[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2026.08.10 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260810164230681vc [제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 10일~8월 14일) [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 올바른입니다. ​ 이번 주간에는 15개 기업에 대한 실적발표를 정리했습니다. 1개는 Neutral로 하향했고, 2개는 Overweight으로 상향, 2개는 아직 Neutral이지만 몇 가지를 확인하면 기대해봄직한 기업입니다. ​ Agentic AI 수혜로 인해 매출과 이익 모두 좋아지는 CPaaS 기업, Agentic Commerce 포텐을 말한 기업, AI 광고엔진이 강화되며 기존 Top 1의 점유율을 뺏기 시작한 광고 기업이 있습니다. ​ 여전히 미국 주식시장 밸류에이션은 2025년 4월 수준에 머물러 있고, GPU ROI는 계속해서 높아지고 있으며, 여러 섹터에서 기회가 많다는 것을 확인하고 있는 분기입니다. 주간전략보고 2026-08-04 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 3일~8월 7일) (바로가기) 2026-07-27 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 27일~7월 31일) (바로가기) 2026-07-20 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 20일~7월 24일) (바로가기​) 2026-07-13 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 13일~7월 17일) (바로가기​) 2026-07-06 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 6일~7월 10일) (바로가기​) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 주간전략보고 투자의 생각 : 실적발표를 반영하며 상승한 EPS, 매력적인 밸류에이션 2Q26 5주차 실적발표 훑어보기 : 5주차 40개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 투자의 생각 : SPOT, AMD, ALAB/SMTC, TMDX, PINS, CRCL, MELI, TWLO, DASH, U, FSLR, CRWV, BE, MU, SNDK, LITE/VIAV, AAOI Agentic Commerce? : 쇼피파이가 알린 이커머스 + 에이전트의 포텐 (2Q26 실적발표) Magnificent 7 : Fubon Check, AAPL-CXMT, GDM, Muse Spark 1.2, SpaceX CY27 ARR $300B ​ 📆 주간 캘린더 (8월 10일~8월 14일) ​ 👨‍💻 → 2Q26 실적발표 5주차 ​ > 경기/물가 : 기존주택판매 (화) CPI (수) PPI (목) 소매판매 (금) > 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목) > 실적발표 : RKLB, PLUG (월) SE, ONON, SMCI, CRWV, LITE, FLY (화) NBIS, GLBE, CSCO, COHR, CBRS (수) FIGR, AMAT, DLO (목) > 이벤트 : MU - KeyBanc (월) Sandisk I/D (목) 13F 마감일 (금) ​ ​ 주간전략보고 : 투자의 생각 실적발표를 반영하며 상승한 EPS, 매력적인 밸류에이션 🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~8/7) 25년 EPS : $271.23 26년 EPS : $358.66 ▲ (7/10 $340.741 ← 6/6 $338.16 ← 5/8 $334.61) 27년 EPS : $405.17 ▲ (7/10 $398.43 ← 6/6 $391.00 ← 5/8 $382.29) ​ 미국주식 시장(S&P 500) 밸류에이션 여전히 EPS가 가파르게 상승하고 있는 상태라서 2025년 4월 관세 수준으로 밸류가 매력적인 시점입니다. ​ *위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다. ​ 주간 퍼포먼스 체크 지수(4) : Nasdaq100(+5.1%), S&P500(+3.4%), Russell2000(+3.4%), Dow30(+2.4%) 빅테크(7) : 엔비디아(+13.4%), 테슬라(+5.8%), 메타(+5.3%), 마이크로소프트(+4.8%), 애플(+1.2%), 아마존(-1.3%), 구글(-3.0%) 섹터(11) : 테크(+7.9%), 원자재(+3.9%), 산업재(+2.5%), 경기민감재(+2.0%), 커뮤니케이션(+1.4%), 헬스케어(+1.3%), 금융(+0.6%), 리츠(-0.2%), 필수소비재(-0.9%), 유틸리티(-1.4%), 에너지(-2.1%) 2Q26 5주차 실적발표 훑어보기 5주차 40개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 ​ *업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다. ​ *다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. ​ 2Q26 4주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클인 기업은 팔란티어PLTR, 캐터필러CAT, 타워세미컨덕터TSEM, AMDAMD, 아스테라랩스ALAB, 스페이스XSPCX, 일라이릴리LLY, 쇼피파이SHOP, 유니티U, 샌디스크SNDK, 웨스턴디지털WDC, 도어대시DASH, 비아비솔루션스VIAV, 옵토일렉트로닉스AAOI가 있었습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 스포티파이SPOT, 트랜스메딕스TMDX, 부킹홀딩스BKNG, 우버UBER, 노보노디스크NVO, 앱러빈APP, 셀시우스CELH, 트레이드데스크TTD, 리프트LYFT, 언더아머UA가 있었습니다. 무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다. 투자의 생각 SPOT, AMD, ALAB/SMTC, TMDX, PINS, CRCL, MELI, TWLO, DASH, U, FSLR, CRWV, BE, MU, SNDK, LITE, VIAV, AAOI ​ 상대적인 매력도 평가 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다. ​ Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 올바른 미국주식 by SAPIENS Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다* Nvidia Vertiv Bloom Energy Sea Limited DoorDash Micron dLocal Figure Tech Semtech Sandisk CoreWeave Lumentum Applied Optoelectronics Viavi Solutions First Solar Unity Software ​ ​ ​ ​ 스포티파이(SPOT) ​ 스포티파이SPOT는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 27배입니다. 스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불 ​ 스포티파이 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 이후에도 Neutral을 유지합니다. ​ 이번 분기 매출은 €4.78B(컨센 €4.79B)로 YoY 14% 증가했습니다. 프리미엄 구독자는 3억 명(컨센 2억 9,900만 명)으로 YoY 9%, MAU는 7억 7,700만 명(컨센 7억 7,800만 명)으로 YoY 12% 증가했고 GPM은 33.4%였습니다. 전반적으로 이번 분기는 Miss에 가까웠습니다. ​ 다음 분기 가이던스도 강하지 않았습니다. 매출 €5.0B(컨센 €4.93B), 프리미엄 구독자 3.05억 명(컨센 3.05억 명), MAU 7억 8,800만 명(컨센 7억 9,352만 명), GPM 32.9%를 제시했습니다. ​ MAU 성장보다 수익성을 우선하기 시작 이번 분기 MAU가 기대보다 낮았던 것은 단순한 수요 둔화만으로 보기는 어렵습니다. ​ 스포티파이는 ⓐ인도/인도네시아 등 ARPU가 낮은 지역의 가입 절차를 변경하고 ⓑ저사양 안드로이드 기기 지원을 중단했으며 ⓒ광고 노출을 늘리고 ⓓ무료 서비스 기능을 일부 제한하는 동시에 ⓔPremium 전환 유도를 강화했습니다. CY25말 기준 LATAM과 RoW가 전체 MAU의 58%를 차지합니다. 이제는 저ARPU 지역에서 MAU를 무작정 늘려 외형성장을 보여주기보다 기존 사용자의 수익화를 강화하는 방향으로 전략을 바꾸고 있다고 볼 수 있습니다. ​ 광고사업은 아직 숫자로 증명되지 않음 이번 분기 Premium 매출은 YoY 15% 증가했지만 Ad-Supported 매출은 YoY 1% 증가에 그쳤습니다. 결국 스포티파이의 다음 성장축은 광고 사업인데 아직 실적으로 기대하기에는 이릅니다. ​ 다만 광고 플랫폼의 내부 구조는 상당히 바꿨습니다. 광고 노출의 약 99%를 자체 광고 스택으로 이전했고 자동화 채널 비중도 Q1 30% 초반에서 Q2 약 40%까지 높였습니다. 기존의 고정 CPM 판매에서 실시간 입찰 방식으로 전환하고 셀프서비스 광고 구매도 확대하고 있습니다. 과거에는 Spotify 광고를 구매하기 위해 영업사원과 직접 접촉해야 했다면 이제는 광고주가 직접 광고를 만들고 입찰할 수 있는 구조로 바뀌고 있습니다. ​ 경영진은 2H26 광고 매출이 두 자릿수 성장으로 회복될 것으로 전망했습니다. 다만 현재 광고 매출 성장률이 YoY 1%에 불과한 만큼 실제 숫자로 확인할 필요가 있습니다. 몇 차례 광고가 이제부턴 좋아질 거라고 했었는데 실망시킨 바 있다보니 이런 경우에는 좀 더 숫자로 확인해볼 필요가 있습니다. ​ 앞으로의 성장을 위해서는 비디오와 광고가 중요 스포티파이의 중장기 업사이드를 결정할 핵심은 두 가지입니다: ​ 첫 번째는 비디오 포맷입니다. 팟캐스트를 포함한 비디오 포맷으로 사용시간을 성공적으로 전환할 수 있는지, 그리고 늘어난 사용시간을 광고 매출로 제대로 수익화할 수 있는지입니다. 두 번째는 광고입니다. Premium 사업은 여전히 안정적으로 성장하고 있지만 광고 사업이 새로운 성장축으로 자리 잡았다고 평가하기에는 아직 이릅니다. 결국 2H26 광고 성장률이 실제로 두 자릿수까지 올라오는지가 다음으로 확인해야 할 핵심 지표입니다. AMD(AMD) ​ AMDAMD는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 31.0배(CY27 EPS $15.6)입니다. AI 인프라 1GW의 경제학 : 엔비디아의 '현금' vs AMD의 '워런트' AMD 3Q25 실적발표 : 오픈AI와 깐부를 맺다, "11월 11일을 기대해주세요" ​ AMD 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 이후로도 Neutral을 유지합니다. ​ 이번 분기 매출은 $11.5B(컨센 $11.28B)로 YoY 50%, Adj EPS는 $1.66(컨센 $1.62)으로 YoY 246% 증가했습니다. Non-GAAP GPM은 56%였습니다. ​ 다음 분기인 3Q26 가이던스는 매출 $13.0B(컨센 $12.5B), Non-GAAP GPM 56%를 제시했습니다. 숫자 자체는 나쁘지 않았지만 전반적으로 기대를 크게 뛰어넘은 실적은 아니었습니다. ​ CY27 데이터센터 성장 가이던스는 좋았다 가장 눈에 띄었던 것은 CY27 데이터센터 성장 전망입니다. ​ 서버 CPU 매출이 2H26 YoY 80% 이상 성장한 뒤 → CY27에도 YoY 70% 이상 성장하고, 전체 데이터센터 매출은 CY27 YoY 100% 이상 성장하며, 데이터센터 내 AI 매출은 CY27 YoY 100%를 훨씬 넘게(well over 100%) 성장할 것으로 전망했습니다. ​ 결국 이번 분기 실적보다 중요한 것은 AMD가 CY27부터 CPU와 AI GPU 양쪽에서 데이터센터 사업의 성장률이 한 단계 더 높아질 것이라고 자신하고 있다는 점입니다. ​ MI450X는 4Q26부터 의미 있게 램프 Helios 랙 기반 MI450X의 램프 일정도 구체화됐습니다. ​ 3Q26에는 초기 출하가 시작되지만 매출 기여는 제한적이고 → 4Q26 의미 있는 Step-up → 1Q27 추가 Step-up → CY27 대형 전략고객 중심의 본격적인 배포 확대를 예상하고 있습니다. ​ 다만 이 일정이면 엔비디아의 VR200 출하 시점과 크게 차이나지 않습니다. 실제 AI 가속기는 하드웨어 출하 이후에도 SW와 네트워킹 최적화를 거쳐 GPU 가동률을 끌어올리는 시간이 필요합니다. 이를 감안하면 MI450X/MI455X에서 의미 있는 Production Token이 나오기 시작하는 시점은 엔비디아가 VR300을 소량 출하하기 시작할 무렵이 될 가능성이 있습니다. ​ AMD도 이제 8-GPU에서 72-GPU로 넘어가는 것이라서, 엔비디아 생태계가 Hopper 8-GPU 서버 → Grace Blackwell 72-GPU 서버로 오면서 차질을 겪었던 구도와 비슷합니다. 결국 AMD가 CY27 AI 매출을 얼마나 크게 만들 수 있는지는 단순 출하보다 실제 고객 환경에서의 램프 속도가 중요합니다. ​ CPU 수요 강세로 공급도 늘렸다 1H26 서버 CPU 수요는 AMD의 예상보다 훨씬 강했고 이에 따라 공급도 타이트했다고 말했습니다. AMD는 이를 해결하기 위해 TSMC 웨이퍼와 CoWoS, 기판 및 기타 부품 주문을 확대하고 있습니다. ​ 긍정적이었던 건 칩렛 구조 덕에 공급을 생각보다 좀 더 늘릴 수 있다는 것입니다. 차세대 EPYC CPU인 Venice는 2nm를 사용하지만 칩렛 구조이기 때문에 모든 Die를 2nm에서 생산할 필요는 없습니다. 핵심 Compute Die에만 첨단 공정을 적용할 수 있어 필요한 2nm 웨이퍼 수를 줄이고 공급 확대에도 유리하다는 설명입니다. ​ 이번 분기 크게 증가한 CapEx와 함께 보면 AMD가 CY27 데이터센터 고성장을 앞두고 공급망 전반의 물량 확보를 본격적으로 늘리고 있다는 점도 지켜볼 필요가 있습니다. 아스테라랩스(ALAB), 셈텍(SMTC) ​ 아스테라랩스ALAB는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 45배(CY27 EPS $7.5)입니다. AI 반도체 시장의 재편 : 엔비디아의 질주, 앤스로픽의 AGI 로드맵, 마벨과 아스테라랩스의 고민 Scale-up 네트워크 이해하기 : 아스테라랩스와 브로드컴, 왜 지금 Scale-up인가? ​ 아스테라랩스 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. ​ 이번 분기 매출은 $392.4M(컨센 $361M)으로 YoY 104%, Adj EPS는 $0.80(컨센 $0.69)이었습니다. 영업이익은 $153.5M(컨센 $133M), 순이익은 $145.8M(컨센 $127M)입니다. ​ 다음 분기인 3Q26 가이던스는 더 강했습니다. 매출 $540~$560M(컨센 $417M), Adj EPS $1.16~$1.21(컨센 $0.81)을 제시하며 가파른 성장을 이어가고 있습니다. 실적 자체는 좋습니다. ​ 다만 성장률이 좋은 것과 별개로 단기 → 중기 → 장기 성장 가시성이 모두 높은 기업을 선호합니다. 아스테라랩스는 단기 실적은 매우 강하지만 장기로 갈수록 아직 옵션 성격의 사업이 많다고 보고 있으며, 상대적으로 다른 인터커넥트 기업들의 밸류가 더 매력적이라고 판단해 Neutral을 유지합니다. ​ Scorpio Switch가 예상보다 한 분기 빠르게 최대 매출원이 되다 3Q26 가이던스 서프라이즈를 이끈 핵심은 Scorpio Switch입니다. 경영진은 "Scorpio가 예상보다 한 분기 빠르게 회사의 가장 큰 매출원으로 올라섰다"고 설명했습니다. ​ Scorpio-X는 Trainium 3 양산과 맞물리는 제품입니다. Trainium 3의 본격적인 양산 시점이 3Q26으로 예상되는 만큼 이번 Scorpio 램프 역시 이와 연관된 것으로 보고 있습니다. 기존 아스테라랩스는 Aries를 중심으로 고속 신호를 디지털 방식으로 복원하는 PCIe/CXL Retimer 회사라는 성격이 강했습니다. 이제는 Scorpio를 통해 단일 Retimer 업체에서 데이터센터 내부 연결을 담당하는 Fabric 회사로 한 단계 확장하고 있습니다. ​ Taurus도 성장 중, 신호무결성 시장에서는 경쟁 구도가 넓어집니다 AEC 제품군인 Taurus 매출도 증가하고 있습니다. AEC는 Copper Cable 양 끝의 커넥터에 DSP 기반 Retimer를 내장해 신호를 보정하는 케이블입니다. ​ 현재 100G/lane × 8 구조의 800G AEC가 Pre-production에 진입했고, 200G/lane × 16으로 3.2T를 구현하는 Smart Retimer와 Smart Redriver도 공개했습니다. ​ 다만 속도가 1.6T 이상으로 올라갈수록 업계에서는 DSP와 Retimer를 줄이려는 방향도 동시에 나타나고 있습니다. Copper에서는 AEC → ACC, Optical에서는 FRO → LPO/NPO/CPO로 이동하는 흐름입니다. ​ 이 과정에서 아스테라랩스와 셈텍의 경쟁 영역도 겹치기 시작합니다. 그러나 아스테라랩스가 200G/lane × 16으로 3.2T를 구현하려는 반면, 셈텍은 OFC 2026에서 GN8304 Redriver를 통해 448G × 8 구조의 3.2T를 이미 구현했습니다. 시장규모가 크다는 것을 입증하는 측면에서는 좋고, 기술력에서는 셈텍의 솔루션이 타 고속 아날로그 IC 기업들에 비해서 앞서있다고 판단하고 있습니다. ​ 결국 셈텍 기업분석 시장을 단순히 AEC나 Retimer가 아니라 Signal Integrity 전체 시장으로 보면 셈텍의 CopperEdge와 아스테라랩스의 솔루션이 직접 경쟁하는 영역이 늘어난다는 의미입니다. ​ 특히 주간전략보고에서 전해드렸던 엔비디아의 Rubin Ultra에서 Scale-up Domain이 NVL72 → NVL576으로 확대될 경우 PCB Trace와 Backplane의 길이와 복잡성도 증가하기 때문에, 이는 셈텍의 On-board Equalizer 같은 솔루션이 채택될 수 있는 영역을 넓혀줄 수 있다고 보고 있습니다. ​ CXL 수요에 대한 기대 경영진은 CXL 수요 회복도 강조했습니다. CXL에서는 아스테라랩스와 마벨의 노출도가 상대적으로 높습니다. 경영진이 제시한 주요 사용처는 ⓐ일반 CPU 서버의 Memory Pool 확장 ⓑAI 가속기에 연결되는 외부 메모리와 KV Cache용 Memory Pool ⓒHBM을 보완하는 Memory Tiering입니다. ​ 아스테라랩스는 CY27 두 곳의 미국 하이퍼스케일러를 대상으로 Standard 및 Custom Leo CXL Controller를 양산 출하할 계획입니다. 다만 아직 Qualification과 초기 도입 단계이므로 CXL이 의미 있는 매출원으로 성장할지는 조금 더 확인해야 합니다. 현재로서는 업사이드 옵션에 가깝습니다. ​ CY27 이후 Optical과 Custom Silicon도 새로운 옵션 CY27부터는 Optical과 Custom Silicon으로도 사업 영역을 확장하려 하고 있습니다. ​ 결국 아스테라랩스가 가려는 방향은 Aries Retimer 하나에 의존하는 회사에서 Switch + Copper + CXL + Optical + Custom Silicon을 모두 제공하는 Connectivity/Fabric 업체로의 전환​입니다. ​ 방향 자체는 좋고 경쟁에서 살아남을 가능성도 높다고 보고 있습니다. 다만 현재 실적을 이끄는 Scorpio와 달리 CXL, Optical, Custom Silicon은 아직 본격적인 실적으로 검증되지 않은 영역입니다. 지금 아스테라랩스의 투자 포인트는 강한 단기 실적과 함께 이 장기 옵션들이 실제 매출원으로 얼마나 빠르게 전환되는지를 확인하는 데 있다고 생각합니다. 트랜스메딕스(TMDX) ​ 트랜스메딕스TMDX는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 33.6배(CY27 EPS $2.5)입니다. 트랜스메딕스 JP모건 헬스케어 컨퍼런스 : Gen 3 OCS Kidney 최초 공개와 임상 데이터 코멘트 ​ 트랜스메딕스 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. ​ 이번 분기 매출은 $189.9M(컨센 $184M)으로 YoY 21%, Adj EPS는 $0.44(컨센 $0.47)로 YoY -52%였습니다. GAAP OPM은 12.5%, Adj OPM은 13.6%입니다. 매출 자체는 사상 최대였고 기존 OCS 사업의 성장세도 크게 훼손되지는 않았습니다. ​ 연간 매출 가이던스는 $737M~$757M(컨센 $733M, 이전 $727M~$757M)으로 하단만 소폭 높였습니다. 반면 Adj OPM 가이던스는 기존 약 16%에서 12.5~14%로 꽤 크게 낮췄습니다. 경영진은 이것이 전사적인 비용구조 악화 때문이 아니라 OCS Kidney 개발 투자를 예상보다 빠르게 집행하기 때문이라고 설명했습니다. ​ 3Q는 원래 이식 수술 건수가 계절적으로 약한 분기입니다. 7월은 항공 물동량 기준 역대 최고 월이었지만 경영진도 휴가철인 8월을 감안해 3Q를 낙관적으로 보지는 않았습니다. 단기 실적보다는 CY27 이후 다시 성장률을 끌어올릴 수 있을지를 봐야 하는 구간이라고 생각하고 있습니다. ​ CY27 이후의 성장동력 만들기 위한 투자 이번 컨퍼런스콜의 핵심은 경영진이 "향후 18~24개월 동안 단기 Operating Leverage보다 장기 Top-line 성장을 우선하겠다"고 명확하게 말한 것입니다. ​ 투자 대상은: Heart/Lung 적응증 확대 OCS Kidney 유럽 NOP/물류 네트워크 구축 차세대 OCS Gen 3.0입니다. ​ 실제로 이번 분기 Adj OpEx는 YoY 46% 증가했고 이 가운데 OCS Kidney, Gen 3.0, ENHANCE/DENOVO 임상시험만 약 $14M의 YoY 비용 증가를 만들었습니다. 따라서 CY26은 마진을 최대화하는 해라기보다는 기존 사업으로 20%대 성장을 유지하면서 CY27~28 성장 재가속을 위한 비용을 선제적으로 집행하는 해입니다. ​ 단기적인 성장동력 : Heart/Lung 가장 가까운 성장동력은 Heart와 Lung입니다. ​ ENHANCE Part B와 DENOVO Lung을 합치면 경영진은 기존 적응증 밖에서 미국 내 연간 2,000~5,000건의 추가 Heart/Lung 시장에 접근할 수 있다고 보고 있습니다. 현재 두 프로그램의 매출 기여는 거의 없으며 회사의 CY26 매출 가이던스에도 의미 있는 기여를 반영하지 않았습니다. ​ 다만 임상 일정은 아직 변수입니다. Heart 쪽 IDE 변경이 먼저 진행되고 있고 실제 매출로 연결되려면 FDA 승인 이후 각 병원의 IRB 절차와 임상 등록까지 거쳐야 합니다. 경영진도 단순 FDA 승인보다 실제 환자 케이스가 시작되는 시점을 중요하게 보고 있습니다. ​ 중장기 성장동력 #1 : OCS Kidney와 Gen 3.0 가장 큰 장기 성장동력은 Kidney입니다. ​ 미국에서만 연간 2.1만 건 이상의 사망 기증자 Kidney transplant가 이뤄지고 있고 2024년에는 적출됐지만 이식되지 못한 Kidney도 약 9,200개에 달했습니다. 회사는 OCS Kidney를 통해 장기의 손상을 줄이는 동시에 이식 전 기능을 평가할 수 있도록 개발하고 있습니다. ​ 다만 아직 상당히 초기 단계입니다. FDA와 Pre-IDE 논의를 시작했고 현재 Engineering 및 Manufacturing Verification 단계이며 첫 임상 사용 목표도 2H27입니다. 즉 CY26~27에는 매출 기여보다 R&D 비용이 먼저 발생하는 사업입니다. ​ OCS Kidney는 차세대 OCS Gen 3.0 플랫폼을 기반으로 개발됩니다. Gen 3.0은 기존 OCS를 단순 업그레이드하는 것이 아니라 자동화와 원격 모니터링을 강화하고 공급망 의존도를 낮춰 대규모 사용에 적합하게 다시 설계하는 제품입니다. ​ 경영진은 장기적으로 Kidney와 Gen 3.0에서 발생하는 효율 개선이 현재 투자로 눌리고 있는 마진을 다시 끌어올릴 핵심 구조라고 설명했습니다. 즉 지금 비용이 늘어나는 대신 제품이 완성되고 물량이 커지면 Operating Leverage를 얻겠다는 구조입니다. ​ 중장기 성장동력 #2 : 미국 NOP 모델을 유럽에 이식하려는 과정 7월 1일 독일 항공 운영사 PAD Aviation에 투자한 것도 같은 맥락입니다. 핵심은 독일 시장 자체가 아니라 유럽에서 이식 장기를 직접 운송할 수 있는 항공 라이선스와 조종사/항공기 운영 인프라를 확보했다는 것입니다. ​ PAD는 40명 이상의 조종사와 항공기 운영망을 갖추고 있어 트랜스메딕스가 처음부터 직접 비행기를 사지 않고도 유럽 이식 물류 사업을 시작할 수 있습니다. 다만 미국의 Summit Aviation 인수 당시와 달리 유럽에는 아직 대기수요가 충분히 검증되지 않았기 때문에 수요를 확인하면서 점진적으로 CapEx를 집행하겠다고 했습니다. ​ 이탈리아에서는 이미 Machine Perfusion 관련 예산이 확보돼 행정 절차를 진행하고 있으며 CY26 말~CY27 초 실제 집행을 기대하고 있습니다. PAD는 3Q부터 연결되지만 초기에는 GPM과 OPM 모두 희석시킬 예정이고 현재 연간 가이던스에는 PAD 매출도 포함되어 있지 않습니다. ​ 성적표는 CY27로 가면서 까봐야 할 듯 정리하면 현재 트랜스메딕스의 기존 사업이 역성장하거나 퇴보하는 단계는 아닙니다. 그렇지만 주식 차원에서는 YoY 20%대 성장이라 성장주로서는 부족한 미지근한 성장인 건 꽤나 문제입니다. Liver 매출은 이번 분기 YoY 28% 성장했고 Logistics도 YoY 39% 성장했습니다. 특히 NOP 항공 운송 가운데 자체 네트워크가 담당한 비중이 Q1 82%에서 Q2 86%로 올라가면서 물류 사업의 규모와 효율도 개선되고 있습니다. ​ 문제는 지금부터 1~2년 동안 OCS Kidney, Gen 3.0, Heart/Lung 임상, 유럽 물류에 동시에 투자해야 하기 때문에 이익 증가율이 매출 증가율을 따라가기 어렵다는 것입니다. 결국 지금의 투자비용을 감수한 결과 CY27~28에 Heart/Lung 적응증 확대와 유럽 사업이 성장률을 다시 높이고 이후 Kidney까지 붙을 수 있는지가 핵심입니다. 지금 당장 좋아질 건 많이 없고 하나씩 투자와 임상으로 검증해가야 하다보니 셋업이 좋진 않습니다. 핀터레스트(PINS) ​ 핀터레스트PINS는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 10배(CY27 EPS $2.4)입니다. 핀터레스트 2Q26 실적발표 : 미개척 광고시장의 수익화, 기어를 바꾸는 과정 ​ 핀터레스트 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. 밸류 자체는 Non-GAAP 기준으로는 저렴한데, GAAP으로 보자면 좋진 않습니다. 그리고 문제는 시장 점유율과 경쟁력이 둘 다 계속 하락세라서 문제입니다. 기준을 '성장성 대비 밸류'라는 측면으로 놓고 생각해보면 ​ 밸류 : CY27 PER 10배 수준이고(다만 SBC가 매출의 27.1%라 문제, Adj EPS와 Adj EBITDA는 왜곡 O), 성장성 : 매출 YoY 18%, EPS YoY 20~25%라 괜찮은 수준이긴 한데, 가시성 : '앞으로 더 많은 돈을 벌 수 있는가' + '경쟁역량이 강화되는가'가 물음표입니다. ​ 반대로 말하자면 3. 가시성만 해결된다면 매력적인 성장성 대비 밸류가 인정될 수 있는 포인트인지라, 그래서도 늘 매 분기 실적발표마다 체크해보곤 있습니다. 후보 기업들을 많이 깔아두고 있다보면 언젠가 이전에 예상했던 포인트대로 실현되는 경우들이 많아서 지금 당장 좋은 기업뿐만 아니라 앞으로 좋아질 가능성이 보이는 기업들을 잘 꾸려두는 게 중요합니다. '좋은 기업'을 많이 알아두는 게 경험적으로 알파에 도움이 많이 됩니다. ​ 이번 분기 매출은 $1.18B(컨센 $1.15B)로 YoY 18%, Adj EPS는 $0.43(컨센 $0.36)으로 YoY 30% 증가했습니다. MAU는 6억 4,000만 명으로 YoY 11%, Adj EBITDA는 $311.3M(컨센 $269M)으로 YoY 24% 증가했습니다. 전체적으로 매출은 In-line에 가깝고 수익성은 Beat였습니다. ​ 다음 분기인 3Q26 가이던스는 매출 $1.19B~$1.21B(컨센 $1.2B)로 YoY 13~15%였고, Adj EBITDA $335M~$355M(컨센 $335M)을 제시해 대체로 In-line이었습니다. 정리하자면, 이번 분기는 괜찮은 정도인데 다음 분기 가이던스가 약한 게 문제였습니다. ​ MAU보다 수익화가 중요하다 핀터레스트는 이미 MAU가 6.4억 명까지 커졌기 때문에 앞으로 중요한 것은 사용자를 얼마나 더 늘리느냐보다 기존 사용자의 상업적 의도를 얼마나 광고 매출로 전환하느냐입니다. ​ 지난 3년 동안 광고주로 연결되는 Paid Click은 5배 이상 증가했지만 매출은 5배 증가하지 않았습니다. 핀터레스트 스스로도 아직 플랫폼 내 상업적 의도/트래픽을 충분히 수익화하지 못했다고 인정하고 있습니다. ​ 매월 800억 건 이상의 검색이 발생하고 절반 이상이 무언가를 구매하려는 의도를 가지고 있으며 텍스트 검색의 96% 이상이 브랜드명을 특정하지 않은 검색입니다. 즉 사용자가 '어떤 제품을 살지' 결정하기 전부터 핀터레스트를 사용하기 때문에 광고 플랫폼으로서 좋은 Traffic을 가지고 있습니다. 문제는 이 트래픽의 가치가 아직 광고 매출로 충분히 전환되지 않는다는 것입니다. ​ 핵심 문제는 클릭이나 구매 의도가 부족한 것이 아니라 광고주가 그 행동의 가치를 측정하고 그만큼 예산을 배정하도록 만드는 Ad Stack이 아직 완성되지 않았다는 것에 가깝습니다. ​ AI 투자 때문에 GAAP 수익성은 악화됐다 비용구조는 좋지 않았습니다. ​ GAAP 기준 매출원가는 YoY 27%, R&D는 YoY 25%, S&M은 YoY 20% 증가해 모두 매출 성장률 18%를 웃돌았습니다. 특히 매출원가 증가는 추가 GPU 용량과 tvScientific 편입 영향이 컸습니다. SBC도 $319.7M으로 YoY 41% 증가했고 매출의 약 27.1%에 달합니다. 그 결과 Adj EBITDA는 $311M으로 좋아 보이지만 GAAP 영업이익은 -$55M으로 전년 -$4M보다 오히려 크게 악화됐습니다. ​ 현재는 AI와 광고 플랫폼에 상당한 비용을 투입하면서 SBC를 제외한 조정 수익성과 실제 GAAP 수익성 사이의 괴리가 커진 상태입니다. ​ 2Q26의 18% 성장과 유럽 둔화 이슈 이번 분기 UCAN 매출은 YoY 18%로 Q1보다 5%p 가속됐습니다. 다만 Q2에는 Amazon Prime Day 일정 변경으로 약 0.5%p, 월드컵 광고비로 약 1%p의 매출 성장률 효과가 있었습니다. 여기에 tvScientific의 한 분기 전체 매출도 처음으로 포함됐습니다. 그래서 이번 분기의 18% 성장이 완전한 Organic은 아닙니다. 이 효과들이 사라지는 3Q 매출 성장률을 YoY 13~15%로 전망했습니다. ​ 지역별로는 UCAN이 좋았던 반면 유럽 매출은 YoY 12%, CC 기준으로는 YoY 7% 성장하는 데 그쳤습니다. 유럽 ARPU도 $1.35로 YoY 4% 증가에 불과했습니다. 문제는 유럽 이슈는 좀 구조적이고 언제 풀릴지 모른다는 것입니다. 글로벌 영업조직의 리더십과 Go-to-market 구조를 바꾸고 있어 혼선이 이어지고 있고, 아시아 Cross-border Retailer들이 유럽의 규제 조치 영향을 받으면서 광고 집행도 감소했습니다. ​ 회사는 이 압력이 3Q에도 계속될 것으로 보고 있습니다. 따라서 유럽 성장률이 언제 다시 회복될지는 아직 가시성이 높지 않습니다. 서클(CRCL) ​ 서클CRCL은 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 39배입니다. 서클 3Q25 실적발표 : 셧다운 이후 깨어난 정부, GENIUS Act와 AI Agent의 미래를 생각하다 ​ 결국 중요한 것은 USDC 유통량입니다 서클의 중장기 펀더멘탈을 결정하는 것은 'USDC Circulation을 구조적으로 늘릴 수 있는 요인이 얼마나 추가되느냐'입니다. CLARITY Act/GENIUS Act 같은 규제 환경 변화가 중요한 이유도 결국 USDC의 사용처와 보유 수요를 넓힐 수 있기 때문입니다. ​ 다만 단기적으로 실적에 가장 직접적으로 영향을 미치는 변수는 결국 USDC Circulation과 RLDC Margin입니다. 서클은 유통 중인 USDC의 준비자산을 운용해 이자수익을 얻고 이를 유통 파트너와 나눈 뒤 남는 금액을 이익으로 가져가는 구조입니다. 따라서 거래량이나 결제액이 아무리 늘어나더라도 자금이 USDC로 계속 예치되어 있지 않으면 실적 기여는 제한적입니다. ​ 문제는 USDC 유통량이 거의 1년째 횡보하고 있다는 최근 USDC의 결제량과 거래량 자체는 빠르게 늘고 있지만 USDC Circulation은 거의 1년째 뚜렷한 증가세를 보여주지 못하고 있습니다. 서클 입장에서는 USDC가 얼마나 많이 이동하느냐보다 결국 얼마나 많은 자금이 USDC 형태로 머물러 있느냐가 더 중요합니다. 지금보다 펀더멘탈이 한 단계 더 좋아지려면 단순한 거래/결제 수단을 넘어 USDC를 장기간 보유하려는 수요가 커져야 합니다. ​ USDT와의 차이는 '보유 목적'에 있습니다 USDT를 보면 이 차이가 더 명확합니다. ​ USDT는 USDC보다 결제나 거래량이 적더라도 유통 규모는 훨씬 큽니다. 제3국에서 달러를 대신하는 가치저장 수단으로 사용되거나 인플레이션을 피하기 위해 자금을 USDT에 보관하는 수요가 크기 때문입니다. ​ 반면 아직 USDC의 핵심 수요는 크립토 페어 트레이딩이나 거래를 위한 예수금 성격이 강합니다. 즉 자금이 계속 머무르는 통화라기보다는 거래 과정에서 활용되는 달러 유동성에 가깝습니다. ​ 결국 서클의 장기 업사이드는 USDC가 트레이딩용 스테이블코인을 넘어 결제-송금-저축-달러 보유 수단 등 더 다양한 영역으로 확장될 수 있느냐에 달려 있습니다. 그리고 그 변화를 만들어낼 가장 중요한 변수 중 하나가 향후 미국의 스테이블코인 정책과 규제 환경입니다. 여전히 정책적인 요소가 중요한 기업입니다. ​ 이 배경을 넣고, 2Q26 실적에 대해서 짧게 살펴봅니다: 이런 얘기를 미리 적은 이유는 밸류 자체는 이제 꽤 매력적인 구간에 들어왔기 때문에 이제부터는 ⓐ성장성 자체가 높아지고 ⓑ성장 가시성도 높아지는 것을 중요하게 봐야 하기에 그렇습니다. ​ 서클 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 아직 성장 가시성 및 성장 궤적이 보이지 않아서 Neutral을 유지합니다. 다만 밸류는 꽤 내려와서 CPN 매출이 얼마나 붙느냐 그리고 분기 중간에도 정책이 어떻게 바뀌느냐를 민감하게 볼 필요는 있습니다. ​ 파트너십들을 정리해보면: 코인베이스 계약은 기존 조건으로 갱신됐습니다. 사용처가 늘어나는 것이 일단 가장 중요하기 때문에 5월 14일에 맺은 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와의 파트너십도 좋았습니다. 2Q말 하이퍼리퀴드가 보유한 USDC 중 90%가 코인베이스, 10%가 서클 플랫폼에 있었습니다. 하이퍼리퀴드 영향은 3Q부터 반영될 예정이라 다음 분기에 한 번 살펴봐야 합니다. ​ Arc와 관련해서도 소식들이 있었는데: Arc 메인넷은 9월 16일 출시 예정입니다. 토큰 인프라를 까는 작업인데 장기적으로 보자면 좋긴 하나 당장 달라지는 것은 크지 않습니다. 2Q에 기관투자자들에게 8.075억 개의 Arc 토큰을 개당 $0.30에 presale하면서 총 $242.2M 규모의 이연매출을 잡았고 이중 마일스톤이 달성된 분량인 $180M를 올해 Other revenue로 인식할 예정입니다. 정리해보면 Other Revenue는 presale 물량 매출인식분을 제외하면 오히려 좀 더 약해진 것입니다. Arc에 자원을 집중하느라 다른 블록체인 프로젝트를 줄였기 때문입니다. RLDC Margin 가이던스가 38~40% → 41.7~43.7%로 높아지긴 했으나 여기도 $180M의 Arc 토큰 판매 매출을 제외하면 기존 사업의 RLDC Margin은 39% 정도라 이전 가이던스입니다. 전체적으로 숫자가 확 튄 부분들(Other Revenue, RLDC Margin)은 Arc presale 때문이라고 보시면 맞습니다. ​ 펀더멘탈상 CY27를 기대하게 했던 내용은 CPN(Circle Payments Network)이었습니다. CPN은 금융기관들을 연결해 USDC 등 스테이블코인으로 24/7 국경 간 결제를 처리하는 네트워크입니다. ​ 볼륨이 빠르게 성장 중입니다. 2Q말 후행 30일 기준 연율화한 TPV가 $15B였는데, 한 달 뒤인 7월 31일에는 $23B까지 높아졌습니다. 금융기관도 175개로 QoQ 30%였고 서비스 범위도 58개국 이상으로 늘었습니다. 2H26부터 CPN 수익화를 시작합니다. 아직 USDC Circulation이 중요하긴 하지만 이제 3Q26부터는 TPV x take rate로 통용되는 CPN 매출이 얼마나 올라오느냐가 중요합니다. ​ 메르카도리브레(MELI) ​ 메르카도리브레MELI는 Overweight → Neutral로 하향합니다. CY27 PER 35배입니다. 메르카도리브레 3Q25 실적발표 : 브라질 '19헤알의 승부수' 뒤에 숨은 거대한 그림 ​ 메르카도리브레 2Q26 실적발표 : Overweight → Neutral (하향) 이번 실적발표에서도 마진 상향의 궤적을 말하지 않아서, Neutral로 하향했습니다. ​ 이번 분기 매출은 $10.2B(컨센 $9.72B)로 YoY 50%, EPS는 $9.19(컨센 $8.66)로 YoY -11%였습니다. 순이익은 $466M(컨센 $433M)으로 YoY -11%, GMV는 $21.9B로 YoY 44%, TPV는 $101B로 YoY 56% 증가했습니다. 다만 환율 효과를 제외하면 매출 성장률은 YoY 43%, GMV는 YoY 36%입니다. ​ 지역별 달러 기준 매출 성장률도 브라질 YoY 59%, 멕시코 YoY 55%, 아르헨티나 YoY 20%였지만 FX-neutral 기준으로는 각각 42%, 38%, 48%였습니다. 브라질과 멕시코의 헤드라인 성장률에는 환율 Tailwind도 꽤 포함돼 있습니다. ​ 문제는 수익성입니다. 영업이익은 $683M으로 YoY 17% 감소했고 OPM은 2Q25 12.2% → 2Q26 6.7%까지 내려왔습니다. 1Q26 6.9%에 비해서도 낮아진 수준입니다. ​ 이번 콜에서도 경영진은 단기 수익성보다 장기 성장과 Engagement를 우선하겠다는 기존 입장을 유지했고 언제부터 마진을 다시 끌어올릴지에 대한 구체적인 시점은 제시하지 않았습니다. 외형성장은 매우 좋지만 성장과 마진의 정배열을 중요하게 보는 입장에서는 이 부분이 아쉬웠습니다. ​ 투자 사이클이 예상보다 더 길어졌다 이번 분기 비용구조를 보면 이 점이 더 명확합니다. ​ QoQ로 OpEx/매출 비율은 2.6%p 개선됐지만 GPM이 2.8%p 하락하면서 이를 거의 모두 상쇄했습니다. 브라질 Credit 수익성 회복과 규모 확대를 통해 영업이익 레버리지가 발생했지만 회사가 이를 다시 이커머스와 핀테크 사업부 성장에 투자한 것입니다. ​ 현재 재투자 대상도 무료배송만이 아닙니다. 브라질에서는 ⓐ무료배송 기준 인하 ⓑ일부 카테고리의 Seller Take Rate 인하 ⓒPIX 결제 할인 ⓓ1P ⓔCross-border Trade 등에 투자하고 있습니다. 여기에 멕시코 Acquiring에서는 신규 사용자 확보비용과 POS 단말기 비용 상승까지 발생했습니다. ​ 정리하자면, 아직까지는 사업 자체의 영업이익 레버리지가 사라져서라기보다 만들어지는 이익을 계속 성장에 재투자하기 때문입니다. 장기적으로는 나쁘다고 볼 수 없지만 투자자 입장에서는 이 재투자 국면이 언제 끝날지 알 수 없다는 것이 문제입니다. ​ 돈을 쓰는 곳 #1 : 브라질 무료배송 브라질 무료배송은 단순한 일회성 행사가 아니고, 계속해서 진행 중입니다. ​ 자세히 보면 어쨌든 성과들은 있습니다: 브라질 내 구매자당 구매품목 수는 YoY 19% 증가했고 구매 빈도는 20% 증가했으며 구매 전환율도 YoY 1.1%p 개선됐습니다. 무료배송 기준 변경 이후 유입된 신규 Cohort도 이전 Cohort보다 더 많은 카테고리에서 더 자주 구매하고 유지율도 높게 나타나고 있습니다. Unit Economics도 조금씩 좋아지고 있습니다. R$19~R$79 ASP 구간 가운데 절반 정도에서는 무료, 저속 배송도 이미 기여마진 기준으로는 흑자로 전환됐습니다. 규모 확대와 기존 물류 용량 활용으로 배송비가 낮아지고 있기 때문입니다. 무료배송 투자가 실패하고 있는 것은 아닙니다. 오히려 성과가 좋기 때문에 회사가 계속 투자하고 있습니다. 경영진도 어려워지는 기저를 맞추기 위해 갑자기 투자를 늘리거나 줄이지 않고 고객가치와 장기적인 경제성을 기준으로 투자하겠다고 말했습니다. 문제는 그러면 성과는 알겠는데, 성과가 좋은 만큼 언제 무료배송 관련 비용이 정상화되고 GMV 성장보다 이익 성장이 빨라지는 구간으로 넘어갈지 예상하기가 어렵습니다. ​ 돈을 쓰는 곳 #2 : 신용카드 신용카드에서도 비슷한 현상이 나타납니다. ​ 전체 Credit Portfolio는 $16.4B로 YoY 75% 증가했고 전체 NIMAL은 Q1 18%에서 Q2 20.7%로 개선됐습니다. 15~90일 NPL도 전체 Portfolio 7.0%, 신용카드 NPL도 4.6%로 역사적 저점에 가까워 신용도의 퀄리티 자체에는 문제가 없습니다. ​ 문제는 신용카드 발급을 크게 늘리느라 그렇습니다. Credit Card NIMAL은 1년 전 거의 손익분기점이었지만 이번 분기 -2.5%까지 하락했습니다. 카드 사업 자체가 나빠진 것이 아니라 신규 카드 발급을 매우 빠르게 늘리고 있기 때문입니다. 브라질의 분기 신규 카드 발급량이 전년 160만 장에서 이번 분기 260만 장으로 늘었습니다. ​ 신규 카드는 발급 초기에 마케팅비와 발급비용, Credit Provision 등을 먼저 인식하고 이후 사용액과 이자수익이 발생하기 때문에 초기 Cohort일수록 수익성이 낮습니다.실제로 기존 Cohort는 통상 12~18개월이면 NIMAL BEP에 도달하고 있습니다. 따라서 개별 신용카드 발급자들의 마진들이 나쁜 것은 아닙니다. ​ 하지만 회사가 계속 신규 발급량을 늘리면서, 현재 카드 Portfolio 대부분이 최근 2년 이내 발급된 카드이고 경영진도 신규 발급을 계속 가속하면 전체 Portfolio의 수익성 전환 시점은 자연스럽게 늦어진다고 설명했습니다. ​ 정리하면 '카드는 언젠가 돈을 번다, 그것도 아주 많이'라는 것은 확인했는데 '전체 카드 사업을 기준으로 언제 의미 있게 돈을 벌기 시작할 것인가'에 대해서는 답을 주지 못했습니다. ​ 돈을 쓰는 곳 #3 : 결제망으로도 침투하기 위해 노력 중 추가로 이번 분기에는 몇 가지 마진 압박 요인이 더 있었습니다. 브라질에서는 일부 카테고리의 Take Rate를 낮추고 PIX 결제 할인까지 제공했습니다. 배송비 상승분도 전부 소비자에게 전가하지 않고 일부를 회사가 부담했습니다. 멕시코에서는 Acquiring 사업 확장을 위해 POS 단말기 재고를 크게 늘렸는데 Mercado Pago는 단말기를 손실을 감수하고 공급하기 때문에 비용을 먼저 인식합니다. 여기에 메모리 반도체 가격 상승으로 단말기 원가 자체도 올라갔습니다. 이 영향으로 멕시코 Direct Contribution Margin은 QoQ 약 4%p 하락했고 아르헨티나도 약 2%p 하락했습니다. ​ 정리하자면, 회사가 이커머스와 핀테크 양쪽에서 동시 시장점유율 확대를 위해 공격적으로 투자하고 있습니다. 기업이 나빠졌다는 의미는 아닙니다만, 지금은 이익보다는 외형성장과 장기 성장을 위한 공격적인 투자를 우선하고 있는 상태라서 앞으로 마진율이 언제 회복된다는 가이던스를 제시하면 그때 Overweight으로 충분할지에 대해 평가할 예정입니다. 트윌리오(TWLO) ​ 트윌리오TWLO는 Neutral을 유지합니다. CY27 PER 34.5배(CY27 EPS $7)입니다. 트윌리오 2Q25 실적발표 : 5분기 연속 성장 가속, Forbes 50 AI 기업 90%가 택한 CPaaS 기업 ​ 트윌리오 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 이번 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. ​ 다만 여기도 하반기에 AI 효과가 조금 더 강해질 경우 매력적으로 볼 부분들은 많아서, 원하는 가시성으로 높아지기까지 한 두 분기 정도 더 기다려보려 합니다. 기본 투자포인트는 Agentic AI 시대가 되면 각종 커뮤니케이션 창구인 CPaaS 수요가 높아지고 이 과정에서 트윌리오 API 수요가 높아질 수 있다는 것입니다. ​ 이번 분기 매출은 $1.50B(컨센 $1.43B)로 YoY 22%, Adj EPS는 $1.47(컨센 $1.32)로 YoY 24%, FCF는 $352.6M(컨센 $322M)으로 YoY 34% 증가했습니다. Organic Revenue Growth도 YoY 17%까지 올라왔고 DBNE는 116%였습니다. ​ 다음 분기인 3Q26 가이던스는 매출 $1.505B~$1.515B(컨센 $1.46B), Adj EPS $1.42~$1.47(컨센 $1.39)로 좋았습니다. FY26 가이던스도 매출 성장률 YoY 18~18.5%(기존 14~15%), Organic Growth YoY 13~13.5%(기존 9.5~10.5%), FCF $1.135B~$1.155B로 크게 상향했습니다. ​ 다만 헤드라인 매출 성장률은 조금 나눠서 볼 필요가 있습니다. FY26 매출에는 미국 통신사 Carrier Fee 인상분 약 $250M이 포함되는데 이 비용은 고객에게 그대로 전가하는 Pass-through 매출이라 Gross Profit이나 FCF에는 기여하지 않습니다. 3Q에도 약 $56M의 추가 Carrier Fee가 포함됩니다. 따라서 실제 펀더멘탈을 볼 때는 Reported Growth보다 Organic Growth와 Gross Profit Growth가 더 중요합니다(물론 이것도 이번 분기 상향돼서 좋았습니다). ​ 또 Voice와 Software Add-on이 2H25부터 가속되기 시작해 3Q~4Q에는 YoY 기저가 높아집니다. 경영진도 Q1과 Q2처럼 가이던스를 5%p 이상 계속 Beat하는 것을 새로운 정상으로 기대하지 말아달라고 직접 언급했습니다. 3Q Organic Growth 가이던스도 YoY 11~12%입니다. 실적은 분명 좋아지고 있지만 성장률이 한 단계 더 높아졌다고 확신하기에는 조금 더 확인이 필요해 Neutral을 유지합니다. ​ AI-native 고객의 새로운 소비 궤적이 확인됐다 컨콜에서 가장 흥미로웠던 것은 AI-native 고객의 실제 소비 Cohort를 구체적으로 공개했다는 점입니다. ​ 특정 대화형 AI 기업이 1Q25에 트윌리오를 쓰기 시작했는데 당시는 low-six-figure($100K~$300K)였고 대부분 Voice였습니다. 그런데 그 이후 지출규모가 3배 이상 증가했고 처음에는 거의 없었던 소프트웨어 add-on 매출이 이번 분기에 $0.5M 이상, ARR $6M으로 늘었습니다. 또 다른 고객도 비슷하게 1Q24 트윌리오 지출 $0.2M에서 시작해서 지금은 $9M 고객으로 성장했다고 말했습니다. 정리하자면 Voice 채택 → Voice 사용량 확대 → Messaging 등 다른 채널과 소프트웨어 add-on 매출 증가가 실제 고객들에서 나타나고 있다고 말한 것입니다. Voice로 고객 유입 → Voice 트래픽 증가 → Messaging/RCS/WhatsApp 등 다른 채널 추가 → Conversation Intelligence/Verify 등 Software Add-on 추가로 이어지는 Land & Expand 구조 이 구조가 핵심 투자포인트였는데 이것이 현실화되고 있음을 확인한 분기였습니다. ​ 중요한 건 AI가 매출성장률도 높이지만 이익률도 높일 수 있다는 게 좋았습니다. oftware Add-on은 상대적으로 마진이 높은 제품입니다. 실제로 이번 분기 Non-GAAP Gross Profit Growth는 YoY 18%로 Organic Revenue Growth 17%를 처음으로 웃돌았고 경영진도 Voice와 Verify를 포함한 Software Add-on의 강한 성장을 Gross Profit 개선 요인 중 하나로 꼽았습니다. ​ 따라서 AI-native 고객이 계속 Connectivity → Software로 확장한다면 Twilio의 AI 수혜는 단순한 사용량 증가보다 더 가치가 있습니다. 매출이 늘면서 동시에 Mix가 고마진 Software 쪽으로 이동할 수 있기 때문입니다. ​ AI 수혜는 Messaging보다 Voice에서 먼저 나타난다 현재 AI 순풍은 Messaging보다 Voice에서 훨씬 강합니다. 경영진도 Messaging에서 AI 효과가 나타나기 시작했지만 아직 초기이며 AI 관련 활동 대부분은 Voice에서 발생한다고 설명했습니다. ​ 이유도 직관적입니다. Customer Support, 예약, 판매, 채권 추심, 의료, 보험, 금융 상담 같은 AI Agent Use Case에서 인간 상담원을 가장 먼저 대체하거나 보조할 수 있는 인터페이스가 전화이기 때문입니다. AI 기업이 좋은 Speech Model을 가지고 있더라도 최종 소비자에게 전화를 걸고 받으려면 실제 전화번호, 통신사망, Voice Connectivity와 Low-latency Media Infrastructure가 필요합니다. ​ Agent도 결국 최종적으로는 사용자의 디바이스까지 도달해야 합니다. 트윌리오는 고객들이 어떤 LLM을 사용하든 그 AI와 실제 전화/메시징 네트워크를 이어주는 중립적인 Communications Layer를 목표로 하고 있습니다. AI 에이전트의 I/O Layer입니다. ​ AI가 트윌리오의 전성기를 만들어낼 수 있을까? AI에서는 Voice Traffic 증가 → Multi-channel Cross-sell → 고마진 Software Add-on이라는 이상적인 소비 궤적이 실제 고객에게서 처음으로 구체적으로 확인되고 있습니다. 다만 개인적으로 유의미한 성장 가시성이라고 부를 수 있을 정도로 매출성장률이 올라오는 걸 좀 더 기다리고 있습니다. ​ 숫자상 Organic Growth를 다시 지속적인 15~20% 수준으로 끌어올리고, 동시에 Gross Profit Growth까지 가속할 만큼 커지는지입니다. 현재까지는 그 방향으로 움직이는 증거가 분명히 늘어나고 있지만 2H26에는 기저도 높아집니다. 좋은 실적과 좋은 초기 AI Cohort를 확인했지만 아직 추세가 완전히 증명됐다고 보기에는 이르다고 판단해 Neutral을 유지합니다. 도어대시(DASH) ​ 도어대시DASH는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 27배(CY27 EPS $8)입니다. 도어대시 1Q26 실적발표 / 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 11일~5월 15일) ​ 도어대시 2Q26 실적발표 : Overweight (유지) 이번 분기 매출은 $4.5B(컨센 $4.34B)로 YoY 36%, EPS는 $0.46(컨센 $0.46), Marketplace GOV는 $33.1B로 YoY 36%, Adj EBITDA는 $914M(컨센 $842M)으로 YoY 40% 증가했습니다. Adj EBITDA/GOV도 Q1 2.4% → Q2 2.8%로 개선됐습니다. Deliveroo 인수 효과를 제외해도 기존 DoorDash 사업의 Orders는 YoY 17%, GOV는 YoY 23%, 매출은 YoY 24% 성장했습니다. 즉 헤드라인 성장률 36%에는 M&A 효과가 포함돼 있지만 Organic Growth 자체도 여전히 강합니다. ​ 다음 분기인 3Q26 가이던스는 Marketplace GOV $33.0B~$34.0B, Adj EBITDA $950M~$1.1B를 제시했습니다. Q3에는 Adj EBITDA Margin이 QoQ 개선될 것으로 예상하지만 Q4에는 Dasher 비용의 계절적 상승, 보험료 증가, 글로벌 기술 스택과 자율배송 투자 확대로 다시 QoQ 하락할 전망입니다. ​ 따라서 하반기 내내 마진이 직선으로 개선된다기보다는 Q2부터 기존 사업의 Unit Economics 개선이 다시 확인되기 시작했다고 보는 편이 적절합니다. ​ EBITDA Beat의 퀄리티가 좋았다 Q2 Adj EBITDA가 예상보다 크게 높았던 이유는 비용 집행이 단순히 뒤로 밀렸기 때문이 아닙니다. ​ 미국 Restaurant 성장 가속과 Unit Economics 개선 예상보다 좋은 광고 수익성 Grocery/Retail 등 New Verticals의 손익 개선 Deliveroo의 예상보다 높은 주문량 Deliveroo의 Contribution Profit 흑자 전환을 핵심 요인으로 꼽았습니다. ​ 특히 Grocery/Retail은 Restaurant보다 훨씬 빠르게 성장하면서도 CY26 말까지 Gross Profit 흑자 전환 목표를 그대로 유지했습니다. 과거에는 신규 Vertical을 키우기 위해 기존 Restaurant에서 벌어들인 이익을 재투자하는 구조였다면 이제는 Restaurant + International + Grocery/Retail에서 동시에 Unit Economics가 개선되기 시작했다는 점이 긍정적입니다. ​ DashPass가 Flywheel이 되고 있다 이번 분기에서 추가로 중요했던 부분은 DashPass입니다. ​ 미국 Paid DashPass 가입자는 최근 12개월 동안 증가한 수가 그 이전 24개월 증가분을 합친 것보다 많았습니다. 오래된 Cohort에서도 시간이 지날수록 DashPass 침투율과 주문 빈도, Adjusted Gross Profit/MAU가 함께 높아지고 있습니다. ​ 더 중요한 것은 DashPass가 Restaurant에만 머무르지 않는다는 것입니다. Q2 미국 Grocery/Retail 주문의 약 75%가 DashPass 회원에게서 발생했고 오래된 Cohort와 신규 Cohort 모두 Grocery/Retail Basket Size가 커지고 있습니다. Restaurant 이용 → DashPass 가입 → 주문 빈도 증가 → Grocery/Retail 이용 확대 → Basket Size 증가 → Gross Profit 증가 이러한 Flywheel이 실제 Cohort에서 확인되고 있습니다. 장기 성장성을 좋게 보는 중요한 이유입니다. ​ 인수했던 Deliveroo도 생각보다 빠르게 좋아지는 중 Deliveroo 역시 예상보다 빠르게 개선되고 있습니다. ​ Deliveroo의 MAU, 주문량, 구독자 증가율은 최근 수년 중 가장 높은 수준으로 가속됐고 Unit Economics도 동시에 개선됐습니다. 이번 분기에는 도어대시 내부 예상을 웃도는 주문량을 기록하면서 Contribution Profit 기준 흑자로 전환했습니다. ​ 더 중요한 것은 아직 글로벌 기술 스택 통합 효과가 대부분 반영되지 않았다는 것입니다. 현재 Deliveroo 개선은 DoorDash와 Wolt에서 얻은 운영 노하우를 적용한 효과가 중심이고, 단일 글로벌 기술 플랫폼은 1H27 전체 Roll-out을 목표로 하고 있습니다. ​ 이미 검색 전환율 상승과 CS 자동화에서 일부 효과가 나타나고 있지만 글로벌 기술 스택 통합의 진짜 목적은 DoorDash~Wolt~Deliveroo에서 가장 잘 작동하는 기능을 하나의 플랫폼에 모아 41개 시장에 동시에 배포할 수 있도록 만드는 것입니다. 예전에는 Wolt에서 좋은 기능을 만들어도 DoorDash나 Deliveroo에 다시 개발해야 했다면 통합 이후에는 한 번 개발한 Search, Ads, Subscription, Logistics 기능을 글로벌 시장에 훨씬 빠르게 적용할 수 있습니다. ​ 따라서 비용 중복 제거도 있지만 장기적으로 더 중요한 효과는 앱 내 각종 개발 및 배포 속도를 높이는 것입니다. 이 효과가 본격적으로 나타나는 시점은 1H27 이후가 될 것으로 예상됩니다. ​ 자율배송은 로봇 그자체보다 배차 플랫폼이 중요하다 자율배송도 계속해서 실제 상업화에 가까워지고 있습니다. Phoenix에서는 고정된 시연 주행경로가 아니라 수만 명의 실제 고객을 대상으로 실제 주문을 처리하고 있으며 연말에는 가장 큰 테스트 지역 주문의 7~9% 비중을 Dot이 처리하는 것을 목표로 하고 있습니다. ​ 다만 핵심은 로봇 자체보다 자율 배송 시스템입니다. 자율배송을 확대하려면: 상인의 음식 준비시간 예측 상품 크기와 무게 확인 로봇에 싣는 과정 공동주택의 경우 게이트와 경비원 문제 고객이 수령하는 방법 충전, 수리, 정비 인간 배달원, 로봇, 드론에게 함께 배차하는 멀티모달 배차 시스템을 모두 해결해야 합니다. ​ 결국 어느 로봇이 가장 좋은가보다 각 주문에 인간, 로봇, 드론 등 어떤 배송수단을 배정하고 이들을 하나의 네트워크에서 운영할 수 있느냐가 더 중요한 경쟁력이 될 수 있습니다. 일종의 Uber/Lyft처럼 시스템과 플랫폼 그자체가 기업의 해자가 되는 것입니다. ​ Ask DoorDash도 주문 빈도와 주문금액을 키우기 위한 길 도어대시의 AI 사용 방식도 현실적입니다. AI → 주문 마찰 감소 → 주문 빈도/주문당 금액 증가 → GOV 확대라는 구조입니다. 기존 사업 KPI와 직접 연결돼 있다는 점에서 긍정적으로 보고 있습니다. ​ Ask DoorDash는 사용자가 기존에 주문했던 식당과 비슷한 새로운 식당을 찾아주거나 Grocery Cart를 2분 이내에 구성할 수 있도록 도와줍니다. 실제 목적은 AI 자체를 보여주는 것이 아니라 상품 검색과 장바구니 구성 과정의 마찰을 줄이는 것입니다. 경영진은 장바구니를 쉽게 만들수록 식료품 카트의 수가 늘어나고 주문규모도 커지며, 원하는 레스토랑을 찾기가 쉬워질수록 주문 빈도도 높아진다고 설명했습니다. ​ 다시 성장과 마진이 정배열로 바뀌었다 이번 분기 도어대시 실적이 좋았던 거은 외형성장을 포기해서 이익을 만든 것이 아니라는 점입니다. 기존 사업만으로도 GOV가 YoY 23% 성장하는 가운데 음식배달 사업의 배송당 단가가 개선되고, 식료품 배송은 Gross Profit 흑자를 향해 가고 있으며, Deliveroo도 기여이익 기준 흑자로 돌아섰습니다. 여기에 아직 글로벌 기술 스택과 자율배송의 경제성 개선 효과는 본격적으로 시작되지 않았습니다. ​ 단순히 EBITDA가 컨센서스를 넘었다는 것보다 신규 사업을 계속 키우면서도 기존 사업에서 다시 마진을 만들어낼 수 있다는 것을 확인했다는 점이 더 중요했습니다. 유니티(U) ​ 유니티U는 Neutral → Overweight으로 상향합니다. CY27 PER 25.3배(CY27 EPS $1.7)입니다. 유니티 기업분석 : 게임엔진 + AI 광고엔진, 숫자로 증명하기 시작한 시너지 ​ 유니티 2Q26 실적발표 : Neutral → Overweight (상향) 유니티가 게이머 UA 분야에서 꽤나 강력한 AI 광고엔진을 가질 수 있다는 가설은 이전에 3Q25 실적발표 당시 정리했었는데, 4Q25, 1Q26까지는 테스트 중이었기에 숫자로는 드러나지 않다가, Day 28 ROAS가 시작된 2Q26부터 실제 숫자로 보여줬기에 이제 Overweight으로 재상향했습니다. 과거에는 Vector가 좋아지고 있다는 방향성에 베팅해야 했다면 이제는 실제 광고예산이 빠르게 이동하고 있고, 그 성장이 구형 사업 이전 효과가 아니라 제품 성능 개선에서 나온다는 것을 숫자로 확인하기 시작했다고 생각합니다. ​ 2Q26에 고대하던 Day 28 ROAS가 추가되고 나서 광고주들의 폭발적인 반응을 확인할 수 있었습니다. Unity Vector의 성장률은 사측 가이던스 QoQ 12~13%를 넘기고, 기존 QoQ 15% 성장세 궤적을 크게 넘긴 QoQ 23%로 올라왔습니다. 그리고 3Q26에도 다시금 QoQ 19~21%를 전망했습니다. ​ 유니티 vs 앱러빈 : 누가 게임광고를 장악할 것인가? 유니티가 D28 ROAS 출시한 이후, 마침 같은 시장을 겨냥하고 있는 플레이어인 앱러빈의 매출성장률이 꺾이고 3Q26 가이던스도 추가 감속을 예고한 것이라서 이제부터 유니티가 앱러빈의 파이를 본격적으로 겨냥하기 시작하고 여기에 더해 유니티는 앱러빈보다 runtime data + IAP 데이터(Unity Commerce) 등 더 강력한 데이터 파이프라인이 많기에 포텐이 꽤 큰 구간이라고 평가합니다. ​ 이번 분기 매출은 $546M(컨센 $515M)으로 YoY 24%, Adj EPS $0.28(컨센 -$0.09), Adj EBITDA는 $160M으로 YoY 78%, FCF는 $202M(컨센 $149M)으로 YoY 59% 증가했습니다. 지금 유니티는 전체 매출보다 Strategic Revenue를 보는 것이 더 중요합니다. 철수 중인 사업을 제외한 Strategic Revenue는 $486M으로 YoY 38%, Strategic Grow는 $329M으로 YoY 63% 증가했습니다. ​ ironSource 종료 효과는 $3M에 불과했다 Vector가 QoQ 23% 성장한 것을 보고 기존 ironSource Ad Network 종료 후 광고주가 Vector로 단순 이전된 효과가 큰 것 아니냐는 의문이 있을 수 있었습니다. 그런데 회사가 밝힌 ironSource 종료에 따른 Vector 매출 증가분은 단 $3M에 불과했습니다. 즉 이번 Vector 가속의 대부분은 기존 매출을 한쪽에서 다른 쪽으로 옮긴 것이 아니라 Vector의 광고 성과가 좋아지면서 광고주의 지출이 실제로 증가한 결과라고 볼 수 있습니다. ​ 게임 광고주의 대부분은 이미 Unity를 알고 있고 어느 정도 예산을 집행하고 있습니다. 따라서 Vector 성장을 위해 대규모 영업조직을 만들어 신규 광고주를 찾아다닐 필요도 없습니다. 각 게임을 테스트한 뒤 ROAS가 잘 나오면 기존 광고주의 예산을 더 가져오는 것이빈다. Vector가 앱러빈이나 다른 광고 플랫폼보다 높은 ROAS를 만들어낼수록 광고주의 예산이 자연스럽게 유니티로 이동하는 구조입니다. ​ D28 ROAS가 효과가 컸다 제품 KPI도 상당히 좋았습니다. 기존 Day 7 ROAS에 이어 Day 28 ROAS를 본격적으로 확대했는데 D28 캠페인 지출이 QoQ 약 3배 증가했고 이미 전체 광고주 기반의 25% 이상이 이 캠페인 방식을 채택했습니다. ​ D28이 중요한 이유는 게임 광고에서는 설치 직후 7일 동안 얼마를 결제했는지만 봐서는 사용자의 실제 LTV를 제대로 평가하기 어렵기 때문입니다. 28일까지 추적할 수 있으면 장기간 게임을 플레이하고 결제하는 고가치 사용자를 더 정확하게 구분할 수 있고, 그만큼 광고주는 좋은 사용자에 더 높은 가격으로 입찰할 수 있습니다. 유저 가치 예측 정확도 상승 → 광고주 ROAS 개선 → 광고주 Spend 증가 → Vector가 더 많은 데이터를 확보 → 모델 성능 추가 개선 으로 이어지는 구조입니다. ​ 이번 분기에 Vector 팀은 D28을 포함해 20개 이상의 주요 제품 업데이트를 적용했습니다. 경영진은 Vector 성능을 ⓐ제품 기능 개선 ⓑ더 좋은 데이터 ⓒSelf-learning Model의 성능 개선이라는 세 축으로 설명했습니다. 현재는 이 세 가지가 동시에 좋아지면서 광고성과가 개선되고 있습니다. ​ Runtime Data라는 유니티만의 고유한 데이터도 엔진에 기여하기 시작 더 중요한 것은 이제부터입니다. 이 부분은 기존에 유니티 기업분석을 보셨다고 가정하고 설명합니다. ​ Q2 후반부터 처음으로 Unity Runtime Data가 실제 Vector Model에 들어가기 시작했습니다. 매월 30억 명 이상의 사용자가 Made-with-Unity 게임을 플레이하고 있습니다. Unity가 게임 앱 자체를 보유하고 있는 것은 아니지만 Unity Engine 위에서 수많은 게임이 실행되기 때문에 Data Framework에 Opt-in한 개발자의 Runtime Signal을 Vector가 활용할 수 있습니다. ​ 이를 광고 플랫폼의 관점에서 보면 상당히 중요한 차별점입니다. ​ 메타는 페이스북, 인스타그램, 왓트앱 등 자사 앱에서 사용자 행동 데이터를 얻는다면 유니티는 게임이 실행되는 Runtime Layer에서 신호를 확보할 수 있습니다. 훨씬 더 많은, 더 다양한 데이터를 얻을 수 있습니다. 경영진도 Runtime을 앞으로 Vector의 가장 중요한 장기 전략적 우위 중 하나로 보고 있습니다. ​ 특히 이번 분기의 Vector QoQ 23% 성장에는 Runtime Data 효과가 충분히 들어가지 않았습니다. Runtime Signal이 들어가기 시작한 것이 Q2 말이었고 컨콜 시점에도 적용한 지 6~8주 정도밖에 되지 않았습니다. 회사 역시 아직 Runtime의 매출 기여를 별도로 분리할 단계가 아니라고 설명했습니다. 즉 D28과 기존 모델 개선만으로 Vector가 이미 예상보다 빠르게 성장하고 있는데 → 이제부터 Runtime Data가 추가되는 구조라는 점이 이번 실적에서 가장 긍정적으로 보는 부분입니다. ​ 여기에 더해질 Unity Commerce 여기에 Unity Commerce까지 같이 생각할 필요가 있습니다. ​ Unity Commerce는 6월 30일 GA에 들어갔습니다. 개발자가 별도 Store나 SDK를 복잡하게 구축하지 않고 DTC 결제를 붙일 수 있도록 하는 제품인데 Unity가 이를 무료로 제공하는 중요한 이유 중 하나가 게임 내 구매 데이터를 확보할 수 있기 때문입니다. 회사도 Commerce에서 얻는 Purchase Behavior Data가 Vector 광고모델을 추가로 최적화할 수 있다고 직접 설명했습니다. ​ 결국 데이터 구조는 점점 더 강해집니다. 과거 <유니티 기업분석 : 게임엔진 + AI 광고엔진, 숫자로 증명하기 시작한 시너지>에서 전해드렸던 내용이 시차를 두고 현실화되어 가는 모양새입니다. ​ Unity 7부터는 Flywheel을 제품 안에 넣는다 지금도 좋지만, CY27부터는 이 시너지가 더 직접적으로 나타날 수 있습니다. ​ Unity 7에서는 개발자가 게임을 만들 때 Vector, Commerce, Live Operation Service 같은 후속 서비스가 처음부터 플랫폼에 연결되는 구조로 바뀝니다. 회사 설명대로 별도의 SDK 설치나 복잡한 엔지니어링 과정 없이 Day 1부터 사용할 수 있도록 만드는 것입니다. Unity 7은 4Q26 Beta → 1Q27 정식 출시 예정입니다. ​ 여기에 Coding Agent까지 Unity Engine을 직접 조작할 수 있도록 CLI와 API를 개방했습니다. 유니티가 기대하는 구조는: AI로 게임 제작 난이도 하락 → 만들어지는 게임 수 증가 → Unity Runtime 사용 증가 → Unity Vector/ Commerce 사용 증가 → 더 많은 데이터 확보 → Vector 성능 개선입니다. 이전에는 Create와 Grow가 같은 회사에 있는 두 개의 별도 사업부처럼 보였다면 이제는 실제 제품 레벨에서 하나의 Flywheel로 연결되기 시작하고 있습니다. ​ 이익의 질도 좋아지고 있다 Adj EBITDA Margin은 29%로 YoY 8%p 개선됐고 3Q에는 Adj EBITDA $185M~$190M, Margin 33%를 전망했습니다. Q3까지 6개 분기 연속 Adj EBITDA Margin이 개선되는 것이며 GAAP 흑자 전환 예상 시점도 기존 4Q26에서 3Q26으로 한 분기 앞당겼습니다. ​ 구조적으로도 좋아졌습니다. ironSource Ad Network를 종료했고 Supersonic도 매각하면서 성장률과 수익성이 낮은 사업을 계속 걷어내고 있습니다. 회사의 Adjusted GPM은 83%까지 올라왔고 SBC도 YoY 25% 감소해 매출의 14%까지 내려왔습니다. 퍼스트솔라(FSLR) ​ 퍼스트솔라FSLR는 Neutral → Overweight으로 상향합니다. CY27 PER 10.8배(CY27 EPS $23)입니다. 퍼스트솔라 2Q26 실적발표 / 주간전략보고 中 (바로가기) ​ Section 232 최종 확정 2025년 7월 1일 조사가 시작된 이후 약 13개월 만에 Polysilicon 및 Derivatives에 대한 Section 232가 최종 확정발표됐습니다. 이번 정책에서의 핵심은 관세 15% 자체보다 최저수입가격(MIP)입니다. MIP는 폴리실리콘 $21/kg, 잉곳 및 웨이퍼 $100/kg, 셀 $0.22/W, 모듈 $0.38/W로 설정됐습니다. ​ 기존에는 중국을 비롯한 해외 업체가 관세가 올라가더라도 FOB 가격을 낮춰 미국 내 판매가격을 계속 낮게 유지할 수 있었습니다. 이번에는 미국에서 처음으로 유통가격 자체에 하한선을 만들어버렸다는 점에서 성격이 다릅니다. 따라서 '미국에서 해외산 모듈을 일정 가격 이하로 판매하기 어렵게 만들었다'고 보는 편이 맞습니다. 이 정도 MIP라면 FSLR에 충분히 의미 있는 정책이라고 판단해 Neutral → Overweight으로 상향합니다. ​ MIP 위에 15% 관세가 붙습니다 정확한 구조는 MIP와 15% 중 하나를 선택하는 것이 아닙니다. ​ 수입업자가 미국 내 첫 거래가격이 $0.38/W 이상이라고 증빙하면 MIP 관련 추가관세를 피할 수 있습니다. 반대로 신고가격이 MIP보다 낮으면 그 차액만큼 Specific Tariff가 붙습니다. 아예 필요한 증빙을 제출하지 않으면 적용 MIP 전체에 해당하는 Specific Tariff가 부과됩니다. 여기에 폴리실리콘 Derivative에는 15% Ad Valorem Tariff가 별도로 추가됩니다. ​ 그래서 $0.38/W를 단순한 최종 가격으로 보면 안 됩니다. $0.38/W는 사실상 거래가격 하한이고 그 위에 Section 232 관세와 기존 AD/CVD·Section 301 등이 중첩될 수 있는 구조입니다. ​ 현재 시장가격과 비교해도 상당히 높습니다. 4월 기준 중대한 추가관세를 받지 않는 미국 수입모듈 가격은 약 $0.265/W였고 Q2 미국 조립 모듈 가격도 약 $0.30/W 수준이었습니다. $0.38/W MIP만 놓고 봐도 각각 약 43%, 27% 높은 수준이고 여기에 15% Section 232가 별도로 존재합니다. ​ Roth Capital의 공급망 체크에서도 수입 셀을 사용하는 미국 모듈 제조사의 Post-232 원가가 약 $0.40/W까지 높아질 수 있다고 추정했습니다. 정책이 생각보다 강하게 설정됐다고 보는 이유입니다. ​ 중국 떄리기가 아니라, 미국 공급망을 만들기 위한 정책 적용 방식도 중요합니다. 기본적으로 특정 중국 업체를 겨냥한 AD/CVD와 달리 전 세계를 대상으로 적용되는 Section 232입니다. 정책의 논리는 중국의 글로벌 폴리실리콘 지배력을 국가안보 문제로 보고 있지만 실제로는 미국 내 Polysilicon → Wafer → Cell → Module 공급망을 다시 만들도록 설계됐습니다. ​ 미국에 생산시설을 투자하는 기업에는 별도 인센티브도 줍니다. 미국 내 Polysilicon, Ingot, Wafer, Cell 시설을 신설/증설/개조하는 계획을 상무부가 승인하면 투자 규모에 상응하는 생산장비와 이에 상응하는 제품(Covered Product)을 건설기간 동안 Section 232 관세 없이 수입할 수 있습니다. 건설은 늦어도 2029년 1월 20일까지 시작해야 합니다. ​ 또 중요한 것은 면제 대상 Covered Product에 완제품 Module은 포함되지 않는다는 점입니다. 단순히 미국에 모듈 조립공장을 만들고 해외 완제품을 계속 싸게 들여오는 형태보다는 실제 Wafer/Cell까지 미국으로 가져오도록 유도하는 정책에 가깝습니다. ​ 우회수출하기도 훨씬 어려워졌다 이번 정책에서 개인적으로 좋게 보는 부분은 집행 강도입니다. ​ MIP 증빙을 허위로 제출하거나 중대한 위반이 확인되면 해당 수입업체뿐 아니라 Affiliate까지 해당 제품을 영구적으로 미국에 수입하지 못하도록 규정했습니다. 상무부에는 유관기업이나 해외 자회사를 이용한 우회까지 막을 수 있는 추가 지침 권한도 부여했습니다. 또 12월 4일까지 120일의 유예기간은 있지만 이 기간에 재고를 대량으로 밀어 넣는 것도 완전히 자유롭지는 않습니다. 상무부가 '재고 쌓기용'이라고 판단하면 CBP와 함께 해당 기업과 Affiliate의 수입을 제한할 수 있도록 조항을 넣었습니다. ​ 퍼스트솔라 입장에서는 CY29~CY30의 신규 가격우산이 생긴 효과 FSLR를 보는 데에는 최근 계약가격과 비교하는 것이 가장 직관적입니다. 1Q26 전체 Gross Booking ASP는 약 $0.34/W였고 미국 Utility-scale 신규 Booking은 약 $0.35/W였습니다. 이후 2Q26 실적발표에서는 최근 미국 Gross Booking 1.9GW의 ASP가 약 $0.36/W까지 올라왔습니다. ​ 따라서 지금 Section 232와 함께 발표된 $0.38/W MIP는 1Q 계약가격과 비교하면 약 $0.03~$0.04/W, 가장 최근 $0.36/W와 비교해도 약 $0.02/W 높은 수준입니다. 더구나 앞서 말했듯 경쟁사의 실제 Landed Cost에는 15% 관세가 별도로 존재합니다. ​ 문제는 FSLR가 이미 많은 물량을 계약했다는 것입니다. 2Q 말 Backlog는 45.1GW, 계약가치는 $13.6B이며 배송일정은 CY30까지 이어집니다. 이 가운데 약 41GW에 어떤 형태로든 미국산 Content Requirement가 붙어 있고 미국 Fully-integrated 생산능력도 CY28까지 사실상 대부분 계약돼 있습니다. 따라서 Section 232가 당장 CY26~28 실적을 크게 바꾼다고 보는 것은 어렵습니다. ​ 대신 CY29~CY30 이후 신규 계약 ASP, 신규 수주잔고의 계약조건과 Quality, 이후 미국 증설 Fab의 ROIC를 결정하는 가격 우산이 생겼다는 것이 훨씬 중요합니다. ​ 원래 퍼스트솔라 같은 경우는 CY28까지의 성장은 알겠고, 이때까지 벌 돈에 비해서 밸류가 매력적이라는 것도 알겠지만, 그 이후에 가격이 어떻게 될 것이냐가 중요한 질문이었는데 이에 상응하는 대답이 될 것이므로 좋습니다. 그리고 3Q26 실적은 좋을 것임을 예상할 수도 있습니다. ​ 3Q26 실적이 좋을 것? FSLR는 Section 232 결과를 기다리면서 일부러 신규 계약을 공격적으로 받지 않았습니다. 경영진은 가격과 계약 Quality를 우선하겠다며 계약을 먼저 받지 않았었고, 2Q 컨콜에서도 Section 232 결과를 기다리며 계약을 미루고 있는 고객들이 분명히 존재한다고 말했습니다. 정책 불확실성 때문에 대기 중이던 프로젝트가 계약으로 전환될 수 있는 촉매이기도 합니다. ​ Section 232 : 미국 태양광 ASP의 바닥을 만들다 이번 정책을 한 줄로 정리하면 미국에서 해외산 태양광 제품이 아무리 싸져도 그 가격 하락을 미국 시장에 그대로 가져오지 못하도록 막은 것이라고 생각합니다. 과거에는 중국의 공급과잉으로 글로벌 Module ASP가 내려가면 결국 FSLR도 장기 신규 계약가격에 압박을 받았습니다. 이제는 해외산 Module에 $0.38/W MIP가 생겼고 그 위에 15% 관세까지 존재합니다. ​ 더구나 이번 Section 232는 과거 Section 201처럼 정해진 만료일이 있는 정책이 아닙니다. 상무부는 시장 상황에 따라 MIP 자체를 조정할 권한도 가지고 있습니다. ​ 결과적으로 기존에는 미국 증설 Capacity의 장기 ASP를 얼마나 받을 수 있을지가 불확실했다면 이번 정책으로 그 불확실성이 상당 부분 줄었습니다. 코어위브(CRWV) ​ 코어위브CRWV는 Overweight을 유지합니다. EV/CY26 EOY ARR 배입니다. 코어위브 1Q26 실적발표 : 적자만 보면 놓치는 코어위브의 진짜 변화 ​ 밸류 비교 Enterprise Value : 오라클 $564.5B. 코어위브 $81.6B, 네비우스 $47.5B, 아이렌 $16.5B CY26 EOY ARR : 오라클 $40B(IaaS만, 매우 러프), 코어위브 $19B, 네비우스 $9B, 아이렌 $4.0B EV/CY26 EOY ARR : 오라클 7.06배(아래 설명O), 코어위브 4.29배, 네비우스 5.28배, 아이렌 4.13배 CY26 CapEx : 오라클 $80B(FY27 아닌 CY26, 추정), 코어위브 $35B, 네비우스 $25B, 아이렌 비공개 ​ *오라클은 ⓐ영업현금흐름으로 CapEx 중 상당부분을 자급자족하고 + ⓑ데이터센터를 직접 짓기 때문에 CapEx 부담은 높고 OpEx 부담은 낮은 구조임을 감안해야 하므로 실질 ARR을 더블인 $80B로 추정하더라도 7.11배입니다. ​ 코어위브, 최초의 APAC 데이터센터 구축 코어위브가 인도네시아에 첫 APAC 데이터센터 구축을 발표했습니다. ​ 인도네시아에 데이터센터 3곳을 구축해 총 360MW의 Contracted IT Power를 확보하며 CY28부터 가동할 예정입니다. 특이한 점은 세 시설 모두 코어위브가 직접 소유하고 운영한다는 것입니다. ​ 2026년 3월 말 기준 코어위브는 전 세계 49개 데이터센터에서 1GW 이상의 Active Power를 운영하고 있었고 Contracted Power는 3.5GW 이상이었습니다. 이번 인도네시아 360MW만 기존 Contracted Power의 약 10%에 해당하니 APAC 첫 진출치고는 규모가 작지 않습니다. 다만 CY28 가동 예정이므로 단기 매출에 기여하는 뉴스라기보다는 장기적인 파이프라인 확대 뉴스에 가깝습니다. 블룸에너지(BE) ​ 블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 24.4배(CY27 EPS $9)입니다. 블룸에너지 2Q26 실적발표 : Phase 2 커뮤니티 수용성의 차이, 모든 하이퍼스케일러를 고객으로 품다 ⚡️ 블룸에너지 1Q26 실적발표 : 매출 130% 성장과 마진 빅서프, AI 전력난 해결사⚡️의 일은 이제 시작 ​ AI 데이터센터 대출을 채권시장으로 넘기기 시작했다 모건스탠리 주도의 은행 컨소시엄은 앤스로픽 전용으로 Nexus Data Centers가 개발 중인 1.6GW 데이터센터 프로젝트에 약 $15B의 건설대출을 제공할 예정입니다. Nexus가 공사 진행에 따라 자금을 단계적으로 인출하는 Delayed Draw 방식인데, 은행들은 자금이 실제 집행될 때마다 이를 여러 차례의 하이일드 채권과 일부 레버리지론으로 리파이낸싱하는 방안을 검토하고 있습니다. ​ 은행이 먼저 데이터센터 착공자금을 빌려준 뒤 곧바로 채권시장에 넘겨 원금을 회수하는 구조입니다. 현재 오라클의 $50B 데이터센터 건설 대출이나 하이퍼스케일러들의 대출도 유사한 방식으로 추진되고 있습니다. ​ 이 구조가 완성되고 잘 돌아가야 블룸에너지의 업사이드가 크게 열리는 구조가 될 거라고 봅니다. ​ 블룸에너지 입장 #1 : AI 데이터센터의 '금융 병목'을 풀어가는 중 이 뉴스가 블룸에너지에게 중요한 이유는 AI 데이터센터의 병목이었던 전력뿐 아니라 자본조달도 대규모로 산업화되기 시작했기 때문입니다. AI 데이터센터 하나의 규모가 1~2GW까지 커지면서 이제는 프로젝트 하나에 필요한 자금이 $10B~$20B를 넘어갑니다. 은행들이 이런 대출을 만기까지 계속 들고 있으면 얼마 지나지 않아 대차대조표와 개별 차주 Exposure Limit에 걸려 다음 데이터센터에 돈을 빌려줄 수 없게 됩니다. ​ 그래서 이제 구조가 AI Lab/Hyperscaler 장기계약 → 은행의 건설대출 → 데이터센터·전력 인프라 건설 → 채권/레버리지론으로 Refinancing → 은행은 원금을 회수해 다음 데이터센터에 다시 대출 하는 방식으로 바뀌려 하고 있습니다. ​ 결국 은행이 $15B를 10~20년씩 들고 있는 것이 아니라 착공을 위한 브릿지 자금만 제공하고 장기자금은 거대한 채권시장으로 넘기는 구조입니다. ​ 이게 중요한 이유는, 결국 블룸에너지의 실적이 예상대로 CY26 → CY27 → CY28까지 급증하기 위해서는 CapEx $1T 수준을 넘겨야 하는데, 이 정도 규모가 되면 AI Compute 수요가 충분하냐만큼이나 중요한 질문이 "누가, 어떻게 이 모든 데이터센터의 자본을 조달할 것이냐"가 됩니다. 은행만으로는 어렵고 수십조 달러 규모의 채권 투자자들이 접근하고 장기 보유하기 시작해야 지금 시장이 예상하는 수준의 수백GW AI 데이터센터가 매출로 바뀔 수 있는 구조입니다. ​ 블룸에너지 입장 #2 : BTM 발전자산까지도 하나의 금융자산이다 Anthropic/Nexus 사례는 블룸에너지 관점에서 한 가지가 더 흥미롭습니다. ​ 이번 1.6GW 데이터센터는 빌딩만 짓는 것이 아니라 자체 천연가스 발전소까지 함께 개발합니다. 그만큼 금융구조가 복잡해 은행들도 위험을 높게 보고 있지만 그럼에도 프로젝트 전체를 채권시장에 넘기는 구조를 만들려고 하고 있습니다. 생각해보면 이 구조는 향후 BTM 발전자산이 붙은 AI 데이터센터 전체를 하나의 금융자산으로 패키징할 수 있게 되는 선례가 된다는 의미입니다. 마이크론(MU) ​ 마이크론MU는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 4.88배(FY27 PER 5.16배, EPS $170)입니다. 마이크론 2Q26 실적발표 : 이제 메모리는 찍기도 전에 팔린다 추론의 시대, 핵심이 된 메모리 #2 : Agentic AI의 시대, NAND가 중요한 이유 'DualPath' 추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘 ​ 메모리 채널 체크 #1 - BofA BofA의 최근 메모리 업데이트를 정리해보면: ​ SKH의 2Q26 DRAM ASP 상승률은 QoQ 30%로, 동종업계의 QoQ 45~70%보다 낮았습니다. 다만 3Q26에는 ASP가 동종업계보다 더 높게 성장학 HBM4 출하도 의미있게 성장할 것으로 예상했습니다. Kioxia는 3Q26 매출이 QoQ 35% 성장할 것으로 봤는데 가이던스치고 높습니다. NAND ASP가 QoQ 20% 가까이 상승한다는 의미로, 업계 컨센인 QoQ 10~15%보다 높았습니다. 이번 주 강력한 NAND 현물가격 랠리가 있었습니다. 512Gb~1Tb는 WoW 5~6%, 구형제품인 256Gb도 WoW 10% 상승했습니다. 9월~4Q 성수기 신규 모델 출시를 준비하는 Tier 2/Whitebox OEM들의 긴급 주문 때문인 것으로 추정됩니다. DRAM 현물가격도 계절성을 웃도는 상승세입니다. ​ 메모리 채널 체크 #2 - GS 메모리 관련 GS의 뷰 업데이트입니다: HBM: CY27 SEC와 SKH의 HBM Blended ASP는 $2.9/Gb에 도달하여 SEC는 YoY 87%, SKH는 YoY 100% 급등할 것으로 예상했습니다. 주요 제품의 동일 조건 가격상승률은 YoY 60% 수준이고, 나머지 가격 상승분은 차세대 고단/고성능 제품 비중 확대에 따른 믹스 개선 효과입니다. CY2H25부터 Commodity DRAM 가격이 급등하면서 HBM의 마진율보다 DRAM 마진율이 더 좋은 상태가 CY2H25~CY26까지 이어졌었는데, HBM 가격 상승으로 인해 CY27부터는 OPM 격차가 줄어들 것으로 예상했습니다. 당해 7~8월쯤에 다음해의 HBM 계약가격을 얼마로 할지 결정하다보니, CY2H25 당시에 CY26 가격을 고정했었기에 CY26 내내 HBM 마진율이 DRAM 대비 꽤 낮은 상태가 유지됐던 것입니다. LTA 구조: 기존 5년 계약(자동차 등 일부 산업은 3년)에 더해 매년 협상을 통해 계약기간을 1년씩 연장하는 롤링 구조가 도입되어, 실질적 계약기간은 5년 이상으로 장기화될 예정입니다. 원래는 메모리 공급사들의 LTA 물량 목표가 50% 수준이었는데, 최근 LTA 수요가 워낙 높아지다보니 LTA 물량이 최대 60~70%(SEC 2Q26 컨콜 중 발언)까지 확대되어 중장기 매출 가시성과 안정성이 대폭 강화될 것으로 기대합니다. 메모리 기업들도 TSMC와 유사한 선수주-후출하 구조를 만들어가는 과정입니다. 개인적으로 느끼기에는 지금 HBM도 지금의 메모리 3사 과점을 강화하는 요인이지만, HBM4E, HBF, PIM 등 차세대 메모리 기술들이 전개되는 과정에서 과연 과거처럼 커머디티로만 볼 수 있는가에 대한 생각도 강화될 거라 예상합니다. 고정가격이 아니라 하방 리스크를 제한하는 최저 가격 보장과 가격 밴드 구조(Floor & Ceiling) 구조가 도입됐습니다. 주간전략보고에 정리드린 것처럼 BofA 추정으로는 하방은 QoQ -5%, 상방은 QoQ +10~20%가 열린 것으로 추정됩니다. 재고: 최근 모바일/PC 등 Consumer 제품군 수요 약세로 모듈업체들의 재고 레벨이 증가한 바 있으나, 해당 시장은 일부 고객사라 전체 메모리 시장의 한 자릿수 비중에 불과해 영향력이 제한적일 것으로 봤습니다. 2Q26 말 기준 DRAM/NAND 제조사 재고는 2~4주 수준으로 정상 레벨인 4~5주 혹은 과거 다운사이클 진입 재고 레벨인 10주+에 비해서 매우 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 고객사 및 유통사들도 서버용 메모리는 조달되는 즉각 생산에 투입하고 있는 상태라 하이퍼스케일러들의 재고도 건전한 상태를 유지하고 있습니다. NAND: NAND 시장도 CY26 대비 CY27에 더 공급이 타이트해질 것으로 예상했습니다. AI 및 서버용 eSSD 수요가 CY27~CY28 고성장을 지속하여 모바일/PC향 Consumer 제품 수요 약세를 충분히 상쇄할 것이란 기대입니다. 또한 DRAM/NAND는 같은 클린룸을 사용하는데, 주요 제조사들의 투자 우선순위가 DRAM에 집중되어 있고 NAND는 웨이퍼 증설보다는 상위 노드 전환 위주로 진행되고 있어서 공급량 증가가 제한적입니다. 최근 현물가격 약세는 지난 1년간 600% 이상 급등했던 특정 단품(TLC 512Gb)의 소화 과정이며, TLC 1Tb 등 주력 제품은 안정적인 가격 흐름을 보이고 있습니다. CXMT 증설: CXMT의 공급 확대는 중국 로컬 스마트폰 기업들의 LPDDR4X 수요를 충족하는 데 한정될 것으로 봤습니다. 주력 공정도 1z nm 수준에 머물러 있기 때문에 1a/1b/1c nm로 점점 발전하고 있는 SEC/SKH/MU 대비 약 2~3년 수준의 기술 격차가 존재합니다. HBM은 고도화된 패키징 기술력 및 파운드리에서 생산하는 Base die 공정이 필수적이기 때문에 단기간 내 글로벌 시장 영향력을 높이기는 어려울 것으로 평가했습니다. SKH 2Q26: 2Q26 영익이 컨센을 소폭 하회한 이유로는 사전계약 가격 반영 및 HBM4 믹스가 개선되기 전인 이유로 DRAM ASP 상승폭이 QoQ 29%라 기대치에 미치지 못했기 때문입니다. 반대로 생각하자면 3Q26부터 HBM4 출하가 본격화되고 1c nm DRAM 비중이 확대됨에 따라 제품 믹스 개선 효과로 3Q26 Bit 출하량 개선으로 QoQ +10% x 3Q26 ASP 개선으로 QoQ +19% 효과가 함께 나타날 것으로 예상했습니다. 샌디스크(SNDK) ​ 샌디스크SNDK는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 4.04배(Bernstein Bull $300)입니다. 샌디스크 1Q26 코멘트 / 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일) 추론의 시대, 핵심이 된 메모리 #2 : Agentic AI의 시대, NAND가 중요한 이유 'DualPath' 추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘 ​ 샌디스크 2Q26 실적발표 : Overweight (유지) 이번 분기 매출은 $8.97B(컨센 $8.6B) QoQ 51%, Adj EPS $39.25(컨센 $34.45) QoQ 68%, GPM 84.6%(컨센 81.5%)입니다. 이번 분기 실적은 잘나왔습니다. 전방 고객별로 구분해보면 데이터센터가 $2.98B(QoQ 103%, 매출비중 33.2%), 엣지 $5.43B(QoQ 48%, 매출비중 60.5%), 소비자 $556M(QoQ -32%, 매출비중 6.2%)였습니다. ​ 이슈는 다음 분기 가이던스였습니다. CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $10.3B~$10.8B(컨센 $11.1B), Adj EPS $44.00~$46.00(컨센 $45.50), GPM 83.0%~85.0%였습니다. SKH/SEC/Kioxia 실적발표 톤과 비슷하게 LTA의 특성상 가격 주도형 서프라이즈 기대감은 낮아지는 대신 시클리컬에서 성장주로 바뀌어가는 과정으로 보고 있습니다. 일정 기간동안 손바뀜 및 투자자들의 기대감이 바뀔 동안 중간에 쉴 수도 있겠으나 실적발표 후로도 Overweight는 유지합니다. ​ NBM : 8곳과 체결, FY27은 50% → FY28은 3분의 2가 NBM으로 출하 NBM를 업데이트해보면, 고객 수는 데이터센터와 엣지를 포함해 총 8곳과 NBM을 체결했습니다. 계약기간은 가중평균 4년 이상(하이퍼스케일러는 5년, 자동차 등은 3년)입니다. 최저 가격 기준 계약 매출은 $93.9B이고, 고객 보증금은 $16.5B, 8월 초까지 체결한 RPO 규모는 $91.1B입니다. FY27(CY3Q26~2Q27)에 LTA를 통해 계약된 bit 비중은 50% 이상 → FY28(CY3Q27~2Q28)의 계약 비중은 3분의 2 수준까지 높아질 예정입니다. ​ 기존 NBM 계약을 체결한지 한 분기 만에 기존 NBM 계약 물량 할당규모를 늘려달라는 요청도 있었습니다. NBM GPM은 대략 80% 수준입니다. 업계가 모두 비슷하게 가격이 상승하면 일부 업사이드를 확보하는 Floor & Ceiling 구조입니다. ​ 3Q26 가이던스도 보수적인 톤으로 애널리스트들은 3Q26 GPM 가이던스가 83~85%로 이번 분기 84.6%에 비해서 중간값 기준 소폭 낮아지는 이유를 물었는데, 더 높은 현물 가격에 판매하기보다 GPM 80%대를 장기간 확보하는 쪽을 선택하려고 한다고 답했습니다. 전체적으로 DRAM/NAND 공급업체들의 방향이 업계의 구조 자체를 시클리컬에서 성장주 성격(e.g. HDD, TSMC)으로 바꾸기 위해 노력 중입니다. ​ NBM 납기 보장을 위한 재고레벨 의도적 높이기 이번 분기에 TLC/QLC SSD 판매가 늘면서 데이터센터 bit 비중은 CY1Q26 12% → CY2Q26 38%로 크게 확대됐습니다. 샌디스크가 전망한 NAND 시장규모는 CY26 $300B → CY27 $500B입니다. CY27 이후로도 업계에는 bit allocation이 이어질 것으로 봤습니다. ​ 대규모 웨이퍼 생산능력 증설은 서두르지 않았습니다(물론 이건 키옥시아쪽에서 주로 결정하지만), BiCS8 및 BiCS10 전환을 통해서 연간 14~19%대 bit growth를 달성하는 것이 목표입니다. 다만 FY27에는 NBM 납기 보장을 위한 재고일수를 상향 운영하느라 FY27 기준으로는 bit growth가 14~16%일 것으로 예상했습니다. ​ HBF와 자사주 매입 샌디스크는 HBF를 SSD와 HBM-DRAM 사이의 새로운 메모리/스토리지 티어가 될 것으로 구상하고 있습니다. CMX, Storage NEXT 같은 모든 추론 아키텍처들이 기회이며 HBF에 대해서는 클라우드와 디바이스 고객과 깊은 논의를 진행하고 있다고 말했습니다. 이번 분기에 $4.5B를 들여 자사주 283.6만 주를 매입했는데, 추가로 $14B 바이백을 승인해서 잔여 승인액은 $15.5B가 됐습니다. 배당보다 바이백이 세금과 주주가치 제고 측면에서 적합하다고 설명했습니다. 시간외 -8%를 반영한 시총이 $188B이므로 $15.5B면 시총의 8.2% 규모입니다. Jefferies의 샌디스크 TP 하향, But... Jefferies가 샌디스크의 목표주가를 $3000 → $1750로 하향했는데, 펀더멘탈에 대해서 설명드린 것은 일간보고의 SNDK 2Q26 내용과 같으나 컨센과 기대감이 현실화되는 구간으로 보고 있습니다. 기본적으로 분기마다 스팟과 계약가격 급등으로 펀더멘탈이 바뀌던 트렌드에서, LTA를 통해 장기 성장 가능한 기업으로 구조가 바뀌고 투자자들도 달라진 기대감을 받아들이는 과정이 필요할 것으로 예상합니다. ​ 두 가지 면에서의 소화입니다: 첫 번째로 본질적인 차이는 '과거에는 늘 마진과 EPS가 피크를 찍고 나면 Peak-out하며 현물가/계약가/매출/마진/EPS가 동시에 꺾일 것이다'라는 시클리컬 논리로 볼 것이냐 아니면 AI로 인해서 장기적으로 다년간 우상향하고 선수주-후출하로 구조가 바뀌었다고 볼 것이냐의 차이입니다. 바뀐 상황과 HDD/TSMC 산업을 닮아가고 있는 상황을 고려하면 선수주-후출하 구조로 바뀌어가고 있다고 판단합니다. LTA를 맺었음에도 불구하고 Non-LTA 물량인 30~50% 가량이 추세적으로 이전보다는 느리지만 충분히 빠른 속도로 P는 우상향하고 Q가 증가하는 그림을 예상합니다. 두 번째로는 모멘텀 측면에서 메모리를 많이 들고 있었다가 이동하는 수급을 받아낼 일정 기간(길 거라 생각하진 않습니다. 밸류는 여전히 매력적이라)이 필요하다입니다. 최근 엔비디아의 솔루션이 칩당 메모리는 줄이는 대신 시스템 단위에서 더 많은 칩을 Scale-up Domain으로 엮어 메모리 풀을 키워 대응한다는 관점이므로 광학/인터커넥트쪽의 수요가 상대적으로 더 좋아졌습니다. 루멘텀(LITE), 비아비(VIAV) ​ 루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 28.7배(CY27 EPS $31)입니다. 루멘텀 1Q26 실적발표 : 3Q OCS, 4Q CPO, 차례로 점화를 기다리는 고성능 엔진들 '빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기 ​ 비아비VIAV는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 18배(CY27 EPS $2)입니다. 비아비 솔루션스 2Q26 실적발표 : CPO 정상 진행 중, 광학 테스트 수요는 Lab → Production으로 비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요 '빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기 ​ 비아비 2Q26 실적발표 : Overweight (유지) 비아비 솔루션스는 실적발표 리뷰 자료를 통해서 자세히 정리드린 바 있습니다. ​ 중요한 내용들만 짧게 정리해보면: ​ 이번 분기/다음 분기, 매출/이익률/EPS 모두 좋았습니다. 데이터센터가 전사 매출비중 40%까지 올라왔습니다. 통신사업자 사업은 YoY 1~2% 수준의 저성장인 반면 데이터센터 사업은 100% 이상 성장하고 있기 때문에 시간이 갈수록 전사 매출 Mix가 고성장 데이터센터 쪽으로 이동하는 구조입니다. 데이터센터향 제품 출하가 늘어날수록 전사 기준 영익 레버리지가 강해지는 구조입니다. 현재 데이터센터에서 가장 큰 매출원은 여전히 고성능 반도체 기업들의 Lab Test입니다. 하지만 경영진은 가장 빠르게 성장하는 영역은 Production이라고 강조했습니다. 광모듈, 광케이블 생산라인에 들어가는 테스트 장비가 빠르게 늘고 있고 이제는 CPO까지 들어가면서 기존 광학 테스트를 넘어 반도체 생산라인 내 테스트 장비 영역으로 확장되고 있습니다. 새로운 성장동력도 구체화됐습니다. OCS : 이미 일부 매출이 발생하고 있지만 대부분의 매출 증가는 향후 몇 분기에 걸쳐 나타날 전망입니다. 기존에는 자체 OCS를 개발하는 구글이 주요 고객이었다면 이제는 다른 업체들도 OCS를 도입하기 시작하고 있습니다. 특정 한 고객의 CAPEX에서 업계 전체의 Adoption으로 넓어지는 초기 단계입니다. CPO : CY3Q26부터 일부 매출이 발생하고 4Q26부터 가속될 전망입니다. 이미 고객사 PO도 확보했습니다. CEO는 CPO 수율 문제 때문에 도입이 지연될 것이라는 우려에 대해 강하게 반박했습니다. 수율이 낮다면 테스트를 더 많이 하면 되고 공정이 안정화되면서 점차 테스트 강도가 낮아진다는 설명입니다. 비아비에게도 CPO는 매우 중요합니다. 기존 Pluggable Optical Module은 완성된 모듈을 테스트하면 됐지만 CPO는 고가의 ASIC과 Optical Engine을 패키징하기 전에 각각이 정상인지 확인해야 합니다. 한 부품의 불량 때문에 전체 패키지를 버리는 비용이 너무 크기 때문입니다. UET : Spirent의 고속 이더넷 테스트 기술을 결합한 Ultra Ethernet Transport 테스트 장비도 첫 버전을 출시했습니다. 실제 GPU 서버 수백~수천 대를 설치하지 않고도 AI 클러스터에서 발생하는 트래픽을 가상으로 만들어 스위치와 이더넷 패브릭을 검증하는 장비입니다. 비아비는 이번 분기 주당 $45에 총 12.78M주를 신규 발행해 $575M을 조달했습니다. 수수료와 발행비용을 제외한 순조달금은 약 $557.2M입니다. 이번 유증 자체에 따른 희석률은 약 5.46%이고, 조달금 중 $450M은 Spirent 인수를 위해 조달했던 6%짜리 고금리 Term Loan B를 전액 상환하는 데 사용했습니다. 나머지는 현금으로 남았습니다. ​ GF증권, 광학 채널 체크 GF증권의 광학 코멘트를 정리해보면: 800G/1.6T 총 수요는 CY27에 각각 8천만 개에 달할 것으로 예상됩니다. NPO는 CY2H27부터 더 빠르게 채택될 것이며 배포 유연성도 높아 하이퍼스케일러들로부터 광범위한 채택이 예상됩니다. CPO도 정상 진행 중이고 전성비가 좋고 지연시간이 더욱 낮은 구조로 개발되고 있습니다. 엔비디아는 Rubin에서 GPU당 2개의 ConnectX-9 NIC 칩을 탑재하여 Blackwell 대비 대역폭을 2배 키울 예정이며, Rubin Ultra에서는 GPU당 4개의 CX9 칩을 탑재하여 1.6T 광 모듈 비율은 1:2.5 → 1:5까지 커질 예정입니다. 구글은 CY26부터 Scale-up에 OCS를 사용하고 있어서 향후 OCS 수요가 크게 늘어날 것입니다. 전체 TPU 대비 광모듈 비율은 1.6T 광모듈 기준 1:4 수준까지 높아질 것으로 예상됩니다. NPO/CPO 채택은 신호 조절을 시스템 설계 차원에서 관리하게끔 만들기 때문에 3.2T 광엔진 기준 TIA 및 레이저 드라이버의 가치를 수십 달러 수준까지 끌어올릴 것으로 예상됩니다. 800G에서 대략 $8정도인데, 셈텍은 향후 광원쪽으로까지 설계 및 양산 능력을 내재화하여 3.2T 기준 $80로 콘텐츠 달러 규모를 키워갈 계획입니다. 옵토일렉트로닉스(AAOI) ​ 옵토일렉트로닉스AAOI는 Overweight을 유지합니다. '빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기 OFC 2026 : 광학이 중요해지고 있는 이유들, 태풍의 눈에 있는 두 가지 기업 분석 ​ 옵토일렉트로닉스 2Q26 실적발표 : Overweight (유지) 매출은 $191.9M(컨센 $190M) YoY 86%, Adj EPS $0.06(컨센 $0.01), Non-GAAP GPM 29.8%입니다. 다음 분기인 3Q26 가이던스는 매출 $255M~$290M(컨센 $278M), EPS $0.11~$0.26(컨센 $0.28), Non-GAAP GPM 29%~30.5%입니다. ​ 다음 분기가이던스가 기대보다 약했던 가장 큰 이유는 100G입니다. 한 고객이 메모리 부족 때문에 필요한 100G Switch를 충분히 확보하지 못하면서 Q3에 약 $20~$25M의 매출 역풍이 발생할 예정입니다. ​ 회사는 제품 자체의 수요 문제가 아니라 고객측 Switch 공급 문제로 보고 있습니다. 다만 메모리 공급이 언제 정상화될지는 확정돼 있지 않기 때문에 100G 매출이 정확히 어느 분기에 돌아올지는 조금 더 봐야 합니다. ​ 목표한 생산 Ramp가 진행된다면 여전히 밸류상 매력적이라고 판단해 Overweight를 유지합니다. 다만 이제 AAOI는 수요를 확인하는 단계가 아니라 짧은 기간 안에 생산능력을 몇 배씩 늘려야 하는 단계입니다. 2H26 → 1H27 → 2H27로 갈수록 생산능력을 크게 늘리는 구조라서 한두 분기의 생산 지연, 부품 부족, Qualification 지연만 발생해도 실적 추정치가 크게 움직일 수 있다는 점은 감안해야 합니다. ​ 800G/1.6T는 수요보다 생산능력이 병목 경영진의 표현은 상당히 강했습니다. 현재 800G와 1.6T는 사실상 만들 수 있는 만큼 팔 수 있는 상태이며 CY27 중반까지 Forecast Demand가 생산능력을 넘어설 것으로 보고 있습니다. 실제 고객 요구량은 현재 계획된 생산능력보다 20~40% 많고 여러 대형 고객이 납기를 앞당겨달라고 지속적으로 요구하고 있다고 밝혔습니다. ​ 생산능력 Ramp도 현재까지는 계획보다 밀리고 있지 않습니다. 원래 1Q26 실적발표 당시 "2Q26 중으로 800G/1.6T 캐파를 150K/mo로 높이겠다"는 목표였었는데 이번에 이미 200K/mo에 근접했습니다. 늦어지고 있지는 않습니다. 회사는 이를 CY26말 월 65만 개 이상, CY27말 월 93만 개 이상으로 확대할 계획입니다. 이 가운데 CY27 말에는 절반 이상을 미국 Texas에서 생산할 계획입니다. ​ 더구나 800G와 1.6T는 기본적으로 동일한 자동화 생산라인과 공정을 사용할 수 있고 마지막 Test 과정만 일부 달라집니다. 따라서 고객 수요가 800G → 1.6T로 넘어가더라도 생산설비 전체를 다시 깔아야 하는 구조는 아닙니다. 이 부분은 생산 Ramp의 Execution Risk를 조금 낮춰주는 요소입니다. ​ 첫 1.6T 주문인 $200M은 4Q26부터 매출화 오라클로부터 받았던 $200M짜리 1.6T 주문의 출하 일정을 대략 짰습니다. 최종 퀄을 향후 2~3주 내로 받고 → 첫 출하는 3Q26 말 → 본격 램프는 4Q26이고 일부가 1Q27에 출하되는 그림입니다. 따라서 4Q26 1.6T 매출은 최소 $70~80M, 1Q27 1.6T 매출은 4Q 대비 2배 이상도 가능하다($140~160M 이상)는 목표입니다. 그리고 $200M은 첫 주문일 뿐이며 이 고객으로부터 장기간 상당한 주문이 이어질 것으로 기대한다는 맥락도 좋았습니다. 일단은 1.6T 제품 마진이 800G보다 훨씬 좋기에 1.6T 주문 비중이 높아지는 게 중요합니다. ​ 경영진은 4Q26 캐파 기준으로 $500M 이상의 매출을 낼 수 있으며, 800G+1.6T 매출만 $330M이 될 것으로 예상했습니다. ​ 공급망 리스크상 DSP와 TIA가 부족해지기 시작했다 AAOI는 자체 Laser를 생산하기 때문에 다른 트랜시버 업체들이 겪는 Laser 부족에서는 상대적으로 유리합니다. 반대로 현재 800G/1.6T에서 가장 큰 외부 부품 병목으로 DSP와 TIA를 지목했습니다. 특히 1.6T는 공급망 전체가 상당히 타이트해 회사가 주요 공급업체들과 매주 한두 차례씩 물량 확보를 협의하고 있다고 설명했습니다. ​ InP 기판은 상황이 조금 다릅니다. 회사는 유럽 2곳, 일본 2곳, 중국 3곳 등 공급처를 확보했고 적어도 CY27 말까지 필요한 물량은 상당 부분 확보했다고 밝혔습니다. 지금의 직접적인 생산 병목은 InP Substrate보다는 DSP/TIA에 더 가깝습니다. ​ 신호무결성 공급망 관점에서는 흥미로운 부분입니다. AI 광트랜시버의 병목이 Laser에서 끝나는 게 아니라 속도가 높아질수록 DSP/TIA 같은 신호무결성 부품까지 확산되고 있다는 의미입니다. 다만 이것을 곧바로 특정 셈텍 제품의 수혜로 연결하기보다는 고속 아날로그 IC 전반의 공급이 타이트해지고 있다는 정도로 보는 편이 안전합니다. 여기도 마찬가지로 셈텍에게는 좋은 내용이었습니다. MACOM도 오늘 실적에서 "CW/DFB Laser 고객들이 긴박함을 느끼며 주문하고 있다"고 말했습니다. ​ CPO는 당장 만들 수 있는 레이저가 부족한 문제 CPO에서도 고객 Engagement는 상당히 진전돼 있습니다. AAOI는 최소 5곳의 고객과 협력하고 있으며 일부 고객에서는 CPO용 Laser와 ELSFP 관련 Qualification도 이미 진행되거나 완료됐습니다. ​ 그런데 현재 1세대 CPO 배포에 의미 있게 들어가지 못한 이유는 제품 성능이나 고객 반응 때문이 아니라 Laser 생산능력이 부족하기 때문이라고 설명했습니다. 현재 Laser 생산량은 우선 800G/1.6T 자체 트랜시버에 넣어야 하므로 외부 CPO용으로 충분한 물량을 공급할 수 없다는 것입니다. ​ 현재 800G 트랜시버에는 70mW, 1.6T에는 100mW급 Laser가 사용되지만 CPO용 External Laser는 300mW급으로 올라갑니다. CPO용 Laser Die는 기존 제품보다 약 6배까지 커질 수 있고 향후 DWDM으로 갈 경우 좁은 Wavelength Spec 때문에 Yield Loss도 상당히 커질 수 있습니다. 이를 근거로 CEO는 CPO 수요를 충족하려면 글로벌 Laser 생산능력이 현재보다 8~10배 가까이 확대돼야 한다고 주장했습니다. ​ 경영진이 말한 본격적인 High-volume CPO 생산 시점은 대략 3Q27 후반부터입니다. 회사 계획상 ELSFP 생산능력은 4Q26 월 5K → 2Q27 월 50K → 4Q27 월 400K로 올라갑니다. 따라서 CY26~1H27에는 옵션 성격이고 2H27부터 실질적인 매출축으로 변할 수 있는 구조라고 보는 것이 적절합니다. ​ 마진 확대 궤적 현재 Non-GAAP GPM은 29.8%이고 Q3도 29~30.5% 수준입니다. 즉 매출 Ramp가 먼저 시작되고 마진확대는 그보다 약간씩 뒤에 따라오는 구조입니다. ​ 단기적으로 가장 중요한 제품은 1.6T입니다. 정확한 GPM은 공개하지 않았지만 경영진은 1.6T를 현재 가장 높은 마진의 트랜시버 제품이라고 설명했습니다. 1.6T 비중이 높아지면서 연말 GPM은 약 32~33%까지 개선될 수 있다고 보고 있습니다. ​ 그 다음 단계가 CPO입니다. 회사가 제시한 GPM은 CPO Laser가 약 55~65%, ELSFP가 50% 이상입니다. 의미 있는 CPO 대량출하가 예상되는 2H27까지의 궤적을 생각해보시면 100G/400G → 800G → 1.6T → CPO Laser/ELSFP순으로 Mix가 올라가면서 회사 전체의 구조적인 GPM 구성이 달라질 가능성이 있습니다. 장기 Non-GAAP GPM 목표 역시 약 40%입니다. Agentic Commerce? 쇼피파이가 알린 이커머스 + 에이전트의 포텐 (2Q26 실적발표) ​ 쇼피파이 Shopify : 이커머스 플랫폼 체크 8월 5일에는 쇼피파이의 2Q26 실적발표가 있었습니다. 실적발표 후 본장에서 17% 상승하고, 이번 주 1W 퍼포먼스는 +25.7%였습니다. 기존 이커머스 B2B 커머스도 잘되는데 에이전틱 커머스 시대에 포텐이 크다는 게 주요 포인트였습니다. ⓐ본업, ⓑAgentic Commerce의 포텐에 대해 정리해봅니다. ​ 본업 : 계속해서 YoY 30%대 성장 먼저 본업입니다. ​ 가장 중요한 것은 AI가 아니라 기존 커머스 사업 자체가 여전히 YoY 30% 안팎으로 성장하고 있다는 점입니다. 2Q26 GMV는 $116B로 32% YoY 증가했고 매출은 $3.6B로 34% 성장했습니다. 해외 GMV +37%, POS +32%, B2B +76%로 특정 영역이 아니라 지역과 판매 채널 전반에서 성장했습니다. 쇼피파이는 5개 분기 연속 약 30% 수준의 GMV 성장을 이어가고 있습니다. ​ 쇼피파이의 성장 공식은 GMV 증가 + Shopify Payments 등 추가 서비스 침투율 상승으로 볼 수 있습니다: Shopify Payments 침투율은 전체 GMV의 68%까지 올라왔고 Shop Pay GMV도 53% 성장했습니다. 같은 GMV에서도 쇼피파이가 결제까지 처리하는 비중이 높아질수록 쇼피파이가 가져가는 매출과 Gross Profit도 커집니다. 판매자의 질도 좋아지고 있습니다. 최근 5년간 연간 GMV $1M 이상 판매자의 유지율은 92%, $10M 이상은 97%였습니다. 작은 사업자를 많이 유입시킨 뒤 그 가운데 성공한 판매자가 쇼피파이 안에서 계속 성장하는 구조입니다. ​ 본업에서는 GMV YoY 30%대 성장 유지, Payments 침투율이나 서비스 채택률이 계속해서 높아지는지, 대형 기업 고객들이 POS, B2B, Payments까지 동시에 채택하는지를 살펴보는 게 중요합니다. ​ Agentic Commerce : AI 시대에는 '커머스 인프라'가 될 수도? 가장 중요했던 서프라이즈 포인트는 쇼피파이가 AI 쇼핑 서비스를 직접 만들기보다 AI 시대의 커머스 인프라가 되려 한다는 점, 그리고 실제 초기 데이터들이 굉장히 좋다는 것에서 나왔습니다. ​ 핵심은 Shopify Catalog입니다. ​ 쇼피파이는 10억 개 이상의 상품 데이터를 AI가 이해할 수 있도록 구조화하고 있습니다. 단순 스크랩핑 데이터보다 상품의 가격, 재고, 옵션과 세밀한 속성을 정확하게 제공할 수 있습니다. 초기 데이터도 좋습니다. Catalog를 사용하는 AI 검색의 전환율은 스크랩한 데이터들에 비해서 2배 수준이었고 AI검색의 전환율도 기존 organic 검색보다 약 80% 높았습니다. AI에서 유입되는 트래픽과 주문도 각각 3배 YoY 증가했습니다. ​ 그리고 AI 검색은 쇼피파이의 수많은 중소 셀러들에게 유리할 가능성이 높다는 것도 좋았습니다. 이번 분기 AI 주문의 75%가 Top 100 상품 카테고리 밖에서 나왔다는 것이 흥미로운 포인트였습니다. ​ 두 번째 핵심은 UCP입니다. Catalog가 상품을 찾게 해준다면 UCP는 AI가 장바구니를 만들고 구매/결제까지 진행하도록 해주는 인프라입니다. 쇼피파이가 원하는 그림은 ChatGPT, Gemini 등 어느 AI가 소비자의 쇼핑 에이전트 역할을 하더라도 상품 데이터, 재고, 구매, 결제는 쇼피파이를 통과하게 만드는 것입니다. ​ 물론 아직 Agentic Commerce의 GMV가 워낙 작습니다. 단기의 실적을 결정하는 요인이라기보다, 이미 30%씩 성장하는 본업 위에 추가되는 장기 성장 옵션이 꽤나 투자자들이 좋아할 만한 포인트였다는 것으로 정리할 수 있겠습니다. ​ 개인적으로 생각하기에는 SHOP는 다 좋지만 CY27 밸류 기준 PER 60배 정도인지라, 이미 상당히 다년치 성장에 대해서 반영해주고 있는 상태이므로 '성장성 대비 밸류'를 보기에는 아직 매력적인 밸류는 아니라고 판단하고 있습니다. 그래도 컨콜은 섹터, 기업, 기술 동향을 매일매일 잘 파악해야 하는 게 일인지라 따로 정리해둡니다. Magnificent 7 Fubon Check, Apple-CXMT, GDM 재편, Muse Spark 1.2, SpaceX CY27 ARR $300B *왼쪽 테이블 : 2026년 8월 3일 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다. 엔비디아, 26년 PER 24배 / Overweight AI 사이클의 모든 것을 담은 게빈 베이커 인터뷰 : 버블의 역사는 반복되지 않지만, 운율은 반복된다 (바로가기) 엔비디아 컴퓨텍스 2026 : 사람을 위한 CPU의 시대를 넘어, GPU를 굶기지 않는 CPU 'Vera' (바로가기) 엔비디아 1Q26 실적발표 : 젠슨황, "하이퍼스케일러 CapEx보다 '더' 빠르게 성장하겠다" (바로가기) 엔비디아 1Q26 Preview : "I'm Back" (바로가기) 엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙어보자' (바로가기) AI 반도체 공급망 체크 : 엔비디아 Rubin/Ultra, MI450 지연, TPU 진검승부, 기어를 바꾸는 Trainium (바로가기) 엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기) ​ GF증권의 AI CapEx 및 엔비디아 체크 GF증권이 엔비디아와 업계 CapEx에 대해 요약했습니다: 미국 CSP들의 CapEx를 정리해보면 CY26 $0.8T → CY27 $1.2T → CY28 $1.4T가 될 것으로 예상했습니다. Top 5 하이퍼스케일러의 부채 발행액은 CY26 $257B → CY27 $419B로 CapEx의 30~35%일 것으로 예상하나 여전히 부채비율이 낮아서 관리 가능한 수준의 부채입니다. 대차대조표가 워낙 건던해서 CY28/CY29까지도 Net Leverage ~0.5x 수준일 것으로 예상합니다. 모두가 메모리를 원하는 만큼 조달받고 있지 못하기 때문에 스펙을 낮춰 현실화하고 있습니다: 엔비디아: Vera CPU SOCAMM: 192GB → 96GB로 낮췄고, 1Q27까지 64GB SKU도 제공합니다. Rubin Ultra HBM: 384GB → 192GB/256GB(HBM4/4E)로 하향했습니다. 8-Hi 설계를 확정했으나 12-Hi는 라인업에 유지하고 있습니다. 지난주 주간전략보고에서 Rubin Ultra despec 소식과 엔비디아/메모리/광학에 대한 함의점을 전해드린 바 있습니다. 메모리 콘텐츠 감소를 상쇄하기 위해 NPO를 도입해 NVL72 Scale-up domain을 NVL576 Scale-up domain으로 확장할 예정입니다. 이로서 엔비디아향 광엔진 출하량은 CY27 580만 개 → CY28 810만 개로 추정됩니다. AMD/구글: AMD MI450 Custom이 8-Hi이고, 구글-미디어텍의 TPU v9 Humufish도 8-Hi를 적용할 예정입니다. 이미 경쟁사들이 단수를 낮추길 택한 상태라서 8-hi로 바뀐다고 해서 경쟁역량 차이가 발생하진 않을 것으로 추정합니다. ​ 앤스로픽, Vera Rubin 추가 계약 앤스로픽이 Volta Infra와 $10B 규모의 6년 컴퓨팅 임대 계약을 체결했습니다: ​ Volta가 사용하는 곳은 Bitdeer가 노르웨이 Tydal에 구축 중인 데이터센터입니다. 전체 133MW 가운데 실제 IT Load는 121MW이며 4개 Data Hall을 두 단계로 가동합니다. 1단계는 2026년 12월 31일, 2단계는 2027년 3월 31일 가동 목표입니다. PUE는 약 1.1이고 전력은 100% 재생에너지로 공급됩니다. 컴퓨팅 시스템은 Dell이 공급하며 엔비디아의 Vera Rubin 시스템(VR200)이 들어갈 예정입니다. 따라서 사실상 4Q26~1Q27부터 앤스로픽 전용 Rubin Cluster가 유럽에서 추가되는 셈입니다. ​ ​ 이번 주 화창베이 소식 : GPU, DRAM, SSD ▲ 중국 화창베이에서 소비자용 GPU 가격이 최근 2주간 폭등했고, 1주 사이 DRAM 및 SSD 가격도 폭등하고 있습니다. RTX 5060 Ti는 기존 2,350위안 → 3,400위안으로 급등, RTX 5090 시리즈도 기존 약 2만 위안 → 3.5만 위안 수준까지 대폭 상승했습니다. DRAM Spot 가격은 1주일 만에 WoW 10~14% 급등하며 6개월간 이어진 보합세를 끝냈습니다. 엔비디아가 유통망에 가격 인상을 통보한 이후 주요 브랜드 OEM들이 대량 출하를 중단하면서 유통시장 내 현물 공급이 급감하여 그렇습니다. ​ 화창베이 내 상인은 "가격이 매일 바뀌고 있어서 견적서조차 쓰기 힘들다.", "GPU뿐만 아니라 RAM, SSD 가격까지 동반 상승해서 판매량 자체가 정체된 상황이다."라고 전했습니다. ​ 애플, 26년 PER 35배 / Underweight 애플 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 애플 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) ​ 애플, CXMT를 신규 DRAM 공급사로 지속 테스트 중 WSJ에 따르면 애플이 iPhone과 MacBook 등 여러 제품군에 중국 CXMT의 DRAM을 테스트하고 있으며, 중국에서 판매되는 일부 제품에 CXMT 메모리를 탑재하는 방안을 두고 초기 협상을 진행하고 있습니다. ​ 흥미로운 부분은 가격입니다. ​ 애플은 iPhone 18과 향후 스마트기기 라인업을 앞두고 CXMT와 LPDDR5X 등 모바일 DRAM 공급을 협의하면서 추가적인 가격 인하를 요구한 것으로 알려졌지만 협상이 쉽지 않은 것으로 전해졌습니다. 현재 CXMT의 상당수 DRAM 가격은 SEC/SKH/MU과 비슷하거나 일부 제품은 오히려 더 높은 가격에 거래되고 있습니다. ​ CXMT가 굳이 가격을 낮춰가면서 애플 물량을 받을 필요가 없는 상황입니다. ​ 현재 CXMT의 CY26 생산능력은 사실상 대부분 차 있는 것으로 알려졌습니다. ByteDance, Tencent, Xiaomi를 비롯한 중국 Tech 기업들이 AI와 소비자기기용 메모리를 적극적으로 확보하고 있고, HP와 Acer 역시 미국 외 지역에서 판매하는 PC에 CXMT DRAM을 사용하기 시작해 CY27 물량을 추가 확보하려 하고 있습니다. 이미 CXMT를 향해서 달려오는 기업들이 '가격'을 깎아달라고 접근하는 게 아니라, '물량'을 더 많이 확보하려고 다가오는 것이라 이 니즈에 맞게 협상이 진행되고 있는 것입니다. ​ 구글, 26년 PER 30배 / Neutral 구글 2Q26 실적발표 : GCP 82% 성장의 이면, 딥마인드의 컴퓨트 갈증 (바로가기) 구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대 (바로가기) 구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다 (바로가기) 주간전략보고 中 TPU v8t, TPU v8i에 대한 설명 (바로가기) 구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기) 구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기) Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기) 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) ​ 구글 딥마인드의 대대적인 개편 : 제프 딘, 데미스 허사비스 구글이 AI 사업부의 대대적인 리더십 개편을 발표했습니다. ​ 구글 브레인의 상징과도 같았던 제프 딘은 27년간 근무한 구글을 떠나 Discovery Loop라는 스타트업을 공동창업합니다. 딥마인드의 상징이었던 데미스 허사비스도 CEO에서 물러나 DeepMind 의장 겸 Alphabet 최고과학자로 이동합니다. ​ 구글 딥마인드의 실질적인 운영은 CTO 겸 Chief AI Architect였던 코라이 카부쿠오글루(Koray Kavukcuoglu)가 SVP로서 맡게 됩니다. 노암 샤지어, 제프 딘, 존 점퍼, 데미스 허사비스 등 구글 AI를 대표하던 인물들이 회사를 떠나거나 일선 연구·경영에서 한 발 물러나면서 세대교체가 진행되는 모습입니다. ​ 화제였던 제프 딘의 '퇴사 발언' 제프 딘이 퇴사를 발표하면서 "현재 구글에서 구축하는 인프라와는 다른 무언가를 만들고 싶었습니다. 구글의 인프라는 우리가 연구를 위해 구축하고자 하는 인프라 유형과는 매우 다른 요구사항을 갖고 있습니다"라고 말했던 게 화제였습니다. TPU 인프라가 연구에 부적합하다는 것으로 읽혔기 때문인데 이로 인해 장중 AI HW 약세에도 불구하고 엔비디아는 강세로 마감했고, 구글은 장중 언더퍼폼하는 모습을 보였습니다. ​ 문제는 '새 리더'가 기존 Gemini를 이끌던 인물 이번 조직개편이 겉으로는 상당히 큰 변화처럼 보이지만 개인적으로는 실제 변화가 생각보다 크지 않을 수도 있다고 봅니다. 코라이 카부쿠오글루는 2023년부터 Gemini 모델 개발을 사실상 이끌었고 2025년 6월부터는 구글 전반의 Gemini 개발/도입을 총괄하는 역할을 맡았습니다. ​ 즉 기존에는 코라이가 일상적인 제품과 연구 의사결정을 담당하고 데미스가 전체적인 방향 설정과 외부 업무를 맡는 구조에 가까웠습니다. 구글을 2Q26 실적발표 이후 Neutral로 하향했던 가장 큰 이유도 Gemini의 상대적인 경쟁력이 빠르게 약화되고 있다는 점이었습니다. 그렇다면 기존 Gemini 개발을 실질적으로 주도했던 인물을 승진시키는 것이 근본적인 해결책인지는 아직 의문입니다. ​ 메타가 MSL을 만들면서 아예 외부 인물을 중심으로 조직과 문화를 새로 설계한 것처럼 '새 술은 새 부대에 담는' 정도의 변화가 필요할 수도 있다고 생각합니다. <메타가 $14B를 주고 데려온 남자 : MSL을 이끄는 알렉산더 왕의 통찰> 에 생각을 담았었습니다. ​ 내부 연구원의 공개 비판에서도 드러난 '조직 문제' 이러한 우려를 더해준 것이 Google DeepMind 수석 엔지니어 Susan Zhang의 공개 비판입니다. ​ Susan Zhang의 X 글은 풀어서 읽자면 이렇습니다: 왕들은 모두 잠들거나 휴가를 보내고 있는 와중에 하급 부하들은 노예처럼 일했다. 2024년 8월에 Gemini 2.0 계열의 사전훈련 실패를 겪으며 곧바로 노암 샤지어를 데려오려 Character AI $2.7B에 인수(Susan 본인이 pre-training 팀입니다) 2025년 1월에 한 명의 테러리스트 리더(노암 샤지어로 추정)가 더 많은 컴퓨트와 조직 권한을 요구했다. 그러자 유일하게 유능했던 구글 내 VP가 탈출했다. 2025년 여름에 Gemini 3.0 계열의 초기 사전훈련 실패 후, 이러한 계기로 2025년 6월에는 테러리스트의 왕(전일 일간보고에서 전해드렸던 코라이 카부쿠오글루를 지칭하는 것으로 추정)이 잠든 임원들(제프 딘과 함께 떠난 인물들, 데미스 허사비스으로 추정) 위로 승진했다. 2026년 여름에 잠든 임원들과 성공적인 발표 때만 나타나는 테러리스트들이 떠나면서 테러리스트의 왕만 남았다. ​ 제 방식대로 정리하자면: 2024년 Gemini 대규모 학습이 한번 망했습니다. 그러자 구글은 스타 연구자들에게 점점 더 많은 권한과 compute를 줬습니다. 2025년 초에는 그 과정에서 실제로 일을 굴리던 유능한 관리자가 지쳐서 빠졌습니다. 그런데 2025년 여름 또 대형 학습이 망했는데도 책임을 지는 대신 내부 정치와 자원 배분에 능한 Koray가 오히려 SVP까지 승진했습니다. 이후 모델이 성공할 때는 유명 임원과 스타 연구자들이 전면에 등장했지만 실무는 아래 사람들이 했다고 Susan은 느끼고 있습니다. 그리고 2026년 그 유명 인물들이 하나씩 더 좋은 자리로 떠나자, 결국 이 권력 게임의 최종 승자인 Koray가 DeepMind 전체를 맡게 됐다는 냉소입니다. ​ 구글, $25B 규모의 회사채 발행 예정 구글이 최대 $25B 규모의 달러화 투자등급 회사채를 발행할 예정입니다. 주문은 총 $115B가 들어왔습니다. 2년물~40년물까지 최대 10개 만기 트랜치로 채권을 발행할 예정입니다. 7월에 AI 약세일 때에는 회사채 수요도 약세였었는데 구글 회사채 수요가 어떠냐로 AI HW 센티를 좀 판단할 수 있지 않을까 싶습니다. ​ 구글, 모델 개발보다는 클라우드 우선 ​ 제미나이 개발의 우선순위를 낮추는 작업 SemiAnalysis가 "구글 딥마인드가 다시 SOTA 모델을 출시할 가능성은 이제 사실상 없다"고 강한 결론을 내렸습니다. 이제 데미스 허사비스는 일상 경영에 관여하지 않고, 제프 딘과 Discovery Loop를 공동 창업하러 함께 떠난 인물들은 모두 Google Fellow(구글이 회사에 가장 크게 기술적으로 기여한 10여 명에게만 주는 칭호)였습니다. 특히 Oriol Vinayls 같은 경우는 제미나이 팀의 공동 리더였습니다. ​ 제미나이의 API 성장률도 둔화됐습니다. 1Q26 : 10B → 16B tokens/min이므로 QoQ 60% 2Q26 : 16B → 22B tokens/min이므로 QoQ 38%입니다. ​ MSL/xAI와는 전략이 다르다 프론티어 AI Labs가 되려면 막대한 GPU/TPU를 선제적으로 확보해야 하는데, 메타와 xAI는 잉여 컴퓨트를 외부에 판매하고는 있지만 필요할 때 내부 연구팀이 요청하면 다시 고객사에게 임대했던 컴퓨트를 가져올 수 있는 구조로 되어 있습니다. 그러나 구글은 TPU를 앤스로픽과 메타 등 제미나이의 직접적인 경쟁자에게 장기 계약으로 판매/임대해버렸습니다. ​ 특히 3Q26~4Q27 같은 경우는 전체 구글 TPU 출하량의 20% 이상을 앤스로픽에게 직접적으로 판매한 것으로 추정됩니다. 이는 앤스로픽이 이미 빌려서 쓰고 있는 수십만 개의 TPU, 그리고 향후 앤스로픽과 메타가 GCP를 통해 임대할 TPU와는 별도입니다. 이것까지 모두 포함하면 TPU는 사실상 외부 임대용으로 꽤 많이 쓰이고 있다는 의미입니다. ​ 구글 내부에서 딥마인드의 모델 경쟁력을 끌어올리는 것보다, GCP의 컴퓨트 매출을 극대화하는 쪽으로 의사결정 우선순위를 두고 있다는 것이 핵심입니다. ​ GCP 실적은 대신 엄청나게 좋아질 수 있다 2Q26 GCP 매출성장률은 YoY 82%였는데, SemiAnalysis는 이중 약 $1.2B가 TPU 시스템 판매였다고 추정합니다. 이를 제외한 기존 클라우드 사업 성장률도 YoY 70% 초반 정도였습니다. 특히 외부 SPV가 데이터센터를 구축하고 앤스로픽 같은 고객에게 제공하는 구조에서 TPU 시스템 전체를 판매하는데, 이를 약 $35B/GW로 매출 인식하고 있다는 점이 중요합니다. 현재 TPU 백로그가 $150B 정도이므로 CY27 GCP 매출성장률은 YoY 100% 중반대까지도 높아질 수 있다고 추정했습니다. ​ 마이크로소프트, 26년 PER 28배 / Neutral 마이크로소프트 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 마이크로소프트 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기) 마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기) 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기) ​ 마이크로소프트, 내부 기본 모델을 GPT-5.6 Sol로 전환 마이크로소프트 Core AI 그룹을 이끄는 제이 파리크가 이번 주 메모에서 내부 직원들에게 GitHub Copilot을 사용할 때 GPT-5.6 Sol을 기본 모델로 사용하도록 지시했습니다. "내부적으로 더 많은 워크로드를 오픈AI 모델로 전환함에 따라 토큰비용당 더 높은 가치를 얻을 수 있습니다"라고 말했습니다. 직원들에게 GitHub Copilot을 사용할 때 GPT-5.6 Sol을 기본으로 사용하도록 지시한 것인데, 오픈AI의 IP를 갖고 있는 마이크로소프트 입장에서는 API 비용을 주지 않아도 되니 GPT가 잘되면 잘될 수록 좋은 포지션입니다. ​ ChatGPT용 기본모델 GPT-5.5 Instant → GPT-5.6 Luna로 전환 오픈AI가 ChatGPT용 모델 구조를 업데이트했습니다: Free, Go 사용자의 기본 모델을 기존 GPT-5.5 Instant에서→ GPT-5.6 Luna로 전환했습니다. 기본 텍스트 한도가 있던 것을 무제한으로 바꿨고, Think 버튼을 통해서 Luna가 더 오래 추론하는 방식을 적용했습니다. Plus, Pro 사용자의 기본 모델은 GPT-5.6 Sol로 통합했습니다. Instant와 Thinking 모드를 나눌 때 원랜 모델을 바꿔서 사용했었는데 이제는 동일한 모델이 reasoning time을 얼마나 쓰게 할지를 조절하는 방식으로 일관성을 높인 것입니다. 사실에 대해서 더 정확하게 판단하고, 핵심 질문에 먼저 답하며 불필요한 설명을 줄이고, 단순히 사용자 의견에 동조하려는 경향을 교정했습니다. ​ 오픈AI-Hugging Face의 보안 사고 후속보도 오픈AI-Hugging Face 보안 사고에 대해서 후속보도된 것을 포함해 정리해보면: ​ 출발점은 5월 7일 오픈AI 내부의 Frontier 모델 보안 평가였습니다. 아직 공개되지 않은 Frontier AI 모델에게 소프트웨어 보안 문제를 풀게 했는데, 정상적인 방법으로 해결하기 어려워지자 에이전트들이 제약을 우회하는 방법을 찾기 시작했습니다. 여러 AI 에이전트가 스스로 협업 체계를 만들었습니다. 에이전트들은 오픈AI 내부 소프트웨어 저장소에 메시지를 남길 수 있다는 점을 발견했습니다. 처음에는 단순히 도움을 요청하는 수준이었지만 점차 취약점, Exploit, Credential, 업무 분담을 공유하는 메시지 보드로 발전했습니다. 사실상 자율적인 Agent Swarm이 만들어졌습니다. 한 에이전트가 찾은 취약점을 다른 에이전트들이 재사용했습니다. 한 에이전트가 시스템 접근 방법을 발견하면 이를 공유해 다른 에이전트들이 바로 이용했습니다. 오픈AI 표현대로라면 한 에이전트가 "문을 열어두면 다른 에이전트들이 그 문을 이용하는" 구조였습니다. 때문에 속도와 범위가 급격히 커졌습니다. 오픈AI가 한 번 차단했지만 AI가 새로운 통신 방법을 만들었습니다. 7월 4일 내부 보안 사고 이후 오픈AI는 Credential을 폐기하고 Artifactory를 재구축하고 메시지 보드를 삭제하고 취약점을 패치했습니다. 그런데 에이전트들은 이후 새로 만드는 디렉터리의 이름 자체를 메시지로 사용하는 방식을 찾아내 메시지 보드를 다시 만들었습니다. 결국 공격 범위가 Hugging Face까지 확대됐습니다. 일부 에이전트들은 자신의 과제에 필요한 답이 GitHub나 Hugging Face 같은 외부 사이트에 있을 수 있다고 판단했습니다. 이후 내부 시스템에서 사용한 것과 비슷한 공격 기법을 Hugging Face에도 적용했습니다. 오픈AI는 나중에 Hugging Face 침해에 사용된 Credential이 내부 AI 평가 실행과 연결돼 있다는 사실을 발견하면서 두 사건을 연결했습니다. 취약점을 발견한 게 문제가 아니라, 여러 AI Agent가 장기간 정보를 축적하고 서로 취약점과 Credential을 공유하며 역할을 분담해 공격 능력을 집단적으로 높였다는 것입니다. 그리고 게다가 인간이 만든 첫 번째 통신 경로를 차단하자 스스로 새로운 통신 프로토콜까지 만들어냈습니다. 사이버보안 관련해서는 아예 패러다임이 바뀌는 순간으로 보고 있습니다. 사이버보안 내에서는 포티넷이 새로운 Agentic AI로 인한 보안강화 수혜를 볼 수 있다고 생각하여 좋게 보고 좀 더 살펴보고 있습니다. ​ 아마존, 26년 PER 35배 / Neutral 아마존 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 아마존 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​) 아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) ​ AWS, 내부 엔지니어들에게 CPU 사용량 절감 지시 AWS 경영진은 지난 5월 엔지니어들에게 "향후 EC2 고객에게 충분한 서버 용량을 제공하려면 내부적으로 컴퓨팅 자원을 최대한 아껴야 한다"고 전달했습니다. 전통적인 CPU 서버 용량도 빠듯해지고 있습니다. 일부 AWS 엔지니어들은 과거 몇 시간이면 확보할 수 있던 CPU 서버를 최근에는 며칠씩 기다려야 하는 경우가 생겼다고 말했습니다. AWS는 내부 팀들에게 올해 안에 컴퓨팅 사용량을 줄이라는 목표를 제시했고 엔지니어들은 개발 과정에서 만들었다가 사용하지 않는 EC2 인스턴스를 종료해 외부 고객에게 재배분하고 있습니다. ​ 메타, 26년 PER 19배 / Neutral 메타 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) Muse Spark 1.1 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 메타 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​) 메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기) 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) ​ 메타, Muse Spark 1.2 출시 메타가 Muse Spark 1.2를 발표했습니다: 모델이 꽤 좋습니다. 하네스/터미널 코딩 에이전트인 Muse Code도 베타 버전으로 출시했습니다. 모델들을 비교하자면 GPT-5.6 Terra보다는 약간 성능에서 떨어지고, Grok 4.5/Sonnet 5보다는 웬만한 벤치에서 앞섭니다. Grok 4.5이 꽤 의미 있었던 파레토 프론티어였음을 생각해면 Muse Spark 1.2도 굉장히 잘 뽑힌 모델이라고 생각할 수 있습니다. GB300 클러스터로 사전훈련한 모델이 나오기 시작하자 xAI와 MSL의 약진이 두드러지고 딥마인드의 상대적 부진이 크게 두드러지는 7~8월입니다. 주요 모델 API 가격은 Mythos/Fable 5 $10/$50(SOTA) > GPT-5.6 Sol $5/$30(Fable 5와 거의 비슷) > Opus 5 $5/$25 > Sonnet 5 $3/$15 = Kimi-K3 $3/$15 > GPT-5.6 Terra $2/$12 > Gemini 3.1 Pro $2/$12 > Gemini 3.6 Flash $1.5/$7.5 > Qwen 3.8-Max $2/$6 = Grok 4.5 $2/$6(곧 4.6 업데이트 예정) > GLM-5.2 $1.4/$4.4 > Muse Spark 1.2 $1.25/$4.25(Opus 4.7급을 저렴하게, Grok 4.5보다 우수) > GPT-5.6 Luna $0.20/$1.20(매우 저렴)입니다. ​ 메타, 뉴멕시코 아동 안전 소송에서 $942M 배상금 판결 Meta가 뉴멕시코주 청소년 정신건강 관련 소송에서 추가로 $567M의 배상 명령을 받았습니다. 앞서 3월 배심원단이 $375M 배상을 평결했던 만큼 이번 판결까지 합치면 총 부담액은 $942M입니다. ​ 해당 소송은 뉴멕시코주 법무장관이 2023년 제기한 것으로, 페이스북이나 인스타그램 등 메타의 플랫폼이 청소년 정신건강에 해를 끼쳤다는 주장입니다. ​ 이번 판결 자체의 금액보다 중요한 것은 유사 소송의 선례가 될 수 있다는 점입니다. 메타는 현재 40개가 넘는 미국 주 법무장관으로부터 비슷한 아동 안전 관련 소송을 받고 있고, 개별 사용자들이 제기한 소송도 수천 건에 달합니다. 또 3월 캘리포니아에서도 메타와 유튜브가 소셜미디어 중독과 관련해 과실 및 제품 설계 결함 책임이 있다는 배심원 평결을 받았습니다. 이 사건은 소셜미디어 제품 자체의 설계가 사용자에게 피해를 입혔다는 법리를 처음 시험하는 사례들입니다. ​ 따라서 이번 뉴멕시코 판결은 단순히 $942M의 일회성 비용보다 향후 유사 소송에서 메타의 법적 책임 범위와 잠재 배상 규모가 커질 수 있다는 점에서 더 중요합니다. ​ 테슬라, 26년 PER 160배 / Underweight 테슬라 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 스페이스X IPO 분석 #2 : 화성으로 가는 길에서, 지구를 손에 넣다 (바로가기) 스페이스X IPO 분석 : 머스크 제국의 심장, 스타링크가 떠받치는 스타십과 AGI (바로가기) 테슬라 1Q26 실적발표 / 주간전략보고 中 (바로가기) 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) ​ 스페이스X 2Q26 실적발표 : Neutral (유지) 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. 스페이스X에게도 좋지만, 엔비디아, AI HW에게 좋은 게 많았습니다. ​ 매출 $7.8B(컨센 $6.93B) YoY 92%, EPS -$0.09(컨센 -$0.26), EBITDA $3.5B(컨센 $2.03B) YoY 191%, 순이익 -$541M(컨센 -$1.94B)입니다. 매출을 사업부별로 구분해보면 ⓐ우주 $962M YoY 29%, ⓑ통신 $4.3B YoY 66%, ⓒAI $2.6B YoY 247%입니다. 주요 지표들만 보면 스타링크 가입자가 1200만 명으로 YoY 100%, ARPU는 $66/mo로 YoY -22%입니다. ​ 스페이스X에 대해서는 <스페이스X IPO 분석 #1 : 머스크 제국의 심장>, <스페이스X IPO 분석 #2 : 화성으로 가는 길에서, 지구를 손에 넣다> 자료를 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다. ​ 빠르게 올라온 클라우드 매출 이번 분기 가장 크게 달라진 부분은 AI Cloud입니다. Colossus와 Colossus 2의 외부 컴퓨트 계약이 처음 본격적으로 매출에 반영되면서 Q2에만 $1.6B의 신규 AI Infrastructure 매출이 발생했습니다. 이에 따라 AI 사업 매출은 QoQ 213%, YoY 247% 증가했고 Adj EBITDA도 Q1 -$609M에서 Q2 +$1.15B로 흑자 전환했습니다. IPO 당시에는 xAI가 SpaceX의 현금흐름을 갉아먹을 수 있다는 우려가 컸는데, 지금은 확보한 GPU를 Grok에만 쓰지 않고 외부에 임대하면서 AI CapEx 자체를 빠르게 수익화하는 네오클라우드 사업이 생긴 것입니다. ​ CY26 EOY ARR $100B 대부분도 클라우드가 만든다 경영진은 2026년 12월 기준 Annualized Revenue Run-rate가 $100B 이상이 될 것이라고 전망했습니다. 여기서 ARR은 SaaS식 반복매출이 아니라 12월 한 달 매출을 12배한 매출입니다. ​ 따라서 12월 매출이 $8.33B 이상이어야 합니다. 현재 Q2 분기 매출 $7.81B을 월평균으로 나누면 약 $2.6B입니다. 즉 12월에는 현재 월평균 매출의 약 3.2배까지 올라가야 합니다. 경영진은 세 사업부가 모두 성장하지만 가장 큰 기여가 AI Cloud에서 나올 것이라고 밝혔습니다. ⓐ구글 계약은 10월부터 월 $920M 규모로 본격화되고 ⓑ기존 앤스로픽 계약과 ⓒ신규 $6.7B 계약까지 겹치기 시작합니다. ​ Compute #1 - CY27 10GW가 목표 Compute 계획은 상당히 공격적입니다. ​ 2Q26 말 Nameplate Compute는 1.4GW이고 CY26 말에는 2GW 이상을 목표로 합니다. 2Q26 CapEx는 $18.4B였는데 이 가운데 AI만 $15.8B였습니다. Q1과 Q2 누적 CapEx가 이미 $28.5B이고 경영진은 Q3~Q4도 Q2와 비슷한 수준을 예상하고 있어 단순 계산하면 CY26 CapEx는 약 $65B 수준까지 올라갈 수 있습니다. ​ 더 놀라운 것은 CY27입니다. ​ 일론은 CY27 말 Compute가 5GW보다 10GW에 가까울 것이라고 말했습니다. GPU를 설치하기 위한 전력·냉각 인프라는 오히려 약 15GW까지 준비될 수 있고 내부적으로는 최대 20GW 규모의 프로젝트 파이프라인을 만들어두겠다는 계획입니다. 즉 GPU 부족 때문에 데이터센터가 놀지 않도록 Power/Cooling을 GPU보다 선행해서 깔아두는 구조입니다. ​ Compute #2 - AI Compute는 엔비디아로 통일 또 하나 상당히 중요한 변화는 일론이 앞으로 SpaceX의 AI Compute를 엔비디아 GPU로만 구축하겠다고 명확하게 말한 것입니다. SpaceX 입장에서도 합리적입니다. ​ Grok Training + Grok Inference + 외부 AI Cloud + 향후 우주 Compute를 하나의 공통 Compute Pool로 운용하려면 아키텍처를 하나로 통일하는 편이 개발환경, Cluster 설계, Networking, 유지보수와 고객 호환성 측면에서 유리합니다. 특히 장기적으로 Grok 모델 훈련에 사용하는 Compute는 전체의 약 10% 정도까지 낮추고 나머지 대부분을 Grok Inference와 외부 고객 Training/Inference에 사용하겠다고 했습니다. ​ 엔비디아에게는 상당히 긍정적인 소식이었습니다: ​ CY27 동안 신규 온라인할 8GW를 Vera Rubin으로만 구축하려면 믹스는 VR200 85%/VR300 15%, 비용은 VR200 $45B/VR300 $50B라고 보면, 스페이스X의 CY27 CapEx는 $350B+일 것으로 예상됩니다. CY26 CapEx $60B → CY27 CapEx $350B 추세입니다. 규모로 보자면 구글과 비슷할 것으로 예상합니다. 엄청난 규모로 성장하는 것입니다. 생각보다 스페이스X와 메타가 엄청난 양의 엔비디아 GPU를 구매하기로 밝힌 상태라서 엔비디아의 점유율, CY27의 CapEx 성장률 모두 긍정적입니다. ​ Starlink Mobile은 이동통신 전체로 TAM 확대 Starlink Mobile도 장기적으로는 상당히 큰 옵션입니다. ​ 현재 서비스는 통신 음영지역에서 기존 통신망을 보완하는 Direct-to-cell에 가깝지만 CY27에는 차세대 Mobile Satellite와 EchoStar에서 확보한 65MHz 스펙트럼을 활용해 서비스 성능을 대폭 높일 계획입니다. 현재 약 5MHz를 사용하기 때문에 스펙트럼 자체가 13배 가까이 늘어납니다. 위성 숫자 증가까지 합치면 회사는 차세대 Starlink Mobile 성능을 현재보다 약 100배 높일 수 있다고 주장했습니다. ​ 더 흥미로운 것은 지상망입니다. 기존 통신사처럼 전국에 대형 기지국을 먼저 설치하는 대신 이미 건물 옥상 등에 설치된 Starlink Dish에 작은 Cellular Base Station 기능을 붙여 필요할 때마다 소형 Cell을 추가하는 방식을 검토하고 있습니다. 이 경우 Starlink의 TAM은 위성인터넷을 넘어 이동통신 전체로 크게 넓어질 수 있습니다. ​ AI 추론 GW당 매출이 생각보다 훨씬 크다 ​ 1GW GB300 클러스터 + OAI/ANT API 서비스 → 1GW당 $100B 매출 가능! SemiAnalysis는 GB300 클러스터에서 오픈AI나 앤스로픽의 프론티어 모델을 API로 서비스하면 1GW당 연간 $100B 이상의 매출을 만들 수 있다고 추정했습니다. 반면 GPU 클러스터 임차비는 GPU당 $3/hour 기준으로 연간 약 $12B/GW 수준으로 계산합니다. 즉 현재 프론티어 모델의 API 추론 서비스는 생각보다 훨씬 높은 돈을 버는 사업이라는 논리입니다. ​ 가장 큰 잠재 고객은 '마이크로소프트' 마이크로소프트는 CY26에 리스, 네오클라우드 계약, 자체 데이터센터 등을 통해 합쳐 CY26 동안 10GW 이상의 신규 컴퓨트/전력 용량을 계약했고 총 가치는 $300B에 달합니다. 현재 마이크로소프트가 이렇게 공격적으로 움직이는 이유는 기존 오픈AI와의 인프라 계약 때문에 Azure의 컴퓨트 대부분이 잠겨있기 때문입니다. ​ 문제는 마이크로소프트 입장에서 오픈AI에게 컴퓨트를 빌려주는 게 아니라, 오픈AI 모델을 직접 Azure Foundry나 Copilot 형태로 판매하면 훨신 MW당 높은 매출을 올릴 수 있다는 것입니다. 그래서 마이크로소프트 입장에서는 기꺼이 차라리 네오클라우드를 통해서 컴퓨팅을 구매하는 것이 경제적으로 훨씬 유리한 조합이 됐습니다. 이에 SemiAnalysis는 향후 Azure의 성장률이 지금 YoY 42%로 시작하지만 향후 YoY 100%+까지도 끌어올릴 잠재력이 있다고 짚었습니다. ​ 그래서 결과적으로 마이크로소프트가 스페이스X에게 1GW당 $50B에 3GW를 계약하더라도 마이크로소프트 입장에서는 남을 정도로 매우 수익성이 좋은 국면이라는 것입니다. 특히 지금 스페이스X가 앤스로픽이나 구글과 맺었던 것처럼 90일 전에 상호 취소 가능한 계약으로 맺을 경우에는 마이크로소프트 입장에서도 수요가 줄어들면 언제든 계약을 취소할 수 있으니 리스크도 제한적이라서 고액을 부담할 가능성이 더 높아지는 구조입니다. ​ 'CY27 말 ARR $300B도 가능할 것' CY27 스페이스X가 추가하는 컴퓨팅 중 50%는 외부 고객에게 수익화하고, 나머지 50%는 Grok/Cursor의 모델 훈련에 사용한다고 가정하더라도 CY27 말 ARR $300B가 가능하다고 추정했습니다.