[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.09.01. 오후 5:20 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250901172032238fe [제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 1일~9월 5일) [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ 엔비디아 실적발표 이어진 알리바바와 딥시크 노이즈에 대한 생각을 남겼으며, GB200/300 NVL72에 숨어있는 CUDA 소프트웨어의 해자들, 메타의 MSL 연구원 이탈 노이즈를 정리해봤습니다. ​ 오픈AI가 올해 1월 21일 Project Stargate 발표와 함께 계획했던 5년간 10GW 중 80~90%를 예약했으며, 폭스콘은 향후 5년간 소버린AI 수요만 $1T일 것으로 전망했습니다. ​ Overweight 리스트와 함께 한 주 사이에 펀더멘탈에 영향을 미친 내용들을 살펴봤습니다. 아이폰 17 출시, 모건스탠리의 CY26 AWS 매출성장률 추정, Llama 4.5 주요 리더를 정리해봤습니다. 주간전략보고 2025-08-25 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일) (바로가기​) 2025-08-18 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일) (바로가기​) 2025-08-11 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 11일~8월 15일) (바로가기​) 기업분석 2Q25 실적발표 2025-08-29 뉴타닉스 2Q25 실적발표 : 신규 고객 증가, 그러나 기존 고객 부진이 발목 (바로가기) 2025-08-28 엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기) 2025-08-27 퍼스트솔라 2Q25 실적발표 : 트럼프 정책 불확실성의 피크아웃, 점유율 확대 시나리오 (바로가기) 2025-08-22 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) 2025-08-20 메르카도리브레 2Q25 실적발표 : 이커머스를 넘어 디지털 은행이 되려는 LATAM의 제국 (바로가기) 2025-08-15 트윌리오 2Q25 실적발표 : 5분기 연속 성장 가속, Forbes 50 AI 기업 90%가 택한 CPaaS (바로가기) 2025-08-14 서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간 (바로가기) 2025-08-13 씨리미티드 2Q25 실적발표 : 왕좌를 굳히는 중, 모든 주요지표에서 성장률이 가팔라지다 (바로가기) 2025-08-12 마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기) 2025-08-08 핀터레스트 2Q25 실적발표 : 미개척 광고시장의 수익화, 기어를 바꾸는 과정 (바로가기) 2025-08-07 도어대시 2Q25 실적발표 : 빠짐없이 다 좋았다, 음식·유럽·식료품·광고까지 (바로가기) 2025-08-06 로빈후드 2Q25 실적발표 : 모든 지표가 우상향, 새로운 시대의 은행이 옵니다 (바로가기) 2025-08-05 버티브홀딩스 2Q25 실적발표 : 액체냉각 인프라의 명가, 시장점유율 상승 중 (바로가기) 2025-08-01 블룸에너지 기업분석 : 오라클/코어위브가 택한 SOFC, 데이터센터 전력망 병목 수혜주 (바로가기) 2025-07-31 트랜스메딕스 2Q25 실적발표 : 다시 성장하는 2026년을 위해 중요한 두 가지 엔진 (바로가기) 2025-07-31 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기) 2025-07-30 스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불 (바로가기) 2025-07-25 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) 2025-07-24 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 주간전략보고 투자의 생각 : 주가가 먼저 오르고 → 실적이 좋은 것을 보며 → EPS가 후행적 상향 2Q25 7주차 실적발표 훑어보기 : 7주차 19개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 투자의 생각 : DASH, SE, BE, MELI, VRT, ALAB, SPOT 엔비디아 고객사 체크 : "엔터프라이즈 AI 수요가 본격 늘기 시작" 중국 AI 플레이어 : 퀵커머스와 AI CAPEX에 올인한 알리바바 Magnificent 7 : 오픈AI 스타게이트의 전력 ~90% 확보, 소버린AI $1T를 향해 ​ 📆 주간 캘린더 (9월 1일~9월 5일) ​ 👨‍💻 → 휴장으로 시작, 2Q25 실적: Credo, Figma, Broadcom ​ > 휴장 : 근로자의 날 (월) > 경기/물가 : ISM 제조업 (화) ISM 서비스업 PMI (목) > 고용/실업 : 노동부 JOLTs (수) 신규실업수당청구건수 (목) ADP 비농업고용 (목) NFP 비농업고용 (금) > 실적발표 : Nio, Zscaler (화) Salesforce, Credo Tech, Figma, GitLab, HPE, C3 ai (수) Broadcom, Lululemon (목) > 이벤트 : Coinbase Citi Global TMT 컨퍼런스 (목) Roblox 개발자 컨퍼런스 (금) ​ 주간전략보고 : 투자의 생각 주가가 먼저 오르고 → 실적이 좋은 것을 보며 → EPS가 후행적 상향 ​ 🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~8/29) 25년 EPS : $268.48 ▲ (7/25 $264.98 ← 6/13 $264.58 ← 5/30 $264.49) 26년 EPS : $303.88 ▲ (7/25 $301.70 ← 6/13 $300.36 ← 5/30 $299.94) ​ *위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다. ​ 주간 퍼포먼스 체크 지수(4) : Russell2000(+0.4%), S&P500(+0.04%), Dow30(-0.1%), Nasdaq100(-0.2%) 빅테크(7) : 구글(+3.2%), 애플(+2.5%), 아마존(+0.7%), 마이크로소프트(+0.1%), 테슬라(-1.5%), 메타(-2.1%), 엔비디아(-2.4%) 섹터(11) : 에너지(+2.9%), 금융(+1.0%), 원자재(+0.3%), 커뮤니케이션(+0.2%), 테크(+0.2%), 리츠(+0.1%), 경기민감재(-0.2%), 헬스케어(-0.5%), 산업재(-0.6%), 필수소비재(-1.6%), 유틸리티(-1.8%) 2Q25 7주차 실적발표 훑어보기 7주차 19개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 ​ *업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다. ​ *다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. ​ *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. ​ 2Q25 7주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 엔비디아NVDA, 어펌AFRM, 아이리스 에너지IREN이 있습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 핀둬둬PDD, 옥타OKTA, 크라우드스트라이크CRWD가 있습니다. 무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다. 투자의 생각 DASH, SE, BE, MELI, VRT, ALAB, SPOT ​ 상대적인 매력도 평가 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다. ​ Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 올바른 미국주식 by SAPIENS Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다* Nvidia Meta Vertiv Oracle Bloom Energy Twilio Pinterest Sea Limited DoorDash First Solar Robinhood TransMedics Astera Labs Credo Tech - 도어대시(DASH) 도어대시DASH는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 49배, EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 0.98배입니다. 인도에서 퀵커머스 침투가 계속되고 있고, 중국에서도 메이투안 vs 징동 vs 알리바바의 경쟁이 심화되고 있고, 남미 메르카도리브레도 아르헨티나에서 음식배달 사업을 시작했듯이, 미국에서도 퀵커머스 침투가 가팔라질 것으로 기대합니다. 소비자들의 수요가 퀵커머스로 가고 있기 때문에 기업들이 움직이는 것이므로 힌트들을 얻을 수 있습니다. 도어대시가 시장점유율 50~60%를 차지한 상황이기 때문에 이 시장이 커지면 새로운 시장에서 가져갈 수 있는 파이는 도어대시가 가장 큰 상황입니다. ​ 도어대시는 B2C가 메인이지만, 일부 기업들의 식권을 대체하는 차원에서 B2B로도 기능을 계속해서 추가 중입니다. 정확히는 모든 면에서 새로운 기능을 추가하고 성장하려는 기업입니다.​ ​ 이번 뉴스는 DoorDash for Business 플랫폼에 새로운 기능들을 추가한 것입니다. 회사 차원에서 배달음식을 통해 점심식사를 해결할 수 있도록 단체계약을 하는 기능들을 넘어서, 예산을 관리할 수 있게 해주고, 대규모 배달 경험을 좀 더 매끄럽게 도우며, 직원들이 앱 내에서 주문/결제/환불/취소를 하기 더 편하도록 앱 UI/UX를 개선한 것입니다. ​ 지난주에는 DoorDash for Commerce에서 음식점마다 쿠폰북처럼 로열티 프로그램을 운영할 수 있도록 돕는 기능을 추가하기도 했습니다. 두 업데이트는 공통적으로 더 자주, 더 많은 금액을 주문하도록 앱을 개선하는 과정입니다. 이처럼 자잘한 업데이트가 쌓여서 성장으로 연결되고 있습니다. 씨리미티드(SE) 씨리미티드SE는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 47배, EPS CAGR 3Y 50%로 PEG 0.94배입니다. 지난주 주간전략보고에 이어서 이번주에도 가레나에 대해서 기대할 수 있는 내용들이 이어졌습니다. ​ 블룸버그가 Circana 자료를 인용하여 보도하기로, 7월 스마트폰 결제 시장에서 Free Fire가 콜오브듀티보다 더 많은 결제를 기록했었다는 내용입니다. 오징어게임이나 나루토와의 협업을 통해서 사용량과 결제량이 동시에 늘었습니다. 말씀드린대로 가레나 사업부를 좌우하는 것은 Free Fire의 재흥행 가능성이고, 이를 통해서 CY26 기준 매출성장률 YoY 30%를 낼 수 있다면 전사 매출성장률은 CY26 YoY 35%+대로 레벨업 할 수 있습니다. ​ 이커머스에서도 점유율 50%대 슈퍼앱의 지위를 지키고 있고, 광고와 콘텐츠를 통한 성장도 지속 중이며, 핀테크로의 침투는 CY24부터 본격 시작한 것이라 메르카도리브레가 기존의 Libre를 넘어서 Pago, Credito를 더하면서 5년간 YoY 40%대 성장을 기록했던 것처럼, 씨리미티드도 향후 2~3년간 YoY 30% 이상의 고성장을 유지할 수 있는 가능성이 높은 구간입니다. 블룸에너지(BE) 블룸에너지BE는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 106배, EPS CAGR 3Y 70~80%로, PEG 1.3~1.5배입니다. Oracle, CoreWeave, AEP(AWS), Equinix가 1년에 각각 50MW씩만 신규 구매한다고 보더라도 연 매출성장률은 YoY 20% → YoY 40%+로 바뀝니다. 2024년 이제 막 GAAP 영익 흑자를 내기 시작한 때이므로 GE Vernova 사례처럼 이익성장률 Growth가 매우 가파른 구간일 것을 생각하면 EPS CAGR 3Y 70~80%에 가깝습니다. ​ 미국 내 전기 가격이 2020~24년 사이 30% 급등했습니다. 산업용 전력가격이 블룸에너지가 9.9센트/kWh이고 미국 전국 평균이 8.3센트/kWh인데 만약 이렇게 될 경우 2028년쯤부터는 지금의 상업용 전력시장에 SOFC가 채택되어 왔던 것처럼 산업용 전력 시장에서도 충분히 on-site generation으로서의 경쟁력을 갖게 된다는 의미입니다. Phase 1은 2~3년간 데이터센터를 통한 성장이고, Phase 2는 4~5년에 걸쳐 미국의 전력가격이 비싸짐으로 인해 SAM(Serviceable Available Market)이 커지는 효과입니다. 매년 전기가격은 YoY 4~5%씩 상승하는데 블룸에너지 창업자는 지난 15년간 매년 생산원가를 YoY 10~15%씩 낮춰왔기 때문입니다. ​ 블룸에너지가 현재까지 설치한 최대 클러스터는 2024년 11월에 한국 충주에서 지었던 80MW 규모 프로젝트였습니다. 그래서 만약에 이번 CoreWeave, Oracle향 데이터센터 납품에 100MW 이상 프로젝트도 가능함을 선보일 수만 있다면 서프라이즈일 겁니다. 현재 Base Case는 추론용 데이터센터향으로 납품될 거라는 가정을 하고 있습니다. 추론용으로는 80MW면 '충분한' 정도입니다. 인구밀집지역 근처에 위치해야 하고, 5~10MW정도 블록으로 나눠 짓습니다. 인근에서 50MW정도까지 확장하는 경우도 있습니다. ​ 블룸에너지는 지금까지 누적으로 1,200개 현장에 1.5GW 설치 경험을 갖고 있고 데이터센터향으로 400MW까지 납품한 바 있습니다. 지금의 1GW 캐파는 2022년 7월에 처음 지었던 캘리포니아 프리몬트 캐파인데 꽤 오랫동안 1GW를 다 운용하진 못하다가 굴리던 상황 속에서, 이제 이걸 다 채울 것 같으니 2GW로 늘리겠다고 한 것입니다. 대략 지난 12개월 Product 판매실적을 보면 TTM 400~500MW정도를 판매했던 것으로 추정하고 있습니다. 메르카도리브레(MELI) 메르카도리브레MELI는 Neutral을 유지하고 있습니다. CY25 PER은 53배인데, EPS CAGR 2Y 35%입니다. PEG 1.5배입니다. 우상향 채널 안에서 기간조정을 거치는 과정이며, 아르헨티나에서 나오는 이익들을 바탕으로 브라질과 멕시코에 투자하고 있는 중입니다. ​ 크게 두 가지 뉴스가 있었습니다. 첫 번째는, 아르헨티나에서 중소기업 대상으로 7~28일간 단기 상환조건으로 최대 1,000만 페소(약 1,000만 원)의 무이자 대출을 해주는 "Dinero Plus"를 출시했습니다. 월 $50,000 이상 판매한 사업자이고, 이전 대출에 대해서도 양호한 상환내역을 유지한 기업인 경우에만 무이자 대출을 받을 수 있는 조건입니다. 운전자본이 필요한 경우에 해당 자금을 통해서 조달할 수 있도록 하는 차원입니다. ​ 두 번째, 메르카도리브레가 유의미하게 칠레에 투자를 계속해서 늘리는 중입니다. 새로운 풀필먼트 센터 2개를 건설하기 위해 $135M를 투자한다고 발표했습니다. 이로서 칠레 내 메르카도리브레의 풀필먼트 용량은 2배로 늘어날 예정입니다. 칠레, 페루, 콜롬비아 등은 합쳐서 아직 매출비중 4%이지만 지금부터 준비하여 물류를 깔고 판매자 생태계를 살려서 CY26에 1년간 고성장을 이끌어내면 → CY27쯤에 매출비중 ~10%대까지 올라오는 시나리오를 기대하고 있습니다. 버티브(VRT) 버티브VRT는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 33배, EPS CAGR 3Y 25%, PEG 1.3배입니다. 밸류를 보면, GE버노바가 CY25 PER 83배, EPS CAGR 3Y 60%로 1.38배인 것을 가정하면 두 기업의 밸류가 비슷합니다. 버티브는 M&A를 통한 성장이 가능하다보니 올해 EPS 성장률이 35%를 넘길 가능성도 있습니다. 버티브가 전력 및 냉각 시스템의 이상을 조기에 감지하는 소프트웨어 제품을 가진 Waylay NV를 인수했습니다. 버티브의 엔지니어링 능력은 이미 업계 Top이고, 소프트웨어적인 역량도 강화하는 과정입니다. 버티브는 이미 실적발표에서 액체냉각이 침투하고 전력이나 냉각밀도가 높아질수록 Vertiv, Eaton, Schneider 같은 Tier 1 기업들의 점유율이 더 높아지고 있다고 말한 바 있습니다. 아스테라랩스(ALAB) 아스테라랩스ALAB는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY26 PER 60.7배이고, EPS CAGR은 3Y 80%(2Q25는 YoY 150%, AVGO 및 MRVL의 시장 침투 지속), PEG 0.76배입니다. 일간보고에 남겨드린 아스테라랩스에 대한 생각을 정리해보면 이렇습니다. 구독자님 두 분께서 질문을 주셨는데 NVDA의 Scale-up의 대항무기인 아스테라랩스에 대한 내용이셨습니다. 이 부분은 ASIC에 대한 생각으로부터 시작해야 합니다. ASIC은 자체 워크로드까지 모두 설계할 수 있는 '빅테크'라면 수지타산이 맞는 작업이고, AI Compute 시장이 $3~4T까지 커질수록 그에 맞게 자체 칩 개발을 통해서 얻을 수 있는 것도 많아지다보니 엔비디아가 계속해서 치고나가는 것만큼이나 OCP 등 각종 오픈소스 컨소시엄을 통해서 꾸준히 AI 가속기 시장 내 가치 기준 점유율 15~20%를 유지할 것으로 예상합니다. 많이 전해드린 부분이지만 GPU와 ASIC은 동시에 고성장할 것으로 봅니다. 다만 2023년부터 강조드린 부분은 ⓐ시장의 예상과 다르게 NVDA의 점유율이 그리 쉽게 깨지지 않을 것이다는 점, ⓑ'퍼포먼스 대비 TCO'로 따지는 과정에서 퍼포먼스를 끌어올려서 퍼포먼스 대비 TCO를 좋게 만들겠다는 방향이 NVDA이고, ⓑ초기 투입에 드는 AI 칩의 Cost를 낮춰서 퍼포먼스 대비 TCO를 좋게 만들겠다는 방향이 ASIC의 생각입니다. 정확히는 빅테크의 생각이죠. 그럼 이 과정에서 정답은 더 저마진으로 ASIC을 양산해주는 플레이어로 ASIC Design이 옮겨다닌다는 문제가 있습니다. 일례로, 2024년 Broadcom/Marvell 우세에서 → 2025년 MediaTek/Alchip 우세로 간 점입니다. 특정 플레이어가 무조건 밀릴 것이냐 하면 그것은 아닌데, 계속해서 새로운 디자인을 따낼 거라 생각하긴 하는데 주가로 생각하자면 '성장률'은 달라질 수 있다고 보고 있습니다. 그리고 이들은 하는 사업이 워낙 많은데 레거시 사업도 끼고 있고, 새로운 분야에 대해서 R&D로 몰입하지 못한다는 부분도 있습니다. 일례로 Broadcom의 SUE가 모두 가져갈 거라 생각했던 Scale-up 분야에서 ALAB처럼 훨씬 더 Scale-up에 집중한 플레이어가 나온 게 사례입니다. 핵심은 ASIC 및 네트워킹은 NVDA에 비해 훨씬 더 많은 것을 고려해야 한다는 점입니다. 예를 들어, 서울에서 부산까지 기차를 타고 가야 한다고 하면 엔비디아의 경우 이 기차를 타고 끝까지 갈 수 있다고 보는데, ASIC/네트워킹쪽은 늘 예민하게 보고 있다가 제대로 분기점마다 갈아타지 못한다면 부산으로 못 갈수도 있다는 점을 아시고나서 투자하시면 괜찮습니다. 엔비디아는 해자를 강화해서 현 상태의 점유율을 유지하는 구조가 될 거라고 봅니다. 따라서 ASIC의 점유율이 현 상태를 유지할 것이라고 보므로 ASIC 및 하이퍼스케일러들은 ALAB의 Scale-up향 제품인 Scorpio X-Series 제품을 택해서 엔비디아의 NVLink처럼 All-to-All 연결을 1세대 격차로 따라갈 것이라고 보고 있습니다. 오히려 ASIC 진영은 늘 이렇게 Off-frontier 전략을 통해서 더 싼 값에 더 높은 퍼포먼스 대비 TCO를 목표로 해왔습니다. Scale-up은 이것 나름대로 지금 서버 제품들의 주류인 NVL8 → NVL72 → NVL144(2H26) → NVL576(2H27)으로 매우 빠르게 성장할 구간입니다. 아스테라랩스 입장에서는 신제품이 출하되고, 새로운 고객으로부터 채택받고, 랙당 채택량은 NVL72, NVL144, NVL576을 비슷하게라도 따라갈 것이므로 모든 축에서 가속화되는 구간이라 보다보니 Overweight로 유지 중입니다. 2025-08-29, 일간보고 : 투자의 생각 (250829) 스포티파이(SPOT) 스포티파이SPOT는 Neutral을 유지하고 있습니다. CY25 P/FCF 49배, FCF 2Y CAGR 30%정도입니다. PEG 기준으로는 1.6배라 밸류가 조금 높은 편이다보니, 지난 실적발표에서 CY26~27 성장에 중요한 광고사업 램프업이 생각보다 빠르게 진행되지 않음을 짚고나서 Neutral을 유지하는 중입니다. 스포티파이는 2020년~2024년까지 미국 음악 스트리밍 구독자 점유율면에서 31% → 37%로 높인 반면, 애플 뮤직은 30% → 25%로 낮췄습니다. 빅테크들과의 경쟁에서도 꾸준히 점유율을 얻는 중입니다. ​ 약간의 소셜네트워크 성격으로 앱을 벗어나지 않고도 음악, 팟캐스트, 오디오북 추천을 서로 공유할 수 있도록 DM 기능을 추가했습니다. 향후 음악에 대해서 취향을 나누는 플랫폼으로 앱 사용시간이 늘어날 가능성이 생기는 중입니다. 만약 이렇게 된다면 꽤 기대할 게 많습니다. 현재 일부 시장에서 테스트 중인데, 광고 엔진 안착에 성공하고 음악에 한정하여 깊게 취향을 공유하는 SNS화(시각적 취향을 나누는 핀터레스트처럼) 될 수 있다면 방향이 꽤 괜찮아 보입니다. 엔비디아 고객사 체크 "엔터프라이즈 AI 수요가 본격 늘기 시작" ​ 델 테크놀로지 Dell Technologies : 기업들의 AI ROI 체크 8월 28일, 델이 실적발표를 했습니다. 델은 Consumer PC 및 Commercial PC 판매 매출비중이 매우 크기 때문에 AI 서버로만 좌우되지는 않습니다. 그래서 자체의 투자의견은 없습니다. 다만, 엔비디아를 투자할 때 최종고객 수요나 서버를 왜 구매하는지를 들을 수 있는 기업이므로 체크하고 있습니다. ​ *델의 AI 서버 주요 고객은 xAI, CoreWeave이고, Compute tray는 주로 Wistron에게 납품받고 있습니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, AI 서버 수요 지속 강세 : 서버 주문은 $5.6B, 출하량은 $8.2B였으며, 최종 수주잔고는 $11.7B로 높습니다. 5분기 연속 파이프라인은 수주잔고의 배수 이상($23.4B~)이며 엔터프라이즈 및 소버린AI 수요로 인해 QoQ 성장 중입니다. 금융, 의료, 제조 등 다양한 산업에 걸쳐서 고객사가 확보되고, 기업들의 AI 서버 주문이 늘고었습니다. RTX Pro 6000 AI Factory 솔루션에 대한 관심이 높아진다고 말했는데 추론용으로는 괜찮은 제품입니다. 고객사가 6,700개사 이상입니다. 출하량은 2Q $8.2B에 이어 3Q에도 더 증가할 것을 전망했고 연간 AI 서버 출하 전망치를 기존 $15B → $20B로 상향했습니다. 두 번째, 엔터프라이즈 AI 수요가 '본격' 늘기 시작 : 엔비디아 실적발표에서도 이제 수요 증분이 CSP → Enterprise AI로 이동하고 있다고 말했었는데, 델도 마찬가지였습니다. 분기에 AI 서버를 판매한 고객 수는 역대 최고이며, 8분기 연속으로 고객 기반이 QoQ 성장 중인 상태입니다. 신규 고객이 50%를 구매하고, 재방문 고객이 50%를 사가는 식입니다. 테크 기업, 제조 기업, 금융서비스 기업, 엔지니어링 기업, 고등교육 기업, 의료 기업 등 섹터를 가리지 않고 Proof-of-concept을 거치는 기업이 증가하고 있으며, Production으로 넘어가는 기업의 수도 계속해서 증가하고 있다는 것입니다. 이미 기업들이 AI에서 생산성을 느끼고 있어 앞으로 엔터프라이즈AI에 대한 기대가 크다는 맥락입니다. 중국 AI 플레이어 퀵커머스와 AI CAPEX에 올인한 알리바바 ​ 알리바바 Alibaba Group Holdings : 중국 빅테크 및 클라우드 8월 29일, 알리바바가 실적발표를 했습니다. 딥시크를 개발한 하이플라이어와 함께 중국 오픈소스 진영의 Tier 1 연구소입니다. Qwen이 메인이고, 추론을 하려면 클라우드 환경이 필수적이다보니 중국에서 안정적인 클라우드 환경을 구축했으면서 Tier 1 AI 연구소인 곳은 알리바바로 축약됩니다. ​ 클라우드와 이커머스를 갖고 있는 기업인데, 최근에는 징동과 함께 메이투안의 음식배달 사업 출혈경쟁에 뛰어들어 있기도 합니다. 문제는 중국의 소비 다운사이클이 워낙 몇 년째 지속되고 있고, 기업들은 출혈경쟁 중인지라 이익이 역성장 중입니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, AI!, AI!!, AI!!! : AI 수요가 빠르게 증가하며 외부 고객 매출의 20% 이상이 AI 매출로 잡혔습니다. Cloud 매출사업부의 성장률은 YoY 26%로 가속화(2Q24 YoY 6% → 3Q24 7% → 4Q24 13% → 1Q25 18% → 2Q25 26%)되고 있습니다. 3년간 클라우드 및 AI 인프라 투자에 3,800억 위안을 쓰겠다고 말했는데 대략 3년간 $50B 규모로 '생각보다' 크지 않습니다. 2024년 하이퍼스케일러들의 CAPEX 규모를 보더라도 미국이 $252B였고, 중국이 $22B입니다. 중국은 미국에 비해 7~10%정도 규모밖에 되지 않습니다. 체급의 규모를 이해하는 것이 중요합니다. 두 번째, 중국 내 출혈경쟁 가속화 : 음식배달 사업의 출혈경쟁이 가열찬 상태입니다. 5월 이후 퀵커머스에 대한 투자를 대거 늘렸으며, 8월에 퀵커머스 MAU가 3억 명에 달하는 정도까지 올라왔습니다. 이게 기존 이커머스 기업들이 성장을 위해서 퀵커머스를 도입하려 하고, 그 과정에서 일단 사용량과 소비자를 늘리기 위해 음식배달 쿠폰을 대거 발급하는 상태입니다. 8월 평균 일일 주문량은 1억 2천만 건을 넘겼고, 일일 활성 라이더 수가 200만 명을 넘겼습니다. 4월 대비 3배 증가한 수치입니다. 도어대시가 가려는 길처럼 식품배송을 먼저 잡고 나서 비식품배송으로 식료품 배송까지 빠르게 늘리고 있습니다. 알리바바가 퀵커머스에 4월부터 쏟아부은 금액이 500억 위안인데 원화로 약 10조입니다. 이렇게 3년을 쓰면 $65B 규모이니 AI CAPEX보다 훨씬 더 많은 금액을 퀵커머스에 투자하고 있습니다. Magnificent 7 오픈AI 스타게이트의 전력 ~90% 확보, 소버린AI $1T를 향해 *왼쪽 테이블 : 2025년 08월 31일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. 엔비디아, 25년 PER 37배 / Overweight 엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기) 네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기) 엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기) ​ *LLM API Volume에서 함께 고려하실 내용들이 있습니다. ⓐ'API Volume'만 보여주기에 ChatGPT 등 자체 앱 사용량은 보여주지 않습니다. ⓑPrompt + Completion + Reasoning Tokens를 모두 합산한 값입니다. 모델 내부적으로 생각한 토큰도 계산하다보니 사용자가 실제로 쓴 토큰 길이보다 더 나올 수도 있습니다. 엔비디아 2Q25 실적발표 리뷰: 다시 한 번, 코어에 집중하기 직전 분기부터 엔비디아를 자세히 볼 수 있느냐 or 그렇지 않느냐로 성과가 갈린다고 생각하고 있습니다. H20로 인해서 겉의 지표로는 미적지근한 모습이지만 Core Product 성장률, 이익률, 점유율은 매우 좋은 상태이기 때문입니다. 실제로는 단기, 장기, 수요, 공급, 경쟁역량 모두 우수한 상태입니다. ​ 단기 3Q25 매출 가이던스 $54B(공식 가이던스에는 H20 미포함), GPM 가이던스 73.5%로 4Q25까지 GPM은 매 분기 상향되는 트렌드입니다. 이번에 H20 매출 $2~5B를 전망했는데 이를 반영할 시 전사 매출 3Q 가이던스는 $56~59B이며 보통 $2B정도 여유를 두고 가이던스 제시하는 걸 감안하면 실제로는 $60B+ 가능성이 있는 상황입니다. 이 경우 1Q25 $44.06B(H20 일부 판매) → 2Q25 $46.74B(H20 판매 금지, 판매 시 +$8B였을 것) → 3Q25 $60B+입니다. 좋습니다. ​ 장기 수요 : Blackwell 리드타임 12개월이며, GB200/300 NVL72 랙 주문 20,000개가 넘고, H100/200는 완판(CoWoS-S 줄이느라 캐파 크진 않고 리드타임은 ~1개월정도로 짧음), CSP는 2~3개 분기 내 기업 고객들의 수요 충족이 되지 않을 것으로 판단하고 있습니다. 수요 흐름이 CSP 주도 → Enterprise/Sovereign AI 흐름(교체가 아닌 증분)으로 바뀌는 중이고, 2026년부터 법인세 감면으로 CAPEX 추가 상향 룸이 있으며, H20 등 중국제품 수요 높을 것을 감안하면 수요는 좋습니다. 공급 : Blackwell 칩 공급은 4Q25까지 QoQ 지속 상승 예정입니다. GB200/300 NVL72 랙 주당 1,000개 생산 중이며 3Q에는 QoQ로 더 증가할 예정이고, CY26에는 다시 한 번 올해 대비 2배 가까운 랙을 판매할 것으로 예상합니다. 기존 H20 재고는 60~70만개이며 7월 말 TSMC향으로 들어간 주문은 4Q25쯤 매출 반영될 수 있을 것으로 기대합니다. GB300 NVL72 전환은 정상적으로 양산에 들어갔고, Rubin은 1H26 양산준비를 목표로 정상적으로 준비 중입니다. 칩 설계는 모두 정해졌고 TSMC에 들어갔습니다. 경쟁역량 : Scale-up에서는 현재 NVL72 → 2H26 NVL144 → 2H27 NVL576이 계획되어 있습니다. 훈련이 시대에는 CUDA 소프트웨어가 중요했다면, 추론의 시대에는 CUDA도 여전히 해자이지만 하드웨어와 네트워킹 역량이 부각받고 있습니다. 엔비디아의 해자는 ⓐ하드웨어 ⓑ소프트웨어 ⓒ네트워킹 ⓓ공급망 관리능력에서 나옵니다. Scale-out에서는 2026년부터 InfiniBand/Spectrum-X에 CPO 도입이 시작되며, 데이터센터들을 연결해 성능을 끌어올리기 위해 Scale-across 제품도 출시했습니다. CPO, 800V, 유리기판, NVL72, CoWoP 등 여러 이유로 단일기업이 채택하기 어려워서 표준화·상용화되지 못했던 기술을 대량생산 제품에 바로 채택하고 양산하는 과정에서 공급망 관리능력이 부각받는 중입니다. 또한 미국에서는 전력 병목이 크다보니 '단일부지에서 GW급으로 서비스 가능하며 값싸고 안정적인 전력'이 가장 비싼 자원이기 때문에, 엔비디아의 칩이 가진 밸류가 올라가는 효과를 기대합니다. 100MW에 H100을 모두 채우면 초당 3억 토큰을 출력합니다. 100MW에 GB200 NVL72을 모두 채우면 초당 120억 토큰을 출력하게 됩니다. ​ *짤막한 디테일인데, AWS의 2013년 ARR은 $3B였고 → 2025년 현재 ARR은 $124B입니다. ​ Foxconn, "향후 5년간 Sovereign AI 주문 금액이 $1T를 넘길 것" JP모건이 아시아 테크 투어 중 폭스콘과 얘기한 결과들을 공유했습니다. ​ GB200 → GB300 전환 과정에서 문제가 없을 것이며, GB300이 2H25 출하량을 주도할 것이라고 말했습니다. 모건스탠리 추정치를 보면 4Q25 4.5K정도로 일부분만 출하되는 것을 가정하고 있는데, 이정도면 그것보다는 더 나올 수 있다는 의미입니다. GB200/300 NVL72 랙 생산량 자체도 30K보다 높을 가능성이 높으므로 좋고, 생각보다 하반기에 GB300 믹스가 더 늘어날 것이므로 좋습니다. JP모건이 폭스콘이 받는 고객주문 구성을 추정하기로는, 폭스콘은 GB200 제품은 Microsoft와 Oracle의 주문을 받고 있으며, GB300은 Meta 주문도 받고 있는 상태입니다. Vera Rubin으로 넘어갈 경우 Google 주문도 받을 예정이므로 점유율을 확대하는 중입니다. 대형 AI 주문은 GPM을 매우 낮게 받는 서버 ODM들인 Foxconn, Quanta, Wistron, GigaByte, Wiwynn 등이 주문을 받습니다. 특히, 엔비디아의 주요 생산 파트너이자 GB200/300 NVL72을 가장 많이, 가장 빠르게 생산하는 기업이 폭스콘이기 때문에 소버린AI 서버 주문은 폭스콘이 받고 있는 규모가 가장 큽니다. 그런 폭스콘이 현재 '향후 5년간 소버린AI향으로만 $1T 이상의 출하가 예상된다'고 말해서 좋았습니다. 주요 프로젝트는 미국의 Stargate, 유럽의 InvestAI, 사우디아라비아의 Humain AI입니다. 스타게이트만 하더라도 5년 내 10GW 규모로 총 GB200/300 NVL72 랙 기준 7만 개(GPU 500만 개+)일 것으로 예상했습니다. GB200과 300 랙 기준 개당 $3.3~4M이므로 ~$300B 규모입니다. ​ 이미 오픈AI는 데이터센터 + 전력 준비 완료 오픈AI가 올해 초 5년 내 10GW를 발표했었는데 현재 80~90%의 데이터센터는 확보한 상황입니다. 2H24에 계약했던 텍사스 애빌린에 1.2GW가 있고, 5월 UAE에 1GW 계약을 맺었으며, 7월 오라클에 4.5GW, 7월 31일 노르웨이에서 500MW 프로젝트 계약, 최근 8월 19일 텍사스에서 Vantage Data Centers~Oracle 계약을 통해 1.4GW 규모의 계약, 오늘 9월 1일 인도에 1GW+ 규모를 고려하고 있는 상태(Stargate India가 공식으로 보도되고 이를 반영할 경우 90%, 공식만 따지면 80%)입니다. ​ CUDA의 해자에 대한 우려: Alibaba, DeepSeek, MetaX WSJ이 알리바바가 추론용 ASIC을 개발 중이라고 보도하고, 화웨이의 CloudMatrix 384의 성능을 말했으며, MetaX가 H20을 대체할 기술을 개발하고 있는 부분이 나오다보니 시장에서는 엔비디아의 점유율이 하락할 거란 우려가 있는데 현 시점에서 걱정하실 부분은 아닙니다. ​ 현재 중국 내에서는 가장 앞서있는 화웨이의 Ascend 910C조차 H100 대비 50%에 못미치는 성능입니다. 이건 가장 잘 낸 퍼포먼스 기준이라, 실제로는 훨씬 더 낮습니다. 화웨이가 엔비디아 CUDA에 대응하려 CANN 소프트웨어 플랫폼을 강조해왔지만, 개발자들로부터 별다른 호응을 얻지 못했고 화웨이의 HW 및 SW 엔지니어들이 딥시크 연구소에 대거 파견되어 워크로드~HW단 최적화 노력을 했음에도 성능이 기대치에 크게 못미쳤습니다. 몇 개월간의 고생 후 DeepSeek-R2 모델은 엔비디아 CUDA 기반에서 여전히 훈련하고 있고, 소형모델을 Ascend에서 튜닝하고 추론하는 것 정도에 먼저 최적화시키는 중입니다. ​ 차세대 칩인 Ascend 920은 CUDA에서 개발한 뒤 CANN으로 옮기기 쉽도록 전략을 바꾸고 재설계하는 중입니다. CANN으로 처음부터 자립한 소프트웨어 플랫폼을 만들기보다는 일단 몇 년간은 CUDA와의 호환성을 끌어올리는 것이 목표란 의미이니, AMD의 ROCm 목표와도 같습니다. 중국 내 가속기 기업들의 목표는 엔비디아의 칩이 아예 막힐 경우 자립을 위해서 개발 중인 부분입니다. 그 안에서 경쟁력을 갖는 구조이지, 엔비디아의 H20 및 AMD의 MI308X에 비해서도 성능 대비 TCO는 낮습니다. 몇 년에 걸쳐서는 중국산 칩도 경쟁력을 서서히 얻겠지만 '단기간에 따라올 레벨은 아니다'는 정도입니다. ​ GB300 NVL72, H100 대비 GPU당 raw throughput이 6.5배 높다 코어위브가 GB300 NVL72 시스템 단위의 성능을 뽑아올리는 중입니다. DeepSeek-R1을 추론하려 H100 GPU를 16개 썼을 때(HGX H100 8-GPU 기준 2개의 서버)와 GB300 NVL72 내에서 4개의 GPU만 썼을 때(NVL72에서 18분의 1인 4개만 사용)의 벤치마크를 비교했습니다. 추론 환경은 H100은 TP16을 지원했고, GB300은 TP4를 지원했습니다. 결과적으로 GB300은 H100에 비해 GPU당 raw throughput이 6.5배 더 높다는 결론으로 나왔습니다. 여기서 나오는 함의들을 쭉 정리해봅니다. ​ 기본적으로 NVL72가 우수한 것은 같지만, 정밀도가 달라서 완전히 같은 비교는 아니긴 합니다(우려할 내용은 아니고 GB200/GB300 NVL72가 괴물인 건 같습니다). 더 낮은 정밀도로 연산할 수 있기에 같은 연산을 훨씬 더 빠른 속도로 처리할 수 있는 만큼 여기서 오는 차이가 꽤 있습니다. 엔비디아는 GPU 아키텍처가 진화할 때마다 더 낮은 비트 정밀도의 연산을 하드웨어단에서 Native로 지원하도록 설계를 진화시켜왔습니다. 예를 들어 A100은 FP16 + TF32정도였는데 H100에서는 F8정도를 지원했고, 이제 Blackwell부터 FP4/IN4를 지원합니다. 소프트웨어적으로 지원하는 게 아니라 GPU 내에서 연산이 가능하니 추론 성능과 전성비가 압도적으로 좋아집니다. ​ 그리고 정밀도를 낮춰도 안정적으로 연산할 수 있는 아키텍처 최적화를 보여주는 사례이기도 합니다. 정밀도가 낮다보니 상대적으로 모델 훈련보다는 주로 추론 환경에서는 비교할 때 더 알맞습니다. 이번에 출시된 GPT-5의 pre-training은 H100/H200으로 했지만, inference는 말씀드렸던 것처럼 2025년 6월 GB200 NVL72 클러스터 온라인 시점부터 o3 가격을 80% 인하할 수 있었던 이유입니다. ​ GB200 NVL72의 Performance 대비 TCO는 매월 좋아지는 중 training면에서 성능도 2025년 7월을 기점으로 Hopper 대비 좋아지기 시작했습니다. HGX H100 8-GPU 서버 TCO에 비해 GB200 NVL72가 Training에서도 우수해진지 얼마 되지 않습니다. 25년 5월에는 Blackwell 기반에서 CUDA 소프트웨어를 써서 DeepSeek 670B MoE 모델을 학습한 경우 H100에 비해서 TCO당 학습 성능이 9% 낮았는데 → 2025년 7월에는 GB200 NVL72를 굴리는 엔지니어들의 수가 크게 증가하기 시작하니 진단 및 디버깅 툴들이 발전하고, 워크로드 최적화들이 가속화되면서 H100 대비 TCO당 성능이 1.52배 더 우수해졌으며 → 2025년 12월에는 H100 대비 2.8배 더 좋아질 예정입니다. ​ 이걸 보시면 아실 수 있는 건 단순하게 하드웨어만 중요한 것이 아니라, CUDA 소프트웨어 차원의 성숙(효과적인 GB200 NVL72 진단 및 디버깅 도구의 부족, 백플레인의 안정성 이슈로 스위치 트레이 교체 및 백플레인 카트리지 교체, MTBI)정도가 모든 영역에서 영향을 주고 있다는 점입니다. 엔비디아, CSP, Neocloud, 프론티어 AI 연구소들이 훈련-추론하면서 해결할 수 있는 과제들입니다. 중요한 건 'GB200/300 NVL72의 Perf 대비 TCO를 경쟁사들이 쉽게 따라오긴 힘들어 보인다'입니다. ​ 마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral 마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기) 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기) ​ 마이크로소프트, from scratch 모델 'MAI-1' 출시 마이크로소프트가 자체 LLM을 만들기 위해서 데려왔던 무스타파 슐레이만이 이끄는 Microsoft AI 팀에서, 드디어 자체 모델을 출시했습니다. 이전에 Phi 소형모델이 있기는 했는데, Phi는 오픈AI의 GPT 모델에서 합성데이터로 나온 값만 사용하여 훈련했던 distillation 모델이었습니다. 아예 처음부터 모델을 만든 것과는 많이 다릅니다. 이번에 출시한 모델은 두 가지입니다. Windows 및 Office 제품의 코파일럿에 통합할 목적의 텍스트 모델 MAI-1-preview, 음성모델인 MAI-Voice-1입니다. ​ 성능이 우수할거라 기대하진 않습니다. 전략 자체가 Off-frontier 목표입니다. 1등 모델을 만들려면 비용이 많이 들지만, 2등 모델을 만들려면 저가에 가능하다는 것을 살려서, 2등 모델을 싸게 만들고 애플리케이션에 녹이는 데 집중하겠다는 전략입니다. MAI-1-preview는 H100 15,000개를 사용하여 훈련시킨 자체 MoE 모델입니다. MAI-2부터는 GB200 NVL72에서 훈련할 예정입니다. ​ 애플, 25년 PER 32배 / Underweight ​ 2027년까지의 iPhone 계획 타임라인 애플은 2027년 iPhone 출시 20주년을 기점으로 완전히 다른 아이폰을 선보인다는 내부 계획입니다. 매년 하드웨어 차원에서 약간씩 다른 버전들을 선보일 예정입니다. ​ 첫 번째인 올해는 아이폰의 얇은 버전인 iPhone 17 Air를 출시할 예정입니다. 지금까지의 아이폰 중 가장 얇은 버전으로 두께는 5.5mm일 것으로 예상되며 디자인 때문에 카메라는 싱글렌즈, 배터리도 저용량을 탑재할 것으로 예상됩니다. ​ 두 번째로 2026년에는 애플 최초의 폴더블 아이폰입니다. 아이폰 역사상 가장 큰 변화입니다. 책처럼 접는 구조를 택했으며, 가로로 폈다 접었다 하는 구조입니다. 애플은 디스플레이에 생기는 주름을 최소화하려 노력하고 있습니다. 폴더블에 맞춰서 Face ID 대신 Touch ID 인증을 채택할 것으로 예상됩니다. ​ 세 번째로, 2027년에는 제로 베젤 아이폰을 구상 중입니다. 모든 가장자리에 베젤이나 컷아웃을 없애다보니 한 장의 유리처럼 보일 거란 기대입니다. iOS 26부터 적용될 Liquid Glass 디자인과 맞물리면 이쁠 것 같지만, 이건 실제 시제품이 나온 건 아니라서 언제든 바뀌거나 연기될 수 있습니다. ​ 9월 9일, iPhone 17 라인업 공개의 시간 새로운 아이폰 공개 행사가 있을 예정입니다. iPhone 17, iPhone 17 Air, iPhone 17 Pro, iPhone 17 Pro Max로 총 4종류입니다. 애플워치도 두 가지 버전으로 출시될 예정이고, 에어팟 프로 3를 출시할 수 있다는 기대가 있습니다. 아이폰 자체는 필수소비재 같은 느낌이라 이번에도 잘 팔릴 거라 생각하고 있습니다. ​ 구글, 25년 PER 22배 / Neutral 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) ​ Nano Banana = Gemini 2.5 Flash Image 구글이 드디어 나노 바나나를 정식 출시했습니다. Gemini 2.5 Flash Image입니다. 생성모델들에게 가장 중요한 일관성(consistency)이 기존 이미지 생성모델들과는 차원이 다를 만큼 좋습니다. 이미지 및 영상 생성AI 모델에서는 Veo 2 이후 타의 추종을 불허하는 수준까지 좋아졌습니다. 충분한 TPU를 확보하고 나서 YouTube 클립을 학습하기 시작했던 시점과 겹칩니다. ​ 이미지/영상 생성모델은 단순히 픽셀을 만드는 것이 아니라, 현실 세계의 구조·물리 법칙·객체 간 관계를 많이 반영할수록 더 자연스럽게 만듭니다. 따라서 이미지 혹은 영상 생성모델의 발전 이면에는, 월드모델이 더 다양하고 많은 데이터를 쌓아 개선됐다는 의미이고, 현실 세계에 대한 이해도가 높아졌다는 뜻과도 같습니다. ​ 구글 번역 기능을 확장하는 중 구글이 디지털 광고시장과 무관하게 성장할 수 있는 길은, Gemini를 통해서 역풍을 이길만큼의 성장률을 끌어올리는 방법도 있습니다. 그런 점에서 계속해서 기존 앱에 새로운 기능을 추가하는 것이나, Flight Deal처럼 새로운 앱을 만드는 것도 긍정적입니다. ​ 이번에는 구글 번역 앱을 통해서 실시간으로 사람들과 소통할 수 있는 '실시간 번역' 기능을 추가했습니다. 실시간 번역 기능을 켜놓고 대화하기만 하면 서로가 말하는 언어로 자연스레 전환해주는 식입니다. 예를 들어, 한 명은 한국말로 말하고 다른 한 명은 프랑스어로 말하고 있다면, 서로의 언어가 바뀌어서 들리도록 서비스하는 것입니다. 우선 미국, 인도, 멕시코 사용자를 대상으로 서비스를 시작했습니다. ​ 아마존, 25년 PER 37배 / Neutral 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) ​ 모건스탠리, "AWS CY26 매출 YoY 20%+로 가속화될 수 있다" 현재 AWS의 수요 백로그가 높습니다. 2개 분기째 AWS 내에 GPU가 부족했던 상황이었기에 매출로 빠르게 인식하지 못하다보니, 매출성장률보다 수주잔고가 쌓이는 속도가 더 빨랐습니다. ​ CSP 매출성장률 vs 수주잔고 마이크로소프트 → Azure Cloud YoY 39% vs 수주잔고 $368B ​​(YoY 37%) *Cloud 전체* 구글 → GCP YoY 31.7% vs 수주잔고 $106B (YoY 38%) *Google Workspace 포함* 아마존 → AWS YoY 17.5% vs 수주잔고 $195B (YoY 25%) *Only AWS* ​ 더 빨리 지으면, 더 많이 매출인식할 수 있다 모건스탠리는 AWS의 CAPEX가 최근 계속해서 상향되는 중이며, CY25/CY26에는 각각 850만/1000만 평방피트를 가동할 것으로 예상했습니다. 이정도 데이터센터 온라인 규모면 AWS의 매출성장률이 현재 2Q25 기준 YoY 17.5%에서 → CY26에 YoY 20~25%까지 가속화될 수 있습니다. 현재 컨센이 CY26 YoY 19%이므로 시장의 기대보다 더 좋을 것이라는 톤이었습니다. 매출비중 18%인 AWS의 연간 매출성장률이 YoY ~6%p정도 컨센과 차이나는 것이므로 이것 자체로 투자의견을 바꿀 정도의 임팩트는 아니지만, 아마존에게는 충분히 좋은 내용이었습니다. ​ 메타, 25년 PER 29배 / Overweight 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기) 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) ​ 메타, 인도 릴라이언스 그룹과 JV 인도의 릴라이언스 그룹이 이번 주주총회에서 세 가지 발표를 했습니다. ⓐ인도 최대의 이동통신사인 Reliance Jio를 1H26에 상장하겠다 ⓑ구글의 AI와 클라우드를 통해서 릴라이언스 그룹 전반의 에너지, 소매, 통신, 금융 사업부를 혁신하겠다 ⓒ메타와의 JV를 통해서 메타의 Llama를 활용해 인도의 소버린AI 모델을 개발하겠다고 발표했습니다. 릴라이언스 그룹과 메타가 각각 70%/30%로 투자하며, 초기 투자규모는 $100M입니다. Llama 모델을 바탕으로 인도 내 데이터를 활용하여 인도 기업들이 쓸 수 있을 인도에 특화된 AI를 만드는 작업입니다. ​ MSL의 평가는 Llama 4.5로 갈음될 것, 지금은 기다림이 필요 마크 저커버그가 MSL을 통해 판을 흔들고나서 MSL에 대해서 긍정/부정적인 보도 중 부정적인 부분들만 확대-재생산되고 있는 상태입니다. 디테일들을 보면, ⓐAI 연구소는 원래 여러 개의 데이터 라벨링 기업과 협력하고 이전에도 메타는 원래 Scale AI, Mercor, Surge를 통해서 LLM 학습에 쓰는 데이터를 공급 받고 있었습니다. ⓑ새로운 MSL 리더십으로 재편되는 과정에서 방향이 다른 인물들은 새로운 길을 가는 게 자연스러운 사이클입니다. 사람들의 관심이 몰려있으니 이번 MSL 이후 이탈에 관심이 높은 상태라고 봅니다. 이전에도 2023년 구글 브레인과 딥마인드 합병 때나, 2024년의 오픈AI도 이탈이 있었습니다. ​ 구글 2017년 트랜스포머 개발진의 이탈로 인해 투자포인트가 깨졌다고 봤다면 Gemini 1.5 Flash부터의 파레토 프론티어 개척 및 지금의 Gemini 2.5 Pro를 통한 Top 2로의 도약은 보지 못했을 것이며, 오픈AI의 리더십 개편으로 인해서 투자포인트가 깨졌다고 봤다면 지금의 ChatGPT 주간 이용자 수 7억 명은 보지 못했을 것입니다. 만약. 저희도 지금의 리더들이 이탈했다거나 유의미한 비중으로 새롭게 들어온 MSL 연구원들이 이탈했다면 이상신호로 봤겠지만 분명 그정도까지는 아닙니다. ​ 현재 메타의 AI 연구소는 ⓐLlama 4.5를 개발 중인 TBD 랩, ⓑ각종 콘텐츠·광고 추천 및 랭킹 알고리즘과 Meta AI 제품개발을 맡은 팀(Products & Applied Research), ⓒ인프라 팀(MSL Infra) ⓒ장기 프로젝트를 맡는 FAIR 팀으로 나뉘어 있습니다. ​ Llama 4.5는 누가 이끌고 있나? Llama 4.5의 사전학습은 구글에서 Gemini 설계자 중 한 명인 잭 레이(Jack Rae)가 이끌고 있습니다. 잭 레이는 Gemini 2.0/2.5/Deep Think 연구를 주도했고 특히 Gemini Reasoning 분야에서 공동리더였던 인물입니다. ​ Llama 4.5의 인프라는 애플에서 영입한 루오밍 팡(Ruoming Pang)이 이끌고 있습니다. 2006년부터 15년간 구글에서 소프트웨어로 근무했던 경력으로, 2021년부터 100명 규모의 Apple Foundation Model 팀을 이끌어왔던 인물입니다. ​ Llama 4.5의 멀티모달은 오픈AI에서 영입한 지아후이 유(Jiahui Yu)가 이끌고 있습니다. 구글에서 2020년부터 멀티모달 능력을 개발하였으며, 2021~2023년 9월까지 수석 연구과학자로서 Gemini 멀티모달 프로젝트 개발에 기여했습니다. 그 뒤로는 2023년 10월부터 오픈AI에서 AI 모델의 지각능력(음성, 시각 등 정보를 이해하고 해석하는 능력) 연구 책임자로 근무했었던 인물입니다. ​ Llama 4.5의 사후학습은 오픈AI에서 영입한 홍유 렌(Hongyu Ren)과 구글 출신의 페이 선(Pei Sun)이 이끌고 있습니다. 홍유 렌은 2023년 7월부터 GPT-4o, o1, o1-mini, o3-mini, o4-mini 등을 설계하고 사후훈련 단계를 주도했던 인물입니다. 사전학습된 모델에 수학, 코딩, 웹 검색, 연구 지식이 필요한 복잡한 추론능력을 입히는 개발과정을 주도했던 인물 중 한 명입니다. 페이 선은 2023년 구글에서 Gemini의 전반적인 사후학습과 함께 코딩, 추론 능력을 강화하는 연구를 맡았던 인물입니다. ​ 2025년에만 새로운 팀으로 자리잡기 위해서 네 번이나 조직 개편을 거치고 나서 이제 안정화되는 중입니다. 수술이 끝나고 나서 경과를 보기까지는 회복기간이 필요하듯이 안착 이후의 첫 제품 성과들이 중요합니다. 지금은 판단하기에 너무 이른데 노이즈만 많은 구간이라 판단합니다. 메타 2Q25 실적발표로 AI와 GPU를 EPS로 바꾸는 성과를 보여준 것처럼, MSL이 안착하고 나서 제품경험이 3개월 내 어떻게 바뀌는지와 정렬을 포함하면 연말 내 완성될 것으로 예상하는 Llama 4.5가 어떤 퍼포먼스를 내는지로 평가할 예정입니다. ​ 테슬라, 25년 PER 194배 / Underweight 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) ​ Piper Sandler의 메모: ⓐSemi ⓑOptimus ⓒRobotaxi ⓓFSD V14 파이퍼 샌들러가 테슬라 IR 팀과 미팅 후 보고서로 낸 내용들입니다. ​ Tesla Semi : 테슬라 세미는 2026년부터 네바다주 기가팩토리 인근 전용 공장에서 양산에 들어갈 예정입니다. 펩시코의 자회사이자 Lays, Doritos 감자칩으로 유명한 Frito-Lay, 펩시코 본사와의 협력을 통해 지역 물류 서비스를 제공 중인 상태(무거운 물건을 싣기보다는 가벼운 스낵류 위주)입니다. 파이퍼샌들러는 현 수준에 비해서 대규모 램프를 계획하고 있는 것은 맞지만 기대치는 낮다고 말했습니다. 옵티머스 : 테슬라 공장에서 꽤 오랫동안 작업 중인 상태입니다. 아직 주요 작업을 수행하고 있진 않은 상태이며, 파이퍼샌들러는 내년 이맘때쯤이면 테슬라 시설 내에서 부품을 옮기거나 준비하는 단계까지 올라올 것으로 기대했습니다. 로보택시 : 텍사스 오스틴에서 지오펜스 규모를 다시 한 번 확장했습니다. 2025년 6월 출시 이후 지오펜스 규모를 3배 늘렸으며, 차량 대수도 50% 늘렸습니다. 원래 시작을 12대로 시작했기 때문에 6대 늘린 값입니다. 이부분은 테슬라가 생각보다 아직 빠른 속도로 확장되거나 차량 운행대수를 늘리지는 못하고 있어서 아쉬움이 있습니다. 오스틴 내에서 웨이모와의 영역비교가 많이 언급되는데, 오스틴만을 보고 단순 비교는 어렵다고 생각하고 있습니다. 웨이모는 현재 오스틴뿐만 아니라 피닉스, 샌프란시스코, 로스앤젤레스에서 사업 중이고 → 2026년에는 마이애미, 워싱턴 DC, 애틀랜타에서도 서비스를 시작할 예정이며 → 추가될 수 있는 도시 후보인 도시로는 휴스턴, 댈러스, 샌디에이고, 라스베가스, 뉴올리언스, 내슈빌, 보스턴, 뉴욕 등에서 맵핑 및 테스트 주행 중입니다. FSD V14 : 일론 머스크가 2025년 10월쯤 FSD V14를 배포할 예정임을 밝힌 바 있습니다. 초기에 테슬라 내부 임직원에게 소수 배포하고 성과를 보고나서 → 테슬라의 자율주행에 우호적인 인플루언서에게 배포하고 → 광범위한 배포를 하는 개발과정을 반복하고 있기에, 실제 와이드릴리즈 일정과 같지 않을 수 있습니다. 현재 오스틴 로보택시 모델 수준의 FSD 지능을 갖게 될 예정(기존 로보택시 첫 배포 당시는 FSD V13 대비 4.5배 큰 모델을 썼는데, 현재는 V14를 미리 넣고 테스트 중)입니다. 오스틴 로보택시를 시작하고 나서는, 가장 앞선 모델을 로보택시에 적용하고 → 안정화 작업을 거친 후 일반 테슬라 차량에도 신규 모델을 광범위하게 적용하는 흐름입니다.