[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2026.02.10. 오후 8:04 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260210200412609zh [제목] 네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석 [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 올바른, 라벤더입니다. ​ AI Boom과 함께 젠슨황은 새로운 시대의 클라우드를 설계했습니다. 이른바 '네오클라우드'입니다. 현재 GPU 베어메탈을 앞세워 사업 중인 이들에 대해 정리했습니다. ​ 실제 데이터센터당 수익은 얼마가 나오는지, 네오클라우드 BIG 4라고 부를 수 있는 오라클, 코어위브, 네비우스, 아이렌을 비교했을 때는 어떠한지 분석했습니다. ​ 하나씩 뜯어보면서, 네오클라우드가 그리는 미래는 어디에 있는지, 해당 네오클라우드 기업들은 어떤 로직으로 보아야 하는지를 살펴보실 수 있는 자료입니다. ​ 엔비디아 / 네오클라우드 2026-01-21 추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘 (바로가기) 2026-01-07 엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기) 2026-01-02 엔비디아가 $20B를 주고 데려온 남자 : Groq 창업자 조나단 로스의 통찰 (바로가기) 2025-12-04 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기) 주간전략보고 2026-02-09 주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 9일~2월 13일) (바로가기) 4Q25 실적발표 모음 2026-02-06 블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️ (바로가기) 2026-02-05 구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기) 2026-01-30 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 2026-01-29 메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기) 2025-12-18 마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도 (바로가기) 2025-12-11 오라클 4Q25 실적발표 : 폭풍 속 컨퍼런스콜, 그리고 투자자들에게 남긴 세 가지 답변 (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 네오클라우드는 왜 존재하는가 : 이들의 존재 이유와 가치 네오클라우드 경제학 : 수익성을 갖춘 사업인가 실패에 대한 우려와 성공할 결심 : 결국 AI, AI, AI 투자의 생각 : GPU 네오클라우드 ​ 네오클라우드는 왜 존재하는가 이들의 존재 이유와 가치 기존 하이퍼스케일러의 지배 공식 기존의 하이퍼스케일러들은 IaaS를 기반으로 데이터베이스, 데이터 분석, 보안 솔루션, 개발 도구 등 다양한 PaaS와 SaaS를 결합한 통합 플랫폼 전략을 통해 CPU 중심의 클라우드 시장을 장악해 왔습니다. 이들은 막대한 자본력과 견고한 소프트웨어 생태계, 그리고 강력한 고객 Lock-in 구조를 구축함으로써 높은 수익성을 확보할 수 있었습니다. 즉, CPU 시대의 경쟁력은 얼마나 고도화된 소프트웨어 엔지니어링을 통해 풍부한 부가 서비스를 제공하고 사용 편의성을 관리하느냐에 달려 있었습니다. ​ GPU 클라우드의 본질적 변화 그러나 AI 훈련 및 추론을 위한 GPU 클라우드 시장이 도래하면서 사업 운영의 핵심 성공 요인이 근본적으로 변화하고 있습니다. 기존 하이퍼스케일러가 강조했던 고급 데이터베이스 서비스, 블록 스토리지, 복잡한 멀티테넌트 보안 환경 및 방대한 API 지원의 필요성이 이전보다 상대적으로 희미해진 것입니다. 특히 사실상 깡 GPU를 빌려주는 베어메탈 GPU 서비스의 경우, 기존 클라우드의 핵심이었던 가상화 계층조차 중요하지 않습니다. ​ 이제 GPU 중심 클라우드 시장의 승부처는 소프트웨어의 촘촘한 구성보다는 최신 GPU 자원의 선점과 고효율 클러스터 운영 능력으로 이동했습니다. 얼마나 많은 최신 GPU를 적기에 확보할 수 있는지, 그리고 전력 효율 지수(PUE, Power Usage Effectiveness)를 낮게 유지하면서 대규모 컴퓨팅 파워를 안정적으로 공급할 수 있는지가 사업의 성패를 가릅니다. 결론적으로 GPU 시대의 클라우드는 고도의 소프트웨어 기술 경쟁에서 강력한 자본력과 전략적 자원 조달 능력을 바탕으로 한 인프라 경쟁으로 그 성격이 변모하고 있습니다. ​ 엔비디아의 시장 설계 : 수요 다각화 GPU 중심 클라우드 시장이 급성장함에 따라, 엔비디아는 자신의 산업 지배력을 공고히 하면서도 생태계를 더 다층적으로 만들기 위한 전략적 설계에 나섰습니다. 엔비디아 입장에서 GPU 공급의 가격 협상력을 유지하기 위해서는 수요처가 소수의 하이퍼스케일러(AWS, Azure, GCP 등)로 한정되는 것은 위험 요소입니다. 따라서 이들은 특정 거대 기업에 대한 의존도를 낮추고 시장 내 영향력을 강화하기 위해, GPU를 대량으로 소비할 수 있는 새로운 대형 고객군을 육성해야 할 필요성을 느꼈습니다. ​ 새로운 해자 'GPU 할당 우선순위' 엔비디아는 컴퓨팅 자원 공급을 지렛대 삼아 산업 생태계를 재편하기 시작했습니다. 이들은 GPU 운용 및 서비스에 특화된 신생 기업들인 네오클라우드에게 하이퍼스케일러에 버금가는 수준의 최신 GPU 물량을 우선적으로 할당하는 전략을 택했습니다. 이를 통해 네오클라우드들은 단순한 인프라 제공자를 넘어, 컴퓨팅 자원 조달 능력 자체를 AI 시대의 강력한 진입장벽으로 확보하며 시장에 안착할 수 있었습니다. ​ 수백 가지의 복잡한 SaaS/PaaS 서비스를 제공하는 기존 하이퍼스케일러와 달리, 네오클라우드는 서비스 라인업을 핵심 영역으로 압축했습니다. 이들은 불필요한 부가 기능을 걷어내는 대신 ⓐ순수 컴퓨팅 성능 극대화 ⓑ베어메탈 및 씬 VM(Thin VM) 기반의 다이렉트 액세스 ⓒ초고속 네트워킹 환경 구축에 역량을 집중했습니다. 이러한 경량화된 구조는 합리적인 가격 경쟁력으로 이어졌으며, 대규모 모델 학습이나 파인튜닝을 위해 고효율 인프라를 찾는 신규 AI 기업들에게 매력적인 대안으로 자리매김하게 되었습니다. ​ 네오클라우드의 가치를 결정짓는 설계자의 선택 결국 네오클라우드의 부상과 존재 가치는 GPU라는 고성능 병렬 컴퓨팅의 탄생, 그리고 이를 사실상 독점 공급하는 엔비디아의 산업 지형 설계에서 기인합니다. 네오클라우드에게 가장 중요한 것은 판의 설계자인 엔비디아로부터 선택받는 것입니다. ​ Hopper → Blackwell → Rubin → Feynman으로 넘어가는 흐름 속에서 타 기업보다 1분기라도 먼저 신규 모델을 공급받을 수 있느냐는 곧 매출과 마진율의 차이로 이어지기 때문입니다. ​ Nebius vs IREN으로 비교하는 신제품 효과 신규 GPU 칩이 출시되는 분기점마다 어떤 모델의 클러스터를 구축하느냐는 곧 컴퓨팅의 질적 차이를 의미하며, 이는 기업의 1GW당 ARR 규모를 결정짓습니다. ​ 아이렌(IREN)과 네비우스(Nebius)의 마이크로소프트 컴퓨팅 계약을 비교해 보면 이 점이 명확히 드러납니다. 두 기업 모두 유사한 시기에 계약을 체결했으나, 공급 GPU 모델에 따른 수익성 차이는 극명합니다. ​ 아이렌 : CY26 말까지 Blackwell 위주로 클러스터를 구성하여, 100MW당 예상 ARR은 $970M입니다. 네비우스 : 2H26부터 VR200을 조기에 확보할 수 있는 기업이기에 100MW당 ARR은 $1,160M입니다. ​ 네비우스는 아이렌보다 차세대 칩인 Rubin을 우선 공급받음으로써, 동일한 전력 용량 대비 약 20% 더 높은 매출을 내고 있습니다. 또한 GPU Hours 기준 토큰 throughput으로 보자면 신제품이 압도적일 것이기에 구형 칩에 비해 컴퓨팅 서비스의 마진 또한 좋습니다. 엔비디아의 GPU 할당 우선순위가 네오클라우드의 기업 가치를 결정하는 핵심 동인 중 하나임을 보여줍니다. ​ Skin in the Game 이러한 측면에서 보았을 때 코어위브는 네오클라우드들 중 가장 유리한 위치에 있습니다. (1) 가장 먼저 엔비디아의 새로운 하드웨어, 소프트웨어, 네트워킹을 접목하고 서비스하는 클라우드이자, (2) 1월 26일 발표된 $2B 추가 지분투자를 포함하여, 엔비디아가 코어위브 지분 11%를 갖고 있고 (3) 엔비디아가 데이터센터의 잔여 용량이 발생할 시 이를 매입해주는 계약이 체결되어 있습니다. 굉장히 적극적으로 밀어주는 셈입니다. ​ 네비우스도 엔비디아로부터 지분투자를 받고 있습니다. 네비우스 지분 중 0.45%수준의 소수지분이지만 Skin In the Game을 하고 있다는 면에서 의미가 있습니다. 네오클라우드 경제학 수익성을 갖춘 사업인가 네오클라우드 하드웨어 경제학 GPUaaS 베어메탈 사업의 수익성을 실증할 데이터는 여전히 초기 단계에 머물러 있습니다. 산업 전체가 주목받기 시작한 지 2~3년이 채 되지 않았고, 그마저도 인프라 확장을 위한 램프업(Ramp-up) 기간이었음을 고려하면 실질적인 운영 데이터는 이제 막 1년을 넘긴 수준입니다. 그러나 최근 주요 네오클라우드 경영진들이 발표한 실적 가이던스와 계약 세부 사항은 데이터센터당 수익성이 나름 있음을 말해주고 있습니다. ​ IREN 가이던스로 본 GPUaaS 손익 구조 특히 아이렌 경영진의 코멘트를 통해 GPUaaS 베어메탈 사업의 장기 수익성에 대한 많은 힌트를 얻을 수 있습니다. 아이렌이 마이크로소프트와의 딜을 진행하면서 GPUaaS의 손익구조를 명확히 밝혀준 덕분입니다. 네오클라우드 순수 GPU 사업의 손익구조를 아이렌을 통해 보면 이렇습니다. 이번 거래의 수익성에 대해 말씀드리면, 서두에 언급했듯이 클라우드 수익을 검토할 때 저희는 시장 가격에 기반한 코로케이션 비용을 우선 차감합니다. 즉, 데이터센터 용량 확보에 드는 비용을 거래 대금에 실질적으로 반영하는 것입니다. 이 비용을 고려한 후, 부채가 없는 무레버리지 기준 및 계약 종료 후 GPU로부터 발생하는 현금 흐름이나 잔존 가치가 0이라고 가정했을 때, 기대되는 무레버리지 내부수익률(IRR)은 10%대 초반입니다. ​ 물론 이미 논의한 바와 같이, 이번 거래의 자본 구조에 일정 수준의 레버리지를 추가할 계획입니다. 목표로 하는 $2.5B의 추가 부채를 반영할 경우, 레버리지 IRR은 약 25%에서 30% 수준에 달하게 됩니다. 이는 $2.5B 규모의 패키지를 조달하고, 나머지 자금은 우리가 접근 가능한 다른 자본 조달원 대신 자기자본으로 충당한다는 가정을 전제로 합니다. ​ 이 $2.5B의 부채 규모는 더 확대될 가능성이 있습니다. 만약 GPU를 담보로 한 확보된 금융 패키지를 통해 $3.0B까지 레버리지를 일으킨다면, 레버리지 수익률은 약 10%가량 더 상승할 수 있습니다. 마지막으로 잔존 가치에 대해 덧붙이자면, 앞서 말씀드린 수치들은 계약 종료 시 GPU의 경제적 가치를 0으로 반영한 결과입니다. 만약 잔존 가치를 20%로 가정한다면 수익률에 상당한 영향을 미치게 됩니다. 이 경우 무레버리지 IRR은 10%대 후반으로 올라가며, 레버리지 IRR은 부채 조달 가정에 따라 35%에서 50% 사이까지 상승하게 됩니다. 2025-11-07, 아이렌 3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中 계산 : 데이터센터당 얼마가 남는가? 아이렌 경영진은 5년의 계약 기간 종료 후 GPU의 잔존 가치를 '0'으로 수렴한다는 보수적인 가정하에, IRR(내부수익률) 10% 초반을 가이드라인으로 제시하고 있습니다. 이를 구체적인 수치로 환산하면 다음과 같습니다. ​ 총 계약규모 $9.7B의 GPU 베어메탈 사업으로 얻게 될 현금흐름은 연간 대략 $1.6B입니다. IRR 수익률로 12%를 가정하면 PVIFA(현재가치계수)는 3.6인데, 이는 5년간 사업에서 나오는 현금흐름을 3.6으로 나눈 값이 초기 컴퓨팅 투자비용과 같음을 의미합니다. 아이렌과 마이크로소프트의 초기 컴퓨팅 투자비용이 약 $5.8B이었기 때문에 이를 3.6으로 나누어주면 $1.6B입니다. ​ 즉, 마이크로소프트와의 계약에서 연간 $1.94B의 ARR을 받을 때 아이렌이 가정한 데이터센터 운영 시장 비용은 $0.34B수준이며 $1.6B만큼을 Gross Profit으로 인식할 것을 예상했습니다. 대략 감가상각비를 고려하지 않은 GPM은 82% 수준입니다. 다만, 이 $0.34B는 서드파티 콜로케이션의 서비스 비용을 가정한 것이라 아이렌이 직접 데이터센터를 운영하면 더 상승할 수 있습니다. ​ 네오클라우드 사업에서의 핵심인 감가상각과 이자비용도 함께 고려해주면, GPU 베어메탈의 사업성을 더 정확히 확인할 수 있습니다. 5년 후 잔존가치 0을 가정했으므로 감가상각비로는 연간 $1.16B을 인식함을 가정합니다. 그리고 $2.5B 차입에 대한 이자율을 10%라고 한다면, 연간 이자비용으로는 $0.25B이 인식됩니다. 따라서 손익계산서에는 $1.94B 매출에 대한 공헌이익은 $190M(공헌이익률 10%)입니다. 이 공헌이익에 판관비를 빼주면 영업이익이 산출되는 구조입니다. 아이렌의 3Q25 판관비는 $138M이었습니다. ​ 여기서 판관비에 대해서 정리드리기 전에, IREN 방식의 공헌이익률 계산은 수익성 추정이 두 가지 면에서 나름 보수적으로 책정되어 있습니다. 이 부분을 짚고 넘어가야 하는데요. ​ GPU당 공헌이익률 추정을 바꿀 수 있는 두 가지 요소 Bull case로 보면 두 가지가 바뀝니다. (1) 대부분 서드파티 콜로케이션 서비스가 아닌 직접 데이터센터 운영 역량을 내재화해 운영하기에 이 부분에서 비용을 절약할 수 있습니다. (2) 추가적으로 가장 중요한 부분은 GPU의 잔존가치입니다. 5년이라는 계약 기간이 종료된 후에 GPU를 중고로 판매하거나 새로운 임대 계약을 체결한다면 GPU의 잔존가치는 0이 아니게 됩니다. ​ 2월 4일 AWS CEO 코멘트처럼 이제 구축한지 6년이 지난 A100도 수익화할 수 있는 상황이 유지되어, 5년 후 GPU 잔존가치를 20%로 가정할 때에는 공헌이익률은 대략 20~25%까지 상승할 수 있습니다. ​ 규모의 경제(예상: CY28~29)를 충족하고 나면 영업이익률은? 다시 판관비로 넘어오면, 판관비는 고정비 성격인 만큼 매출 증가에 맞춰 늘어나진 않고 영업레버리지로 작용하는 부분입니다. 따라서 GPU 베어메탈 사업이 시간이 지나 규모 면에서 일정 궤도에 오른 후의 상황을 놓고보면 OPM은 10~15% 수준이 될 것으로 예측합니다. 판관비는 총 매출의 10%을 차지한다는 가정입니다. ​ 가정된 OPM은 GPU 구입을 위한 자금 중 몇 %를 차입할 것이냐, 판관비는 어떻게 유지할 것이냐, 향후 전기요금 같은 콜로케이션 비용이 어떻게 변동할 것이냐에 따라 달라질 수 있습니다. 대표적으로 차입비율이 커질수록 이자비용이 커져 총매출 대비 마진율은 하락하는 구조입니다. ​ 이를 종합적으로 고려하면 아래의 차트와 같습니다. 데이터센터당 대략 12%의 이익이 남습니다. 마진율을 결정하는 것들 : ⓐ감가상각 ⓑ소프트웨어 Base Case상 5~6년 간의 계약 종료 후 GPU의 잔존가치를 0이라고 가정한다면 GPUaaS의 이익률은 5~9% 수준일 것으로 예상합니다. GPU 잔존가치를 20%정도 가정하는 Bull Case와 비교할 시, 감가상각비용의 차이로 연간 4~5%p 가량의 마진율이 상승하게 됩니다. 격차가 꽤 큽니다. Base Case 시나리오에서의 마진율은 OPM 3~40%의 CPU 중심의 클라우드 때와 비교하면 매우 낮습니다. ​ 장기적으로는 소프트웨어 스택을 쌓아야 한다 이유는 높은 초기 투자 비용도 있지만 부가적인 서비스의 부재도 마진의 격차를 발생시키는 주요 원인입니다. 기존 하이퍼스케일러들은 IaaS 위에 DB, 보안, 분석 등 고마진 PaaS/SaaS를 얹어 수익을 극대화했으나, 현재의 네오클라우드는 순수 연산 자원 제공에 치중되어 있습니다. ​ 이를 극복하기 위해 네오클라우드 업체들은 추가적인 소프트웨어 수익을 얻고자 여러 돌파구들을 찾고 있습니다. 과거 하이퍼스케일러들의 사례를 답습함으로써 마진율을 높이기 위한 작업입니다. 실제로 코어위브는 상장 당시부터 "GPU 베어메탈에서 시작해 차츰 소프트웨어 스택을 쌓아가겠다"고 말해왔고 Weights & Biases, OpenPipe, Core Scientific, Monolith, Marimo 등을 인수하며 소프트웨어 역량을 키우고 있습니다. ​ 작년 12월 UBS 컨퍼런스콜에서 코어위브 경영진의 코멘트를 통해 방향성을 확인할 수 있습니다. 저희는 최고의 성능을 구현하기 위해 이 클라우드를 초기 단계부터 철저하게 특수 목적용으로 설계했습니다. 이러한 강점 덕분에 사업 영역을 확장하고, 빠르다는 말로는 부족할 만큼 놀라운 속도로 고객을 확보할 수 있었습니다. 저희는 혁신을 멈추지 않고 있습니다. 일반적인 컴퓨팅과는 무관하지만, GPU 및 AI 클라우드 환경에 최적화된 새로운 제품과 서비스를 개발 중입니다. 이는 특정 워크로드와 향후 고객들이 점점 더 필요로 하게 될 요구사항에 맞춰 정교하게 설계된 것들입니다. AI 객체 스토리지를 예로 들어보죠. 지난 3분기에 발표한 저희 스토리지 사업의 일환인 이 제품은 현재 ARR 1억 달러를 돌파했으며, 그야말로 무서운 기세로 성장하고 있습니다. ​ 이 제품은 저희만이 가진 유리한 입지, 즉 기술적인 측면에서 고객들과 깊이 밀착되어 있다는 점을 적극 활용해 만들어진 결과물입니다. 저희는 고객의 니즈가 무엇인지 정확히 파악하고 있습니다. 그래서 필요한 기능이 빠져 있다면 직접 개발하거나 혹은 인수하는 방식으로 대응합니다. 다시 스토리지 이야기를 해볼까요? 과거에는 한 곳의 클라우드만 사용하는 시대였습니다. 이를테면 단순히 AWS 고객인 식이었죠. 하지만 이제는 AWS와 Azure, 그리고 코어위브를 동시에 사용하는 경우가 점점 늘고 있습니다. 기존의 스토리지는 이렇듯 변화한 멀티 클라우드 세상을 위해 만들어진 것이 아니었습니다. ​ 기존 클라우드에서는 데이터 락인 문제가 있었고, 지연 시간은 높았습니다. 데이터를 다른 클라우드로 옮기려 할 때마다 막대한 데이터 전송료와 트랜잭션 비용을 감수해야 했죠. 그래서 저희는 해결책을 제시했습니다. 지연 시간은 획기적으로 낮추고, 전송료나 트랜잭션 수수료는 아예 없는 제품을 개발한 것입니다. 제품을 시장에 선보인 이후, 고객들의 도입 속도와 기존 서비스와의 결합률은 매우 고무적인 성과를 보이고 있습니다. 저희는 앞으로도 이러한 제품과 서비스를 꾸준히 구축해 나갈 계획입니다. 5년 후 여러분이 뒤를 돌아봤을 때, "와, 과거 하이퍼스케일러들이 CPU 클라우드 시장에서 이룬 성과를, 이들은 이 새로운 기술과 환경에 맞춰 고스란히 재현해냈구나"라고 느끼실 수 있도록 말입니다. 2025-12-03, 코어위브 UBS Global tech and AI Conference 中 엔비디아의 수요처 다각화 니즈와 더불어 부가적인 소프트웨어 인프라의 낮은 필요성이 네오클라우드의 탄생배경이긴 했으나, 이제 점차 AI가 고도화되고 데이터 이동에 대한 중요성이 부각되고 있습니다. 이에 맞춰 이들도 CPU 중심 클라우드 시대의 하이퍼스케일러들처럼 단순한 베어메탈을 넘어 더 고도화된 부가서비스를 통해 추가 마진을 창출하려는 전략입니다. ​ 네비우스도 이와 비슷한 방향입니다. 각자 마진율을 높이기 위해 소프트웨어를 추가하여 고객당 가치를 키우고 운영비용을 더 가볍게 만들기 위한 작업 중입니다. 네비우스의 경영진도 코어위브와 동일하게 UBS 글로벌 테크&AI 컨퍼런스에서 단순한 베어메탈을 넘어 소프트웨어 서비스에 대한 그들의 생각과 계획을 밝혔습니다. 현재 저희의 스택은 모든 하드웨어에 걸쳐 펼쳐져 있는 패브릭과 같으며, 워크로드를 관리할 수 있는 기능을 제공합니다. 이를 기존 CPU 컴퓨팅에서의 가상화 및 관리형 쿠버네티스라고 생각하시면 됩니다. 그 위에는 관리 계층인 컨트롤 플레인이 있어, AI 엔지니어가 보안과 운영 특성을 관리하고 원하는 성능을 얻을 수 있도록 지원합니다. 저희는 플랫폼에 새로운 기능을 끊임없이 추가하고 있습니다. 이러한 신규 기능에 대한 가이드는 항상 고객들로부터 얻고 있으며, 저희는 이를 하나의 연속적이고 수직적으로 통합된 플랫폼으로 구상하고 있습니다. 덕분에 별도의 추가 단계 없이 훈련에서 최적화, 그리고 추론까지 바로 진행할 수 있습니다. 기본적으로 필요한 툴들을 즉시 활용할 수 있는 상태가 되는 것입니다. ​ 우선, 저희의 의도는 모든 세그먼트가 이용할 수 있는 플랫폼을 구축하는 것입니다. 저희는 시장에 존재하는 네 가지의 모든 기회를 추구할 것입니다. 지난 CPU 시대에서 보았던 상황이 이번에도 똑같이 반복될 것이라고 확신하기는 매우 어렵지만, 과거의 경험에서 배울 점은 아주 많습니다. 저희는 그 경험을 최대한 활용하여 시장 개발에 힘쓰고 있습니다. AWS나 GCP의 사례를 돌아보면, 초기에는 모두 스타트업 중심이었고 필연적인 기업용 시장의 기회는 훨씬 나중에 찾아왔습니다. ​ 지난 4월, 저희는 중기 전망도 발표한 바 있습니다. 저희는 감가상각비를 고려한 EBIT 이익률이 20%에서 30% 범위에 도달할 것으로 예상한다고 말씀드렸으며, 현재 이를 달성하는 데 전적으로 집중하고 있습니다. 저희가 이 목표치에 도달할 수 있다고 믿는 몇 가지 구조적인 이유가 있습니다. 첫째는 규모의 경제입니다. 저희는 단순히 'GPU-as-a-Service'라는 베어메탈 제품만 만드는 것이 아니라, 그 위에 클라우드 비즈니스를 구축하고 있습니다. 이 클라우드 덕분에 고객 유지율을 더 높일 수 있습니다. 프리미엄 제품에 대해 프리미엄 가격을 책정할 수 있고, 궁극적으로는 더 높은 고객 생애 가치(LTV)를 창출할 수 있습니다. ​ 또한 앞서 언급했듯이, 1,000명의 엔지니어를 보유하고 있다는 점은 저희에게 큰 이점입니다. 이는 영업 레버리지로 이어집니다. 2026년에 ARR이 7~9배 성장하더라도, 인력을 그만큼 늘릴 필요는 없기 때문입니다. 이미 강력한 엔지니어 및 인프라 팀을 갖추고 시작했기에 상당한 영업 레버리지가 발생할 것입니다. 핵심 인프라 측면에서는 랙과 서버를 자체 제작하고 있습니다. 이를 통해 전체 운영 비용을 20% 절감할 수 있습니다. 현재 진행 중인 대형 계약들을 살펴보아도, 이 계약들이 실제로 20~30% 범위의 EBIT 이익률을 달성할 수 있도록 집중하고 있습니다. 저희는 이러한 계약의 경제성을 면밀히 검토하며, 시간이 지남에 따라 더 나은 수익 구조와 마진 확대를 이끌어낼 수 있도록 최선을 다하고 있습니다. 2025-12-03, 네비우스 UBS Global tech and AI Conference 中 네오클라우드 Bull Case OPM은 20% 이상 코어위브와 네비우스의 경영진이 언급하는대로 네오클라우드들의 공통된 전략은 결국 GPU 베어메탈 서비스로 고객을 확보하고 → 추가적인 소프트웨어 매출을 얻겠다는 것입니다. 보수적 차원에서 GPU 베어메탈 사업의 공헌이익률은 업계 평균적으로 10% 수준이겠지만, 공헌이익률이 80% 이상일 소프트웨어 사업이 더해지면 전사 이익률을 10% 중후반 혹은 20% 그 이상으로 끌어올리는 것이 장기적 계획입니다. ​ 다만, 어디까지나 이는 가정의 영역입니다. ​ 현재로서는 ⓐ과거 CPU 컴퓨팅에서의 하이퍼스케일러들이 그러했듯 네오클라우드들도 장기적으론 소프트웨어 관련 매출이나 점차 PaaS, SaaS로 나아갈 수 있으리라 보는 것도 합리적이며, ⓑGPU 컴퓨팅에서는 이 구조가 쉽지 않을 것이라고 보는 것도 합리적입니다. ​ 따라서 10% 후반~20%대의 OPM을 네오클라우드에게 기대하는 건 '이제 막 GPUaaS 베어메탈 사업의 가능성을 일부 증명한' 네오클라우드에게 호의적인 가정입니다. 그럼에도 코어위브를 비롯해 일정부분 성과가 점차 가시화되고 있기 때문에 불가능한 시나리오는 아닙니다. 두 가지 가능성 모두를 보이고 있기 때문에 저희는 앞으로 이런 부분에 초점을 두고 네오클라우드에 대해서 분석할 수 있습니다. 실패에 대한 우려와 성공할 결심 결국 AI, AI, AI 돈 벌 수 있는 거 맞지? 현재 시장에서 네오클라우드의 노이즈와 변동성이 큰 이유는 CapEx 계획과 자금조달 사이의 간극 그리고 AI 중복 투자에 센티멘트 변화 때문입니다. 시장에서 우려하는 요소는 (1) '점점 더 CAPEX 규모가 커질텐데 감당할 수 있는가?'와 (2) '자금조달 과정에서 과도한 지분희석이 발생하지 않겠는가?'가 핵심입니다. ​ ⓐ에 대한 답은 결국 이들의 최종 고객의 수요와 현금 지급 능력에 달려있습니다. 네오클라우드를 이용하는 프론티어 AI Labs나 하이퍼스케일러, AI 스타트업들이 계속 성장하며 이들이 벌어들이는 현금이 네오클라우드들에게까지 흘러들어갈 수 있느냐가 관건입니다. 수요가 확실하다면 사모시장을 통해 자본조달은 충분히 가능하기 때문에 ⓐ에 대한 우려는 AI Labs들의 ARR 성장 추이 및 오픈AI의 수익화 추이 확인이 중요합니다. ​ ⓐ와 관련한 우려는 각 기업의 멀티플에도 반영되어 있습니다. 총 계약규모 중 하이퍼스케일러가 대부분인 아이렌과 네비우스가 오픈AI의 계약비중이 높은 오라클, 코어위브보다 더 높은 멀티플을 받고 있습니다. 자금여력과 현금흐름이 충분한 검증된 고객인 하이퍼스케일러들과의 계약의 비중이 클수록 투자금 회수에 대한 우려가 낮기 때문입니다. 이와 반대로 아직 FCF 흑자를 증명해내지 못한 AI Labs와의 직접 계약 비중이 큰 기업일수록 투자금 회수가 제때 이루어지지 못할 시에 대한 우려로 더 낮은 멀티플을 받고 있습니다. ​ 자금조달을 얼마나 효율적으로 하며, 얼마나 희석될 것인가? '자금조달 과정에서 과도한 지분희석이 발생하지 않겠는가'는 네오클라우드들에 보내는 또 하나의 우려 섞인 시선입니다. 현재까지 오라클을 포함한 대부분의 네오클라우드들이 지분희석을 감수하면서 자본조달을 진행하고 있기 때문에 앞으로도 얼마나 희석이 이루어질 것인가가 중요하다는 것입니다. 참고로 Blackwell 칩을 기반으로 1GW급의 데이터센터 내 컴퓨팅만 구성할 때에도 대략 $20~30B 정도의 자금이 소요됩니다. 네오클라우드들의 자금력을 고려했을 때 적지 않은 수치들입니다. ​ 물론 네오클라우드들은 (1), (2) 모두 우려할 필요가 없다는 입장입니다. AI에 대한 충분한 수요가 보이며 고객들의 ARR이 2배씩 성장함을 확인하고 있다는 것입니다. 그렇기에 자본조달과 현금확보에 대해 자신있으며, 자본희석도 최소한으로 이루어지는 방향으로 가고 있다는 주장입니다. ​ 금융 공학의 도입 예를 들어, 네비우스의 사례를 보시면 네오클라우드가 지분 희석을 최소화하기 위해 어떤 전략을 취하는지 잘 보여줍니다. 이들은 단순 지분 투자가 아닌 전환사채 발행과 동시에, 마이크로소프트와 같은 우량 고객과의 장기 계약에서 발생할 미래 현금흐름 및 컴퓨팅 인프라 자체를 담보로 부채를 발행할 계획입니다. ​ 마치 대형 건축물을 지을 때 선분양 계약을 바탕으로 PF 자금을 충당하는 부동산 개발 모델과 유사합니다. 결국 네오클라우드 비즈니스의 성패는 AI 수요의 지속성과 투자 비용 증가 사이의 균형을 얼마나 정교한 금융 설계로 맞추느냐에 달려 있습니다. ​ 관전포인트: ARR → FCF AI에 대한 수요와 비용 증가 중 어느 쪽에 더 무게가 실리느냐가 현재 네오클라우드들의 기업가치를 좌우하고 있는 주요 팩터로써 작용합니다. 정리하자면 단기적으로 기업가치를 결정하는 핵심은 AI Labs의 ARR이 빠르게 증가하고 있는가일 것이고, 장기적으로 지속가능한 미래 가치를 반영해주자면 AI Labs들이 FCF를 Postive로 만드는 순간이 언제일 것이냐, 가시성은 얼마나 높으냐가 중요합니다. ​ 전망이 계속해서 바뀔 수도 있겠지만 현재로서는 오픈AI와 앤스로픽 모두 매년 더 ROI가 높은 워크로드를 배포하고 Codex, Claude Code를 선보였듯이 직접 파운데이션 모델 개발을 넘어 애플리케이션까지 진출하면서 추론 GPM을 계속해서 높일 수 있다는 전망을 하고 있습니다. 그리고 오픈AI는 올해 목표대로 ChatGPT에서 광고와 쇼핑(사용자들의 챗봇 사용 사례 Top 2, Top 1은 검색)을 통한 수익화가 성공할 경우 FCF Postive 깨달음의 순간이 더욱 빨리 올 수 있습니다. 올해가 AI Labs 및 네오클라우드 모두에게 중요한 해입니다. 투자의 생각 GPU 네오클라우드 정성적 평가의 기준 GPU IaaS 사업비중 : CY26E를 기준으로 GPU베어메탈 아닌 사업의 전사 매출 대비 비중에 따라 구분했습니다. GPU 조달 : 엔비디아의 신형 칩인 루빈GPU를 양산시점에 맞춰 받아올 수 있는지를 핵심으로 구분했습니다. 자금조달 : 부채 발행을 통한 자본조달 비용과 자본조달 과정에서의 지분희석가능성을 기준으로 구분했습니다. SW 개발 능력: SW 개발을 위한 전문팀을 갖추었는지와 이를 위한 계획이 명확한지를 기준으로 구분했습니다. 데이터센터 운영 능력 : Semianalysis가 ClusterMAX를 통해 평가한 점수를 기반으로 구분했습니다. 정량적 평가의 기준 CY26E 매출 : 기업별 CY26 매출 컨센입니다. ARR로 하면 '특정시점'의 ARR을 의미하기에 매출추정을 고려했습니다. RPO : RPO를 KPI로 공개하는 오라클과 코어위브는 해당 수치를 의미하며, 네비우스와 아이렌은 명시적으로 발표된 계약 금액만을 의미합니다. Debt : 채권 발행을 통해 조달한 부채에 대한 수치입니다. ​ 현 시점에서 종합적으로 볼 때, 네오클라우드 사업의 핵심 역량을 꼽으라면 ⓐGPU 및 자금 조달 능력 ⓑ소프트웨어 개발 역량 ⓒ데이터센터 운영 능력입니다. ​ 오라클(ORCL) : 오라클은 ⓐⓑⓒ 모두 최상으로 갖춘 기업 중 하나입니다. 엔비디아와 우호적 관계를 맺고 있으며 타 기업들과 비교해 기존의 본업과 미국 틱톡 지분 등을 바탕으로 가장 우량한 현금흐름을 확보하고 있습니다. 소프트웨어 개발능력 또한 출중한 편으로 볼 수 있습니다. 오랜 시간 데이터센터를 운영해온 만큼 운영 능력 또한 상위권입니다. 다만, 본업 가치에서 GPU IaaS가 차지하는 비중이 아직 26%정도로 낮습니다. OCI 매출성장률은 YoY 80%로 예상하지만 나머지 사업부의 성장률이 YoY Flat에 가깝기에 전사 매출성장률은 YoY 20%일 것으로 예상합니다. ​ 코어위브(CRWV) : 현재 Overweight으로 평가 중인 코어위브는 ⓐⓑⓒ 모두 최상으로 갖춘 또 하나의 기업입니다. 지분투자와 여유 데이터센터 용량 계약까지 엔비디아로부터 지지를 받는 기업입니다. SemiAnalysis로부터 가장 높은 등급의 GPU 운용능력을 인정받는 등 데이터센터 운영 능력도 최상급입니다. 여러 스타트업들을 인수하며 소프트웨어 개발 역량도 갖추어 나가고 있습니다. 다만, 코어위브도 오라클과 마찬가지로 오픈AI와의 계약 비중이 매우 크기에 오픈AI의 부진 혹은 FCF Positive 시점 연기에 따른 노이즈 영향 아래 있습니다. 현재 중요한 것은 GPU를 5~6년 뒤에도 추론하여 수익화할 수 있는가, 그리고 소프트웨어 스택을 더할 수 있는가가 중요합니다. 네오클라우드의 공통 지향점은 말그대로 이렇게 '새로운 시대의 클라우드'로 거듭나는 것입니다. ​ 네비우스(NBIS) : 네비우스는 ⓑ와 ⓒ에 강점을 가진 기업으로 볼 수 있습니다. ⓐ는 앞선 두 기업보다 비교적 빈약한 편입니다. 오라클처럼 본업의 현금흐름도 없으며, 코어위브처럼 엔비디아로부터 자금차원의 지지를 크게 받지는 못합니다. 다만 Avride, Tripleten, Clickhouse처럼 유망 스타트업의 지분 매각을 통한 대규모 자금조달 여력을 가지고 있습니다. ⓑⓒ는 오라클, 코어위브와 비교하더라도 우수합니다. 초기부터 소프트웨어의 중요성을 매우 강조하며 이에 대해 대비하고 있음을 말했습니다. GPU 클러스터와 데이터센터 운영능력도 높게 평가받고 있습니다. ​ 아이렌(IREN) : ⓐⓑⓒ 역량이 아쉽지만, 네비우스와 코어위브보다도 많은 전력 용량을 '선제적으로' 확보하고 있는 독특한 포지션의 기업입니다(다른 기업들은 그때그때 전력 계약으로 확보 중). 또한 확보 중인 2.9GW의 전력이 친환경 기반의 낮은 요금으로 사용할 수 있는 장기 계약임은 장점입니다. 코인채굴 4Q25 실적발표에서 발표한 오클라호마 지역의 1.6GW까지 포함해 총 4.5GW 이상의 전력을 확보하며 선제적인 전력확보 전략을 고수했습니다. 이번 실적발표에서 Rubin 조달에 대한 소식이 없음은 아쉬운 부분이었습니다. 타 네오클라우드들과 비교해 최신 GPU를 조달하는데서는 불리한 부분이 있습니다. 소프트웨어 개발 역량은 아직 밝혀지지 않았고, 데이터센터 운영 능력은 ClusterMax 기준 낮은 수준으로 평가받고 있습니다. ​ 업계 공통적인 순풍 : 2월 6일 아이렌 4Q25 실적발표를 통해 새로 드러난 사실은 현재 하이퍼스케일러가 지원하는 GPU 클러스터의 PF의 이자율이 6% 수준까지 낮아졌다는 것입니다. 기존에는 이러한 낮은 수준의 이자율을 확보하기 위해서는 채권자들에게 더 많은 수익을 약속했어야 했는데 추론 수요가 증가하면서부터는 네오클라우드에게 조금씩 유리한 상황이 되고 있습니다. 이제 GPUaaS의 장기계약 현금흐름만으로 6%대 이자율로 자금을 확보할 수 있는 상황입니다. 이렇게 되면 GPUaaS 베어메탈 사업의 수익성 자체가 올라가는 것이기에 좋습니다. 이자율의 가정을 10%에서 6%로 변경할 시, 공헌이익률은 14~15%로 상승합니다. 앞으로 GPU 기반 PF 이자율의 행방이 중요한 이유이기도 합니다. ​