하지 못하고 있음. 반도체 중심으로 수출기업 이익이 견조할 것이라는 점에는 대체로 동의하고 있으나 원화 강세가 단기 KOSPI 기업이익에 부담이며 3Q26 컨센서스에는 이러한 환율 영향이 아직 완전히 반영되지 않았다고 판단함. 다만 CLSA는 반도체를 둘러싼 우려가 지속되고 있음에도 증시 측면에서는 최악의 구간을 통과했다고 평가함. ​ 향후 KOSPI 재평가의 가장 중요한 Catalyst는 삼성전자와 SK하이닉스에서 시작된 대규모 자사주 매입 및 소각이 다른 상장기업으로 확산되는 것이라고 판단함. 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 자사주 매입 규모는 175조원으로 올해 외국인 누적 순매도 규모보다 큼. 시장은 두 회사의 자사주 매입 자체에는 주목하고 있지만 이러한 움직임이 다른 기업의 Value-up 참여와 자사주 매입 및 소각 확대로 이어지는 파급효과는 과소평가하고 있다고 봄. 2024년 1월 이후 자사주 매입 확대를 계기로 한국 은행주의 밸류에이션 Re-rating이 나타났던 것처럼 향후 12개월 동안 기업 전반으로 주주환원이 확대될 경우 KOSPI 전체 Multiple 상승으로 연결될 수 있다고 판단함. ​ 정부 정책도 추가적인 증시 유동성 Catalyst가 될 수 있음. 정부가 National Growth Fund 규모를 200조원 이상으로 확대할 가능성이 있으며 이에 따라 주식시장으로 배분되는 자금 규모도 커질 수 있다고 전망함. 정부 지지율이 하락한 상황에서 주식시장 활성화를 위한 추가 정책이 나올 가능성이 높으며 National Growth Fund 활용 확대도 그중 하나가 될 수 있다고 판단함. 결국 향후 12개월의 핵심 수급 변수는 기업들의 Value-up 및 자사주 매입 확대와 National Growth Fund의 주식시장 자금 배분이며 개인투자자의 국내 증시 복귀까지 더해질 경우 수급 개선이 본격화될 수 있다고 전망함. ​ KOSPI P/B는 1.4배로 신흥국 평균 1.7배보다 낮은 반면 KOSPI ROE는 신흥국 대비 8.6%p 높은 수준이어서 Risk/Reward가 매력적이라고 평가함. 현재 한국 기업의 펀더멘털은 이미 충분히 강하기 때문에 앞으로의 주가 상승은 이익 증가 자체보다 주주환원과 정책 변화에 따른 Valuation Multiple Re-rating이 중요하다고 판단함. 반도체 실적 성장률 둔화와 원화 강세라는 단기 부담은 존재하지만 삼성전자와 SK하이닉스의 대규모 자사주 매입이 다른 기업으로 확산되고 Value-up 참여 확대, 자사주 소각, National Growth Fund 자금 유입, 개인투자자 유동성 회복이 이어질 가능성을 시장이 충분히 반영하지 않고 있다고 평가하며 한국 증시에 대한 긍정적 시각을 유지함. ​ ​ ​ 은행 CLSA ​ 한국은행이 발표한 8월 예대금리차 NIS는 잔액 기준 2.20%로 MoM 2bp 하락했지만 YoY 1bp 상승함. 예금금리는 2.20%로 MoM 5bp 상승한 반면 대출금리는 4.40%로 3bp 상승해 조달비용 상승이 대출금리 상승보다 빠르게 반영됨. 7월 대비 NIS 하락폭은 완화됐지만 7월과 8월 한국은행의 연속 기준금리 인상에도 개선 속도는 아직 느림. 은행들과의 확인 결과 올해 안에 의미 있는 NIM 확대가 나타날 가능성은 낮으며 3Q26 NIM은 조달비용 부담으로 약한 흐름을 보일 것으로 전망함. ​ 반면 신규취급액 기준 NIS는 1.19%로 MoM 13bp 상승했지만 YoY로는 38bp 낮음. 신규 예금금리는 3.21%로 MoM 변화가 없었던 반면 신규 대출금리는 4.40%로 13bp 상승함. 기업 신규 대출금리는 4.30%로 MoM 10bp, YoY 27bp 상승했고 가계 신규 대출금리는 4.76%로 MoM 12bp, YoY 59bp 상승함. 신규취급액 기준으로는 이미 대출금리 상승 효과가 나타나기 시작하고 있어 향후 기존 대출자산의 Repricing이 진행되면서 전체 NIM에도 점진적으로 반영될 것으로 예상함. ​ 은행들은 7월과 8월 기준금리 인상에도 조달비용 부담으로 3Q26 NIM 전망을 보수적으로 제시하고 있지만 4Q26부터 1H27까지는 개선될 것으로 예상함. 기준금리 인상 이후 높은 금리가 기존 대출자산에 순차적으로 반영되면서 대출금리 상승 효과가 조달비용 부담을 넘어설 것으로 전망함. 한국은행이 1H27까지 추가로 총 50bp 금리를 인상할 가능성도 있으며 이는 현재 시장 컨센서스와 유사함. 추가 인상이 현실화될 경우 2027년 은행 NIM과 이익 전망에는 추가적인 Upside가 발생할 수 있음. ​ 단기적으로 3Q26 NIM 둔화 우려가 주가에 부담을 줄 수 있지만 CLSA는 이를 추가 매수 기회로 판단함. 최근 한국은행 금리 인상의 긍정적인 효과가 2026년 말부터 본격적으로 나타나고 2027년 추가 금리 인상 가능성까지 존재해 NIM 방향성이 3Q26을 저점으로 개선될 가능성이 높다고 봄. 금리 전망과 관계없이 은행 경영진이 수익성 관리와 주주환원 확대에 집중하고 있다는 점도 주가 하방을 지지할 것으로 판단함. 단기 NIM보다 4Q26 이후 마진 회복과 주주환원 확대에 초점을 맞추며 국내 은행주에 대한 긍정적 시각을 유지함. ​ ​ ​ ​ NAVER CGSI ​ NAVER의 AIDC 및 Neocloud 사업은 Brookfield가 SPV를 통해 GPU와 데이터센터 자산의 법적 소유권을 보유하지만 실질적인 경제적 위험과 수익은 NAVER에 상당 부분 남는 구조로 판단함. 경영진은 Off-balance Sheet 구조를 통해 재무 레버리지를 제한하는 Asset-light 모델이라는 점을 강조하고 있지만 NAVER가 Neocloud 사업의 운영 위험을 부담하면서 Brookfield에는 최소 8-10% IRR을 보장해야 해 실질적인 경제적 Exposure 감소는 제한적이라고 평가함. 특히 NAVER의 자금 투입 규모와 시점에 따라 Brookfield가 요구하는 IRR이 달라질 수 있으며 고정적인 자금 집행 일정이 존재할 경우 Tenant와 임대가격을 협상할 때 NAVER의 협상력이 약화될 수 있음. 결국 Tenant의 장기 계약 확보와 Brookfield의 Financing 조건이 AIDC 사업의 수익성과 Risk Profile을 결정할 핵심 변수임. ​ GPU 임대가격이 AIDC 사업의 경제성을 좌우할 것으로 판단함. B200 GPU 기준 시간당 3.2달러의 임대료를 적용하면 IRR 약 12%가 가능하지만 기타 CAPEX까지 고려하면 사실상 손익분기점에 가까운 수준임. 경쟁사 NHN의 임대가격을 Benchmark로 사용하되 NAVER는 대형 Tenant 의존도와 장기계약 비중이 더 높을 것으로 예상해 NHN 대비 30% 할인된 가격을 적용함. NAVER는 2028년까지 200MW를 채워야 하는 반면 NHN은 30MW 수준이어서 협상력이 높은 대형 고객 확보가 불가피하고 장기계약일수록 임대가격이 낮아질 가능성이 높음. B200 Spot 임대가격은 시간당 최저 5.1달러, Median 7.3달러 수준이지만 장기계약에는 상당한 할인이 적용될 것으로 예상함. 따라서 자금조달과 실행 위험까지 감안하면 시간당 3.2달러를 의미 있게 상회하는 계약가격을 확보해야 AIDC 사업에서 실질적인 Upside가 발생할 것으로 판단함. ​ 기존 사업에서도 투자 부담이 확대되고 있음. 3Q26 매출은 3.6조원, 영업이익은 5,000억원으로 예상하며 매출은 시장 예상에 대체로 부합하지만 영업이익은 Bloomberg 컨센서스보다 10%, 기존 CGSI 추정치보다 25% 낮음. Toss와 Coupang의 경쟁 심화에 대응해 금융과 커머스 투자를 동시에 확대하고 있기 때문임. 금융에서는 가맹점 결제 및 오프라인 커머스 단말기 Connect를 빠르게 확대하고 있으며 1H26 약 10만대를 설치한 반면 Toss는 2026년 3월 30만대에서 9월 50만대까지 확대함. NAVER는 단말기 10만대 추가 설치당 약 300억원의 마케팅비가 발생할 것으로 추정하며 2H26에 최소 40만대를 추가 설치할 것으로 예상함. 커머스에서도 무제한 무료반품, 익일배송 범위 확대, 물류 및 멤버십 혜택 투자가 본격화될 예정이어서 OPM 압박이 1H27까지 지속될 것으로 전망함. 이에 따라 2026년, 2027년, 2028년 EPS 추정치를 각각 16%, 19%, 22% 하향함. ​ 커머스와 금융의 이익 가시성 저하에 AIDC 사업의 실행 위험 및 Off-balance Sheet 구조의 잠재적 경제적 부채 부담까지 고려해 투자의견을 Hold로 하향하고 SOTP 기준 목표주가도 210,000원으로 하향함. 2026년 매출 13.81조원, 순이익 1.76조원, 2027년 매출 16.70조원, 순이익 2.07조원, 2028년 매출 18.30조원, 순이익 2.36조원을 전망함. AIDC 추가 Capacity 확보, 강한 Tenant Commitment와 예상보다 높은 GPU 임대가격은 Upside 요인이지만 Cloud 매출 Ramp-up 지연과 이용자들의 생성형 AI 플랫폼 이동 가속은 Downside 요인임. 결국 AIDC의 외형 성장 자체보다 실제 GPU 임대가격과 Tenant 계약조건, Brookfield의 자금조달 조건을 통해 확인되는 수익성이 향후 기업가치의 핵심 변수라고 판단함. ​ ​ ​ ​ 제일기획 Citi ​ 기존 자사주 1,380만주를 2026년 10월까지 소각하고 1H27까지 1,400억원 규모의 신규 자사주를 매입한 뒤 1년 이내 소각할 계획을 발표함. 기존 자사주는 전체 지분의 12%에 해당하며 신규 매입은 4Q26 400억원, 1H27 1,000억원으로 나눠 진행될 예정임. 기존 자사주 소각 이후 유통주식의 약 7%에 해당하는 규모로 Citi 예상보다 강한 주주환원 정책임. 향후 FY28-30 3개년 주주환원 정책에 자사주 매입이 공식적으로 포함될지는 아직 확인되지 않았지만 이번 결정 자체가 장기적인 주주가치 제고에 대한 경영진의 강한 의지를 보여준다고 평가함. ​ 반면 2H26 영업환경은 부진할 것으로 전망함. 3Q26 GP는 4,420억원으로 YoY 3% 감소하고 영업이익은 790억원으로 YoY 18% 감소해 시장 기대를 하회할 것으로 예상함. 주요 Captive 고객의 광고예산 통제 강화와 불리한 환율이 실적에 부담으로 작용하고 있으며 4Q26에도 매크로 및 영업환경의 어려움이 지속될 가능성이 높음. 이에 따라 올해 회사 가이던스인 GP YoY 5% 성장과 GP 대비 영업이익률 18% 달성이 어려울 것으로 판단함. FY26 GP는 YoY 보합, 영업이익은 2,910억원으로 YoY 14% 감소할 것으로 전망함. ​ 영업이익 감소에도 DPS 하락 가능성은 제한적이라고 판단함. FY25 일회성 손실에 따른 기저효과로 FY26 순이익은 약 2,000억원으로 YoY 4% 감소하는 데 그칠 것으로 예상함. 이에 따라 FY26 DPS를 전년과 동일한 1,230원으로 유지할 것으로 전망함. 현재 주가 기준 배당수익률은 6.6%이며 신규 자사주 매입 효과 약 2%를 추가하면 실질적인 주주환원 수익률은 약 8.6%에 달함. 단기 실적 부진보다 자사주 매입 및 소각과 높은 배당을 통한 주주환원 효과가 더 크다고 평가함. ​ GP 성장 둔화를 반영해 FY26-28 순이익 추정치를 7-11% 하향하지만 목표주가 22,800원과 Buy 의견을 유지함. 목표주가는 12개월 Forward EPS에 기존과 동일한 목표 P/E 약 11배를 적용함. 2H27부터는 올림픽 시즌에 따른 광고시장 회복과 비계열 고객 확대 노력이 맞물리면서 실적 환경도 개선될 것으로 전망함. 단기적으로 3Q26 실적 Miss와 연간 가이던스 하회 가능성에 따른 주가 변동성은 존재하지만 높은 배당수익률과 대규모 자사주 소각 및 추가 매입이 이를 충분히 상쇄할 수 있다고 판단함. ​ ​ ​ ​