[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.18 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260918074809473zp [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 18일: 효성중공업, 삼성전기, 삼성에스디에스, NAVER, HD현대중공업, HD현대마린엔진, 한화엔진, 두산, SK하이닉스, 시프트업, 파라다이스 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. 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AI 서버, 전장, 고용량 MLCC 수요 증가가 동시에 맞물려 있어 단순 사이클주보다 이익 레버리지가 크게 나타날 가능성. ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ AI 데이터센터 모건스탠리 ​ 국내 주요 기업들의 AI 서비스 도입 확대와 데이터 주권 이슈로 인해 AI 데이터센터를 국내에 구축해야 할 필요성이 빠르게 커지고 있음. 미국에서 하이퍼스케일러들의 데이터센터 용량 확보가 어려워지고 있고 아시아 지역의 AI 수요도 증가하면서 국내 AIDC 구축 필요성이 더욱 높아지는 상황임. 당사 커버리지 내 5개 사업자가 향후 5년간 합산 5GW 규모의 AIDC 구축 계획을 최근 발표했으며, 정부 지원과 기업용 B2B AI 서비스 수요 증가도 이를 뒷받침하고 있음. ​ AIDC 사업모델은 네오클라우드, 코로케이션, DBO, 하이브리드 등으로 구분되며 사업자의 위험 선호도와 자본조달 능력에 따라 여러 모델을 혼합해 운영할 가능성이 높음. 단순 데이터센터 용량만으로 사업자를 비교하는 것은 적절하지 않으며 사업모델별 수익성과 위험 수준을 함께 봐야 함. 컴퓨팅 인프라와 서비스를 직접 보유·운영하는 풀스택 네오클라우드가 가장 높은 위험과 기대수익을 가지는 반면, 자산 부담이 적은 DBO 모델은 위험과 기대수익이 가장 낮은 구조임. ​ 네이버가 제시한 하이브리드 모델은 자산을 직접 보유하지 않고 컴퓨팅 인프라 투자금을 금융 파트너가 전액 부담하는 구조로, 서비스 사업자와 자산 소유자 사이에서 경제적 이익이 어떻게 배분될지가 핵심 쟁점임. 네이버는 해당 사업에서 10% 후반대 마진을 제시하고 있으나 실제 달성 여부를 확인할 필요가 있음. 엔비디아 역시 네오클라우드 투자에 대한 지원 계획을 발표하고 있어 향후 자본 부담을 낮추면서 AI 컴퓨팅 서비스를 제공하는 하이브리드 모델이 AIDC의 주류 사업모델 중 하나로 자리 잡을 가능성이 있다고 판단함. ​ 국내 AIDC 확대의 주요 위험은 전력, 공급과잉, 규제임. 단기적으로 국내 전력 예비력은 충분하지만 AIDC 구축 규모가 5GW를 넘어설 경우 상당한 추가 발전설비가 필요함. 특정 지역에 데이터센터 공급이 집중되거나 기업의 AI 도입 속도가 예상보다 느릴 경우 토큰 가격 하락과 수익성 악화 가능성도 존재함. 인허가와 전력 공급을 위해 정부의 지속적인 정책 지원 역시 중요함. 삼성SDS는 구미와 AICC 등을 통해 AIDC 시장을 선점하고 있어 향후 네오클라우드 구축 확대의 수혜가 가장 클 것으로 판단하며, 기업용 AI 소프트웨어 설치 사이클과 장기적인 로보틱스 사업 진출도 추가 성장동력임. 투자의견 Overweight와 목표주가 270,000원 유지함. ​ ​ ​ NAVER 모건스탠리 ​ NAVER는 국내 AIDC 구축 확대의 주요 수혜 사업자로 판단되며, 최근 공개한 AI Factory와 하이브리드 사업모델, 데이터센터 증설 계획을 새롭게 실적 추정치에 반영함. NAVER는 2028년까지 200MW 규모의 용량을 확보하고 장기적으로 GW급까지 확대할 계획임. 특히 자산을 직접 보유하기보다 외부 금융 파트너의 자금을 활용해 컴퓨팅 인프라를 구축하는 하이브리드 구조를 통해 대규모 AIDC 사업을 추진한다는 점이 핵심임. ​ 당사는 NAVER의 AI Factory와 네오클라우드 사업 방향성 자체에는 긍정적임. 다만 사업의 실제 경제성과 수익성은 확인이 필요한 단계로 판단함. 경영진이 제시한 최대 20% 수준의 영업이익률은 다소 낙관적이라고 보고 보다 보수적인 수익성 가정을 적용함. 이번 추정치부터 2027년을 시작으로 네오클라우드 사업 실적을 연결 실적 전망에 포함했으며, 국내 AIDC 구축 확대 과정에서 NAVER가 수혜를 받을 수 있다는 기존 전망은 유지함. ​ 반면 주식 관점에서는 검색시장 변화, 커머스 경쟁 심화, AI 투자비용 증가 등 여러 변수가 동시에 존재하고 있음. 2Q26 실적이 예상치를 하회한 가운데 경영진 역시 단기적으로 마진 압박이 지속될 것으로 전망하고 있어 핵심 사업의 수익성 전망을 낮춤. 네오클라우드 사업에 대해서는 긍정적 시각을 유지하지만 기존 사업의 마진 하락을 감안하면 현재 시점에서 주식에 보다 긍정적인 의견을 제시하기는 어렵다고 판단해 Equal-weight 투자의견 유지함. ​ 목표주가는 기존 대비 11% 하향한 240,000원으로 조정함. 2Q26 실적 부진과 단기적인 마진 압박 전망을 반영해 핵심 사업에 적용하는 NOPLAT 기준 목표 멀티플을 기존 18배에서 16배로 낮춤. 새롭게 반영한 네오클라우드 가치가 일부 긍정적으로 작용하지만 핵심 사업의 멀티플 하향 영향을 상쇄하기에는 부족함. 결국 NAVER의 향후 재평가를 위해서는 AI Factory의 실제 매출 성장뿐 아니라 회사가 제시한 높은 영업이익률을 현실적으로 달성할 수 있는지가 중요할 것으로 판단함. ​ ​ ​ ​ 한화에어로스페이스 골드만삭스 ​ 최근 일주일 동안 한화에어로스페이스의 대규모 신규 수주 가능성이 미국, 유럽, 중동에서 동시에 확대되고 있으나 주가는 횡보하고 있음. 강한 원화에 따른 3Q26 실적 부담, 사우디 수주 시점의 불확실성, 매크로 불확실성이 단기 주가 상승을 제한하는 요인으로 판단함. 특히 최근 수출 데이터를 보면 3Q 인도 물량이 다소 부진할 가능성이 있으며 K9 인도 감소가 두드러질 것으로 예상됨. 다만 일부 물량이 4Q로 이연되는 성격으로 보고 있으며, 단기 분기 실적보다 신규 수주를 통한 장기 EPS 성장 경로가 중요함. 미국과 사우디 수주만 반영하더라도 2030년까지 EPS CAGR 약 20%를 기대할 수 있는 반면 현재 주가는 1년 선행 PER 17배에서 18배 수준에 거래되고 있음. ​ 미국에서는 차륜형 자주포 MTC-W에 이어 궤도형 자주포 사업이 새로운 대형 기회로 부상함. 한화에어로스페이스는 지난 8월 18일 MTC-W 시제품 OTA 계약을 수주했으며 향후 본사업 잠재 규모는 60억달러에서 80억달러로 추정됨. 여기에 8월 31일 RFI가 나온 미국 궤도형 자주포 사업은 차륜형 사업보다 금액 기준 1.5배 이상 클 가능성이 있다고 판단함. 미 육군은 3Q27까지 시제품 공급업체를 선정하고 본사업 계약은 2029년 초 전후로 진행할 것으로 예상됨. 한화는 이미 차륜형 사업 시제품을 수주했고 글로벌 수출용 궤도형 자주포 시장에서 약 50% 점유율을 확보하고 있어 미국 궤도형 사업에서도 점유율을 확보할 합리적인 가능성이 있다고 판단함. ​ 유럽에서도 천무와 방공체계를 중심으로 수주 기회가 확대되고 있음. 최근 크로아티아에 천무 18문을 공급하는 계약을 체결하면서 폴란드, 에스토니아, 노르웨이에 이어 유럽에서 네 번째 천무 도입국을 확보함. 특히 기존 HIMARS 운용국인 크로아티아가 천무까지 추가 도입했다는 점은 한국 방산 플랫폼의 빠른 납기 경쟁력이 실제 수주로 연결되고 있음을 보여줌. 스위스 역시 장거리 지대공 방어체계로 L-SAM과 SAMP/T를 검토하고 있으며 2030년 이전 납품 가능 여부가 중요한 선정 기준임. L-SAM은 아직 한국군의 국내 배치도 2026년 말로 예상되지만 스위스와 UAE가 동시에 검토하고 있다는 점에서 고도 40km에서 70km 구간을 담당하는 글로벌 방공체계 공급 부족을 보여주는 사례임. 한화는 L-SAM에서 탄도탄 요격탄까지 생산하기 때문에 한화시스템을 포함한 그룹 기준 체계 내 콘텐츠 비중이 70%에서 80% 이상으로 추정돼 M-SAM의 40%에서 50%보다 경제적 가치가 크게 높음. 해외 판매는 이르면 2028년부터 가능할 것으로 예상함. ​ 중동에서는 지난 1년간 시장이 기대했던 사우디 수주의 정확한 시점이 여전히 불확실하지만 회사는 올해 말까지 관련 진전이 나타날 가능성을 기대하고 있음. 동시에 UAE EDGE Group과 한화가 L-SAM, M-SAM, 천무 및 현지 생산 협력을 검토하기 위한 텀시트를 체결하면서 중동 사업이 다시 구체화되는 모습임. 아부다비 집행위원회 의장의 이달 방한도 예정돼 있어 관련 논의 진행 여부에 주목할 필요가 있음. 결국 단기적으로 3Q 실적과 원화 강세가 부담일 수 있지만 미국 차륜형·궤도형 자주포, 유럽 천무 및 L-SAM, UAE와 사우디 등으로 수주 파이프라인이 동시에 확장되고 있음. 특히 시장이 아직 L-SAM의 수출 잠재력과 높은 한화 콘텐츠 비중을 충분히 반영하지 않고 있다고 판단하며, 향후 주가의 핵심 변수는 단기 실적보다 이러한 대형 수주들의 실제 계약 전환 속도라고 봄. ​ ​ ​ 삼성전기 JP모건 ​ MLCC 가격 인상과 서버 CPU 수요 증가에 따른 ABF 수급 타이트닝이 동시에 확인되면서 삼성전기의 핵심 사업 모멘텀이 예상보다 강해지고 있음. 환율 부담에도 불구하고 FY27E와 FY28E 영업이익 추정치를 각각 기존 대비 24%에서 29% 상향하고, 2027E 조정 EPS도 41,174원에서 48,910원으로 18.8% 상향함. 특히 이번 주가 상승 논리는 기대감에 의존했던 2Q26과 달리 실제 MLCC 가격 인상을 통한 EPS 상향으로 전환되고 있다는 점이 중요함. 삼성전기는 7월 연중 저점 대비 약 50% 반등했지만 최근 3개월 기준으로는 34% 하락해 밸류에이션 부담도 완화됐다고 판단함. 투자의견 Overweight와 2027년 12월 기준 목표주가 2,400,000원을 유지하며 국내 AI 하드웨어 최선호주 중 하나로 제시함. ​ MLCC는 본격적인 가격 인상 사이클에 진입한 것으로 판단함. 삼성전기는 올해 이미 유통채널 고객 대상으로 MLCC ASP를 두 차례 인상했으며, 4Q26E부터 직거래 고객 대상으로도 가격 인상을 시작할 것으로 예상함. 협상에 성공한 고객의 가격 인상 폭은 20%에서 25%로 예상하며 2027년 이후에도 추가적인 복수의 가격 인상이 가능하다고 봄. 연 1회 협상하는 자동차용 MLCC도 연초부터 유사한 수준의 가격 인상이 가능함. 여기에 사이드포밍 제품 비중 상승에 따른 믹스 개선도 진행되고 있음. 전체적인 공급 부족을 고려하면 이번 사이클의 가격 상승 폭은 과거보다 클 것으로 예상하며, 향후 2년간 MLCC 가격이 누적 140% 상승할 것으로 추정함. 이는 2017년에서 2019년 사이클 당시 약 80% 상승을 크게 웃도는 수준임. 무라타의 일부 MLCC 제품 단종 발표까지 감안하면 2028년 수급 환경은 2017년에서 2018년 당시와 유사하게 타이트해질 가능성이 있음. ​ AI 서버용 고사양 MLCC와 실리콘 캐패시터까지 포함하면 컴포넌트솔루션 사업부 영업이익률은 2027년 31%, 2028년 38%까지 상승할 것으로 예상함. 이는 이전 MLCC 호황기였던 2018년 최고 영업이익률 30%를 넘어서는 수준임. 이에 따라 향후 2년 영업이익 CAGR을 102%로 예상하며 2027E와 2028E 영업이익 전망치는 컨센서스를 19%에서 21% 상회함. AI 데이터센터 고객들이 서버 랙 공급망에서 고성능 MLCC 확보에 공격적으로 나서고 있으며, 전력 효율 개선과 성능 고도화 과정에서 MLCC의 가치 기여도가 높아지고 있음. 업스트림 반도체와 비교해 MLCC 가격 인상에 대한 고객 저항도 상대적으로 크지 않은 것으로 파악함. MLCC와 ABF는 AI 하드웨어 공급망 가운데 지속적인 가격 상승과 EPS 성장이 가능한 영역이며 삼성전기는 두 영역을 모두 제공할 수 있다는 점에서 독특한 경쟁력을 보유함. ​ 밸류에이션은 FY28E EPS에 27배 PER을 적용해 목표주가 2,400,000원을 산출함. 이는 과거 사이클 선행 PER 고점인 21배 이상 대비 약 30% 프리미엄을 적용한 수준이며, 기존에 적용했던 35배보다 현실적인 밸류에이션 방법을 채택함. 향후 핵심 확인사항은 앞으로 1개월에서 3개월 내 주요 고객과의 MLCC 및 ABF 가격 협상 결과, 3개월에서 6개월 내 AI용 MLCC와 ABF 물량 배정 및 스펙 로드맵, 경쟁사의 분기별 MLCC 마진과 증설 계획, AI 모델 기업 매출과 CSP CAPEX 및 클라우드 성장률, AI 데이터센터 전력 용량 확대 추이임. 가격 인상과 수급 개선이 실제로 확인될수록 실적과 주가에 긍정적일 것으로 예상함. 반면 AI 하드웨어 CAPEX 사이클 둔화에 따른 부품 주문 감소와 원화 강세에 따른 단기 실적 훼손이 주요 위험요인임. ​ ​ ​ 해운·조선 JP모건 ​ 글로벌 해운·조선·항만 산업은 선박 발주 사이클의 고점을 논하는 기존 프레임보다 구조적인 병목과 공급망 분절, 무역항로 변화에 주목해야 하는 국면임. 컨테이너선의 발주잔고 대비 기존 선대 비율이 30%를 넘어 공급과잉 우려가 커지고 있지만 이는 주로 컨테이너선에 국한된 문제이며 전체 해운산업의 실질적인 공급여력을 설명하기에는 부족함. 오히려 글로벌 항만 처리능력의 증설 속도가 선복 증가보다 훨씬 느리고 공급망이 복잡해지면서 선박의 실질적인 가용 공급이 제한되고 있음. 이에 따라 경쟁력이 높은 해운·항만 사업자의 운임과 영업현금흐름이 높은 수준을 유지할 수 있는 환경이라고 판단함. ​ 이번 사이클은 언제 고점을 찍고 종료되는지를 예측하는 것보다 해운산업의 구조 자체가 변화하고 있다는 점이 중요함. 벌크선은 기상 차질, 엘니뇨, 원자재 조달처 변화로 화물의 평균 운송거리가 길어지면서 톤마일 수요가 증가하고 있음. 탱커는 중동 지정학적 위험과 항해거리 증가, 호르무즈 해협 통항 위험으로 VLCC 운임이 하루 100만달러를 넘어서는 역사적인 급등을 보이고 있음. 파나마 운하의 가뭄과 수위 저하 역시 우회 항로와 물류 병목을 심화시키는 요인임. 글로벌 무역이 과거보다 분절되고 운송경로의 예측 가능성이 낮아지면서 명목 선복량 증가에도 불구하고 실제 활용 가능한 선박 공급은 계속 타이트하게 유지될 가능성이 높다고 판단함. ​ 조선업에서도 신규 선박 가격이 시장 일부의 기대만큼 빠르게 상승하지 않는다고 해서 사이클 종료를 의미하는 것은 아님. 최근 발주는 단순 선복 확대보다 먼 인도 시점의 선박 확보, 노후 선대 교체, 보다 작고 유연한 선박 확보에 집중되고 있음. 이에 따라 향후에는 상선 건조만으로 성장하는 기업보다 사업 포트폴리오를 다변화하고 자본규율을 유지하면서 새로운 성장산업에 진입할 수 있는 기업이 유리함. 특히 한국 조선업에서는 AI 데이터센터용 엔진, 함정 및 방산 조달이 새로운 성장축으로 부상하고 있음. HD현대중공업과 한화오션은 상선 부문에서 각각 17%, 23%의 영업이익률을 기록하고 있으며 2029년까지 높은 실적 가시성을 확보하고 있음. 한화엔진과 HD현대마린솔루션 역시 산업 평균을 웃도는 이익 성장이 예상되며, 특히 한화엔진은 AI 데이터센터용 엔진 수요가 추가적인 주가 촉매가 될 가능성이 있음. ​ 지역별로 일본에서는 안정적인 이익 성장과 장기계약 기반 사업, 시황 운임 상승에 대한 추가 노출을 갖춘 MOL을 가장 선호하며 K-Line과 NYK 역시 실적 상향과 주주환원 확대 가능성이 있다고 판단함. 한국에서는 HD현대중공업과 한화오션에 Overweight 의견을 유지하고 AI 데이터센터 엔진과 함정·방산 사업의 추가 성장 가능성에 주목함. 한화엔진과 HD현대마린솔루션 역시 높은 이익 성장과 부담스럽지 않은 밸류에이션을 보유함. 중국에서는 Songfa, CSSC, Yangzijiang에 Overweight 의견을 제시하며 공격적인 증설과 높은 마진, 신규 엔진 사업을 보유한 Songfa를 가장 선호함. 항만에서는 ICTSI, SITC, TSL, COSCO, Adani Ports, CMPH가 반복되는 항만 혼잡과 공급망 재편, 신흥국 물동량 성장의 구조적 수혜를 받을 것으로 예상함. ​ ​ ​ ​ HD현대마린솔루션 JP모건 ​ 지난주 커버리지 개시 이후 투자자들은 HD현대마린솔루션의 장기 성장성과 조선 사이클 방어적인 사업구조에 전반적으로 긍정적인 시각을 유지하고 있으며, 주요 관심은 AI 데이터센터와 FDC, 높은 현금창출력을 활용한 주주환원 확대 가능성에 집중되고 있음. 특히 HD현대중공업의 4행정 HiMSEN 엔진 증설로 향후 약 7GW 규모의 엔진이 MRO 대상에 추가될 수 있어 2028년 이후 기존 애프터마켓 사업의 성장 기간과 이익 규모가 크게 확대될 것으로 예상함. 현재 주가는 FTM PER 27배로 글로벌 해양 MRO 업체 평균 25배보다 높지만, AIDC 순수 수혜주로서의 성격과 제한적인 하방 위험을 감안하면 프리미엄이 정당화될 수 있으며 30배 이상으로 지속적인 밸류에이션 리레이팅이 가능한 구조로 변화하고 있다고 판단함. ​ AIDC용 육상 HiMSEN 엔진 MRO는 기존 선박 MRO보다 수익성이 더 높을 것으로 예상함. 선박 MRO 영업이익률이 30%에서 35%인 반면 육상 HiMSEN 엔진 MRO는 40% 이상의 영업이익률을 충분히 달성할 수 있을 것으로 추정함. HD현대중공업은 최근 발표한 4GW 규모 4행정 엔진 증설설비의 가동률을 2028년 30%, 2029년 50%, 2030년 100%로 높일 계획이며 각각 1.2GW, 2.0GW, 4.0GW 또는 엔진 기준 약 50대, 90대, 180대 생산에 해당함. HD현대마린솔루션의 관련 애프터마켓 매출은 2028년 말부터 본격 발생할 것으로 예상하며 2028년 이후 영업이익 기여도는 1%에서 14%까지 확대될 것으로 추정함. AIDC MRO 사업에서는 단순 정비뿐 아니라 O&M과 LTSA 구조도 검토하고 있어 향후 미국 O&M 업체 지분투자나 현지 신규 자회사 설립 가능성도 존재함. ​ FDC도 새로운 성장축으로 부상하고 있음. HD현대중공업에 최근 들어온 4행정 엔진 문의가 AIDC와 FDC에서 거의 절반씩 발생하고 있어 투자자 관심 역시 FDC로 확대되는 상황임. HD현대마린솔루션은 선박 개조와 HiMSEN 엔진 MRO를 독점적으로 결합한 원스톱 솔루션을 제공할 수 있다는 점에서 FDC 사업의 직접적인 수혜가 가능함. HD현대그룹은 최근 미국선급협회로부터 100MW급 부유식 발전플랜트 BMPP의 기본설계승인을 획득했으며 그룹 내 역할도 이미 구체화되고 있음. HD한국조선해양이 프로젝트 총괄 및 인프라, HD현대중공업이 FDC 신조와 엔진 공급, HD현대마린솔루션이 독점 애프터마켓 및 부품 패키징을 담당하는 구조임. 향후 FDC에는 20MW급 H54GV와 9MW급 H35GV 엔진이 공급될 계획으로 기존 선박용 엔진보다 대당 MRO 서비스 가치도 높을 것으로 예상함. ​ 주주환원 역시 추가적인 밸류에이션 상승 근거임. 자산경량형 사업모델로 성장에 필요한 CAPEX가 제한적이며 2026E에서 2028E 누적 FCF가 같은 기간 순이익의 약 90%에 달할 것으로 예상함. 회사는 2026 Value Up 프로그램을 통해 향후 3년간 배당성향 50%에서 70%를 제시하고 있으며 당사 추정치는 50%에서 60% 수준임. 구조적으로 순이익의 상당 부분을 향후 주주환원에 사용할 수 있는 사업모델임. 주가는 지난주 이후 14% 상승했지만 약 7GW의 신규 HiMSEN 엔진 MRO 기반이 2028년 이후 이익 성장기간을 크게 연장하고 AIDC와 FDC에서 독점적인 애프터마켓 지위를 확보할 가능성이 높아지고 있음. 이에 따라 과거 일시적으로 기록했던 FTM PER 약 30배와 달리 이번에는 30배 이상의 멀티플을 보다 지속적으로 정당화할 수 있는 펀더멘털이 형성되고 있다고 판단함. ​ ​ ​ 방산 JP모건 ​ 국내 방산주가 오늘 한화에어로스페이스 +4%, LIG넥스원 +6%, 한화시스템 +13%, 현대로템 +2%, 한국항공우주 +4%로 KOSPI 보합 대비 강하게 반응하고 있음. 최근 국내 방산주의 밸류에이션을 좌우한 핵심 변수가 추가 수주 가시성이었던 만큼, 이번 UAE 협력 발표는 투자자들이 기다려온 중동 수주 모멘텀에 시장이 다시 의미 있게 반응하기 시작했다는 점에서 중요함. 당사는 LIG넥스원과 한화에어로스페이스를 방산 업종 최선호주로 제시함. ​ 이번 발표의 핵심은 UAE EDGE와 한화그룹이 통합방공체계 구축을 위한 텀시트를 체결했다는 것임. 한화시스템이 주계약자로 참여하며 L-SAM 도입, M-SAM II 추가 도입, 천무 다연장로켓 추가 도입 등을 통해 UAE의 통합방공 및 지상타격 역량을 강화하는 방향임. 단순 무기 판매에 그치지 않고 기술이전, 단계적인 현지화, UAE 현지 생산 및 JV 설립까지 협력 범위에 포함됨. 이는 지난 6월 한화에어로스페이스가 Generation 5 Holding과 체결한 UAE 내 K9 공동생산 및 현지화 협약에 이어지는 흐름임. 텀시트 자체가 당장 실적 추정치를 변화시키는 단계는 아니지만 중동 방공 및 지상무기 수주 가능성을 높이고 일회성 플랫폼 판매에서 현지화된 방산 생태계 구축으로 사업구조가 확대되고 있다는 점이 중요함. ​ 향후 한국 방산업체의 핵심 수주 풀은 중동의 미사일 방어체계와 지상무기가 될 것으로 판단함. UAE, 사우디, 쿠웨이트의 M-SAM II와 L-SAM, UAE의 K9 등이 주요 파이프라인임. 한화에어로스페이스의 경우 통합방공 및 현지화 전략이 단순 장비 판매를 넘어 유지보수, MRO, 예비부품, 교육훈련 및 현지 방산 생태계 참여 등 장기간에 걸친 수익원으로 연결될 수 있음. 미국 자주포 사업과 최근 유럽 천무 수주에서도 유사한 전략이 나타나고 있음. LIG넥스원에는 UAE의 추가 발주 가능성을 재확인하는 동시에 중동 지역에서 M-SAM II 수요가 여전히 강하다는 점을 보여주는 이벤트임. ​ 이번 UAE 발표는 즉각적인 실적 숫자 상향보다는 실제 계약 체결 가능성을 높이는 이벤트로 평가함. 최종적으로 예산이 배정된 조달계약으로 전환돼야 실적 추정치에 반영할 수 있지만, 2H26 방산주의 가장 중요한 변수가 신규 수주라는 기존 전망에는 부합함. 특히 최근 중동 지역 상황은 방공체계 확보의 긴급성을 높일 수 있어 관련 수주 논리가 지속될 가능성이 있음. 다음 핵심 촉매는 다음 달 예정된 이재명 대통령과 UAE 대통령의 정상회담으로 구체적인 계약 전환 신호가 나오는지 확인할 필요가 있으며, 11월에서 12월에는 중동 국가들의 2027년 국방예산 계획이 확정될 가능성이 있어 M-SAM II, L-SAM, 천무, K9의 실제 발주 여부가 중요한 확인 포인트가 될 전망임. ​ ​ ​ 보험 JP모건 ​ 국내 손해보험사의 실손의료보험 손실은 이미 잘 알려진 문제로 위험손해율이 100%를 넘어 의료보험금 지급액이 건강보험료 수입보다 많은 상황임. 이는 손보사의 실적 변동성뿐 아니라 CSM의 질과 지급여력 자본에도 지속적인 부담임. 한국의 연간 1인당 외래진료 횟수는 18.0회로 OECD 31개국 평균 6.5회의 약 3배이며 일본 12.1회보다도 높아 OECD 최고 수준임. 높은 의료 접근성, 낮은 환자 본인부담금, 실손보험, 행위별 수가제, 고령화 등이 복합적으로 작용하고 있어 병원 이용량 자체가 구조적으로 감소할 가능성은 낮다고 판단함. 이에 따라 의료비 인플레이션은 장기적으로 건강보험료와 보험사의 언더라이팅 마진에 계속 부담으로 작용할 전망임. ​ 한국은 촘촘한 의원 인프라와 당일 예약 및 방문진료가 가능하고 공적·민간보험을 통한 환자 부담도 낮아 의료서비스 이용 빈도가 높음. 행위별 수가제에서는 진료, 검사, 처치가 늘어날수록 의료기관의 매출이 증가하기 때문에 높은 환자 회전율과 다양한 치료 제공을 유도하는 측면도 있음. 경미한 질환에서도 처방이나 수액 등 신속한 치료를 선호하는 의료 이용 행태가 수요를 뒷받침하고 있으며 고령화와 만성질환 증가도 외래진료 수요를 구조적으로 높이는 요인임. 따라서 실손보험의 높은 손해율을 병원 이용량 자체의 감소를 통해 해결하기는 어렵다고 판단함. ​ 다만 단기적으로는 손해율의 추가 악화 위험이 낮아지고 있음. 국민건강보험의 1Q26 당기수지가 3.9조원 적자를 기록해 연간 적자 가능성이 높아졌음에도 내년 건강보험료율이 동결된 것은 보험료 인상보다 보험금 및 의료비 지출 통제를 강화하는 방향으로 정책이 이동하고 있음을 시사함. 2026년 7월부터 도수치료 등에 대한 제한이 강화된 것도 같은 맥락임. 실제 2Q26 국내 손보사들의 장기 위험손해율은 보험료 조정과 보험금 지급 통제 강화에 힘입어 개선됐으며 상위 3개 손보사도 1H26 실적발표에서 규제 변화와 지속적인 보험료 조정을 근거로 2H26 추가 개선을 전망함. 이에 따라 3Q26까지 언더라이팅 개선에 따른 이익 증가가 단기 주가 촉매로 작용할 수 있음. 다만 내년 1월 갱신 시 보험료 인상 여력도 제한될 수 있어 장기적인 언더라이팅 마진 상승 여력 자체는 크지 않다고 판단함. ​ 현재 금리 환경에서는 언더라이팅 마진의 큰 개선보다 무위험금리를 웃도는 배당수익률을 제공할 수 있는 보험사를 선호함. 한국 10년 국채금리가 4.5% 수준인 만큼 이를 상회하는 배당수익률을 기대할 수 있는 DB손해보험과 서울보증보험을 선호하며, 삼성생명은 삼성전자 주가 상승에 따른 보유지분 가치 증가가 총주주환원 확대 여력으로 연결될 가능성을 긍정적으로 평가함. 업종 내 선호 종목은 DB손해보험, 삼성생명, 서울보증보험임. ​ ​ ​ 두산 맥쿼리 ​ 두산은 오늘 2028년 말 완료를 목표로 9,680억원 규모의 CCL 생산능력 확대 투자를 발표했으며 기존 2025년에서 2028년 3,100억원 투자계획까지 포함하면 총 현금 투자액은 약 1.3조원에 달함. 이는 당사의 기존 2025년에서 2028년 CAPEX 예상치 8,000억원에서 9,000억원을 크게 상회하는 규모임. 이번 투자를 통해 향후 3년간 전체 CCL 생산능력을 167% 확대할 계획이며 신규 증설 물량 대부분이 AI 서버와 광모듈용으로 배정될 예정임. 이에 따라 2028년까지 두산 전자BG의 CCL 매출 성장 속도가 기존 예상보다 크게 빨라질 가능성이 있음. ​ 3Q26 연결 매출과 영업이익은 각각 5.1조원, 6,000억원으로 추정하며 CCL 사업 영업이익은 2,500억원, 영업이익률은 30%로 예상함. 다만 회사 업데이트에 따르면 컴퓨트 트레이에 적용되는 Rubin용 CCL 가격은 Blackwell 대비 약 10% 상승하는 데 그칠 것으로 보여 당사의 기존 예상치 60%를 크게 하회함. 이에 따라 2026E와 2027E 두산 CCL 순이익 추정치를 각각 3%, 11% 하향함. 반면 고사양 CCL 판매량 증가와 광모듈용 CCL의 빠른 성장이 ASP 상승폭 둔화에 따른 이익 감소를 상당 부분 상쇄할 것으로 판단함. ​ 특히 광모듈용 CCL이 새로운 핵심 성장축으로 부상하고 있음. 회사는 올해 광모듈용 CCL 매출이 전년 대비 10배 증가할 것으로 제시하고 있으며 당사는 2027년에도 추가로 2.5배 성장해 매출 7,500억원에 이를 것으로 추정함. 이는 2027년 전체 CCL 매출의 약 17%에 해당함. 2028E CCL 순이익 추정치는 오히려 4% 상향했으며, 연결 자회사 마진 개선을 반영해 2026E, 2027E, 2028E 연결 EPS도 각각 38%, 13%, 14% 상향함. 여기에 두산은 10월 보통주 발행주식의 약 12%에 해당하는 자사주 196만주를 소각할 계획이며 실트론도 내년 1월부터 두산 연결 EBITDA에 기여하기 시작할 전망임. ​ 목표주가는 기존 230만원에서 210만원으로 9% 하향함. Rubin CCL ASP 상승률 가정을 낮추면서 2027E 두산 CCL 순이익 전망치를 10% 하향한 영향이며 CCL 사업에 적용하는 PER 24배는 유지함. 단기적으로 Rubin의 가격 상승폭이 기대보다 낮다는 점은 부담이지만 AI 서버와 광모듈 중심의 대규모 증설을 통해 물량 성장으로 이를 보완하는 전략이 명확해지고 있음. 향후 핵심 촉매는 신규 ASIC 및 서버 CCL 고객사 확보, 신규 TH CCL 공장에 대한 추가 투자, 두산에너빌리티를 포함한 주요 자회사의 가치 상승임. ​ ​ ​ 전력기기 CLSA ​ 미국 대형 전력변압기 LPT 시장의 공급 부족은 2030년까지 이어질 것으로 전망함. 미국은 효성중공업과 HD현대일렉트릭의 핵심 시장이며 최근 AI 데이터센터 건설 확대가 송전망 투자와 전력 품질에 대한 요구 수준을 동시에 높이고 있음. 노후 변압기 교체, 신규 발전설비 증가, 개별 송전 프로젝트에 필요한 변압기 수요를 미국 시장의 공급능력과 비교한 결과 2026년 165.5GVA의 공급 부족이 발생하고 2027년에는 부족 규모가 193.8GVA로 확대돼 정점을 기록할 것으로 추정함. 이후에도 2029년까지 공급 부족이 지속되고 2030년에 이르러서야 97.4GVA의 공급 초과로 전환될 것으로 예상함. 특히 공급능력을 보수적으로 추정하기 위해 여러 제품을 생산하는 업체의 발표된 증설 물량을 전부 LPT 생산능력으로 가정했음에도 이러한 결과가 나타난다는 점에서 수급 타이트닝의 가시성이 높다고 판단함. ​ AI 데이터센터는 단순히 전력 사용량을 늘리는 것을 넘어 전력망의 품질과 안정성에 대한 요구를 크게 높임. 특정 지역에 대규모 전력수요가 집중되고 부하가 짧은 시간 안에 크게 변화하는 특성이 있으며, 민감한 보호설정으로 인해 일반 전력망에서는 관리 가능한 수준의 교란도 데이터센터에서는 실제 부하 차단으로 이어질 수 있음. 전력망 설비는 유효전력뿐 아니라 피상전력을 기준으로 설계해야 하기 때문에 AIDC처럼 전력 사용 규모가 큰 시설에서는 피상전력과 유효전력 사이의 작은 차이도 상당한 무효전력 수요를 발생시킴. 따라서 단순 송전용량 확대뿐 아니라 주파수와 전압 안정화, 무효전력 관리 설비에 대한 투자가 함께 증가할 것으로 예상함. ​ LPT 수요의 기본적인 하단은 노후 변압기의 교체수요이며 여기에 전력부하 증가와 신규 발전설비 건설이 추가적인 LPT 및 변전소 장비 수요를 발생시키는 구조임. 당사는 교체수요, 발전소용 GSU 변압기, 송전 프로젝트용 변압기라는 세 가지 수요를 개별적으로 산정했으며 발전설비 계획을 기반으로 GSU 변압기의 용량을 추정하고 개별 송전 프로젝트별 LPT 용량까지 합산하는 상향식 방식으로 시장을 분석함. 데이터센터 전력수요 자체는 생성형 AI 이전부터 존재했지만 AI로 인한 전력수요 증가는 미국 유틸리티의 송전망 투자계획을 구조적으로 변화시키는 변곡점이 되고 있음. 특히 고전압 대형 LPT를 공급할 수 있고 미국 유틸리티의 인증 공급업체 지위를 이미 확보한 한국 업체들이 이러한 수요를 빠르게 흡수하고 있으며 효성중공업과 HD현대일렉트릭이 주요 수혜업체임. ​ 효성중공업과 HD현대일렉트릭 모두 미국 유틸리티의 인증 공급업체로 2030년까지 이어지는 LPT 업사이클의 수혜가 예상되지만 효성중공업을 상대적으로 선호함. 핵심 차별점은 STATCOM 역량임. 미국에서 확대되는 765kV 초고압 송전선은 페란티 효과에 더욱 노출돼 무효전력 제어 필요성이 커지며, 대규모 AIDC의 빠른 부하 변화까지 더해지면서 동적인 전압 안정화 설비의 중요성이 높아질 것으로 예상함. 이에 따라 효성중공업은 LPT 공급 부족에 따른 변압기 업사이클뿐 아니라 STATCOM을 통한 전력망 안정화 투자 확대까지 동시에 수혜를 받을 수 있음. HD현대일렉트릭 역시 미국 LPT 수급 타이트닝의 구조적 수혜가 예상되지만 AIDC 확대에 따른 전력 품질 및 무효전력 관리 수요까지 고려하면 효성중공업의 사업 노출도가 더 높다고 판단함. ​ ​ ​ HD현대일렉트릭 CLSA ​ HD현대일렉트릭은 대형 전력변압기 LPT, 배전변압기, 스위치기어, 회전기기 등을 보유한 종합 전력기기 업체로 AI 데이터센터의 전력수요 증가를 여러 경로로 수익화할 수 있는 사업구조를 갖추고 있음. 기존 미국 전력망의 주요 공급업체인 동시에 데이터센터 내부 전력시스템에 필요한 변압기, 스위치기어, BESS, 회전기기까지 공급할 수 있음. 특히 미국 LPT 공급 부족이 2030년까지 지속될 것으로 예상돼 장기간 높은 수익성을 유지하는 핵심 동력이 될 전망임. 커버리지를 개시하며 투자의견 Outperform, 목표주가 840,000원을 제시함. ​ 미국 LPT 시장은 2026년 165.5GVA의 공급 부족이 발생하고 2027년에는 부족 규모가 193.8GVA까지 확대돼 정점을 기록할 것으로 추정함. 이후에도 2029년까지 공급 부족이 이어지고 2030년에야 97.4GVA의 공급 초과로 전환될 전망임. 특히 LPT 생산이 가능한 업체들이 발표한 모든 증설 물량을 전부 LPT 생산에 투입한다고 가정한 스트레스 테스트에서도 공급 부족이 지속되는 것으로 나타남. 미국 LPT 시장의 주요 공급업체인 HD현대일렉트릭은 이러한 장기 공급 부족의 직접적인 수혜가 예상되며 현재 LPT 리드타임도 3년에서 4년까지 늘어난 상태임. ​ 성장경로는 전력망용 LPT에 국한되지 않음. AI 데이터센터 내부에서도 변압기, 스위치기어, BESS 및 회전기기를 통해 현장 전력 배전과 저장, 냉각 시스템 관련 수요를 확보할 수 있음. 초기에는 데이터센터의 자체 발전 및 전력시스템 구축에 따른 Behind-the-meter 수요가 발생하지만 대규모 AIDC 전력부하는 궁극적으로 전력망과 연결될 필요가 있어 이후 다시 전력망 측 변압기와 스위치기어 수요로 이어질 전망임. 즉 AI 데이터센터 확대가 데이터센터 현장 설비 수요와 전력망 증설 수요를 순차적으로 발생시키면서 HD현대일렉트릭의 매출 성장기간을 연장할 것으로 판단함. ​ LPT의 3년에서 4년에 달하는 긴 리드타임과 미국향 제품의 높은 수익성을 반영하면 연결 영업이익률은 2026년 26%, 2027년 28%, 2028년 29%까지 상승할 것으로 예상함. 이는 효성중공업의 같은 기간 16%, 20%, 23%보다 높은 수준임. 2027년과 2028년 EPS는 각각 전년 대비 30%, 20% 증가할 것으로 전망함. 2028년 EPS에 글로벌 LPT 업체 평균 대비 26% 할인한 PER 21.1배를 적용해 목표주가 840,000원을 산출했으며, 해당 할인율은 HD현대일렉트릭이 역사적으로 글로벌 피어 대비 받아온 밸류에이션 할인 수준임. 주요 위험요인은 데이터센터 고객에게 직접 공급하는 전력기기가 기존 전력망향 사업과 동일한 수준의 높은 마진을 확보할 수 있는지 여부임. ​ ​ ​ 효성중공업 CLSA ​ AI 데이터센터의 전력수요 증가와 미국 765kV 초고압 송전망 확대가 동시에 진행되면서 효성중공업의 제품 포트폴리오가 직접적인 수혜를 받을 것으로 전망함. 미국 전력망 사업자들은 더 많은 전력을 낮은 손실로 장거리 전송하기 위해 765kV 송전망 도입을 확대하고 있으며, 이는 효성중공업에 765kV 대응 고부가 대형 전력변압기 LPT 수요 증가와 전력망 안정화 장비 수요 확대라는 두 가지 성장동력을 제공함. 특히 STATCOM 사업의 성장 잠재력이 시장에서 충분히 평가받지 못하고 있다고 판단하며, 765kV 투자 확대가 향후 매출 성장기간과 마진 상승을 동시에 연장할 것으로 전망함. 투자의견 Outperform을 유지하고 목표주가는 기존 3,400,000원에서 4,780,000원으로 상향함. ​ 765kV 송전망은 동일한 전력을 여러 개의 저전압 송전선으로 전송하는 것보다 적은 송전선으로 더 많은 전력을 낮은 손실로 운송할 수 있어 미국 전력망 사업자들의 관심이 높아지고 있음. 다만 765kV 확대는 이미 공급이 부족한 미국 LPT 시장의 수급을 더욱 타이트하게 만드는 요인임. 당사 기본 시나리오에서는 미국 LPT 공급 부족이 2030년까지 지속될 것으로 예상하며, 765kV는 일반 변압기보다 높은 기술력과 제조 난도가 요구되고 공급 가능한 업체도 제한적이어서 효성중공업의 수주 가격과 제품 믹스에 긍정적으로 작용할 것으로 판단함. 특히 효성중공업은 미국 현지에서 765kV 변압기를 생산할 수 있는 공장을 운영하고 있어 향후 미국 초고압 송전망 투자 확대에 직접 대응할 수 있다는 점이 강점임. ​ 765kV 확대는 변압기뿐 아니라 전력망 안정화 장비 수요도 크게 증가시킬 전망임. 초고압 송전망은 전기적 특성상 전압 안정성을 유지하기 위한 요구 수준이 높으며, 여기에 AIDC의 대규모 전력 소비와 빠르게 변화하는 부하 특성이 결합되면 전력망의 무효전력과 전압을 실시간으로 제어하는 장비의 중요성이 더욱 커짐. 이에 따라 STATCOM과 같은 동적 전압 보상장치가 전력망 투자에서 중요한 부분으로 자리 잡을 것으로 예상함. 효성중공업은 LPT뿐 아니라 STATCOM까지 공급할 수 있어 AI 데이터센터 전력수요 증가가 송전망 증설, 765kV LPT 수요, 전력망 안정화 투자로 이어지는 전체 과정에서 수익원을 확대할 수 있음. ​ 적시에 진행한 생산능력 확대가 실제 매출로 전환되면서 2027년과 2028년 EPS는 각각 전년 대비 44%, 43% 증가할 것으로 전망함. 특히 765kV 고부가 제품 비중 상승과 STATCOM 매출 확대가 제품 믹스를 개선하면서 매출뿐 아니라 수익성에도 긍정적으로 작용할 것으로 예상함. 실적 성장 가시성이 높아짐에 따라 기존 SOTP 방식보다 이익 성장성을 직접 반영할 수 있는 PER 방식으로 밸류에이션 방법을 변경함. 2028년 EPS에 글로벌 LPT 제조업체 평균 PER 28.2배를 적용해 목표주가를 기존 3,400,000원에서 4,780,000원으로 상향하며 Outperform 의견을 유지함. ​ ​ ​ SK하이닉스 Citi ​ SK하이닉스가 미국 내 메모리 생산을 위해 인텔과 협력하는 방안을 검토하고 있는 것으로 보도됨. 논의되는 구조는 인텔의 오하이오 반도체 생산시설 일부를 임차하는 방식과 인텔 및 안정적인 메모리 공급을 원하는 주요 클라우드 고객사들이 함께 JV를 설립하는 방식임. 아직 논의 초기 단계로 구체적인 사업구조나 생산할 메모리 제품도 결정되지 않았으며 SK하이닉스 역시 특정 기업과의 협력이나 미국 내 메모리 생산에 대해 확정된 계획이 없다고 공식적으로 밝힘. 따라서 현재 단계에서는 확정된 투자계획이라기보다 미국 내 메모리 생산을 위한 여러 전략적 선택지 가운데 하나로 판단함. ​ 실제 협력이 진행될 경우 인텔 오하이오 공장은 후공정 패키징보다 DRAM이나 HBM을 생산하는 전공정 메모리 팹으로 활용될 가능성이 높다고 판단함. SK하이닉스가 이미 인디애나에 첨단 HBM 패키징 공장을 건설하고 있기 때문에 미국 내에서 추가적인 후공정 설비를 확보할 필요성은 상대적으로 낮음. 반면 인텔의 기존 생산시설을 활용해 메모리 전공정을 구축하면 신규 부지에 그린필드 팹을 처음부터 건설하는 것보다 미국 생산능력 확보 시점을 약 4년에서 5년 앞당길 수 있을 것으로 예상함. 동시에 투자 규모와 사업구조를 보다 유연하게 설계할 수 있다는 장점도 존재함. ​ 인텔 입장에서도 이러한 협력은 최근 립부 탄 CEO가 제시한 전략 방향과 부합함. 인텔이 모든 기술과 생산역량을 자체적으로 구축하기보다 다른 업체가 더 강한 기술을 보유한 영역에서는 파트너십을 활용하겠다는 방향을 제시했기 때문임. 다만 미국에서 첨단 DRAM이나 HBM을 생산할 경우 한국의 핵심 메모리 기술을 미국 생산시설로 이전해야 할 수 있어 한국 정부의 기술이전 승인 여부가 중요한 변수가 될 수 있음. 결국 어떤 메모리 제품을 생산할 것인지와 인텔 단독 협력인지 클라우드 사업자까지 참여하는 JV인지가 프로젝트 현실화 여부를 결정하는 핵심 요소가 될 전망임. ​ 이번 논의가 현실화되면 SK하이닉스는 인디애나 HBM 첨단 패키징과 오하이오 메모리 전공정을 결합해 미국 내 HBM 생산 밸류체인을 빠르게 구축할 수 있는 선택지를 확보하게 됨. 특히 인텔의 기존 부지와 인프라를 활용하면 독자적인 미국 신규 팹 건설보다 생산능력 확보 시간을 약 4년에서 5년 단축할 수 있다는 점이 가장 큰 전략적 의미임. 다만 현재 확정된 계약이나 투자계획이 없기 때문에 인텔과의 협력이 최종적으로 성사되지 않을 가능성도 있으며, 필요할 경우 SK하이닉스가 미국에 자체 메모리 팹을 건설하는 선택지 역시 여전히 열려 있다고 판단함. ​ ​ ​ 경제 Citi ​ 한국 경제는 장기화되는 메모리 업사이클을 기반으로 반도체 중심의 경기 확장이 예상보다 오래 지속될 전망임. 반도체 수출은 작년 22% 증가한 데 이어 올해 175%, 2027년에도 41% 증가할 것으로 예상함. 특히 물량보다 가격 상승이 반도체 수출 증가를 주도하면서 올해 실질 GDP 성장률을 3.2%p, 명목 GDP 성장률을 15.6%p 끌어올릴 것으로 추정함. 이에 따라 올해 명목 GDP 성장률 전망치를 25.0%로 상향했으며 이는 1981년 이후 가장 높은 수준임. 실질 GDP 성장률도 올해 3.7%, 2027년 3.1%, 2028년 3.0%로 높은 수준을 유지할 것으로 전망함. ​ 메모리 업체와 고객사 간 장기공급계약 LTA 확대는 이번 반도체 업사이클의 지속성을 과거보다 높이는 핵심 구조적 변화로 판단함. 선수금을 기반으로 반도체 업체의 투자가 지속되고 높은 영업이익률도 유지될 수 있어 자본축적과 생산성 향상으로 연결될 가능성이 있음. 동시에 반도체 수출과 경상수지 흑자의 지속 가능성도 높아질 전망임. 이에 따라 한국은행이 2026년에서 2028년 잠재성장률을 기존 2024년에서 2026년 약 2.0% 수준에서 2.2%에서 2.4%로 상향할 가능성이 있다고 판단함. 구조적인 투자 확대와 정부지출 증가를 반영하면 명목 중립금리 역시 기존 약 2.5%에서 2H26에서 2H28 사이 2.7%에서 3.0% 수준까지 높아질 가능성이 있음. ​ 통화정책은 이러한 강한 성장과 광범위한 근원물가 압력을 반영해 추가 긴축이 이어질 것으로 전망함. 한국은행이 2026년 11월과 2027년 2월 각각 기준금리를 25bp씩 인상해 최종금리 3.5%에 도달할 것이라는 기존 전망을 유지함. 특히 한국은행은 일시적인 헤드라인 물가보다 지속적이고 광범위한 근원 CPI 상승에 초점을 맞출 가능성이 높음. 기본 시나리오보다 매파적인 방향으로 위험이 기울어 있다고 판단하며, 올해 10월까지 연속적인 25bp 인상이 단행되거나 최종금리가 예상보다 높은 3.75%까지 올라갈 가능성도 위험 시나리오로 제시함. ​ 2027년 정부 예산 역시 반도체 업사이클에서 발생하는 초과 세수를 활용해 정부 주도의 산업투자를 강화하는 확장적 재정정책을 지향함. 2027년 재정지출 증가율은 전년 대비 9%로, 1차 추가경정예산을 포함한 올해 예산 증가율 10.1%에 이어 높은 수준을 유지할 전망임. 미래대응기금은 예상보다 증가한 세수와 잉여 세수를 활용해 조달할 계획이며, 기획재정부는 2027년 국고채 발행 규모를 223조원으로 제시해 당사 예상치를 상회함. 결국 장기 메모리 업사이클이 수출과 기업투자뿐 아니라 세수, 재정지출, 잠재성장률과 중립금리까지 끌어올리는 구조로 전개되고 있으며, 한국 경제의 성장률과 금리 수준이 과거 예상보다 장기간 높은 수준에서 유지될 가능성이 있다고 판단함. ​ ​ ​ 시프트업 CGSI ​ 3Q26 실적은 환율 부담과 NIKKE 이용자 지출 둔화로 시장 기대치를 크게 하회할 가능성이 높아지고 있음. 최근 3개월 동안 원화가 달러 대비 11% 절상된 반면 시프트업 매출의 약 95%가 달러로 발생해 직접적인 환율 역풍을 받고 있으며 약 200억원의 영업외 환손실도 예상함. 이에 따라 3Q26 매출, 영업이익, EPS가 블룸버그 컨센서스를 각각 11%, 25%, 92% 하회할 것으로 전망함. 원화 강세와 NIKKE 지출 전망 하향을 반영해 FY26, FY27, FY28 EPS 추정치를 각각 7%, 10%, 8% 하향함. ​ NIKKE 이용자 커뮤니티 관련 리스크도 다시 부각되고 있음. 퍼블리셔 Level Infinite가 비인가 프로그램 이용자들에게 상대적으로 가벼운 제재를 적용하면서 이용자 반발이 발생했으며 이후 10년 이용정지로 제재를 강화했지만 한국 이용자들은 금지행위와 처벌 기준을 보다 명확하게 공개할 것을 요구하고 있음. 특히 8월 말 비인가 계정 활동에 대한 회사의 대응을 둘러싼 논란 이후 이용자 심리가 악화되면서 커뮤니티 참여도와 게임 내 지출에도 부정적인 영향을 미친 것으로 판단함. 이번 사례는 개발사와 퍼블리셔 사이의 이해관계 불일치 및 일관되지 않은 커뮤니티 운영이 실제 이용자 이탈과 과금 감소로 이어질 수 있다는 위험을 보여줌. ​ 신작 측면에서는 2026년 11월 Stellar Blade Switch 2 Edition 출시가 예정돼 있으며 4Q26에는 차기 핵심 IP인 Project Spirit의 실제 게임 플레이 영상을 공개할 계획임. Project Spirit은 현재 2028년 출시를 예상하고 있어 이번 영상 공개가 장기 파이프라인에 대한 가시성을 높이는 촉매가 될 수 있음. 다만 실제 출시까지 상당한 시간이 남아 있어 단기적으로 새로운 IP가 실적을 견인하기는 어려움. 이에 따라 Project Spirit의 상업적 성공 가능성과 구체적인 출시 일정에 대한 가시성이 높아지기 전까지는 2H26 실적 변동성과 신작 모멘텀 공백을 함께 고려할 필요가 있다고 판단함. ​ FY26과 FY27 EPS 하향을 반영해 목표주가를 32,000원으로 낮추며 글로벌 게임업체와 유사한 12개월 선행 PER 20배를 적용함. 2028년까지 신작 모멘텀이 제한적이고 단기 실적 가시성도 낮아 투자의견 Hold를 유지함. 향후 상승 요인은 2H26 NIKKE 글로벌 및 중국 매출 회복과 Project Spirit 신규 게임 영상 공개이며, 하방 위험은 예상보다 빠른 NIKKE 이용자 이탈과 신작 개발 일정의 장기 지연임. ​ ​ ​ 파라다이스 CGSI ​ 3Q26 매출은 3,260억원으로 전년 대비 13%, 전분기 대비 2% 증가하고 영업이익은 540억원으로 각각 37%, 53% 증가할 것으로 전망함. 영업이익률은 16.7%로 블룸버그 컨센서스에 대체로 부합할 전망임. 외국인 관광객 증가와 카지노 성장 지속이 매출을 견인하는 가운데 2Q26 실적을 반영해 영업비용 가정은 높였지만 하얏트 리젠시가 3Q26 손익분기점에 도달하면서 전분기 대비 비용 효율성이 개선될 것으로 예상함. 방한 외국인 관광객은 1Q26 23%, 2Q26 20% 증가한 데 이어 7월에도 전년 대비 21% 증가하며 강한 흐름을 이어가고 있음. ​ 카지노 영업지표 역시 월별 홀드율 변동성을 제외하면 성장 방향성이 유지되고 있음. 파라다이스의 테이블 드롭액은 7월과 8월 각각 전년 대비 15%, 3% 증가했고 카지노 순매출은 각각 3%, 32% 증가함. 특히 8월 카지노 매출이 1,000억원을 넘어섰다는 점이 긍정적임. 한국의 외국인 관광객 증가세가 올해에도 강하게 이어질 것으로 예상하며 파라다이스는 국내 외국인 전용 카지노 가운데 큰 사업규모와 외국인 고객 선호도를 갖추고 있어 인바운드 관광객 증가의 주요 수혜업체가 될 것으로 판단함. ​ 관광진흥개발기금 부담률 인상에 대한 규제 우려는 현재 주가에 상당 부분 반영됐다고 판단함. 지난 7월 15일 최대 부담률을 기존 10%에서 15%로 인상할 수 있다는 보도 이후 이익 감소 우려로 주가가 약 18% 하락함. 제도 변경이 그대로 적용될 경우 2028년 영업이익이 약 8% 감소할 것으로 추정하지만 이는 시장이 당초 우려했던 약 20% 감소보다 작은 수준임. 구체적인 매출 기준과 부담률 구조가 아직 논의 중이어서 FY28 실적 전망은 현재 유지함. 만약 새로운 고매출 구간 기준이 연매출 3,000억원으로 설정된다면 P-City와 워커힐만 높은 부담률 적용 대상이 될 것으로 예상함. ​ 투자의견 Add를 유지하지만 목표주가는 기존 28,000원에서 17,000원으로 하향함. FY26과 FY27 EPS 추정치를 각각 약 19% 낮추고 목표 PER도 기존 24배에서 17배로 하향한 영향임. 목표 멀티플 17배는 중국인 방한객이 정점을 기록했던 2016년 파라다이스의 평균 12개월 선행 PER 24배에 30% 할인한 수준임. 향후 리레이팅 촉매는 한국 전체 인바운드 및 중국인 관광객이 사상 최고치를 경신하는 것과 신규 럭셔리 호텔 J-Project의 매출이 예상보다 빠르게 확대되는 경우임. 반면 방한 관광객 증가에도 카지노 소비가 부진하거나 홀드율이 예상보다 크게 하락하는 경우가 주요 하방 위험임. ​ ​ ​ ​