[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS [게시일] 2025.07.28. 오후 4:54 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250728165412569rx [제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 28일~8월 1일) [수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다. [구독 원문 본문] ​ 안녕하세요 사피엔스입니다. ​ 지금의 AI 사이클을 한 눈에 이해하는 다섯 가지 관점이 있습니다. 이제 AI CAPEX Boom 확률이 더 높아졌습니다. 2Q 엔터프라이즈AI 수요와 데이터센터 개발 수익률을 정리했습니다. ​ 데이터센터 전력/열관리 CAPEX의 주요 부품별로 시장점유율을 정리해보고, 버티브의 점유율은 얼마인지를 확인해봤습니다. AWS GB200 NVL72 In-Row Heat Exchanger에서도 기회를 봅니다. ​ 오픈AI의 GPT-5 루머, AWS의 매출성장률이 낮았던 이유, 씨리미티드의 인도네시아 서드파티 셀러 수수료 책정이 연간 얼마의 이익을 가져다주는지, 유틸리티 전력시장에서 IRA의 영향을 확인했습니다. 주간전략보고 2025-07-21 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 21일~7월 25일) (바로가기​) 2025-07-14 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 14일~7월 18일) (바로가기) 기업분석 자료 모음 2025-07-25 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '26년까지 AI 수요는 채워지지 않는다' (바로가기) 2025-07-24 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) 2025-07-23 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼, ChatGPT의 가치 (바로가기) 2025-07-23 뉴타닉스 기업분석 : 다년간 가파른 이익 레버리지, 숨겨진 엔터프라이즈AI 수혜주 (바로가기) 2025-07-22 씨리미티드 기업분석 : 모든 사업부/모든 지역에서 레버리지 (바로가기) 2025-07-18 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) 2025-07-16 로빈후드 기업분석 : 확장에 미쳐있는 새로운 시대의 금융 플랫폼 (바로가기) 2025-07-15 엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기) 2025-07-15 네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기) 2025-07-13 서클과 스테이블코인에 대한 모든 것 : 뜨거운 여름의 시작일까? (바로가기) 투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다. ​ 신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다. ​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 주간전략보고 투자의 생각 : 약달러 순풍, 2Q25 실적 잘 나오는 중 2Q25 2주차 실적발표 훑어보기 : 2주차 25개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 투자의 생각 : Vertiv, Sea Limited, TransMedics, DoorDash, First Solar 엔터프라이즈AI (SAP, Infosys) : "기업들의 AI 수요는 매시간, 매월 점점 더 높아지는 중" Residential 태양광 (Enphase) : PER은 낮은데, 역성장 가능성쪽으로 열려있는 상황 데이터센터 수요 (DLR, CNP) : 2Q25 개발수익률 12.2%, 초강세 유지 Magnificent 7 : 지금의 AI 사이클을 다섯 가지 각도에서 바라봅니다 ​ 📆 주간 캘린더 (7월 28일~8월 1일) ​ 👨‍💻 → 2Q25 실적: Spotify, PayPal, Nextracker, Vertiv, Microsoft, Meta, Robinhood, TransMedics, Amazon, Apple, First Solar, Coinbase / 물가와 고용 체크 ​ > 경기/물가 : CB소비자신뢰지수 (화) 원유재고 (수) PCE (목) 미시간대 인플레/소비 (금) > 고용/실업 : 노동부JOLTs (화) ADP 비농업고용 (수) 신규실업수당청구건수 (목) 비농업고용 (금) > 실적발표 : Celestica, Cadence (월) Spotify, PayPal, NexTracker, Visa, Boeing, SoFi, Seagate (화) Vertiv, Generac, Microsoft, Meta, Robinhood, TransMedics, Ford (수) Amazon, Apple, First Solar, Coinbase (목) Exxon Mobil, Chevron, Linde (금) ​ 주간전략보고 : 투자의 생각 약달러 순풍, 2Q25 실적 잘 나오는 중 ​ 🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~7/25) 25년 EPS : $264.98 ▲ (6/13 $264.58 ← 5/23 $264.78 ← 4/25 $265.87) 26년 EPS : $301.70 ▲ (6/13 $300.36 ← 5/23 $299.84 ← 4/25 $302.57) ​ 아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크 이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다. ​ 차트 #1 → 위 차트는 ⓐ미국 달러가 유로화 대비 얼마나 강세이고 약세인지, ⓑ미국과 유로존의 1년물 금리차를 보여주는 차트입니다. 금리차가 생길 때 EUR/USD 환율은 음의 상관관계로 움직여온 게 자연스러운데, 트럼프의 2025년 4월 상호관세 부과 이후에 상관관계가 무너진 모습을 보이고 있습니다. 관세 협상들이 잘 되는 모습을 보이기 시작하면 미국 달러가 강세로 간다는 의미이기도 합니다. 왼쪽 차트 #2 → 관세에 대한 관심이 얼마나 높았다가, 최근 얼마나 낮아졌는지를 보여주는 차트입니다. 오른른쪽 차트 #3 → 2025년 5월에 미국주식 하락의 시기에 미국 주식에 대한 외국인 수요가 매우 높았음을 보여주는 차트입니다. 모든 자산군에서 수요가 올라왔지만 주식에 대한 수요가 특히 높아졌었습니다. ​ *위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다. ​ 주간 퍼포먼스 체크 지수(4) : S&P500(+1.3%), Dow30(+1.2%), Nasdaq100(+0.6%), Russell2000(+0.6%) 빅테크(7) : 구글(+3.7%), 아마존(+2.5%), 마이크로소프트(+1.4%), 메타(+0.8%), 애플(+0.8%), 엔비디아(+0.4%), 테슬라(-5.5%) 섹터(11) : 헬스케어(+3.5%), 산업재(+2.0%), 금융(+1.7%), 리츠(+1.7%), 원자재(+1.6%), 에너지(+1.2%), 경기민감재(+0.9%), 커뮤니케이션(+0.9%), 유틸리티(+0.7%), 필수소비재(+0.6%), 테크(+0.3%) 2Q25 2주차 실적발표 훑어보기 2주차 25개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 ​ *업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다. ​ *다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. ​ *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. ​ 2Q25 2주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 인튜이티브서지컬ISRG, SAP SESAP, GE버노바GEV, 암페놀APH, 구글GOOGL, 서비스나우NOW, 디지털리얼티트러스트DLR가 있습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 NXPNXPI, 할리버튼HAL, 테슬라TSLA가 있었습니다. 무중력 ↔ : 무중력은 업사이클도 다운사이클도 아닌 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다. ​ 상대적인 매력도 평가 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다. ​ Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 투자의 생각 Vertiv, Sea Limited, TransMedics, DoorDash, First Solar 버티브홀딩스(VRT) 버티브홀딩스VRT Overweight 유지입니다. CY25 PER은 38배이고, EPS CAGR은 3Y 25%입니다. PEG 1.5배로 GE버노바와 PEG가 거의 같습니다. 이튼과 콴타서비스 등이 성장률이 낮음에도 불구하고 성장산업재로 구분되며 PEG 2.5~2.6배를 받고 있는 것을 생각해보면 PEG가 2~2.5배까지도 확장될 수 있다고 보고 있습니다. GB200 NVL72이 온라인되고 액체냉각 부품들 판매량이 크게 늘어나는 구간입니다. ​ 그리고 AWS의 In-Row Heat Exchanger의 부품에 대한 디테일 보고서가 나왔는데, AWS의 IRHX에도 버티브의 핵심 부품들이 탑재되어 있습니다. 버티브의 CDU(냉각수분배장치), 펌핑유닛(냉각수 펌핑장치), 팬 코일(냉각코일)을 쓰고 있습니다. 버티브 입장에서는 시설 단위 CAPEX 시장이 메인이기도 하지만 랙/시스템 분야에서도 핵심부품사로서 성장을 같이 누릴 수 있다는 점을 계속해서 확인하고 있습니다. ​ 버티브, 데이터센터 전력/열관리 CAPEX 시장 내 점유율 2024년 기준으로 데이터센터 전력/열관리 시장 내 주요기업과 점유율을 올려드립니다. 업계 1위가 버티브입니다. 버티브는 처음부터 데이터센터 전력/열관리에 특화했기에 매출비중 80% 이상이 데이터센터향이지만 다른 기업들은 그렇지 않아서 데이터센터 매출비중이 15% 내외입니다. 씨리미티드(SE) 씨리미티드SE Overweight 유지입니다. CY25 PER은 41배이고, EPS CAGR 2Y는 50% 이상입니다. PEG 0.8배로 좋습니다. 대출사업부나 자체 이커머스 플랫폼인 Shopee 외에서도 자체 핀테크인 Monee 사용이 생각보다 빨리 늘어난다면 2년정도로는 60% 성장도 가능합니다. ​ 인도네시아 서드파티 셀러들에게 수수료를 받는 규모를 생각해보자면 이렇습니다: 인도네시아 이커머스 GMV가 대략 $56B이고 Shopee의 시장점유율은 45%정도입니다. 이를 곱해보면 Shopee의 인도네시아 주문규모는 연간 $25B이며, 평균 주문금액을 $10로 본다면 25억 건의 주문을 뜻합니다. 주문당 1,250 rupiah($0.08)를 받으니 인도네시아 판매자 수수료는 연간 $200M의 이익을 더해주는 영향입니다. ​ 씨리미티드의 지난 12개월 매출이 $17.93B이고 순이익이 $871M이었던 걸 생각해보면, TTM 연간 순이익의 23%만큼을 순식간에 더하는 정책입니다. 메르카도리브레와 비슷하게 씨리미티드는 균형있는 성장을 추구하므로 늘어난 현금흐름 중 일부는 물류 및 마케팅 투자(Shopee Live, Monee)도 늘릴 것으로 예상합니다. 트랜스메딕스(TMDX) 트랜스메딕스TMDX Overweight 유지입니다. CY25 PER은 43배이고, EPS CAGR은 이익이 워낙 가파르게 오르는 구간이라 3Y 기준 60%이상입니다. Non-US, OCS Kidney, OCS 2.0 Lung/Heart 활성화 등이 숙제로 남아있지만 내년까지의 현재 DBD/DCD 침투속도를 가정하더라도 PEG 기준 0.72배이므로 밸류매력은 있는 구간으로 보고 있습니다. 트랜스메딕스 자체적인 항공물류 확충까지 목표 비행기 Fleet의 90% 이상을 채운 상황이라, 단기적으로 CAPEX 및 OPEX가 크게 늘어날 요인이 많지 않습니다. ​ 트랜스메딕스 투자자들의 EPS 추정치들은 $0.75~$0.82정도로 추려지는 중입니다. 올해 이익 레버리지에 대해서 과소평가된 부분이 있다고 봐서 연간 EPS가 $2.5까지 높아질 수 있다고 추정 중인데, 저희 추정치와 비슷합니다. 이번 분기에도 가이던스를 일부 상향하고, 3Q25 실적발표 때 9월과 10월 비행 데이터를 보고나서 추가 가이던스 상향의 룸을 남겨줄 것으로 예상합니다. ​ 미국 보건복지부(HHS)가 2025년 초 일부 OPO의 장기이식 절차에 대한 조사를 실시했고, 5월 28일에 보고서를 바표했는데 몇 가지 잘못된 관행들이 있어 180일 시정 조치를 요구하는 공문이 오갔습니다. DCD 이식 관행들이 조금 더 선진화될 경우 트랜스메딕스의 점유율이 더 높아질 것을 예상합니다. 트랜스메딕스의 OCS 및 NOP를 제외하고는 심장사 환자에게서 장기를 적출하는 과정들을 보면, '생명징후가 있는 상태에서 이뤄지는 경우들도 있기' 때문에 그렇습니다. 청문회를 보면 실질적으로 NRP가 비윤리적인 문제로 줄어들고, DCD 내 OCS가 표준이 될 가능성이 높아보입니다. ​ 추가로 3Q25에는 NOPConnect가 OPO 내 이식외과의들에게 배포될 예정입니다. 장기이식의 수요~공급까지 기증자로부터 수혜자까지 End-to-End를 디지털화시킨 플랫폼입니다. 트랜스메딕스에 대해서는 늘 중요한 부분이 OCS 기술력 자체만으로 성장한 것이 아니라 NOP 서비스로 발전하고나서 성장했다는 것을 인지하는 점이 중요합니다. NOPConnect 출시 이후 4Q 이식 데이터도 좋을 것으로 예상합니다. 도어대시(DASH) 큰 틀을 이해하고 나면 간단한 기업 도어대시가 무슨 기업인지 이해하셨다면, 실제 분기별로 살펴보셔야 하는 내용은 생각보다 적습니다. ​ 같은 지역 내에서 더 많은 도어대시 주문이 들어올 수록, 한 건 배송당 비용이 감소하며 도어대시 입장에서는 더 많은 돈을 버는 구조입니다. 주문 건수, 주문 금액, 주문당 평균 장바구니 규모가 계속해서 성장하면서 규모의 경제를 내고 있습니다. 우버와 비슷하게 Unit Economic이 중요한 사업구조입니다. ​ 지금 좋게 보는 이유는 세 가지로 정리할 수 있습니다. ​ 이미 음식 및 식료품 배달 시장의 승자가 결정됐습니다. 도어대시의 점유율이 높아지고 있습니다. 사업을 비식료품 배달 시장으로도 확대 중이며, 광고 플랫폼으로서도 2024년부터 본격 성장을 시작했습니다. 도어대시 매출은 레스토랑 섹터와 동행합니다. 다운사이클이 끝나면 성장 재가속화를 전망합니다. 3Q24에 영업이익 흑자전환한 이후, 이제 막 흑자 후 이익률이 올라가는 초입입니다. 성장여력과 이익상승 여력이 충분한 기업에게만 나오는 특징을 보입니다. 매출성장 여력이 앞으로도 충분하고 성장을 희생해서 이익을 보는 게 아니라 규모의 경제를 구축함으로써 구조적으로 이익을 내고 있습니다. 우버와 경쟁하면서도 계속해서 우버로부터 점유율을 높이고 있고, 여전히 ROIC가 높은 투자처가 많습니다. 유럽시장에서도 점유율을 높이기 위해 Deliveroo를 인수한 것도 마찬가지입니다. 1Q25 실적비교 @ABR 배달건수 매출성장률 DoorDash YoY 18% (+3%p) YoY 21% (+3%p) Uber Eats YoY 15% YoY 18% 도어대시DASH Overweight 유지입니다. CY25 PER은 52배이고, EPS CAGR 2Y는 50%이므로 PEG는 1배입니다. 순풍이 강한 구간에서는 EPS가 실제보다 더 나올 것으로 예상하기에 여전히 Overweight를 유지하고 비싼 구간은 아닙니다. 순풍이 많고 장기적으로 유망한 기업인데 PEG 1배 미만으로 가있는 기업들은 꾸준히 좋은 기회라 보고 있습니다. ​ Raymond James가 PT를 $275로 상향했습니다. 주요 내용들을 보면 광고사업이 잘 될 가능성이 높고, 1Q25에 있었던 Deliveroo 인수 이후 시너지가 더 잘 날것으로 본다는 내용입니다. ​ 그중 광고에 대한 부분이 인상적이었습니다. 핵심들을 짤막하게 정리하면: ⓐ2027년까지 광고 ARR은 $3B에 이를 것이다. ⓑGOV의 2.5%에 불과하므로 경쟁사인 3.0% 수준에 비해 낮지만 월가의 컨센인 $2.1B에 비해서는 높다. ⓒ글로벌 레스토랑 기업들의 마케팅비는 $150B이므로 성장의 슬로프가 길 것이다. 퍼스트솔라(FSLR) NextEra Energy "전반적인 유틸리티 발전수요가 엄청나다" 퍼스트솔라FSLR Overweight 유지입니다. CY25 PER은 12배이고, EPS CAGR 3Y는 25~30%이므로 PEG는 0.5배 이하입니다. AMPC가 유지되고 있고 AD/CVD를 통해서 중국발 태양광 패널 유입을 막는 기조는 점점 더 강해질 것으로 예상합니다. 트럼프의 OBBBA에도 '퍼스트솔라 살리기' 의지가 반영됐다고 보고 있습니다. IRA 조항들은 테슬라 자료 중 <트럼프 OBBBA 영향>에서 찾아보실 수 있습니다. ​ 이번주 기업 컨콜에서도 유틸리티향 태양광 발전 수요는 높음을 확인할 수 있었습니다. ​ 넥스트에라 에너지(NextEra Energy) 컨콜에서 Scotiabank 애널리스트가 IRA 단계적 폐지 시기가 앞당겨진 영향이 없느냐고 묻자, 넥스트에라는 '현재 고객과 논의 중인 수요 상황이 최근 4~5개 분기 동안 변하지 않았으며, 2027년, 28년, 29년, 30년을 막론하고 고객과의 소통이 어느 때보다 활발하고 수요가 매우 높은 상태'임을 강조했습니다. 특히 태양광 프로젝트는 12~18개월 안에 계획부터 시운전까지 가능하므로 매우 빠르다는 점 덕분에 여전히 전력망 기준 발전자산 1위는 태양광임을 강조했습니다. ​ 테슬라도 실적발표에서 메가팩과 관련된 프로젝트는 수요가 강하기에 관세 영향을 고객들이 일부 부담하려고 하는 수준이라고 말했습니다. ​ 유틸리티향 고객들에게 납품하는 퍼스트솔라 입장에서는 PV+ESS 조합의 수요가 높다는 것과 Safe Harbor를 적용받기 위해 2026년 7월까지 신규 수주가 크게 증가할 수 있다는 점은 긍정적인 내용이었습니다. 엔터프라이즈AI (SAP, Infosys) "기업들의 AI 수요는 매시간, 매월 점점 더 높아지는 중" ​ SAP SAP SE : Enterprise AI 수요 체크 7월 22일, SAP이 실적발표를 했습니다. 기업들이 AI로 전환하기 위해서 ERP, ITSM 도구 등을 썼던 자체 워크로드에 AI를 채택하는 과정에서 수혜를 입는 기업들이 SAP SE, SerivceNow입니다. 그리고 AI를 쓰려면 데이터를 관리하고 어떤 워크로드를 AI로 전환시킬 것인지를 짜야 하는 만큼 IT 컨설팅사 Accenture, IBM, Infosys, Capgemini 같은 기업들의 일부 사업부가 잘되는 상황이기도 합니다. ​ 전체 사이클을 이해하는 데 중요한 기업 오픈AI, 구글, 앤트로픽 등이 차세대 Base 모델을 개발하더라도 결국은 최종적으로 기업들이 AI를 소비하고 채택할 것을 기대하며 먼저 시장을 키워놓겠다는 것입니다. 최종 소비자는 기업입니다. 기업들이 얼마나 AI를 더 많이 쓰느냐 그리고 얼마나 더 빠르게 많이 채택하느냐가 AI 사이클이 얼마나 더 커질 수 있고, 얼마나 더 길어질 것인지를 가늠하는 지표이므로 매 분기 해당 밸류체인들을 중요하게 보고 있습니다. ​ 빅테크 기업들은 이미 데이터를 모아놨고, 완전히 디지털화된 워크플로우를 갖고 있으며, 각각이 수십억 명의 고객기반을 두고 있었기에 이미 그 규모를 효율화시키기 위해 곳곳의 제품 기술스택에 AI를 접목시켜서 쓰고 있습니다. 일반기업은 그렇지 못합니다. 여전히 엔터프라이즈AI의 물결이 도착하진 않았다는 의미입니다. ​ 빅테크가 아닌 기업들의 생성형AI 프로젝트에 대해 관심이 높고 도입하려 하지만 어려움을 겪고 있습니다. 빅테크가 아닌 기업들의 AI 전환이 더딘 이유는 디지털 코어 형성과 클라우드 마이그레이션이 선행되지 않은 경우가 많기 때문입니다. LLM 자체로 할 수 있는 일은 사실상 굉장히 한정적이고, 기업고객이 자신의 구체적인 데이터를 가져와 파인튜닝하면서 쓸만해지는 수준이 오는데 그 과정에서 기업이 가진 양질의 데이터가 충분히 많은가가 중요합니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, 신규 클라우드 주문의 50% 이상이 AI 사용 사례 포함한 계약 : SAP이 클라우드 신규 계약 중 AI 사용 사례 비중을 처음으로 공개한 시점은 2Q24부터였습니다. 2Q24 20% → 3Q24 30% → 4Q24 50%까지 높아지더니 → 1Q25 50% → 2Q25에도 50%로 유지되고 있습니다. 매시간, 매일 더 많은 고객이 AI를 채택하는 중입니다. 그리고 기업들에서부터 이미 AI 에이전트 도입이 가속화되고 있습니다. 두 번째, 내부적으로 AI 도구를 통해 효율성 20~50% 향상 : 이번 분기에도 AI 도구들을 통한 생산성 혁신이 계속됐습니다. 4Q24 실적발표 당시에는 내부 2만 명의 개발자가 AI 도구를 사용해서 효율성이 20% 늘었다고 말했는데 → 1Q25에는 코더들의 생산성이 30% 늘었다고 말했고 → 이번 2Q25에는 Joule 기반 디지털 영업 플랫폼으로 특정 영업직무 생산성이 ~50% 늘었고, HR 티켓 처리시간은 ~20% 줄었으며, 개발자용 Joule로 SAP 내 20,000명의 코더들 업무 효율성이 ~30% 향상됐습니다. 앞으로 더 많은 AI들이 추가될 것이며, AI가 생산성 향상에 더욱 기여할 것임을 전망했습니다. ​ 인포시스 Infosys : Enterprise AI 수요 체크 #2 7월 23일, 인포시스가 실적발표를 했습니다. 컨설팅사로서 기업들의 AI 동향을 듣기에 중요한 포지션입니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, AI 에이전트에 대한 수요 증가 중 : 1Q25부터 2Q25까지 이어져오면서 특히 기업들 사이에서 AI 에이전트에 대한 사용량이 크게 증가하는 중입니다. 인포시스는 이에 따라 각종 분야에 300개의 에이전트를 구축했으며, 인포시스가 이름을 밝히길 거부한, 글로벌 금융 서비스 기업 한 곳은 파인튜닝한 LLM을 통해서 코드를 번역하고 문서 생성을 적극 자동화하고 있음을 밝혔습니다. 개발자의 생산성을 평균 25% 향상시키고, 비즈니스 문서 생성의 50%를 자동화했을 정도입니다. 금융 서비스 Top 20 고객사 중 10개사가 AI 에이전트를 도입하고 있을 정도입니다. 금융, 법률, 의료분야는 오래전부터 고객 데이터를 자체 보관해야 했다보니 온프레미스에 데이터가 많아서 AI 도입이 더 빠른 상태입니다. 두 번째, 기업들의 AI 채택 수요 및 관심은 더 높아지는 중 : 고객들은 AI 중에서도 특히 AI 에이전트 서비스와 소규모 언어모델에 대한 관심이 매우 높다고 말했습니다. 4월부터 7월 말까지를 볼 때 AI에 대한 관심이 엄청나며 점점 더 높아지고 있다(what we do have a view on is we see a tremendous interest in enterprise AI from clients)는 내용이었습니다. Residential 태양광 (Enphase) PER은 낮은데, 역성장 가능성쪽으로 열려있는 상황 ​ 인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용 옥상태양광 인버터 수요 체크 7월 23일, 인페이즈 에너지가 실적발표를 마쳤습니다. 인페이즈는 CY25 PER은 13배로 추정되기에 밸류 자체는 매우 낮은데 언제가 업황 턴어라운드의 시작일까를 보고 있는 상태입니다. 아직 턴어라운드 신호가 보이지는 않아서 아쉽습니다. 기업의 경쟁역량 자체는 크게 변한 게 없어보이지만 업황 자체가 안좋기 때문에 이럴 때는 비록 저렴할지라도 리스크가 높은 역풍 구간을 지나서, 순풍으로 접어들었을 때 약간 비싸더라도 매수하는 걸 좋아하므로 Neutral로 평가합니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, 수요의 불확실성이 남아있다 : 인페이즈의 PER이 낮음에도 불안정한 이유는 CY25 EPS 추정치나 CY26 EPS 성장가시성이 낮기 때문입니다. 신재생 기업들은 테슬라 자료에서 올려드린 <트럼프 OBBBA의 영향>을 꼭 보셔야 합니다. 인페이즈는 IRA Section 25D 세액공제 만료(가정용 태양광 구매자에 대한 세액공제)로 인해 연말까지 수요가 급증하되 2026년 수요는 20% 줄어들 것으로 예상했습니다. 두 번째, 관세의 불확실성은 모두 반영하고 줄어드는 중 : 가정용 태양광 발전장비와 BESS를 같이 판매하면서 매출성장이 가능했던 구조였는데, 중국산 LFP 셀에 대해 관세를 매기다보니 인페이즈 입장에서는 곤혹스러운 상황이 됐습니다. 인페이즈의 IQ Battery 제품은 중국 LFP 셀 메이커에게 조달받아 만들고 있습니다. 2025년 말까지 중국산이 아닌 LFP 셀을 조달받고, 1H26에 배터리 생산을 늘릴 예정입니다. 반대로 생각해보면 BESS 관세 이슈는 2026년 상반기까지 따라다닌다는 의미입니다. 중국 관세율이 145% → 30%로 인하됐지만 그럼에도 불구하고 2Q에 관세로 인해 GPM이 2%p 감소했고, 3Q에는 3~5%p 감소할 예정입니다. 원래는 6~8%p 감소할 예정이었는데 그에 비해서는 좀 낫습니다. 데이터센터 수요 (DLR, CNP) 2Q25 개발수익률 12.2%, 초강세 유지 ​ 디지털 리얼티 트러스트 Digital Realty Trust : AI 데이터센터 수요 체크 #1 7월 24일, 디지털 리얼티 트러스트가 실적발표를 했습니다. 오라클, 코어위브, 네비우스, 디지털 리얼티, 에퀴닉스는 AI 데이터센터 수요를 알기에 좋은 기업입니다. 그중 디지털 리얼티/에퀴닉스는 콜로케이션 수요를 보여주는 기업이므로 주로 학습보다는 추론 워크로드 수요와 관련이 높습니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, 2Q25 개발수익률 12.2% : 데이터센터 수요는 계속해서 강한 상황이고 모든 지역, 모든 제품에 걸쳐 강세입니다. 숫자로 수요를 알 수 있는 방법은 개발수익률인데, 10%정도도 매우 좋은 상태이나 3Q24부터는 12%로 초강세를 유지하고 있습니다. 2Q 말 기준 데이터센터 개발 파이프라인이 $9B인데, 이에 대한 예상 안정화 수익률은 2Q24 10.4% → 3Q24 12% → 4Q24 12.1% → 2Q25 12.2%입니다. 매우 높습니다. 그래서 이번 분기에 디지털 리얼티는 데이터센터 부지 보유량을 5GW까지 늘려놓았습니다. 두 번째, 지역별 AI 수요 : 지역별로 보자면 EMEA/APAC에서 AI 수요가 증가하고 있지만 미국에 비해서는 아직 크게 낮은 상태입니다. 미국에서는 아예 하이퍼스케일러 데이터센터 펀드를 출범했습니다. 제3자 자본조달을 늘려서 CAPEX를 혼자 부담하지 않고도 하이퍼스케일러들의 AI 수요를 감당하는 데이터센터로 성장하는 발판입니다. 세 번째, 수주잔고와 데이터센터 온라인 시점 : 2Q25 수주잔고는 $826M입니다. 온라인 시점을 구분하면 주로 4분기에 집중됐지만 2H25 기준 $241M 규모 착공 → CY26에는 $461M → CY27+에는 $124M 착공이 예정되어 있습니다. 이번 분기에 96MW를 온라인했는데 그중 98%가 사전임대계약으로 확보됐을 만큼 수요가 높습니다. ​ 그리고 뉴타닉스와 관련하여, 디지털 리얼티가 하이브리드 클라우드 환경 배포가 늘어날 것을 말한 부분도 있었습니다. 현재 기업들은 퍼블릭 클라우드 환경에서 AI 워크로드 테스트를 더 많이 하는 환경인데, 원래 클라우드 전환에서 그랬던 것처럼 지금은 퍼블릭에서 시작되지만 시간이 지나면서 하이브리드 환경으로 분산될 것을 예상한다는 전망(just like the journey on cloud started that way and came back to hybrid, I think you're going to see the same trend)이었습니다. 추론으로 오면 데이터가 있는 곳에 AI를 배포하는 것이 좋기 때문이기도 하고, 퍼블릭 클라우드 환경에서만 추론하게 되면 비용이 높아서 그렇기도 합니다. ​ 센터포인트 에너지 CenterPoint Energy : AI 데이터센터 수요 체크 #2 7월 24일, 센터포인트 에너지가 실적발표를 했습니다. 데이터센터는 미국 내에서 저렴하고 안정적인 발전원을 끼고 있는 전력망으로 착공이 몰리기 때문에, 소수의 유틸리티 기업들의 컨콜은 데이터센터 착공 및 계획 수요를 보여주곤 합니다. 그래서 따로 체크하고 있습니다. ​ 컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다. ​ 첫 번째, 5년간 CAPEX 전망 $47.5B → $53.0B로 상향 : 미국의 재산업화 트렌드와 에너지 개발, 에너지 수출, 데이터센터 등 전력수요가 계속해서 높아지다보니 이번 분기에는 '2030년까지 같은 시기 기준 CAPEX 규모'를 더 높였습니다. 2025년 초에 설정한 CAPEX는 $47.5B였으나 1Q25에 한 번 상향하고, 2Q25에 또 상향한 것입니다. 송전 시스템에 대한 상당한 투자가 계속해서 필요합니다. 그리고 흥미로운 건 이러한 증액에도 불구하고 "2030년까지의 CAPEX 계획은 여전히 더 높아질 수 있을 것"이라고 전망했다는 점입니다. 두 번째, 분기 사이 상호연결 대기열 6GW 증가 : 1Q25 대비 2Q25에 상호연결 대기열(대략 2~4년 내 온라인)이 6GW 늘었는데 이중 3분의 2가 데이터센터와 관련(4GW)이 있고, 나머지 3분의 1은 첨단 제조업, 에너지 수출, 바이오와 관련(2GW)이 있다고 짚었습니다. 이미 4Q24 대비 1Q25에도 7GW 늘어났습니다. 대략 규모를 잡으실 때는 1GW가 엔비디아의 칩과 네트워킹 기준으로 채워질 때 $40B~$50B임을 감안하시면 생각보다 매우 빠른 속도로 수요가 커지고 있다는 점을 느끼실 수 있습니다. Magnificent 7 지금의 AI 사이클을 다섯 가지 각도에서 바라봅니다 *왼쪽 테이블 : 2025년 07월 28일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. 엔비디아, 25년 PER 39배 / Overweight 네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기) 엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기) ​ 지금의 AI 사이클을 정의하는 다섯 가지 흐름 지금의 AI 사이클을 정리해보면 네 가지 흐름이 동시에 발생하고 있다고 정리할 수 있습니다. ​ (1) ROI 깨달음 : PoC/Testing → AI Production (2) 메인 워크로드의 발전 : Pre-training → Reasoning(4Q24~) → Agentic AI(1Q25~) (3) 지역의 확대 : US Only → Global Adoption *여전히 메인은 US지만, EMEA/APAC의 성장속도 높음* (4) 참여자의 확대 : BIG TECH → Enterprise AI ​ 여기까지가 Organic으로 발생했던 올해 AI 침투 및 CAPEX 가속화의 본질입니다. 그리고 최근 트럼프가 선물 하나를 더 줬습니다. (5) 이제 OBBBA로 인해 CAPEX를 첫 해에 전액비용처리 할 수 있게 됐기 때문입니다. 한 번에 경비처리하면 법인세 부담이 크게 줄어드니 절감한 세금 만큼 CAPEX를 더 집행할 수 있습니다. 데이터센터 CAPEX 집행의 걸림돌이던 에너지 프로젝트들에 대한 인허가 프로세스도 간소화시켜주면서, 데이터센터 건설 속도는 더 빨라질 수 있습니다. 재무적인 인센티브와 행정절차의 간소화가 복합적으로 긍정적인 영향입니다. ​ 이미 ROI를 확보한 워크로드가 2025년 2월부터 메인으로 자리잡아 올라오고 있고, Test-time compute와 강화학습을 통해서 스케일링 법칙은 계속되고 있으며, GPT-5/open-weight는 사전 테스터들에게 평이 매우 좋습니다. FCF를 초과하는 CAPEX가 다년간 진행될 수 있습니다. AI Boom Cycle의 기둥이 많아지는 중입니다. ​ 엔비디아의 CY2026 매출성장률 YoY 100% 가능성이 높아지는 중(SemiAnalysis Data Center Model상 CY25 → CY26 데이터센터 증설분이 다 채워진다는 전제인데, 수요초과 상태이므로 현실화될 가능성이 높습니다)이고, 이 전체 사이클에서는 AI HW, 네트워킹, 전력기기, 클라우드 등 새로운 기회들이 계속해서 많이 생길 것이므로 전체의 큰 흐름을 잡고 계신 게 중요하다 생각합니다. 사이클이 진행될수록 엔비디아의 밸류가 피어그룹 대비 할인된 상태를 현상태를 벗어나 → 프리미엄을 받는 구간에 갈 거라고 보고 있습니다. 엔비디아는 CY2025 PER 38.5배, EPS CAGR 3Y 60~70%(보수적으로는 50%, PEG 0.77배)로 PEG 0.59배입니다. Top Pick으로 보고 있는 엔비디아를 전체에서 유의미한 비중으로 오래 가져가는 게 중요합니다. ​ LLM API Volume에 대한 생각 최근 들어서는 제미나이의 점유율이 점점 더 높아지는 중입니다. 제미나이의 점유율 추이를 보면, 2024년 8월 4일 4.7% → 2024년 11월 3일 22.6% → 2025년 2월 2일 15.9% → 2025년 5월 4일 34.8% → 2025년 7월 27일 29.4%입니다. 구글 반독점법 재판(선고예상일: 8월 25일)에서 큰 문제가 없다고 보면 현재 밸류에서는 구글을 좋게 볼 이유들이 꽤 있습니다. 다만 이 전체가 'if, then'으로 한 구절입니다. 반독점법 재판을 확인하고 가는 게 중요하다는 의미입니다. ​ *오픈AI는 6월부터 오라클의 GB200 NVL72 클러스터를 본격적으로 활용하기 시작했습니다. 이때부터 o3 가격을 80% 인하하며, GB200 NVL72의 성능을 기반으로 한 대규모 컴퓨팅 비용 절감을 실현하고 있습니다. 앞으로 해당 클러스터의 온라인 규모가 더욱 확대될수록 토큰 추론비용이 더 낮아질 것이므로 AI 채택 속도는 한층 더 가속화될 가능성이 큽니다. ​ 오픈AI, 소프트뱅크 없이도 오라클과 4.5GW 컴퓨팅 계약 오라클의 GB200 NVL72 클러스터를 오픈AI가 6월부터 사용하고 있고, Stargate 1 사이트에 계속해서 오픈AI 전용 고객을 위한 오라클의 컴퓨팅 클러스터를 키우는 상태입니다. 소프트뱅크가 없이도 오픈AI 자체 부채를 통한 자본조달로 총 5GW 규모의 컴퓨팅 계약(원래 스타게이트는 2025~2029년까지 10GW)을 확보한 상황입니다. 그래서 AI 수요나 공급 사이클에는 문제가 없습니다. ​ 우선 공급계약이 확정된 사이트만 보자면, Stargate 1 컴퓨팅 대부분이 엔비디아 GB200과 GB300 NVL72로 채워질 예정임을 생각해보면, 가장 발전된 클러스터에 학습과 추론용으로 엔비디아의 칩이 대거 온라인될 예정이라는 점에서 좋습니다. 학습의 시대에는 CUDA의 해자가 컸다면, 추론의 시대로 넘어오면서는 NVLink, HBM 등 하드웨어, 소프트웨어, 네트워킹, 공급망 총 4가지 해자가 고루 영향을 주고 있습니다. ​ 중국용 H20 칩 수요와 공급 체크 대만발 보도로 엔비디아는 현재 H20 생산을 다시 늘리기 위한 공급망 파트너를 선정하는 중이며 TSMC에 대략 5,000~9,000개(칩당 양품 기준 대략 30개의 GPU, 15만 개~27만 개)의 웨이퍼 생산용량을 할당 요청했다고 알려졌습니다. Hopper이므로 CoWoS-S를 사용하기 때문에 Blackwell/Rubin부터 쓰이는 CoWoS-L 용량과는 무관합니다. CoWoS 공정 자체가 패키징까지 완료되려면 3~4개월 걸리기 때문에 추가 생산분은 서버로 조립되어 판매되는 시점을 생각하면 이제 생산하는 H20들은 2025년 11월~12월쯤부터 중국으로 판매될 것으로 예상합니다. 이전까지는 기존 H20 판매가 이뤄지고, 약간의 추가생산분은 11월~12월쯤 잡힌다는 의미입니다. 1월 말까지가 4Q25 실적이므로 올해 이익으로 잡힐 예정입니다. ​ 왼쪽 차트는 H20의 잠정 구매자들을 보여주는 것인데, 중국의 메타와 비슷한 포지션인 바이트댄스가 가장 많이 구매하고 있고 텐센트와 알리바바가 클라우드 기업 고객들에게 서비스하기 위해 비슷한 규모로 구매할 것으로 추정됩니다. ​ 오른쪽 차트는 중국 내 AI 가속기 점유율을 보여주는 차트입니다. 학습 분야에서는 엔비디아 칩이 주로 쓰이고 있고, 추론 분야에서 많은 스타트업들이 생겨서 점유율을 나눠가진 상태입니다. 이미 칩 성능격차가 많이 벌어진 상태인데 점점 더 벌어질 것이므로 2026년부터는 중국향 매출은 유의미하게 안 나올 것이라고 전망하는 게 편합니다. 중국이 없어도 성장에는 문제가 없습니다. ​ 이미 Vera Rubin 아키텍처 준비 중 엔비디아의 메인 제품은 양산시점을 기준으로 2025년 3월 GB200 NVL72 → 2025년 9월 GB300 NVL72 → 2026년 하반기 VR200 NVL144 → 2027년 하반기 VR300 NVL576입니다. 이렇게 발전하는 와중에 CPO를 적용한 네트워킹 제품인 InfiniBand, Spectrum-X도 나오는 구조입니다. 로드맵을 지킨다면 엔비디아가 Scale-up & Scale-out에서 앞서가는 구도가 이어질 것으로 예상합니다. ​ 대만경제일보 보도에 따르면, 현재 엔비디아가 Vera Rubin 서버 랙 설계 7월부터 공개했습니다. 공급업체들이 이를 받아든다고 수정하는 과정을 거치며 양산 준비를 2026년 상반기까지 끝낼 예정입니다. 엔비디아의 데이터센터향 GPU는 Ampere → Hopper → Blackwell → Rubin → Feynman으로 이어져왔는데, Rubin은 다시 한 번 모든 면에서 아키텍처를 변경하는 도약입니다. Hopper에서 Blackwell로 바꿀 때에 비해서는 이전보다는 조금 더 준비하는 과정이 길어졌으므로 순조로울 것으로 예상하지만, 공급망 관련 소식들은 꾸준히 잘 지켜볼 예정입니다. ​ 마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기) ​ RBC Capital Markets, "Azure 수요 좋다" RBC Capital 애널리스트가 마이크로소프트의 주요 파트너사 7개사를 체크한 뒤, 마이크로소프트의 최근 분위기에 대해서 평가했는데 내용이 전체적으로 좋았습니다. ​ Azure 배포 및 AI 도입 현황을 파악해본 결과: ⓐAzure AI 워크로드는 안정적으로 증가하고 있으며 ⓑ기업들의 AI 관심은 더 높아지고 있고 ⓒCopilot 계약 갱신 및 시트​​(사용자 수)를 늘리려는 내용이 고객과의 대화에서 더 자주 언급되고 있다는 것입니다. ⓓ그리고 추가로 여전히 고객들의 디지털 코어가 제대로 형성되지 못했기에 AI 도입 속도가 병목인 상황임을 말했습니다. ​ GPT-5 출시와 함께 Azure도 성장하지만, 리스크도 존재 마이크로소프트를 제대로 이해하기 위해서는 오픈AI에 대한 이해가 필수적입니다. 이에 대해서는 <오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다> 자료를 보시면 도움이 되실 것 같습니다. 오픈AI는 더이상 단순한 모델 빌더를 벗어나서, 이미 플랫폼화된 상태임에도 여전히 모델 빌더로만 평가받고 있기 때문입니다. 객관성을 유지하기 위해 중요했습니다. ​ 최근 사전 테스터들의 리뷰를 보면, 8월에 발표될 GPT-5와 open-weight 모델의 성능은 시장 기대치보다 더 좋을 것으로 예상하고 있습니다. 코딩분야에서 가장 앞선 앤트로픽의 Claude 4 Sonnet보다 성능이 우수하고, 수학/물리학/문학/AI 에이전트적인 작업에 훨씬 훌륭한 모델이라는 평입니다. 이 모델이 폭넓게 채택될 경우 마이크로소프트 또한 그 수혜를 보게 됩니다. 이는 GPT 모델을 활용한 추론 수요의 상당 부분이 Azure 클라우드를 통해 수익화되고 있기 때문입니다. ​ 다만 한 가지 주목할 리스크는, 오픈AI가 향후 'AGI에 도달했다'고 선언하는 경우, 마이크로소프트가 보유한 상업적 IP 접근권이 자동으로 제한된다는 점입니다. 이는 과거 투자계약에 따른 조건이며, 마이크로소프트 입장에서는 클라우드 독점적 이익이 축소될 수 있는 법적 리스크로 작용합니다. ​ 협상의 여지는 아직 있습니다. 오픈AI가 올해 말까지 현재의 구조(OpenAI LP)를 영리법인(C-corp 등)으로 전환하려는 계획을 추진하고 있고, 이 과정에서 마이크로소프트의 동의가 반드시 필요하기 때문입니다. 영리법인으로 전환하게 되면 오픈AI도 얻을 것이 있습니다. 소프트뱅크 및 투자자들로부터 $20B 자본을 추가로 투자받게 되므로 오픈AI 입장에서는 더욱 더 몸집을 키울 수 있게 됩니다. 결국 양측이 구조 재정립을 하며 상호 딜을 주고받는 과정에서, 'AGI 선언 시 IP 접근 제한'이라는 리스크를 어떻게 해소하느냐가 마이크로소프트 투자 관점에서 핵심 변수입니다. ​ 애플, 25년 PER 30배 / Underweight ​ 스마트폰, 연령 확인법 논쟁 올여름에 대법원에서 연령 확인법이 일부 사례에서 합헌이라고 판결하면서, 빅테크들끼리 온라인에서 18세 미만(미성년자) 사용자의 안전을 책임지는 사람이 누구인지를 놓고 의견이 엇갈리는 중입니다. 메타와 앱 개발자들은 애플과 구글이 사용자의 나이를 확인하는 역할을 해야 한다고 주장하고 있고, 애플/구글은 개별 앱이 연령을 확인해야 한다는 주장입니다. ​ 이미 유타, 텍사스, 루이지애나에서 사용자들이 연령을 인증하고 18세 미만 사용자의 경우 부모 동의를 얻도록 하려는 법안이 통과됐습니다. 우선 세 법안에서는 앱스토어에 책임을 부여하고 있는 만큼 메타의 입장에서 조금 더 유리한 상황입니다. 컨센을 넘는 수준의 법안이 나오는지는 계속 봐야겠지만 이미 18세 미만 앱을 준비해놓고 있고 앱스토어 자체에서도 기능을 구현해두고 있는 만큼, 애플/구글/메타의 펀더멘탈 자체에는 큰 영향을 주지 않을 것으로 예상합니다. ​ 아마존, 25년 PER 37배 / Neutral ​ Edgewater/BofA, 아마존 '이커머스와 AWS 수요 좋을 것' 서드파티 데이터 기업과 뱅크오브아메리카가 모두 2Q25 그리고 하반기의 아마존 이커머스 및 AWS 수요에 대해 긍정적인 코멘트를 남겼습니다. 지난 분기에는 AWS가 부진한 이유로 하락했는데 아웃퍼폼할 것을 기대하지는 않지만 크게 우려할 것은 없습니다. 아마존에게 기대하는 것은 ⓐ물류 효율화를 통한 이커머스 시장의 이익률 상향 ⓑ광고 및 3P 셀러 시장의 성장입니다. ​ AWS의 성장이 상대적으로 더뎠던 이유는 AI 수요 자체는 높았지만, 이를 실제 매출로 연결하려면 엔비디아 칩의 도입이 핵심이었기 때문입니다. 이는 AWS가 하이퍼스케일러 중 GB200 NVL72 도입이 가장 느렸기 때문이며, 자체 ASIC과 네트워킹 아키텍처를 고수해온 전략적 배경이 있었습니다. 지난 아마존 1Q25 실적 발표(2025년 5월 2일)에서 말씀드린 것처럼, AWS는 GB200 NVL72 랙 및 시스템 설계가 지연되면서 지난 분기에는 H100과 H200을 급하게 구매 후 구축하기도 했습니다. 하지만 7월부터 P6e-GB200 UltraServers GB200 NVL72 용량이 온라인된 것이 확인됨에 따라 하반기에는 관련 매출이 본격적으로 가속화될 것으로 기대됩니다. ​ 이전 실적발표에서 말씀드린 내용 → 회색으로 표시 그래서 컨콜 내용을 보시면, 아마존도 위의 LLM API 볼륨 차트에서 보실 수 있는 것처럼, 2025년 2월 이후 추론수요가 크게 늘면서 일단 급한대로 AWS P5 GPU 인스턴스를 예상보다 훨씬 더 늘렸습니다. ​ Amazon, CY1Q25> "엔비디아 칩 인스턴스의 한 형태인 P5를 대량으로 도입하고 있으며, Trainium 2 인스턴스도 최대한 빠르게 확보하고 있습니다. 실제로 용량을 투입하는 속도만큼 빠르게 소모되고 있습니다. 따라서 용량을 더 확보한다면 더 많은 고객을 지원하고 AWS 사업 수익을 더 늘릴 것으로 예상합니다. Tranium 2를 확보하고 있고, 향후 몇 달 안(in coming months)에 차세대 엔비디아 인스턴스도 출시할 예정입니다." ​ *AWS P5 인스턴스는 구체적으로 보면 H100으로 구성된 P5와 H200로 묶은 P5e, P5en 인스턴스로 나뉩니다. 따라서 큰 틀에서 P5 인스턴스란 H100/H200을 뜻합니다. ​ 마이크로소프트와의 차이 : Powered by Blackwell 다만 마이크로소프트가 가장 빠르게 Azure ND GB200 V6 VM 시리즈에서 GB200 NVL72를 4,000대 규모로 GA했습니다. 3월 19일 Azure HPC 블로그에 올라온 글을 통해 확인할 수 있었습니다. 대부분이 Preview 상태인데 먼저 GA를 할 정도였으니 꽤나 속도가 빨랐습니다. 마이크로소프트가 컨콜 초입에 "신규 GPU의 리드타임을 20% 가까이 단축시켰고 그 결과 토큰당 비용을 크게 줄였다"는 걸 가장 먼저 말한 이유입니다. ​ 이것과 비교해보면 아마존은 몇 달 내로 온라인 할 것을 예고했으니 차이가 좀 있습니다. 엔비디아 자료들을 통해 말씀드린 것처럼 마이크로소프트/코어위브/오라클은 GB200 NVL72을 먼저 받아서 온라인 하는 데 집중했고, 반면에 구글과 아마존은 자체 데이터센터 랙/시스템 설계변경이나 전력 및 냉각 등 다양한 이유로 HGX B200을 먼저 받았습니다. Hopper → Blackwell간 성능격차가 평균 4배 이상이기 때문에 토큰 생성 비용 격차가 매우 큽니다. 클라우드들 사이에서도 Blackwell을 먼저 받은 곳의 매출성장률이 더 우수한 상태입니다. 구글, 25년 PER 20배 / Neutral 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) ​ 구글 2Q25 실적발표 리뷰: '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' 수주잔고가 증가하는 속도가 매출증가 속도보다 더 빨라졌습니다. 구글 클라우드의 매출이 분기 $13.6B이므로 연율화하면 $54.4B(YoY 32%, QoQ 11%)인데 수주잔고는 $106B(YoY 38%, QoQ 18%)로 더 빠르게 증가했습니다. 이를 구분해보면 이렇게 보입니다. CAPEX를 늘렸음에도 미충족 수요가 점점 더 빠르게 늘어가는 상황이고, 6월에 Gemini 2.5 Pro를 배포하고나서 수요가 더 높아지고 있다고 언급했으므로 구글 클라우드 수주잔고는 3Q25에 다시 한 번 더 높아질 것으로 예상합니다. ​ 클라우드 매출 : 4Q24 $11.96B → 1Q25 $12.26B(QoQ 3%) → 2Q25 $13.62B(QoQ 11%) 클라우드 수주잔고 : 4Q24 $77B→ 1Q25 $90B(QoQ 18%) → 2Q25 $106B(QoQ 18%) ​ ​ 제미나이 영향 - GCP 매출 YoY 31.7% 제미나이를 쓰려면 거의 대부분 구글 클라우드를 쓰는 구조입니다. 의사결정의 흐름을 보자면, 기업들이 제미나이의 모델이 가장 좋다고 느끼게 되면 → 자신들의 온프레미스에 있는 데이터를 구글 클라우드의 Vertex AI 플랫폼에 연결해서 → 엔비디아 GPU를 택하여 파인튜닝하고 → 이를 구글 클라우드에서 추론하는 흐름입니다. ​ 제미나이가 구글 클라우드의 매출에 영향을 주는 구조는 이렇습니다. (i) 데이터를 옮기는 데 구글의 소프트웨어를 사용하므로 이때 돈을 벌고 → (ii) GPU/TPU를 서비스하면서 돈을 벌며 → (iii) 구글 클라우드에서 추론할 때에도 각종 소프트웨어를 쓰거나 혹은 클라우드 사용량이 늘어나므로 돈을 법니다. 이외 제미나이를 통한 앱을 추론하고 사용할 때에도 구글 클라우드에게 매출성장으로 잡힙니다. ​ 기업들이 더 많은 워크로드를 AI로 자동화 혹은 효율화하기를 원하게 되면서, 데이터를 더 많이 올리고 컴퓨팅을 더 많이 쓰는 등 계약규모를 늘리다보니 대형 계약 지표가 좋습니다.​​ ​ $250M 이상의 계약 건수가 전년 대비 2배 규모가 됐습니다. 2025년 상반기 동안 체결된 $1B 이상의 거래 건수가 2024년 연간 거래 건수와 같습니다. 신규 GCP 고객 수가 QoQ 28% 증가했습니다. *시장점유율이 커지고 있다는 점에서 가장 중요* 85,000개 이상의 기업이 제미나이로 서비스를 구축했고, 제미나이 사용량은 전년 대비 35배 늘었습니다. ​ 메타, 25년 PER 28배 / Overweight 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) ​ 오픈AI 핵심 연구원, MSL Chief Scientist로 합류 오픈AI에서 핵심적인 역할을 담당하던 Shengjia Zhao가 Meta Superintelligence Lab에 수석 과학자로 합류했습니다. ChatGPT 공동개발자이자 → GPT-4 → GPT-4o-mini → o1-mini → o3/o3-mini → GPT-4.5 → GPT-4.1 개발에서도 늘 핵심 개발자 중 한 명이었던 인물입니다. Reasoning 트렌드와 합성 데이터 관련 작업분야에서 가장 앞선 연구자를 데려왔다는 점에서 인상깊은 영입이었습니다. ​ 모건스탠리, 메타 PT $650 → $750로 상향 GPU 기반의 머신러닝에서 가장 앞서있고 이를 바탕으로 사용자 앱 참여도와 수익 창출여력을 높이고 있기에, 앞으로 매출성장률은 더 가속화될 것을 예상한다는 내용이었습니다. 모건스탠리는 ⓐ실적이나 가이던스를 고려할 때 CY26 EPS는 최소 $30 이상일 것으로 예상했으며, ⓑ장기적으로 MSL 인재 충원 이후 Llama 모델 성능이 개선되면 → 이것이 메타 내부적인 추천/랭킹 알고리즘도 개선시킬 것이므로 성장성과 멀티플이 더 높아질 여지가 있다는 내용입니다. ​ 테슬라, 25년 PER 184배 / Underweight 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) ​ 테슬라 2Q25 실적발표 리뷰: '트럼프가 테슬라에 미치고 있는 영향' OBBBA와 관세가 테슬라의 모든 면에 영향을 주고 있음을 확인한 실적발표였습니다. ​ 긍정적인 부분 : FSD의 성능개선은 예측가능하다 긍정적인 부분은 FSD 모델이 6개월마다 도약하는 속도로 예상 가능하게 좋아지고 있으며, 6월 11일 머스크의 코멘트에 비해 지금은 내부 연구 중인 FSD 모델의 성능이 더 좋아진 것으로 추정된다는 내용이었습니다. ​ 테슬라 오토파일럿 책임자인 애쇽(Ashok Elluswamy)은 거대모델 스케일링 법칙에서 보였던 논리를 FSD에도 적용하는 중입니다. 더 많은 데이터, 더 많은 메모리, 더 큰 컨텍스트 윈도우, 오디오 등 멀티모달 데이터 추가, 더 많은 학습용 컴퓨팅, 더 큰 모델 크기로 향해감에 따라 성능은 예측 가능한 수준으로 계속해서 좋아지고 있다는 게 핵심입니다. 그 과정에서 훈련에 쓰는 엔비디아/도조 칩 규모를 키우고, HW4에서 AI5로 업데이트하며, 전 세계의 차량에서 더 많은 데이터를 얻는 일들을 반복하고 있습니다. ​ 부정적인 부분 : OBBBA의 역풍 ⓐⓑⓒⓓ 그러나 이제 부정적인 점들을 짚어보자면, 여전히 다운사이클이 진행 중입니다. 매출은 YoY -12%, 인도량은 YoY -13.5%, EPS는 YoY -23%입니다. 아직 전기차 비즈니스가 업사이클이 아니기 때문에 이익 체력이 좋은 상태가 아닙니다. 이런 상황 속에서 테슬라는 트럼프의 OBBBA 통과 이후로 상당히 많은, 다양한 경로를 통해 역풍을 받게 됐습니다. ​ 첫 번째로 영향을 받는 부분은 IRA 중 전기차 신차 보조금(Section 30D) $7.5K가 2025년 9월 30일부터 만료된다는 점입니다. $7.5K 세액공제액이 소비자의 실질 소비액을 줄여줘서 수요를 높이고 있었다는 점을 감안하면 테슬라에게 좋지는 않습니다. 매출, 마진율, EPS, 인도량 기준 다운사이클이 진행 중인데 밑돌을 빼는 모양새가 됩니다. 9월 30일까지 미국 내에서 $7.5K를 적용받는 상대적으로 비싼 모델을 최대한 많이 팔아야 하기에 부품 리드타임이 길어지면서 미국 내 차량 공급이 제한적인 상황으로 변했습니다. ​ 두 번째로 영향을 받은 것은, 첫 번째로 $7.5K 만료 전에 기존 모델들을 먼저 찍어내느라 저가형 모델의 양산 시점이 4Q25로 밀렸다는 점입니다. ASP 높은 모델로 단기 수요를 충족시켜야 하는 입장을 생각하면 테슬라 입장에서 최선의 방법이라 생각하지만, 모델Q와 사이버캡을 통해서 2nd Wave로 빠르게 전환하는 것을 기대했던 입장에서는 약간의 실망이 있었습니다. ​ 세 번째로 영향을 받은 것은, 전기차 판매에 대한 ZEV 크레딧 매출이 줄어들 것으로 예상된다는 점입니다. 테슬라는 내연기관차 배출가스 규제 하에서 생긴 ZEV Credit(무공해차 크레딧)를 통해서 알짜이익을 내고 있었습니다. 하지만 최근 연방정부 및 일부 주정부 차원에서 환경 규제를 완화하면서, 이 크레딧 수익이 점차 줄어들 전망입니다. 단기적으로는 부담입니다. 당장은 수요가 강하지 않은 상태이다보니, 순이익 대비 ZEV Credit이 차지하는 비중이 높아져 있기 때문입니다. ​ 네 번째는 관세비용 증가입니다. 이번 분기 테슬라는 관세로 인해 총 $300M의 비용 증가를 겪었습니다. 이 중 $200M은 자동차에서, $100M은 에너지 사업부에서 발생했습니다. 회사는 이러한 부담이 다음 분기까지 이어질 것으로 예상하며 단기적으로는 마진 압박이 불가피하다고 밝혔습니다.