[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 주식의코드 [게시일] 2026.08.19 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/tqcode/marketmacro/contents/260819212242836uz [제목] SK하이닉스 주주환원 분석하기, 하방은 보이는데 상방은 아직이다 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] 오늘 SK하이닉스의 대규모 주주환원 정책이 발표됐습니다. ​ 결론부터 말씀드리면 저는 이번 발표 이후 주가 레벨을 이렇게 보고 있습니다. ​ 첫째, 현 시황에서 펀더멘털에 큰 변화가 없다면 150~160만원 구간에서는 SK하이닉스를 저렴하다고 판단하는 매수세가 꽤 들어올 가능성이 높습니다. ​ 둘째, 40조원 규모의 자사주 매입이 시작되는 만큼 140만원 부근은 이전보다 훨씬 강한 지지 구간이 될 가능성이 높아졌습니다. ​ 셋째, 반대로 180만원을 강하게 돌파하려면 자사주 매입만으로는 부족합니다. 4분기 Q 상향이나 ASP 방어, 2027년 실적 추정치 상향처럼 새로운 펀더멘털 호재가 필요합니다. ​ 즉, 한 문장으로 정리하면 하방은 이전보다 단단해졌지만, 상방을 열어줄 재료는 아직 확인이 필요하다. ​ 주주환원 내용... 제 생각은?.. 8월 19일 이사회에서 40조원 규모의 자기주식 취득·소각을 결정했고, 8월 20일부터 약 3개월 동안 장내에서 주식을 사들일 예정입니다. 전일 종가 166만2천원을 기준으로 약 2,407만 주, 전체 발행주식의 약 3.3%에 해당합니다. 매입한 주식은 취득이 끝난 뒤 전량 소각됩니다. ​ 여기에 한 가지가 더 붙었습니다. ​ 기존 SK하이닉스의 2025~2027년 주주환원 정책은 누적 FCF의 50% 이내를 주주환원 재원으로 활용한다는 구조였는데, 이번에는 이를 누적 FCF의 50% 이상으로 확대하기로 했습니다. 기존에는 50%가 사실상 상단이었다면 이제 50%는 하단에 가까운 기준점으로 바뀔 수 있다는 점은 긍정적입니다. ​ 자사주 매입·소각과 현금배당을 병행하고, 특별배당을 포함한 추가 환원 방안도 검토하고 있습니다. 구체적인 추가 환원 규모는 3분기 실적 발표 시점에 다시 공개할 예정입니다. [DS 반도체 이수림] SK하이닉스 주주환원 관련 주요 포인트 ​ 금일 SK하이닉스는 40조원 규모의 자사주 매입·소각과 함께 2025~2027년 누적 FCF의 50% 이상을 주주환원하겠다는 정책을 발표 ​ 이번 발표에서 가장 중요한 변화는 기존 주주환원의 상한 개념이었던 FCF 50%가 사실상 최소 환원 기준으로 변경됐다는 점. 향후 현금흐름 및 재무여력에 따라 50%를 넘어서는 추가 환원도 가능 ​ ① 40조원 자사주 100% 소각 금번 취득하는 40조원은 전량 소각할 것 취득 완료(11/19 이내) 이후 빠르게 소각 절차 진행 예정 ​ ② 40조원이 주주환원의 끝은 아님 향후 추가 주주환원 방안도 검토 중 구체적인 내용은 3Q 실적발표 등을 통해 추가 안내 예정 향후에도 주주환원 관련 의사결정이 지속적으로 이루어질 전망 전체 주주환원에서 현금배당보다는 자사주 매입·소각 비중이 상대적으로 클 가능성 ​ ③ FCF 50% '이상' 환원 FCF는 기본적으로 OCF - CAPEX로 산정 개별 연도 기준이 아니라 2025~2027년 정책기간 누적 FCF 기준 기존 50% 이내 환원에서 50% 이상으로 변경되면서 환원 규모의 상방이 열림 ​ *당사 추정 기준 최소 환원 규모 25~27F 예상 누적 FCF = 295.9조 × 50% = 최소 총 주주환원 147.9조 − 금번 40조 Buyback − 2025~27 정기배당 − 2025년 이후 이미 집행된 기타 주주환원 = 추가 주주환원 가능 재원 약 90~100조원 추정 ​ ④ 재무건전성과 주주환원은 병행 중장기적으로 충분한 순현금 확보(2개년 수준의 Capex 규모 수준)를 재무 목표로 유지 향후 투자규모 확대에 따라 적정 현금 보유 수준 역시 함께 높아질 가능성 ​ ⑤ ADR 확대와 주주환원은 별개 ADR 확대에 따른 자금조달과 FCF 기반 주주환원 정책은 별도로 접근 회사는 중장기적으로 ADR 비중을 확대하려는 방향성도 유지 사실 SK하이닉스는 이미 2024년 말부터 방향을 잡아두고 있었습니다. ​ 당시 회사는 2025~2027년 누적 FCF의 절반을 주주환원 재원으로 활용하고, 연간 고정배당도 주당 1,200원에서 1,500원으로 올리겠다고 발표했습니다. ​ 여기서 재미있는 문구가 하나 있었습니다. ​ 회사는 당시 실적 개선으로 FCF가 예상보다 크게 증가할 경우 2027년이 되기 전이라도 주주환원을 조기에 실시할 수 있다고 밝혔습니다. ​ 그리고 실제로 그렇게 됐습니다. ​ 올해 2분기 말 SK하이닉스의 순현금은 약 69조원까지 증가했습니다. 회사도 이번 40조원 매입 결정의 배경으로 사업 경쟁력뿐 아니라 크게 개선된 현금창출력을 직접 언급했습니다.​ ​ 그러니까 이번 발표를 “SK하이닉스가 갑자기 주주친화적으로 바뀌었다.” 라고 보기보다는 “HBM 사이클에서 예상보다 훨씬 많은 현금이 발생하면서, 기존에 약속했던 주주환원 정책을 앞당겨 집행할 정도가 됐다.” 라고 봅니다. ​ 자사주 매입 효과는 어느 정도인가? 저점을 다져준다. SK하이닉스는 2,407만 주, 약 40조 원을 8월 20일부터 11월 19일까지 장내에서 매입할 예정이고, 공시상 1일 주문 한도는 240만7천 주라고 나왔습니다. ​ 특히 SK하이닉스는 ‘신탁형 자사주 매입’이 아니라 ‘장내 직접취득’을 택했고 실제 주문을 거래소에 연결하는 위탁투자중개업자는 SK증권입니다. 즉 내일부터는 SK증권을 통해 SK하이닉스 자사주 매수 주문이 실제 호가창으로 들어갈 수 있습니다. ​ 그래서 실제로 "SK하이닉스 → SK증권 → 한국거래소(KRX) → SK하이닉스 주식 호가창" 이 경로로 매수 주문이 나갑니다. ​ ​ 최근 거래를 보면 SK하이닉스 거래량은 약 800만 주였습니다. ​ 최근 데이터를 기준으로 종가 × 거래량으로 거래대금을 단순 추정해보면... 기준 일평균 거래량 일평균 거래대금 추정 최근 종가 150만원 약 800만 주 약 12조원 최근 SK하이닉스의 하루 거래량은 약 800만 주 수준입니다. ​ 주가를 150만원으로 단순 계산하면 하루 거래대금은 약 12조원입니다. SK하이닉스가 40조원 규모의 자사주를 약 3개월, 60거래일 동안 균등하게 매입한다고 가정하면 하루 평균 매입 규모는 약 6,700억원입니다. ​ 이는 최근 하루 거래대금의 약 5~6% 수준입니다. ​ 따라서 자사주 매입만으로 주가가 계속 올라간다고 볼 정도는 아니지만, 매일 거래대금의 5% 안팎을 회사가 추가적인 매수 주체로 받아주는 셈이기 때문에 하락 구간에서는 상당한 수급 완충 역할을 할 수 있습니다. ​ 현재 공시상 하루 최대 주문 가능량은 240만7천 주입니다. 주가를 150만원으로 계산하면 최대 주문금액은 약 3.61조원입니다. ​ 800만 주가 거래되는 날을 기준으로 보면 최대 주문 가능량은 하루 거래량의 약 30%에 해당합니다. 그래서 실제 매입은 대략 이런 식으로 진행될 가능성을 생각해볼 수 있습니다. ​ 1) 평상시에는 하루 30~50만 주 정도를 매입하면 거래량의 약 4~6% 2) 주가가 크게 밀리는 날에는 매입 속도를 높여 70만~100만 주를 매수하면 거래량의 약 9~13% 3) 아주 공격적으로 매입하는 날에는 이론상 최대 240만7천 주까지 주문 가능 ​ 물론 실제 매입량은 주가와 거래량, 시장 상황에 따라 달라질 수 있습니다. ​ 그래서 이번 자사주 매입에서 제가 중요하게 보는 것도 “40조원이 들어오니까 주가가 무조건 오른다”는 부분은 아닙니다. ​ 오히려 주가가 크게 밀리는 구간에서 회사가 매입 속도를 높일 수 있기 때문에 하락할 때 나오는 매물을 받아주는 상당히 큰 수급 주체가 하나 생겼다는 점이 더 중요하다고 판단 됩니다. ​ 즉, 상승을 강제로 만드는 재료라기보다는 하방에서 주가를 받쳐주는 수급 쿠션이 생겼다 정도로 보는 것이 가장 적절하다고 생각합니다. ​ 특히 오늘 공시를 했다는 뜻은.. 결국 내일부터 자사주 매입이 가능해집니다. ​ 그러면, 주가의 하방이 제한되니까 이를 인지하고 있던 사람들 중 'SK하이닉스가 싸다'라고 느끼던 사람들은 오늘 매수를 할 가능성이 높아집니다. 이 흐름이 오늘 149~160만원까지 나왔습니다. ​ 즉, 오늘 주주환원 이슈를 바라봤던 사람들은 "지금 sk 하이닉스 저렴하다" 라고 생각 했던 사람들의 매수세라고 생각합니다. ​ 이 사람들은 현재로서는 특별한 매크로 충격이나 펀더멘털 훼손이 발생하지 않는다는 전제하에, 149~160만원 부근이 하나의 하방 범위로 생각하고 있다는 뜻이며 이 경우 새로운 악재가 없을 경우 하방 경직성이 149~160만원 사이가 하나의 지지라인이 될 수 있습니다. ​ 또 과거 주가 흐름을 보면 140~150만원 구간은 이미 한 차례 강한 악재를 소화한 가격대입니다. ​ 8월 6일에는 샌디스크가 실적 발표 이후 급락하면서 메모리 업종 전체의 기대치가 흔들렸고, SK하이닉스는 하루에 -10.37%, 149만5천원까지 밀렸습니다. 여기에 솔리다임 나스닥 상장 추진설에 따른 모회사 주주가치 희석 우려와 NXT 프리마켓의 일시적 급락까지 겹쳤습니다. ​ 그리고 8월 7일이 더 중요합니다. TrendForce가 엔비디아가 Rubin Ultra의 HBM 구성을 기존 12단 HBM4E뿐 아니라 8단 HBM4E, 12단 HBM4, 8단 HBM4 등 낮은 메모리 탑재량까지 검토하고 있다고 보도했습니다. 우리가 지금 계속 이야기하는 바로 그 “GPU당 HBM Q가 줄어드는 것 아니냐”는 우려였습니다. 이날 SK하이닉스는 장중 140만9천원, 종가 142만2천원(-4.88%)까지 밀렸습니다. ​ 8월 10일에는 또 다른 중국발 악재가 나왔습니다. 애플이 아이폰·맥북 등에 중국 CXMT(창신메모리) 제품을 시험 적용하고 있다는 보도가 나오면서 중국 메모리 경쟁 우려가 다시 부각됐습니다. 이날 외국인은 SK하이닉스를 약 4,103억원 순매도했고, 주가는 장중 139만7천원까지 내려갔다가 142만원에 마감했습니다 이러한 각종 악재가 모두 반영된 가격이 140만원입니다. ​ 따라서 비슷한 악재들이 다시 부각되면서 하락하더라도 이미 해당 악재를 반영한 주가 레벨이 140만원이기 대문에 주식이 140만원 부근까지 내려온다면 회사 입장에서는 자사주를 보다 적극적으로 매입할 유인이 커질 수 있습니다. ​ 자사주 매입은 실제로 주가를 얼마나 올릴까? 이번 발표를 보면서 가장 궁금했던 건 이것입니다. “40조원이나 자사주를 사면 실제 주가는 얼마나 움직일까?” ​ 관련 연구를 찾아봤습니다. ​ 우선 자본시장연구원이 2019~2023년 국내 상장기업의 자사주 직접취득 공시 759건을 분석한 결과, 공시일부터 2거래일까지 평균 약 +2.8%의 누적초과수익률이 나타났습니다. ​ 이번 SK하이닉스 역시 신탁 방식이 아니라 직접 장내취득입니다. ​ 단순하게 8월 19일 종가 150만원에 2.8%를 적용하면 약 154만원입니다. ​ 그런데 발표 직후 애프터마켓에서는 160만원 부근까지 반등했습니다. ​ 즉 이번 반등을 단순히 “40조원을 시장에서 사니까 올랐다.” 라고만 설명하기는 어렵습니다. ​ 자사주 매입 + 전량 소각 + FCF 50% 이상 환원 이라는 자본배분 정책 변화까지 동시에 반영됐다고 보는 편이 맞습니다. 조금 더 중요한 연구도 있습니다. ​ 2021년 Management Science에 게재된 Bargeron & Farrell의 연구에서는 같은 회사의 두 종류 주식 가운데 한쪽만 자사주를 매입했을 때의 가격 차이를 비교했습니다. ​ 기업 실적이나 업황은 똑같으니 실제 매수 수급효과를 비교적 깔끔하게 분리할 수 있습니다. ​ 결과는 월평균 발행주식의 0.3%를 매입했을 때 매입 대상 주식이 약 0.4~0.7% 높게 거래됐습니다. 그리고 자사주 매입을 멈추자 이 가격 차이는 대부분 사라졌습니다. 즉 자사주 매입은 주가를 매일 몇 %씩 올리는 재료라기보다, 매입 기간 동안 주가 아래에 깔리는 ‘수급 쿠션’에 가깝습니다. 여기에 Review of Financial Studies에 실린 Busch & Obernberger의 연구를 보면 한 가지가 더 재미있습니다. ​ 실제 자사주 매입의 가격지지 효과는 특히 주가가 하락하는 구간에서 더 강하게 나타났습니다. ​ 이 부분이 현재 SK하이닉스와 잘 맞습니다. ​ SK하이닉스는 약 10% 급락한 직후 40조원 규모의 자사주 매입을 발표했고, 앞으로 약 3개월 동안 실제 장내매수가 진행됩니다. ​ 따라서 이번 자사주 매입의 의미는 “40조원이 주가를 몇십 퍼센트 끌어올린다.” 보다는 “향후 주가가 흔들릴 때 상당한 규모의 매수 주체가 추가됐다.” 정도로 이해하는 것이 더 적절합니다. ​ 결국 자사주 매입은 분명 긍정적인 재료지만, 이것만으로 주가의 큰 추세를 바꾸기는 어렵습니다. ​ SK 하이닉스의 반등은 언제 나올까? 엔비디아 사례를 분석해보자. SK하이닉스를 보면서 엔비디아 사례를 같이 떠올려볼 필요가 있습니다. ​ 엔비디아도 2023년 AI 사이클 초반에는 H100이라는 고가 제품이 나오면서 제품 믹스가 크게 좋아졌습니다. 당연히 P 효과도 있었습니다. 그런데 엔비디아 주가를 정말 크게 올린 것은 가격이 계속 올라서가 아니라, 그렇게 비싼 GPU가 예상보다 훨씬 많이 팔렸기 때문입니다. ​ 2023년부터 엔비디아 실적이 나올 때마다 시장이 반복해서 틀린 부분도 결국 Q였습니다. 처음에는 “H100이 비싸긴 한데 얼마나 많이 팔리겠어?” 라고 생각했습니다. ​ 그런데 실제로는 데이터센터 GPU 출하량이 예상보다 훨씬 빠르게 늘었고, 다음 분기 가이던스도 계속 올라갔습니다. ​ 2024년에도 비슷했습니다. ​ H100 가격이 계속 크게 오른 것이 아니라 이미 높은 가격을 유지한 상태에서 출하량이 계속 증가했습니다. 그래서 엔비디아 주가는 크게 올랐지만, EPS 추정치도 같이 빠르게 올라가면서 오히려 밸류에이션 부담이 낮아지는 구간도 나타났습니다. ​ 2025년 DeepSeek 사태도 같은 맥락입니다. 당시 시장의 걱정은 “AI가 효율화되면 GPU를 지금처럼 많이 살 필요가 없는 것 아닌가?” 였습니다. ​ 결국 Q에 대한 걱정이었습니다. 그래서 엔비디아 주가가 크게 빠졌는데, 이후 Blackwell 주문과 데이터센터 매출을 확인해보니 실제 GPU 수요는 꺾이지 않았습니다. ​ 그러자 주가는 다시 반등했습니다. 엔비디아의 2023~2025년 흐름을 단순하게 정리하면 이렇습니다. ​ ​ 2023년 P 상승 + Q 폭증 → AI 리레이팅 시작 ​ ​ 2024년 P는 높은 수준 유지 + Q 계속 증가 → EPS 추정치 지속 상향 ​ ​ 2025년 AI 효율화로 Q 둔화 우려 → 주가 급락 → 실제 Q가 꺾이지 않은 것을 확인 → 다시 반등 ​ ​ 여기서 핵심 본질은 엔비디아를 높은 PER의 성장주로 만든 것은 GPU 가격이 계속 오른다는 기대가 아니었습니다. ​ 엔비디아가 리레이팅될 때 ​ H100처럼 더 비싼 신제품으로 믹스가 올라가는 P 효과가 있었고, 결정적으로는 그 비싼 제품을 고객들이 시장 예상보다 훨씬 많이 가져갔습니다. ​ 즉, ① A100 → H100으로 제품 믹스가 올라가면서 P 상승 ② 그렇게 비싼 H100을 예상보다 훨씬 많이 주문하면서 Q가 계속 상향 ​ 이 두 가지가 동시에 발생했습니다. ​ 특히 ②가 중요했습니다. ​ 시장은 이미 AI가 성장한다는 걸 알고 있었는데, 실적이 발표될 때마다 “이렇게 비싼 GPU를 이만큼이나 더 산다고?” 가 반복됐고, 그때마다 매출과 EPS 추정치가 다시 올라갔습니다. ​ 당시 엔비디아도 CAPA가 부족했습니다. 그러나 엔비디아는 Fabless업체입니다. 직접 공장을 5년 걸려 지어야 하는 구조가 아니라 TSMC, 패키징 업체, HBM 업체 등에 돈을 더 많이 주고 자기 몫의 공급 CAPA를 더 확보하면서 Q를 빠르게 ramp-up 했었습니다. ​ ​ ​ 그런데 지금 SK하이닉스와 삼성전자는 구조가 조금 다릅니다. 엔비디아는 공급이 부족했지만 Fabless 업체였기 때문에 TSMC와 패키징 업체의 생산능력을 추가로 확보하면서 시장 예상보다 빠르게 GPU 출하량을 늘릴 수 있었습니다. ​ 즉 예상보다 강한 수요가 결국 Q의 상향으로 연결됐습니다. ​ 반면 메모리는 다릅니다. ​ SK하이닉스와 삼성전자는 수요가 예상보다 강하다고 해서 당장 다음 분기 DRAM 생산량을 크게 늘릴 수 없습니다. ​ 신규 Fab을 짓고 장비를 반입하고, 웨이퍼 투입량을 늘린 뒤 수율까지 안정화해야 실제 생산량이 증가합니다. 그래서 지금 메모리에서 예상보다 강한 수요가 나타나더라도 당장 엔비디아처럼 Q 서프라이즈가 나오기는 어렵습니다. ​ 대신 그 수요는 먼저 가격으로 나타납니다. 실제로 지금까지 SK하이닉스와 삼성전자의 실적을 끌어올린 것도 이 부분입니다. ​ ① 이미 비싼 메모리가 더 비싸지면서 P가 실적을 끌어올렸습니다. 문제는 시장도 이제 이 사실을 너무 잘 알고 있다는 것입니다. 앞으로 메모리 가격 상승률이 둔화되고 2027년 중 가격이 정점을 찍을 것이라는 전망까지 나오기 시작했습니다. 게다가 LTA 계약을 통해 P 가격 상승이 제한 될 수 있습니다. ​ 그러면 이제 단순히 “메모리 가격이 또 올랐습니다.” 만으로는 새로운 리레이팅을 만들기 어렵습니다. 결국 다음 단계가 중요합니다. ​ ② 신규 CAPA가 올라오는 시점에도 지금의 강한 수요가 유지되는지를 확인해야 합니다. SK하이닉스와 삼성전자가 생산능력을 늘렸는데도 고객들이 그 물량을 모두 가져간다면 그때부터는 CAPA 증가 → Q 증가 → 늘어난 Q도 모두 소화 → 실적 추정치 추가 상향 이라는 구조가 만들어집니다. ​ 이게 메모리에서 우리가 기다려야 하는 ‘엔비디아식 Q 사이클’입니다. ​ 그리고 이 구간에서 HBM5 가 등장하면서 더 고품질의 메모리가 등장하고 P 가격이 올라가야합니다. 이 시나리오가 나올 때 엔비디아식 리레이팅이 될 수 있습니다. ​ 정리하면 엔비디아는 공급능력이 늘어날 때마다 Q 전망이 계속 상향되면서 리레이팅됐습니다. 반면 현재 메모리는 아직 생산능력이 제한돼 있기 때문에 강한 수요가 먼저 P의 강세로 나타나고 있습니다. ​ 따라서 지금 시장에서 가장 먼저 확인해야 하는 것은 P의 피크가 예상보다 뒤로 밀리는가이고 그다음 신규 CAPA가 본격적으로 들어오는 시점에는 늘어난 생산량까지 시장이 모두 흡수하면서 Q가 다시 상향되면서 P가격도 점진적으로 상승 할 수 있는가를 봐야 합니다. ​ ​ 시장의 컨센은 어떤가? 지금 시장은 당장 메모리 수요가 꺾인다고 보는 분위기는 아닙니다. 오히려 관심은 그다음에 있습니다. ​ “2027년 신규 CAPA가 들어오기 시작하면 지금처럼 높은 메모리 가격을 유지할 수 있을까?” ​ 현재까지는 공급이 부족합니다. HBM이 DRAM 생산능력을 계속 가져가고 있고, AI 서버와 일반 서버 쪽 수요도 여전히 강합니다. 그래서 2026년까지의 업황 자체를 크게 의심하는 분위기는 아닙니다. ​ 문제는 2027년입니다. ​ SK하이닉스와 삼성전자의 신규 생산능력이 조금씩 시장에 들어오기 시작하면 공급량은 늘어납니다. 여기서 시장의 의견이 갈립니다. ​ 보수적으로 보는 쪽은 "신규 CAPA 증가 → 공급 증가 → 수급 완화 → 2027년 중 메모리 가격 피크"를 예상합니다. ​ Citi가 대표적입니다. 2Q27을 가격 고점으로 보고 이후 하반기부터 DRAM과 NAND 가격이 조금씩 내려갈 것으로 보고 있습니다. ​ 반대로 강하게 보는 쪽은 생각이 다릅니다. ​ CAPA가 늘어나더라도 상당 부분은 HBM에 들어가고, AI 서버와 일반 서버 수요가 계속 늘어나면 새로 나오는 물량도 시장이 충분히 가져갈 수 있다는 겁니다. ​ 그러면 가격이 바로 무너질 이유가 없습니다. ​ 그래서 지금 시장에서 중요한 질문은 “Q가 증가하느냐?” 보다는 “늘어난 Q를 시장이 전부 소화할 수 있느냐?”에 더 가깝습니다. ​ 예를 들어 시장이 2027년에 Q +20% / P -30% 정도를 예상하고 있다고 해보겠습니다. 그런데 실제로 CAPA가 늘어난 뒤에도 서버 수요가 계속 강해서 Q +25% / P -5% 가 나온다면 실적은 시장 예상보다 훨씬 좋아집니다. ​ P가 다시 크게 오를 필요도 없습니다. ​ 시장 예상만큼 떨어지지 않는 것만으로도 충분히 서프라이즈가 될 수 있습니다. ​ 지금 보수적인 전망처럼 2Q27에 끝나는지 아니면 3Q27, 4Q27, 혹은 2028년까지 계속 뒤로 밀리는지가 중요합니다. ​ 엔비디아가 2023년 이후 시장의 예상보다 Q가 계속 강하게 나오면서 실적 고점에 대한 전망이 뒤로 밀렸다면 메모리는 당분간 P의 고점이 계속 뒤로 밀리는 방식으로 비슷한 흐름이 나타날 수 있습니다. ​ 그리고 2027년 신규 CAPA가 실제로 풀렸는데도 그 물량을 고객들이 모두 가져가는 모습까지 확인된다면, 그때부터는 P 중심의 사이클에서 Q 중심의 사이클로 넘어가면서 본격적인 리레이팅 사이클이 나올 수 있다고 생각합니다. ​ Q. 왜 2027년 2분기를 메모리 가격의 고점으로 보는 걸까? ​ 최근 보수적으로 보는 쪽의 논리는 크게 두 가지입니다. ​ 첫 번째는 가격이 너무 많이 오르면서 수요 쪽에서 부담이 나타나기 시작했다는 점입니다. 메모리 가격 상승은 이미 PC와 스마트폰 원가에 부담을 주고 있습니다. TrendForce도 높은 메모리 가격을 이유로 2026년 스마트폰 생산 전망을 낮췄고, 노트북 역시 출하 전망이 하향되고 있습니다. AI 쪽도 완전히 자유롭지는 않습니다. ​ 서버 업체들은 비싼 DRAM 가격을 감당하기 위해 일부 제품의 RDIMM 탑재 용량을 낮추고 있고, NVIDIA 역시 향후 Rubin Ultra에서 HBM 탑재량을 조정하는 방안을 검토하고 있습니다. ​ 결국 메모리 가격이 너무 빠르게 올라가면 고객들은 가만히 있지 않습니다. 메모리 탑재량을 줄이거나 제품 구성을 바꾸면서 원가 부담을 낮추기 시작합니다. 이런 움직임이 계속되면 어느 순간부터는 메모리 업체들도 지금처럼 가격을 계속 올리기 어려워집니다. ​ Citi가 2027년 들어 가격 상승세가 둔화될 것으로 보는 이유 중 하나도 여기에 있습니다. ​ ​ 두 번째는 2027년부터 공급이 조금씩 늘어나기 시작한다는 점입니다. 특히 중국 업체들의 증설이 변수입니다. ​ CXMT는 DRAM 생산능력을 확대하고 있고, YMTC 역시 NAND 생산능력을 늘릴 계획입니다. 중국 업체들의 물량이 미국 시장에 직접 들어오지 못하더라도 중국이나 아시아 시장에서 공급이 늘어나면 결국 기존 업체들과 경쟁하게 됩니다. ​ 결국 범용 DRAM과 NAND 전체 수급에는 부담이 될 수밖에 없습니다. 그래서 보수적인 시각에서는 높아진 가격으로 수요 부담은 커지고 ​ 동시에 2027년부터 공급은 조금씩 늘어나기 시작하면서 2027년 2분기 전후가 메모리 가격의 고점이 될 수 있다고 보는 것입니다. ​ 저는 앞으로 이 가정이 실제로 맞는지를 확인하는 것이 중요하다고 생각합니다. ​ 만약 정말 2Q27부터 범용 DRAM 가격이 내려가기 시작한다면 지금의 메모리 사이클이 상당 부분 주가에 반영됐다고 볼 수 있고, 삼성전자와 SK하이닉스가 이전 고점을 크게 넘어서는 데도 제약이 생길 수 있습니다. ​ 반대로 시장이 예상했던 가격 고점이 2Q27 → 3Q27 → 4Q27 처럼 계속 뒤로 밀린다면 이야기가 달라집니다. ​ 신규 CAPA가 올라오는데도 고객들이 물량을 계속 가져가고 있다는 뜻이고, 결국 시장이 예상했던 것보다 수요가 훨씬 강하다는 의미이기 때문입니다. ​ 그래서 앞으로 제가 가장 중요하게 볼 것도 단순히 “메모리 가격이 오르느냐”가 아닙니다. 시장이 예상하는 P의 고점이 계속 뒤로 밀리고 있는지.. ​ 이 시그널이 확인된다면 지금의 반등이 단순한 반등에서 끝나는 것이 아니라 다시 한 번 실적 추정치가 올라가는 리레이팅으로 이어질 가능성이 있다고 생각합니다. ​ 저의 생각 : 위 근거들이 일단 보이지 않아서 시장 변동성이 크다. ​ ​ 저의 생각 최근 메모리 주가들의 일정부터 보겠습니다. ​ 8/13(목) 미국 샌디스크 Investor Day → NAND 장기 수요·높은 마진 자신감 ​ 8/14(금) 미국 → 샌디스크 및 메모리/스토리지주 상승 지속 ​ 8/17(월) 한국 휴장 → 일본 키옥시아 +15.07% → 중국 CXMT +12%대 → 대만 Nanya도 상승 → 아시아 메모리주로 랠리 확산. ​ 8/18(화) 한국 개장 → 전날 한국에서 거래하지 못했던 자금이 → SK하이닉스·삼성전자에 한꺼번에 가격 반영 즉, 샌디스크 Investor Day 이후 호재를 모두 반영한 주가 레벨이 175만원입니다. ​ 8월 18일 SK하이닉스의 주가움직임은 조금 독특합니다. ​ 173.6만원에 출발 → 179.2만원(+8.94%) → 166.2만원(+1.03%) 마감했습니다. 코스피도 똑같이 +2.15% 출발 → 장중 +3.4% → -1.55% 마감했습니다. 즉 하이닉스만의 문제가 아니라 한국시장 전체가 전강후약이었습니다. ​ 오전에는 메모리 호재를 샀습니다 ​ 그런데 오전 이후 시장의 관심이 메모리 펀더멘털 → 매크로로 바뀝니다. ​ 오후에 가장 크게 때린 건 금리 + 유가였습니다 ​ 당시 미국-이란 협상 기대가 약해지면서 유가가 다시 상승했고, 그 결과 인플레이션 우려가 커지면서 글로벌 장기금리가 급등했습니다. ​ 즉, 메모리 펀더멘털을 보고 들어오는 돈은 있었다. ​ 그런데 동시에 "시장 전체의 금리·유가 리스크 때문에 기존 포지션에서 차익실현하는 돈이 더 강해졌다."라고 보는 게 맞습니다. ​ 오늘날 흐름은 "펀더멘털 호재 → 높은 금리에 의해 멀티플 압축 → 급락 → 회사가 현금 40조를 투입해 주가 하방을 직접 방어하는 흐름"으로 이어지고 있다고 보시면 됩니다. ​ ​ [요약] 저점은 점점 단단해지고 있습니다. 다만 아직 상방을 강하게 열어줄 재료는 명확하지 않습니다. 140~150만원 구간에서는 기존 악재가 상당 부분 반영됐고, 여기에 자사주 매입이라는 수급까지 붙으면서 박스권 하단은 이전보다 잘 받쳐질 가능성이 높아졌습니다. ​ 반대로 주가가 180만원 이상으로 강하게 올라가려면 결국 Q 상향, ASP 방어, 4분기 실적 기대치 상승 같은 새로운 펀더멘털 재료가 필요합니다. ​ 그래서 현재 구간은 급하게 위로 뻗기보다는 하단이 단단해진 상태에서 기대감이 조금씩 살아날 때마다 주가도 천천히 우상향하는 흐름이 가장 자연스러운 시나리오라고 보고 있습니다.