[원문 유형] Tele-news 주요채널 텔레그램 원문 묶음 [범위] Tele-news 주요채널 [묶음 주기] 10분 [통합 구간] 2026-10-06T11:20:00+00:00 ~ 2026-10-06T11:30:00+00:00 [작성 기준] 아래 글은 서로 다른 채널·작성자의 독립 원문을 수송 편의상 하나의 시간 구간으로 묶은 것이다. 서로 다른 출처의 사실·판단·전망을 하나의 합의나 결론으로 합치지 말고 채널별 귀속을 보존한다. 같은 사건을 다루더라도 공통 이슈 키만 재사용하고, 출처별 사실·해석·반응·전망은 각각 남긴다. 외부 링크와 첨부는 실제 원문으로 사용하고, 텔레그램 문구는 발견 경로·보조 설명으로 구분한다. 시간흐름순 정리는 원문 게시 순서와 각 출처의 판단 강도·조건을 보존한다. ===== 통합 원문 3 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:22:59 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215622 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [배당투자 / 한국 주식시장] 제목: 배당투자 오디세이 작성자: 이경연 Analyst, 이채리 RA (대신증권) [구조적 배당 확대] · 2025년 코스피 결산 배당이 35.1조원으로 역대 최대를 기록한 가운데, 2026년 현재는 과거와 달리 기업가치 제고 공시, 배당소득 분리과세, 상법 개정(자기주식 소각 의무화 등)이 결합되어 배당 확대를 이끄는 구조적 변화의 시기입니다. [배당성장주 주목] · 단순 고배당주에서 벗어나 이익과 배당이 함께 성장하는 '배당성장주'로의 패러다임 전환이 필요하며, 코스피 265개사의 추가 배당 여력(FCF 기준)은 80.8조원으로 보통주 현금배당의 3.2배에 달해 가치 성장 투자의 기회가 풍부합니다. [과거 일시성 한계] · 과거 한국 시장의 배당 확대는 외국인 주주의 압력이나 한시적 세제 혜택 등 외부 요구에 의존해 단발성에 그쳤던 한계가 있으며, 실질적인 잉여현금흐름(FCF)의 뒷받침이 없는 기업은 배당의 지속성을 유지하기 어렵다는 리스크가 존재합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215622 [첨부 파일] Collaboration_Indepth_배당투자_오디세이_한국_주식시장_배당_대신증권_261006.pdf [제목] Collaboration_Indepth_배당투자_오디세이_한국_주식시장_배당_대신증권_261006.pdf [PDF 1페이지] Daishin Research Collaboration Research Center | 2026.10.07 배당투자 오디세이 Analyst 이경연 kyungyeon.lee@daishin.com RA 이채리 cherry.lee@daishin.com [PDF 3페이지] Contents Part 1. 한국 주식시장 배당투자 25년사 07 (1) 2000~2013년: 외국인 주주의 배당 요구 (2) 2014~2019년: 세제 유인에 기댄 배당 확대 (3) 2020~2023년: 개인 투자자와 배당주 소외 (4) 2024년~현재: 공시·세제·법의 결합 Part 2. 성장주의 재정의: 성장의 완성은 배당성장 37 (1) 여력: FCF로 확인하는 추가 배당 여력 (2) 의지: 세제 혜택으로 확인하는 주주환원 ①감액배당: 자본준비금 전입에 담긴 의지 ②배당소득 분리과세: 매년 요건을 채울 현금흐름 [PDF 4페이지] 왜 지금이 고배당 적기인가 2025년 코스피 결산 배당은 35.1조원으로 역대 최대가 됐다. 그러나 배당이 늘어난 것이 처음은 아니다. 지난 25년 동안 한국 기업의 배당은 누군가 요구할 때만 늘었고, 요구가 사라지면 멈췄다. 2000년대에는 외국인 주주의 요구를 받은 회사만 배당을 늘렸다. 2014년 정부가 세제로 요구하자 배당은 3년 만에 11.8조원에서 20.9조원으로 늘었지만 세제가 끝나자 3년 동안 정체되었다. 2020년대 초 개인 투자자의 자금은 배당주가 아니라 성장주로 향했다. 지금은 다르다. 기업가치 제고 공시, 배당소득 분리과세, 상법 개정이 함께 배당을 요구한다. 배당은 3년 연속 늘었고, 자기주식 소각 21.4조원은 처음으로 취득액을 넘어섰다. 기업 이익이 늘어난 영향도 있지만 법은 정부가 방향을 바꿔도 남는다. 배당 기업의 저변, 배당 규모, 제도가 함께 움직인 것은 25년 가운데 처음이다. 이에 따라 지금을 배당 투자의 적기로 판단한다. 성장주의 재정의: 성장의 완성은 배당성장 주식시장은 오랫동안 주식을 ‘가치주’와 ‘성장주’로 나누고, 배당을 가치주의 영역으로 분류해 왔다. 실제로 그동안의 성장은 돈을 벌고도 주주에게 돌려주지 않는 ‘반쪽짜리 성장’이었다. 그러나 이제 한국 기업은 돈을 버는 단계에서 번 돈을 배분하는 단계로 넘어가고 있다. 이익과 함께 배당이 성장하는 기업은 더 이상 이분법으로 설명되지 않는다. 이에 따라 진정한 성장주는 이익과 배당이 함께 성장하는 기업이며, 성장의 완성은 ‘배당성장’이라 판단한다. 배당이 성장하려면 ‘여력’과 ‘의지’가 함께 있어야 한다. 먼저 ‘여력’은 그간 시장이 주목했던 배당성향을 넘어 FCF로 확인했다. 배당성향은 얼마를 나누어 주었는지를 보여줄 뿐, 얼마를 더 줄 수 있는지는 말해주지 않기 때문이다. 즉, 배당성향이 높다고 더 늘릴 여력이 없는 것도, 낮다고 여력이 부족한 것도 아니다. 그 결과 코스피 265개사의 추가배당여력은 80.8조원으로 이들의 2025년 보통주 현금배당의 3.2배다. 다음으로 ‘의지’는 세제 혜택이 걸린 감액배당과 배당소득 분리과세를 기업이 실제로 활용하는지로 확인했다. 과거 이분법으로 설명되었던 시장은 성장주가 주도하는 국면과 가치주가 주도하는 국면을 오갔기 때문에 한 가지 전략을 계속 유지하기 어려웠다. 그러나 여력과 의지를 갖추어 이익과 배당이 함께 성장하는 기업에 대한 투자는 시장 국면과 무관하게 지속가능한 투자 전략이 될 수 있다고 판단한다. 결론적으로 이제는 단순 고배당주 투자에서 벗어나 현금흐름을 만들어 내는 기업에 투자하는 ‘가치 성장 투자’가 필요한 시점이다. Summary [PDF 5페이지] 시기별 판정 요약: 주주, 기업, 정부 정책 관점 2000~2013년 2014~2019년 2020~2023년 2024년~현재 주주 △ △ × ◎ 기업 × △ × ◎ 정부 정책 × △ △ ◎ 관점 2000~2013년 2014~2019년 2020~2023년 2024년~현재 주주 외국인 주주만 배당을 요구, 개인은 시세 차익 추구 저금리 대안으로 배당주 펀드 유입, 주가 오르자 이탈 개인 45.5조원 순매수에도 자금은 성장주로, 배당주 펀드 순유출 배당수익률이 국고채 금리 상회, 배당 자체를 보고 매수 기업 배당성향 20%대, 자기주식은 취득 후 보유 세제에 반응해 배당 두 배, 세제 종료 뒤 3년 정체 배당 총액은 삼성전자 특별배당에 의존, 소각 3조원대 결산 배당 35.1조원 역대 최대, 소각이 취득액 추월 정부 정책 배당 정책 없음, 자기주식 보유 자유화(2011년) 세금 혜택 하나로 요구, 3년 만에 종료 은행 배당 억제 권고(2021년), 배당 절차 개선(2023년) 공시세제법이 함께 요구, 법은 정부가 바뀌어도 유지 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 배당의 성장은 현금흐름의 성장 추가배당여력은 2025년 배당의 3.2배 구분 기업 수 비고 코스피 상장 보통주 805개사 2025년 사업연도 기준 잉여현금흐름(FCF) 양(+) 449개사 이 중 97개사는 보통주 현금 배당 미실시 추가배당여력주)이 있는 기업 265개사 추가배당여력 80.8조원 (보통주 현금배당 25.2조원) 250개사 FCF < 배당가능이익(추정) 15개사 FCF > 배당가능이익(추정) 주: 추가배당여력 = MIN(FCF, 배당가능이익(추정)) – 보통주 현금배당액. 금융업 등 FCF 미산출 49개사는 제외 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center 주: 추가배당여력이 있는 코스피 265개사 합계, 2025년 사업연도 기준 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center 25.2 80.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 FY25 보통주현금배당 추가배당여력 (조원) Key Charts [PDF 7페이지] DAISHIN SECURITIES 7 Part 1. 한국 주식시장 배당투자 25년사 리서치센터 지주/ESG 이경연 한국ESG연구소 거버넌스본부 박진혁 Ph.D [PDF 8페이지] 배당투자 오디세이 8 Part 1. 한국 주식시장 배당투자 25년사 25년 동안 한국 기업의 배당은 누군가 요구할 때만 늘었고 요구가 사라지면 멈췄다. 이 제는 공시, 세제, 법이 함께 요구하는 구조로 바뀌어 코스피 결산 배당이 3년 연속 늘며 역대 최대(35.1조원)가 됐고, 배당 지급 기업의 저변, 배당 규모, 제도의 세 축이 같은 방향을 가리키는 지금을 배당 투자의 적기로 판단한다. 표1. 배당 환경의 그때와 지금: 주주, 기업, 정부 정책 그때는 지금은 주주 배당을 요구한 것은 외국인 주주뿐이었고, 개인은 시세 차익을 좇았다. 배당주 펀드로 들어온 자금도 대안이 없어 머물다가 주가가 오르면 떠났다 배당수익률이 국고채 금리를 다시 넘어섰고, 투자자는 배당액을 먼저 확인한 뒤 투자한다. 배당주 ETF와 월배당 ETF가 배당을 받는 통로를 넓혔다 기업 배당성향은 2000년대부터 2013년까지 20% 안팎에 머물렀고, 자기주식은 취득해 쌓아 두기만 했다. 2014년 세금 혜택으로 잠시 늘었던 배당도 혜택이 끝나자 3년 만에 멈췄다 코스피 결산 배당은 3년 연속 늘어 35.1조원으로 역대 최대가 됐고, 배당 기업의 평균 배당성향도 39.8%로 올랐다. 소각액은 2년 만에 4.8조원에서 21.4조원으로 늘어 취득액을 넘어섰다 정부 정책 배당을 겨냥한 정책은 2014년의 세금 혜택 하나뿐이었고 3년 만에 끝났다. 법은 자기주식 보유를 자유롭게 두었고, 배당액은 주주를 정한 뒤에야 결정됐다 공시와 세제와 법이 한꺼번에 배당을 요구한다. 세 가지 가운데 법은 정부가 방향을 바꿔도 그대로 남는다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 들어가며 한국 기업의 배당이 역대 최대 규모로 늘고 있으며, 이번 증가는 법과 제도의 뒷받침을 받는다는 점에서 과거와 다르다. 2025년 코스피 결산 배당은 35.1조원으로 역대 가장 많았고, 상장사가 소각한 자기주식 은 2023년 4.8조원에서 2025년 21.4조원이 됐다. 배당이 늘어난 것은 이번이 처음이 아 니다. 2014년 정부가 세제로 배당을 유도하자 코스피 결산 배당은 3년 만에 11.8조원에 서 20.9조원으로 두 배 가까이 늘었다. 그러나 세제가 끝난 뒤 배당은 2019년 20.7조원 으로 3년 동안 제자리였다. 현재의 배당 증가가 과거와 어떻게 다른지는 배당이 늘고 멈춘 원인을 시기별로 비교해 야 드러난다. 2000년 이후 25년은 2014년 배당 세제, 2020년 코로나와 개인 투자자의 유입, 2024년 기업가치 제고 프로그램을 경계로 네 시기로 나뉜다. 성장 우선의 시기, 세 제 유인의 시기, 개인 투자자 유입의 시기, 그리고 제도 결합의 시기다. 어느 시기든 배 당이 늘어난 자리에는 요구하는 주체가 있었다. 그 요구가 사람과 정책을 거쳐 법에까지 담긴 것이 지금의 국면이다. [PDF 9페이지] DAISHIN SECURITIES 9 그림 1. 배당을 움직인 25 년의 제도와 사건 자료: 본문 각 장의 법령과 정부 발표, 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 2000~2013년 2014~2019년 2020~2023년 2024년~ 2003 분기배당도입 2006.8 KT&G 주주환원계획 2011 자기주식보유자유화 2014.7 배당세제도입 2017.12 배당세제종료 2018.7 국민연금코드참여 2020 코로나19, 개인유입 2021.1 은행배당20% 권고 2023.1 배당절차개선 2024.5 밸류업프로그램 2025.7 주주보호의무 2026 분리과세, 소각의무 2000년 2005년 2010년 2015년 2020년 2025년 [PDF 10페이지] 배당투자 오디세이 10 (1) 2000~2013년: 성장 우선의 시대와 외국인 주주의 배당 요구 코스피가 네 배 오르는 동안 배당성향은 20% 안팎에 머물렀고, 배당 확대를 요구한 주 체는 외국인 주주뿐이었다. 외환위기 직후 기업은 재무 건전성 회복과 투자 재원 확보를 앞세웠고, 배당은 뒷전이었 다. 배당은 늘고 있었지만 순이익 대비 배당 비율은 세계 평균의 절반을 조금 넘었고, 투자자는 배당보다 시세 차익을 좇았으며, 배당을 늘리라고 요구한 것은 정부가 아니라 외국인 주주였다. 1. 시장 상황: 증시 활황에서 금융위기로 외환위기 이후 한국 경제는 수출을 앞세워 회복했지만 그 길이 곧지는 않았다. 정부가 소비를 살리려 신용카드 사용을 장려하면서 가계부채 증가율은 2000년 24.7%, 2002년 28.5%까지 치솟았다. 2003년에는 카드 사태로 민간소비가 감소했다. 그해 경제성장률은 3% 안팎으로 내려앉았지만 수출이 버팀목이 되면서 경상수지는 120억 달러 흑자를 냈 다.1 경기는 2006년 5% 안팎의 성장으로 회복됐다. 증시는 이 회복을 앞서 반영했다. 코스피는 2003년 515에서 2007년 2,064까지 약 네 배가 됐고, 2005년 한 해에만 54% 올랐다. 기준금리는 이 기간 내내 3% 위에 머물러 예금만으로도 안정적인 이자 수익을 얻을 수 있었다. 시장의 수급 구조도 바뀌었다. 적립식 펀드가 도입되고 은행 창구에서 펀드를 팔기 시작 하면서 가계 자금이 증시로 본격 유입됐다. 주식형 펀드 설정잔액은 2004년 말 8.6조원 에서 2007년 12월 초 108.4조원으로 늘었다. 2007년 한 해 외국인은 한국 주식을 25조 원 가까이 팔았지만 펀드로 들어온 가계 자금이 그 물량을 받아냈다. 해외 주식형 펀드 설정잔액도 2007년 4월 말 15.4조원에서 12월 초 46.7조원으로 불어났다. 투자 수요는 시세 차익에 집중됐고, 한 해에 50%가 오르는 시장에서 3%대의 배당은 투자의 이유가 아니었다. 2008년 2월 출범한 정부는 연 7% 성장, 1인당 국민소득 4만 달러, 세계 7대 경제대국을 뜻하는 747 공약을 앞세웠다. 정부의 관심은 성장과 기업 투자에 있었고 배당은 의제에 없었다. 그러나 그해 가을 세계 금융위기가 한국 경제를 정면으로 흔들었다. 경제성장률 은 2008년 3% 안팎으로 내려간 데 이어 2009년 0%대까지 떨어졌고, 코스피는 2008년 한 해 40.73% 내렸다. 한국은행은 2008년 10월부터 넉 달 동안 기준금리를 5.25%에서 2%로 내렸다. 2009년 코스피는 49.65% 반등했고 2010년 성장률은 6.8%로 올라섰지만, 회복은 오래가지 않았다. 유로존 재정위기와 세계 경기 둔화로 2011년 성장률은 3.7% 로 내려갔다. [PDF 11페이지] DAISHIN SECURITIES 11 2. 배당 현황: 증가와 금융위기 뒤의 후퇴 2000년대 한국 기업의 배당은 조금씩 늘고 있었다. 2003 사업연도에는 현금배당을 공시한 157개사의 배당금이 4조 3,665억원으로 전년 3조 3,276억원보다 31.2% 늘었다. 현금배당 을 공시한 기업만 모은 집계이며, 유가증권시장 전체 배당금은 2000년대 초반 4~8조원 수준이었다.2 삼성전자가 중간배당 500원을 포함해 주당 5,500원, 총 8,866억원으로 가장 많았다. 포스코 4,851억원, KT 4,215억원, SK텔레콤 4,048억원, 현대자동차 2,856억원, KT&G 2,215억원이 뒤를 이었다. 당시 신문이 주목한 것은 배당금의 쓰임이었다. 지분이 약한 그룹 총수들이 받은 배당금으로 자기 회사 주식을 더 사들일 것으로 전해졌다. 현대 차는 정몽구 회장의 지분이 5.2%에 그쳐 지분 구조가 취약한 기업으로 꼽혔고, 정상영 KCC 명예회장은 배당소득 90억원가량을 현대엘리베이터 지분 경쟁에 쓸 것으로 알려졌 다. 배당은 늘었지만, 그 일부는 지배주주의 지배력을 강화하는 데 쓰였다. 2007년 코스피 12월 결산법인 가운데 현금배당을 한 450곳의 배당금 총액은 13.9조원 으로 1년 전보다 19% 늘어 당시 사상 최대였다. 이들 기업의 배당성향(순이익 가운데 배당으로 지급한 비율)은 24.07%로 2003년의 24.57% 이후 가장 높았다. 그러나 24%는 2013년 기준 세계 평균 40%에 견주면 절반을 조금 넘는 수준이었다.3 투자자의 관심이 주가에 있던 시절이라, 배당성향이 세계 평균의 절반이라는 점을 문제 삼는 목소리는 드물었다. 배당은 이익을 따라갔다. 2008년 유가증권시장 상장사의 순이익은 40.9% 줄었고, 예탁 결제원이 집계한 배당금 지급액도 7.5조원으로 1년 전보다 33.8% 줄었다. 배당은 2010 년 13.5조원으로 회복했지만4 오래가지 않았다. 코스피 결산 배당은 2012년 11.1조원, 2013년 11.8조원으로 2007년 13.9조원보다 적었다. 비율도 내려갔다. 배당을 한 기업 기준으로 배당성향은 2007년 24.07%에서 2008년 20.03%로 떨어졌고, 2012년 17.1%, 2013년 21.09%에 머물렀다. 2013년 수치는 세계 평균 40%, 프랑스 55%, 미국 35%, 일본 30%에 크게 못 미쳤다.3 요구가 없으면 배당 을 늘리지 않는 관행이 위기 국면에서도 그대로였다. 금융위기 국면에서 배당주 펀드의 성격이 처음 수치로 드러났다. 2008년 7월 기준으로 코스피가 고점 대비 23.4% 내리는 동안 배당주로 만든 지수는 14.1% 내렸다. 반등장이 던 2009년 배당주 펀드의 수익률은 48.9%로 국내 주식형 펀드 평균 54.2%에 못 미쳤 다. 하락장에서는 덜 내리고 상승장에서는 덜 오르는 상품이었다. [PDF 12페이지] 배당투자 오디세이 12 그림 2. 2023 년 한국 기업의 배당성향은 순이익의 5 분의 1 수준 자료: 기획재정부 「새 경제팀의 경제정책방향」(2014.7.24), 한국거래소, 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 3. 배당이 낮았던 이유: 주인 있는 회사, 목소리 없는 주주 연구들은 낮은 배당의 이유를 회사의 주인이 누구인가에서 찾았다. 한국 상장사를 분석한 한 연구는 재벌 그룹에 속한 기업이 그렇지 않은 기업보다 주주의 권리가 약하고 배당성향 도 낮다고 보고했다. 연구진은 지배주주의 현금흐름권보다 큰 통제권을 행사하는 구조를 그 배경으로 지목했다.5 2001년부터 2007년까지를 분석한 다른 연구는 지분을 5% 넘게 가진 외국인 기관투자자가 있는 기업에서 배당이 뚜렷하게 달라졌다고 보고했다. 배당을 정한 것은 이익의 크기가 아니라 통제권의 소재였다. 통제하는 쪽은 배당을 늘릴 이유가 없었고, 요구할 수 있는 주주는 밖에서 왔다. 4. 배당 요구의 주체: 외국인 주주 외환위기 뒤 시장이 열리자 외국인의 지분은 빠르게 늘었다. 외국인의 시가총액 비중은 2001년 10월 35.5%가 됐고, 2004년 4월에는 44.12%까지 올랐다. 1992년 1월 3.6%였 던 외국인 보유 비율이 9년 만에 약 10배가 된 것이다. 2001년 10월 외국인 지분은 국 민은행 67.8%, 포항제철 60.9%, 현대자동차 52.5%로 대형 기업은 절반을 넘었다. 지분이 늘자 요구가 따라왔다. 경영진 교체, 자산 매각, 그리고 배당 확대다. 당시 신문은 외국 자본이 "고배당 아니면 경영권"을 요구한다고 썼다. 외국인 지분율이 주요국보다 크게 높다는 우려도 함께 제기했고, 정부의 관심도 배당이 아니라 이 걱정에 있었다. 배당을 늘리라는 정책은 없었고, 기업이 쓸 수 있는 방어책은 지분 매입과 우호 세력 확보뿐이라는 것이 당시의 진단이었다. 배당을 겨냥한 정부 정책이 처음 나오는 것 은 2014년의 일이다.3 21.1 30.1 34.6 40.2 55.1 0 10 20 30 40 50 60 한국 일본 미국 세계평균 프랑스 (%) [PDF 13페이지] DAISHIN SECURITIES 13 표2. 2000 년대 외국계 행동주의 펀드의 경영 개입 사례 시기 요구한 쪽 대상 요구 내용 1999년 타이거펀드 SK텔레콤 경영진 교체 등 2003년 소버린자산운용 SK(주) 최고경영자 교체, 지배구조 개선 2004년 헤르메스 삼성물산 경영 개입 2006년 칼 아이칸 연합 KT&G 자회사와 자산 매각 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 5. 요구의 결과: KT&G 주주환원 계획 2006년 8월 9일 칼 아이칸 연합의 공격을 받은 KT&G가 공시로 답했다. 쌓아둔 배당 가능이익(배당에 쓸 수 있도록 법이 허용한 이익) 1.3조원은 전액 자기주식을 매입해 소 각하는 데 쓰기로 했다. 앞으로 3년 동안 벌어들일 잉여현금흐름(영업으로 벌어들인 현 금에서 투자액을 뺀 금액) 1.5조원은 배당과 자기주식 매입에 쓰겠다는 계획이었다. 합 계 최대 2.8조원 규모의 주주환원 계획이다.6 외국인의 요구가 실제 배당과 소각(취득한 자기주식을 소각하는 것)으로 이어진 첫 대형 사례다. 외국인 지분이 절반을 넘는 회사가 먼저 답했다. 다만 이런 대응은 요구를 받은 회사에 서, 요구가 있는 동안만 나왔다. 배당 기업 전체의 배당성향이 24%에 머문 이유다. 6. 법과 제도: 중간·분기배당 도입과 자기주식 보유 자유화 한국 기업의 배당은 오랫동안 결산 뒤 연 1회가 전부였다. 배당 횟수를 늘릴 수 있게 한 제도가 이 무렵 마련됐다. 중간배당은 1997년 12월 개정된 증권거래법에서 상장회사에 처음 허용됐고, 1998년 말 상법 개정으로 비상장회사까지 넓어졌다.7 개정 상법은 정관 에 정한 경우 연 1회에 한해 이사회 결의로 중간배당을 할 수 있도록 했다.8 2003년에는 증권거래법 개정으로 상장회사가 1년에 네 번 배당할 수 있는 분기배당이 도입됐다. 연 1회 지급하던 배당을 두 번이나 네 번으로 나눠 지급할 수 있게 된 것이다. 다만 제도가 생겼다고 기업이 바로 쓰지는 않았다. 삼성전자처럼 중간배당을 하는 회사 는 오랫동안 소수였다. 2025년 중간배당을 실시한 회사는 107곳이다. 제도는 1990년대 말에 마련됐지만 기업들이 본격적으로 쓰기 시작한 것은 최근이다. 배당 횟수를 늘리는 쪽으로 가던 법 개정이 자기주식에서는 반대 방향이었다. 상장사는 1994년부터 증권거래법에 따라 자기주식을 살 수 있었다.9 구 상법은 소각 목적으로 취 득한 자기주식은 지체 없이 실효시키고 그 밖의 목적이면 상당한 시기에 처분하도록 했 다.10,11 2011년 상법 개정은 자기주식 취득을 비상장사까지 넓히고 이 처분 규정을 삭제 했다. 자기주식을 기한 없이 보유해도 된다는 것이 상법에 분명해졌다. 자본시장연구원 은 이 개정이 자기주식을 자유롭게 쓰도록 길을 열면서도 대주주의 지배력을 키우는 데 쓰이는 것을 막을 장치는 마련하지 않았다고 평가했다. 취득한 자기주식을 보유하는 관 행이 법의 보호 아래 고착됐다. 삼성전자처럼 소각하는 회사는 예외였고 대부분의 자기 주식은 소각되지 않고 보유 상태로 남았다. 뒤에 정부가 세금으로 배당을 밀 때도 법은 배당 대신 자기주식 보유의 여지를 넓혀 둔 상태였다. [PDF 14페이지] 배당투자 오디세이 14 7. 배당 상품: 도입기와 첫 확산 이런 분위기에서도 배당을 보고 투자하는 상품이 나왔다. 2002년 4월 국내 첫 공모 배당 주 펀드인 베어링고배당이 나왔고, 2003년 5월 신영자산운용의 신영밸류고배당이 뒤를 이었다. 방식은 비슷했다. 매니저가 값싸고 배당을 많이 주는 주식을 골라 오래 들고 간 다. 2004년 11월 신문은 결산일을 앞두고 배당주 펀드로 자금이 유입된다고 보도했다. 근거는 배당수익률(주가 대비 1년 배당금의 비율)이 연 3.5% 안팎이던 정기예금 금리보 다 높다는 것이었다. 배당이 이자와 견줘지기 시작한 첫 기록이다. 그래도 100조원을 넘어선 주식형 펀드 시장에서 배당주 펀드는 조심스러운 투자자가 고르 는 작은 선택지였다. 주가가 해마다 크게 오르는 동안에는 배당을 찾을 이유가 없었다. 배당주 펀드의 첫 확산기는 2013년에 왔다. 2013년 3월 일반 주식형 펀드에서 8,000억 원이 빠져나가는 동안에도 배당주 펀드에는 자금이 유입됐다. 그해 5월까지 배당주 펀 드의 수익률은 7.2%, 국내 주식형 펀드 평균은 마이너스 0.9%였다. 배당주 펀드의 3년 수익률도 22.19%로 주식형 펀드 평균 12.15%를 앞섰다. 예전에는 배당 시즌에만 반짝 주목받던 펀드가 제자리 장세에서 꾸준히 성과를 내자 "저성장, 저금리 시대의 대안"이 라는 말이 붙었다. 이 확산을 만든 것은 배당의 매력이 커져서라기보다 다른 선택지가 사라져서였다고 판 단한다. 배당성향이 21%에 머문 시장에서 배당 자체가 좋아진 것은 아니었다. 대안이 없어 일시적으로 유입된 자금은 시장 전망이 개선되면 이탈한다. 배당은 2007년 13.9조원까지 늘었다가 금융위기 뒤 후퇴했고, 배당성향은 2013년에도 21%로 세계 평균의 절반이었다. 배당을 요구한 것은 외국인 주주뿐이었고, 요구를 받은 회사만 배당을 늘렸다. 법은 배당 횟수를 늘릴 수 있게 했지만 자기주식 보유도 함께 허 용했다. 배당을 늘리라는 정책은 아직 없었다. 저금리와 사내유보 비판이 겹친 2013년, 정부가 배당을 정책의 대상으로 삼을 조건이 갖춰지고 있었다. 표3. 2000~2013 년 정리: 주주, 기업, 정부 정책의 판정 구분 판정 근거 주주 △ 배당을 요구한 것은 소버린과 아이칸 같은 외국인 주주뿐이었고, 개인 투자자는 시세 차 익을 좇아 배당주 펀드는 틈새 상품에 머물렀다 기업 × 배당은 2007년 13.9조원까지 늘었다가 금융위기 뒤 후퇴했고, 2013년 배당성향 21%는 세계 평균의 절반이었으며 자기주식은 취득해 보유했다 정부 정책 × 배당 확대를 목표로 한 정책이 없었고, 중간·분기배당의 길만 열어 둔 채 2011년 상법 개 정으로 자기주식 보유를 자유롭게 했다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center [PDF 15페이지] DAISHIN SECURITIES 15 (2) 2014~2019년: 세제 유인에 기댄 배당 확대와 그 한계 2014년 세제 도입 뒤 배당은 3년 만에 두 배가 됐으나 세제 종료 뒤 3년간 정체됐고, 연기금들의 요구는 회사가 감당할 수준에 머물렀다. 배당을 한 기업 기준으로 2013년 한국 상장사의 배당성향은 21%로 세계 평균 40%의 절반이었다.3 2014년 정부가 세제로 배당을 요구하자 코스피 결산 배당은 3년 만에 11.8 조원에서 20.9조원으로 두 배 가까이 늘었다. 그러나 이 증가는 세금 혜택 하나에 기대 고 있었고, 세제가 끝나자 배당은 2019년 20.7조원으로 3년 동안 멈췄다. 1. 시장 상황: 저금리와 박스권 금융위기 뒤 경제는 저성장 국면에 들어섰다. 코스피는 2011년부터 6년 동안 1,800과 2,200 사이에 갇혔다. 증권가가 꼽은 이유는 기업 이익이 늘지 않았다는 점이다. 저금리 기조도 이때 본격화됐다. 기준금리는 2011년 6월 3.25%에서 2016년 6월 1.25%까 지 내렸다. 은행 예금의 평균 금리는 2014년 10월 2.18%로 1996년 통계 작성 이래 가장 낮았다. 2015년 3월 기준금리가 처음으로 1%대에 들어섰고, 그해 1년짜리 정기예금 이자 는 1%대 중반이 됐다. 주가 상승 기대와 이자 수익 기반이 함께 약해진 시기다. 2. 배당 요구의 주체: 정부 주가는 오르지 않고 이익은 줄었는데 기업의 곳간은 커졌다. 코스피200 기업이 가진 현 금성 자산은 2012년 말 161조원으로 역대 가장 많았다. 10대 그룹 상장사의 사내유보금 (배당하지 않고 기업 내부에 쌓은 이익)은 2013년 6월 말 477조원으로 3년 사이 44% 늘었다. 기업은 이익을 축적하는 반면 가계소득은 정체된다는 비판이 커졌고, 배당성향 21%가 그 증거로 제시됐다. 2000년대의 외국인에 이어 정부가 배당의 요구자로 나선 배경이다. 2014년 7월 24일 새 경제팀은 기업소득을 가계로 환류시키겠다며 정책 묶음을 내놓았 다.3 8월에 나온 세법개정안이 구체적인 내용이다. 유인책은 배당에 매기는 세금을 14% 에서 9%로 낮추고, 배당을 많이 받는 대주주는 다른 소득과 합치지 않고 25%만 내도 록 한 것이다. 제재 수단은 기업소득의 일정 비율을 투자, 임금, 배당에 쓰지 않고 유보 하면 10%의 세금을 추가로 부과하는 것이다. 기간은 2015년부터 3년이었다. 세금의 크 기보다 정부가 기업의 유보 이익을 문제 삼기 시작했다는 점이 더 중요했다. 정부가 과 세 방침을 밝힌 뒤에도 사내유보금은 6개월 사이 29조원 더 늘어 537.8조원이 됐다. [PDF 16페이지] 배당투자 오디세이 16 3. 정책 효과: 3년 만에 두 배 기업은 빠르게 반응했다. 코스피 결산 배당은 2013년 11.8조원에서 2014년 15.1조원, 2015년 19.1조원, 2016년 20.9조원이 됐다. 배당을 하는 상장사의 비율도 2012년 62% 에서 2016년 72%로 올라 처음 70%를 넘었다. 정책이 움직이면 한국 기업은 반응한다 는 사실이 이때 확인됐다. 정부는 지수도 손봤다. 2014년 10월 거래소는 코스피 고배당 50, KRX 고배당 50, 코스피 배당성장 50, 코스피 우선주 지수를 새로 내놓았다. 12월 17일에는 삼성자산운용의 KODEX 배당성장, 미래에셋자산운용의 TIGER 배당성장, 한 국투자신탁운용의 KINDEX 배당성장이 같은 날 상장됐다. 셋 다 거래소가 10월에 내놓 은 코스피 배당성장 50 지수를 따르는 상품이었다. 이 가운데 KINDEX 배당성장은 2021년 9월 상장폐지됐고, 나머지 둘은 지금도 거래된다. 그해 가을 증권가에서는 정책, 새 지수, 세제 통과 기대가 겹치며 배당주에 대한 기대가 커졌다. 가장 큰 움직임은 삼성전자에서 나왔다. 2015년 10월 29일 삼성전자는 1년 동안 11.3조 원의 자기주식을 매입해 전량 소각하겠다고 발표했다. 창사 이래 가장 큰 규모였다. 2017년까지 3년 동안 잉여현금흐름의 30~50%를 배당과 자기주식 매입에 쓰고, 매입한 자기주식은 모두 소각하겠다는 약속도 함께 나왔다. 넉 달 전 삼성물산과 제일모직의 합 병에 미국계 펀드 엘리엇이 반대하고 나선 뒤였다. 2015년부터 2017년까지 삼성전자가 매입해 소각한 자기주식은 20.6조원이었다. 한국 대기업이 자기주식을 대규모로 매입해 전량 소각한 첫 사례다. 다만 이 전환도 2006년 KT&G와 같은 구조였다. 외국인의 요 구를 받은 회사가 답한 것이지, 시장 전체의 관행이 바뀐 것은 아니었다. 새 요구자도 나타났다. 연기금은 2015년 6월 배당 확대를 요구하기로 결정하고 12월 내 부 지침을 만들었다. 같은 해 3월에는 현대차그룹의 한국전력 부지 고가 매입을 이유로 현대모비스와 기아자동차의 사외이사 재선임에 반대하기로 했다. 2016년 3월에는 배당 이 낮은 기업을 골라 대화에 나서고, 고치지 않으면 이듬해 중점관리기업으로 지정한 뒤 명단을 공개하겠다고 밝혔다. 연기금은 국내 기업의 배당성향이 20% 남짓으로 선진국 평균 44.6%의 절반에도 못 미치고, 신흥시장 평균 32.9%보다도 낮다는 점을 이유로 들 었다. 국내 연기금이 5% 넘게 가진 기업은 292곳이었다. 그해 정기주주총회에서는 배당 이 적다는 이유로 21개사의 배당안에 반대표를 던졌다. 다만 증권가에서는 주식을 팔거 나 직접 개입하지 않고 명단 공개만으로 기업이 움직일지 의문이라는 반응도 있었다. 그림 3. 코스피 결산 현금배당 총액: 정책 시행 3 년 동안 두 배로 늘고, 이후 3 년간 정체 자료: 한국거래소 발표(2018.4, 2019.4, 2020.4, 2022.4, 2025.4, 2026.4). 2020년은 삼성전자 특별배당 포함, 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 11.1 11.8 15.1 19.1 20.9 21.8 21.3 20.7 33.2 28.6 26.6 27.5 30.3 35.1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (조원) 삼성전자 특별배당포함 2014.07 배당확대정책 정책시행3년 [PDF 17페이지] DAISHIN SECURITIES 17 4. 정책의 한계와 종료: 세금 하나에 기댄 확대 성과는 분명했지만 한계도 있었다. 배당 기업의 평균 배당성향은 2013년 21.1%에서 2014년 이후 34%대로 올랐지만, 시장 전체의 순이익 대비로 보면 2016년에도 23.96% 로 20%대였다. 정책이 나오기 전까지 코스피 배당수익률은 2010년 1.12%, 2011년 1.54%, 2012년 1.33%, 2013년 1.14%, 2014년 1.13%로 제자리였다. 늘어난 배당은 기 업 스스로의 판단보다 세금 유인에 반응한 결과였다고 판단한다. 유인이 사라지면 배당 을 늘릴 이유도 함께 사라지는 구조였다. 정책 자체도 흔들렸다. 기업들이 투자와 임금보다 배당 지출을 집중적으로 늘리자 정부 는 2016년에 계산법을 고쳐 임금은 1.5배로, 배당은 0.8배로 쳐주기로 했다.12 당시 기업 지배구조 연구기관은 정책으로 배당을 끌어올리는 방식이 기업의 성장을 해치고 배당 이익이 일부에 쏠리는 한계가 있다고 지적했다.13 요구자가 정부 하나였고 수단이 세금 하나였다는 점이 이 시대의 한계였다. 2014년의 배당 세제는 조용히 끝났다. 배당을 늘리면 세금을 깎아주던 제도는 2017년 말 종료됐고, 2018년에 새로 생긴 제도에서 배당은 빠졌다.14 정부 스스로 방향을 바꿨 다. 요구자였던 정부가 물러난 시기는 기업 이익이 꺾인 시기와 겹쳤다. 2018년과 2019 년의 정체를 세제 종료만으로 설명할 수는 없다. 다만 뒤이어 이익이 크게 늘었을 때도 배당은 그만큼 따라가지 않았다. 정체는 이익만으로도 설명되지 않는다. 그림 4. 2016 년 개정 이후 기업소득 환류세제 인정 비율 0.8 배로 감소 자료: 기획재정부 「2016년 세법개정안」(2016.7.28), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 1.0 1.0 1.0 1.0 1.5 0.8 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 투자 임금인상 배당 (배) 2014년도입당시 2016년개정후 [PDF 18페이지] 배당투자 오디세이 18 5. 배당 현황: 짧은 상승 뒤의 정체 2017년 코스피는 6년의 박스권을 벗어나 21.8% 올랐고 2018년 1월 당시 사상 최고치 를 기록했다.15 그러나 이후 미중 무역분쟁이 격해지면서 2018년 코스피는 17% 넘게 내 렸다. 분쟁이 이어진 2019년에도 한국 증시는 미국과 중국 증시보다 약했고, 증권가는 기업 실적 전망의 하향과 외국인 자금 이탈을 원인으로 꼽았다. 그해 경제성장률은 2% 대 초반으로 금융위기 이후 가장 낮았고 설비투자도 크게 줄었다. 한국은행은 2019년 7 월 기준금리를 다시 내렸다. 2017년 결산 배당은 21.8조원으로 역대 최대였다. 그러나 거기서 멈췄다. 2018년 21.3 조원, 2019년 20.7조원으로 오히려 줄었다. 2019년에는 코스피가 7.7% 올랐는데도 배당 은 2.9% 줄었다. 지급 기준으로 보면 업종별로는 지주회사가 3.9조원으로 가장 많이 배 당했고 반도체 3.5조원, 자동차 1.3조원, 통신 1.1조원 순이었다. 2014년부터 3년 동안 두 배가 됐던 배당이 그 뒤 3년 동안 전혀 늘지 않았다. 배당성향의 숫자는 이 시대를 잘못 읽게 만든다. 배당을 한 기업 기준으로 2019년 배당 성향은 41.25%로 역대 최고였다. 그러나 이는 기업 실적이 나빠졌는데 배당을 지켰기 때문에 비율만 높아진 것이었다. 이익이 늘어난 회사는 배당을 늘리지 않았다. 2021년에 는 배당 기업의 순이익이 84.6% 늘었지만 배당은 그만큼 따라가지 못해 배당성향이 35.41%로 내려갔다. 이익이 줄면 비율이 오르고, 이익이 늘면 비율이 내리는 모습은 배 당이 이익에 연동되는 정책이 아니라 정해진 금액을 유지하는 정책이었음을 보여준다. 국제 비교에 쓰이는 블룸버그 기준으로 한국의 배당성향은 2017년 14.9%, 2022년 20.1%였다. 같은 해 미국은 51.2%와 40.5%, 일본은 30.7%와 36.5%였다.16 같은 해의 배당성향이 자료마다 다르게 나오는 것은 집계 대상과 방식이 다르기 때문이다. 거래소는 배당을 한 기업만 모아 그 기업들의 순이익 대비 배당 비율을 낸다. 이 기준으로 2013년은 21.09%, 2019년은 41.25%, 2021년은 35.41%, 2025년은 39.83%다. 국제 비교 에 쓰이는 블룸버그 자료는 집계 방식이 달라 거래소 수치와 나란히 견줄 수 없다. [PDF 19페이지] DAISHIN SECURITIES 19 6. 기관투자자와 법: 스튜어드십 코드와 연기금 주주의 목소리를 제도로 만들려는 시도도 이때 시작됐다. 2015년 엘리엇의 합병 반대는 2003년 소버린, 2006년 아이칸에 이은 세 번째 큰 분쟁이었다. 이 분쟁은 국내 기관투자 자가 주주로서 무슨 역할을 해야 하는가라는 질문을 남겼다. 2016년 12월, 연금과 운용 사가 수탁 자산의 수익자를 위해 기업에 목소리를 내도록 한 행동 지침인 스튜어드십 코드가 도입됐다.17 다만 이때는 자율 규범이었고 가장 큰 기관인 국민연금은 아직 참여 하지 않았다. 2018년 7월 국내 연기금들이 스튜어드십 코드에 참여했다. 2016년 자율 규범으로 출발 한 지침에 가장 큰 기관이 들어왔다. 기관투자자가 회사 안건에 반대표를 던진 비율은 2016년 1.84%에서 2024년 4.59%로 올랐다.17 2018년 5월에는 남양유업과 현대그린푸 드가 저배당 중점관리기업 명단에 올랐다. 국민연금이 2016년에 예고한 명단 공개가 실 제로 이뤄진 첫 사례다. 이듬해 2월 현대그린푸드는 배당성향을 6.2%에서 13.7%로 올 리고 3년간 13% 이상을 유지하겠다고 밝혀 명단에서 빠졌다. 저배당을 고수한 남양유 업에는 배당 정책을 심의할 위원회를 정관에 두라는 주주제안을 하기로 했다. 2019년 12월에는 「국민연금기금 적극적 주주활동 가이드라인」을 마련해 주주활동의 대상과 선정 기준을 정했다. 그러나 국민연금의 요구는 무조건 늘리라는 쪽이 아니었다. 2019년 3월 미국계 펀드 엘 리엇은 현대차에 보통주 한 주당 2만 1,967원, 현대모비스에 2.5조원의 배당을 요구하는 주주제안을 냈다. 회사의 안은 현대차 3,000원이었다. 국내 주요 연기금의 수탁자책임 전문위원회는 엘리엇의 배당 요구가 과도하다며 회사 안에 찬성했고, 국내외 의결권 자 문사들도 같은 판단을 내렸다. 주주총회에서 엘리엇의 배당안은 10%대 찬성에 그쳐 부 결됐다. 요구자는 생겼지만 그 요구는 회사가 감당할 수준을 따지는 것이었고, 현대차는 이듬해 배당을 동결했다. 세제가 끝난 뒤 남은 요구자는 국내 연기금 하나였고, 그 요구는 표결에서 회사 편에 설 수도 있는 것이었다. 정부는 물러났고 세제도 없었다. 기업이 자기주식을 쌓고 배당을 정해진 금액으로 묶어두는 데 아무 제약이 없었다. [PDF 20페이지] 배당투자 오디세이 20 7. 배당 상품: 첫 번째 성장기 2015년 국내 연기금이 연말까지 1.2조원을, 우정사업본부가 1,600억원을 배당주에 투자 하기로 했다. 2016년 배당을 준 코스피 기업의 평균 배당수익률은 1.80%로 1년짜리 국 고채 이자 1.43%를 2년 내리 앞섰다. 국고채보다 배당을 더 많이 주는 기업은 한 해 사 이 199곳에서 276곳으로 늘었다. 2004년 연 3.5% 예금과 견줘지던 배당이 이 시기에는 1%대의 예금과 비교됐다. "이자 대신 배당"이라는 말이 이때 자리를 잡았다. 2017년 상반기 코스피가 18% 오르자 원금을 되찾은 투자자들이 펀드를 팔고 나갔고, 주 식형 펀드에서 환매가 이어졌다. 주가가 오르면 환매가 나오는 모습은 2010년과 같았다. 정부의 요구로 배당은 3년 만에 20.9조원까지 두 배가 됐지만, 세제가 끝나자 2019년 20.7조원으로 멈췄다. 국내 연기금이 요구자로 남았지만 그 요구는 회사가 감당할 수준 을 따지는 것이었다. 법은 배당에도 자기주식에도 의무를 지우지 않았다. 표4. 2014~2019 년 정리: 주주, 기업, 정부 정책의 판정 구분 판정 근거 주주 △ 저금리의 대안으로 배당주 펀드에 자금이 들어왔다가 2017년 주가가 오르자 떠났고, 국민연금은 2018년 스튜어드십 코드에 참여했지만 요구는 회사가 감당할 수준에 머 물렀다 기업 △ 세제에 반응해 배당은 2016년 20.9조원으로 두 배가 됐고 배당 기업의 평균 배당성 향도 34%대로 올랐지만, 세제가 끝나자 2019년 20.7조원으로 정체됐으며 소각은 삼 성전자 한 곳의 예외였다 정부 정책 △ 배당소득 증대세제와 기업소득 환류세제(2014년)로 처음 배당을 요구했지만 수단은 세금 혜택 하나였고, 2016년 흔들린 뒤 2017년 종료됐으며 스튜어드십 코드(2016년) 는 자율 규범이었다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center [PDF 21페이지] DAISHIN SECURITIES 21 (3) 2020~2023년: 개인 투자자의 유입과 배당주의 소외 개인 투자자가 사상 최대 규모로 증시에 들어왔지만 자금은 성장주로 향했고, 배당 총액 은 삼성전자 특별배당에 좌우됐으며 소각은 예외에 머물렀다. 코로나19가 닥친 2020년, 기준금리는 역대 최저인 0.5%까지 내려갔고 개인 투자자가 사상 최대 규모로 증시에 들어왔다. 이자가 사라졌으니 배당주가 주목받아야 했지만, 자 금은 성장주로 향했다. 이 시기의 배당 총액은 삼성전자의 특별배당 하나에 크게 흔들렸 고, 자기주식 소각은 한 해 3조원 안팎에 머물렀다. 그러나 이 시기 끝에 배당 절차가 바뀌었고, 그것이 다음 시기의 출발점이 됐다. 1. 시장 상황: 코로나, 제로금리, 그리고 금리 상승 2020년 코로나19가 닥쳤다. 코스피는 3월 1,457까지 급락했고, 주가 급락 때 거래를 멈 추는 장치가 19년 만에 작동했다.15 그해 경제는 외환위기 이후 22년 만에 마이너스 성 장을 기록했고, 민간소비도 크게 줄었다. 기준금리는 역대 최저인 0.5%까지 내려갔고 시중에 유동성이 크게 풀렸다. 풀린 유동성은 증시로 향했다. 개인투자자가 대규모로 증시에 들어왔고, 2020년 코스피 의 하루 평균 거래대금은 11.9조원으로 역대 가장 많았다. 시장은 성장주 중심으로 움직 였고 코스피는 2021년 1월 사상 처음 3,000을 넘었다. 2021년 경제성장률은 4.7%로 반 등했다. 같은 해 8월 한국은행은 역대 최대인 1,806조원의 가계부채와 물가를 이유로 기준금리를 올리기 시작했다. 초저금리 국면이 끝나가는 신호였다. 글로벌 인플레이션이 한국에도 번졌다. 2022년 7월 소비자물가는 1년 전보다 6.3% 올 라 외환위기 이후 가장 높았다.18 금리가 상승으로 돌아서면서 10년 넘게 이어진 저금리 시대가 끝났다. 금리가 오르자 배당의 자리도 바뀌었다. 2023년 코스피 배당 기업의 평균 배당수익률은 2.72%로 국고채 1년 금리 3.53%에 뒤졌다. 초저금리 때도 외면받던 배당주는 금리가 오르자 수익률 비교에서도 밀렸다. 2. 개인 투자자의 유입과 배당주의 외면 2020년 기준금리가 역대 가장 낮은 0.5%까지 내려간 해, 개인은 12월 11일까지 유가증 권시장에서 45.5조원을 순매수하며 성장주로 향했다. "이자가 낮으면 배당주"라는 2010년 대 중반의 공식대로라면 배당주의 두 번째 확산기가 와야 했지만, 결과는 반대였다. 그해 9월까지 배당주 펀드에서 2조 3천억원이 순유출됐고, 수익률은 마이너스 0.3%로 국내 주 식형 펀드 평균 11.3%에 크게 못 미쳤다. 이자가 낮아지면 먼 미래에 큰돈을 벌 것으로 기대되는 성장주의 값이 더 크게 오르기 때문이다. 2010년대 중반 배당주로 유입된 자금 은 배당 수취가 목적이 아니었으므로, 더 높은 수익률의 자산이 나타나자 이동했다. 배당 지급 자체도 불안정했다. 2020년에는 코로나19로 현대차와 에쓰오일 등이 중간배 당을 멈췄다. 이듬해 두 회사는 중간배당을 다시 시작했고 LG유플러스가 처음으로 중간 배당을 도입했다. 실적에 따라 배당이 끊기고 재개되던 이 모습은 배당이 아직 기업의 관행으로 정착하지 않았음을 보여준다. [PDF 22페이지] 배당투자 오디세이 22 3. 배당 현황: 삼성전자 특별배당과 그 뒤 이 시대 한국의 배당 총액은 한 회사에 크게 기댔다. 삼성전자는 2017년 10월 새 주주환 원 정책을 내놓았다. 2018년부터 3년 동안 해마다 9.6조원을 배당하고, 3년치 잉여현금흐 름의 50%에서 잔여 재원이 있으면 추가로 환원하겠다는 약속이었다. 2015년 자기주식 소 각 약속에 이은 두 번째 약속이었다. 삼성전자는 2021년 1월 남은 재원 10.7조원을 특별 배당으로 지급해 이 약속을 지켰다. 2020년 한 해 배당 총액은 20.3조원, 배당성향은 78% 였다. 지분 10%를 가진 연기금이 특별배당으로만 받은 금액도 1조원을 넘었다. 그 결과 2020년 코스피 결산 배당은 33.2조원으로 뛰었다. 삼성전자가 정규 배당 9.8조 원으로 돌아간 2021년에는 28.6조원으로 13.7% 줄었다. 삼성전자를 빼고 보면 20조원 에서 26.2조원으로 30.5% 늘어난 것이었다. 한 회사의 특별배당이 빠지고서야 나머지 기업들의 배당이 늘기 시작한 것이 보였다. 2021년 배당 기업의 평균 배당수익률은 2.32%로 5년 만에 가장 높았다. 업종별로는 통신 3.52%, 전기가스 3.20%, 금융 3.10% 순이었다. 2023년 결산 배당은 27.5조원으로, 특별배당이 있던 2020년의 33.2조원에는 3년이 지나도록 미치지 못했다. 4. 정책: 배당 제한 권고에서 절차 개선으로 코로나19 때 정부의 정책은 배당을 늘리라는 쪽이 아니라 줄이라는 쪽이었다. 2021년 1 월 금융위원회는 은행과 금융지주에 그해 6월까지 배당성향을 20% 이내로 낮추라고 권 고했다. 외환위기보다 큰 위기가 오는 상황을 가정한 시험에서 여러 은행의 자본이 부족 하게 나왔다는 이유였다. 2019년 25~27%이던 금융지주들의 배당성향은 2020년 평균 20.4%로 내려갔다.19 KB금융은 배당성향을 26%에서 20%로 낮추고 주당 배당금을 440 원 줄였다. 5년 만에 가장 낮은 배당이었다. 주요 금융지주는 외국인 지분이 50%를 넘 는다. 은행권에서는 주주의 불만과 이탈을 걱정하는 목소리가 나왔다. 위기 때 은행의 체력을 지키려는 조치였지만, 투자자에게는 한국에서 배당이 정책에 따라 언제든 흔들린 다는 기억으로 남았다. 배당 절차도 그대로였다. 상법은 사업연도 말에 배당받을 주주를 먼저 정하고, 배당액은 이듬해 3월 주주총회에서 정하도록 했다. 투자자는 배당액을 모른 채 주식을 사야 했다. 해외 투자자들은 이를 "깜깜이 투자"라고 불렀다. MSCI는 2022년 6월 시장 접근성 평가 에서, 아시아기업지배구조협회(ACGA)는 2021년 5월 보고서에서 이 문제를 지적했다.16 2023년 1월의 배당 절차 개선이 이 순서를 뒤집었다. 배당액을 먼저 확정한 뒤 배당받 을 주주를 정할 수 있게 됐다. 같은 시기 금융투자소득세는 2020년 12월 입법 뒤 시행 이 2025년으로 미뤄졌다가 2024년 12월 폐지됐고, 이사의 충실의무를 주주에게까지 넓 히는 상법 개정 논의가 시작됐다. 배당을 둘러싼 제도 논의가 세제에서 지배구조로 넓어 진 시기였다.16 [PDF 23페이지] DAISHIN SECURITIES 23 그림 5. 초저금리의 2020 년, 자금은 배당주가 아닌 주식시장 전반으로 유입 자료: 한국거래소 집계(2020.12), 에프앤가이드 집계(2020.9), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 그림 6. 삼성전자 연간 배당 총액: 저금리 시기의 배당은 한 기업의 환원 정책에 크게 의존 자료: 삼성전자, 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 45.5 -2.3 -10 0 10 20 30 40 50 개인의유가증권시장순매수 (2020.1.1~12.11) 배당주펀드자금증감 (2020.1.1~9.14) (조원) 9.6 9.6 20.3 9.8 9.8 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 2021 2022 (조원) 특별배당10.7조원포함 [PDF 24페이지] 배당투자 오디세이 24 5. 법과 제도: 자기주식 보유 관행의 지속 자기주식에 대한 의무는 여전히 없었다. 2011년 상법 개정으로 굳어진 자기주식 보유 관행 은 이 시대에도 그대로였다. 상장사의 자기주식 소각액은 2019년 1.0조원, 2020년 1.2조 원, 2021년 2.5조원, 2022년 3.1조원에 그쳤다. 2015년의 삼성전자처럼 소각하는 회사는 여 전히 예외였다. 소각했다면 한 주가 받는 배당을 키웠을 주식이 회사 안에 묶여 있었다. 이 시기 마지막 해에는 변화가 나타나기 시작했다. 2023년 상장사의 자기주식 소각은 4.8조원으로 전년의 1.5배가 됐다. 6. 배당 상품: 조정기 신영밸류고배당은 2003년 5월 26일 설정됐다. 회사의 가치보다 싸게 거래되고 배당을 많이 주는 주식을 골라 자주 사고팔지 않는다는 원칙을 내세웠다. 공모펀드 시장이 환매 로 줄어든 이 시기에 이 펀드도 예외가 아니었다. 이 펀드의 20년은 배당주 투자가 어떤 환경에서 통했고 어떤 환경에서 외면받았는지를 보여준다. 공모펀드가 줄어드는 사이 새로운 형태의 상품이 나왔다. 2022년 6월 매달 분배금을 주 는 월배당 ETF가 처음 출시됐다. 개인이 들어오고 금리가 바닥까지 내려갔지만 자금은 배당주가 아니라 성장주로 갔다. 배당 총액은 2020년 삼성전자 특별배당으로 33.2조원까지 뛰었다가 2023년 27.5조원으 로 돌아왔고, 소각은 3조원 안팎에 머물렀다. 다만 2023년 1월의 배당 절차 개선으로, 배당액을 보고 투자하는 시장의 전제가 처음 마련됐다. 표5. 2020~2023 년 정리: 주주, 기업, 정부 정책의 판정 구분 판정 근거 주주 × 개인 투자자가 2020년 45.5조원을 순매수했지만 자금은 성장주로 갔고, 초저금리에 도 배당주 펀드에서 2.3조원이 순유출됐다(2020년 1~9월) 기업 × 2020년 33.2조원은 삼성전자 특별배당 10.7조원이 만든 숫자였고, 2023년 27.5조원 은 그에 미치지 못했으며 소각은 2022년에도 3.1조원에 그쳤다 정부 정책 △ 2021년에는 은행 배당을 20% 이내로 줄이라는 권고로 오히려 배당을 억제했고, 2023년 1월 배당 절차 개선으로 배당액을 먼저 정하는 길이 열렸다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center [PDF 25페이지] DAISHIN SECURITIES 25 (4) 2024년~현재: 공시·세제·법의 결합과 주주환원의 정착 기업가치 제고 공시, 배당소득 분리과세, 상법 개정이 함께 작동하면서 주주환원이 기업 경영의 핵심 과제가 됐다. 지난 20여 년 동안 배당을 요구한 쪽은 차례로 외국인, 정부, 그리고 개인 투자자와 연기금 이었다. 모두 배당을 잠시 늘렸지만 관행으로 정착시키지는 못했다. 2000년대에는 요구를 받은 회사만 답했고, 2014년 세금 하나에 기댄 정책은 2년 만에 흔들렸으며, 정책이 빠지자 배당은 3년 동안 멈췄고, 2020년대 초반의 배당은 한 회사의 특별배당에 기댔다. 이 시대에 요구자가 늘었다. 정부의 세제에 자율 공시와 법이 더해졌고, 그중 법은 정부가 방향을 바꿔 도 남는다. 출발점은 2023년 1월의 배당 절차 개선이었고, 2024년 5월 기업가치 제고 프로 그램에서 상법 개정과 자기주식 소각 의무까지 이어지며 하나의 묶음이 됐다.16 1. 시장 상황: 금리 상승 전환과 증시 급등 기준금리는 2023년 1월 3.5%였고 2026년 현재 3.0%이며, 3년짜리 국고채 이자는 3.8%대다. 초저금리였던 2010년대와 달리 배당은 이제 1%대가 아니라 3%대의 금리와 비교된다. 그 사이 실물 경제는 둔화됐다. 경제성장률은 2023년 1.4%로 내려갔고, 2025 년에는 속보치 기준 1.0%에 그쳐 1998년 이후 27년 만에 일본보다 낮았다. 주식시장은 크게 출렁였다. 2024년 코스피는 9.6% 내렸고 2025년에는 75.6% 올랐다. 2025년 말 종가는 4,214였고 2026년 8월 말에는 6,700~6,800선이었다. 상승은 소수 대형 업종이 이끌었다. 시장을 이끄는 업종은 바뀌었지만 한쪽으로 쏠리는 모습은 같다. 실물 경제가 1%대 성장에 머무는 동안 증시가 급등한 데에는 소수 대형 업종의 실적과 기업의 주주환원 확대가 함께 작용했다고 판단한다. 쏠림의 반대편에 있던 것이 배당주다. 2026년 6월에는 주요 고배당 ETF가 한 달 새 10~19% 내렸다. 배당주가 안전자산이 아니라 주식이라는 점을 가장 최근에 확인시킨 사례다. 배당주는 같은 성격을 보였다. 배당을 준 기업의 주가는 2024년에 평균 5.1% 내려 덜 내렸고, 2025년에 평균 32.9% 올라 덜 올랐다. 확인되는 세 번의 국면을 보면 시장이 내린 2024년에는 덜 내렸고, 오른 2020년과 2025년에는 덜 올랐다. 2020년처럼 성장주 가 시장을 이끄는 해에는 배당주 펀드의 수익률이 주식형 펀드 평균에 크게 못 미치기 도 했다. 배당주는 덜 오르고 덜 내리지만 내릴 때는 내린다. 이 성격은 급등장에서는 약점이고 하락장에서는 강점이다. 한국거래소는 해마다 배당을 준 코스피 기업의 평균 배당수익률을 1년짜리 국고채 이자 와 비교해 발표한다. 2016년부터 2022년까지 7년 동안 배당이 앞섰고, 금리가 가장 낮 았던 2021년에는 배당 2.32%, 국고채 0.92%로 격차가 1.4%포인트까지 벌어졌다. 금리 가 오른 뒤에는 국고채가 앞섰다. 2023년에는 격차가 0.81%포인트였고 2024년에는 배 당 3.05%, 국고채 3.17%였다. 2025년에는 배당 2.63%, 국고채 2.43%로 배당이 다시 앞섰다. 주가가 75% 올라 배당수익률이 낮아졌는데도 그랬을 만큼 배당이 늘었다. 배당을 많이 하겠다고 공시한 기업 255곳만 보면 숫자는 더 높다. 이들의 평균 배당수 익률은 보통주 3.24%, 우선주 3.96%다. 업종으로 보면 최근 5년 평균으로 금융 (3.70%), 전기가스(3.67%), 건설(3.36%) 순이다. 초저금리 시대에 배당은 이자가 없어 서 찾는 것이었다. 현재는 예금과 국고채 금리가 3%대인데도 배당수익률이 이에 필적한 다. 배당의 매력이 이자의 부재가 아니라 배당 자체에서 나오게 됐다. [PDF 26페이지] 배당투자 오디세이 26 그림 7. 세 국면에서 배당주와 시장 전체의 수익률 비교 자료: 한국거래소(2025.4, 2026.4), 에프앤가이드(2020.9), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 그림 8. 배당 기업 평균 배당수익률과 국고채 1 년 금리 주: 한국거래소 12월 결산법인 배당 현황(2017~2026년 각 4월 발표) 2020·2023년 국고채 금리는 같은 발표의 격차로 산출, 2022년은 연평균 수익률 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center -0.3 -5.1 32.9 11.3 -9.6 75.6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020년성장주장세 (배당주펀드, 1~9월) 2024년하락장 (배당기업) 2025년급등장 (배당기업) (%) 배당주(%) 시장전체(%) 1.8 1.9 2.2 2.3 2.3 2.3 2.7 2.7 3.1 2.6 1.4 1.5 1.8 1.5 0.8 0.9 2.6 3.5 3.2 2.4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (%) 배당기업평균배당수익률(보통주) 국고채1년금리(연평균) [PDF 27페이지] DAISHIN SECURITIES 27 2. 주주환원 현황: 배당과 소각의 동반 증가 주주환원이 기업의 의사결정 목록에 올라왔다. 상장사 756곳이 주주환원 계획을 공시했 고, 시가총액으로는 증시 전체의 83%다.20 2000년대에는 경영의 과제가 아니었던 것이 25년 만에 과제가 됐다. 2025년 코스피 결산 배당은 35.1조원으로 역대 가장 많았다.21 2017년부터 2022년까지 21.8조원에서 26.6조원으로 늘어나는 데 그쳤던 배당이다. 상장사가 소각한 자기주식은 21.4조원으로 2년 만에 네 배가 됐다. 상장사 전체의 현금배당 결정액은 2023년 43.1조원, 2024년 45.8조원, 2025년 50.9조원 으로 3년 내리 늘었다.20 2025년 코스피 상장사가 중간배당과 결산배당으로 지급한 현금은 52.8조원으로 1년 전 보다 15.9% 늘었고, 2016년 21.8조원의 2.4배다. 중간배당을 하는 회사는 2023년 72곳 에서 2025년 107곳으로 늘었다. 2020년 전후 실적에 따라 중간배당을 끊고 다시 시작하 던 회사들이 최근 연 2회 배당을 정례화하고 있다. 금융지주의 변화가 상징적이다. 2021년 금융지주들은 당국의 권고에 따라 배당성향을 20%로 맞췄고, 은행권은 주주 이탈을 걱정했다. 4년 뒤인 2025년, 4대 금융지주의 주주 환원율은 50% 안팎이 됐다. 네 회사의 2025년 합산 순이익은 18조원으로 역대 최대였 다. KB금융은 순이익의 52.4%인 3.06조원을 환원했고, 그중 현금배당이 1.58조원으로 절반을 넘었다. 배당소득 분리과세 도입을 앞두고 금융지주들이 환원의 중심을 자기주식 에서 현금배당으로 옮겼다는 분석도 나왔다. 기업 이익이 크게 늘어난 영향도 함께 있다. 제도만의 효과로 볼 수는 없다. 최근의 지표 개 선이 제도 덕분인지 증시 호황 덕분인지는 학계에서 의견이 갈린다. 다만 이익이 늘어도 배 당이 늘지 않던 것이 과거 한국 시장의 문제였다. 최근에는 이익과 배당이 함께 늘고 있다. 거래소 집계로 배당 기업의 평균 배당성향은 2024년 34.7%에서 2025년 39.8%로 올랐 다. 반면 배당금 총액을 순이익 합계로 나눈 한국상장회사협의회 기준으로는 반도체 기 업의 이익 급증으로 배당성향이 오히려 낮아졌다. 기업 하나하나는 이익에서 더 많은 몫 을 나누기로 했지만, 시장 전체의 이익이 그보다 더 빨리 늘었다는 뜻이다. 그림 9. 상장사 현금배당 결정액 3 년 연속 증가 자료: 한국거래소, 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 43.1 45.8 50.9 38 40 42 44 46 48 50 52 2023 2024 2025 (조원) [PDF 28페이지] 배당투자 오디세이 28 3. 정책: 공시, 세제, 법 개정의 결합 2014년의 정책은 세금 혜택 하나에 기댔고 3년 만에 끝났다. 2021년에는 배당을 줄이라 는 권고까지 나왔다. 이번에는 세 가지가 함께 움직인다. 첫째, 기업가치 제고 공시. 2024년 5월 정부와 거래소는 기업가치 제고 프로그램을 시작 했다. 흔히 밸류업이라고 부른다. 한국 증시가 실적에 비해 낮게 평가된다는 코리아 디 스카운트를 풀겠다는 목표로, 상장사가 주주환원 계획을 스스로 공시하도록 하는 제도 다. 거래소는 2024년 9월 코리아 밸류업 지수를 내놓았고 같은 해 11월 이 지수를 따르 는 ETF 12종이 상장됐다. 강제는 아니지만 밝히지 않는 기업이 눈에 띄게 만든다. 2025 년 말 174개 회사가 계획을 내놓았고, 2026년 8월 말에는 756곳으로 늘었다.20 시가총액 으로는 증시 전체의 83%다. 2026년 9월에는 주가순자산비율이 업종 하위권에 머문 기 업의 명단을 공개하는 지침이 마련됐고, 첫 공표는 11월 2일로 예정됐다. 공시한 기업일수록 배당성향이 높았다. 2025년 결산에서 코스피 배당 기업의 평균 배당 성향은 39.8%로 전년 34.7%에서 5%포인트 올랐다. 2019년 이후 가장 높다.21 밸류업 계획을 공시한 기업만 보면 48.2%, 고배당을 공시한 기업만 보면 51.6%다. 공시가 배 당을 늘렸는지, 배당 여력이 큰 기업이 먼저 공시했는지는 이 숫자만으로 가를 수 없다. 다만 공시가 배당의 약속으로 작동하고 있다는 점은 분명하다. 둘째, 배당소득 분리과세. 2026년부터 3년 동안 배당을 많이 하는 기업의 배당금에는 세 금을 따로 낮게 매긴다. 요건은 배당성향 40% 이상이거나, 배당성향 25% 이상이면서 배당을 전년보다 10% 넘게 늘리는 것이다.22 이 요건을 맞추겠다고 공시한 코스피 기업 이 255곳이다. 이들의 배당은 22.7조원으로 코스피 전체 결산 배당의 65%다. 2014년과 닮은 점도 있다. 이 혜택은 주식을 직접 가진 사람에게만 적용되고 ETF를 포함한 펀드 투자자에게는 적용되지 않는다. 펀드 투자자에게 이 제도의 효과는 세금이 아니라 기업 에서 나온다. 기업이 배당을 늘리면 그 주식을 담은 펀드가 받는 배당도 함께 늘어난다. 배당에 세금 혜택을 주려는 시도는 이번이 처음이 아니다. 2014년 배당소득 증대세제가 첫 번째였고 3년 만에 끝났다. 두 번째는 2024년이다. 정부는 배당을 늘린 기업과 그 주 주의 세금을 깎아주는 주주환원촉진세제를 세법개정안에 담았다. 그러나 그해 12월 국 회는 이 항목을 삭제하고 나머지만 통과시켰다. 세 번째가 2025년 12월에 통과된 지금 의 분리과세다. 배당소득 2,000만원까지는 14%, 3억원까지 20%, 50억원까지 25%, 그 위는 30%의 세율로 다른 소득과 합치지 않고 따로 매긴다. 시행령은 대상을 현금배당 으로 한정했다. 중간·분기·특별·결산배당은 모두 포함하고 주식배당과 현물배당은 뺐으 며, 배당성향은 연결재무제표 기준으로 계산하도록 정했다.23 예전에는 이자와 배당을 합 쳐 2,000만원이 넘으면 다른 소득과 합쳐 최고 45%까지 냈다. 2014년 세제가 세율 인 하를 통한 유인이었다면, 이번 세제는 고액 배당소득의 누진 부담을 낮춘 것이다. 두 번 실패하고 통과된 제도라는 점에서 정치적 무게가 다르다. 다만 기한이 3년이라는 점은 첫 번째 시도와 같다. 배당의 재원이 이익이 아닌 경우가 있다. 주주가 납입한 자본 가운데 자본금을 넘는 부 분(자본준비금)을 줄여 나눠주는 감액배당이다. 세법은 이것을 이익의 배분이 아니라 납 입 자본의 반환으로 보아 세금을 매기지 않았다.24 이 때문에 대주주가 과세 없이 회사 자금을 인출하는 수단으로 활용된다는 비판이 제기됐다. 2025년 7월 정부가 발표한 세 법개정안에 따라, 2026년부터 상장사의 대주주와 비상장사의 주주가 받는 감액배당 가 [PDF 29페이지] DAISHIN SECURITIES 29 운데 주식을 산 값을 넘는 부분에는 배당소득세가 붙는다. 상장사의 소액주주는 예전처 럼 세금이 없다. 세금이 없더라도 나중에 주식을 팔 때 취득원가가 조정돼 양도소득세가 늘어나는 구조다. 회사가 주주별 취득가액을 알 수 없어 원천징수가 어렵다는 점도 함께 지적된다. 2026년 상반기에도 우리금융지주, SK스퀘어, 두산밥캣 등 22곳이 감액배당을 실시했다. 이 변화는 분리과세와 방향이 같다. 이익에서 나온 배당에는 세금을 낮추고, 자본에서 나온 배당에는 세금을 붙인다. 세제가 "회사의 이익을 주주에게 환원하는 배당 " 쪽으로 정렬되고 있다. 셋째, 상법 개정. 이사의 주주 보호 의무와 자기주식 소각 의무화다. 2014년과 지금을 가 르는 가장 큰 차이다. 그림 10. 밸류업 계획 공시 기업과 미공시 기업의 배당성향 비교 자료: 한국거래소 12월 결산법인 배당 현황(2025.4, 2026.4), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 그림 11. 배당소득 분리과세 최고세율 감소 자료: 조세특례제한법 제104조의27, 재정경제부 「2025년 세제개편 후속 시행령 개정안」(2026.1), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 34.7 39.8 48.2 51.6 0 10 20 30 40 50 60 배당기업전체 (2024년) 배당기업전체 (2025년) 밸류업계획공시기업 (2025년) 고배당공시기업 (2025년) (%) 14 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2,000만원이하 2,000만원초과3억원 이하 3억원초과50억원이하 50억원초과 (%) 종전종합과세최고세율45% [PDF 30페이지] 배당투자 오디세이 30 4. 법과 제도: 자기주식 소각 의무화와 주주환원 확대 한국 기업은 오랫동안 자기주식을 취득하고도 소각하지 않고 보유했다. 정책이 배당을 권하던 2010년대에도 법은 반대 방향이었고, 2022년까지 자기주식 보유 구조는 그대로 였다. 이 시대에 그 법이 바뀌었다. 2025년 7월의 상법 개정은 무게가 다르다. 그전까지 법원은 이사가 회사에 대해서만 의 무를 지고 주주에 대해서는 의무를 지지 않는다고 봤다.25 개정된 법은 이사가 "회사 및 주주를 위하여" 일해야 하고 "전체 주주의 이익을 공평하게 대우"해야 한다고 적었다. "주 인 있는 회사, 목소리 없는 주주"라는 오래된 구도를 법으로 바꾸려는 시도다. 2026년 3 월에는 자기주식 소각이 의무화됐다. 예외로 자기주식을 계속 보유하려면 해마다 주주총 회의 승인을 받아야 한다. 2026년 2월 25일 자기주식 소각을 의무로 만든 상법 개정안이 국회 본회의를 통과했다. 같은 날 오후 KT&G는 이사회를 열어 가지고 있던 자기주식 전부를 소각하기로 했다. 1,086만 6,189주, 발행 주식의 9.5%다. 20년 전 칼 아이칸의 요구를 받았던 바로 그 회 사다. 3월 15일까지 소각 결정을 공시한 기업은 150곳으로 1년 전 같은 기간(67곳)의 두 배를 넘었다. 제도 변화는 세 경로로 주주가 받는 몫을 늘린다. 첫째, 소각을 통한 주주환원 절차의 마무리.27 상장사가 소각한 자기주식은 2023년 4.8 조원, 2024년 13.9조원, 2025년 21.4조원이다. 이 금액은 공시 시점의 주가로 환산한 것 이어서 주가 상승의 영향이 섞여 있다. 2025년에는 소각 금액이 취득 금액(20.1조원)을 처음으로 넘어섰다.20 자기주식 보유 잔고가 줄기 시작한 것이다. 법이 시행된 2026년에 는 1월부터 5월까지 다섯 달 동안 43.1조원을 소각했다. 작년 한 해의 두 배다. 대기업 그룹만 보면 2026년 1분기 석 달 동안 60곳이 42.5조원의 소각을 결정했다. 2025년 한 해 전체의 13.3조원을 석 달 만에 세 배 넘게 웃돌았다. 지주회사일수록 자기주식을 많이 쌓아 두었다. 2026년 4월 기준 롯데지주 27.5%, SK 24.8%, 두산 15.2%, LS 13.9%다. 이렇게 자기주식을 대규모로 보유한 기업들이 소각에 나서고 있다. SK(주)는 2026년 3월 보유분 가운데 20.1%에 해당하는 약 4.8조원어치를 2027년 1월에 소각하기로 했다. SK하이닉스는 2026년 8월 40조원어치의 자기주식을 석 달 동안 매입해 전량 소각하겠다고 밝혔다. KT&G는 2026년 상반기에 발행주식의 12% 를 소각해 보유 자기주식이 0주가 됐다. 2006년 아이칸의 요구에 2.8조원으로 답했던 회 사가 20년 뒤 스스로 자기주식 제로를 택한 것이다. 둘째, 자기주식을 매입해 소각하면 한 주가 받는 배당이 늘어난다. 주식이 100주인 회사 가 배당으로 100원을 주면 한 주에 1원이다. 이 회사가 10주를 매입해 소각하면 주식은 90주가 된다. 같은 100원을 나눠도 한 주에 1.11원이다. 회사가 배당 총액을 늘리지 않 아도 주주 한 사람이 받는 배당은 11% 늘어난다.27 [PDF 31페이지] DAISHIN SECURITIES 31 표6. 2023 년 이후 배당과 자기주식 관련 제도 변화 시기 달라진 것 주주에게 뜻하는 것 2023년 1월 배당 절차 개선 예전에는 얼마 받을지 모르고 투자했다. 현재는 배당액을 먼저 확인하고 투자한다16 2025년 7월 이사의 주주 보호 의무가 상법에 들어왔다 이사는 회사뿐 아니라 주주를 위해 일해야 하고, 모든 주주를 공평하게 대해야 한다25 2026년 3월 자기주식 소각 의무 새로 산 자기주식은 1년 안에, 쌓아둔 자기주식은 2027년 9월까지 정리한다26 2026년 6월 자기주식 공시 강화 신탁 계약을 이용해 소각 의무를 피하는 길을 막았다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 그림 12. 2025 년부터 자기주식 소각액이 취득액을 상회 자료: 한국거래소(2026.1), 금융위원회(2026.6), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 그림 13. 자기주식 매입소각의 효과 자료: 한국ESG연구소 이슈리포트 「자기주식, 실질적 주주환원 위해서는 취득부터 소각까지 Non-Stop」(2025.9.3), 한국ESG연구소, 대 신증권 Research Center 8.2 18.8 20.1 20.0 4.8 13.9 21.4 43.1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2023년 2024년 2025년 2026년1~5월 (조원) 취득금액 소각금액 [PDF 32페이지] 배당투자 오디세이 32 셋째, 경영권 방어 수단이 사라지면 주주의 지지를 확보해야 한다. 자기주식은 오랫동안 경영권 방어 수단으로 쓰였다. 개정 상법 시행 이후에는 이 방식을 쓸 수 없다. 자기주 식을 교환 대상으로 하는 교환사채 발행도, 회사를 쪼갤 때 자기주식에 새 주식을 배정 하는 것도 금지됐다.26 경영진이 기댈 곳은 주주의 지지다. 기업을 자문하는 법률가들도 개정 상법 아래에서는 예측할 수 있는 배당 정책과 소각 정책이 경영권 안정의 핵심이 라고 조언한다. 요구를 따르지 않는 기업이 치르는 비용. 2000년대의 기업은 외국인 주주의 요구를 거절 해도 잃을 것이 많지 않았지만, 지금은 사정이 다르다. 기업가치 제고 계획을 공시하지 않은 기업은 주가순자산비율이 낮으면 공개 명단에 올라 눈에 띄고, 코리아 밸류업 지수 와 그 지수를 따르는 ETF의 편입에서도 멀어진다. 연기금은 저배당 기업을 중점관리 명 단에 올리고 주주총회에서 반대표를 던진다. 분리과세 요건을 채우지 못한 회사의 주주 는 세금 혜택을 받지 못하므로, 같은 배당이라도 투자자에게 덜 매력적인 주식이 된다. 자기주식 소각 의무와 이사의 주주 보호 의무는 법이어서, 따르지 않으면 과태료와 이사 의 책임이 따른다. 자기주식이라는 방어 수단이 사라진 뒤에는 주주의 지지 없이 경영권 을 지키기도 어렵다. 주주환원이 기업 경영의 과제가 된 것은 기업의 태도가 바뀌어서라 기보다 따르지 않을 때의 비용이 커졌기 때문이다. 2026년 봄 주주총회가 첫 시험대였다. 배당을 준 기업 184곳 중 72%가 전년보다 배당 총액을 늘렸다. 자기주식 소각을 결산에 반영한 기업은 22%로 전년 10%의 두 배를 넘 었다. 자기주식을 계속 보유하겠다는 계획을 주주총회에 올린 상장사는 10.7%에 그쳤 고, 목적이 모호한 계획은 국내 연기금들과 의결권 자문사의 반대에 부딪혔다.28 자율 규 범이던 스튜어드십 코드의 요구가 법적 의무로 뒷받침되기 시작했다. 그림 14. 소각 의무가 처음 적용된 2026 년 정기주주총회 결과 자료: 법무법인 세종 「2026년 정기주주총회 리뷰」 제2호(2026.4.20), 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 72.3% 22.4% 20.3% 10.7% 0 20 40 60 80 전년보다배당총액을늘린기업(배당기업184곳 중) 자기주식소각을결산에반영한기업(전년9.8%) 1년에두번이상배당하는기업 자기주식보유·처분계획을주총에올린 상장사(전체상장사기준) [PDF 33페이지] DAISHIN SECURITIES 33 5. 배당 상품: 두 번째 성장기 2000년대의 배당주 펀드는 은행 창구에서 가입해 장기 보유하는 상품이었고, 2010년대 의 배당 ETF는 비용과 접근성을 고쳤다. 두 세대 모두 같은 숙제를 남겼다. 유입 자금 은 오래 머물지 않았다. 이 시기에 상품의 형태가 다시 바뀌었다. 2022년 6월 첫 상품이 나온 월배당 ETF는 2024년 8월 순자산 11조원을 넘었다. 앞 세대 와 다른 점은 현금이 나오는 방식이다. 월배당 상품은 팔지 않아도 매달 분배금이 나온다. 월배당 상품이 분배금을 만드는 방식은 크게 둘이다. - 받은 것을 나눠주는 방식. 주식의 배당과 채권의 이자를 모아 매달 나눠준다. 분배금 은 기업이 주는 배당과 채권 이자의 범위를 넘지 못한다. - 옵션을 파는 방식(커버드콜). 주식을 보유하면서 "주가가 많이 오르면 그 몫은 넘기겠 다"는 권리를 팔아 그 대가를 받는다. 분배금은 많아지지만 주가가 크게 오를 때 그 이 익을 다 누리지 못하고, 주가가 내릴 때의 손실은 그대로 진다. 옵션을 파는 방식의 상품에도 자금이 몰려, 국내 커버드콜 ETF 순자산은 2025년 7월 10조원을 넘었다. 분배금이 많다는 것과 수익이 좋다는 것은 다른 말이다. 분배금을 많 이 받아도 원금이 그보다 더 줄면 손해다. 월배당 ETF의 빠른 성장은 수요가 크다는 증 거이지 그 상품들이 모두 좋다는 증거가 아니다. 배당 세금 혜택이 예고되자 배당주 ETF로 자금이 몰렸다. 다만 세금 혜택은 ETF를 포 함한 펀드 투자자에게는 적용되지 않는다. 혜택의 이름을 앞세운 상품을 산다고 그 혜택 을 받는 것이 아니다. 배당주 펀드 설정액은 2025년 상반기에만 2.8조원 늘었고, 국내 상장 배당주 ETF에는 2025 년 1~9월 5조원이 유입됐다. 국내 ETF 시장 전체의 순자산도 2025년 말 297조원에서 2026 년 6월 말 512조원으로 반년 만에 215조원 늘었다. 2010년대 배당주 펀드로 유입된 자금은 주가가 오르면 이탈했다. 이번 유입이 그때와 다른지는 앞으로의 자금 흐름에서 확인된다. 상품보다 앞서는 것은 그 안에 담기는 기업이다. 어떤 상품이든 분배금의 원천은 결국 기업의 배당이다. 법과 제도의 변화가 상품의 변화보다 중요한 이유다. 6. 일본 사례와 국제 비교 한국이 어디쯤 와 있는지는 1년 먼저 같은 길을 간 일본을 보면 가늠이 된다. 도쿄증권 거래소는 2023년 3월 주가가 자산 가치에 못 미치는 상장사에 개선 계획을 공시하도록 요구했다. 니혼게이자이신문이 도쿄증시 상장사 약 1,800곳을 분석한 결과, 주가순자산 비율(PBR) 1배 미만 기업의 비율은 2022년 말 51%에서 2024년 초 44%로 낮아졌다. 한국은행이 2025년 3월 16개국 상장기업을 비교한 결과, 한국 기업의 배당성향은 당기순 이익의 27.2%로 비교 대상 가운데 가장 낮았다. 환원을 늘릴 여지가 그만큼 남아 있다. 다만 배당수익률이 높다는 것만으로는 충분하지 않다. 이익이 줄어 주가가 내린 탓에 배 당수익률만 높아 보이는 기업은 실제로 환원 규모가 큰 기업과 구별해야 한다. [PDF 34페이지] 배당투자 오디세이 34 7. 종합: 배당 투자 여건의 세 가지 근거 배당 지급 기업의 저변, 배당의 절대 규모, 이를 떠받치는 제도. 앞의 세 시기에는 이 세 축이 한 번도 함께 움직이지 않았다. 지금은 셋이 같은 방향을 가리킨다. 과거의 배당 확대는 외국인의 압력이나 한시적 세제에 기대어 단발에 그쳤고, 개인 투자자가 대거 들 어온 시기에도 자금은 배당주를 비껴갔다. 이번 국면은 공시, 세제, 법이 맞물린 구조적 변화라는 점에서 성격이 다르다. 현시점을 배당 투자의 적기로 판단한다. 첫째, 배당 지급 기업의 저변 확대. 2025년 결산에서 밸류업 계획을 공시한 314곳의 배 당은 30.8조원으로 코스피 전체 결산 배당의 87.7%를 차지했다.21 배당소득 분리과세 요건을 맞추겠다고 공시한 코스피 기업은 255곳이다. 한 해에 두 번 이상 배당하는 회 사도 2년 사이 72곳에서 107곳이 됐다. 1990년대 말 제도가 생기고도 쓰이지 않던 중간 배당이 최근 연 2회 배당으로 정례화되고 있다. 배당은 일부 대기업의 결정이 아니라 시 장 전체의 흐름이 됐다. 둘째, 배당 규모의 지속적 성장. 코스피 결산 배당은 2023년 27.5조원, 2024년 30.3조 원, 2025년 35.1조원으로 3년 연속 늘어 역대 최대가 됐다. 상장사의 자기주식 소각은 같은 기간 4.8조원, 13.9조원, 21.4조원으로 2년 만에 네 배가 됐다. 소각은 주식 수를 줄 여 한 주가 받는 배당을 키우므로 배당과 같은 효과를 낸다. 2014년 정책 때는 배당이 3년 만에 20조원대로 늘었다가 거기서 멈췄고, 소각은 삼성전자 정도였다. 배당 증가에 더해 소각 확대가 한 회사가 아니라 시장 전체로 번진 것은 이번이 처음이다. 이 증가가 이익이 줄어드는 해에도 유지되는지는 앞으로 확인해야 할 대목이다. 셋째, 제도적 기반의 뒷받침. 2014년에는 세금 혜택 하나였고 정부가 방향을 바꾸자 3년 만에 끝났다. 현재는 세 가지가 동시에 작동한다. 첫째는 자기주식 소각 의무화다. 상법 조항이라 바꾸려면 국회를 다시 거쳐야 한다. 법 이 시행된 해인 2026년에는 1월부터 5월까지 상장사가 소각한 자기주식이 43.1조원으 로, 다섯 달 만에 2025년 한 해의 두 배가 됐다. 이 금액은 공시 시점의 주가로 환산한 것이어서 주가 상승의 영향이 섞여 있지만, 소각 결정을 공시한 기업 수도 1년 전의 두 배를 넘었다. 상장사의 65% 이상이 아직 자기주식을 보유하고 있고 쌓아둔 자기주식의 정리 시한은 2027년 9월이다. SK하이닉스는 40조원어치를 매입해 전량 소각하겠다고 밝혔고, SK는 보유분의 대부분을 2027년 1월에 소각한다. 이 물량이 없어지는 만큼 주 주 한 사람이 받는 배당은 더 커진다. 둘째는 밸류업이다. 계획을 공시한 기업의 배당성향이 더 높았다. 2025년 배당 기업 전 체의 배당성향은 39.8%인데, 밸류업 계획을 공시한 기업은 48.2%, 고배당을 약속한 기 업은 51.6%다. 계획을 공시한 기업은 2026년 8월 말 756곳이다. 더 주겠다고 약속한 기업이 그만큼 많아졌다. 배당을 주는 기업이 늘었고, 내놓는 금액은 해마다 커지고 있고, 제도가 그 증가를 뒷받 침하고 있다. 지금이 그 셋이 겹치는 첫 구간이다. 주주, 기업, 정부 정책 세 관점이 한 시기에 모두 같은 방향으로 움직인 것은 25년 가운 데 지금이 처음이다. [PDF 35페이지] DAISHIN SECURITIES 35 표7. 2024 년~현재 정리: 주주, 기업, 정부 정책의 판정 구분 판정 근거 주주 ◎ 배당수익률이 국고채 금리를 넘어서면서 투자자가 배당 자체를 보고 사기 시작했고, 배 당주 ETF에 5조원이 유입됐으며(2025년 1~9월) 2026년 주주총회에서 배당 기업의 72%가 배당을 늘렸다 기업 ◎ 배당은 2025년 35.1조원으로 3년 연속 늘어 역대 최대가 됐고, 평균 배당성향은 39.8% 로 올랐으며 소각 21.4조원이 처음으로 취득액을 넘어섰다 정부 정책 ◎ 기업가치 제고 공시, 배당소득 분리과세, 이사의 주주 보호 의무와 자기주식 소각 의무 (상법)가 함께 요구하며, 그중 법은 정부가 방향을 바꿔도 남는다 자료: 한국ESG연구소, 대신증권 Research Center 맺으며 지난 25년 동안 한국 기업의 배당은 외부의 요구에 따라 늘고 멈추기를 반복했다. 기업 들이 배당에 신경 쓰지 않던 시기에는 외부 압박을 받은 회사에서만 배당이 늘었다. 정 부가 세금으로 요구하자 기업은 반응했고 배당이 3년 만에 두 배가 됐다. 그 요구가 사 라지자 기업도 되돌아갔고 배당은 3년 동안 멈췄다. 개인 투자자가 증시에 들어온 2020 년대 초반에도 배당은 한 회사의 특별배당에 기댔다. 배당은 누군가 요구할 때만 늘었 고, 요구가 사라지면 멈췄다. 현재는 다르다. 배당을 주는 기업이 늘었고, 코스피 결산 배당은 3년 연속 늘어 역대 최 대가 됐다. 올해 들어서는 소각된 자기주식이 다섯 달 만에 지난해 한 해의 두 배를 넘 었다. 소각 의무, 밸류업 공시, 분리과세가 이 흐름을 함께 떠받친다. 배당 지급 기업의 저변, 배당의 규모, 이를 받치는 제도가 한 시기에 겹친 것은 지금이 처음이다. 기업이 이익을 어떻게 나누는지에는 그 기업이 주주를 어떻게 대하는지가 담겨 있다. 25 년 만에 처음으로 시장 전체가 배당으로 기업을 읽기 시작했다. 25년의 긴 여정 끝에 배 당은 기업의 선택이 아니라 시장의 기본값이 됐다. [PDF 36페이지] 배당투자 오디세이 36 출처 1. 한국은행. (2003. 12.). 2004년 경제 전망. 2. 강소현, 김준석, 양진영. (2013). 국내 상장기업 배당정책: 평가와 시사점. 자본시장연구원. 3. 기획재정부. (2014. 7. 24.). 새 경제팀의 경제정책방향. 4. 한국거래소, 한국상장회사협의회. (2011. 4. 18.). 2010년 12월 결산법인 배당성향 및 외국인 현금배당. 5. Hwang, L.-S., Kim, H., Park, K., & Park, R. S. (2013). Corporate governance and payout policy: Evidence from Korean business groups. Pacific-Basin Finance Journal, 24, 179–198. 6. KT&G. (2006. 8. 9.). 기업가치 극대화를 위한 중장기 마스터플랜. 7. 황현영. (2023). 합리적 배당 의사결정을 위한 제도 개선과제 (이슈보고서 23-09). 자본시장연구원. 8. 상법 제462조의3 (1998년 신설, 2011. 4. 14. 개정). 9. 이철송. (2016. 9. 12.). 자기주식 관련 법규해설 (I). 법무법인 세종. 10. 상법 제341조, 제342조 (2011. 4. 14. 개정 전). 11. 증권거래법 제189조의2 (2009. 2. 4. 폐지 전). 12. 기획재정부. (2016. 7. 28.). 2016년 세법개정안. 13. 한국기업지배구조원. (2015). 국내외 주주환원 정책 동향. CGS Report, 5(3). 14. 기획재정부. (2017. 8.). 2017년 세법개정안. 15. 한국거래소. (2020. 12. 27.). 2020년 증권시장 10대 뉴스. 16. 금융위원회, 법무부. (2023. 1. 31.). 글로벌 스탠더드에 부합하는 배당절차 개선방안. 17. 금융위원회. (2025. 12. 29.). 스튜어드십 코드 내실화 방안 추진. 18. 통계청. (2022. 8. 2.). 2022년 7월 소비자물가동향. 19. 금융위원회. (2021. 1. 27.). 코로나19 대응을 위한 은행 및 은행지주 자본관리 권고안. 20. 한국거래소. (2026. 1. 8.). 2025년 기업가치 제고 프로그램 결산. 21. 한국거래소. (2026. 4. 20.). 유가증권시장·코스닥시장 12월 결산 현금배당 법인 배당현황. 22. 조세특례제한법 제104조의27 (2025). 23. 재정경제부. (2026. 1. 16.). 2025년 세제개편 후속 시행령 개정안. 24. KB증권. (2026. 5. 6.). 감액배당소득의 과세방식 변경 안내. 25. 상법 제382조의3 (2025. 7. 22. 개정). 26. 법무부. (2026. 3. 11.). 자기주식 소각 의무화 관련 개정 「상법」 길라잡이. 27. 박진혁, 전시연. (2025. 9. 3.). 자기주식, 실질적 주주환원 위해서는 취득부터 소각까지 'Non-Stop' (Issue Report). 한국ESG연구소. 28. 법무법인 세종. (2026). 2026년 정기주주총회 리뷰. [PDF 37페이지] DAISHIN SECURITIES 37 Part 2. 성장주의 재정의: 성장의 완성은 배당성장 리서치센터 지주/ESG 이경연 [PDF 38페이지] 배당투자 오디세이 38 Part 2. 성장주의 재정의 성장의 완성은 배당성장 ‘가치주 vs. 성장주’ 이분법의 한계 주식시장은 오랫동안 주식을 ‘가치주’와 ‘성장주’로 나누어 왔다. 이 구분에서 배당은 가 치주의 영역으로 분류되어 왔다. 그러나 이익이 성장하면서 배당도 함께 성장하는 기업 은 이러한 이분법으로 설명되지 않는다. 본 자료는 배당이 성장하는 기업을 성장주로 다 시 정의하는 데서 출발한다. 성과를 주주에게 돌려주지 않는 ‘반쪽짜리 성장’ 그동안의 성장은 ‘반쪽짜리 성장’이었다고 생각한다. 이익 창출력이 있어 성장주로 분류 되고 현금흐름도 양호하지만, 그 성과를 주주에게 돌려주지 않아 기업가치가 재평가되지 못한 기업이 많았기 때문이다. 실제로 코스피 상장 보통주 805개사 가운데 2025년 사업 연도 잉여현금흐름(FCF)이 양(+)인 기업은 449개사인데, 이 중 97개사는 보통주 현금배 당을 하지 않았다. 돈을 버는 단계에서 돈을 배분하는 단계로 전환 그러나 이제 한국 기업은 돈을 버는 단계에서 번 돈을 배분하는 단계로 넘어가고 있다. 2025년 12월에는 고배당기업에 배당소득을 분리과세하는 조세특례제한법 제104조의27 이 신설되었고, 2026년 1월부터는 자본준비금 감액배당의 과세 범위가 정비되었다. 이는 제도가 기업의 자본 배분에 유인을 걸기 시작했다는 것을 의미한다. 바야흐로 기업이 쌓 아둔 자본을 주주에게 돌려주는 시대가 열리고 있다고 판단한다. 성장주의 재정의: 이익 성장과 배당 성장 그렇다면 진정한 성장주는 무엇일까? 두 가지를 모두 갖춘 기업이라고 생각한다. 첫째 는 매출과 이익의 성장이고, 둘째는 배당의 성장이다. 즉, 기업 성장의 완성은 배당성장 이다. 시장 국면과 무관하게 지속가능한 전략 시장은 성장주가 주도하는 국면과 가치주가 주도하는 국면을 오가기 때문에 한 가지 전 략을 계속 유지하기 어려웠다. 그러나 이익과 배당이 함께 성장하는 기업에 대한 투자는 시장 국면과 무관하게 지속할 수 있는 전략이 될 수 있다고 판단한다. 배당이 성장하려면 ‘여력’과 ‘의지’가 함께 있어야 한다. 따라서 Part 2에서는 이 두 조건 을 데이터로 확인하고자 한다. 먼저 FCF로 추가 배당 여력이 있는 기업을 선별하고, 이 어서 세제 혜택이 걸린 두 제도인 감액배당과 배당소득 분리과세를 통해 기업의 주주환 원 의지를 살펴본다. [PDF 39페이지] DAISHIN SECURITIES 39 (1) 여력: FCF로 확인하는 추가 배당 여력 코스피 상장 보통주 805개사 중 265개사는 2025년 사업연도 기준으로 배당을 더 늘릴 여력을 갖고 있다. 이들의 추가배당여력 합계는 80.8조원으로, 같은 해 보통주 현금배당 25.2조원의 3.2배에 달한다. 배당주는 정말 가치주일까? 배당의 성장은 현금흐름의 성장 배당에 투자하는 것은 성장주가 아니라 가치주에 투자하는 것이라는 인식이 일반적이다. 그러나 이러한 ‘가치주 vs. 성장주’의 고정된 접근에서 벗어날 필요가 있다고 생각한다. 배당이 성장하려면 배당의 재원인 현금이 성장해야 하기 때문이다. 즉, 배당이 성장하는 주식은 현금흐름이 성장하는 주식이다. FCF: 당해연도에 자유롭게 쓸 수 있는 현금흐름 FCF는 배당의 실질적인 재원 잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF)은 기업이 당해연도에 자유롭게 쓸 수 있는 현금흐름 을 말한다. 영업으로 벌어들인 현금에서 사업을 유지하고 키우는 데 들어간 투자를 뺀 나머지로, 배당의 실질적인 재원이 된다. FCF = 총현금흐름 + 영업활동으로 인한 자산부채 변동 - 유형자산의 증가(CAPEX) + 유형자산의 처분 - 무형자산의 순투자 - 생물자산 증감(당기-전기) - 기타비유동자산 증감(당기-전기) + 기타비유동부채 증감(당기-전기) FCF 미산출 49개사 제외 다만 금융업 등 49개사는 이 산식으로 FCF가 산출되지 않아 분석 대상에서 제외했다. 당해연도에 배당할 수 있는 금액은 FCF와 배당가능이익(추정) 중 작은 값으로 보았다. 현금이 있어도 상법상 배당가능이익을 넘어 배당할 수 없고, 배당가능이익이 있어도 현 금이 없으면 지급하기 어렵기 때문이다. 여기서 2025년에 이미 지급한 보통주 현금배당 을 뺀 값이 ‘추가배당여력’이다. FCF와 배당가능이익 중 작은 값을 적용하여 추가배당여력 확인 (FCF, 배당가능이익(추정)) – 보통주 현금배당액 배당가능이익(추정) = 자본총계 – 신종자본증권 – 자본금x1.5 – 자본잉여금 – 기타포괄이익누계액(양수인 경우) 단순 고배당주에서 ‘가치 성장 투자’로 주목할 점은 배당을 제약하는 요인이다. 265개사 중 250개사는 FCF가, 15개사는 배당가 능이익(추정)이 배당 가능 금액의 한도였다. 이는 대부분의 기업에서 배당을 제약하는 것이 장부상의 이익이 아니라 현금흐름이라는 점을 보여준다. 한편, 배당성향은 이익 중 얼마를 나눠 주었는지를 보여줄 뿐, 앞으로 얼마를 더 줄 수 있는지는 말해주지 않는다. 이제는 단순 고배당주에 투자하는 것에서 탈피하여, 현금흐름을 만들어 내는 성장주에 투자하는 ‘가치 성장 투자’가 필요한 시점이라고 판단한다. [PDF 40페이지] 배당투자 오디세이 40 표8. 배당 확대 여력이 있는 기업: FCF 와 추가배당여력 (단위: 십억원) No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 1 A005930 삼성전자 1,613,573 18,702.8 248,579.9 9,762.6 8,940.3 25.1 2 A000660 SK 하이닉스 1,344,836 21,514.1 103,045.1 2,095.1 19,418.9 4.9 3 A028260 삼성물산 56,110 6,692.0 9,227.6 454.1 6,238.0 18.8 4 A012450 한화에어로스페이스 55,276 2,014.1 3,886.1 360.1 1,654.0 25.6 5 A329180 HD 현대중공업 44,713 2,691.9 2,123.6 567.0 1,556.5 40.1 6 A068270 셀트리온 42,476 250.1 2,845.8 164.0 86.2 15.9 7 A012330 현대모비스 34,446 1,634.7 28,491.3 579.7 1,055.0 15.9 8 A035420 NAVER 29,233 1,076.9 13,938.7 393.6 683.3 20.2 9 A298040 효성중공업 25,969 168.3 521.4 69.8 98.5 13.4 10 A267260 HD 현대일렉트릭 24,440 689.9 1,082.8 255.5 434.3 34.9 11 A009540 HD 한국조선해양 23,072 3,178.7 8,729.0 869.8 2,308.9 40.1 12 A042700 한미반도체 25,925 106.1 613.3 75.9 30.2 35.5 13 A011200 HMM 20,280 798.2 10,376.0 660.3 137.9 35.2 14 A015760 한국전력 19,291 3,862.9 20,505.6 989.9 2,873.0 11.6 15 A017670 SK 텔레콤 18,987 2,230.3 8,467.5 353.5 1,876.9 86.6 16 A010950 S-Oil 18,711 83.7 7,059.9 37.2 46.6 21.8 17 A018260 삼성에스디에스 16,984 798.9 5,867.8 246.7 552.1 32.5 18 A267250 HD 현대 15,878 5,476.3 2,830.4 282.7 2,547.8 29.4 19 A035720 카카오 14,818 1,052.1 1,477.2 33.0 1,019.1 6.7 20 A086280 현대글로비스 15,113 2,039.8 8,330.2 435.0 1,604.8 25.1 21 A278470 에이피알 13,702 316.7 427.0 190.5 126.2 65.8 22 A011070 LG 이노텍 13,585 523.9 3,008.1 44.5 479.4 13.0 23 A272210 한화시스템 15,661 407.6 287.0 93.5 193.5 38.6 24 A064350 현대로템 12,715 652.4 1,119.9 65.5 587.0 8.5 25 A443060 HD 현대마린솔루션 10,469 279.8 353.9 177.1 102.7 65.7 26 A307950 현대오토에버 10,490 92.7 940.6 52.1 40.6 28.6 27 A047050 포스코인터내셔널 9,957 691.1 2,608.5 315.3 375.8 51.4 28 A259960 크래프톤 9,142 1,225.5 4,730.8 99.6 1,125.9 13.6 29 A000500 가온전선 9,797 10.7 288.4 1.7 9.1 3.2 30 A090430 아모레퍼시픽 7,762 427.6 4,261.0 72.4 355.3 36.3 31 A161390 한국타이어앤테크놀로지 7,420 879.0 4,138.9 280.6 598.4 25.8 32 A128940 한미약품 6,482 68.4 414.1 25.4 43.0 15.0 33 A062040 산일전기 6,956 43.7 310.6 38.0 5.7 25.5 34 A241560 두산밥캣 5,291 978.3 1,627.9 162.7 815.6 40.5 35 A000990 DB 하이텍 6,125 215.3 1,614.8 34.1 181.2 13.4 36 A271560 오리온 4,162 331.4 1,132.9 138.4 193.0 36.2 37 A002380 KCC 4,056 1,352.4 7,600.5 110.3 1,242.1 7.2 38 A001040 CJ 3,837 504.4 1,702.7 89.3 415.1 77.3 39 A008930 한미사이언스 3,782 23.2 299.3 20.3 2.9 17.2 40 A161890 한국콜마 3,224 112.2 620.2 20.4 91.8 16.3 41 A036460 한국가스공사 3,323 4,183.4 6,016.5 100.7 4,082.7 75.7 42 A004170 신세계 3,136 393.0 3,430.0 45.6 347.4 327.1 43 A375500 DL 이앤씨 2,902 620.9 607.5 33.4 574.1 10.0 44 A012750 에스원 3,158 128.3 1,493.6 108.2 20.1 60.6 45 A111770 영원무역 2,960 97.7 1,438.1 89.4 8.3 18.2 [PDF 41페이지] DAISHIN SECURITIES 41 No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 46 A022100 포스코DX 3,170 93.0 224.2 19.0 74.0 36.4 47 A028670 팬오션 3,336 812.0 1,771.8 80.2 731.8 26.6 48 A011780 금호석유화학 2,953 369.3 2,837.5 38.3 331.0 15.0 49 A007340 DN 오토모티브 2,926 95.3 1,083.0 51.8 43.6 18.4 50 A251270 넷마블 2,940 263.3 1,241.2 71.8 191.5 31.9 51 A023530 롯데쇼핑 2,888 1,235.5 4,755.0 113.1 1,122.4 219.3 52 A017800 현대엘리베이터 2,846 614.6 660.4 505.8 108.7 193.0 53 A383220 F&F 2,670 321.6 1,497.6 101.2 220.4 25.4 54 A004800 효성 2,650 344.2 1,562.9 83.6 260.6 25.3 55 A014680 한솔케미칼 2,958 77.1 796.7 28.3 48.7 19.3 56 A004370 농심 2,457 118.0 2,189.0 35.0 83.0 20.6 57 A000240 한국앤컴퍼니 2,416 393.2 917.6 104.2 289.0 30.0 58 A005850 에스엘 2,420 140.4 1,483.5 127.6 12.8 41.0 59 A005440 현대지에프홀딩스 2,327 218.2 1,004.9 46.1 172.2 11.2 60 A282330 BGF 리테일 2,211 516.0 884.8 70.8 445.2 36.3 61 A483650 달바글로벌 2,294 50.8 108.1 32.5 18.3 41.1 62 A112610 씨에스윈드 2,336 394.3 197.5 41.4 156.1 119.4 63 A018670 SK 가스 2,206 284.5 2,263.1 81.1 203.5 34.5 64 A204320 HL 만도 2,214 333.2 619.9 35.2 298.0 35.2 65 A009970 영원무역홀딩스 2,084 194.1 508.8 76.3 117.8 20.8 66 A002790 아모레퍼시픽홀딩스 1,934 443.9 1,164.4 30.5 413.4 30.5 67 A081660 미스토홀딩스 2,068 251.2 359.2 105.4 145.8 47.0 68 A139480 이마트 1,984 712.8 3,968.7 67.0 645.8 49.2 69 A069960 현대백화점 1,915 419.1 3,871.3 46.1 373.0 22.2 70 A007070 GS 리테일 1,852 813.7 2,107.4 50.1 763.6 115.4 71 A229640 LS 에코에너지 2,033 72.7 14.3 7.7 6.7 18.2 72 A181710 NHN 1,846 311.6 613.4 15.4 296.2 48.0 73 A439260 대한조선 1,746 131.2 364.3 9.6 121.6 3.9 74 A120110 코오롱인더 1,683 281.1 749.9 35.8 245.4 103.2 75 A281820 케이씨텍 1,821 38.1 311.1 8.9 29.2 16.6 76 A000120 CJ 대한통운 1,613 156.3 973.8 16.0 140.4 6.6 77 A006040 동원산업 1,560 96.6 380.0 50.8 45.9 13.8 78 A012630 HDC 1,404 65.2 1,122.6 22.3 42.9 7.4 79 A001820 삼화콘덴서 1,627 10.3 206.2 5.2 5.1 41.5 80 A011210 현대위아 1,447 82.4 2,581.5 31.9 50.5 32.2 81 A001800 오리온홀딩스 1,378 266.0 208.3 66.2 142.1 54.7 82 A298020 효성티앤씨 1,184 196.0 649.8 43.3 152.7 400.8 83 A192080 더블유게임즈 1,239 240.4 616.1 23.1 217.3 17.6 84 A004000 롯데정밀화학 1,106 76.6 1,707.9 38.2 38.4 36.0 85 A000080 하이트진로 1,036 95.1 62.1 48.1 14.1 117.9 86 A017960 한국카본 1,062 62.2 425.1 16.1 46.1 15.8 87 A030190 NICE 평가정보 948 106.0 340.5 29.8 76.1 38.7 88 A071320 지역난방공사 921 398.5 1,851.2 71.3 327.2 21.0 89 A005300 롯데칠성 886 157.4 1,314.7 31.5 125.8 72.4 90 A034230 파라다이스 864 152.4 564.9 13.1 139.3 13.9 91 A004490 세방전지 862 49.5 1,497.8 35.4 14.2 25.1 92 A005180 빙그레 736 44.7 592.8 29.2 15.5 52.5 93 A100840 SNT 에너지 717 58.0 289.3 22.7 35.3 26.9 94 A005690 파미셀 744 29.2 29.5 3.0 26.2 7.5 95 A214320 이노션 724 221.7 652.9 47.0 174.7 51.2 [PDF 42페이지] 배당투자 오디세이 42 No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 96 A003850 보령 722 86.2 487.7 13.5 72.7 21.0 97 A090460 비에이치 701 22.0 319.4 8.1 13.9 26.2 98 A069260 TKG 휴켐스 654 83.0 656.6 38.4 44.7 64.1 99 A268280 미원에스씨 638 30.3 278.9 15.4 14.9 25.2 100 A093050 LF 708 75.4 1,243.8 18.5 56.9 18.7 101 A000640 동아쏘시오홀딩스 637 175.7 333.3 11.0 164.7 13.2 102 A017940 E1 608 500.4 1,839.9 26.3 474.1 25.1 103 A383800 LX 홀딩스 616 75.2 132.0 22.1 53.1 16.6 104 A001060 JW 중외제약 623 51.8 169.4 14.7 37.1 25.5 105 A002840 미원상사 604 12.2 392.4 10.9 1.3 25.2 106 A317450 명인제약 637 37.8 580.1 21.9 15.9 26.9 107 A014820 동원시스템즈 618 59.0 528.2 17.4 41.6 32.7 108 A006650 대한유화 595 129.3 1,306.4 8.0 121.3 25.3 109 A108320 LX 세미콘 608 138.1 1,025.6 24.4 113.7 29.5 110 A025540 한국단자 567 133.5 895.4 32.4 101.1 30.5 111 A016380 KG 스틸 575 119.2 886.9 29.0 90.1 21.5 112 A075580 세진중공업 570 46.1 181.9 13.0 33.1 25.6 113 A002350 넥센타이어 566 99.9 1,756.7 19.4 80.5 13.7 114 A178920 PI 첨단소재 595 68.7 145.6 10.3 58.4 33.8 115 A114090 GKL 526 100.1 370.9 25.6 74.5 54.4 116 A003300 한일홀딩스 534 47.6 752.5 30.8 16.7 97.7 117 A005810 풍산홀딩스 531 32.3 59.9 22.0 10.3 29.5 118 A007700 F&F 홀딩스 522 306.9 387.2 19.5 287.3 15.5 119 A192650 드림텍 618 58.5 91.0 14.9 43.7 16,120.7 120 A029460 케이씨 485 20.9 543.2 4.6 16.3 10.5 121 A004690 삼천리 467 239.5 1,452.5 10.3 229.2 9.2 122 A039130 하나투어 463 83.9 98.8 18.0 65.9 56.5 123 A002240 고려제강 455 14.7 1,228.3 9.4 5.3 98.3 124 A034310 NICE 432 304.0 46.6 19.6 27.0 52.0 125 A009900 명신산업 448 91.0 13.3 5.2 8.1 7.7 126 A072710 농심홀딩스 413 52.4 292.2 13.9 38.5 12.1 127 A092230 KPX 홀딩스 379 45.9 326.9 20.7 25.2 26.1 128 A029530 신도리코 378 10.1 854.0 8.6 1.5 42.6 129 A317400 자이에스앤디 389 36.6 139.8 5.7 30.9 20.3 130 A194370 제이에스코퍼레이션 372 134.6 255.1 17.4 117.2 22.7 131 A060980 HL 홀딩스 344 98.5 869.6 18.1 80.3 87.0 132 A003350 한국화장품제조 351 30.7 82.4 1.1 29.6 4.0 133 A017810 풀무원 332 9.9 40.4 3.8 6.1 20.8 134 A005610 삼립 361 27.8 372.2 5.6 22.3 39.7 135 A009290 광동제약 326 21.0 465.6 5.0 16.0 23.7 136 A097520 엠씨넥스 338 26.6 275.8 16.2 10.4 31.4 137 A096760 JW 홀딩스 317 106.5 89.4 14.9 74.5 25.4 138 A381970 KG 모빌리티플랫폼 309 73.8 78.1 58.2 15.6 114.4 139 A025860 남해화학 298 14.5 428.6 4.3 10.2 14.8 140 A018250 애경산업 296 29.6 216.2 5.0 24.6 33.1 141 A244920 에이플러스에셋 276 24.9 123.9 6.8 18.1 30.7 142 A005720 넥센 340 101.6 610.4 8.5 93.1 10.0 143 A044450 KSS 해운 269 39.8 418.2 10.2 29.7 27.8 144 A033270 유나이티드제약 279 27.7 420.0 9.7 18.0 25.3 145 A084010 대한제강 301 15.3 715.5 8.7 6.6 58.9 [PDF 43페이지] DAISHIN SECURITIES 43 No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 146 A058430 포스코스틸리온 275 9.8 276.5 6.5 3.3 38.1 147 A002900 TYM 267 88.7 203.4 11.6 77.1 28.8 148 A004430 송원산업 278 17.6 617.3 7.2 10.4 308.1 149 A017390 서울가스 266 14.1 1,001.8 10.8 3.3 35.0 150 A078520 에이블씨엔씨 272 29.0 58.6 10.8 18.2 76.4 151 A037710 광주신세계 261 53.6 839.9 18.3 35.3 41.2 152 A005680 삼영전자 251 13.0 339.5 5.7 7.3 111.3 153 A004360 세방 257 13.6 437.6 5.5 8.1 10.1 154 A003200 일신방직 248 24.7 568.3 8.7 16.0 26.2 155 A136490 선진 240 79.9 340.4 4.8 75.1 4.0 156 A044820 코스맥스비티아이 238 40.8 40.2 7.5 32.8 25.5 157 A025000 KPX 케미칼 235 45.2 548.2 15.9 29.3 31.4 158 A003920 남양유업 239 115.4 595.4 8.4 107.0 158.6 159 A053690 한미글로벌 226 33.8 90.6 4.2 29.6 22.9 160 A008490 서흥 236 41.6 322.0 5.6 36.1 12.8 161 A226320 잇츠한불 234 16.5 106.8 4.8 11.7 29.0 162 A035510 신세계 I&C 216 33.4 407.6 7.4 26.0 26.0 163 A134380 미원화학 223 11.3 134.4 8.9 2.4 36.0 164 A009680 모토닉 218 26.8 424.4 17.1 9.7 63.3 165 A028100 동아지질 222 38.6 111.6 7.3 31.3 38.9 166 A000050 경방 218 61.4 808.6 4.2 57.3 8.8 167 A034120 SBS 215 156.6 515.3 6.1 150.5 76.2 168 A003720 삼영 220 10.0 33.0 1.0 9.0 7.5 169 A003650 미창석유 214 38.2 453.2 5.3 32.9 7.7 170 A077500 유니퀘스트 225 41.0 193.9 4.3 36.7 21.0 171 A000320 노루홀딩스 205 31.2 307.5 6.1 25.1 19.4 172 A004980 성신양회 200 83.2 259.2 8.4 74.8 33.6 173 A035150 백산 207 34.1 176.1 9.3 24.8 27.7 174 A013580 계룡건설 192 65.8 827.1 6.2 59.6 6.3 175 A037270 YG PLUS 197 9.0 3.7 1.9 1.8 8.5 176 A117580 대성에너지 195 37.5 98.7 6.8 30.7 27.6 177 A095570 AJ 네트웍스 194 55.6 270.1 14.8 40.9 52.0 178 A039570 HDC 랩스 194 36.4 57.4 10.3 26.0 84.3 179 A001630 종근당홀딩스 187 28.2 221.6 6.7 21.5 16.5 180 A004560 현대비앤지스틸 187 62.5 410.2 3.8 58.7 25.7 181 A102260 동성케미컬 190 34.0 83.2 7.4 26.6 23.7 182 A213500 한솔제지 172 16.6 89.9 11.9 4.7 305.9 183 A234080 JW 생명과학 175 31.3 114.8 8.5 22.7 29.8 184 A000700 유수홀딩스 174 15.1 107.0 9.1 6.0 199.4 185 A101530 해태제과식품 161 8.5 150.2 6.6 1.9 28.5 186 A002170 SYTS 155 28.3 370.3 6.1 22.2 25.4 187 A090350 노루페인트 162 14.7 243.1 8.0 6.7 49.7 188 A000970 한국주철관 150 21.7 167.3 8.6 13.0 50.7 189 A107590 미원홀딩스 139 25.9 154.9 1.6 24.3 6.2 190 A015890 태경산업 140 61.3 127.5 7.3 54.0 43.6 191 A012610 경인양행 141 25.6 132.2 2.0 23.6 36.2 192 A267290 경동도시가스 126 21.2 179.5 5.2 16.1 15.7 193 A013520 화승코퍼레이션 128 80.0 274.9 3.5 76.5 4.5 194 A210540 디와이파워 123 11.5 174.0 5.5 5.9 22.0 195 A006060 화승인더 124 149.1 135.0 9.9 125.1 51.0 [PDF 44페이지] 배당투자 오디세이 44 No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 196 A078000 텔코웨어 125 20.1 66.5 3.3 16.8 53.6 197 A009070 KCTC 124 18.4 182.6 2.3 16.2 10.6 198 A002620 제일파마홀딩스 119 12.5 59.9 1.1 11.4 7.3 199 A003010 혜인 120 54.2 114.6 2.0 52.3 13.8 200 A227840 현대코퍼레이션홀딩스 116 18.8 178.6 4.4 14.4 12.0 201 A034590 인천도시가스 115 16.1 178.5 5.7 10.5 29.6 202 A079430 현대리바트 113 13.9 280.0 2.6 11.3 35.3 203 A002460 HS 화성 112 42.0 278.4 7.2 34.8 25.9 204 A023450 동남합성 112 13.4 48.6 3.1 10.3 44.6 205 A016710 대성홀딩스 110 33.6 239.4 4.0 29.6 23.4 206 A021820 세원정공 106 27.4 316.9 2.0 25.4 4.3 207 A014580 태경비케이 108 45.3 128.4 4.1 41.2 17.3 208 A120030 조선선재 104 7.1 151.2 0.5 6.6 5.0 209 A010100 한국무브넥스 105 6.7 230.3 3.0 3.6 14.6 210 A006660 삼성공조 107 2.7 245.5 0.7 2.0 9.1 211 A248170 샘표식품 100 27.5 148.7 0.9 26.6 4.6 212 A002450 삼익악기 99 34.5 102.0 3.8 30.7 21.6 213 A013700 까뮤이앤씨 94 11.7 26.2 1.8 9.9 8.9 214 A264900 크라운제과 95 9.6 116.9 3.4 6.3 29.1 215 A007540 샘표 94 30.1 107.9 0.4 29.7 4.1 216 A032560 황금에스티 94 5.0 247.1 2.5 2.5 14.1 217 A067830 세이브존I&C 94 8.8 341.5 1.1 7.7 14.6 218 A007210 벽산 94 17.3 167.6 1.7 15.6 7.4 219 A036580 팜스코 91 77.3 194.2 1.8 75.5 4.3 220 A019180 티에이치엔 91 34.1 162.0 2.2 31.9 3.2 221 A058850 KTcs 91 43.1 122.0 3.8 39.3 16.2 222 A058860 KTis 90 74.9 203.0 4.3 70.6 11.8 223 A023000 삼원강재 88 5.5 162.6 4.4 1.1 40.9 224 A007980 TP 84 5.7 133.4 3.4 2.3 8.8 225 A004140 동방 87 16.8 21.1 1.4 15.3 8.3 226 A000590 CS 홀딩스 81 14.6 105.9 0.5 14.0 3.0 227 A023800 인지컨트롤스 80 29.4 186.9 4.3 25.1 26.5 228 A111380 동인기연 79 5.6 152.9 4.0 1.6 35.0 229 A069730 DSR 제강 78 16.2 173.1 6.2 10.0 25.1 230 A009180 한솔로지스틱스 79 40.1 50.6 5.6 34.5 35.5 231 A005740 크라운해태홀딩스 78 10.9 187.9 1.9 9.1 10.6 232 A004840 DRB 동일 77 4.3 153.4 1.5 2.8 34.5 233 A010960 삼호개발 75 9.2 185.6 4.5 4.7 24.3 234 A004770 써니전자 65 2.8 9.8 1.2 1.6 34.3 235 A005750 대림바스 70 6.9 133.1 3.0 3.9 22.1 236 A055490 테이팩스 80 3.2 142.8 1.0 2.2 47.3 237 A024900 디와이덕양 72 14.7 22.6 1.9 12.7 156.6 238 A009770 삼정펄프 69 8.4 246.5 2.5 5.9 8.0 239 A000230 일동홀딩스 71 7.7 91.5 1.2 6.6 10.6 240 A100220 비상교육 65 12.9 131.1 2.7 10.2 12.7 241 A002700 신일전자 69 10.8 19.8 1.4 9.5 32.4 242 A017370 우신시스템 66 92.0 110.8 0.5 91.5 3.0 243 A016090 대현 62 9.9 231.8 3.5 6.3 32.2 244 A004450 삼화왕관 61 6.3 63.5 2.2 4.1 52.2 245 A018500 동원모빌리티 64 19.4 62.6 2.3 17.0 6.0 [PDF 45페이지] DAISHIN SECURITIES 45 No 코드 기업명 시가총액 FCF 배당가능이익 (추정) 주2 보통주 현금배당액 추가배당여력 주3 배당성향 246 A002760 보락 60 4.8 20.2 0.4 4.4 17.9 247 A072130 유엔젤 61 10.0 27.0 1.2 8.8 28.3 248 A000220 유유제약 60 5.2 5.0 1.8 3.2 26.2 249 A111110 호전실업 58 16.2 110.8 3.4 12.8 27.5 250 A003780 진양산업 54 6.2 41.2 4.7 1.6 67.0 251 A025530 SJM 홀딩스 54 25.9 134.5 3.4 22.5 40.2 252 A006980 우성 52 30.5 137.5 3.3 27.2 25.8 253 A378850 화승알앤에이 54 27.0 92.6 1.4 25.6 7.8 254 A123700 SJM 51 20.5 112.1 3.2 17.4 26.4 255 A010770 평화홀딩스 51 20.5 94.2 2.2 18.3 6.2 256 A002140 고려산업 48 26.1 65.9 1.0 25.1 10.3 257 A000910 유니온 46 15.3 103.8 2.0 13.3 8.4 258 A084870 TBH 글로벌 45 11.6 31.3 1.0 10.6 115.6 259 A003080 SB 성보 44 22.3 96.0 4.0 18.2 11.7 260 A014910 성문전자 44 0.1 2.6 0.1 0.0 5.5 261 A023350 한국종합기술 41 11.5 130.5 1.6 9.9 18.3 262 A008870 금비 39 15.8 57.5 1.0 14.8 45.5 263 A049800 우진플라임 39 9.9 84.4 1.0 8.9 43.7 264 A005820 원림 33 3.3 63.1 0.9 2.3 25.4 265 A088790 진도 31 5.6 31.8 1.9 3.8 45.5 주1) 대상: 코스피 상장 보통주 805개사(금융업 등 FCF 산출되지 않는 49개사 제외), 시가총액 기준일: 2026.10.02, 재무 데이터 기준일: 각 사 2025 사업연도 주2) 배당가능이익(추정) = 자본총계 - 신종자본증권 - 자본금×1.5 - 자본잉여금 - 기타포괄이익누계액(양수인 경우에 한함). 이익준비금은 법정 한도(자본금의 1/2)까지 적립된 것으로 가정 주3) 추가배당여력 = MIN(FCF, 배당가능이익(추정)) - 보통주 현금배당액 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center [PDF 46페이지] 배당투자 오디세이 46 표9. 「기업가치 제고 계획」에 ‘FCF’ 혹은 ‘잉여현금흐름’을 명시한 코스피 기업 (단위: 십억원) 코드 기업명 시가총액 FCF (FY25) 기업가치제고 계획 내용 A005930 삼성전자 1,613,573 18,702.9 <계획 수립> □ AI 반도체 시대 주도권 확보를 위해 '26년에 총 110조원 이상의 시설 및 R&D 투자 집행 계획 □ 첨단로봇, MedTech, 전장, HVAC 등 미래성장 분야에 의미있는 규모의 M&A 추진 □ 4기 주주환원 정책 이행 실적 및 계획 - '24~'25년: 현금배당 20.9조원(정규 19.6, 추가 1.3) 및 소각 목적 자사주 매입 8.4조원 - '26년: 3년간 총 Free Cash Flow의 50% 중에서 '24~'25년 주주환원 및 '26년 정규배 당(9.8조원) 이후에도 잔여재원 발생시 추가로 환원 A005490 POSCO홀딩스 24,644 -1,721.9 ○ 계획 수립 ① 매출성장률 - (철강) 미래 성장 시장으로의 확장 및 본원 경쟁력 강화 - (이차전지소재) 우량 자원 선제적 확보 및 제품/공정기술 혁신 - (인프라·신사업) 그룹 사업 고도화 및 미래소재 분야 신사업 확대 ② ROIC - 철강, 이차전지소재 및 신사업 중심 포트폴리오 재편 - 전략 적합성 부족, 저수익 사업, 불용자산에 대한 지속 구조 개편 ③ 주주환원 - 보유 자사주 6% 3년간 분할 소각 ('24~'26년) - 신규 자사주 매입 시 임직원 활용 外 즉시 소각 정책 시행 - 연간 별도 잉여현금흐름의 50~60%를 재원으로 기본배당(10,000원/년) 지급 후 잔여재 원 추가환원 A003230 삼양식품 9,122 -193.5 ○ Value-Up 목표 1) 성장성: CAPA 증설 통한 성장성 확보 (기존 대비 생산량 +40.2% 목표) 2) 수익성: 해외사업 확대와 효율적 설비 운영을 통한 수익성 강화 3) 주주가치: 안정적 잉여현금흐름 창출 통한 환원 가능 재원 확보 A352820 하이브 6,694 148.7 <목표설정> * 주주가치 제고를 위한 3개년(2025년~2027년) 주주환원 정책 수립 - 정책 적용 기간: 2025사업년도 ~2027사업년도(3개년) - 주주환원 재원: 연결 잉여현금흐름의 30% - 최소배당제도 도입: 주당 500원의 최소배당금 보장 - 주주환원 방법: 배당 및 자기주식 매입 A032640 LG유플러스 6,175 -1,740.6 [추진 목표(II)] 주주환원율 40~60% - 이행평가: 기보유 자사주 소각 & 추가 매입 실행 - 실행계획 업데이트 ①중장기 적정 자본구조: 부채비율 100% ②잉여현금흐름을 감안한 탄력적 자사주 매입 (당기순이익의 40% 이상 배당 + 0~20% 자사주 매입) A018670 SK가스 2,206 284.5 <계획 수립> 1. 연내 주주환원정책('27~'29) Renewal 2. 중장기 신성장 전략 수립 - 사업 포트폴리오 경쟁력 강화 및 Asset-light 성장 기반의 FCF 확대 3. 매년 CEO Investor Day 개최를 통한 자본시장 소통 강화 A460860 동국제강 490 -513.5 [목표 설정] 1. 2개년 연속 당기순손실 아닌 경우 적자배당 진행 2. 2026년 ~ 2027년 (사업연도 기준) 배당 정책 (※ 연간 기준) - 최소: 400원/주 - 최대: 잉여현금흐름(FCF)의 30% A000700 유수홀딩스 174 15.1 <목표설정> 1. 수익중심의 경영체계 강화로 이익창출능력 확보 2. 주주환원 정책 지속을 위해 FCF의 10~30% 배당 및 배당성향 40% 이상 유지(지배기업 소유지분 당기순이익 기준) A002600 조흥 83 -10.7 <계획 수립> ① 원가 경쟁력 강화 및 생산 효율 혁신 - 치즈 및 식품첨가물 주력 제품의 원재료 구매단가 절감, 공급망 다변화 실시 ② 재무리스크 통제 및 건전성 회복 - 단기차입 위주 구조를 장기 고정금리 차입으로 재조정 ③ 지속 가능한 환원 정책 기반 마련 - 중장기 배당 가능재원 확보를 위한 잉여현금흐름(FCF) 관리체계 구축 A009180 한솔로지스틱스 79 40.1 <계획수립> - 미주법인 신설을 통한 해외 매출 확대 - 수출입통합 거점 인프라 확보를 위한 투자확대 - 디지털 물류 고도화를 위한 시스템 투자확대 - 물류혁신 효율화를 통한 물류비 절감 - FCF(잉여현금흐름) 10%~40% 재원을 통한 배당 및 중간배당 실시 자료: KIND, 대신증권 Research Center [PDF 47페이지] DAISHIN SECURITIES 47 (2) 의지: 세제 혜택으로 확인하는 주주환원 ① 감액배당: 자본준비금 전입에 담긴 의지 감액배당의 구조: 자본준비금 감액 후 이익잉여금 전입 감액배당은 상법 제461조의2에 근거하여 자본준비금을 감액하고, 동일 금액을 이익잉여 금으로 전입한 뒤 이를 재원으로 주주에게 지급하는 배당을 말한다. 상법의 자본준비금 은 회계기준의 자본잉여금에 해당한다. 배당 재원에 따라 달라지는 과세 세법은 배당의 재원에 따라 과세를 달리한다. 2025년 세제개편에 따르면 이익잉여금 배 당은 이익의 분배로 보아 배당소득으로 과세한다. 반면 자본잉여금 배당은 통상 주주가 출자한 금액을 환급받는 것으로 보아 주당 취득가액을 감액하고 배당소득으로 과세하지 않는다. 전입 결의와 배당 실시, 두 단계 절차 감액배당은 두 단계를 거친다. 먼저 주주총회에서 자본준비금 감액과 이익잉여금 전입을 결의하고, 이후 별도의 결의로 배당을 실시한다. 상법상 배당가능이익은 직전 결산기를 기준으로 산정하므로, 전입한 재원은 통상 다음 회계연도부터 배당에 쓸 수 있다. 2026년부터 대주주는 취득가액 초과분 과세 그런데 2026년부터 과세 체계가 달라졌다. 2026년 1월 1일 이후 받는 감액배당부터 대 주주는 보유 주식의 취득가액을 초과하는 금액에 대해 배당소득세를 낸다. 이는 소득세 법 시행령 제26조의3 개정에 따른 것으로, 적용 대상은 상장법인의 대주주와 비상장법 인 주주다. 반면 상장법인의 일반주주는 종전과 같이 비과세가 유지된다. 과세 전환에 따른 주주환원 위축 우려 대주주에 대한 과세 전환이 감액배당을 위축시킬 것이라는 우려가 있었다. 그러나 과세 가 시작된 2026년에도 전입 결의는 이어졌고, 전년 대비 규모는 4.2배로 커졌다. 과세 이후에도 전입 결의 지속 주주총회에서 자본준비금의 이익잉여금 전입을 결의한 코스피 기업은 2024년 20개사에 서 2025년 53개사로 늘었다. 대주주 과세가 시작된 2026년에도 10월 5일 현재 39개사 가 전입을 결의했다. 연간 기업 수는 아직 2025년에 미치지 못하지만, 3월 정기주주총회 시즌만 놓고 보면 2025년과 2026년 모두 35개사로 집계된다. 이는 과세 전환 이후에도 기업의 전입 결의가 위축되지 않았음을 보여준다. 전입액은 ’25년 9.4조원에서 ’26년 39.2조원으로 4.2배 전입액은 더 큰 폭으로 늘었다. 2024년 2.2조원, 2025년 9.4조원이던 전입액은 2026년 10월 5일 기준 39.2조원으로 2025년의 4.2배에 달한다. 이는 대형 기업이 전입 결의에 나섰기 때문으로 풀이된다. 신한지주(9.9조원), KB금융(7.5조원), 하나금융지주(7.4조원), SK스퀘어(5.9조원), SK하이닉스(4.1조원), SK텔레콤(1.7조원) 6개사의 합계가 36.5조원으 로 전체의 93%를 차지한다. [PDF 48페이지] 배당투자 오디세이 48 그림 15. 감액배당의 원천은 자본준비금주) 그림 16. 배당 재원에 따라 달라지는 과세 법적 근거 과세 개인주주 소득세법 시행령 제26조의3 배당소득에서 제외 법인주주 법인세법 제18조 제8호 보유 주식의 장부가액을 한도로 익금불산입 주) 상법은 회계기준에 따른 ‘자본잉여금’을 ‘자본준비금’으로 표현하고 있다. 다시 말해 회계용어는 ‘자본잉여금’이고, 상법에는 ‘자본준비금’으로 되어 있다. 자료: 대신증권 Research Center 자료: 재정경제부(2025년 세제개편안 문답자료), 국가법령정보센터, 대신증권 Research Center 그림 17. 2026 년부터 대주주는 취득가액 초과분 과세 자료: 재정경제부(2025년 세제개편안 문답자료), 대신증권 Research Center 그림 18. 감액배당을 결의한 코스피 기업 추이 그림 19. 세제 개편 이후에도 전입액 증가 자료: DART, 대신증권 Research Center 자료: DART, 대신증권 Research Center 20 53 39 0 10 20 30 40 50 60 2024 2025 2026 2,181 9,371 39,229 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2024 2025 2026 (십억원) [PDF 49페이지] DAISHIN SECURITIES 49 과세 전환에도 전입이 늘어난 이유 그렇다면 대주주 과세가 시작되었는데도 기업은 왜 전입을 결의했을까? 기업 입장에서 명분도 얻고 실리도 챙길 수 있기 때문이라고 판단한다. 전입 결의는 회사의 ‘선택’, 주주환원 의지의 신호 먼저 명분이다. 자본준비금 전입은 주주총회 결의를 거쳐야 하는 회사의 ‘선택’이다. 대 주주에게 과세가 시작된 이후에도 전입을 결의했다는 것은 기업의 적극적인 주주환원 의지를 보여주는 신호라고 판단한다. 재무적으로도 두 가지 실리를 챙길 수 있다. 첫째 는 주주가 실제로 받는 배당을 극대화할 수 있다는 점이고, 둘째는 ROE를 개선할 수 있다는 점이다. ①추가 현금 지출 없는 세후 배당 증대 감액배당은 기업의 추가적인 현금 지출 없이 주주의 배당 실수령액을 극대화하는 수단 이다. 예를 들어 배당금을 1,000원 받는다고 가정하면, 배당소득세 15.4%(소득세 14%+ 지방소득세 1.4%)로 154원이 세금으로 빠진다. 주주가 1,000원을 실수령하려면 사실상 1,182원을 배당받아야 하는 셈이다. 즉, 주주가 동일한 1,000원을 배당받기 위해서는 기 업이 배당을 약 18.2% 더 늘려서 책정해야 한다. 그러나 감액배당은 일반주주에게 배당 소득세가 부과되지 않는다. 기업이 1,000원을 지급하면 주주는 1,000원을 그대로 받는 다. 같은 재원으로 주주에게 돌아가는 몫이 커지는 만큼 배당 효과가 극대화되고, 이는 주주가치 제고로 이어진다. 2026년부터 대주주는 취득가액 초과분에 대해 과세되지만 일반주주의 비과세는 유지되므로, 이 효과는 여전히 유효하다고 판단한다. ②ROE 개선 효과 또한 일반 배당과 마찬가지로 ROE를 개선하는 수단이 된다. ROE는 순이익을 자기자본 (Equity)으로 나눈 값이므로, 이익이 같다면 자기자본이 줄어들수록 높아진다. 전입 자체 는 자본 항목 간의 이동이어서 자본총계가 변하지 않지만, 전입한 재원으로 배당을 지급 하면 자본총계가 줄어든다. ROE는 기업가치 제고 계획에서 목표 재무지표로 자주 제시 되는 자본효율성 지표다. 실제로 「2026 한국거래소 기업가치 제고 프로그램 백서」에 따르면 2026년 3월까지 기업가치 제고 계획을 공시한 587개사 중 62%가 자본효율성 지표를 활용했다. 따라서 감액배당은 기업가치 제고 계획의 실행에 유리하며, 자본을 줄 이는 수단으로 감액배당을 택할 만하다고 판단한다. 그림 20. 자본을 줄여 ROE 를 높이는 수단 주) 순이익 100억원이 동일하다고 가정. ROE는 순이익을 자본총계로 나눈 값. 전입액 200억원을 전액 배당하는 경우 자료: 대신증권 Research Center 100 100 100 500 500 500 200 400 200 200 자본총계1,000 ROE 10.0% 자본총계1,000 ROE 10.0% 자본총계800 ROE 12.5% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 전입전 전입후 감액배당지급후 (억원) 자본금 이익잉여금 전입한이익잉여금 자본준비금 [PDF 50페이지] 배당투자 오디세이 50 표10. 자본준비금의 이익잉여금 전입 기업과 감액배당 실시 여부 (단위: 백만원) 코드 기업명 시가총액 주주총회 일자 자본준비금의 이익잉여금 전입 규모 감액배당 실시 여부 FCF 비고 A402340 SK스퀘어 153,031,838 2026-03-25 5,890,000 실시 8,984,512 A068270 셀트리온 42,475,896 2025-03-25 620,000 실시 250,128 A316140 우리금융지주 24,682,350 2025-03-26 3,000,000 실시 n/a 전입분으로 3회 분할 지급 A278470 에이피알 13,702,365 2025-07-28 134,300 실시 316,700 A017800 현대엘리베이터 2,845,926 2025-03-26 327,100 실시 614,560 전입 2회 합계: 2025-03-26 307,200, 2026-03-26 19,900 A112610 씨에스윈드 2,336,296 2025-03-26 200,000 실시 394,265 A483650 달바글로벌 2,293,724 2025-11-18 47,400 실시 50,754 전입 2회 합계: 2025-11-18 27,400, 2026-06-02 20,000 A009970 영원무역홀딩스 2,084,269 2025-03-31 48,469 실시 194,095 A181710 NHN 1,845,984 2025-10-15 300,000 실시 311,585 주총결과 공시에서 비과세 재원 확인 A192080 더블유게임즈 1,238,648 2025-03-26 200,000 실시 240,435 A003540 대신증권 1,215,486 2025-03-21 400,000 실시 n/a A017960 한국카본 1,061,952 2025-11-26 70,000 실시 62,243 A192400 쿠쿠홀딩스 956,623 2025-11-11 189,200 실시 44,448 A137310 에스디바이오센서 765,549 2025-03-26 200,000 실시 -84,032 A000640 동아쏘시오홀딩스 636,897 2025-03-31 100,000 실시 175,745 A025540 한국단자 567,452 2026-03-20 12,562 실시 133,513 A003300 한일홀딩스 534,309 2025-03-26 99,453 실시 47,556 A001270 부국증권 517,976 2025-10-31 39,300 실시 n/a A377740 바이오노트 478,864 2025-03-26 23,000 실시 16,890 A249420 일동제약 459,071 2025-03-26 87,724 실시 -620 결손보전 32,276 제외 A010780 아이에스동서 433,386 2025-03-27 185,000 실시 131,649 A002030 아세아 413,829 2025-09-26 124,500 실시 -33,377 A344820 KCC글라스 387,285 2025-03-28 92,300 실시 -108,437 A194370 제이에스코퍼레이션 372,285 2025-12-15 11,000 실시 134,566 A183190 아세아시멘트 363,381 2025-09-26 66,100 실시 -26,083 A002710 TCC스틸 352,836 2025-12-19 8,068 실시 9,440 A105630 한세실업 352,400 2025-11-06 36,100 실시 -79,030 A005720 넥센 340,485 2025-03-26 100,000 실시 101,610 A097520 엠씨넥스 337,763 2025-03-26 16,000 실시 26,647 A009160 SIMPAC 324,567 2025-11-11 43,700 실시 7,139 주총결과 공시에서 비과세 재원 확인 A002310 아세아제지 311,257 2025-09-26 50,400 실시 -18,793 A123890 한국자산신탁 292,474 2025-03-26 60,000 실시 n/a A008490 서흥 236,010 2025-03-28 8,135 실시 41,637 A009680 모토닉 217,983 2025-03-21 17,270 실시 26,827 A339770 교촌에프앤비 192,865 2025-03-31 20,000 실시 4,992 A128820 대성산업 189,084 2025-07-23 269,168 실시 51,868 A002100 경농 177,265 2025-03-25 9,500 실시 -20,380 A016450 한세예스24홀딩스 172,200 2025-11-06 37,100 실시 2,386,361 [PDF 51페이지] DAISHIN SECURITIES 51 코드 기업명 시가총액 주주총회 일자 자본준비금의 이익잉여금 전입 규모 감액배당 실시 여부 FCF 비고 A003460 유화증권 169,257 2025-03-26 14,670 실시 n/a 전입 2회 합계: 2025-03-26 7,425, 2026- 03-26 7,245 A071840 롯데하이마트 141,174 2025-03-20 300,000 실시 94,139 2024-03-25에도 300,000 전입 결의 A000230 일동홀딩스 71,435 2025-03-26 40,000 실시 7,716 A001560 제일연마 68,020 2025-03-25 4,789 실시 1,621 A000660 SK하이닉스 1,344,836,444 2026-03-25 4,083,600 미실시 21,514,067 A105560 KB금융 59,374,727 2026-03-26 7,500,000 미실시 n/a A055550 신한지주 49,198,385 2026-03-26 9,900,000 미실시 n/a 요건 충족분만 비과세 재원 A086790 하나금융지주 34,982,215 2026-03-24 7,400,000 미실시 n/a A042700 한미반도체 25,924,918 2025-03-21 14,926 미실시 106,110 A017670 SK텔레콤 18,987,441 2026-03-26 1,700,000 미실시 2,230,339 A035720 카카오 14,818,347 2026-03-26 100,000 미실시 1,052,125 A071050 한국금융지주 10,097,550 2025-03-28 423,230 미실시 n/a A066970 엘앤에프 4,634,156 2025-03-19 849,091 미실시 6,630 전입 2회 합계: 2025-03-19 477,573, 2026-03-25 371,518 A001450 현대해상 4,070,604 2026-03-20 68,500 미실시 n/a A002380 KCC 4,055,847 2026-03-26 36,600 미실시 1,352,399 A161890 한국콜마 3,224,454 2026-03-26 50,000 미실시 112,192 2024-03-28 결의분으로 비과세 배당 중 A139130 iM금융지주 2,951,894 2026-03-26 290,000 미실시 n/a A002790 아모레퍼시픽홀딩스 1,934,392 2026-03-26 165,000 미실시 443,901 A006120 SK디스커버리 1,180,652 2026-03-26 120,000 미실시 -98,380 A034230 파라다이스 864,232 2026-03-27 31,500 미실시 152,447 A248070 솔루엠 798,531 2026-03-31 10,000 미실시 -90,096 A456040 OCI 662,485 2025-03-25 100,000 미실시 -75,322 A004710 한솔테크닉스 642,887 2026-03-19 135,686 미실시 -17,616 A268280 미원에스씨 638,000 2026-03-19 5,157 미실시 30,287 A058650 세아홀딩스 517,448 2026-03-26 50,000 미실시 -88,277 A0220W0 한화머시너리앤서비스홀딩스 478,358 2026-09-23 60,000 미실시 n/a A003030 세아제강지주 477,533 2026-03-23 50,000 미실시 -581,511 A403550 쏘카 428,721 2025-09-22 153,330 미실시 42,392 결손보전은 별도 의안(제외) A002810 삼영무역 387,806 2025-03-26 4,870 미실시 11,797 A029530 신도리코 378,428 2026-03-26 64,009 미실시 10,100 A007690 국도화학 355,153 2026-03-13 80,170 미실시 -23,602 A060980 HL홀딩스 343,924 2026-03-26 100,000 미실시 98,456 2023-12-18 결의분으로 비과세 배당 중 A170900 동아에스티 339,989 2026-03-26 30,000 미실시 -36,895 A001230 동국홀딩스 314,903 2026-06-24 480,800 미실시 4,303 이익준비금 100,300 제외 A020120 키다리스튜디오 307,259 2025-03-27 80,000 미실시 5,562 A272450 진에어 306,414 2025-03-26 89,400 미실시 -63,238 결손보전은 별도 의안(제외) A002020 코오롱 303,976 2025-03-26 45,000 미실시 -135,771 A084690 대상홀딩스 283,544 2026-03-26 85,400 미실시 144,429 A033270 유나이티드제약 278,916 2026-03-24 11,000 미실시 27,723 A035150 백산 207,003 2026-03-27 10,000 미실시 34,098 [PDF 52페이지] 배당투자 오디세이 52 코드 기업명 시가총액 주주총회 일자 자본준비금의 이익잉여금 전입 규모 감액배당 실시 여부 FCF 비고 A095570 AJ네트웍스 194,134 2025-12-03 43,500 미실시 55,633 2026.2 결산배당은 이익잉여금 재원 A487570 HS효성 185,551 2025-03-20 300,000 미실시 3,492 A000300 DH오토넥스 174,036 2026-03-31 150,000 미실시 3,268 A001520 동양 121,798 2025-03-26 67,000 미실시 -2,740 A002390 한독 117,816 2026-03-26 26,425 미실시 -23,910 A095720 웅진씽크빅 68,533 2026-03-26 100,000 미실시 -10,904 A155660 DSR 68,000 2026-03-27 5,700 미실시 638 A111110 호전실업 58,022 2025-11-12 20,000 미실시 16,178 A002630 오리엔트바이오 48,619 2026-08-03 3,000 미실시 -2,336 A088790 진도 30,808 2026-03-31 5,000 미실시 5,627 2026-10-08 주총에서 10,000 추가 전입 예정(주주제안) A012160 영흥 33,741 2026-10-16 63,618 미실시 (주총 예정) 23,384 주총 미도래, 전입 규모는 소집공고 기준 A010400 우진아이엔에스 31,898 2026-10-08 10,000 미실시 (주총 예정) -904 주총 미도래, 전입 규모는 소집공고 기준 (주주제안) 주1) 대상: 코스피 상장 보통주 중 2025~2026년 주주총회에서 자본준비금의 이익잉여금 전입을 결의한 기업 88개사와 결의 예정인 기업 2개사(2026년 10월 5일 현재). 결손금 보 전, 무상증자 목적의 전입과 상장폐지 기업은 제외 주2) 감액배당 실시 여부: 전입 결의 이후 해당 재원으로 현금·현물배당결정을 공시한 기업은 "실시", 그렇지 않은 기업은 "미실시" 주3) 전입 규모: 주주총회 결의 금액 기준. 2025년과 2026년 두 해 모두 결의한 4개사(엘앤에프, 현대엘리베이터, 유화증권, 달바글로벌)는 1개사로 집계했으며, 전입 규모는 결의 완료분의 합계, 주주총회 일자는 최초 결의일 주4) HL홀딩스(2023년 12월 결의분)와 한국콜마(2024년 3월 결의분)는 종전 결의분을 재원으로 비과세 배당을 하고 있으며, 2026년 결의분 기준으로는 미실시 자료: DART, Quantiwise, 대신증권 Research Center [PDF 53페이지] DAISHIN SECURITIES 53 ② 배당소득 분리과세: 매년 요건을 채울 현금흐름 고배당기업 배당소득은 별도 세율로 분리과세 조세특례제한법 제104조의27은 고배당기업의 주주가 받는 현금 배당소득을 종합소득과 세표준에 합산하지 않고 별도 세율로 과세하도록 했다. 이 조항은 2025년 12월 23일 신 설되었고, 2028년 12월 31일이 속하는 사업연도까지 발생하는 배당소득에 적용된다. 종 합소득 과세 세율이 14~45%인 데 비해 최고세율이 30%로 낮다. 고배당기업의 세 가지 요건 여기서 ‘고배당기업’이란 다음 세 가지를 모두 갖춘 기업을 말한다. 1. 코넥스를 제외한 주권상장법인일 것 2. 직전 사업연도 배당이 2024년 12월 31일이 속하는 사업연도보다 감소하지 않았을 것 3. 다음 중 하나에 해당할 것  요건 1: 배당성향 40% 이상  요건 2: 배당성향 25% 이상이고 이익배당금액이 전전 사업연도보다 10% 이상 증가 배당성향 산정 기준과 적자 기업 처리 배당성향은 현금으로 지급한 이익배당금액을 연결재무제표의 지배회사 소유주지분 당기순 이익으로 나눈 비율을 말한다(시행령 제104조의24). 당기순이익이 0원 이하인 기업은 배 당성향을 25%로 보되, 부채가 자본총액의 2배를 넘으면 0으로 본다. 재정경제부는 2026 년 1월 시행령 개정안 브리핑에서 적자배당 기업은 제한적으로 허용한다고 설명했다. 3년 한시 혜택, 매년 요건을 다시 충족 해야 한다 주목해야 할 점은 한 번 요건을 충족했다고 혜택이 이어지지 않는다는 것이다. 특히 요건 2는 직전 연도보다 배당을 10% 이상 늘려야 한다. 즉, 이 요건으로 혜택을 유지하려면 배 당이 매년 10% 이상 성장해야 한다는 의미다. 요건 유지의 전제는 현금흐름 이 요건을 계속 채우려면 성장에서 나오는 현금흐름이 뒷받침되어야 한다고 생각한다. 세 제 혜택은 기업의 ‘의지’를 보여주고, FCF는 그 의지를 이어갈 ‘여력’을 보여주기 때문이다. 표11. 고배당기업 주식 배당소득에 대한 과세특례 특례배당소득 세율 2천만원 이하 14% 2천만원 초과 3억원 이하 280만원 + 2천만원 초과분의 20% 3억원 초과 50억원 이하 5,880만원 + 3억원 초과분의 25% 50억원 초과 12억 3,380만원 + 50억원 초과분의 30% 자료: 국가법령정보센터(조세특례제한법 제104조의27), 대신증권 Research Center 표12. 요건1 과 2 를 모두 충족한 63 개사 중 39 개사가 FCF 양(+) 구분 기업 수 FCF > 0 FCF < 0 FCF 미산출 고배당기업 해당 280개사 168개사 83개사 29개사 요건 1 충족 155개사 92개사 51개사 12개사 요건 2 충족 188개사 115개사 50개사 23개사 요건 1과 2 모두 충족 63개사 39개사 18개사 6개사 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center [PDF 54페이지] 배당투자 오디세이 54 표13. 배당소득 분리과세 요건 충족 기업과 배당 여력 (단위: 백만원) 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A005930 삼성전자 1,613,572,896 25.1 13.2 ○ 18,702,847 248,579,919 8,940,285 A009150 삼성전기 118,090,733 25.2 30.5 ○ -359,419 4,353,102 -530,249 A105560 KB금융 59,374,727 27.1 31.7 ○ - 2,688,552 1,107,381 A032830 삼성생명 57,800,000 41.3 17.8 ○ ○ ○ - 12,902,575 11,950,829 A012450 한화에어로스페이스 55,275,966 25.6 126.3 ○ 2,014,132 3,886,065 1,653,991 A055550 신한지주 49,198,385 25.1 14.6 ○ - 5,780,418 4,533,923 A329180 HD현대중공업 44,713,482 40.1 205.6 ○ ○ ○ 2,691,923 2,123,567 1,556,545 A034730 SK 42,341,579 27.6 14.3 ○ -655,537 10,364,392 -1,091,713 A066570 LG전자 35,183,082 25.4 34.7 ○ -796,544 8,134,780 -1,016,224 A086790 하나금융지주 34,982,215 28.0 10.2 ○ - 4,708,845 3,589,789 A000810 삼성화재 27,949,318 41.1 2.6 ○ - 12,861,205 12,084,553 A042700 한미반도체 25,924,918 35.5 11.1 ○ 106,110 613,297 30,228 A316140 우리금융지주 24,682,350 32.0 12.1 ○ - 6,410,009 5,411,541 A005490 *POSCO홀딩스 24,644,115 115.0 -0.2 ○ -1,721,902 45,844,887 -2,478,110 A267260 HD현대일렉트릭 24,439,958 34.9 32.7 ○ 689,893 1,082,761 434,345 A009540 HD한국조선해양 23,072,036 40.1 141.2 ○ ○ ○ 3,178,682 8,729,040 2,308,892 A010130 고려아연 22,542,807 52.6 19.3 ○ ○ ○ -1,521,200 5,683,902 -1,929,065 A000150 두산 21,715,933 94.6 100.0 ○ ○ ○ 28,531 2,244,339 -25,889 A011200 HMM 20,279,616 35.2 24.9 ○ 798,188 10,376,050 137,921 A051910 LG화학 18,530,490 적자 99.5 ○ -9,426,023 18,385,372 -9,567,208 A033780 KT&G 18,364,070 57.6 6.6 ○ 27,890 5,565,210 -599,539 A018260 삼성에스디에스 16,984,427 32.5 10.0 ○ 798,873 5,867,843 552,126 A003550 LG 16,797,432 64.9 - ○ 397,417 6,000,251 -71,279 A079550 LIG디펜스앤에어로스페이스 16,764,000 25.4 23.2 ○ -982,304 1,047,059 -1,046,748 A003670 포스코퓨처엠 16,624,049 68.9 전년 무배당 ○ ○ ○ -1,725,454 682,895 -1,747,691 A267250 HD현대 15,877,610 29.4 11.1 ○ 5,476,269 2,830,447 2,547,773 A272210 한화시스템 15,661,417 38.6 42.9 ○ 407,640 287,026 193,529 A086280 현대글로비스 15,112,500 25.1 56.8 ○ 2,039,806 8,330,207 1,604,806 A278470 에이피알 13,702,365 65.8 전년 무배당 ○ ○ ○ 316,700 427,000 126,167 A030200 KT 13,079,925 33.6 18.2 ○ -234,511 10,802,589 -815,467 A005830 DB손해보험 11,973,464 25.8 12.9 ○ - 8,830,228 8,369,338 A443060 HD현대마린솔루션 10,468,613 65.7 25.6 ○ ○ ○ 279,790 353,855 102,710 A071050 한국금융지주 10,097,550 25.1 118.2 ○ - 7,258,908 6,800,610 A047050 포스코인터내셔널 9,957,230 51.4 19.4 ○ ○ ○ 691,084 2,608,455 375,762 A005940 NH투자증권 9,950,105 47.3 48.1 ○ ○ ○ - 3,028,196 2,565,837 A078930 GS 9,884,081 35.6 11.1 ○ -575,625 4,495,672 -854,312 A323410 카카오뱅크 9,399,273 45.6 27.8 ○ ○ ○ - 183,883 -35,313 A028050 삼성E&A 9,359,000 25.1 19.7 ○ -29,774 1,834,198 -184,614 A006260 LS 9,313,200 25.3 51.5 ○ -798,039 4,427,501 -866,408 A016360 삼성증권 8,072,720 35.5 14.3 ○ - 4,977,498 4,620,298 [PDF 55페이지] DAISHIN SECURITIES 55 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A090430 아모레퍼시픽 7,761,989 36.3 10.1 ○ 427,622 4,261,015 355,250 A161390 한국타이어앤테크놀로지 7,420,117 25.8 15.0 ○ 878,967 4,138,929 598,392 A353200 대덕전자 7,303,822 54.1 25.0 ○ ○ ○ -68,482 309,005 -93,190 A064400 LG씨엔에스 6,966,100 40.9 22.9 ○ ○ ○ 58,936 1,837,543 -120,303 A062040 산일전기 6,955,927 25.5 197.6 ○ 43,726 310,618 5,745 A000880 한화 6,874,095 26.5 36.7 ○ -246,621 2,739,297 -322,934 A039490 키움증권 6,806,248 27.1 46.5 ○ - 4,519,844 4,222,073 A352820 하이브 6,694,492 적자 158.7 ○ 148,700 704,445 127,213 A032640 LG유플러스 6,175,424 53.7 0.7 ○ -1,740,593 4,249,975 -2,022,065 A175330 JB금융지주 5,409,133 30.0 12.4 ○ - 257,031 43,715 A241560 두산밥캣 5,291,255 40.5 2.3 ○ 978,334 1,627,853 815,603 A138930 BNK금융지주 4,891,026 28.1 10.5 ○ - 37,407 -191,753 A029780 삼성카드 4,860,280 46.3 - ○ - 5,835,692 5,536,902 A052690 한전기술 4,857,762 60.0 34.8 ○ ○ ○ -17,299 613,464 -68,544 A271560 오리온 4,162,381 36.2 40.0 ○ 331,360 1,132,895 193,009 A001040 CJ 3,836,775 77.3 10.0 ○ 504,362 1,702,715 415,069 A028670 팬오션 3,335,714 26.6 25.0 ○ 812,026 1,771,845 731,840 A036460 *한국가스공사 3,323,268 75.7 -20.7 ○ 4,183,391 6,016,540 4,082,675 A012750 에스원 3,157,732 60.6 18.5 ○ ○ ○ 128,336 1,493,558 20,144 A004170 신세계 3,135,800 327.1 15.6 ○ ○ ○ 392,982 3,429,998 347,390 A192820 코스맥스 3,064,367 30.4 43.5 ○ -52,337 232,519 -89,777 A035250 *강원랜드 3,057,210 59.2 -19.7 ○ 186,845 3,657,170 -1,439 A139130 iM금융지주 2,951,894 25.3 35.1 ○ - 22,303 -90,135 A251270 넷마블 2,939,650 31.9 110.1 ○ 263,306 1,241,204 191,531 A031210 서울보증보험 2,935,998 74.5 - ○ - 4,912,191 4,712,152 A023530 롯데쇼핑 2,888,282 219.3 5.3 ○ 1,235,507 4,755,027 1,122,425 A017800 현대엘리베이터 2,845,926 193.0 154.7 ○ ○ ○ 614,560 660,387 108,728 A006360 GS건설 2,828,468 45.4 66.7 ○ ○ ○ 5,269 2,774,499 -37,175 A026960 동서 2,761,690 77.7 28.1 ○ ○ ○ 26,406 1,569,254 -86,083 A383220 F&F 2,670,003 25.4 58.4 ○ 321,586 1,497,561 220,385 A004800 효성 2,650,006 25.3 66.7 ○ 344,192 1,562,921 260,604 A003690 코리안리 2,543,016 31.3 10.7 ○ - 2,345,011 2,244,280 A005850 에스엘 2,419,968 41.0 130.8 ○ ○ ○ 140,396 1,483,540 12,823 A000240 한국앤컴퍼니 2,416,102 30.0 10.0 ○ 393,174 917,633 288,984 A004990 롯데지주 2,371,998 적자 11.8 ○ -151,460 1,230,125 -246,523 A112610 씨에스윈드 2,336,296 119.4 - ○ 394,265 197,519 156,081 A483650 달바글로벌 2,293,724 41.1 828.6 ○ ○ ○ 50,754 108,123 18,282 A018670 SK가스 2,206,080 34.5 12.9 ○ 284,503 2,263,078 203,453 A030000 제일기획 2,151,271 60.0 - ○ 44,356 359,486 -80,217 A081660 미스토홀딩스 2,067,927 47.0 51.7 ○ ○ ○ 251,187 359,194 145,822 A051600 *한전KPS 2,022,750 59.8 -33.1 ○ -127,244 1,323,529 -201,539 [PDF 56페이지] 배당투자 오디세이 56 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A139480 이마트 1,984,139 49.2 25.0 ○ ○ ○ 712,755 3,968,722 645,784 A002790 아모레퍼시픽홀딩스 1,934,392 30.5 18.1 ○ 443,901 1,164,384 413,389 A007070 GS리테일 1,851,904 115.4 20.0 ○ ○ ○ 813,694 2,107,400 763,555 A181710 *NHN 1,845,984 48.0 -3.0 ○ 311,585 613,439 296,173 A001120 LX인터내셔널 1,709,316 50.7 - ○ -36,697 2,143,751 -108,633 A120110 코오롱인더 1,682,967 103.2 - ○ 281,139 749,868 245,373 A001430 세아베스틸지주 1,672,968 68.6 - ○ -6,943 996,351 -45,484 A001820 삼화콘덴서 1,626,818 41.5 1.3 ○ 10,291 206,162 5,093 A001800 오리온홀딩스 1,377,587 54.7 37.5 ○ ○ ○ 266,012 208,261 142,088 A001740 *SK네트웍스 1,313,890 97.4 -16.7 ○ 100,806 24,012 -24,476 A007310 오뚜기 1,266,474 44.7 - ○ -7,590 1,322,474 -38,544 A003540 *대신증권 1,215,486 50.6 -4.8 ○ - 1,964,214 1,918,034 A003160 디아이 1,211,240 127.6 150.0 ○ ○ ○ 5,459 86,843 -1,045 A298020 효성티앤씨 1,183,621 400.8 0.4 ○ 196,035 649,838 152,687 A006120 SK디스커버리 1,180,652 28.4 13.4 ○ -98,380 340,234 -132,611 A300720 한일시멘트 1,180,401 99.1 6.2 ○ 13,914 793,574 -59,628 A195870 해성디에스 1,110,100 64.2 12.5 ○ ○ ○ -60,258 421,876 -75,558 A280360 롯데웰푸드 1,099,026 40.4 - ○ -175,622 985,776 -204,798 A003570 SNT다이내믹스 1,084,038 67.1 41.9 ○ ○ ○ -102,995 658,106 -144,293 A000080 하이트진로 1,035,873 117.9 - ○ 95,124 62,123 14,068 A192400 쿠쿠홀딩스 956,623 33.1 29.2 ○ 44,448 567,815 -3,723 A030190 NICE평가정보 948,032 38.7 10.7 ○ 105,975 340,506 76,147 A285130 SK케미칼 896,076 50.1 0.9 ○ -141,980 808,054 -161,821 A005300 롯데칠성 886,133 72.4 - ○ 157,391 1,314,652 125,843 A004490 세방전지 862,092 25.1 144.2 ○ 49,548 1,497,807 14,169 A003470 유안타증권 838,158 47.9 9.8 ○ - -87,745 -130,135 A248070 솔루엠 798,531 50.1 전년 무배당 ○ ○ ○ -90,096 233,360 -93,682 A499790 GS피앤엘 756,547 35.8 전년 무배당 ○ -100,007 -1,526 -106,932 A036530 SNT홀딩스 738,566 33.9 90.1 ○ -49,544 524,786 -93,520 A005180 빙그레 735,638 52.5 - ○ 44,724 592,807 15,546 A214320 이노션 724,400 51.2 - ○ 221,732 652,919 174,732 A100840 SNT에너지 717,328 26.9 130.0 ○ 57,985 289,263 35,260 A064960 SNT모티브 715,260 58.2 98.2 ○ ○ ○ -2,323 814,981 -42,841 A002960 한국쉘석유 673,400 97.0 33.3 ○ ○ ○ 27,680 128,724 -19,120 A069260 TKG휴켐스 653,649 64.1 - ○ 83,028 656,631 44,657 A268280 미원에스씨 638,000 25.2 26.7 ○ 30,287 278,920 14,855 A317450 명인제약 637,290 26.9 95.5 ○ 37,796 580,073 15,896 A001060 JW중외제약 622,899 25.5 41.9 ○ 51,800 169,355 37,143 A192650 드림텍 618,018 16,120.7 10.3 ○ ○ ○ 58,532 91,043 43,665 A453340 현대그린푸드 614,038 25.2 98.1 ○ -12,899 119,195 -34,872 A017940 E1 608,482 25.1 31.9 ○ 500,389 1,839,944 474,083 [PDF 57페이지] DAISHIN SECURITIES 57 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A002840 미원상사 604,350 25.2 17.5 ○ 12,205 392,406 1,256 A006650 대한유화 594,750 25.3 30.0 ○ 129,311 1,306,357 121,282 A079900 전진건설로봇 586,620 64.0 8.8 ○ 5,032 78,246 -15,145 A075580 세진중공업 569,632 25.6 14.1 ○ 46,075 181,878 33,104 A017900 광전자 569,008 59.2 - ○ 242 31,184 -2,276 A025540 한국단자 567,452 30.5 42.6 ○ 133,513 895,395 101,145 A003300 한일홀딩스 534,309 97.7 7.5 ○ 47,556 752,457 16,724 A005810 풍산홀딩스 530,556 29.5 12.1 ○ 32,279 59,924 10,313 A114090 GKL 525,773 54.4 46.8 ○ ○ ○ 100,060 370,856 74,451 A001270 부국증권 517,976 47.2 59.3 ○ ○ ○ - 359,460 345,206 A058650 세아홀딩스 517,448 25.5 17.9 ○ -88,277 789,031 -104,749 A484870 엠앤씨솔루션 512,161 50.0 68.3 ○ ○ ○ 12,927 297,523 -9,875 A008060 대덕 503,722 1,060.0 113.8 ○ ○ ○ -66,615 274,054 -102,752 A460860 *동국제강 490,127 240.8 -33.3 ○ -513,485 175,764 -533,305 A001500 현대차증권 482,298 39.6 62.6 ○ - 404,566 381,687 A377740 바이오노트 478,864 적자 13.3 ○ 16,890 915,433 -6,082 A039130 *하나투어 463,149 56.5 -49.4 ○ 83,941 98,831 65,926 A002240 고려제강 455,220 98.3 8.0 ○ 14,694 1,228,258 5,250 A016610 DB증권 445,687 27.3 38.4 ○ - 366,011 343,799 A306200 *세아제강 438,492 52.0 -20.4 ○ -109,696 570,607 -125,296 A034310 NICE 431,529 52.0 11.9 ○ ○ ○ 304,032 46,608 27,032 A003000 부광약품 404,525 98.2 전년 무배당 ○ ○ ○ 10,113 136,178 -2,220 A130660 한전산업 402,610 302.7 2.7 ○ -26,500 77,923 -38,791 A001200 유진투자증권 396,184 25.6 80.0 ○ - 98,943 82,412 A002810 삼영무역 387,806 30.3 43.8 ○ 11,797 393,011 -5,947 A015360 INVENI 387,713 28.3 43.2 ○ 18,094 471,668 -6,413 A092230 KPX홀딩스 379,481 26.1 24.1 ○ 45,913 326,889 25,182 A029530 *신도리코 378,428 42.6 -33.9 ○ 10,100 853,977 1,548 A008730 율촌화학 370,264 148.9 - ○ -24,591 257,769 -30,791 A016590 신대양제지 369,934 29.2 10.6 ○ -4,085 355,464 -10,734 A126560 현대퓨처넷 369,646 217.5 35.2 ○ ○ ○ 10,930 124,936 -5,450 A006220 제주은행 366,268 27.1 17.6 ○ - 225,278 221,498 A092790 넥스틸 366,108 83.3 362.0 ○ ○ ○ -3,053 425,151 -33,085 A031430 *신세계인터내셔날 365,604 323.8 -0.1 ○ -74,773 564,278 -88,614 A015860 일진홀딩스 363,691 26.1 33.3 ○ -10,622 103,163 -19,819 A183190 *아세아시멘트 363,381 53.5 -6.3 ○ -26,083 382,354 -35,126 A007690 국도화학 355,153 51.2 123.1 ○ ○ ○ -23,602 657,318 -34,765 A105630 한세실업 352,400 41.3 20.0 ○ ○ ○ -79,030 694,492 -102,659 A060980 *HL홀딩스 343,924 87.0 -3.1 ○ 98,456 869,649 80,328 A097520 엠씨넥스 337,763 31.4 20.1 ○ 26,647 275,770 10,446 A009160 SIMPAC 324,567 80.2 52.1 ○ ○ ○ 7,139 24,390 -9,372 [PDF 58페이지] 배당투자 오디세이 58 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A096760 JW홀딩스 316,768 25.4 83.0 ○ 106,497 89,368 74,492 A002310 아세아제지 311,257 32.5 10.0 ○ -18,793 495,395 -28,416 A381970 KG모빌리티플랫폼 308,548 114.4 5.0 ○ 73,762 78,146 15,561 A126720 수산인더스트리 307,149 25.9 12.5 ○ -29,479 391,888 -42,146 A084010 대한제강 301,095 58.9 1.5 ○ 15,293 715,515 6,635 A003120 일성아이에스 293,265 737.2 26.1 ○ ○ ○ -3,265 348,648 -11,860 A001750 한양증권 289,951 37.4 68.3 ○ - 336,117 315,751 A034830 한국토지신탁 283,798 72.9 1.4 ○ - 507,526 492,238 A033270 유나이티드제약 278,916 25.3 46.1 ○ 27,723 420,014 18,048 A004430 송원산업 277,680 308.1 - ○ 17,639 617,291 10,439 A244920 에이플러스에셋 275,814 30.7 50.0 ○ 24,891 123,932 18,108 A122900 *아이마켓코리아 274,116 67.6 -25.0 ○ 7,048 235,063 -7,111 A105840 우진 273,880 69.0 21.3 ○ ○ ○ -15,808 56,602 -21,816 A078520 에이블씨엔씨 272,101 76.4 0.9 ○ 29,003 58,568 18,217 A044450 KSS해운 268,898 27.8 12.5 ○ 39,844 418,244 29,684 A002900 TYM 266,616 28.8 148.6 ○ 88,683 203,382 77,123 A017390 서울가스 265,815 35.0 10.0 ○ 14,112 1,001,841 3,297 A286940 롯데이노베이트 261,587 106.6 - ○ -6,393 30,528 -16,983 A037710 광주신세계 260,849 41.2 9.1 ○ 53,588 839,920 35,283 A005500 삼진제약 254,146 41.9 3.3 ○ 9,481 229,298 -645 A005680 *삼영전자 251,400 111.3 -0.4 ○ 12,996 339,486 7,295 A003200 일신방직 247,968 26.2 104.0 ○ 24,716 568,254 16,024 A003920 남양유업 239,419 158.6 1,249.1 ○ ○ ○ 115,434 595,360 107,026 A007160 사조산업 239,000 적자 전년 무배당 ○ -23,656 225,988 -24,656 A044820 코스맥스비티아이 238,177 25.5 73.3 ○ 40,790 40,213 32,760 A030210 다올투자증권 236,640 41.4 47.8 ○ ○ ○ - 14,241 -40 A226320 잇츠한불 234,424 29.0 10.0 ○ 16,508 106,804 11,663 A017860 DS단석 229,850 적자 전년 무배당 ○ -12,565 111,899 -12,740 A134380 미원화학 222,786 36.0 10.8 ○ 11,267 134,409 2,372 A028100 동아지질 221,973 38.9 11.0 ○ 38,614 111,561 31,341 A009680 모토닉 217,983 63.3 31.7 ○ ○ ○ 26,827 424,394 9,737 A035510 신세계 I&C 216,145 26.0 30.2 ○ 33,386 407,631 26,025 A034120 SBS 214,638 76.2 전년 무배당 ○ ○ ○ 156,594 515,262 150,473 A475560 더본코리아 211,892 적자 84.5 ○ -39,296 120,993 -45,831 A033920 무학 208,905 30.1 10.0 ○ 13,020 577,952 -2,137 A035150 백산 207,003 27.7 23.8 ○ 34,098 176,122 24,830 A100250 진양홀딩스 195,534 61.5 - ○ -13,806 94,918 -24,985 A039570 HDC랩스 194,422 84.3 - ○ 36,367 57,375 26,029 A095570 AJ네트웍스 194,134 52.0 22.2 ○ ○ ○ 55,633 270,106 40,865 A339770 교촌에프앤비 192,865 65.3 75.4 ○ ○ ○ 4,992 99,313 -6,472 A000390 SP삼화 191,240 124.1 9.6 ○ 3,655 245,245 -5,866 [PDF 59페이지] DAISHIN SECURITIES 59 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A016580 환인제약 190,651 40.8 21.1 ○ ○ ○ -1,995 362,349 -7,540 A053210 스카이라이프 189,617 238.6 0.0 ○ -27,155 214,124 -43,709 A128820 대성산업 189,084 적자 전년 무배당 ○ 51,868 120,968 47,373 A004560 현대비앤지스틸 187,128 25.7 149.5 ○ 62,495 410,189 58,725 A009470 삼화전기 182,872 42.1 20.0 ○ ○ ○ -1,466 62,025 -5,435 A002100 경농 177,265 67.1 55.6 ○ ○ ○ -20,380 209,037 -32,885 A234080 JW생명과학 174,655 29.8 10.0 ○ 31,255 114,827 22,738 A000700 유수홀딩스 174,220 199.4 - ○ 15,136 107,050 6,021 A213500 한솔제지 171,840 305.9 - ○ 16,607 89,949 4,719 A003460 유화증권 169,257 96.0 36.9 ○ ○ ○ - 138,074 128,007 A002150 도화엔지니어링 167,083 136.3 7.1 ○ -40,182 212,911 -50,170 A014710 사조씨푸드 166,848 적자 전년 무배당 ○ -34,116 119,588 -34,977 A241590 화승엔터프라이즈 164,803 적자 11.1 ○ 146,939 43,441 40,412 A090350 노루페인트 162,000 49.7 14.3 ○ ○ ○ 14,696 243,113 6,696 A002170 SYTS 155,400 25.4 52.1 ○ 28,279 370,267 22,207 A007570 일양약품 154,212 41.4 2.8 ○ -6,420 48,610 -9,198 A462520 조선내화 151,983 533.0 - ○ -12,207 29,473 -24,056 A000970 한국주철관 149,571 50.7 - ○ 21,653 167,289 13,048 A293480 *하나제약 149,293 52.1 -48.1 ○ -18,249 173,216 -22,825 A272550 *삼양패키징 148,725 42.7 -1.7 ○ 1,885 120,271 -5,649 A004970 신라교역 145,120 170.1 - ○ -36,828 577,728 -44,720 A025820 이구산업 144,469 27.6 80.0 ○ -5,712 65,444 -8,721 A015890 태경산업 139,860 43.6 - ○ 61,281 127,519 53,973 A094280 효성ITX 137,543 57.8 - ○ -3,984 46,441 -12,263 A004080 신흥 134,478 92.3 3.3 ○ -6,039 95,905 -8,644 A081000 일진다이아 134,360 62.1 - ○ -26,411 114,375 -30,671 A024090 디씨엠 130,872 59.3 1.1 ○ 3,634 237,014 -3,364 A214390 경보제약 129,575 655.7 - ○ -30,489 87,740 -31,685 A078000 텔코웨어 124,833 53.6 - ○ 20,089 66,542 16,784 A006060 화승인더 123,917 51.0 0.0 ○ 149,096 135,021 125,150 A005800 신영와코루 121,680 25.1 16.7 ○ -590 277,356 -2,165 A014530 극동유화 118,033 614.5 3.6 ○ -1,201 176,685 -8,174 A034590 인천도시가스 115,056 29.6 10.0 ○ 16,126 178,451 10,458 A083420 그린케미칼 112,800 58.0 - ○ 2,927 88,511 -2,671 A002460 HS화성 112,361 25.9 51.2 ○ 41,968 278,371 34,815 A023450 동남합성 112,000 44.6 0.1 ○ 13,444 48,571 10,324 A013570 디와이 110,279 31.8 51.1 ○ -25,283 92,492 -29,757 A009580 무림P&P 109,332 적자 25.0 ○ -178,480 186,373 -186,275 A267850 아시아나IDT 102,786 43.9 - ○ 4,175 150,514 -1,375 A035000 HS애드 99,839 51.3 - ○ -28,841 29,974 -37,755 A014440 영보화학 93,300 40.6 - ○ 6,106 152,172 -719 [PDF 60페이지] 배당투자 오디세이 60 코드 기업명 주2) 시가총액 배당성향 주3) 이익배당금 증가율 요건 1 주4) 충족 요건 2 주4) 충족 모두 충족 FCF 주5) 배당가능 이익(추정) 추가배당 여력 A023000 삼원강재 87,825 40.9 - ○ 5,509 162,573 1,138 A002600 조흥 83,400 44.5 - ○ -10,654 147,075 -14,254 A011700 한신기계 82,900 적자 33.3 ○ 886 48,589 239 A000850 화천기공 81,950 25.1 23.8 ○ 1,072 246,778 -1,788 A023800 인지컨트롤스 79,836 26.5 87.6 ○ 29,390 186,911 25,122 A111380 동인기연 79,174 35.0 10.2 ○ 5,591 152,888 1,562 A009180 한솔로지스틱스 79,118 35.5 33.3 ○ 40,109 50,650 34,479 A069730 DSR제강 78,480 25.1 330.0 ○ 16,213 173,112 10,021 A007590 동방아그로 76,258 41.4 8.5 ○ 3,178 156,416 -860 A002220 한일철강 75,020 적자 192.5 ○ -2,048 121,897 -2,760 A024900 디와이덕양 71,969 156.6 20.0 ○ ○ ○ 14,662 22,593 12,717 A002700 신일전자 69,233 32.4 97.7 ○ 10,833 19,837 9,471 A001560 제일연마 68,020 35.1 123.0 ○ 1,621 71,021 -3,167 A155660 DSR 68,000 26.7 257.1 ○ 638 191,920 -3,362 A019680 대교 65,300 적자 701.9 ○ 5,026 110,292 863 A004770 써니전자 65,227 34.3 14.9 ○ 2,837 9,823 1,594 A007280 한국특강 65,171 383.2 전년 무배당 ○ ○ ○ 2,711 85,904 -8,748 A004450 삼화왕관 61,400 52.2 3.5 ○ 6,330 63,467 4,090 A068290 삼성출판사 61,000 49.4 - ○ -5,219 130,244 -7,219 A072130 유엔젤 60,684 28.3 42.9 ○ 9,992 27,036 8,756 A000220 유유제약 59,525 26.2 10.7 ○ 5,177 5,035 3,224 A025530 SJM홀딩스 54,210 40.2 11.1 ○ ○ ○ 25,936 134,517 22,548 A003780 진양산업 53,755 67.0 27.4 ○ ○ ○ 6,244 41,150 1,590 A004830 덕성 52,136 32.2 14.9 ○ -5,037 58,930 -6,635 A006980 우성 52,036 25.8 333.3 ○ 30,507 137,479 27,170 A012690 모나리자 51,968 122.1 전년 무배당 ○ ○ ○ -2,082 46,882 -3,910 A123700 SJM 51,106 26.4 17.1 ○ 20,550 112,138 17,351 A084870 TBH글로벌 44,804 115.6 22.6 ○ ○ ○ 11,623 31,277 10,600 A026940 부국철강 42,400 71.3 2.2 ○ -13,704 109,524 -15,236 A049800 우진플라임 39,100 43.7 - ○ 9,877 84,404 8,877 A010640 *진양폴리 34,569 92.4 -40.0 ○ -17,645 21,756 -19,145 A005820 원림 33,390 25.4 15.0 ○ 3,280 63,119 2,334 A088790 진도 30,808 45.5 399.8 ○ ○ ○ 5,627 31,794 3,760 A024070 WISCOM 30,438 57.1 - ○ -1,534 54,230 -2,300 A004270 남성 25,354 적자 전년 무배당 ○ -3,186 54,287 -3,969 주1) 대상: 코스피 상장 보통주 중 2026 년 2~4 월 기업가치 제고 계획 공시에서 조세특례제한법 제104 조의27 에 따른 고배당기업 "해당"으로 공시한 280 개사 주2) *는 2025 사업연도 현금배당이 감소한 기업 주3) "적자"는 당기순이익이 0 이하인 기업으로, 시행령 제104 조의24 제5 항에 따라 배당성향을 25%로 간주해 요건 2 로 판정 주4) 요건 1 은 2025 사업연도 배당성향 40% 이상, 요건 2 는 배당성향 25% 이상이고 이익배당금액이 2024 사업연도 대비 10% 이상 증가(조세특례제한법 제 104 조의27 제1 항 제3 호) 주5) 금융업 등 29 개사는 FCF 산출되지 않음 자료: KIND, Quantiwise, 대신증권 Research Center [PDF 61페이지] DAISHIN SECURITIES 61 [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다. (담당자: 이경연) 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research Center의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. ===== 통합 원문 4 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:23:06 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215626 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [DL이앤씨 / 건설 / 기업분석] 제목: 다소 아쉬운 3분기 작성자: 김승준 애널리스트, 하나증권 투자의견: BUY (유지) 목표주가: 90,000원 (하향) [3분기 실적 전망] · 3Q26 매출액은 1.7조원(-11.7% yoy), 영업이익은 1,004억원(-14.0% yoy)으로 추정되며, 국내 석유화학 프로젝트의 완공 관련 추가 비용 발생으로 인해 시장 컨센서스(1,277억원)를 하회할 전망입니다. · 주택 착공 부진과 플랜트 비용 우려를 반영하여 목표주가를 기존 100,000원에서 90,000원으로 10.0% 하향 조정하나, 투자의견은 'Buy'를 유지합니다. [데이터센터 모멘텀] · 당진 100MW(약 1조원 추정)를 시작으로 총 3건, 2조원 규모의 데이터센터 수주가 2026년 4분기 또는 내년 초에 기대되며, 공사 기간이 18개월 수준으로 짧아 빠른 매출 시현이 가능합니다. · 4분기 중 해외 화공(1조원) 및 국내 발전소 등 2조원 규모의 플랜트 수주 파이프라인을 보유하고 있으며, 미국 복합화력발전 프로젝트 참여 등 관계사와의 협업 시너지도 기대됩니다. [주택 및 수주 아쉬움] · 3분기 누적 플랜트 수주가 약 1조원에 그쳐 연간 가이던스인 3조원 대비 다소 아쉬운 성과를 기록하고 있습니다. · 2026년 연간 주택 착공이 약 4,200세대에 그칠 것으로 예상됨에 따라, 내년 주택 부문 매출액 감소에 대한 우려가 존재합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215626 [첨부 파일] DL이앤씨_다소_아쉬운_3분기_하나금융투자_261006.pdf [제목] DL이앤씨_다소_아쉬운_3분기_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 7일 I 기업분석_Earnings Preview DL이앤씨 (375500) 다소 아쉬운 3분기 3Q26 추정: 매출액 1.7조원, 영업이익 1,004억원(OPM 6.0%) 3Q26 매출액 1.7조원(-11.7%yoy), 영업이익 1,004억원(-14.0%yoy)으로 추정한다. 영업이 익 시장 추정치 1,277억원보다 낮을 것으로 추정했다. 기대치보다 낮을 것으로 보는 이유는 플랜트가 있다. 플랜트 GPM 9.5%로 추정했는데, 국내 석유화학 프로젝트에서 완공을 위한 추가적인 비용이 발생할 것으로 봤다. 이외 별다른 특이사항은 없다. GPM을 주택 18.0%, 토목 10.0%, DL건설 15.3%로 추정했으며, 3분기 수주는 2.4조원(주택 1.5조원)으로 전망한 다. 3분기 DL이앤씨 착공은 약 560세대(누적 약 4,190세대)이며, DL건설은 약 540세대(누적 540세대)다. 4분기에 기대하는 플랜트 수주, 내년 실적을 이끌어갈 데이터센터 3분기 누적으로 플랜트 수주를 약 1조원으로 추정되는데, 연간 가이던스인 3조원에는 다소 아쉬운 실적이다. 4분기에 해외 화공(1조원), 국내 발전소 등 2조원 수주 파이프라인을 보유 하고 있어, 해당 수주 여부가 중요해졌다. 그리고 올해 DL이앤씨 주택 착공이 약 4,200세대 로 마무리될 것으로 보이며, 이에 따라 내년 주택 매출액의 감소가 이어질 우려가 있다. 다 만 데이터센터의 수주가 이러한 매출액 감소를 메우고도 남는다. 당진 100MW(1조원 추정) 를 시작으로, 총 3건 2조원의 수주를 올해 4분기 혹은 내년 초에 기대해볼 수 있다. 데이터 센터의 공사 기간이 18개월 수준으로, 매출액 시현 속도가 빠르다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 90,000원으로 하향 DL이앤씨 투자의견 Buy 유지, 목표주가는 기존 100,000원에서 90,000원으로 10.0% 하향 한다. 목표주가는 26년 EPS 추정치에 Target P/E 8.5배를 적용했다(PBR 0.7배 수준). 목표주 가 하향은 주택 착공 부진과 플랜트 비용 우려를 반영했다. 하반기와 내년에 나타날 데이터 센터 수주에 대한 기대감, 대미투자1호인 복합화력발전 프로젝트 참여 기대감, LH 공공 수 주 기대감 등이 있다. 특히 데이터센터에서의 수주는 빠르게 실적 기여가 가능하다는 면에 서 평가를 높이 산다. 당진에서의 100MW 수주를 시작으로, 추가 200MW 연계 수주를 기 대하고 있다. 또한 수도권에서 100MW 이하 용량의 데이터센터 수주도 기대해볼 수 있다. 수도권에서 DL이앤씨는 김포 1건(4,445억원), 부평 1건(2,134억원)을 수행하고 있으며, 자회 사인 DL건설은 부천에서 2건(각 2,110억원, 1,268억원) 수행하고 있다. 미국 복합화력발전 의 경우에도 관계사인 DL에너지와 그룹 협업 시너지를 낼 수 있다. DL에너지는 미국 복합 화력발전 사업에 지분을 투자한 이력(CPV페어뷰, 나일즈)이 있다. BUY (유지) 목표주가(12M) 90,000원(하향) 현재주가(10.06) 74,000원 Key Data KOSPI 지수 (pt) 6,941.39 52주 최고/최저(원) 102,500/38,700 시가총액(십억원) 2,863.3 시가총액비중(%) 0.05 발행주식수(천주) 38,693.6 60일 평균 거래량(천주) 360.0 60일 평균 거래대금(십억원) 26.1 외국인지분율(%) 23.75 주요주주 지분율(%) DL 외 6 인 24.81 국민연금공단 11.44 Consensus Data 2026 2027 매출액(십억원) 7,058.7 7,164.4 영업이익(십억원) 575.6 577.5 순이익(십억원) 496.2 474.3 EPS(원) 11,530 11,016 BPS(원) 137,629 147,942 Stock Price 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 20 40 60 80 100 120 25.9 25.12 26.3 26.6 26.9 (천원) DL이앤씨(좌) 상대지수(우) Financial Data (십억원, %, 배, 원) 투자지표 2024 2025 2026F 2027F 매출액 8,318.4 7,402.4 6,881.4 6,783.2 영업이익 270.9 387.0 524.6 512.2 세전이익 353.9 117.2 612.5 552.3 순이익 229.2 370.2 453.9 397.6 EPS 5,348 8,625 10,576 9,264 증감율 22.18 61.28 22.62 (12.41) PER 6.01 4.77 7.09 8.10 PBR 0.28 0.33 0.56 0.53 EV/EBITDA 0.96 1.50 2.51 2.15 ROE 4.77 7.34 8.32 6.80 BPS 113,286 123,370 133,135 141,539 DPS 540 890 890 890 Analyst 김승준 sjunkim@hanafn.com [PDF 2페이지] DL이앤씨 (375500) 하나증권•3 도표 1. 목표주가 산정(P/E Valuation) P/E Valuation 금액 내용 2026E EPS 10,576 2027E EPS 9,264 Target PER(배)* 8.5 목표주가(원) 89,894 현재주가(원) 74,000 상승여력(%) 21.5 자료: DL이앤씨, 하나증권 추정 도표 2. PER Band 도표 3. PBR Band 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 (원) 수정주가 3.5X 5.0X 6.5X 8.0X 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 (원) 수정주가 0.3X 0.4X 0.5X 0.6X 자료: Quantiwise, 하나증권 자료: Quantiwise, 하나증권 [PDF 3페이지] DL이앤씨 (375500) 하나증권•4 도표 4. DL이앤씨 연결 실적 개요 (단위: 억원, %) 구분 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26F 4Q26F 2025 2026F 2027F 2028F 매출액 18,082 19,914 19,070 16,958 17,252 18,030 16,836 16,697 74,024 68,815 67,832 74,639 YoY -4.4% -3.8% -0.6% -30.5% -4.6% -9.5% -11.7% -1.5% -11.0% -7.0% -1.4% 10.0% 1. 건설 13,467 15,567 15,357 13,199 13,517 14,358 13,559 13,415 57,590 54,849 55,649 60,497 YoY 4.2% 11.2% 13.7% -27.3% 0.4% -7.8% -11.7% 1.6% -1.7% -4.8% 1.5% 8.7% 1-1. 주택 5,736 6,592 6,859 6,178 6,063 7,145 6,718 7,016 25,365 26,942 27,481 30,888 YoY -14.8% -7.8% 7.5% -31.7% 5.7% 8.4% -2.1% 13.6% -13.5% 6.2% 2.0% 12.4% 1-2. 토목 1,926 1,897 1,517 2,098 1,665 1,827 1,843 1,952 7,438 7,287 8,732 10,237 YoY -3.4% -14.9% -33.1% -22.2% -13.6% -3.7% 21.5% -6.9% -19.0% -2.0% 19.8% 17.2% 1-3. 플랜트 5,780 7,072 6,990 4,920 5,787 5,383 4,998 4,447 24,762 20,615 19,436 19,372 YoY 38.2% 53.5% 44.0% -23.4% 0.1% -23.9% -28.5% -9.6% 23.4% -16.7% -5.7% -0.3% 2. DL 건설 4,667 4,376 3,685 3,798 3,760 3,706 3,277 3,281 16,526 14,025 12,183 14,141 YoY -21.9% -34.9% -35.3% -39.8% -19.4% -15.3% -11.1% -13.6% -33.1% -15.1% -13.1% 16.1% 매출총이익 1,931 2,537 2,565 1,969 2,636 3,113 2,370 2,420 9,002 10,540 10,406 11,558 YoY 6.7% 51.6% 22.1% -31.5% 36.5% 22.7% -7.6% 22.9% 6.4% 17.1% -1.3% 11.1% 매출총이익률 10.7% 12.7% 13.5% 11.6% 15.3% 17.3% 14.1% 14.5% 12.2% 15.3% 15.3% 15.5% 1. 건설 1,414 2,086 2,012 1,386 1,960 2,541 1,868 1,947 6,898 8,317 8,735 9,489 매출총이익률 10.5% 13.4% 13.1% 10.5% 14.5% 17.7% 13.8% 14.5% 12.0% 15.2% 15.7% 15.7% 1-1. 주택 533 844 1,193 1,056 1,219 1,665 1,209 1,263 3,627 5,356 4,947 5,560 매출총이익률 9.3% 12.8% 17.4% 17.1% 20.1% 23.3% 18.0% 18.0% 14.3% 19.9% 18.0% 18.0% 1-2. 토목 196 167 -144 252 163 192 184 195 471 735 873 1,024 매출총이익률 10.2% 8.8% -9.5% 12.0% 9.8% 10.5% 10.0% 10.0% 6.3% 10.1% 10.0% 10.0% 1-3. 플랜트 670 1,075 986 69 567 678 475 489 2,800 2,209 2,915 2,906 매출총이익률 11.6% 15.2% 14.1% 1.4% 9.8% 12.6% 9.5% 11.0% 11.3% 10.7% 15.0% 15.0% 2. DL 건설 513 447 511 594 662 617 502 473 2,064 2,254 1,670 2,068 매출총이익률 11.0% 10.2% 13.9% 15.6% 17.6% 16.7% 15.3% 14.4% 12.5% 16.1% 13.7% 14.6% 영업이익 810 1,262 1,167 631 1,574 1,594 1,004 1,075 3,870 5,246 5,122 6,295 YoY 33.0% 287.1% 40.1% -32.9% 94.3% 26.3% -14.0% 70.3% 42.9% 35.6% -2.4% 22.9% 영업이익률 4.5% 6.3% 6.1% 3.7% 9.1% 8.8% 6.0% 6.4% 5.2% 7.6% 7.6% 8.4% 지배주주순이익 302 83 1,264 2,307 1,601 1,298 795 846 3,956 4,539 3,976 4,821 YoY 16.2% -79.6% 179.0% 96.7% 430.1% 1463% -37.1% -63.3% 72.6% 14.7% -12.4% 21.2% 건설 수주 15,265 9,626 30,167 42,457 21,265 31,182 23,600 34,500 97,515 110,547 118,000 118,000 YoY -20.1% -16.1% 3.5% 21.0% 39.3% 223.9% -21.8% -18.7% 2.9% 13.4% 6.7% 0.0% 1-1. 주택 10,463 8,841 17,789 28,464 13,329 22,955 15,000 15,000 65,557 66,284 55,000 55,000 1-2. 토목 1,660 416 6,727 3,670 3,729 298 2,500 6,000 12,473 12,527 17,000 17,000 1-3. 플랜트 1,032 119 264 2,648 1,629 5,505 2,600 10,000 4,063 19,734 25,000 25,000 2. DL 건설 2,110 250 5,387 7,675 2,578 2,424 3,500 3,500 15,422 12,002 21,000 21,000 건설 수주잔고 293,859 288,024 275,463 284,831 274,945 288,545 295,309 313,112 284,831 313,112 363,280 406,642 QoQ, YoY -2.6% -2.0% -4.4% 3.4% -3.5% 4.9% 2.3% 6.0% -5.6% 9.9% 16.0% 11.9% 1-1. 주택 159,478 160,835 154,584 175,649 170,702 186,610 194,892 202,876 175,649 202,876 230,395 254,507 1-2. 토목 30,921 35,695 38,489 37,422 39,788 38,390 39,047 43,095 37,422 43,095 51,363 58,125 1-3. 플랜트 43,370 35,231 27,675 25,012 21,291 21,732 19,334 24,887 25,012 24,887 30,451 36,079 2. DL 건설 60,090 56,263 54,715 46,747 43,164 41,813 42,036 42,254 46,747 42,254 51,072 57,931 자료: DL이앤씨, 하나증권 추정 [PDF 4페이지] DL이앤씨 (375500) 하나증권•5 추정 재무제표 손익계산서 (단위:십억원) 대차대조표 (단위:십억원) 2024 2025 2026F 2027F 2028F 2024 2025 2026F 2027F 2028F 매출액 8,318.4 7,402.4 6,881.4 6,783.2 7,463.9 유동자산 6,005.5 5,634.7 6,166.1 6,644.4 7,423.7 매출원가 7,472.7 6,502.3 5,827.5 5,742.6 6,308.1 금융자산 2,164.1 2,131.0 2,719.0 3,024.8 3,252.1 매출총이익 845.7 900.1 1,053.9 1,040.6 1,155.8 현금성자산 1,864.4 1,844.3 2,436.8 2,728.3 2,910.1 판관비 574.8 513.2 529.3 528.3 526.2 매출채권 1,040.9 1,040.3 1,024.3 1,076.0 1,241.4 영업이익 270.9 387.0 524.6 512.2 629.5 재고자산 921.3 886.2 872.5 916.5 1,057.4 금융손익 136.1 13.6 85.3 47.6 54.0 기타유동자산 1,879.2 1,577.2 1,550.3 1,627.1 1,872.8 종속/관계기업손익 (8.0) 1.8 (15.7) 0.0 0.0 비유동자산 3,706.9 4,034.5 3,905.7 3,951.6 4,140.6 기타영업외손익 (45.1) (285.2) 18.3 (7.5) (13.7) 투자자산 1,433.2 1,484.0 1,485.0 1,545.8 1,740.3 세전이익 353.9 117.2 612.5 552.3 669.9 금융자산 874.0 932.1 941.6 975.0 1,081.8 법인세 124.7 (253.0) 158.6 154.6 187.5 유형자산 36.0 42.4 21.6 10.9 8.5 계속사업이익 229.2 370.2 453.9 397.6 482.1 무형자산 28.9 20.8 17.0 12.8 9.6 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 2,208.8 2,487.3 2,382.1 2,382.1 2,382.2 당기순이익 229.2 370.2 453.9 397.6 482.1 자산총계 9,712.4 9,669.3 10,071.8 10,596.0 11,564.3 비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 3,854.5 3,726.5 3,628.2 3,784.6 4,285.3 지배주주순이익 229.2 370.2 453.9 397.6 482.1 금융부채 293.2 564.5 453.9 456.1 463.3 지배주주지분포괄이익 118.4 455.8 456.2 397.6 482.1 매입채무 1,053.8 753.6 741.9 779.4 899.2 NOPAT 175.5 1,222.3 388.8 368.8 453.4 기타유동부채 2,507.5 2,408.4 2,432.4 2,549.1 2,922.8 EBITDA 355.5 461.1 572.4 527.1 635.1 비유동부채 1,012.2 698.7 780.5 787.5 810.0 성장성(%) 금융부채 889.6 557.0 640.9 640.9 640.9 매출액증가율 4.10 (11.01) (7.04) (1.43) 10.04 기타비유동부채 122.6 141.7 139.6 146.6 169.1 NOPAT증가율 (26.57) 596.47 (68.19) (5.14) 22.94 부채총계 4,866.7 4,425.2 4,408.6 4,572.1 5,095.3 EBITDA증가율 (15.03) 29.70 24.14 (7.91) 20.49 지배주주지분 4,845.7 5,244.1 5,663.2 6,023.9 6,469.0 영업이익증가율 (18.08) 42.86 35.56 (2.36) 22.90 자본금 229.3 229.3 229.3 229.3 229.3 (지배주주)순익증가율 21.98 61.52 22.61 (12.40) 21.25 자본잉여금 3,830.9 3,830.9 3,830.9 3,830.9 3,830.9 EPS증가율 22.18 61.28 22.62 (12.41) 21.24 자본조정 (16.5) (50.9) (50.9) (50.9) (50.9) 수익성(%) 기타포괄이익누계액 (274.1) (188.4) (186.0) (186.0) (186.0) 매출총이익률 10.17 12.16 15.32 15.34 15.49 이익잉여금 1,076.2 1,423.2 1,840.0 2,200.6 2,645.8 EBITDA이익률 4.27 6.23 8.32 7.77 8.51 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 영업이익률 3.26 5.23 7.62 7.55 8.43 자본총계 4,845.7 5,244.1 5,663.2 6,023.9 6,469.0 계속사업이익률 2.76 5.00 6.60 5.86 6.46 순금융부채 (981.4) (1,009.6) (1,624.2) (1,927.7) (2,147.9) 투자지표 현금흐름표 (단위:십억원) 2024 2025 2026F 2027F 2028F 2024 2025 2026F 2027F 2028F 주당지표(원) 영업활동 현금흐름 187.9 232.1 545.3 415.5 497.2 EPS 5,348 8,625 10,576 9,264 11,232 당기순이익 229.2 370.2 453.9 397.6 482.1 BPS 113,286 123,370 133,135 141,539 151,910 조정 334.1 209.1 193.6 14.9 5.5 CFPS 14,928 15,150 16,572 12,106 14,470 감가상각비 84.6 74.2 47.8 14.9 5.6 EBITDAPS 8,294 10,744 13,338 12,282 14,797 외환거래손익 (122.9) (12.1) (75.0) 0.0 0.0 SPS 194,069 172,472 160,334 158,044 173,904 지분법손익 10.7 45.6 15.7 0.0 0.0 DPS 540 890 890 890 890 기타 361.7 101.4 205.1 0.0 (0.1) 주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (375.4) (347.2) (102.2) 3.0 9.6 PER 6.01 4.77 7.09 8.10 6.68 투자활동 현금흐름 (167.1) (51.8) 104.5 (75.0) (240.1) PBR 0.28 0.33 0.56 0.53 0.49 투자자산감소(증가) (49.0) (3.6) (0.9) (60.8) (194.5) PCFR 2.15 2.72 4.53 6.20 5.18 자본증가(감소) (9.5) (17.0) (4.7) 0.0 0.0 EV/EBITDA 0.96 1.50 2.51 2.15 1.43 기타 (108.6) (31.2) 110.1 (14.2) (45.6) PSR 0.17 0.24 0.47 0.47 0.43 재무활동 현금흐름 (40.0) (118.8) (82.9) (34.7) (29.7) 재무비율(%) 금융부채증가(감소) (106.8) (61.3) (26.6) 2.2 7.2 ROE 4.77 7.34 8.32 6.80 7.72 자본증가(감소) (1.7) 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 2.41 3.82 4.60 3.85 4.35 기타재무활동 88.7 (34.5) (19.2) (0.0) 0.0 ROIC 8.26 69.50 26.60 27.20 32.64 배당지급 (20.2) (23.0) (37.1) (36.9) (36.9) 부채비율 100.43 84.38 77.85 75.90 78.76 현금의 증감 (19.2) 61.6 2,348.1 291.5 181.8 순부채비율 (20.25) (19.25) (28.68) (32.00) (33.20) Unlevered CFO 639.9 650.2 711.3 519.6 621.0 이자보상배율(배) 5.27 8.69 21.35 30.04 36.79 Free Cash Flow 178.4 215.1 540.4 415.5 497.2 자료: 하나증권 [PDF 5페이지] DL이앤씨 (375500) 하나증권•6 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 DL이앤씨 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 DL이앤씨 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.10.7 BUY 90,000 26.9.14 BUY 100,000 -18.30% -10.60% 26.7.31 BUY 80,000 -8.72% 7.25% 26.5.4 BUY 120,000 -40.66% -16.42% 26.4.8 BUY 100,000 -1.84% 2.50% 25.8.1 BUY 55,000 -17.46% 40.36% 25.3.27 BUY 50,000 -7.26% 16.40% 25.2.7 BUY 43,000 -3.90% 5.58% 24.11.1 BUY 39,000 -18.41% -9.87% 24.9.30 BUY 35,000 -13.26% -8.29% Compliance Notice 투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시  당사는 2026년 10월 7일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(김승준)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당 한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였 습니다.  본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(김승준)는 2026년 10월 7일 현재 해당회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다  투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용  기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능  산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능 투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계 금융투자상품의 비율 98.18% 1.82% 0.00% 100% * 기준일: 2026년 10월 04일 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자 신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ===== 통합 원문 5 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:23:13 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215630 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [반도체/ETF] 제목: 글로벌 DRAM 반도체 ETF 신규 상장 및 시장 분석 (SOL 글로벌DRAM반도체플러스) 작성자: 김진영 Analyst, 조호준 RA (키움증권) [메모리 집중 투자] · 한국, 미국, 일본 거래소에 상장된 메모리 반도체 및 스토리지 관련 핵심 기업에 집중 투자하는 패시브 ETF인 'SOL 글로벌DRAM반도체플러스'가 2026년 10월 7일 국내 증시에 신규 상장될 예정입니다. · 글로벌 DRAM 3사(삼성전자, 마이크론, SK하이닉스)에 약 75%를 집중 투자하고, 낸드(NAND) 및 HDD 기업을 더해 메모리·스토리지 비중을 90%까지 높였으며, 나머지 10%는 글로벌 대표 반도체 장비 기업에 분산 투자하여 메모리 생태계 전반의 수혜를 포착합니다. [AI 병목과 수혜] · AI 인프라의 핵심 병목이 GPU 등 연산 자원에서 DRAM(HBM 및 범용)과 NAND 중심의 메모리로 이동함에 따라, 2026년 글로벌 메모리 반도체 시장은 전년 대비 4배 성장하여 전체 반도체 시장의 약 55%를 차지하며 비메모리 시장 규모를 추월할 전망입니다. · 첨단 공정의 높은 진입장벽으로 인해 공급자가 소수화되면서, 시장의 병목을 쥔 'Memory 7' 기업들이 과점 시장의 주도주로 부상하며 강력한 성장 모멘텀을 확보하고 있습니다. [구조적 공급 부족] · AI 데이터센터 투자 확대로 HBM 수요가 급증하는 가운데, HBM 생산 시 발생하는 웨이퍼 페널티로 인해 범용 DRAM 공급 여력이 축소되는 구조적 쇼티지(Shortage)가 심화되고 있습니다. · 주요 기관들이 2027년 상반기까지 DRAM 및 NAND 수급이 '매우 부족'할 것으로 전망함에 따라 업황 강세가 지속될 것으로 보이나, 이러한 극심한 공급 부족은 전방 산업의 비용 부담을 가중시키고 메모리 단일 업황에 대한 의존도를 높이는 리스크 요인이 될 수 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215630 [첨부 파일] ETF_김진영_뉴_ETF_라인_업_글로벌_DRAM_반도체_ETF_1종_키움증권_261006.pdf [제목] ETF_김진영_뉴_ETF_라인_업_글로벌_DRAM_반도체_ETF_1종_키움증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026. 10. 6 Ⅰ ETF Issue Brief 1 New ETF 개요 상장 개요 ‘26.10.7(수) 국내 증시에 ETF 1종목 신규 상장 예정 *상장일(2026. 10. 7) 기준 ETF 상장종목수: 총 1,172종목 상품 요약 ▲ SOL 글로벌DRAM반도체플러스 (0246X0) - 한국, 미국, 일본 거래소에 상장된 메모리 반도체 관련 기업에 집중 투자하는 패시브 ETF - 삼성전자, 마이크론, SK하이닉스(DRAM) 3사에 약 75% 집중 투자하고, 샌디스크, 키옥시아(NAND), 씨게이트, 웨스턴디지털(HDD)까지 더해 메모리·스토리지 비중을 90%까지 높인 구조. 나머지 10%는 대표 장비 업체들에 분산 ETF 시장 Snapshot 구분 '26.09.25~10.02 '26.09.18~09.25 상장 종목 수 1171 개 (▼4 개) 1175 개 순자산 총액 466.1 조 원 (▲0.7 조) 465.4 조 원 총 거래량 320.3 억 주 (▲175.8 억) 144.5 억 주 총 거래대금 90.3 조 원 (▲40.6 조) 49.7 조 원 자료: KRX, 키움증권 리서치, 주) 2026.10.02 기준 국내 ETF 유형별 순자산 자료: KRX, 키움증권 리서치, 주) 2026.10.02 기준 340.1 37.4 2.4 21.9 7.2 0.5 49.8 0 100 200 300 400 주식 채권부동산혼합원자재통화단기자금 (조원) 키움증권 리서치센터 글로벌리서치팀 ETF Analyst 김진영 Ⅰ RA 조호준 [PDF 2페이지] 2026. 10. 6 Ⅰ New ETF Line-up 2 신규 출시 ETF 개요 구분 SOL 글로벌DRAM 반도체플러스 코드 0246X0 상품 유형 주식형 운용사 신한자산운용 기초(비교) 지수 KEDI 글로벌DRAM 반도체플러스 지수 복제방법 실물 (패시브) 총보수 (운용보수) 0.45% (0.40%) 연금투자 가능 여부 개인연금 100% / 퇴직연금 70% 구성종목 수 10종목 정기 변경 종목 선정일: 3, 6, 9, 12월 마지막 영업일(D)의 10영업일 전(D-10)의 주식시장 종료시점 기준 비중 결정일: D +0 장 종료시점 기준 비중 확정 수행일: D+3 장 종료 후 자료: KRX, 각사, 키움증권 리서치 [PDF 3페이지] 2026. 10. 6 Ⅰ New ETF Line-up 3 ┃ 신규 출시 ETF 한 눈에 보기 ETF 명 (코드) SOL 글로벌DRAM반도체플러스 (0246X0) 개요 - 한국, 미국, 일본 상장 메모리반도체 관련 기업에 투자하는 패시브 ETF 특징 - AI 인프라의 핵심 병목인 DRAM, NAND, HDD 등 메모리 반도체 및 장비에 투자하여 메모리 생태계 전반에 노출 기초지수 - KEDI 글로벌 DRAM반도체플러스 지수 종목 선정 기준 ▶ 유니버스: 한국, 미국, 일본거래소에 상장된 보통주 中 - 정기변경 종목 선정일 기준 시가총액 1조원 이상 - 정기변경 종목 선정일 기준 3개월 일평균 거래대금이 10억원 이상 - KICS(KEDI Industrial Classification Standards) Primary Level 5 기준 다음 분류에 해당(반도체 제조용 기계 제조업 / 반도체 및 관련 소자 제조업 / 컴퓨터 저장 장치 제조업 / 전기 및 전기 신호 측정·시험용 장비 제조업) ▶ 선정기준: LLM 유사도 평가 키워드로 ‘메모리반도체’ 선정 - KEDI의 LLM 기반 유사도 평가 모델 활용하여 기업과 키워드 간 유사도 평가 점수 산출 - 또한 공시된 기업 설명자료 기반 DRAM, Data Storage, Other Value Chain 세 가지 세부 분류 실시 - 키워드 유사도 점수 0.5점 미만 종목 제외 → 유사도 점수 0.75점 이상 종목 중 시가총액 상위 10개 선정 -> 0.75점 이상 종목이 10개 미만일 경우 0.5점의 종목 중 시가총액 상위 종목 포함하여 10개 종목 선정 ▶ 비중결정방식 - 키워드 세부 분류 DRAM으로 분류된 종목 중 시가총액 상위 3종목에 종목별 25% 할당 - 남은 종목엔 유사도 가중 시가총액 비례 배분하여 비중 할당(동일 종목 Cap 5%) 출시 배경 및 투자포인트 ▶ AI 병목이 연산에서 메모리로, Magnificent 7에서 Memory 7으로: AI 인프라의 핵심 병목이 GPU·ASIC 같은 연산 자원에서 DRAM(HBM·범용)과 NAND 중심의 메모리로 옮겨가는 중. 2026년 글로벌 메모리반도체 시장은 전년 대비 4배 성장해 비메모리를 추월, 반도체 시장의 약 55%를 차지할 전망. AI 투자를 직접 집행하던 M7과 달리, Memory 7(삼성전자·SK하이닉스·마이크론·샌디스크·키옥시아·웨스턴디지털·씨게이트)은 첨단 공정 진입장벽으로 공급자가 소수화되면서 병목을 쥔 '과점 주도주'로 부상 ▶ HBM이 범용 DRAM까지 잠식하는 구조적 쇼티지: AI 데이터센터 투자가 수년 단위 Build-Out으로 진행되면서 메모리 수요도 빅테크의 중장기 CAPA 확충 계획에 연동되는 구조로 변화. 공급 측면에서는 HBM이 같은 웨이퍼에서 훨씬 적은 bit를 만드는 웨이퍼 페널티가 핵심으로, 메모리 3사의 향후 웨이퍼 증가분 대부분이 HBM에 배정되면서 범용 DRAM 공급 여력까지 줄어드는 상황. 골드만삭스가 2027년 상반기 DRAM·NAND 수급을 '매우 부족'으로 상향하는 등 과거 메모리 사이클을 크게 웃도는 업황으로, 사이클 고점을 논하기엔 이르다는 판단 ▶ DRAM 3사 중심, 메모리 순도 90% 포트폴리오: 삼성전자·마이크론·SK하이닉스(DRAM) 3사에 약 75% 집중 투자하고, 샌디스크·키옥시아(NAND), 씨게이트·웨스턴디지털(HDD)까지 더해 메모리·스토리지 비중을 90%까지 높인 구조. 나머지 10%는 어플라이드머티리얼즈·램리서치·KLA 등 핵심 장비 기업으로 채워 HBM→SSD→HDD로 이어지는 계층형 메모리 생태계 전반 수혜 포착 참고자료 ‘SOL 글로벌DRAM반도체플러스 ETF’ 구성종목 예시 자료: 신한자산운용 주) 2026.09월 기준. 상기 구성종목 및 비중은 예시이며 향후 변동될 수 있음 [PDF 4페이지] 2026. 10. 6 Ⅰ New ETF Line-up 4 국내 신규출시 ETF 리스트 (최근 1개월) 상장일 티커 ETF 명 AuM (억원) 개요 09/08 0238P0 TIGER 미국S&P500 미국채혼합50 548 S&P500 지수 구성종목 및 잔존만기 1 년 이하의 미국 단기 국채에 50:50 비중으로 투자하는 채권혼합형 패시브 상품 09/15 0227L0 HANARO 미국에이전틱AI TOP2+ 105 미국 에이전틱AI* 모델 개발 및 관련 서비스 기업 10 종목에 투자하는 패시브 ETF *에이전틱AI: 목표달성을 위해 ‘인지-계획 수립-실행’을 스스로 수행하는 AI 09/15 0238F0 KODEX 미국AI 메모리TOP2 플러스 766 미국 메모리 및 스토리지 관련 기업10 종목에 투자하는 패시브 ETF 09/15 0239Z0 PLUS AI 반도체소부장액티브 280 국내 AI 반도체 산업 성장에 따라 수혜가 기대되는 소재·부품·장비 기업에 투자하는 액티브 ETF 09/15 0239Y0 PLUS 코리아HBM 반도체 221 국내 메모리반도체 제조사 및 장비·기판·소재기업 10 종목에 투자하는 패시브 ETF 09/22 0238C0 IBK 한미대표기업TOP2+채권혼합50 액티브 230 한국·미국의 시가총액 1 위 기업과 통안채를 5:5 비중으로 투자하되 일부 종목을 추가 편입하여 초과수익을 추구하는 액티브 ETF 09/22 0240J0 RISE 삼성SK 그룹 751 삼성·SK 그룹의 상장회사를 유니버스로 하여 유동시가총액 상위 10 종목에 투자하는 패시브 ETF 09/22 0241R0 TIGER 현대차LG 전자고정피지컬AI 밸류체인 202 현대차, LG 전자 (각 25%) 및 국내외 피지컬AI 관련 기업에 투자하는 패시브 ETF 09/22 0242S0 파워 SK 그룹 150 SK 그룹의 상장회사에 투자하는 패시브 ETF 자료: KRX, 키움증권 리서치, 주) 2026.10.02 기준 [PDF 5페이지] 2026. 10. 6 Ⅰ New ETF Line-up 5 Compliance Notice - 당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 고지사항 - 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없고, 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. - 본 조사분석자료는 유가증권 투자를 위한 정보제공을 목적으로 당사 고객에게 배포되는 참고자료로서, 유가증권의 종류, 종목, 매매의 구분과 방법 등에 관한 의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일제의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않으며 법적 분쟁에서 증거로 사용 될 수 없습니다. - 본 조사 분석자료를 무단으로 인용, 복제, 전시, 배포, 전송, 편집, 번역, 출판하는 등의 방법으로 저작권을 침해하는 경우에는 관련법에 의하여 민∙형사상 책임을 지게 됩니다. ===== 통합 원문 6 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:23:20 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215634 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [금융 / 은행·보험] 제목: Financials - 과거 금리 인상 주기가 남긴 투자 규칙 (The investment rules left by past rate-hike cycles) 작성자: 김재우, 정민기, 윤희재 / 삼성증권 [밸류에이션과 성장성] · 한국 금융주는 글로벌 동종업계 대비 현저한 밸류에이션 할인(은행 2026년 예상 P/B 0.88배, 보험 1배 미만)을 기록하고 있어 매력적인 투자 기회를 제공합니다. · 2026년 17.7%, 2027년 8.9%로 예상되는 한국의 견조한 명목 GDP 성장률은 금융 업종의 기초체력을 뒷받침하는 강력한 차별화 요소입니다. · 은행은 순이자마진(NIM) 확대와 규율 있는 대출 성장을 바탕으로 구조적인 ROE 개선이 기대되며, 보험사는 고금리 환경에서의 자산 재투자 효과로 투자이익률 회복이 전망됩니다. [주주환원과 제도개선] · 정부의 기업 밸류업 프로그램에 발맞춰 국내 대형 금융지주를 중심으로 배당 확대 및 자사주 매입·소각 등 예측 가능하고 강력한 주주환원 정책이 실행되고 있습니다. · 2026년 하반기 도수치료 실손보험 가이드라인 제정과 경상환자 자동차보험 제도 개혁 등 규제 개선을 통해 보험사의 손해율 감소와 언더라이팅 이익 개선이 가시화될 것입니다. · 과거의 과도한 신계약(CSM) 유치 경쟁이 완화되면서 보험사들의 계약 효율성이 제고되고 실적 변동성이 낮아지는 긍정적인 체질 개선이 진행 중입니다. [고금리 부담과 리스크] · 이번 금리 인상 주기는 이미 높아진 금리 수준에서 시작되어 추가적인 마진 확대 폭이 과거 대비 제한적일 수 있으며, 가계대출 등 취약한 대출 수요를 위축시킬 우려가 있습니다. · 중동 지역의 지정학적 긴장 장기화와 이에 따른 유가 변동성 우려는 금융 시장의 불확실성을 높이고 자산 가치 변동성을 확대하는 요인입니다. · 예상치 못한 급격한 금리 상승이 발생할 경우, 자산-부채 매칭 구조 및 Convexity 효과에 따라 일부 보험사의 K-ICS(신지급여력제도)... [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215634 [첨부 파일] 금융_Financials_The_investment_rules_left_by_past_rate_hike_cyc_.pdf [제목] 금융_Financials_The_investment_rules_left_by_past_rate_hike_cyc_.pdf [PDF 1페이지] Financials n) The investment rules left by past rate-hike cycles • The two previous rate-hike cycles suggest investors should consider non- interest-rate factors that drive stock prices. Today’s elevated interest rates and heightened geopolitical risks, in particular, call for a more disciplined and nuanced approach to the sector. • We remain bullish on Korean financial stocks and recommend investors focus on: 1) their compelling valuation discounts (vs their global peers); and 2) Korea’s strong growth trajectory, reflected in nominal GDP growth. • Banks are likely to see valuation expansion driven by enhanced shareholder returns, underpinned by structural improvements in interest income-driven ROE, while insurers are poised for valuation growth 0n improvements in both investment and underwriting profits. WHAT’S THE STORY? I. Start of rate-hike cycle—Financial stocks regain investor attention: Amid growing expectations of a Fed rate-hike cycle, investors are assessing the potential for further upside for financial stocks. Notably, the two previous rate-hike cycles over the past decade did not evenly benefit financials. We analyze these episodes to extract actionable insights. II. The 2016-2018 rate-hike cycle—Economic recovery, long-short spreads, and long-term yields as key share-price determinants: Supported by an economic recovery, both long-short spreads and long-term yields trended higher. Key implications from this cycle: 1) financial stocks heavily outperformed in the early stages of the rate-hike cycle; 2) bank stocks outperformed insurance stocks, benefiting from immediate improvements in NIM amid an economic recovery; 3) banks were sensitive to long-short spreads, while insurers depended on long-term yields; and 4) the regulatory shock from IFRS 17 on insurers overshadowed the benefits of rising long-term yields. III. Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle—The tension between economic strain and rate hikes: An unprecedented pace of rate hikes, driven by inflationary pressure, weighed heavily on the financial sector. Key insights include: 1) rate increases unsupported by an economic recovery were negative for financial stocks; 2) banks faced mounting concerns over asset quality and liquidity; 3) insurers, by contrast, delivered solid returns thanks to the stability provided by their long-term funding structure; 4) bank stocks reached a trough following the SVB and Credit Suisse events, with the subsequent recovery driven by yield-curve normalization and stronger shareholder returns; and 5) among insurers, marked differences in stock performance were closely aligned with loss ratios, underscoring the importance of fundamentals. (Continued on the next page) ▶ AT A GLANCE KB Financial Group (105560 KS, 175,800) Target price KRW230,000 30.8% BUY Shinhan Financial Group (055550 KS, 112,200) Target price KRW138,000 23.0% BUY Hana Financial Group (086790 KS, 137,600) Target price KRW161,000 17.0% BUY Hyundai Marine & Fire (001450 KS, 49,200) Target price KRW60,000 22.0% BUY DB Insurance (005830 KS, 188,700) Target price KRW250,000 32.5% BUY Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate heejae23.yoon@samsung.com 2026. 10. 6 [PDF 2페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 2 IV. A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal: Korean financial stocks warrant investor attention because: 1) their valuations remain significantly below those of their global peers; 2) Korea’s nominal GDP growth is likely to outpace that of most advanced economies in 2026 and 2027; and 3) expanding corporate investment is expected to produce a virtuous cycle, creating greater demand for banking, insurance, and capital-market services. In banking, rising ROE driven by higher interest income is likely to reinforce shareholder returns, while in insurance, both investment profit and underwriting profit are positioned to improve simultaneously. Among banks, investors should focus on the top-three financial groups, especially KB Financial Group. For insurance, DB Insurance and Hyundai Marine & Fire warrant particular attention. [PDF 3페이지] WHY SHOULD YOU READ THIS REPORT? Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader ┃ jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst ┃ mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate ┃ heejae23.yoon@samsung.com Dear investor, As reflected in the recent rally in financial stocks, market sentiment has been driven by growing expectations that the Fed could begin hiking rates in September. Uncertainty remains high, however, regarding the sustainability of the rate-hike cycle, as views on the future rate path continue to diverge. For example, several global investment banks, including our own, believe any Fed rate hike will prove temporary—two rate cuts are expected next year. For investors focused on Korean financial stocks, however, the more important consideration is that central banks in other major economies—including those in Korea, Japan, and Europe—have already started raising their rates. Our house view is that the Bank of Korea (BOK) will implement two additional rate hikes by end-2027, while the Bank of Japan (BOJ) has clearly signaled its commitment to further lifting its policy rate. Consequently, the most common investor question is: How much upside remains for financial stocks in the current rate-hike cycle? Over the past decade, we have experienced two distinct rate-hike cycles: 2016-2018 and 2022-2023. Yet financial stocks did not uniformly outperform during these periods. In some cases, they underperformed despite higher rates, and returns between banks and insurers diverged meaningfully. To better understand the drivers of these outcomes, we analyzed the key factors that influenced financial stocks during those cycles to identify the likely direction of and beneficiaries in the current environment. First, the 2016-2018 rate-hike cycle coincided with a broad-based economic recovery, with both long- short spreads and long-term rates trending higher. Key implications from this cycle include: 1) the outperformance by financial stocks was concentrated in the early phase of the rate-hike cycle; 2) bank stocks delivered stronger returns, benefiting directly from improved fundamentals; 3) banks were sensitive to long-short spreads, while insurers depended on long-term yields; and 4) Korean insurance stocks underperformed banks, largely due to the impending adoption of IFRS 17. [PDF 4페이지] WHY SHOULD YOU READ THIS REPORT? Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader ┃ jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst ┃ mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate ┃ heejae23.yoon@samsung.com The 2022-2023 rate-hike cycle, driven by inflationary pressure, unfolded at an unprecedented pace, placing significant strain on financial stocks and broader markets. Key lessons from this period include: 1) rate increases unsupported by an economic recovery were negative for financial stocks; 2) banks faced renewed liquidity concerns, epitomized by the collapse of SVB; 3) insurers delivered relatively solid returns, supported by the perception that their long-term funding structure differentiated them from banks; 4) bank stocks descended into a trough following the SVB and Credit Suisse events, with the subsequent recovery driven by yield-curve normalization and stronger shareholder returns; and 5) among insurers, marked differences in stock performance were closely aligned with loss ratios, underscoring the importance of fundamentals. Today’s environment presents a complex mix of positives, negatives, and uncertainties. A simplistic bullish view on rate hikes is no longer sufficient—prudent, nuanced analysis is essential for three reasons. First, interest rates are already at elevated levels, meaning any further hikes would occur from a much higher base than in prior cycles. Second, geopolitical risks in the Middle East continue to introduce significant uncertainty. Third, financial institutions benefited from strong rallies in capital markets in 1H26, suggesting that the high base will moderate future upside. That said, Korean financial stocks offer distinct investment appeal: 1) their valuations remain significantly below those of their global peers; 2) Korea’s nominal GDP is set to grow 18% this year and 9% next year, outpacing that in most advanced economies; and 3) expanding corporate investments are expected to result in a virtuous cycle, generating greater demand for banking, insurance, and capital-market services. We believe banks’ interest income growth will accelerate on rising NIMs and steady loan growth. This, in turn, should enhance operating leverage, driving ROE higher and ultimately supporting further increases in shareholder returns. In insurance, unlike in the past—when rising long-term rates failed to translate into meaningful benefits—the outlook is now clearer: 1) improvements in investment income are already becoming visible, as interest rates have risen to relatively high levels (in absolute terms); and 2) regulatory reforms and moderating competition are expected to support underwriting profit improvement. Among banks, investors should focus on the top-three financial groups, especially KB Financial Group. In insurance, attention should center on DB Insurance and Hyundai Marine & Fire. [PDF 5페이지] REPORT CONTENTS Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 5 01 Start of rate-hike cycle – Financial stocks regain attention p7 Start of rate-hike cycle—Financial stocks to outperform the market in 2H Rate-hike cycle renews interest in financial stocks, but previous two rate-hike cycles produced disparate outcomes 02 Case 1. The 2016–2018 rate hike cycle—The importance of GDP growth, long-short spreads, and long-term yields p11 Rate-hike cycle began at end-2016—Shift from deflationary to reflationary conditions Implications 1. Global financial stocks rose in tandem at onset of Fed’s rate-hike cycle Implications 2. Rate hikes driven by economic recovery—Banks outperform insurers Implications 3. Banks sensitive to long-short spreads, insurers depend on long-term yields Implications 3-1. For banks, long-short spreads matter more than phase of rate cycle Implications 3-2. For insurers, impact of rising long-term yields depends on capital regulations 03 Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle —The tension between economic strain and rate hikes p26 The 2022 rate-hike cycle began at an unprecedented pace, driven by inflationary pressure Implications 1. Financial stocks underperform when rate hikes are not supported by economic recovery Implications 2. Banks face mounting pressure as narrowing long-short spreads, economic strain, and liquidity concerns (echoing SVB crisis) converge Implications 3. Unlike banks, insurers benefit from long-term funding structures partially offsetting liquidity risks Implications 4. Bank stocks rebound—yield-curve normalization as rate-hike cycle ends, and stronger shareholder returns Implications 5. Upside for non-life insurers’ stock being driven by improvements at core businesses, not just by higher interest rates [PDF 6페이지] REPORT CONTENTS Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 6 04 A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal p41 Gradual rate hikes and widening long-short spreads are positives However, this rate-hike cycle differs from the previous two—caution warranted Korean financial stocks are relatively attractive in the current rate cycle Industry check 1. Banks—Structural ROE improvement and greater shareholder return ability Industry check 2. Insurance—Cumulative benefits of higher interest rates and improving underwriting profit Stock picks – 1. Banking sector…Focus on the top-three financial groups (especially KBFG) Stock picks – 2. Insurance…Prefer second-tier non-life insurers with high sensitivity to interest rates and improving fundamentals [PDF 7페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 7 Start of rate-hike cycle – Financial stocks regain attention Start of rate-hike cycle—Financial stocks to outperform the market in 2H Central banks in major economies have already started raising interest rates — Fed is also set to raise rates Central banks across major economies have sequentially began raising rates since mid-2026: 1) in June, the Bank of Japan (BOJ) raised its policy rate 25 bps to 1%; 2) the European Central Bank (ECB) increased its deposit facility rate to 2.50% through two consecutive hikes (one in June and one in September); and 3) the Bank of Korea (BOK) took the unusual step of raising rates twice in two months (July and August), lifting its base rate to 3%. Amid this global tightening trend, market expectations for a Fed rate hike have also grown. According to CME FedWatch data, the probability of a September Fed rate hike has approached 90%, with speculation of further hikes ahead continuing to grow. Whether the Fed will enter a sustained rate-hike cycle remains uncertain — Our house view: We anticipate a longer-term shift towards monetary easing Even if the Fed raises its policy rate in September, it is premature to conclude that this would mark the beginning of a prolonged rate-hike cycle. First, while recent inflation readings remain above the Fed’s 2% target, concerns are growing that further rate hikes in an already elevated-rate environment could undermine economic momentum. The high volatility in the FedWatch-implied rate-hike probability, which fluctuates in response to economic data and remarks by Fed officials, reflects this uncertainty. Our house expects the Fed to raise rates in September before shifting towards an easing stance over the longer term. For example, our economist forecasts that the Fed will cut rates twice next year. This outlook is based on expectations that inflationary pressure, which currently justifies rate hikes, will ease by year-end as the inflationary effect of tariffs and energy price spikes fade. [PDF 8페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 8 Market yields have already partially priced in central bank rate hikes… However, investors should focus on the fact that market yields—a key indicator for financial-sector investments—have already partially priced in central bank rate hikes. 1) In Korea and Japan, where central banks have already started raising rates, one-year government bond yields have risen to 3.5% and 1.6%, respectively, up 90 bps and 60 bps since January. 2) Even in the US, where the Fed’s next move remains uncertain, the one-year UST yield has risen to 4.1% (up 70 bps since January). Korea: 1-yr KTB yield vs BOK base rate Japan: 1-yr JGB yield vs BOJ policy rate Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities EU: 1-yr German govt bond yield vs ECB policy rate US: 1-yr UST yield vs Fed policy rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2023 2024 2025 2026 1-yr KTB yield BOK base rate (%) While Korea began hiking rates in July, the 1-yr KTB yield (+0.9%pts ytd) reflected this beforehand -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2023 2024 2025 2026 1-yr JGB yield BOJ policy rate (%) While the BOJ's rate-hike cycle began 2 years ago, market rates recently accelerated 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Jan 2023 Jan 2024 Jan 2025 Jan 2026 1-yr govt bond yield ECB policy rate (%) ECB lifted rates tw ice ytd (June, September); Market rates rising rapidly since Jan 2026 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Jan 2023 Jan 2024 Jan 2025 Jan 2026 1-yr UST yield Fed policy rate (%) While the base rate has been frozen, market rates up 0.7%pts ytd [PDF 9페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 9 …Financial stocks to outperform the market in 2H, supported by higher market yields Global financial stocks have also trended higher, moving in line with market yields (which have already partially priced in expectations of rate hikes). Since end-June, banks and insurers in the US, Europe, Japan, and Korea have risen 4.6-15.2%, outpacing broader equity markets (-17.5% to +2.9%). Notably, Korean financial stocks have delivered particularly strong performances, with bank shares rising 15.2% and insurance stocks gaining 13%. Both sectors have outperformed: 1) the domestic equity market (which has undergone a sharp correction); and 2) their global peers. In the US, where the Fed’s next move remains uncertain, financial stocks (including banks and insurers) have also outperformed the broader market. Insurers, which are particularly sensitive to long-term yield movements, have generated stronger returns than banks. Korea: Banks vs insurers vs market since end-June Japan: Banks vs insurers vs market since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities EU: Banks vs insurers vs market since end-June US: Banks vs insurers vs market since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 15.2 13.0 (17.5) (20.0) (15.0) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Banking Insurance Kospi200 (%) Korean banks and insurers rise w hile overall market corrects 14.4 10.1 (5.2) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Banking Insurance Nikkei225 (%) Japanese banks and insurers rise w hile overall market corrects 9.6 5.8 1.2 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 Banking Insurance Eurostoxx50 (%) Banks and insurers rise w hile overall market is flat 4.6 6.0 2.9 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Banking Insurance S&P500 (%) Amid policy-hike uncertainty, banks and insurers slightly outpacing overall market [PDF 10페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 10 Rate-hike cycle renews interest in financial stocks, but previous two rate-hike cycles produced disparate outcomes The perception that rate hikes benefit financial stocks… The renewed focus on financial stocks during rate-hike cycles stems from the widely held view that higher interest rates benefit financial companies. The rationale is straightforward: when the value of money rises, financial institutions (financial intermediaries) tend to see improved profitability. …however, the two previous rate-hike cycles (2016-2018 and 2022-2023) produced sharply divergent outcomes… Applying this view (rate hikes benefit financial stocks) mechanically to investment decisions, however, could cause significant malinvestments. The two most recent Fed rate-hike cycles, in 2016-2018 and 2022-2023, produced markedly different outcomes. 1) During the 2016-2018 rate-hike cycle, both US banks and insurers delivered solid share-price gains. 2) By contrast, during the 2022-2023 rate-hike cycle, insurers outperformed but banks experienced sharp corrections. …the inconsistent correlation between financial stock prices and interest-rate trends Moreover, the relationship between financial firms’ share performance and interest-rate trends has not been consistent. 1) In 2018, financial stocks entered a pronounced correction despite continued increases in market yields. 2) Conversely, beginning in 2024, bank stocks launched a sustained rally even as market yields peaked and began to decline. Our objective is to assess the likely trajectory of financial stocks in the current cycle by analyzing patterns seen during past rate-hike cycles In other words, the experience from the past two rate-hike cycles suggests that approaching financial stocks with the simplistic assumption that rate hikes are universally positive has significant limitations. We therefore examine the key drivers of financial-stock performance during those two periods and apply those insights to assess the likely direction of financial stocks during the current rate-hike cycle. 3-yr UST yield vs US bank stocks 3-yr UST yield vs US insurers Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 50 100 150 200 250 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US banking index (LHS) 3-yr UST yield (THS) Banks rally during 2016-18 rate-hike cycle but fall during 2022-23 rate-hike cycle (%) (Index) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US insurance index (LHS) 3-yr UST yield (THS) Insurers rise w ith 2016-18 rate hikes and 2022-23 rate hikes (%) (Index) [PDF 11페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 11 Case 1. The 2016–2018 rate-hike cycle —The importance of GDP growth, long-short spreads, and long-term yields Rate-hike cycle began at end-2016—Shift from deflationary to reflationary conditions The rate-hike cycle that began in late 2016 The Fed’s sustained rate-hike cycle officially began in Dec 2016. Although the Fed had raised rates once in Dec 2015, ending its zero-interest-rate policy, it then kept rates unchanged for most of the following year. In Dec 2016, the Fed raised the federal funds rate from 0.25-0.50% to 0.50-0.75%, marking the start of a sustained tightening phase. This was followed by three rate hikes in 2017 and four in 2018. By end-2018, the federal funds rate had risen to 2.25-2.50%. The core driver of the rate-hike cycle: A shift from deflation to reflation The Fed’s rate hikes during this period were primarily driven by rising reflation expectations. First, oil prices, which had collapsed due to the US shale boom, began to recover in 2016, supported by OPEC production cuts. Second, the economic recovery gained momentum from mid-2016, fueling broad- based reflation expectations across markets. Third, unemployment continued to decline, falling below the long-term neutral range of 4.7-5.0% and signaling that the economy was approaching full employment. As a result, US asset markets, including equities and real estate, entered a sustained rally. Against this backdrop, the Fed had strong incentives to raise rates, not only to prevent overheating in financial markets, but also to rebuild policy flexibility to better absorb future economic shocks. [PDF 12페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 12 Fed policy-rate path US inflation vs WTI oil price Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities US unemployment vs real GDP growth Case-Shiller home price index vs S&P500 Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Implications 1. Global financial stocks rose in tandem at onset of Fed’s rate-hike cycle The Fed led the rate-hike cycle alone—no other major central bank raised rates until Oct 2017 A defining characteristic of this cycle was the divergence in monetary-policy timing between the Fed and central banks in other major economies. While the Fed raised rates three times over Dec 2016- mid-2017, central banks in Europe, Japan, the UK, and Korea all cut rates in 2016. It was not until late 2017 that the Bank of Korea (BOK) and the Bank of England (BOE) each raised rates 25 bps, nearly a full year after the Fed began tightening. Even through 2018, the pace of rate hikes by other central banks remained well below that of the Fed’s. As such, the 2016-2018 period was characterized by the Fed acting as the sole leader of global monetary tightening. 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 2015 1 hike (Dec) 2016 1 hike (Dec) 2017 3 hikes (Mar, Jun, Dec) 2018 4 hikes (Mar, Jun, Sep, Dec) 2019 3 cuts (Jul, Sep, Oct) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Jan 2015 Jan 2016 Jan 2017 Jan 2018 Jan 2019 US inflation (LHS) WTI oil price (RHS) (% y-y) (USD/bbl) From early 2016, oil rebounded and reflation expectations grew 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2015 2016 2017 2018 2019 Unemployment (LHS) Real GDP growth (RHS) (%) (%) US unemployment fell below the Fed's long-term normal 4.7-5.0%, nearing full employment as reflation expectations took hold 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 3,300 3,500 160 170 180 190 200 210 220 2015 2016 2017 2018 2019 Case-Shiller HPI (LHS) S&P500 (RHS) (Index) (pts) From deflation fears, since mid-2016, Shift to reflation expectations; asset-market recovers in earnest [PDF 13페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 13 Major central banks’ policy-rate adjustments over 2016-2018 US Fed Europe ECB Japan BOJ UK BOE Korea BOK Initial 0.50% -0.30% 0.10% 0.50% 1.50% 2016 Dec: +25bps, 0.75% Mar: -10bps, -0.40% Jan: -20bps, -0.10% Aug: -25bps, 0.25% Jun: -25bps, 1.25% No. of changes 1 hike 1 cut 1 cut 1 cut 1 cut Year-end rate 0.75% -0.40% -0.10% 0.25% 1.25% 2017 Mar: +25bps, 1.00% Nov: +25bps, 0.50% Dec: +25bps, 1.50% Jun: +25bps, 1.25% Dec: +25bps, 1.50% No. of changes 3 hikes No change No change 1 hike 1 hike Year-end rate 1.50% -0.40% -0.10% 0.50% 1.50% 2018 Mar: +25bps, 1.75% Aug: +25bps, 0.75% Nov: +25bps, 1.75% Jun: +25bps, 2.00% Sep: +25bps, 2.25% Dec: +25bps, 2.50% No. of changes 4 hikes No change No change 1 hike 1 hike Year-end rate 2.50% -0.40% -0.10% 0.75% 1.75% Source: Bloomberg, Samsung Securities However, financial stocks began rallying at the onset of the Fed’s rate-hike cycle Global financial stocks began trending higher in Nov 2016, one month before the Fed’s first rate hike (Dec 2016), when growing expectations for policy tightening were starting to be reflected in higher UST yields. Both banks and insurers recorded strong gains during this period. From Nov to Dec 2016, global bank and insurance stocks rose 14.8-32.3%, accounting for 39-74.6% of their total gains over Nov 2016- 2018 peak (vs cumulative returns of 35.6-58.4%). Notably, this rally occurred even though the Fed was the only major central bank raising rates—other central banks remained accommodative. Although financial institutions’ earnings are typically more sensitive to interest rates and economic conditions in their home nations, global financial stocks moved broadly in step with the Fed’s tightening cycle, independent of monetary-policy conditions in their home countries. Korean financial stocks delivered relatively muted gains during this period due to unique domestic conditions—uncertainty surrounding the impeachment of President Park Geun-hye weighed heavily on investor sentiment and the nation’s economic outlook. [PDF 14페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 14 Global banking sector index vs Fed policy rate Global insurance sector index vs Fed policy rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Global banks: Nov 2016-Dec gain vs Nov 2016-2018-peak gain Global insurers: Nov 2016-Dec gain vs Nov 2016-2018-peak gain Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 US Europe Japan Korea Fed policy rate (Indexed: Jan 1, 2016 = 100) (%) Ahead of the Fed's hikes, global banks all began to rise 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 US Europe Japan Korea Fed policy rate (Indexed: Jan 1, 2016 = 100) (%) Ahead of the Fed's hikes, insurers w orldwide also began to rise 46.1 47.3 74.6 15.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 US Europe Japan Korea Nov-Dec 2016 (LHS) Nov 2016-2018 peak (LHS) vs. gain to 2018 peak (RHS) (%) (%) Steep 2-month rally early in the hike period vs Korea, w here impeachment turmoil w eighed on sentiment 39.0 44.2 64.7 30.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 US Europe Japan Korea Nov-Dec 2016 (LHS) Nov 2016-2018 peak (LHS) vs. gain to 2018 peak (RHS) (%) (%) Insurers and banks move together, though insurers in Korea outperform [PDF 15페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 15 Fed rate hikes acted as catalyst for broader shifts in the global financial environment — A growing need for strategic positioning at inflection points During the early phase of the 2016-2018 rate-hike cycle, global financial stocks moved in tandem despite central banks having not adopted synchronized monetary policies. The primary driver was the Fed’s rate hikes acting as a catalyst for broader shifts in the global financial environment. For example, the Fed’s policy-rate increases exerted upwards pressure not only on US long-term yields, but also on long-term rates in other countries, including those still facing deflationary pressure. In late 2016, while most major economies outside the US still maintained ultra-accommodative monetary policies, their long-term bond yields rose more rapidly than short-term yields, signaling that the market was pricing in future US-led tightening. A second key factor was the shift in monetary-policy expectations triggered by the Fed’s rate hikes. Prior to the Fed’s hikes, financial stocks were deeply undervalued amid persistent deflation concerns. The Fed’s Dec 2016 rate hike, however, signaled the likely start of a multiyear rate normalization cycle, prompting investors to reposition portfolios ahead of broader market adjustments. In Korea, a brief rate-hike cycle occurred over 2010-2011 amid a sharp export-led recovery. Over the longer term, however, Korean monetary policy has historically followed the Fed’s. Fed rate-hike cycle Bank of Korea rate-hike cycle Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 (%) Jun 2004-Jun 2006 (+425 bps over 24 months) Dec 2015-Dec 2018 (+225 bps over 36 months) The Fed's hike cycle is long 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 (%) Oct 2005-Aug 2008 (+200 bps over 34 months) Jul 2010-Jun 2011 (+130 bps over 11 months) Nov 2017-Nov 2018 (+50 bps over 12 months) Excluding the 2010-11 hike cycle, degrees differ, but the broad trend is similar [PDF 16페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 16 Implications 2. Rate hikes driven by economic recovery—Banks outperform insurers Economic recovery as the catalyst for rate hikes—more positive to banks’ fundamentals When central banks raise policy rates, it typically reflects confidence in a sustained economic recovery and rising asset prices, conditions that directly support banks’ fundamentals. Banks benefit through three primary channels: 1) NIM expansion; 2) improvement in credit cost ratio (CCR); and 3) higher asset valuations. Together, these factors support earnings growth and ROE improvement. Over the course of the 2016-2018 rate-hike cycle, major US and Korean banks delivered consistent ROE improvements (through 2018), supported by rising NIMs and improving CCRs. Top-2 US banks: NIM vs loan growth Top-2 US banks: Interest-income growth vs CCR Top-2 US banks: Net profit growth vs ROE Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Top-3 Korean banks: NIM vs loan growth Top-3 Korean banks: Interest-income growth vs CCR Top-3 Korean banks: Net profit growth vs ROE Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 2.45 2.50 2016 2017 2018 2019 NIM (LHS) Loan growth (RHS) (%) (%) Solid NIM gains are the key 0.38 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2016 2017 2018 2019 Interest-income growth (LHS) CCR (RHS) (%) (%) CCR improvement amid recovery 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2016 2017 2018 2019 NP growth (LHS) ROE (RHS) (%) (%) Along w ith strong asset markets, large ROE improvement 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 2016 2017 2018 2019 NIM (LHS) Loan growth (RHS) (%) (%) Solid NIM gains and loan-grow th recovery is the key 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2016 2017 2018 2019 Interest-income growth (LHS) CCR (RHS) (%) (%) CCR improvement amid recovery 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2016 2017 2018 2019 Net-profit growth (LHS) ROE (RHS) (%) (%) On interest-income grow th and CCR improvement, ROE recovery [PDF 17페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 17 Banks outperformed insurers during economic recovery-driven rate-hike cycle Over Nov 2016-Mar 2018, bank stocks generated significantly stronger returns than insurance stocks. Banks rallied 20-100%, while insurers gained only 5-66%. This divergence stemmed from three key factors. First, banks benefited from rate hikes within a matter of quarters, as loan repricing occurred rapidly. Second, stronger economic activity reduced banks’ provisioning needs, supporting their earnings growth. Third, although interest rates increased, insurers were unable to fully capture the benefits because of regulatory and accounting constraints. In Korea, insurance stocks rose only 18.2% on average on: 1) the impending adoption of IFRS 17, which required insurers to revalue their liabilities at market rates; and 2) ongoing discussions surrounding the Korean Insurance Capital Standard (K-ICS). Global banks’ share performance (Nov 2016 vs 2018 peak) Global insurers’ share performance (Nov 2016 vs 2018 peak) Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 75.3 99.3 64.4 46.9 71.6 43.5 89.2 30.2 35.5 19.7 70.9 51.8 26.4 67.8 25.4 66.0 32.8 25.4 22.1 42.6 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) US banks lead in terms of share performance; Korean banks w ith M&A momentum outperform 51.9 11.8 43.3 17.2 43.8 47.6 37.0 44.8 36.7 66.0 23.0 27.8 4.2 7.6 35.2 66.3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) Insurers failed to keep up banks due to uncertainty surrounding surrounding upcoming adoption of IFRS 17 [PDF 18페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 18 Implications 3. Banks sensitive to long-short spreads, insurers depend on long-term yields Financial stocks began correcting in 1Q18—not due to rate hikes per se, but due to fears that rates were peaking As the rate-hike cycle entered its later stage, financial stocks began to correct in earnest from 1Q18. Although the Fed continued raising rates 25 bps each quarter through Dec 2018, both bank and insurance stocks peaked in early 2018 before retracing their gains. The primary driver of this correction was growing concerns that interest rates were approaching their peak. Although the Fed’s mid-2018 Dot Plot still indicated three additional rate hikes in 2019, the rapid pace of tightening raised fears that elevated rates would eventually weigh on economic growth. In addition, the US-China trade conflict intensified in mid-2018, dampening the outlook for global manufacturing and exports. Accordingly, despite the Fed’s Dot Plot guidance, financial stocks began pricing in the possibility that a rate-cut cycle was imminent. Global banks: Correction from 2018 peak to year-end Global insurers: Correction from 2018 peak to year-end Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Jun 2018 Fed Dot Plot Key developments in the 2018 US-China trade dispute Timeline Key content March US announces tariffs on China citing tech-transfer and IP- infringement grounds April US signals 25% tariffs on USD50b of Chinese goods; China’s retaliation of similar size July US and China each impose 25% tariffs on USD34b of goods September US imposes 10% tariffs on USD200b of Chinese goods; China retaliates on USD60b of US goods December At the G20 summit, the US delays further tariff hikes 90 days; the two nations resume talks Source: Samsung Securities Source: Federal Reserve -21.9 -30.5 -35.3 -25.1 -32.5 -28.7 -42.2 -31.4 -35.0 -30.6 -27.5 -21.3 -14.6 -22.0 -8.8 -19.3 -2.3 -27.0 -9.9 -29.1 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) -5.2 -39.2 -19.3 -24.0 -34.4 -14.1 -30.1 -9.9 -2.9 -28.0 -37.0 -41.1 -5.6 -1.4 -10.1 -26.9 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) The Dot Plot signaled rate hikes through 2020, w hile the market increasingly priced in the possibility of rate cuts [PDF 19페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 19 Implications 3-1. For banks, long-short spreads matter more than phase of rate cycle Bank stocks more closely correlated with long-short spreads than with level of interest rates The performance of bank stocks during both the early stage of their 2016 rally and the share correction in 2018 was driven primarily by changes in long-short spreads. In both periods, interest rates rose, yet stock- price performances (between 2016 and 2018) diverged. We attribute this divergence to changes in long- short spreads, which widened (from Nov 2016) before narrowing rapidly in 2018. This change (narrowing long-short spreads in 2018) occurred despite continued Fed rate hikes (long-term yields stayed flat). Banks’ business model built on maturity mismatch—short-term liabilities vs long-term assets This strong correlation between bank stocks and long-short spreads reflects the fundamental structure of banks’ business model. Banks capture loan-deposit spreads by borrowing short term (liabilities, primarily deposits) and lending long term (assets, in the form of loans). Deposits are typically repriced quickly in response to short-term rate movements, while loans are locked in at longer maturities. When the long-short spread: 1) widens, banks’ net interest spread increases; and 2) narrows, banks’ profitability comes under pressure. Long-short spreads not the whole story—economic context critical factor While long-short spreads are a powerful driver of banks’ stock performance, they do not fully explain share-price movements. For example, in 1H16, long-short spreads narrowed modestly, yet bank stocks held firm. Conversely, in late 2017, bank stocks continued to rise even as long-short spreads began to narrow (after peaking). These episodes demonstrate that long-short spreads do not always move in lockstep with bank valuations. Instead, bank-stock performance should be interpreted within the context of broader economic conditions. From mid-2016 through early 2018, rising reflation expectations supported a steeper yield curve and contributed to the strong performance of bank stocks. By contrast, the correction that began in late 2018 reflected not only a narrowing of long-short spreads, but also a sharp decline in reflation expectations amid escalating US-China trade tensions. US: 3-yr and 10-yr UST yields vs term spread US: Term spread vs banking sector index Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016 2017 2018 2019 Term spread (RHS) US 2-yr treasury rates (LHS) US 10-yr treasury rates (LHS) (%) (%pts) From mid-2017, the term spread narrow ed rapidly 0 20 40 60 80 100 120 140 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2016 2017 2018 2019 Term spread (LHS) Banking index (RHS) (%pts) (Index) The term spread must be read together w ith reflation expectations [PDF 20페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 20 This dynamic also holds true in Korea The share performance of Korean banks can also be largely explained by long-short spreads and the state of the economy. Although the influence of long-short spreads (on Korean banks) appears to be even greater than that on US banks, concerns over the state of Korea’s economy intensified in 2018 as the US-China trade conflict deepened (given Korea’s relatively high trade exposure to China), and the impeachment turmoil reached its nadir. Political uncertainty in 4Q18 further deepened the correction for bank stocks. Korea: 3-yr and 10-yr KTB vs term spread Korea: Term spread vs banking sector index Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016 2017 2018 2019 Term spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) From late 2018, the term spread narrowed rapidly 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016 2017 2018 2019 Term spread (LHS) Banking index (RHS) (%pts) (Index) Korean banks correlate more clearly w ith the term spread but also reflect domestic cyclical factors [PDF 21페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 21 Implications 3-2. For insurers, impact of rising long-term yields depends on capital regulations Shares in insurers driven more by long-term yields rather than by phase of economic cycle Unlike banks, insurers are far more sensitive to long-term interest rates than to broader economic conditions. This was evident for US insurers over the 2016-2018 rate-hike cycle—insurers proved to be more stable than bank stocks and showed a strong correlation with long-term yields. Over the same time period, Korean insurers also exhibited a clearer correlation with long-term yields than bank stocks did. However, periods of divergence emerged primarily because of market concerns surrounding the impending adoption of IFRS 17. US: 30-yr UST yield vs insurance sector index Korea: 30-yr KTB yield vs insurance sector index Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Rising long-term yields improve insurers’ investment yields, but with a significant lag From a business-model perspective, insurers are far more sensitive to long-term yields than to short- term yields. Insurers collect premiums upfront and invest them over decades, primarily in long-term government bonds. When long-term yields rise, reinvestment yields on maturing assets improve, enhancing insurers’ investment income over time. However, the positive impact of rising long-term yields on insurers’ earnings is not immediate. It typically takes at least one or two years for the rise to be fully reflected in insurers’ financial results. For example, Prudential Financial’s non-Japan general-account investment yield (excluding its Japanese operation, which focuses on yen-denominated assets, and is therefore unrelated to US yields) declined from 4.13% in 2016 to 3.88% in 2017 despite rising US interest rates. It began recovering only in 2018 (reaching 4.21%) and 2019 (4.28%). Similarly, the benefits stemming from the 2022-2023 rate-hike cycle only became visible in 2023 (5.04%) and 2025 (5.12%), confirming a lag of one to two years. In short, insurance stocks did not rise during the rate-hike cycle because of improvements in investment yields—they advanced in anticipation of longer-term structural earnings improvements. 150 180 210 240 270 300 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015 2016 2017 2018 US 30-yr treasury rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) Insurers move similarly to long-term UST yields 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 KTB 30-yr rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) After a brief late-2016 correction, Korean insurers move similarly to long-term UST yields [PDF 22페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 22 Korean insurers followed a similar pattern. Yields on Samsung Life’s newly acquired interest-bearing assets rose from 3.18% in 2017 to 3.6% by 2Q18, yet never exceeded yields on its existing interest- bearing assets (which remained in the 3.6-3.8% range). Meanwhile, yields on existing interest-bearing assets steadily declined from 4.43% in 2015 to 3.4% by end-2019, as lower reinvestment rates on maturing bonds dragged down overall returns. It was not until 2022, when yields on newly acquired interest-bearing assets surpassed those on existing interest-bearing assets, that yields on existing interest-bearing assets stopped declining. They have since stabilized at around 3%. Prudential’s general-account yield vs 10-yr UST yield Samsung Life’s book yield vs new-money yield Source: Prudential 10-K (ex-Japan), FRED, Samsung Securities Note: Yields are on interest-earning assets Source: Samsung Life, Samsung Securities Rising long-term yields generally positive for insurers’ capital—but only when liabilities are measured at market value The strong correlation between rising long-term yields and rising insurers’ stocks stems from expectations of lower liabilities and thus capital expansion. Because insurers recognize future claim obligations as liabilities, higher yields reduce the present value of future insurance liabilities, effectively shrinking balance-sheet liabilities. Whether this translates into actual capital improvement, however, depends on the accounting standards used. Under the current framework, the impact varies based on two key factors: 1) whether liabilities are measured at market value (as under IFRS 17 and K-ICS); and 2) the relative interest-rate sensitivity of assets and liabilities. During the 2016-2018 rate-hike cycle, both US and Korean insurers operated under risk-based capital (RBC) frameworks that valued liabilities at amortized cost rather than market value. As a result, rising interest rates often reduced their net-asset values and capital ratios—declining bond prices lowered the value of their asset portfolios. Even then, some market participants still viewed higher long-term bond yields as positive for insurers because the industry was already preparing for IFRS 17, under which liabilities would be marked to market. In addition, embedded value (EV) metrics were widely used to capture the true economic impact of interest-rate movements. 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Investment yield (ex-Japan) Investment yield US 10-yr treasury yield (%) The rise in investment yield from higher rates is reflected w ith a lag 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1Q17 3Q18 1Q20 3Q21 1Q23 3Q24 1Q26 Book yield New-money yield (%) The new -money yield only exceeded the book yield from 2022 [PDF 23페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 23 IFRS 4 vs IFRS 17 / RBC vs K-ICS regime comparison: The impact of rising rates on capital Item IFRS 4/RBC (2016-2018 rate-hike cycle) IFRS 17/K-ICS (2025-2026 cycle) Insurance-liability valuation Cost: fixed at the contract-inception assumed rate, unresponsive to rate changes Market: current discount rate; on higher rates, liability PV falls Bond (asset) valuation AFS at market → other comprehensive income (equity) FVOCI at market → other comprehensive income (equity) Capital impact when rates rise Only bond valuation losses reflected → decline Net of liability decline and bond valuation loss: rises if liability effect dominates, falls if asset effect dominates Capital-ratio formula RBC: available capital on cost-based liabilities / required capital K-ICS: available capital on mark-to-market net assets / required capital Capital ratio when rates rise Falls (4Q16 also had tighter regulation on top of valuation losses) Depends on net asset-liability exposure and changes in required capital Applicable period Korea 2011-22. The US is still cost-based (partly market via LDTI in 2023) Korea from 2023. Europe has been market-based via Solvency II since 2016 Source: FSS, FSC, Samsung Securities Total-equity index (2016-2018) Total-equity index (2025-2Q26) Note: On a separate total-equity basis Source: FSS, FISIS, DART, Samsung Securities Note: Samsung Life and Samsung F&M were excluded due to large affiliate-stock impact; on a separate total-equity basis Source: FSS FISIS, DART, Samsung Securities US 30-yr UST yield vs insurance sector index US insurers: Investment yields US insurers: RBC ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F (Indexed: 1Q16=100) Despite rising rates, total equity declined 80 100 120 140 160 180 200 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Hanwha Life DB Insurance Hyundai M&F (Indexed: 1Q25=100) Total equity rose in step w ith rising rates 150 180 210 240 270 300 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015 2016 2017 2018 US 30-yr treasury rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) Insurers move similarly to long- term rates 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2015 2016 2017 2018 Travelers Metlife Prudential (%) With long asset/liability maturities, insurers' near-term earnings improvement is not pronounced, but a directional turn is confirmed 300 350 400 450 500 550 600 650 2015 2016 2017 2018 Travelers Metlife Prudential (%) [PDF 24페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 24 Korea 30-yr KTB yield vs insurance sector index Korean insurers: Investment yields Korean insurers: RBC ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities The regulatory shock from IFRS 17 overshadowed the benefits of rising long-term yields The underperformance by Korean insurers (vs banks) during this period was driven less by forgone benefits stemming from higher interest rates and more by the substantial capital burden associated with the impending adoption of IFRS 17. When the International Accounting Standards Board (IASB) finalized IFRS 17 in May 2017, the transition to mark-to-market valuation of liabilities became inevitable, a change that was expected to weigh heavily on life insurers with large portfolios of fixed- rate policies. Beginning in Dec 2017, financial regulators progressively lowered the discount rate used in the liability adequacy test (LAT), requiring insurers to strengthen reserves. At the same time, RBC requirements were tightened gradually from late 2016, including higher confidence levels for credit risk and longer duration assumptions for interest-rate risk. Consequently, market attention shifted from how high interest rates could rise to how much additional capital insurers would need to raise. Insurers also actively raised capital to meet mounting regulatory requirements. The outstanding balance of capital securities, including hybrid securities and subordinated debt, increased from KRW0.8t at end-2016 to KRW6.7t by end-2019. Major life insurers issued offshore instruments at yields exceeding the returns generated by their investment portfolios. Kyobo Life raised USD500m at 3.95% in Jul 2017, Heungkuk Life raised USD500m at 4.475% in Nov 2017, and Hanwha Life raised USD1b at 4.70% in Apr 2018. These funding costs exceeded the 3.5-3.8% yield generated by their interest-bearing assets. In other words, insurers were paying more to raise capital than they earned on their asset portfolios, even before IFRS 17 took effect. The uncertainty was compounded by two delays to IFRS 17’s implementation: from 2021 to 2022 (the first delay was announced in Nov 2018), and then to 2023 (announced in Mar 2020). As a result, the benefits stemming from rising rates were dwarfed by the capital burden associated with the transition to IFRS 17. 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 KTB 30-yr rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) After a brief correction in late- 2016, Korean insurers move similarly to long -term rates 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2015 2016 2017 2018 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance (%) Investment yield turns gradually w ith a lag 100 200 300 400 2015 2016 2017 2018 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance (%) Despite rising rates, the RBC ratio fell [PDF 25페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 25 IFRS 17/K-ICS adoption timeline: The regulatory direction of the 2016-18 rate-hike cycle Timeline Event Insurer implication Apr 2016 FSC RBC-strengthening roadmap: credit-risk confidence 95 → 99%, rate-risk duration 20- >30yr phased in Regulatory effect accompanied the 4Q16 RBC plunge May 2017 IASB finalizes IFRS 17 (to take effect 2021) Mark-to-market-liability/capital- strengthening fears surface Jul 2017-May 2018 Kyobo (USD500m), Heungkuk (USD500m), Hanwha (USD1b): life-insurer capital-securities balance rose from KRW0.8t at end-2016 to KRW6.7t at end-2019 Strengthening costs pre-reflected, funding rate 3.95-4.70% Dec 2017 FSS strengthens LAT: phased discount-rate cuts (end-'17-'19), extra reserves on shortfall High-fixed-rate burden becomes visible Nov 2018 / Mar 2020 IASB delays IFRS 17 to 2022, then to 2023 Uncertainty prolonged Jan 2023 IFRS 17/K-ICS take effect Mark-to-market liabilities begin in earnest Source: FSC, FSS, IASB, FISIS, Samsung Securities Life-insurers: Capital-securities balance Korean insurers vs banks vs Kospi Source: FISIS, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 Hybrid capital Subordinated debt & borrowings (KRWt) 60 80 100 120 140 160 180 Oct 2016 Apr 2017 Oct 2017 Apr 2018 Oct 2018 Samsung Life Samsung F&M KBFG Kospi (Indexed: Oct 2016 = 100) In the '16-'18 cycle, insurers underperformed banks and the Kospi [PDF 26페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 26 Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle —The tension between economic strain and rate hikes The 2022 rate-hike cycle began at an unprecedented pace, driven by inflationary pressure Inflationary pressures prompted the Fed to make aggressive rate hikes The 2022-2023 rate-hike cycle differed sharply from the 2016-2018 rate-hike cycle. Pandemic-induced supply-chain disruptions, excess liquidity injected into markets, and the geopolitical fallout from the Russia-Ukraine war all contributed to elevated inflationary pressure. US CPI for Jun 2022, released in Jul 2022, rose 9.1% y-y, marking a sharp acceleration in inflation. In response, the Fed and other major central banks began raising policy rates from the near-zero level (which was established right after the pandemic began). The pace of tightening was exceptionally rapid. The Fed began hiking in Mar 2022—the federal funds rate initially stood at 0.25-0.50%, rising to 4.25-4.50% by end-2022. The final rate hike in Jul 2023 lifted the policy rate to 5.25-5.50%. Notably, in 2022 alone, the Fed implemented four giant steps—75 bps increases at each of four meetings—representing an unprecedented pace of monetary tightening. US 1-yr UST yield vs Fed policy rate US inflation vs WTI oil Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US 1-yr treasury yield Fed policy rate (%) Starting in Mar 2022, Fed aggressively tightened policy rate (5.25-5.5% by Jul 2023) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Jan 2021Jul 2021Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023 US inflation (LHS) WTI oil price (RHS) (% y-y) (USD/bbl) As of June 2022, oil price topped USD100 and CPI rose 9.1% [PDF 27페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 27 The BOK’s tightening cycle was also rapid, but household debt and housing-market overheating were the primary drivers rather than inflation The Bank of Korea (BOK) began its rate-hike cycle before the Fed. Starting by lifting its policy rate to 0.75% in Aug 2021, the BOK raised rates a total of 10 times through Jan 2023, bringing its policy rate to 3.50%. During this period, the BOK also implemented two big steps (two 50 bps rate hikes) as part of its aggressive tightening path. The rationale behind the BOK’s rate hikes, however, differed somewhat from that of the Fed. While the Fed primarily responded to surging inflation, the BOK’s actions were more preemptive—concerns had risen greatly over household debt (rapidly rising) and housing prices (overheating) in a near-zero-rate environment. In Jun 2021, Korea’s household debt growth reached 10.5% y-y, while the household debt-to-GDP ratio rose to 99.1%. Seoul housing prices surged 15.1% y-y that month. In 2022, the pace of BOK tightening accelerated, reflecting not only rising oil prices but also sharp won depreciation, both of which intensified domestic inflationary pressure. By 2H22, concerns over capital outflows added further urgency to monetary tightening. 1-yr KTB yield vs BOK base rate Household debt growth vs household debt/GDP Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: BOK, Samsung Securities Home-price growth: Seoul vs nationwide KRW/USD rate vs inflation Source: KB Real Estate, Samsung Securities Source: BOK, Samsung Securities 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 KTB 1-yr rates BOK base rate (%) The BOK began hiking in August 2021, earlier than the Fed (BOK hiked 10 times over Aug 2021-Jan 2023) 85 90 95 100 105 110 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Household debt growth (LHS) Household debt/GDP (RHS) (% y-y) (%) Need to stabilize household-debt ratio emerged in 2021 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 Housing price growth (Seoul) Housing price growth (Nationwide) (% y-y) Surging household debt and home prices triggered early BOK hikes 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 Jan 2021Jul 2021Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023 KRW/USD exchange rate (LHS) Inflation (RHS) (KRW/USD) (% y-y) In 2022, rising oil plus a higher (w eaker) w on added to inflation pressure [PDF 28페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 28 Implications 1. Financial stocks underperform when rate hikes are not supported by economic recovery Despite rate hikes in 2022, financial stocks underperformed—banks declined, while insurers posted only modest gains During the 2022 rate-hike cycle, bank and insurance stocks (with the exception of Japanese firms) generally generated weak returns. In 2022: 1) US bank stocks fell 23.7%, while Korean bank stocks declined 18.1%; and 2) US insurers rose only 6.5%, while Korean insurers gained only 11.2% (though Korean insurers rose just 1.2% over Jan-Nov 2022). In Japan, expectations of YCC easing led to different market dynamic Unlike their global peers, Japanese banks and insurers saw strong gains in 2022, not because of higher policy rates, but because of expectations that the Bank of Japan (BOJ) would ease its yield curve control (YCC) policy. Since 2016, the BOJ had managed long-term interest rates by buying long-term government bonds, seeking to stimulate the economy after quantitative easing delivered limited results. This policy (YCC), however, came at a cost—banks saw their interest margins shrink as long-short spreads narrowed, while insurers struggled with lower investment returns on their bond portfolios. By late 2022, investors increasingly expected the BOJ to allow long-term rates to rise. That shift in sentiment triggered a rally in Japanese financial stocks. 2022 global banking index returns 2022 global insurance index returns Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities (21.3) (12.9) (21.4) 10.0 (23.7) (4.6) (18.1) 33.1 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 US Europe Korea Japan As of end-Nov As of end-Dec (%) Global banks w eak, but Japanese banks do w ell on grow ing YCC-change optimism at year-end 5.7 (7.0) 1.2 16.2 6.5 0.4 11.2 26.9 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 US Europe Korea Japan As of end-Nov As of end-Dec (%) Insurers w eak on rate hikes, Japanese insurers buck trend on YCC-change optimism at year-end [PDF 29페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 29 Global banking index trend Global insurance index trend Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Implications 2. Banks face mounting pressure as narrowing long-short spreads, economic strain, and liquidity concerns (echoing SVB crisis) converge The low point for financial stocks over the 2022-2023 rate-hike cycle came in Mar 2023 following the collapse of Silicon Valley Bank (SVB). Based on stock returns from the start of 2022 through the Mar 2023 trough, bank stocks underperformed insurers. US bank shares declined more sharply as the SVB failure exposed systemic vulnerabilities within the banking system, while insurers proved comparatively resilient. Global banking index returns: Jan 2022 to Mar 2023 Global insurance index returns: Jan 2022 to Mar 2023 Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US Europe Japan Korea (Indexed: Jan 1, 2022 = 100) After a steep correction through 3Q22 and a partial rebound in 4Q22, returns stayed weak 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US Europe Japan Korea (Indexed: Jan 1, 2022 = 100) Less volatile than banks but returns w eak (41.0) 0.1 (17.5) 27.7 (50.0) (40.0) (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 US Europe Korea Japan (%) With bank stocks correcting, US banks w eakest during the SVB episode (4.2) 0.4 13.8 12.0 (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 US Europe Korea Japan (%) By contrast, insurers posted better returns than banks [PDF 30페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 30 Greater pressure on banks 1. NIM compression driven by yield-curve inversion Despite the 2022 rate-hike cycle, bank stocks underperformed largely because of yield-curve inversion. In the US, the yield spread on 10-yr and 2-yr USTs narrowed from 0.9%pts in January to -0.8%pts by year-end. Similarly, in Korea, the spread between the 10-year and 3-year KTB yield tightened from 0.4%pts to -0.2%pts over the same period due to a deteriorating economic outlook. While policy-rate hikes pushed short-term yields higher, concerns that aggressive tightening would weigh on economic growth, combined with a flight to safety, boosted demand for long-term bonds. US: 3-yr and 10-yr UST yields vs term spread Korea: 3-yr and 10-yr KTB yields vs term spread Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities The inversion of the yield curve weakened investor confidence in banks’ structural profitability and directly contributed to NIM compression. 1) Rising short-term interest rates increased banks’ funding costs, particularly for time deposits. 2) Loan and securities yields failed to adjust quickly enough to offset these higher costs. As a result, banks’ NIM declined with a lag, despite policy-rate hikes. In the US, banks experienced even greater NIM compression due to the structural characteristics of the market. 1) Following the SVB collapse, banks were forced to offer higher deposit rates to retain funding. 2) With a large proportion of assets classified as held-to-maturity securities—and yielding historically low returns—banks were unable to reprice these assets quickly enough to offset rising funding costs, creating a prolonged mismatch between funding costs and asset yields. US banks saw their NIM fall even more because of two unique problems: 1) after the SVB collapse, they had to pay higher interest to keep deposits, making their funding more expensive; and 2) with a large share of assets held-to-maturity securities, they were unable to quickly pass on higher funding costs. (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2022 Apr 2022 Jul 2022 Oct 2022 Term spread (RHS) UST 2-yr rates (LHS) UST 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Despite rising rates in 2022, the term spread inverted (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2022 Apr 2022 Jul 2022 Oct 2022 Term spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Also in Korea, after the term spread narrowed fast, inversion occurred in 4Q22 [PDF 31페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 31 US term spread vs BofA and PNC Financial NIM Korea term spread vs top-3 banks' average NIM Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities In Korea, KB Financial Group (KBFG) and Shinhan Financial Group (SFG) stood out in terms of defending their NIM during this period: 1) KBFG’s asset-repricing cycle is relatively long, which helped smooth NIM volatility; 2) both banks benefited from a high proportion of low-cost deposits, mitigating the impact of higher funding costs; 3) both repriced household loans; and 4) both strategically increased their share of corporate loans (which carry higher interest rates). NIM decline, by bank (end-2022 vs end-2023) Low-cost-deposit share, by bank Household-loan share, by bank Source: Company data, Samsung Securities Note: As of 2021 Source: Company data, Samsung Securities Note: As of 2021 Source: Company data, Samsung Securities 1.5 1.9 2.3 2.7 3.1 (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Term spread (LHS) BofA NIM (RHS) PNC NIM (RHS) (%pts) (%) Despite hikes, on a narrowing and inverting term spread, bank NIM turned dow n with a lag 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Term spread (LHS) Bank NIM (RHS) (%pts) (%) A narrow ing and inverting term spread led to NIM decline w ith a lag 6 (5) (22)(21)(22) (34) (15) (20) (27) (6) (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (bps) Kookmin Bank and Shinhan Bank better at defending NIM 53.0 53.3 40.5 47.8 40.7 45.3 38.8 47.1 39.5 50.4 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (%) Kookmin's and Shinhan's high low - cost-deposit shares helped defend NIM 53.4 50.0 50.8 48.2 16.3 32.2 34.0 33.2 42.3 42.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (%) Household-loan repricing and a shift tow ard corporate loans were positive [PDF 32페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 32 Greater pressure on banks 2. Rising credit costs amid economic deterioration concerns Higher interest rates increased borrowers’ debt-servicing burden, fueling concerns over an economic slowdown, and prompting banks to build additional reserves against potential loan losses. 1) Under GAAP, the average credit cost of the four largest US banks was -1.05% in 2021, reflecting substantial reverse provisioning, but rose sharply to 0.87% by 2024. 2) Under IFRS, credit costs at the Korean banks under our coverage (excluding internet-only banks) were less volatile but still increased significantly, rising from 0.21% in 2021 to 0.95% in 2024. In particular, provisioning related to real- estate financing weighed heavily on earnings. 1) Globally, losses emerged in commercial real estate (CRE) as rising interest rates and post-pandemic vacancy spikes pressured asset values. 2) In Korea, the primary source of stress was non-performing real-estate project finance (PF) loans. Top-4 US banks’ CCR trend Top-3 Korean banks’ CCR trend Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Notably, the increase in credit costs reflected more proactive reserve building than actual deterioration in asset quality. For example, delinquency rates at major banks in both Korea and the US remained tightly controlled at 0.6-0.7% in late 2024. 1) Large banks, whose loan portfolios centered on higher- quality borrowers, were less affected by macroeconomic shifts (vs non-bank financial institutions). 2) In the US, the predominance of fixed-rate mortgages meant existing borrowers faced limited increases in repayment costs despite rising interest rates. 3) In Korea, the BOK’s policy-rate increases were less aggressive than those in the US, and the introduction of refinancing platforms for household loans helped limit the rise in mortgage rates. The rise in banks’ credit costs was therefore driven largely by precautionary reserve building amid concerns over slower economic growth. 1) Among major US banks—Bank of America, Wells Fargo, and PNC Financial (but excluding JPMorgan and Citigroup as both faced structural issues)—reverse provisioning in 2022 switched to substantial provisioning growth in 2023, as preemptive provisioning increased from 4.6% of total provisioning in 2022 to 24.3% in 2023. 2) In Korea, preemptive provisioning by major banks rose from KRW1.6t in 2022 to KRW3.1t in 2023, accounting for 43% of their total provisioning expense and becoming the primary driver of the overall hike in their provisioning burden. (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 JPM BofA Citi WFC (%) After reverse provisioning in 2021, provisioning costs move higher 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 KB Shinhan Hana Coverage average (%) Bank CCR rose fast, w ith additional provisioning at year-end proving heavy [PDF 33페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 33 US vs Korea: Mortgage rates US vs Korea: Bank delinquency rates Note: US on a 30-yr fixed basis; Korea on a new-origination mortgage-rate basis Source: Bloomberg, Quantiwise, Samsung Securities Note: US is a top-2 bank average; Korea is a domestic-commercial-bank average Source: Bloomberg, FISIS, Samsung Securities Major US banks: Provisioning costs Major Korean banks: Provisioning costs Note: Sum of BofA, Wells Fargo, PNC Financial Source: Bloomberg, Samsung Securities Note: Sum of KB, Shinhan, Hana; pre-emptive provisioning include PD/LGD changes, cyclical response, real-estate finance, etc. Source: Company data, Samsung Securities Greater pressure on banks 3. Sharp decline in demand for loans from high-quality borrowers amid surging interest rates Bank loan growth slowed sharply during this period. In 2023, total loan growth slowed to 2.2% in the US and 4.1% in Korea. This slowdown was driven by three factors: 1) sharply higher lending rates reduced loan demand; 2) rising defaults in real estate-related financing made banks more cautious about lending; and 3) higher mortgage rates further dampened the housing construction market. As a result, new housing starts declined significantly in both countries over 2022-2023. 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) In the US, despite higher mortgage rates, fixed-rate loans limited the impact for borrowers; In Korea, effects such as the refinancing-platform launch pushed rates dow n again 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) Delinquency rose w ith a lag after rate rises, but remained below 1% (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2021 2022 2023 2024 2025 Net charge offs Net reserve build (USDb) Net reserve building drove the 2022-2023 provisioning increase 35.9 43.3 13.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2022 2023 2024 Preemptive provisioning (LHS) Total provisioning cost (LHS) Share (RHS) (KRWt) Pre-emptive provisioning rose to 43% of total additions, driving higher credit costs (%) [PDF 34페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 34 US vs Korea: Loan growth US vs Korea: Changes in new-housing starts Source: Federal Reserve, Quantiwise, Samsung Securities Source: Bloomberg, Ministry of Land, Infrastructure and Transport, Samsung Securities SVB and Credit Suisse crises heighten concerns, driving bank valuations to cyclical lows In Mar 2023, bank stocks hit their lowest valuation levels as market concerns peaked. These peak fears reflected: 1) the deposit run at SVB, which exposed systemic vulnerabilities among smaller US banks; 2) the Credit Suisse crisis, culminating in a bank run and its acquisition by UBS; and 3) concerns that conditions could deteriorate to the point where another 2008 Lehman Brothers crisis may happen. Although Korean banks had no direct exposure to the SVB collapse, they were swept up in a broader sell-off driven by global investor panic. Earlier, in Sep 2022, Korean banks had already reached a valuation trough due to rising funding costs triggered by the Legoland liquidity event. While banks’ valuations subsequently began to recover, renewed concerns over the stability of the global banking system prompted a second correction. We view these events as a representative example of the risks associated with abrupt interest-rate increases. 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2020 2021 2022 2023 2024 US (LHS) Korea (RHS) (%) Loan grow th fell during the rate-hike phase (%) (100) (50) 0 50 100 150 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) New -housing-starts growth turned negative [PDF 35페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 35 US SVB-episode timeline (2023) Timeline Key content Market impact & policy response 3/8 SVB sells USD21b of AFS securities and books an USD1.8b after-tax loss; also announces a USD2.25b capital-raising plan Large unrealized losses and capital-soundness fears surface 3/9 Deposit outflows surge - over USD40b in a day; SVB shares plunge ~60% A VC/tech-centered large, uninsured deposit base accelerates the bank run 3/10 California regulator closes SVB; FDIC appointed receiver Liquidity/deposit-outflow fears spread across US banks 3/12 Signature Bank also closed; US Treasury/Fed/FDIC decide to protect all deposits at SVB and Signature Bank The Fed introduces the BTFP, accepting banks’ Treasuries/MBS as collateral at par; systemic-risk containment begins in earnest 3/26~27 First Citizens acquires SVB Bridge Bank’s deposits and loans SVB resolution proceeds in earnest; the acute crisis phase subsides Source: Samsung Securities Korea Legoland-episode timeline (2022) Timeline Key content Market impact & policy response 9/28 Gangwon Province announces rehabilitation for the Legoland developer GJC; repayment uncertainty arises on the KRW205.0b PF-ABCP the province guaranteed Trust in local-government guarantees is impaired; sentiment on PF securitized products chills sharply Early October The related SPC, iOne Jeil-cha, defaults on KRW205.0b ABCP PF-ABCP refinancing difficulty widens; credit caution spreads across real-estate PF Mid- October PF-ABCP stress spreads to the CP/RP/corporate-bond markets Corporate-bond/CP yields surge and issuance slumps; even some AAA corporates struggle to place 10/23 The government announces a KRW50t+ market-stabilization package Bond Market Stabilization Fund reactivated; policy institutions expand corporate-bond/CP purchases; broker liquidity support, etc. November Additional liquidity support for the PF-ABCP/CP markets and further stabilization measures Continued policy response to ease short-term funding-market strain 12/12 Gangwon Province completes repayment of the KRW205.0b guaranteed obligation The direct Legoland-related credit event is resolved Source: Samsung Securities US banking index vs 3-month CD rate Korea banking index vs 1-yr time-deposit rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 Jan 2024 Jul 2024 US banking index (LHS) 3-month CD rates (RHS) (Index) (%) After the steep correction from the SVB+CS episodes in March 2023, amid rising funding costs, shares moved sidew ays for nearly a year 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 400 500 600 700 800 900 1,000 Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023Jan 2024Jul 2024 KRX banking index (RHS) 1-yr time deposit rates (RHS) (Index) (%) SVB+Credit Suisse crisis Legoland crisis The tw o crises created a bank-stock double dip [PDF 36페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 36 Implications 3. Unlike banks, insurers benefit from long-term funding structures partially offsetting liquidity risks While the banking sector experienced sharp valuation corrections, the insurance sector’s share performance proved relatively strong over 2022-2023. In 2022, the US insurance ETF (KIE) generated a return of 1.4%, significantly outperforming both the US bank ETF (KBWB; -23.9%) and the S&P 500 (-19.4%). Similarly, Korea’s three major non-life insurers, despite their company-specific differences, generated returns ranging from -1% to +28.3%, substantially outperforming the Kospi (-24.9%). Insurance-stock resilience: Market recognition of differentiated funding structures Insurers were not immune to investment-related risks arising from higher interest rates and deteriorating real estate-finance quality. Both US and Korean insurers faced mark-to-market losses on low-yield bonds and exposure to defaults in real-estate finance. However, insurers experienced a more limited share-price impact primarily because of differences in liability structure. While banks rely heavily on short-term deposits for funding, insurers fund their businesses through long-term liabilities such as policy reserves. Without exposure to bank-run risks, insurers were able to maintain more stable investment positions than banks. This also highlights the relative stability of insurers’ funding costs. For example, 93.6% of KBFG’s KRW471t deposit liabilities mature within one year, whereas 85% of Samsung Life’s KRW184t insurance liabilities mature after five years. Unlike banks, whose funding costs quickly adjust to market rates, as illustrated by Korean time-deposit rates rising from 0.85% in Jan 2021 to 4.30% in Nov 2022, insurers’ fixed-rate policy liabilities lock in funding costs when contracts are signed. As a result, higher market interest rates do not immediately translate into higher funding costs for insurers. For interest- sensitive products, a portion of the rate increases is passed through via adjustments to the declared interest rate. Funding-maturity structure: bank deposit liabilities vs insurance liabilities Time-deposit rate vs KTB 10-yr yield Note: KBFG - consolidated financial-liability residual contractual maturity, undiscounted principal + interest; Samsung Life - present value of insurance-contract-liability net cash flows Source: Company data, Samsung Securities Note: Based on weighted-average new time-deposit rate Source: BOK Samsung Securities 94% 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Deposit liabilities of KRW471t (KBFG) Insurance liabilities of KRW184t (Samsung Life) Within 1 year 1-5 years Over 5 years 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2021 2022 2023 2024 2025 2026 New time deposit rates KTB 10-yr rates (%) Bank deposit rates are closely linked to market rates [PDF 37페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 37 Insurers were not immune to the effects of excessive interest rate competition: The Korean experience in 2022 Of course, insurers are not immune when competition for financial assets intensifies. During Korea’s 2022 rate-hike cycle, bank time-deposit rates rose sharply from 0.85% in Jan 2021 to 4.30% in Nov 2022. By contrast, savings-oriented insurance products, with declared crediting rates stuck in the 2% range, lost competitiveness (in terms of yield). Despite their stability, these insurance products became vulnerable to policy surrenders. Combined quarterly surrender values at the three major life insurers (Samsung Life, Hanwha Life, and Kyobo Life) increased 2.4x, from KRW4.3t in 4Q21 to KRW10.2t in 4Q22. This surge in policy surrenders directly increased insurers’ funding costs. To draw capital back into the sector, life insurers launched single-premium savings products offering fixed rates in the high- 5% range (up to 5.9%) and maturities of 3-5 years. As a result, new premium inflows surged in 4Q22. Hanwha Life recorded KRW6.4t in new premiums that quarter (2.1x its 1Q-3Q22 average), Kyobo Life’s reached KRW6.4t (2.1x its 1Q-3Q22 average), Kyobo Life’s came to KRW6.1t (2.2x its 1Q-3Q22 average), and Tongyang Life’s stood at KRW4.2t (3x its 1Q-3Q22 average). At the same time, funding markets froze amid the Legoland liquidity crisis. Heungkuk Life announced that it would not exercise the call option on its hybrid securities, only to reverse its decision later. In response, regulators temporarily eased liquidity requirements. From an investment perspective, the risk of renewed competition for savings-product offerings warrants close monitoring. The fixed-rate single-premium products (liabilities) with fixed rates in the 5% range issued by life insurers in late 2022 will mature in large volumes in 4Q27. If the BOK raises rates again next year, banks and other financial institutions will likely be forced to offer higher deposit rates. At the same time, life insurers will face a significant wave of maturing single-premium liabilities. To retain funding, insurers may be forced to offer even higher rates. In order for rising interest rates to benefit insurers, insurance companies must maintain a large amount of older, lower-cost liabilities. Life insurers’ surrender value (2020-2023) Life insurers’ premiums received (2022-2023) Source: FISIS, Samsung Securities Source: FISIS, Samsung Securities 0 2 4 6 8 10 12 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 Samsung Life Hanwha Life Kyobo Life (KRWt) Policy surrenders surged from 2H22 0 5 10 15 20 25 30 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Samsung Life Hanwha Life Kyobo Life Shinhan Life Tongyang Life (KRWt) [PDF 38페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 38 Implications 4. Bank stocks rebound—yield-curve normalization as rate-hike cycle ends, and stronger shareholder returns Yield-curve normalization and confirmation of banks’ resilient fundamentals drove the recovery in bank stocks following the SVB and Credit Suisse events Following the resolution of the SVB and Credit Suisse crises, bank stocks began to recover in 2024 for three key reasons: 1) rising expectations that central banks had reached the end of the tightening cycle led to lower short-term rates and a gradual normalization of the yield curve; 2) funding conditions improved, particularly among large banks, supporting a NIM recovery; and 3) contrary to earlier fears, the actual impact of the SVB and Credit Suisse events on banks’ asset quality proved to be limited. European banks delivered the strongest share-price gains during this period. Since the 2010s, European banks had faced persistent headwinds from negative interest rates, headwinds that intensified following the pandemic. In the early 2020s, Spain even experienced negative mortgage rates, raising concerns about the long-term viability of traditional banking business models. Beginning in 2024, normalization of the yield curve resulted in stronger interest income, which in turn rapidly restored profitability. US term spread vs banks’ NIM Korea yield curve spread vs 3-major banks’ average NIM Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Company data, Quantiwise, Samsung Securities Improved profitability, subdued growth, stronger capital ratios support more shareholder returns Alongside earnings normalization (driven by improved profitability), bank stocks received additional support from enhanced shareholder returns from 2024. With loan growth still subdued, banks gained greater capacity to return capital to shareholders, prompting major banks globally to strengthen their shareholder returns (primarily via share buybacks). In Korea, an additional catalyst emerged in early 2024 through the government’s corporate value-up initiative. Domestic banks announced plans to steadily lift dividends and expand their share buyback (and cancellation) programs. As these commitments were reinforced by earnings growth, Korean bank valuations began to re-rate gradually. 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 2022 2023 2024 2025 Term spread (LHS) BofA NIM (RHS) PNC NIM (RHS) (%pts) (%) As the term spread normalized in 2024, NIM recovered with a lag 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2022 2023 2024 2025 Term spread (LHS) Bank NIM (RHS) (%pts) (%) As the term spread normalized in 2024, NIM rebounded w ith a lag [PDF 39페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 39 US banks: Payout ratios European banks: Payout ratios Korean FGs: Payout ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 83.6 112.1 0 20 40 60 80 100 120 140 2021 2022 2023 2024 2025 JPM BofA (%) 48.5 70.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 2021 2022 2023 2024 2025 Santander Unicredit (%) 52.4 50.2 0 10 20 30 40 50 60 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG (%) From 2023, stronger shareholder returns began in earnest [PDF 40페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 40 Implications 5. Upside for non-life insurers’ stock being driven by improvements at core businesses, not just by higher interest rates Fundamental improvements alongside higher interest rates The central theme of this report is that rising long-term interest rates are only one of several factors supporting insurance share prices. Indeed, the strong performance of non-life insurers over 2022-2023 was not solely attributable to higher interest rates. It was also supported by reduced vehicle usage during the pandemic and earlier premium increases, both of which significantly improved auto-insurance profitability. Auto-insurance loss ratios at the four major non-life insurers improved by around 10%pts, declining from 88.5- 91.6% in 2019 to 77.5-81.9% in 2021. Meanwhile, long-term insurance loss ratios stabilized, fluctuating within a narrow range (1%pt) over the same period. This divergence translated into a clear separation in stock-price performance between non-life and life insurers. In 2022, Hyundai Marine & Fire (Hyundai M&F) rose 28.3% and DB Insurance gained 20.9%, while Samsung Life climbed 10.8% and Hanwha Life lost 5.6%. In 2023, Samsung Fire & Marine (Samsung F&M) advanced 31.5% and DB Insurance gained 28.2%, significantly outperforming Samsung Life (-2.7%) and Hanwha Life (+2.2%). Non-life insurers: Auto insurance loss ratio, by firm 2022-2023 share performance: Life vs non-life insurers Source: FISIS, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities 70 75 80 85 90 95 2018 2019 2020 2021 2022 Samsung Fire & Marine Hyundai Marine & Fire DB Insurance Meritz Fire & Marine (%) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F Samsung Life Hanwha Life Kospi 2022 2023 (%) P&C insurers' returns outperformed those of life insurers [PDF 41페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 41 IV. A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal Gradual rate hikes and widening long-short spreads are positives Samsung Securities’ view—gradual rate increases ahead For the interest-rate environment to benefit the financial sector, gradual tightening rather than abrupt rate hikes is essential. Our base-case assumption is that: 1) the Fed’s policy rate will peak at 4% by end- 2026 before easing to 3.5% by end-2027; and 2) the BOK’s policy rate will rise gradually to 3% by end- 2026 and to 3.5% by end-2027. Fed policy rate path and forecast BOK base rate path and forecast Note: Fed policy-rate upper bound basis Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Source: BOK, Samsung Securities estimates 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2024 2025 2026 2027 (%) Current level: 4.00% One hike w ithin 2026, Tw o cuts expected in 1H27 →~3.50% expected by end-2027 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2024 2025 2026 2027 (%) Current level: 3.00% Rate to be frozen over Oct-Dec 2026, Tw o hikes expected in 1H27 →~3.50% expected by end-2027 [PDF 42페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 42 Long-term yields are rising and long-short spreads are widening The current interest-rate environment continues to support the global financial sector. Long-term yields have continued to rise, while widening pressure on long-short spreads is increasing. The latter trend is more pronounced in Korea than in the US or Europe, creating a more favorable backdrop for both Korean banks and Korean insurers. Insurers stand to benefit from higher investment yields and stronger capital ratios, while banks should see support from NIM expansion and earnings growth. US 2-yr and 10-yr UST yields vs yield curve spread (2026) Korea 2-yr and 10-yr KTB yields vs yield curve spread (2026) Germany 2-yr and 10-yr bund yields vs yield curve spread (2026) Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities However, this rate-hike cycle differs from the previous two—caution warranted The current rate-hike environment differs from the 2016-2018 and 2022-2023 rate-hike cycles in three important ways, suggesting that a measured approach is more appropriate than unchecked optimism. (1) Interest rates already elevated Interest rates are already significantly higher today (at the start of this rate-hike cycle) than they were at the start of the previous two tightening cycles—policy rates were near zero at the beginning of the 2016-2018 and 2022-2023 rate-hike cycles. The federal funds rate currently stands at 3.75-4%, while the BOK’s policy rate is 3%. This elevated starting point limits the scope for additional margin expansion because: 1) the room for further rate hikes is smaller than in prior cycles; and 2) additional rate increases risk dampening already fragile loan demand (particularly household loans). Mortgage rates currently average 6.71% in the US (30-year fixed-rate mortgages) and 4.48% in Korea (for new homebuyers). 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) US 2-yr treasury rates (LHS) US 10-yr treasury rates (LHS) (%) (%pts) The US yield curve spread, on recent short rates, gave back part of the gain as they rose 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Korea's yield curve spread keeps w idening, most favorable environment 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) Germany government 2-yr rates (LHS) Germany government 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Germany's yield curve spread of 30bps stable at this level [PDF 43페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 43 Korea, US, EU, Japan: Policy-rate path Korea vs US: Mortgage rates Source: Bloomberg, Samsung Securities Note: US on a 30-yr fixed mortgage basis; Korea on a new-origination average mortgage-rate basis Source: FRED, Bank of Korea, Samsung Securities (2) Uncertainty surrounding geopolitical risks in Middle East, though excessive fear unwarranted Geopolitical tensions in the Middle East remain elevated and have persisted longer than expected. Global oil prices have again approached USD100/bbl, renewing concerns over inflationary pressure, particularly as the Russia-Ukraine war, which began in Feb 2022, remains unresolved. That said, excessive pessimism appears unwarranted. Compared with the WTI crude peak of USD130.5/bbl during the early stages of the Russia-Ukraine war, the recent high of USD114-115/bbl has been more moderate. This suggests that, absent a severe escalation, the inflationary impact stemming from the troubles in the Middle East is likely to remain contained. Moreover, major institutions’ end-2026 oil-price forecasts remain below current spot prices. WTI oil price vs Korean inflation Major institutions’ end-2026 oil-price forecasts Category WTI Bull scenario USD80~85 Consensus USD72~78 Bear scenario USD65~70 Note: Compiled from major IBs' year-end estimates Source: Samsung Securities Source: FRED, BOK, Samsung Securities (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US Europe Japan Korea (%) Unlike the past, rates rising again despite being at elevated levels 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2015 2017 2019 2021 2023 2025 US Korea (%) Korea (4.5%) and US (6.7%) mortgage rates already high even though rate-hike cycle just starting -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0 20 40 60 80 100 120 140 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 WTI oil price (RHS) Inflation (LHS) (%) Oil price is now lower than where it stood at start of Russia-Ukraine w ar (USD/bbl) [PDF 44페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 44 (3) Strong capital-market performance boosted 1H26 results, but declining domestic trading volumes a concern In 1H26, global financial institutions benefited significantly from the capital-market rally through improving NIM (driven by wider long-short spreads), a recovery in interest income (supported by asset growth), and a surge in corporate and investment banking (CIB) earnings. In the US, JPMorgan’s CIB businesses generated 64.6% of the firm’s 2Q net profit, while Bank of America’s CIB businesses accounted for 58.7% of the company’s 2Q net profit. Korean financial groups exhibited a similar trend. At KBFG and SFG, earnings contributions from their securities affiliates expanded 13.4%pts and 5.1%pts y-y, respectively, reaching 22.3% and 14.3% of their 2Q net profit. Even Hana Financial Group (HFG), despite having a smaller securities business, joined the trend—the earnings contribution from its securities unit rebounded from 2.7% in 2Q25 to 13.5% following the completion of a big-bath. US banks’ earnings trend European banks’ earnings trend Korean banks’ earnings trend Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities JPM vs BofA: CIB-division profit trend JPM vs BofA: CIB-division profit as portion of company-wide profit Korean FHGs: Brokerage profit as portion of total Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 BofA (LHS) Citi (LHS) JPM (RHS) (USDb) (USDb) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 Unicredit (LHS) BBVA (LHS) Santander (RHS) (EURb) (EURb) 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 KB (LHS) Shinhan (LHS) Hana (RHS) (KRWt) (KRWt) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1Q23 1Q24 1Q25 1Q26 JP Morgan Bank of America (USDm) JPM's and BofA's CIB divisions net profit surged 45.5% and 44.8% y-y 40 45 50 55 60 65 70 1Q23 1Q24 1Q25 1Q26 JP Morgan Bank of America (%) CIB profit share of 64.6% and 58.7% 0 5 10 15 20 25 30 1Q25 3Q25 1Q26 KB Shinhan Hana (%) Into 2026, the brokerage profit share rose fast to 13.5-22.3% [PDF 45페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 45 Korean financial stocks are relatively attractive in the current rate cycle When all factors are considered, we believe Korean financial stocks—particularly the banks and insurers that are positioned to benefit from higher interest rates—offer compelling investment appeal relative to their global peers. Why attractive? (1) Valuations discounted despite recent re-rating Korean financial stocks regained upwards momentum in September, narrowing part of the valuation gap with their global peers. Since end-August, Korean banks and insurers have risen 5% and 2.4%, respectively. By contrast, banks in other major markets have largely moved sideways, gaining around 1% or less, while US and European insurers have lost around 1% each. Japanese insurers, supported by rising long-term yields, have gained roughly 4%. Despite this recent catch-up, Korean financial stocks continue to trade at a substantial discount. Korean bank stocks under our coverage trade at 0.88x 2026 P/B, roughly half the level of their US, European, and Japanese peers (around 1.7x). Similarly, most Korean insurers trade below 1x P/B, while many global insurers trade above 2x. Global banking sector index trend since end-June Global insurance sector index trend since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 95 100 105 110 115 120 Jun 2026 Jul 2026 Aug 2026 US Europe Japan Korea (Indexed: Jun 30, 2026 = 100) In September, Koreanbanks outspace Japanese banks as they play catch-up 90 95 100 105 110 115 120 Jun 2026 Jul 2026 Aug 2026 US Europe Japan Korea (Indexed: Jun 30, 2026 = 100) In September, Korean insurers slightly lag Japanese insurers [PDF 46페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 46 Global banks: 2026E P/B comparison Global insurers: 2026E P/B comparison Note: As of Sep 15 Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Note: As of Sep 15 Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Why attractive? (2) Korea’s economic recovery gaining momentum from 2026—a powerful combination of higher rates and economic growth Korea’s economic fundamentals have improved markedly this year. Global demand for AI-related semiconductors has been driving record earnings at Samsung Electronics and SK Hynix, supporting a sharp recovery in corporate earnings and broader economic activity. Korea’s nominal GDP growth reached 26.4% y-y in 2Q26, approximately 4-7.5x higher than that in the US, Europe, and Japan. Nominal GDP growth is forecast at 17.7% in 2026 and 8.9% in 2027, substantially outpacing projected growth in other advanced economies. As discussed earlier, rate hikes supported by solid economic growth are generally positive for financial stocks. Korea’s sustained high economic growth trajectory through 2027 should provide a rare and powerful differentiator for Korean financial stocks relative to their global peers. Nominal GDP growth vs current-account-surplus growth Major-countries’ nominal GDP growth comparison Source: BOK, Samsung Securities estimates Source: Bloomberg, BOK, Samsung Securities 2.6 1.5 1.2 1.6 1.6 1.7 1.8 2.4 1.8 1.0 1.7 1.5 1.7 1.1 1.0 0.9 0.5 0.5 0.5 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) But Korean banks' P/B around half that of their global peers — ample valuation appeal persists 1.4 0.9 2.2 2.3 1.3 2.7 1.8 2.0 2.2 1.5 0.5 0.4 0.8 0.7 0.9 1.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) While major global insurers trade above 2x P/B, in Korea, even second-tier primary insurers trade below 1x 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E Current account (LHS) Nominal GDP growth (RHS) (USDb) (% y-y) Unprecedented current-account surplus and nominal GDP grow th outlook 6.6 4.1 3.5 26.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 US Europe Japan Korea (% y-y) Korea's 2Q nominal GDP growth of 26.4%, running at 4.0-7.5x that in major advanced economies [PDF 47페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 47 Why attractive? (3) Corporate investments to spark positive feedback loop for financial sector Rising corporate investments are likely to create a virtuous cycle for the financial sector. Banks are already seeing increased deposits on the back of enhanced corporate cash flows. More importantly, higher capex is likely to generate loan demand from high-quality borrowers. Insurers should benefit from improved investment opportunities, while securities firms are positioned to gain from increased structured finance-related activity. In addition, stronger corporate earnings are likely to produce spillover effects for household income. Historically, Korea’s export-led growth model had a limited impact on domestic consumption. But this rate-hike cycle may prove different for three reasons: 1) export-oriented industry leaders are set to hike their domestic facility investments; 2) this capex should boost demand from related SMEs as well as from constructors; and 3) Korea’s nominal GDP growth has reached its highest level in more than two decades, which should support domestic consumption. For reference, the Bank of Korea has noted that during previous semiconductor booms, service-sector consumption in industrial hubs such as Ulsan increased with a lag. As such, the current recovery in consumption may still be in its early stages. Evidence is already emerging. In southern Gyeonggi Province, often referred to as Korea’s semiconductor belt, both consumption and housing prices have been rising rapidly. Notably, Tesla deliveries in the region over January-June grew more quickly than in other parts of the country. Nominal GDP growth vs domestic-consumption growth Tesla monthly average deliveries Apartment sale-price change in July, by region Source: BOK, Samsung Securities Note: Jan-Jun 2026 basis; semiconductor-benefiting areas = average of Icheon, Hwaseong, Cheongju Heungdeok-gu, Yongin Giheung- gu, Pyeongtaek Source: BOK, Korea Automobile Importers & Distributors Association, Samsung Securities Source: Korea Real Estate Board, Samsung Securities (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Nominal GDP growth Private-consumption growth (% y-y) Nominal GDP grow th and private-consumption growth high correlation 77.2 105.6 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 Nationwide Semiconductor- benefiting areas (% vs. 2025 monthly avg) 0.44 0.88 1.27 2.25 1.79 2.64 3.47 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Nationwide Seoul metro area Seoul Yongin Giheung Yongin Suji Suwon Yeongtong Hwaseong Dongtan (% y-y) Home prices in the semiconductor belt posted a marked uptrend [PDF 48페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 48 Industry check 1. Banks—Structural ROE improvement and greater shareholder return ability Amid rising interest rates, widening long-short spreads, and improving economic conditions, Korean banks should record structural ROE improvement. This should go beyond a temporary earnings gain— it should support sustainable increases in shareholder returns. As ROE moves up a level, banks should be better positioned to manage risk-weighted asset (RWA) growth while concurrently increasing shareholder returns. Structural ROE improvement (1) NIM expansion and solid loan growth to drive up interest income The primary earnings driver for banks in this rate-hike cycle is likely to be interest income. With annual loan growth expected to remain at 5%, rising NIM should amplify interest income, directly supporting net profit and ROE. For example, an annual NIM increase of 8 bps combined with 5% loan growth would generate an additional KRW3.4t in interest income at our covered banks (based on bank-level loan portfolios rather than consolidated interest-bearing assets). This growth would be particularly meaningful because it should more than offset the decline in earnings at securities affiliates (a key concern in recent earnings forecasts). In 1H26, combined interest income from banking operations at the three major financial groups increased KRW1.2t y-y, exceeding the KRW0.9t y-y increase from their securities affiliates. KBFG was an exception. KB Securities delivered stronger earnings growth than KB Bank’s (interest income growth) in 1H26, as: 1) its leading retail-brokerage dominance—among bank-centric financial groups—benefited from sustained retail trading activity; and 2) a 3 bp q-q decline in NIM slowed interest-income growth. Even if earnings at securities companies were to revert to 2H25 levels, a low-probability scenario given current trading volumes (KRW48.8t per day in August vs KRW37.1t per day in 4Q25), banks’ interest- income growth alone would more than offset the decline. Moreover, if NIM expansion exceeds current assumptions, interest income growth could be even greater than currently expected. Sensitivity test: Interest-income improvement from higher NIM Loans (KRWt) NIM Interest income Interest-income change by NIM-rise magnitude Interest-income growth (KRWb) 2Q26 At 5% growth assumption 2Q26 2Q26 0.06% 0.08% 0.10% 0.06% 0.08% 0.10% KBFG 385 404 1.74 2,744 589.5 674.3 759.0 5.4 6.1 6.9 SFG 371 390 1.61 2,419 543.6 625.3 707.0 5.6 6.5 7.3 HFG 327 343 1.61 2,280 479.2 551.2 623.2 5.3 6.0 6.8 WFG 309 324 1.51 2,076 436.5 504.3 572.2 5.3 6.1 6.9 IBK 324 340 1.59 2,085 470.8 542.0 613.2 5.6 6.5 7.4 BNKFG 110 116 1.84 689 174.2 198.5 222.8 6.3 7.2 8.1 iMFG 60 63 1.82 398 94.6 107.9 121.1 5.9 6.8 7.6 JBFG 47 49 3.04 391 102.0 112.3 122.6 6.5 7.2 7.8 Kakao Bank 49 52 2.13 402 84.8 95.7 106.5 5.3 5.9 6.6 K bank 21 22 1.61 128 31.4 36.1 40.8 6.1 7.1 8.0 Total 2,004 2,104 13,612 3,007 3,447 3,888 5.5 6.3 7.1 Note: Bank basis; interest-income growth = one-quarter of the annual interest-income increase over 2Q26 interest income Source: Company data, Samsung Securities estimates [PDF 49페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 49 Bank interest income vs broker profit (KRWb) 1H25 1H26 1H26 vs 1H25 (A) 1H25 1H26 1H26 vs 1H25 (B) (A-B) KBFG 5,204.3 5,511.9 307.6 KB Securities 338.9 796.3 457.4 (149.8) SFG 4,465.2 4,822.5 357.3 Shinhan Securities 258.9 577.7 318.8 38.5 HFG 3,898.3 4,464.5 566.2 Hana Securities 106.8 273.1 166.3 399.9 Total (A) 13,567.8 14,798.9 1,231.1 Total (B) 704.6 1,647.1 942.5 288.6 Note: Interest income on a bank basis Source: Company data, Samsung Securities Structural ROE improvement (2) Managing loan growth to enhance banks’ pricing power—positive for NIM Banks typically use nominal GDP growth as a benchmark when setting loan-growth targets. Nominal GDP reflects the total value of goods and services produced in an economy at current prices and is closely correlated with borrowers’ nominal income (the fundamental driver of debt-servicing capacity). As a result, sustainable loan growth should generally align with the pace at which the economy and its income base expand, making nominal GDP growth a natural reference point. The challenge is that nominal GDP growth this year and next is likely to sharply outpace historical norms. Korea’s nominal GDP expanded 17.1% y-y in 1Q26 and 26.4% y-y in 2Q26 and should grow a massive 17.7% in 2026 and 8.9% in 2027. Despite this predicted surge, we expect bank loan growth to remain constrained at around 5% next year. Asset growth must be managed carefully to prevent the erosion of CET-1 ratios, a prerequisite for strengthening future growth capacity and shareholder returns. At current ROE levels of 11-12%, loan growth of approximately 5% appears to be the most sustainable path for gradually increasing payout ratios without compromising capital adequacy. Based on KBFG’s ROE of 12% and its long-term total payout target of 60%, we estimate that RWA growth materially above the low-5% range would pressure its CET-1 ratio. Furthermore, despite the sharp increase in GDP growth in 1H26, banks’ loan growth remained at just 4.7% y-y, highlighting their disciplined approach to balance-sheet expansion. When loan growth remains below underlying demand, it lifts banks’ pricing power. Lower growth targets allow banks to be more selective, not only in extending credit based on risk-adjusted returns on risk-weighted assets (RoRWA), but also in managing deposit inflows to align with profitability and capital goals. This dynamic should allow banks to gradually lift NIM without fierce competition. [PDF 50페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 50 Sensitivity test: CET-1 change by ROE and RWA change (%, %p) ROE 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 RWA Growth 4.0 0.11 0.14 0.17 0.2 0.23 4.5 0.04 0.07 0.1 0.13 0.16 5.0 (0.02) 0.01 0.04 0.07 0.09 5.5 (0.09) (0.06) (0.03) (0.00) 0.03 6.0 (0.15) (0.12) (0.09) (0.07) (0.04) Note: For KBFG’s 2Q26 figures, payout ratio assumed at 60% Source: Company data, Samsung Securities estimates Bank loan growth vs nominal GDP growth Source: BOK, Samsung Securities Structural ROE improvement (3) Rising operating leverage to drive ROE expansion When banks’ interest income growth accelerates, their G&A expenses should expand at a slower pace. A significant portion of retail deposit-taking and lending activities has already been digitized. For example, most customers no longer visit bank branches to apply for mortgages—rather, they simply log in to their mobile apps. This shift has substantially reduced per-loan labor costs and shortened sales cycles, improving operating efficiency. Supported by this dynamic, leading global banks have been raising their ROE targets. Major US and European banks now target long-term returns on tangible common equity (ROTCE) or return on tangible equity (ROTE) of 17-20%, citing higher NIMs since 2025 (driven by wider long-short spreads and a low-single-digit growth in G&A expenses). Korea is beginning to follow a similar path. SFG recently updated its corporate value-enhancement plan, setting an ROTCE target of 11.5%, while HFG raised its ROE target to 12%. These new targets represent a meaningful step forward from the longstanding domestic benchmark of around 10%. We expect Korean banks’ operating leverage to strengthen meaningfully from 2027 as pressure from education taxes and ordinary-wage increases moderates and NIM expansion supports accelerating interest-income growth. 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Loan growth Nominal GDP growth (% y-y) Excluding COVID-19 era, loan grow th at mid-single-digit grow th [PDF 51페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 51 BofA: Interest income vs non-interest expense growth Hana Bank: Interest income vs SG&A cost growth Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities US banks’ ROTCE guidance vs European banks’ ROTE guidance Bank 2025 2026 target Medium- to long-term target Note ROTCE JPMorgan Chase 20% 17.0% 17% Through-the-cycle Bank of America 14.2% 16-18% Next 3-5 years Wells Fargo 15.0% 17-18% Medium term Citigroup 7.7% 10-11% 14-15% 2029-2031 ROTE BBVA 19.3% 20% 22% 2025-2028 average Banco Santander 16.3% 20% 2028 UniCredit 19.3% 20%+ 23%+ 2028 ING 13.6% 14%+ 15%+ 2027 Note: US banks guide on ROTCE, European banks guide on ROTE Source: Company data, Samsung Securities SFG: Value-up plan (update) HFG: Value-up plan (update) Source: Company data Source: Company data (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 Net interest income Non-interest expense (% y-y) As interest-income growth recovered from 2025, operating leverage has grow n (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 Net interest income SG&A cost (% y-y) SG&A rising in 2026 due to educationtax, but higher operating leverage expected in 2027 on high base [PDF 52페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 52 Structural ROE improvement (4) Asset-quality concerns amid rising interest rates must be viewed in the context of nominal GDP growth Rising interest rates undoubtedly create headwinds for banks’ asset quality. With delinquency rates and non-performing loans (NPLs) continuing to rise amid falling NPL coverage ratios, concerns have emerged that deteriorating asset quality could pressure banks’ earnings. However, the current environment differs significantly from that seen during the 2022-2023 rate-hike cycle. First, the sharp rise in nominal GDP growth points to a fundamentally different economic backdrop. Second, the BOK is expected to raise rates gradually. Third, banks have proactively built loan-loss reserves against potential non-performing assets through PF restructuring while strengthening collateral and guarantee frameworks, limiting the potential provisioning burden relative to that during past cycles. This is evident in the improvement in credit costs despite a modest q-q deterioration in asset-quality indicators in 2Q26. In fact, with the economy recovering, banks are more likely to enter a credit-cost improvement cycle. For the top-three financial groups, the credit cost ratio (CCR) in 2Q26 stood at 0.40%, well above the 10-year average of 0.34%. Rising household income combined with growing corporate profit and improving market liquidity are likely to support asset quality. Historically, bank CCRs have shown an inverse relationship with nominal GDP growth. As nominal GDP continues to expand, a meaningful improvement in CCR appears likely. NPL coverage ratio trend (%) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Chg (%p q-q) Chg (%p y-y) KBFG 133.1 138.5 133.4 148.3 127.1 135.4 8.3 (3.1) SFG 128.8 126.9 124.1 126.0 113.6 115.5 2.0 (11.4) HFG 115.2 106.2 105.0 109.8 95.6 86.4 (9.3) (19.8) WFG 132.7 127.0 130.0 129.9 124.8 112.9 (11.8) (14.0) IBK 111.3 105.7 106.0 107.7 105.2 100.9 (4.3) (4.8) BNKFG 84.5 85.3 90.0 84.9 76.7 79.9 3.2 (5.4) iMFG 94.6 90.5 95.3 91.1 93.6 82.2 (11.4) (8.3) JBFG 112.4 114.0 107.8 104.6 97.9 91.7 (6.2) (22.3) Source: Company data, Samsung Securities NPL ratio vs delinquency rate trend Credit cost rate vs nominal GDP growth trend Source: FISIS, Samsung Securities Note: Credit cost ratio is a weighted avg of the three groups (KBFG, SFG, HFG) Source: Company data, BOK, Samsung Securities 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 1H26 NPL ratio Delinquency rate (%) The uptrend continued through end-2025 and continued in 1H26 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 CCR (LHS) Nominal GDP growth (RHS) (%) (%) With CCR at 0.40%, above the historical average, improvement expected as GDP grow th accelerates 10-yr avg CCR of 0.34% [PDF 53페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 53 Structural ROE improvement to drive enhanced shareholder returns Importantly, structural improvement in bank ROE can translate into higher shareholder returns, a key prerequisite for a meaningful valuation re-rating of Korean banks. Assuming banks maintain their RWA growth at around 5%, achieving a payout ratio above 60% (vs the current level of 50%) would require a meaningful rise in ROE. For example, assuming 5% RWA growth and 10% ROE, the maximum sustainable payout ratio without eroding capital adequacy is around 50%. However, if ROE increases to 12% under the same RWA growth assumption, the theoretical ceiling for shareholder returns rises to 58.3%. At 13% ROE, shareholder returns can exceed 60%. Moreover, if RWA growth is reduced to 4%, below the 5% baseline assumption, the theoretical upper limit for shareholder returns rises further. At an ROE of 13% and RWA growth of 4%, the payout ratio could reach 69.2%. Net profit trend and forecast by FHG (KRWb) 2025 2026E 2027E 2028E KBFG 5,833.2 6,755.7 7,302.3 7,668.2 SFG 4,971.6 5,804.3 6,275.4 6,566.3 HFG 4,002.9 4,502.3 4,996.1 5,333.2 IBK 2,711.1 2,833.1 2,906.4 3,165.0 BNKFG 815.0 810.0 960.5 1,061.7 iMFG 443.9 523.3 587.7 665.0 JBFG 710.4 730.2 803.2 865.5 Kakao Bank 480.3 617.7 692.8 752.0 K bank 112.7 116.9 175.9 215.2 Total 20,080.9 22,693.6 24,700.1 26,292.2 Source: Company data, Samsung Securities estimates ROE trend and forecast by FHG (%) 2025 2026E 2027E 2028E KBFG 10.9 12.1 12.4 12.4 SFG 9.7 10.9 11.2 11.1 HFG 10.2 10.9 11.5 11.6 IBK 8.9 8.7 8.5 8.7 BNKFG 8.0 7.7 8.8 9.4 iMFG 8.4 9.5 10.2 11.0 JBFG 13.6 13.1 13.5 13.4 Kakao Bank 7.2 8.9 9.4 9.3 K bank 5.4 5.0 6.8 7.7 Total 9.2 9.7 10.2 10.5 Source: Company data, Samsung Securities estimates Payout ratio estimates by ROE and RWA growth (%) ROE assumption 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 RWA-growth 2.0 81.0 81.8 82.6 83.3 84.0 84.6 assumption 3.0 71.4 72.7 73.9 75.0 76.0 76.9 4.0 61.9 63.6 65.2 66.7 68.0 69.2 5.0 52.4 54.5 56.5 58.3 60.0 61.5 6.0 42.9 45.5 47.8 50.0 52.0 53.8 Source: Samsung Securities estimates [PDF 54페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 54 Industry check 2. Insurance—Cumulative benefits of higher interest rates and improving underwriting profit Looking back at Korea’s previous rate-hike cycles, insurers did not fully benefit from rising long-term yields. First, during the 2016-2018 rate-hike cycle, uncertainty surrounding capital treatment under the new accounting standard (IFRS 17) weighed on stock prices. Second, during the 2022-2023 rate- hike cycle, interest-rate levels in absolute terms were not high enough to meaningfully alter the yield trajectory of existing interest-bearing assets. The current cycle, however, is likely to provide a significantly more favorable environment for insurance stocks. The key driver is the prospect of simultaneous improvement in both investment income and underwriting profit. First, absolute interest-rate levels are substantially higher than they were at the start of previous cycles. Second, regulatory and accounting reforms are expected to enhance insurers’ fundamentals. Third, insurers are unlikely to engage in excessive price competition. 1. Investment income: Yields on existing interest-bearing assets beginning to recover Under IFRS 17, rising bond yields are clearly supportive of insurer profitability. Investment income (including interest income from bonds and loans) increases in line with market yields, while the cost of insurance liabilities (insurance finance costs) remains at the discount rate established when the contract is signed. This dynamic expands the net spread captured by insurers. The limitation of previous rate-hike cycles was the pace of improvement—eg, although Samsung Life’s yield on newly acquired interest-bearing assets began surpassing that on existing interest-bearing assets from 4Q21, and the spread widened to 1.9 bps by end-2022, the insurer’s yield on existing interest-bearing assets remained stuck at the low-3% range for four consecutive years (2022-2025). This lack of movement on existing interest-bearing assets stemmed from three factors: 1) KTBs issued over 2012-2015, which matured over 2022-2025, carried coupon rates of 2.3-3.5%, broadly comparable to prevailing reinvestment yields of the period; 2) long-dated bonds (20-30 year KTBs) purchased between 2019-2021 at yields of 1.5-2.2% had maturities extending into the 2040s and therefore had not yet entered the replacement cycle. As of 2025 (parent basis), 39% of Samsung Life’s bond portfolio had residual maturities exceeding 20 years, while only 5% matured within one year); and 3) loan balances were reduced from KRW45t to KRW37t to address duration mismatches, shifting asset allocation away from loans yielding more than 4% towards bonds yielding more than 3%. Beginning in 2027, however, a reinvestment effect (not seen during recent rate-hike cycles) is likely to emerge. This can be illustrated through the 10-year cycle of KTB yields. Bonds issued between 2012- 2015 and maturing between 2022-2025 were purchased at yields of 2.3-3.5%, broadly in line with reinvestment yields of 2.9-3.6%, meaning their replacement had little effect on portfolio yields. By contrast, bonds issued between 2016-2021 and maturing between 2026-2030 were issued at much lower yields (1.5-2.5%). These securities are now being replaced at current 10-year KTB yields of 3.9% (the Jan-Aug 2026 average), creating a substantial flywheel. Evidence of this transition is already visible. Samsung Life’s yield on existing interest-bearing assets rose from 2.964% in 4Q25 to 2.986% in 2Q26, representing an increase of 2.2 bps. While the improvement remains modest, the yield on new investments (4.452%) continues to exceed the existing portfolio yield by 147 bps. If this gap is maintained, insurers’ investment income is likely to enter a sustained upwards trajectory. [PDF 55페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 55 10-yr KTB: Maturing volume vs reinvestment new-money yield Samsung Life: New-money minus book-yield spread Note: Maturing volume assumed at the 10-year-prior KTB yield level Source: BOK, Samsung Securities Source: Samsung Life, Samsung Securities 1-1. Simulation results: Impact of rising rates on investment income… Life > non-life insurers The following assumptions and outcomes illustrate the projected impact of higher interest rates on insurer profitability: 1) Key assumptions a) Current long-term bond yields remain unchanged b) Insurers reinvest maturing bonds at prevailing market rates: – Life insurers: 8% of total bond portfolios mature annually – Non-life insurers: 12% of total bond portfolios mature annually 2) Key results a) After full reinvestment: – Increase in interest income (annualized basis): • Samsung Life: KRW226b (6% of 2026E pre-tax profit) • Hanwha Life: KRW111b (10% of 2026E pre-tax profit) • Non-life insurers (4 companies combined): KRW23b-47b (1-2% of 2026E pre-tax profit) b) After three full years of reinvestment cycle (post-2028): – Increase in interest income (annualized basis): • Samsung Life: KRW540b (15.6% of 2026E pre-tax profit) • Hanwha Life: KRW260b (24.6% of 2026E pre-tax profit) • Non-life insurers: KRW40b–80b 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2015 2018 2021 2024 2027E 2030E Current rate Same-maturity bond yield 10 years ago (%) The spread began to w iden in earnest -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1Q18 1Q20 1Q22 1Q24 1Q26 (%) [PDF 56페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 56 Life insurers are expected to benefit more significantly from the reinvestment of maturing bonds because of their longer-duration asset portfolios and higher portion of low-yield bonds. By contrast, non-life insurers maintain shorter average bond durations and actively reduced their exposure to low- yield bonds in 2025 (via portfolio rebalancing). For example, Samsung F&M and DB Insurance undertook aggressive portfolio rebalancing in 2025. That said, these projections should be viewed as directional rather than precise forecasts. Several limitations should be noted. First, investment income is not driven solely by bond portfolios. Equities, alternative investments, and loan assets also contribute to earnings and introduce fair-value volatility. Second, active bond sales in addition to natural maturities may generate realized losses, creating short- term earnings volatility. Third, portfolio turnover that exceeds duration assumptions could accelerate changes in yields on existing interest-bearing assets, introducing uncertainty surrounding estimates. [PDF 57페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 57 Sensitivity of profit increase from bond reinvestment if current rates hold (parentheses vs 2026E pretax profit) (KRWb) Bond balance (KRWt) Bond-replacement-rate assumption Year 1 Year 2 Year 3 Samsung Life 134.7 8% 226.0 (6.5%) 395.0 (11.4%) 541.0 (15.6%) Hanwha Life 65.8 8% 111.0 (10.3%) 193.0 (18.0%) 264.0 (24.6%) Samsung F&M 34.7 12% 47.0 (1.5%) 62.0 (1.9%) 79.0 (2.5%) DB Insurance 23.2 12% 32.0 (1.4%) 41.0 (1.7%) 53.0 (2.2%) Hyundai M&F 24.5 12% 33.0 (2.4%) 43.0 (3.1%) 56.0 (4.0%) Meritz F&M 16.8 12% 23.0 (1.0%) 30.0 (1.3%) 38.0 (1.6%) Note: New-money yield assumed at 4.0%; life spread vs. 10-yr-prior issues 2.1->1.6->1.3%p for years 1-3; P&C vs. 4-5-yr-prior issues 1.1->0.3->0.4%p Source: Company data, Samsung Securities estimates 2. Underwriting profit—benefits stemming from regulatory reforms and fall in excessive competition 2-1. Simultaneous improvement in indemnity and auto insurance driven by regulatory reforms Insurers are expected to see a recovery in underwriting metrics from 2H26 through next year, supported by two key regulatory changes: 1) the transition of musculoskeletal treatments to a managed-care framework (from Jul 2026); and 2) the elimination of the eight-week review period and future-treatment cost coverage for minor automobile injury claims (from Sep-Oct 2026). These reforms are expected to reduce both long-term insurance loss ratios and auto-insurance loss ratios at non-life insurers. Indeed, during 2Q26 earnings calls, insurers reported: 1) a 30% decline in musculoskeletal-treatment claims in Jul 2026; and 2) an expected improvement in auto-insurance losses ratios of around 2%pts over September-December) and by an additional 3%pts in 2027. While potential side effects, such as demand shifting to other medical-coverage categories or downwards pressure on auto-insurance premiums, cannot be ruled out, the underwriting environment appears to have moved beyond its most challenging phase (the past 12-18 months). As a result, these positive developments are likely to become increasingly visible against the backdrop of prior deterioration. 2H26 insurance-system changes and the expected impact on insurers System Effective Content P&L path Indemnity managed benefit (dosu) Jul 1, 2026 95% copay, capped at twice/week and 15 times/year Lower long-term risk loss ratio, better expected-vs- actual variance 5th-gen indemnity May 6, 2026 Excludes non-severe non-covered; 50% copay, W10m/yr cap Better new-business loss ratio, though the effect is reflected gradually Auto minor-patient 8-week review Sep 10, 2026 For grades 12-14, treatment beyond 8 weeks reviewed by HIRA specialists Better auto loss ratio; reduces long-term/oriental- medicine claims Abolition of minor-patient future-treatment cost Oct 25, 2026 Paid only to severe patients (grades 1-11); minor patients get actual treatment cost Better auto loss ratio; blocks settlement-amount inflation Source: FSS, MOLIT, MOHW, Samsung Securities [PDF 58페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 58 2-2. Moderation in excessive competition—improved contract efficiency and reduced earnings volatility A moderation in aggressive competition is also contributing to improved contract efficiency and lower earnings volatility, another important development to monitor. In 2Q26, new-business CSM declined y-y at leading non-life insurers: • Hyundai Marine & Fire: -8.7% • Samsung Fire & Marine: -14.5% • DB Insurance: -26.1% Monthly initial premiums also fell: • Hyundai Marine & Fire: -6.3% • Samsung Fire & Marine: -13.4% • DB Insurance: -19.6% (Note: Meritz Fire & Marine was an exception, with new-business CSM increasing 17.5% and monthly initial premiums rising 21% y-y.) At the same time, efficiency metrics have improved: • New business CSM multiple (margin) rose: • Samsung Fire & Marine: 12.8x → 13.9x (1H26) • Meritz Fire & Marine: 12.4x → 12.6x Life insurers also saw gains: • Samsung Life: 10.7x → 12.8x (since beginning of 2026) • Hanwha Life: 6.7x → 12.3x • Other contract-efficiency indicators, including policy-retention rates and first-year loss ratios, also improved at most insurers. Given that insurers prioritized aggressive CSM expansion during 2024-2025, often at the expense of negative experience adjustments that limited actual CSM growth, this shift suggests a more sustainable and predictable path for future CSM expansion. Notably, DB Insurance’s Aug 2026 corporate value-enhancement plan introduced the dividend coverage ratio (DCR) as a core performance metric. This signals a strategic shift towards prioritizing profitability and dividend-payable profit growth. This reflects an industry-wide evolution in capital- allocation priorities and growth strategies. [PDF 59페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 59 Monthly-premium new-business sales trend by insurer DB Insurance value-up: 2030 distributable profit by growth strategy Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 3. Caution warranted: Sharp rate hikes could pressure capital ratios However, caution is warranted—a sharp increase in interest rates, while not what we expect, would prove unfavorable for insurers, as the impact of this on their capital ratios may differ from that seen in previous rate-hike cycles. According to 2Q26 IR sensitivity disclosures, a 100 bp increase in interest rates would affect K-ICS ratios as follows: 1. Samsung F&M and DB Insurance would see K-ICS ratio falls of 7.5%pts and 7.2%pts, respectively 2. Hyundai M&F’s would remain broadly neutral 3. Only Samsung Life would continue to exhibit positive sensitivity, with a 10 bps rate hike likely boosting its K-ICS ratio 1%pt. This expected divergence stems from three structural factors. First, since the introduction of K-ICS in 2023, insurers have aggressively extended asset duration to achieve asset-liability matching, or even asset overmatching. For example, Hanwha Life’s duration gap improved from -0.02 years in 4Q25 to +0.93 years in 2Q26, while Hyundai M&F’s improved from -0.7 years (4Q25) to +0.7 years (2Q26). Second, under K-ICS, interest-rate risk is proportional to the absolute rate level rather than simply to relative changes. As rates rise, both the magnitude of the stress shock (in bps) and the required capital hike (due to convexity effects) amplify capital pressure. Third, the current regulatory yield curve used for liability valuation (interest rate term structure) has a last observed term (LOT) of 23 years. As a result, rate increases for long-dated government bonds may not be fully reflected in (lower) liabilities. 6 8 10 12 14 16 18 20 22 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F Meritz F&M (KRWb, monthly avg) Excluding Meritz F&M, new business sales at most insurers declining 0.4 2.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 If new business sales +20% Sustainable balanced growth (KRWt) [PDF 60페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 60 Korean insurers' K-ICS, tier-1 capital, rate sensitivity (2Q26) Company K-ICS Tier-1 K-ICS K-ICS on +100bps rates Asset-liability duration Samsung F&M 283% 184.5%* -7.5%pts Asset-dominant Samsung Life 208% 177% +1%pt per +10 bps Liability-dominant -0.7yr DB Insurance 204% 96% -7.2%pts Asset-dominant +0.8yr Hyundai M&F 209% 83.8% Under 1%p per +50 bps Asset-dominant +0.7yr Hanwha Life 167% 58.8%* - Asset-dominant +0.93yr Note: *1Q26 figure Source: Company data, Samsung Securities [PDF 61페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 61 Stock picks – 1. Banking sector…Focus on the top-three financial groups (especially KBFG) NIM expansion to drive earnings growth The most straightforward driver of earnings growth in the banking sector is NIM expansion. However, assuming all banks experience similar NIM growth and loan growth, a paradox emerges—financial groups with historically higher interest income contributions from their banking operations stand to benefit the most. On a relative basis, internet-only banks should prove to be the largest beneficiaries, while among traditional banks, regional banks are likely to see the greatest benefits. Estimated bank NII contribution to group profit (2Q26) Sensitivity test: Annual pretax-profit contribution of interest- income increase, by bank (KRWb) Estimated bank interest-income increase (from sensitivity analysis) 2025 annual pretax profit Interest-income increment vs 2025 pretax profit KBFG 674.3 8,183.1 8.2 SFG 625.3 6,929.0 9.0 HFG 551.2 5,459.0 10.1 WFG 504.3 4,090.2 12.3 IBK 542.0 3,664.6 14.8 BNKFG 198.5 1,094.7 18.1 iMFG 107.9 581.5 18.6 JBFG 112.3 964.7 11.6 Kakao Bank 95.7 640.0 15.0 K bank 36.1 113.7 31.7 Total 3,447.6 31,720.6 10.9 Note: Based on the earlier sector-check sensitivity test, assuming 5% annual loan growth and an 8bps NIM rise on 2Q26 loans and NIM Source: Company data, Samsung Securities Note: Bank interest-income contribution = bank net interest income / (group PPOP + SG&A) Source: Company data, Samsung Securities KBFG to drive sector-wide valuation rerating Nevertheless, we continue to expect KBFG to lead the banking sector’s valuation re-rating. This view is supported by three key factors. First, KBFG has the largest and most diversified non-banking earnings contribution among Korean financial holding companies. Second, KB Securities continues to deliver differentiated performance in both scale and business breadth, supporting group-wide ROE improvement. Third, KBFG maintains the highest payout ratio in the sector and remains well positioned to see its payout ratio rise further. While KB Securities’ earnings might have peaked in 1H26, its contribution to group ROE should remain meaningful. The average daily trading volume stood at KRW48.8t in Aug 2026, substantially above that seen in 3Q25 (KRW25.8t/day) and 4Q25 (KRW37.1t/day). In addition, KB Securities can leverage the group’s strength in securing senior bank loans (eg, for large-scale projects, such as semiconductor capacity expansions and data center constructions), as a key competitive advantage. Even if KB Securities’ annual recurring operating profit remains at KRW1t, its ROE would still reach 12.1%, continuing to make a meaningful contribution to group ROE. 99.4 93.4 93.4 76.7 71.2 70.0 68.4 61.2 53.6 52.8 0 20 40 60 80 100 120 Kakao Bank IBK K bank BNKFG iMFG WFG HFG JBFG KBFG SFG (%) Mid-sized banks show a higher interest-income contribution, but... [PDF 62페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 62 FHGs: Non-bank net profit as portion of total (2Q26) FHGs: Affiliated broker net profit (2Q26) Bank-led FHGs: Total payout ratio (2026E) Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities estimates KB Securities: Profit and ROE (KRWb) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E Market average daily trading value (KRWt) 25.8 37.1 66.9 90.0 50.0 KB Securities net profit 198.0 178.1 170.7 38.9 179.9 159.0 157.8 177.2 347.8 448.5 249.2 KB Securities total equity 6,483.0 6,669.2 6,824.0 6,886.0 6,768.0 6,896.0 7,015.6 6,889.0 7,866.9 8,209.9 8,209.9 ROE (%) 12.2 10.7 10.0 2.3 10.6 9.2 9.0 10.3 17.7 21.9 12.1 Note: 3Q26 trading value based on August data (KRW292.7t in August) Source: Company data, KRX, Samsung Securities estimates SFG and HFG: Earnings growth underway, with their valuation gap (vs KBFG) set to narrow Shinhan Financial Group (SFG) and Hana Financial Group (HFG) still trail KBFG in terms of non- banking earnings contribution and competitiveness of their securities subsidiaries. However, given that all major financial groups, including SFG and HFG, are actively strengthening their securities businesses, and further given that SFG and HFG’s P/Bs are 11.2% and 23.8% below KBFG’s, respectively (despite their ROE only lagging KBFG by a small margin and despite their payout ratios being above 50% [with further increases expected]), we believe that a rise in KBFG’s shares will generate positive valuation spillover effects for both SFG and HFG. Among the two, HFG appears more directly exposed to rising interest income at banking operations. While strengthening non-banking earnings remains the primary driver of ROE improvement for large financial groups, HFG currently trades at a 7.8% discount to SFG on a P/B basis. If ROE improvement driven by interest-income growth exceeds expectations, this could accelerate optimism for higher shareholder returns, which optimism could further shrink its valuation gap with KBFG. 44.0 35.8 19.4 16.4 31.1 27.9 45.5 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG JBFG (%) 448.5 289.3 169.8 10.7 40.5 20.9 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG (KRWb) 55.4 52.9 50.0 36.0 44.7 43.2 50.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG JBFG (%) [PDF 63페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 63 Big-3 FHGs: ROE Big-3 FHGs: Loan growth Big-3 FHGs: Total payout ratio Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 10.9 9.7 10.2 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) The ROE gap vs KBFG is limited 3.8 4.4 5.2 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) Loan grow th is expected to be similar at all three 52.4 50.2 46.8 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) KBFG leads on total payout ratio, w ith similar direction across peers [PDF 64페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 64 Stock picks – 2. Insurance…Prefer second-tier non-life insurers with high sensitivity to interest rates and improving fundamentals Longer-term (3-5 yr) investment-income gains stemming from higher rates favor life insurers... From a pure interest-rate sensitivity perspective, life insurers appear more attractive than non-life insurers—they generally maintain longer asset and liability durations. In an environment of rising long- term bond yields, this structure (longer asset and liability durations) allows life insurers to: 1) benefit more from higher reinvestment yields on new bond purchases; and 2) witness a faster decline in the mark-to-market value of their liabilities. Estimated pretax-profit contribution stemming from interest-income increase, by insurer (KRWb) 2028E interest- income increase (vs 1H26) 2026E annual pretax profit Contribution Hanwha Life 264.0 1,315.8 20.1% Samsung Life 541.0 3,828.7 14.1% Hyundai M&F 56.0 1,391.8 4.0% Samsung F&M 79.0 3,015.5 2.6% DB Insurance 53.0 2,365.8 2.2% Meritz F&M 38.0 2,671.8 1.4% Source: Samsung Securities estimates Estimated insurance duration, by insurer Note: For P&C insurers, computed only on long-term insurance; may be higher than the actual firm-wide duration Source: Company data, Samsung Securities ...these positive external factors have already been priced into life insurers However, life-insurance shares have already outperformed other financial-sector peers this year, supported by multiple external catalysts. Their performance has been further boosted by factors such as dividend payouts from equity holdings (as in the case of Samsung Life), and expectations for corporate-governance reforms (eg, as in the case of Hanwha Life). As a result, projected dividend yields for life insurers are now only 2-2.4% in 2026 and 3-3.5% in 2027, below the figures for non-life insurers. 12.3 9.8 9.6 9.4 9.1 8.9 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 Hanwha Life Samsung Life Hyundai M&F DB Insurance Samsung F&M Meritz F&M (Years) [PDF 65페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 65 Insurers: Share performance ytd Insurers: 2026E and 2027E dividend yields Source: WiseFn, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities Top pick: DB Insurance—Clearest and most sophisticated capital-management framework We recommend DB Insurance as our top pick in the insurance sector. In its Aug 2026 corporate value- enhancement plan, it explicitly stated that it would: 1) raise its payout-ratio target to 40% on a consolidated basis and 50% on a parent-company basis by 2030; and 2) hike DPS by at least 10% pa. It also introduced dividend coverage ratio (DCR) as a core performance metric, signaling a strategic shift towards prioritizing profitability and dividend-paying capacity over top-line growth, even at the expense of slower expansion. This reflects a tangible shift in capital-allocation and growth strategies across the industry. We project DB Insurance’s dividend yield at 4.8% in 2026, 5.7% in 2027, and 6.3% in 2028, the highest among the insurers under our coverage (excluding Meritz Financial Group). DB Insurance: 2030 expected distributable profit by new-business growth strategy DB Insurance: DPS-estimate change (reflecting the value-up plan) Source: Company data, Samsung Securities Note: As of Aug 31 Source: Samsung Securities estimates 83.7 82.7 61.0 47.7 33.0 13.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 Hanwha Life Samsung Life Hyundai M&F DB Insurance Samsung F&M Meritz F&M (%) 2.4 1.9 3.5 2.8 4.8 7.4 3.5 2.9 4.2 2.8 5.7 7.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M 2026E 2027E (%) 0.4 2.9 Aggressive top-line growth Sustainable balanced growth (KRWt) 7,600 8,400 9,300 10,300 7,600 9,000 10,800 11,800 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 2025 2026E 2027E 2028E Previous estimate Revised estimate (KRW) [PDF 66페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 66 Second pick: Hyundai Marine & Fire—Key positives already priced in; dividend visibility critical for further upside We also favor Hyundai Marine & Fire within the insurance sector. Among the non-life insurers under our coverage, the company possesses the highest sensitivity to rising interest rates. As of 2Q26: 1) its K-ICS ratio had increased from 190% at end-2025 to 209% (up 20 bps); and 2) its total capital had surged from KRW4.9t at end-2025 to KRW6.55t. In addition, its fundamentals have improved through: 1) reduced claims variance and the recovery of onerous contract expenses; and 2) narrower duration mismatches, each of which has reduced valuation-related concerns. However, we believe these positives are largely reflected in its share price. Hyundai M&F is already up 61% ytd (the highest in the non-life insurance sector), and its 2026E P/B of 0.7x has rapidly shrunk the gap with DB Insurance (0.9x) and Samsung F&M (0.9x). The key driver of further upside is likely to be greater visibility relating to its dividend-paying capacity. As of 2Q26, its dividend-payable profit stood at -KRW660b. While a modest dividend could become feasible by year-end if rates continue to rise, the outlook remains uncertain. Discussions are underway between regulators and industry participants regarding revisions to the surrender-value reserve framework, under which surrender-value reserves are currently deducted from dividend-payable profit. Resolution of this issue is likely to be the primary catalyst for further valuation expansion. [PDF 67페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 67 Banks: Valuation matrix (KRW) KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG Kakao Bank K bank Sector Ticker 105560 KS 055550 KS 086790 KS 024110 KS 138930 KS 139130 KS 175330 KS 323410 KS 279570 KS Recommendation BUY BUY BUY HOLD BUY BUY HOLD HOLD BUY OVERWEIGHT Current price 167,400 104,800 129,100 20,200 15,940 18,640 29,000 19,700 5,390 Target price 230,000 138,000 161,000 26,000 24,000 24,000 34,000 28,000 7,500 Upside (%) 37.4 31.7 24.7 28.7 50.6 28.8 17.2 42.1 39.1 Target P/B (x) 1.39 1.18 1.04 0.67 0.69 0.68 1.10 1.89 1.13 Target P/E (x) 11.8 11.1 9.7 7.9 9.1 7.2 8.6 21.6 24.1 Market cap (KRWt) 59.4 49.2 35.0 16.1 4.9 3.0 5.4 9.4 2.2 184.5 P/E (x) 2025 7.7 7.6 6.5 6.6 6.1 5.7 6.8 21.5 - 7.5 2026E 8.6 8.5 7.8 6.1 6.0 5.6 7.3 15.2 17.3 8.1 2027E 7.6 7.5 6.8 6.0 4.9 4.7 6.6 13.6 11.5 7.5 P/B (x) 2025 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.9 1.5 - 0.7 2026E 1.0 0.9 0.8 0.5 0.5 0.5 0.9 1.3 0.8 0.8 2027E 0.9 0.8 0.8 0.5 0.4 0.5 0.9 1.2 0.8 0.8 EPS 2025 16,267 10,151 14,382 3,184 2,592 2,739 3,757 1,007 300 2026E 19,509 12,380 16,551 3,302 2,648 3,354 3,952 1,295 311 2027E 21,918 14,024 19,108 3,364 3,254 3,956 4,410 1,452 468 BVPS 2025 151,973 105,947 144,244 37,049 32,738 32,350 28,532 14,150 5,781 2026E 165,581 117,027 154,921 38,638 34,718 35,327 30,955 14,788 6,648 2027E 180,949 128,676 170,023 40,650 37,577 38,747 34,021 16,240 7,116 ROA (%) 2025 0.8 0.7 0.6 0.6 0.9 0.5 1.0 0.7 0.4 0.7 2026E 0.8 0.7 0.6 0.6 0.9 0.5 1.0 0.8 0.4 0.7 2027E 0.9 0.7 0.7 0.5 1.0 0.5 1.0 0.8 0.5 0.7 ROE (%) 2025 10.9 9.7 10.2 8.9 8.0 8.4 13.6 7.2 5.4 9.9 2026E 12.1 10.9 10.9 8.7 7.7 9.5 13.1 8.9 5.0 10.6 2027E 12.4 11.2 11.5 8.5 8.8 10.2 13.5 9.4 6.8 11.0 DPS 2026E 4,626 2,960 4,590 1,184 820 840 1,251 650 - Div. yield (%) 2026E 2.8 2.8 3.6 5.9 5.1 4.5 4.3 3.3 - Total payout ratio (%) 2026E 55.4 52.9 50.0 36.0 44.7 43.2 50.9 50.0 - Total shareholder yield (%) 2026E 6.3 6.2 6.4 6.3 7.4 7.7 6.9 3.3 - Note: As of Oct 2 Source: QuantiWise, Samsung Securities estimates [PDF 68페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 68 Insurance valuation matrix Company Hanwha Life Samsung Fire & Marine Hyundai Marine & Fire DB Insurance Meritz FG Sector Ticker 088350 KS 000810 KS 001450 KS 005830 KS 138040 KS - Market cap (KRWb) 4,629 27,949 4,071 11,973 21,554 70,176 Rating HOLD BUY BUY BUY BUY OVERWEIGHT Target price (KRW) 5,500 740,000 60,000 250,000 160,000 - Current price (KRW) 5,330 626,000 47,750 182,800 128,800 - Upside (%) 3.2 18.2 25.7 36.8 24.2 - P/E (x) 2025 9.0 14.1 4.9 5.1 8.3 9.0 2026E 5.0 12.3 3.6 6.4 6.8 9.2 2027E 4.7 9.4 3.3 5.8 6.2 6.7 P/B (x) 2025 0.2 1.2 0.6 0.8 1.8 0.8 2026E 0.3 0.7 0.6 0.9 1.6 0.8 2027E 0.3 0.7 0.5 0.8 1.3 0.7 EPS (KRW) 2025 361 43,468 6,276 25,915 13,668 2026E 1,121 50,163 12,725 27,527 17,262 2027E 1,198 65,636 13,743 30,654 18,937 BVPS (KRW) 2025 14,347 534,604 54,625 166,391 61,335 2026E 16,961 849,935 76,061 206,269 71,557 2027E 18,159 902,442 87,799 234,040 87,284 ROA (%) 2025 0.3 2.2 1.2 2.8 1.8 1.5 2026E 0.8 2.1 2.3 2.9 1.8 1.7 2027E 0.8 2.4 2.5 3.1 1.6 1.9 ROE (%) 2025 2.7 10.9 11.4 16.8 22.5 11.57 2026E 7.2 8.1 19.0 14.9 25.0 12.90 2027E 6.8 8.1 16.6 13.9 23.1 12.20 DPS (common, KRW) 2025 0 19,500 0 7,600 0 2026E 100 23,000 1,400 8,400 0 2027E 150 28,000 2,000 9,300 1,500 Dividend yield 2025 0.0 3.2 0.0 5.8 0.0 2.1 (common, %) 2026E 1.8 3.7 3.1 4.8 0.0 2.6 2027E 2.7 4.6 4.4 5.3 1.3 3.6 Shareholder-return yield 2025 0.0 3.2 0.0 5.9 7.6 3.4 (common, %) 2026E 1.8 3.7 3.1 4.8 8.0 3.9 2027E 2.7 4.6 3.1 5.3 8.4 4.5 Cash payout ratio (%) 2025 0.0 41.1 0.0 30.0 0.0 18.7 2026E 7.7 43.7 10.2 30.5 0.0 22.8 2027E 10.8 42.0 13.5 30.3 7.9 23.3 Total payout ratio (%) 2025 0.3 41.1 0.0 30.0 63.0 29.3 2026E 7.7 43.7 10.2 30.5 54.2 31.8 2027E 10.8 42.0 13.5 30.3 51.7 30.6 Total assets (KRWb) 2025 125,777 96,450 49,574 57,424 135,458 2026E 125,836 116,443 46,462 58,947 166,369 2027E 132,359 118,922 47,398 59,127 175,530 Total equity (KRWb) 2025 12,461 21,292 4,883 9,855 11,261 2026E 14,731 33,851 6,564 12,509 12,571 2027E 15,772 35,943 7,577 14,193 14,110 Net profit* (KRWb) 2025 313 2,016 561 1,535 2,300 2026E 973 2,236 1,085 1,669 2,674 2027E 1,041 2,831 1,172 1,859 2,739 Note: As of Oct 2; *Samsung F&M, Meritz Financial on consolidated controlling net profit; others on separate net profit Source: Company, Samsung Securities estimates [PDF 69페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 69 Compliance notice - During the one year prior to 9/15 2026, Samsung Securities had participated as an underwriter in an IPO for K bank. As of 9/15 2026, BNK Financial Group served as a trustee for the company covered in this report to acquire and dispose of its own shares. - As of 9/15 2026, the covering analyst(s) did not own any shares, or debt instruments convertible into shares, of any company covered in this report. - As of 9/15 2026, Samsung Securities' holdings of shares and debt instruments convertible into shares of each company covered in this report would not, if such debt instruments were converted, exceed 1% of each company's outstanding shares. - This report has been prepared without any undue external influence or interference, and accurately reflects the views of the analyst(s) covering the company or companies herein. - All material presented in this report, unless specifically indicated otherwise, is under copyright to Samsung Securities. - Neither the material nor its content (including copies) may be altered in any form, or by any means transmitted, copied, or distributed to another party, without prior express written permission from Samsung Securities. - This memorandum is based upon information available to the public. While we have taken all reasonable care to ensure its reliability, we do not guarantee its accuracy or completeness. This memorandum is not intended to be an offer, or a solicitation of any offer, to buy or sell the securities mentioned herein. Samsung Securities shall not be liable whatsoever for any loss, direct or consequential, arising from the use of this memorandum or its contents. Statements made regarding affiliates of Samsung Securities are also based upon publicly available information and do not necessarily represent the views of management at such affiliates. - This material has not been distributed to institutional investors or other third parties prior to its publication. Target price changes in past two years 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) KB Financial Group 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Shinhan Financial Group 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Hana Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) IBK 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) BNK Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) iM Financial Group [PDF 70페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 70 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) JB Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kakao Bank 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kbank 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Mirae Asset Securities 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Korea Investment Holdings 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) NH Investment & Securities 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kiw oom Securities [PDF 71페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 71 Rating changes over past two years (adjusted share prices) KB Financial Group Date 2024/3/5 7/12 7/24 9/23 10/17 2025/4/15 4/25 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 80000 100000 105000 110000 113000 104000 110000 130000 140000 143000 150000 165000 Gap* (average) -5.45 -14.59 -19.39 -21.04 -23.75 -20.54 -8.40 -11.01 -19.36 -14.92 -14.99 -11.40 (max or min)** 10.25 -11.70 -13.52 -11.64 -10.44 -18.27 2.09 -6.15 -14.57 -5.80 -8.80 2.12 Date 2/13 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 200000 230000 Gap* (average) -21.62 (max or min)** -7.80 Shinhan Financial Group Date 2024/3/5 7/12 9/23 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 7/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 54000 61000 70000 69000 62000 77000 83000 86000 94000 105000 128000 138000 Gap* (average) -13.16 -7.88 -24.09 -31.23 -11.85 -12.80 -17.74 -11.41 -16.22 -12.96 -24.12 (max or min)** -0.93 0.66 -17.00 -25.94 -1.61 -6.75 -12.41 -5.35 -10.74 0.95 -14.69 Hana Financial Group Date 2024/4/15 7/12 9/23 10/17 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 72000 76000 80000 81000 80000 74000 101000 115000 113000 119000 128000 156000 Gap* (average) -16.33 -17.99 -23.57 -25.40 -24.86 -5.81 -10.23 -25.24 -20.20 -20.43 -11.60 -26.52 (max or min)** -8.06 -9.47 -17.75 -17.90 -21.75 12.84 -4.46 -19.57 -14.69 -14.96 1.56 -15.83 Date 4/16 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 157000 161000 Gap* (average) -22.81 (max or min)** -15.92 IBK Date 2024/3/5 7/12 10/17 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 4/16 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 15400 16000 16500 16800 16000 21000 22000 21000 23000 24600 28000 26000 Gap* (average) -10.19 -13.03 -11.68 -9.61 -0.86 -5.01 -11.84 -5.60 -9.51 -5.95 -16.00 (max or min)** 1.95 -9.25 -8.06 -5.95 17.44 4.76 -7.95 -1.19 -7.17 6.30 1.96 BNK Financial Group Date 2024/4/15 7/12 7/31 12/18 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/2/13 4/16 7/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 10400 10500 12000 14000 15000 13000 15600 19000 20000 27000 25000 24000 Gap* (average) -19.85 -16.59 -18.16 -22.55 -27.38 -16.06 -8.05 -22.78 -19.30 -30.12 -29.32 (max or min)** -15.38 -9.43 -1.00 -14.57 -18.93 -2.23 2.24 -17.79 7.25 -16.11 -23.24 iM Financial Group Date 2024/4/15 7/12 10/17 11/11 12/18 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/2/13 7/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 10100 9500 9300 9800 10200 11000 11300 15400 18000 19000 25000 24000 Gap* (average) -19.25 -14.48 -11.94 -12.15 -16.48 -16.85 -4.73 -7.91 -22.67 -20.20 -28.58 (max or min)** -14.46 -11.05 -11.08 -4.80 -10.29 -11.18 11.33 0.71 -17.44 6.58 -13.40 [PDF 72페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 72 JB Financial Group Date 2024/4/15 7/12 10/17 11/11 2025/1/23 2/7 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/1/27 2/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 15000 17000 19000 20000 22000 24000 20000 25000 27000 28000 29000 38000 Gap* (average) -8.89 -12.61 -6.18 -10.99 -11.17 -27.13 -7.02 -7.20 -14.05 -11.68 -3.39 -18.83 (max or min)** 5.73 -2.94 -2.74 2.25 -10.14 -22.04 9.50 1.40 -7.78 -6.07 17.41 -1.32 Date 4/16 7/13 Recommendation HOLD HOLD Target price (KRW) 36000 34000 Gap* (average) -27.40 (max or min)** -13.06 Kakao Bank Date 2024/1/17 7/12 10/17 2025/4/15 5/7 6/27 8/6 10/17 11/5 11/25 2026/1/27 2/4 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 28000 25000 26000 25000 28000 35000 32000 29000 28000 27000 28000 29000 Gap* (average) -9.02 -14.31 -14.15 -13.63 -6.99 -16.34 -23.19 -20.16 -22.51 -19.53 -17.71 -6.06 (max or min)** -27.68 -9.40 -3.27 -10.80 32.14 -8.57 -15.00 -18.45 -19.46 -12.96 -15.71 -1.55 Date 2/13 4/16 7/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 33000 31000 28000 Gap* (average) -24.27 -26.10 (max or min)** -13.03 -18.23 K bank Date 2026/4/17 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 9000 7500 Gap* (average) -34.20 (max or min)** -20.00 Mirae Asset Securities Date 2024/2/6 8/8 9/23 10/22 11/7 2025/5/8 7/11 10/20 2026/1/20 2/10 5/12 Recommendation HOLD BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 8264 9160 10455 10953 11948 13940 21905 23896 32858 49784 75000 Gap* (average) -6.34 -9.64 -16.61 -17.60 -25.86 26.25 -8.57 0.55 24.05 35.53 (max or min)** -19.76 -3.58 -13.81 -16.09 -0.16 67.49 3.86 -14.79 61.82 2.60 Korea Investment Holdings Date 2024/2/16 5/8 9/23 10/22 2025/5/15 7/11 10/20 2026/1/20 2/12 5/15 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 80000 84000 88000 95000 110000 183000 210000 230000 270000 320000 Gap* (average) -15.15 -16.49 -14.41 -19.81 11.30 -21.88 -20.51 -9.29 -9.97 (max or min)** -7.38 -10.00 -11.25 -5.89 40.09 -10.60 -12.95 2.39 8.33 NH Investment & Securities Date 2024/4/22 7/26 9/23 10/22 2025/7/11 2026/1/20 4/24 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 15000 16000 17000 17500 26000 28000 41000 Gap* (average) -16.23 -14.48 -19.53 -13.81 -21.03 12.38 (max or min)** -9.53 -11.25 -17.18 27.43 -9.81 40.00 Kiwoom Securities Date 2024/4/22 5/2 7/31 2025/4/30 7/11 10/20 10/30 2026/1/20 2/4 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 150000 160000 165000 170000 290000 307000 350000 380000 520000 Gap* (average) -12.58 -18.43 -23.65 8.95 -21.27 -8.59 -16.57 1.68 (max or min)** -11.73 -9.63 -14.85 41.18 -4.14 -2.77 -5.71 19.74 [PDF 73페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 73 Note: * [(average, maximum, or minimum share price over duration of target price minus target price) / target price] x 100% ** Maximum/minimum share price if new target is higher/lower than market close on the business day prior to target price change Samsung Securities uses the following investment ratings* Company BUY HOLD SELL Expected to increase in value by 15% or more within 12 months and is highly attractive within sector Expected to increase/decrease in value by less than 15% within 12 months Expected to decrease in value by 15% or more within 12 months Industry OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT Expected to outperform market by 5% or more within 12 months Expected to outperform/underperform market by less than 5% within 12 months Expected to underperform market by 5% or more within 12 months * Note: Effective Jul 27, 2023, BUY, HOLD, and SELL criteria are based on expectations of share-price moves of 15% or more within 12 months Percentage of ratings in 12 months prior to 2026.03.31 BUY (85.2%)·HOLD (14.8%)·SELL (0%) [PDF 74페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 74 Global Disclosures & Disclaimers General This research report is for information purposes only. It is not and should not be construed as an offer or solicitation of an offer to purchase or sell any securities or other financial instruments or to participate in any trading strategy. This report does not provide individually tailored investment advice. This report does not take into account individual client circumstances, objectives, or needs and is not intended as recommendations of particular securities, financial instruments or strategies to any particular client. The securities and other financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors. The recipient of this report must make its own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein and investors should seek the advice of a financial adviser. This report may not be altered, reproduced, distributed, transmitted or published in whole or in part for any purpose. References to "Samsung Securities" are references to any company in the Samsung Securities, Co., Ltd. group of companies. Samsung Securities and/or other affiliated companies, its and their directors, officers, representatives, or employees may have long or short positions in any of the securities or other financial instruments mentioned in this report or of issuers described herein and may purchase and/or sell, or offer to purchase and/or sell, at any time, such securities or other financial instruments in the open market or otherwise, as either a principal or agent. Any pricing of securities or other financial instrument contained herein is as of the close of market for such day, unless otherwise stated. Opinions and estimates contained herein constitute our judgment as of the date of this report and are subject to change without notice. The information provided in this report is provided "AS IS". Although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, no representation or warranty, either expressed or implied, is provided by Samsung Securities in relation to the accuracy, completeness or reliability of such information or that such information was provided for any particular purpose and Samsung Securities expressly disclaims any warranties of merchantability or fitness for a particular purpose. Furthermore, this report is not intended to be a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to herein. Samsung Securities does not undertake that investors will obtain any profits, nor will it share with investors any investment profits. Samsung Securities, its affiliates, or any of its and their affiliates, directors, officers, employees or agents disclaim any and all responsibility or liability whatsoever for any loss (direct or consequential) or damage arising out of the use of all or any part of this report or its contents or otherwise arising in connection therewith. Information and opinions contained herein are subject to change without notice. Past performance is not indicative of future results. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or financial instrument mentioned in this report. For investment advice, trade execution or other enquiries, clients should contact their local sales representative. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and may differ or be contrary to opinions expressed by other business areas or groups of Samsung Securities. Any analysis contained herein is based on numerous assumptions. Different assumptions may result in materially different results. Samsung Securities is under no obligation to update or keep current the information contained herein. Samsung Securities relies on information barriers to control the flow of information contained in one or more areas or groups within Samsung Securities into other areas or groups of Samsung Securities. Any prices stated in this report are for information purposes only and do not represent valuations for individual securities or other financial instruments. Samsung Securities makes no representation that any transaction can or could have been effected at those prices and any prices contained herein may not reflect Samsung Securities’ internal books and records or theoretical model-based valuations and may be based on certain assumptions. Different assumptions by Samsung Securities or any other source may yield substantially different results. Additional information is available upon request. For reports to be distributed to US: Securities research is prepared, issued and exclusively distributed by Samsung Securities Co., Ltd., an organization licensed with the FSS of South Korea. This research may be distributed in the United States only to major institutional investors as defined in Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended, and may not be circulated to any other person otherwise. All transactions by U.S. investors involving securities discussed in this report must be effected through Samsung Securities (America) Inc., a broker-dealer registered with the U.S. Securities & Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority/SIPC, and not through any non-U.S. affiliate thereof. The analysts listed [on the front of this report] are employees of Samsung Securities Co., Ltd., or a non-U.S. affiliate thereof, and are not registered/qualified as research analysts under applicable U.S. rules and regulations and may not be subject to U.S. restrictions on communications with covered companies, public appearances, and trading securities held by a research analyst account. For reports to be distributed to UK: This report is not an invitation nor is it intended to be an inducement to engage in investment activity for the purpose of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000 of the United Kingdom ("FSMA"). To the extent that this report does constitute such an invitation or inducement, it is directed only at (i) persons who are investment professionals within the meaning of Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 (as amended) of the United Kingdom (the "Financial Promotion Order"); (ii) persons who fall within Articles 49(2)(a) to (d) ("high-net-worth companies, unincorporated associations etc.") of the Financial Promotion Order; and (iii) any other persons to whom this report can, for the purposes of section 21 of FSMA, otherwise lawfully be made (all such persons together being referred to as "relevant persons"). Any investment or investment activity to which this report relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. Persons who are not relevant persons must not act or rely on this report. For reports to be distributed to Korea: This report is for private circulation only, not for sale, and is issued and distributed only to persons permitted under the laws and regulations of Korea. For reports to be distributed to Singapore: This report is provided pursuant to the financial advisory licensing exemption under Regulation 27(1)(e) of the Financial Advisers Regulation of Singapore and accordingly may only be provided to persons in Singapore who are "institutional investors" as defined in Section 4A of the Securities and Futures Act, Chapter 289 of Singapore. This report is intended only for the person to whom Samsung Securities has provided this report and such person may not send, forward or transmit in any way this report or any copy of this report to any other person. Analyst certification The views expressed in this research report accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research report. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research report receives compensation based on determination by research management and senior management (not including investment banking), based on the overall revenues, including investment banking revenues of Samsung Securities Co., Ltd. and its related entities and has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. Copyright  2010 Samsung Securities Co., Ltd. All rights reserved. This report or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the prior written consent of Samsung Securities America Inc [PDF 75페이지] SAMSUNG SECURITIES Samsung Electronics Bldg., 11, 74-gil, Seochodae-ro, Seocho-gu, Seoul, Korea 06620 Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com Family Center: 1588 2323 Voice Of Customer: 080 911 0900 For more information, please call our sales representatives: LONDON Samsung Securities Europe Limited 1st Floor, 30 Gresham Street, London EC2V 7PG UK Tel. 44-207-776-4311 Fax. 44-203-837-9219 NEW YORK Samsung Securities America Limited 1330 Avenue of the Americas. 10th Floor. New York, NY 10019 Tel: 1-212-972-2454 Fax: 1-212-972-2704 HONG KONG Samsung Securities (Asia) Limited Suite 4511, Two International Finance Center, 8 Finance Street, Central, Hong Kong Tel: 852-3411-3608 Fax: 852-2114-0290 BEIJING Samsung Securities Beijing Representative Office Rm. 910, The Exchange Building No 118 JianGuo Lu, Chao Yang District, Beijing, China Tel: 86-10-6522-1855 (extension 7891) Fax: 86-10-6522-1855 (extension 7889) TOKYO Samsung Securities Tokyo Representative Office #106-8532 19F, Roppongi T-Cube 3-1-1, Roppongi Minato-ku Tokyo, Japan Tel: 81-3-6333-2952 Fax: 81-3-6333-2953 ===== 통합 원문 7 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:23:20 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215635 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [연계된 텔레그램 원문] [원문 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215634 [금융 / 은행·보험] 제목: Financials - 과거 금리 인상 주기가 남긴 투자 규칙 (The investment rules left by past rate-hike cycles) 작성자: 김재우, 정민기, 윤희재 / 삼성증권 [밸류에이션과 성장성] · 한국 금융주는 글로벌 동종업계 대비 현저한 밸류에이션 할인(은행 2026년 예상 P/B 0.88배, 보험 1배 미만)을 기록하고 있어 매력적인 투자 기회를 제공합니다. · 2026년 17.7%, 2027년 8.9%로 예상되는 한국의 견조한 명목 GDP 성장률은 금융 업종의 기초체력을 뒷받침하는 강력한 차별화 요소입니다. · 은행은 순이자마진(NIM) 확대와 규율 있는 대출 성장을 바탕으로 구조적인 ROE 개선이 기대되며, 보험사는 고금리 환경에서의 자산 재투자 효과로 투자이익률 회복이 전망됩니다. [주주환원과 제도개선] · 정부의 기업 밸류업 프로그램에 발맞춰 국내 대형 금융지주를 중심으로 배당 확대 및 자사주 매입·소각 등 예측 가능하고 강력한 주주환원 정책이 실행되고 있습니다. · 2026년 하반기 도수치료 실손보험 가이드라인 제정과 경상환자 자동차보험 제도 개혁 등 규제 개선을 통해 보험사의 손해율 감소와 언더라이팅 이익 개선이 가시화될 것입니다. · 과거의 과도한 신계약(CSM) 유치 경쟁이 완화되면서 보험사들의 계약 효율성이 제고되고 실적 변동성이 낮아지는 긍정적인 체질 개선이 진행 중입니다. [고금리 부담과 리스크] · 이번 금리 인상 주기는 이미 높아진 금리 수준에서 시작되어 추가적인 마진 확대 폭이 과거 대비 제한적일 수 있으며, 가계대출 등 취약한 대출 수요를 위축시킬 우려가 있습니다. · 중동 지역의 지정학적 긴장 장기화와 이에 따른 유가 변동성 우려는 금융 시장의 불확실성을 높이고 자산 가치 변동성을 확대하는 요인입니다. · 예상치 못한 급격한 금리 상승이 발생할 경우, 자산-부채 매칭 구조 및 Convexity 효과에 따라 일부 보험사의 K-ICS(신지급여력제도)... [현재 텔레그램 게시물 본문] [금융 / 은행·보험] 제목: Financials - 과거 금리 인상 주기가 남긴 투자 규칙 (The investment rules left by past rate-hike cycles) 작성자: 김재우, 정민기, 윤희재 / 삼성증권 [밸류에이션과 성장성] · 한국 금융주는 글로벌 동종업계 대비 현저한 밸류에이션 할인(은행 2026년 예상 P/B 0.88배, 보험 1배 미만)을 기록하고 있어 매력적인 투자 기회를 제공합니다. · 2026년 17.7%, 2027년 8.9%로 예상되는 한국의 견조한 명목 GDP 성장률은 금융 업종의 기초체력을 뒷받침하는 강력한 차별화 요소입니다. · 은행은 순이자마진(NIM) 확대와 규율 있는 대출 성장을 바탕으로 구조적인 ROE 개선이 기대되며, 보험사는 고금리 환경에서의 자산 재투자 효과로 투자이익률 회복이 전망됩니다. [주주환원과 제도개선] · 정부의 기업 밸류업 프로그램에 발맞춰 국내 대형 금융지주를 중심으로 배당 확대 및 자사주 매입·소각 등 예측 가능하고 강력한 주주환원 정책이 실행되고 있습니다. · 2026년 하반기 도수치료 실손보험 가이드라인 제정과 경상환자 자동차보험 제도 개혁 등 규제 개선을 통해 보험사의 손해율 감소와 언더라이팅 이익 개선이 가시화될 것입니다. · 과거의 과도한 신계약(CSM) 유치 경쟁이 완화되면서 보험사들의 계약 효율성이 제고되고 실적 변동성이 낮아지는 긍정적인 체질 개선이 진행 중입니다. [고금리 부담과 리스크] · 이번 금리 인상 주기는 이미 높아진 금리 수준에서 시작되어 추가적인 마진 확대 폭이 과거 대비 제한적일 수 있으며, 가계대출 등 취약한 대출 수요를 위축시킬 우려가 있습니다. · 중동 지역의 지정학적 긴장 장기화와 이에 따른 유가 변동성 우려는 금융 시장의 불확실성을 높이고 자산 가치 변동성을 확대하는 요인입니다. · 예상치 못한 급격한 금리 상승이 발생할 경우, 자산-부채 매칭 구조 및 Convexity 효과에 따라 일부 보험사의 K-ICS(신지급여력제도) 비율 등 자본 비율에 일시적인 압박을 가할 수 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215635 [첨부 파일] 금융_Financials_The_investment_rules_left_by_past_rate_hike_cyc_.pdf [제목] 금융_Financials_The_investment_rules_left_by_past_rate_hike_cyc_.pdf [PDF 1페이지] Financials n) The investment rules left by past rate-hike cycles • The two previous rate-hike cycles suggest investors should consider non- interest-rate factors that drive stock prices. Today’s elevated interest rates and heightened geopolitical risks, in particular, call for a more disciplined and nuanced approach to the sector. • We remain bullish on Korean financial stocks and recommend investors focus on: 1) their compelling valuation discounts (vs their global peers); and 2) Korea’s strong growth trajectory, reflected in nominal GDP growth. • Banks are likely to see valuation expansion driven by enhanced shareholder returns, underpinned by structural improvements in interest income-driven ROE, while insurers are poised for valuation growth 0n improvements in both investment and underwriting profits. WHAT’S THE STORY? I. Start of rate-hike cycle—Financial stocks regain investor attention: Amid growing expectations of a Fed rate-hike cycle, investors are assessing the potential for further upside for financial stocks. Notably, the two previous rate-hike cycles over the past decade did not evenly benefit financials. We analyze these episodes to extract actionable insights. II. The 2016-2018 rate-hike cycle—Economic recovery, long-short spreads, and long-term yields as key share-price determinants: Supported by an economic recovery, both long-short spreads and long-term yields trended higher. Key implications from this cycle: 1) financial stocks heavily outperformed in the early stages of the rate-hike cycle; 2) bank stocks outperformed insurance stocks, benefiting from immediate improvements in NIM amid an economic recovery; 3) banks were sensitive to long-short spreads, while insurers depended on long-term yields; and 4) the regulatory shock from IFRS 17 on insurers overshadowed the benefits of rising long-term yields. III. Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle—The tension between economic strain and rate hikes: An unprecedented pace of rate hikes, driven by inflationary pressure, weighed heavily on the financial sector. Key insights include: 1) rate increases unsupported by an economic recovery were negative for financial stocks; 2) banks faced mounting concerns over asset quality and liquidity; 3) insurers, by contrast, delivered solid returns thanks to the stability provided by their long-term funding structure; 4) bank stocks reached a trough following the SVB and Credit Suisse events, with the subsequent recovery driven by yield-curve normalization and stronger shareholder returns; and 5) among insurers, marked differences in stock performance were closely aligned with loss ratios, underscoring the importance of fundamentals. (Continued on the next page) ▶ AT A GLANCE KB Financial Group (105560 KS, 175,800) Target price KRW230,000 30.8% BUY Shinhan Financial Group (055550 KS, 112,200) Target price KRW138,000 23.0% BUY Hana Financial Group (086790 KS, 137,600) Target price KRW161,000 17.0% BUY Hyundai Marine & Fire (001450 KS, 49,200) Target price KRW60,000 22.0% BUY DB Insurance (005830 KS, 188,700) Target price KRW250,000 32.5% BUY Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate heejae23.yoon@samsung.com 2026. 10. 6 [PDF 2페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 2 IV. A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal: Korean financial stocks warrant investor attention because: 1) their valuations remain significantly below those of their global peers; 2) Korea’s nominal GDP growth is likely to outpace that of most advanced economies in 2026 and 2027; and 3) expanding corporate investment is expected to produce a virtuous cycle, creating greater demand for banking, insurance, and capital-market services. In banking, rising ROE driven by higher interest income is likely to reinforce shareholder returns, while in insurance, both investment profit and underwriting profit are positioned to improve simultaneously. Among banks, investors should focus on the top-three financial groups, especially KB Financial Group. For insurance, DB Insurance and Hyundai Marine & Fire warrant particular attention. [PDF 3페이지] WHY SHOULD YOU READ THIS REPORT? Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader ┃ jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst ┃ mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate ┃ heejae23.yoon@samsung.com Dear investor, As reflected in the recent rally in financial stocks, market sentiment has been driven by growing expectations that the Fed could begin hiking rates in September. Uncertainty remains high, however, regarding the sustainability of the rate-hike cycle, as views on the future rate path continue to diverge. For example, several global investment banks, including our own, believe any Fed rate hike will prove temporary—two rate cuts are expected next year. For investors focused on Korean financial stocks, however, the more important consideration is that central banks in other major economies—including those in Korea, Japan, and Europe—have already started raising their rates. Our house view is that the Bank of Korea (BOK) will implement two additional rate hikes by end-2027, while the Bank of Japan (BOJ) has clearly signaled its commitment to further lifting its policy rate. Consequently, the most common investor question is: How much upside remains for financial stocks in the current rate-hike cycle? Over the past decade, we have experienced two distinct rate-hike cycles: 2016-2018 and 2022-2023. Yet financial stocks did not uniformly outperform during these periods. In some cases, they underperformed despite higher rates, and returns between banks and insurers diverged meaningfully. To better understand the drivers of these outcomes, we analyzed the key factors that influenced financial stocks during those cycles to identify the likely direction of and beneficiaries in the current environment. First, the 2016-2018 rate-hike cycle coincided with a broad-based economic recovery, with both long- short spreads and long-term rates trending higher. Key implications from this cycle include: 1) the outperformance by financial stocks was concentrated in the early phase of the rate-hike cycle; 2) bank stocks delivered stronger returns, benefiting directly from improved fundamentals; 3) banks were sensitive to long-short spreads, while insurers depended on long-term yields; and 4) Korean insurance stocks underperformed banks, largely due to the impending adoption of IFRS 17. [PDF 4페이지] WHY SHOULD YOU READ THIS REPORT? Finance/Consumer Goods Team Jaewoo Kim Team Leader ┃ jaewoo79.kim@samsung.com Mingi Jeong Senior Analyst ┃ mingi1.jeong@samsung.com Heejae Yoon Research Associate ┃ heejae23.yoon@samsung.com The 2022-2023 rate-hike cycle, driven by inflationary pressure, unfolded at an unprecedented pace, placing significant strain on financial stocks and broader markets. Key lessons from this period include: 1) rate increases unsupported by an economic recovery were negative for financial stocks; 2) banks faced renewed liquidity concerns, epitomized by the collapse of SVB; 3) insurers delivered relatively solid returns, supported by the perception that their long-term funding structure differentiated them from banks; 4) bank stocks descended into a trough following the SVB and Credit Suisse events, with the subsequent recovery driven by yield-curve normalization and stronger shareholder returns; and 5) among insurers, marked differences in stock performance were closely aligned with loss ratios, underscoring the importance of fundamentals. Today’s environment presents a complex mix of positives, negatives, and uncertainties. A simplistic bullish view on rate hikes is no longer sufficient—prudent, nuanced analysis is essential for three reasons. First, interest rates are already at elevated levels, meaning any further hikes would occur from a much higher base than in prior cycles. Second, geopolitical risks in the Middle East continue to introduce significant uncertainty. Third, financial institutions benefited from strong rallies in capital markets in 1H26, suggesting that the high base will moderate future upside. That said, Korean financial stocks offer distinct investment appeal: 1) their valuations remain significantly below those of their global peers; 2) Korea’s nominal GDP is set to grow 18% this year and 9% next year, outpacing that in most advanced economies; and 3) expanding corporate investments are expected to result in a virtuous cycle, generating greater demand for banking, insurance, and capital-market services. We believe banks’ interest income growth will accelerate on rising NIMs and steady loan growth. This, in turn, should enhance operating leverage, driving ROE higher and ultimately supporting further increases in shareholder returns. In insurance, unlike in the past—when rising long-term rates failed to translate into meaningful benefits—the outlook is now clearer: 1) improvements in investment income are already becoming visible, as interest rates have risen to relatively high levels (in absolute terms); and 2) regulatory reforms and moderating competition are expected to support underwriting profit improvement. Among banks, investors should focus on the top-three financial groups, especially KB Financial Group. In insurance, attention should center on DB Insurance and Hyundai Marine & Fire. [PDF 5페이지] REPORT CONTENTS Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 5 01 Start of rate-hike cycle – Financial stocks regain attention p7 Start of rate-hike cycle—Financial stocks to outperform the market in 2H Rate-hike cycle renews interest in financial stocks, but previous two rate-hike cycles produced disparate outcomes 02 Case 1. The 2016–2018 rate hike cycle—The importance of GDP growth, long-short spreads, and long-term yields p11 Rate-hike cycle began at end-2016—Shift from deflationary to reflationary conditions Implications 1. Global financial stocks rose in tandem at onset of Fed’s rate-hike cycle Implications 2. Rate hikes driven by economic recovery—Banks outperform insurers Implications 3. Banks sensitive to long-short spreads, insurers depend on long-term yields Implications 3-1. For banks, long-short spreads matter more than phase of rate cycle Implications 3-2. For insurers, impact of rising long-term yields depends on capital regulations 03 Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle —The tension between economic strain and rate hikes p26 The 2022 rate-hike cycle began at an unprecedented pace, driven by inflationary pressure Implications 1. Financial stocks underperform when rate hikes are not supported by economic recovery Implications 2. Banks face mounting pressure as narrowing long-short spreads, economic strain, and liquidity concerns (echoing SVB crisis) converge Implications 3. Unlike banks, insurers benefit from long-term funding structures partially offsetting liquidity risks Implications 4. Bank stocks rebound—yield-curve normalization as rate-hike cycle ends, and stronger shareholder returns Implications 5. Upside for non-life insurers’ stock being driven by improvements at core businesses, not just by higher interest rates [PDF 6페이지] REPORT CONTENTS Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 6 04 A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal p41 Gradual rate hikes and widening long-short spreads are positives However, this rate-hike cycle differs from the previous two—caution warranted Korean financial stocks are relatively attractive in the current rate cycle Industry check 1. Banks—Structural ROE improvement and greater shareholder return ability Industry check 2. Insurance—Cumulative benefits of higher interest rates and improving underwriting profit Stock picks – 1. Banking sector…Focus on the top-three financial groups (especially KBFG) Stock picks – 2. Insurance…Prefer second-tier non-life insurers with high sensitivity to interest rates and improving fundamentals [PDF 7페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 7 Start of rate-hike cycle – Financial stocks regain attention Start of rate-hike cycle—Financial stocks to outperform the market in 2H Central banks in major economies have already started raising interest rates — Fed is also set to raise rates Central banks across major economies have sequentially began raising rates since mid-2026: 1) in June, the Bank of Japan (BOJ) raised its policy rate 25 bps to 1%; 2) the European Central Bank (ECB) increased its deposit facility rate to 2.50% through two consecutive hikes (one in June and one in September); and 3) the Bank of Korea (BOK) took the unusual step of raising rates twice in two months (July and August), lifting its base rate to 3%. Amid this global tightening trend, market expectations for a Fed rate hike have also grown. According to CME FedWatch data, the probability of a September Fed rate hike has approached 90%, with speculation of further hikes ahead continuing to grow. Whether the Fed will enter a sustained rate-hike cycle remains uncertain — Our house view: We anticipate a longer-term shift towards monetary easing Even if the Fed raises its policy rate in September, it is premature to conclude that this would mark the beginning of a prolonged rate-hike cycle. First, while recent inflation readings remain above the Fed’s 2% target, concerns are growing that further rate hikes in an already elevated-rate environment could undermine economic momentum. The high volatility in the FedWatch-implied rate-hike probability, which fluctuates in response to economic data and remarks by Fed officials, reflects this uncertainty. Our house expects the Fed to raise rates in September before shifting towards an easing stance over the longer term. For example, our economist forecasts that the Fed will cut rates twice next year. This outlook is based on expectations that inflationary pressure, which currently justifies rate hikes, will ease by year-end as the inflationary effect of tariffs and energy price spikes fade. [PDF 8페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 8 Market yields have already partially priced in central bank rate hikes… However, investors should focus on the fact that market yields—a key indicator for financial-sector investments—have already partially priced in central bank rate hikes. 1) In Korea and Japan, where central banks have already started raising rates, one-year government bond yields have risen to 3.5% and 1.6%, respectively, up 90 bps and 60 bps since January. 2) Even in the US, where the Fed’s next move remains uncertain, the one-year UST yield has risen to 4.1% (up 70 bps since January). Korea: 1-yr KTB yield vs BOK base rate Japan: 1-yr JGB yield vs BOJ policy rate Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities EU: 1-yr German govt bond yield vs ECB policy rate US: 1-yr UST yield vs Fed policy rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2023 2024 2025 2026 1-yr KTB yield BOK base rate (%) While Korea began hiking rates in July, the 1-yr KTB yield (+0.9%pts ytd) reflected this beforehand -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2023 2024 2025 2026 1-yr JGB yield BOJ policy rate (%) While the BOJ's rate-hike cycle began 2 years ago, market rates recently accelerated 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Jan 2023 Jan 2024 Jan 2025 Jan 2026 1-yr govt bond yield ECB policy rate (%) ECB lifted rates tw ice ytd (June, September); Market rates rising rapidly since Jan 2026 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Jan 2023 Jan 2024 Jan 2025 Jan 2026 1-yr UST yield Fed policy rate (%) While the base rate has been frozen, market rates up 0.7%pts ytd [PDF 9페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 9 …Financial stocks to outperform the market in 2H, supported by higher market yields Global financial stocks have also trended higher, moving in line with market yields (which have already partially priced in expectations of rate hikes). Since end-June, banks and insurers in the US, Europe, Japan, and Korea have risen 4.6-15.2%, outpacing broader equity markets (-17.5% to +2.9%). Notably, Korean financial stocks have delivered particularly strong performances, with bank shares rising 15.2% and insurance stocks gaining 13%. Both sectors have outperformed: 1) the domestic equity market (which has undergone a sharp correction); and 2) their global peers. In the US, where the Fed’s next move remains uncertain, financial stocks (including banks and insurers) have also outperformed the broader market. Insurers, which are particularly sensitive to long-term yield movements, have generated stronger returns than banks. Korea: Banks vs insurers vs market since end-June Japan: Banks vs insurers vs market since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities EU: Banks vs insurers vs market since end-June US: Banks vs insurers vs market since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 15.2 13.0 (17.5) (20.0) (15.0) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Banking Insurance Kospi200 (%) Korean banks and insurers rise w hile overall market corrects 14.4 10.1 (5.2) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Banking Insurance Nikkei225 (%) Japanese banks and insurers rise w hile overall market corrects 9.6 5.8 1.2 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 Banking Insurance Eurostoxx50 (%) Banks and insurers rise w hile overall market is flat 4.6 6.0 2.9 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Banking Insurance S&P500 (%) Amid policy-hike uncertainty, banks and insurers slightly outpacing overall market [PDF 10페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 10 Rate-hike cycle renews interest in financial stocks, but previous two rate-hike cycles produced disparate outcomes The perception that rate hikes benefit financial stocks… The renewed focus on financial stocks during rate-hike cycles stems from the widely held view that higher interest rates benefit financial companies. The rationale is straightforward: when the value of money rises, financial institutions (financial intermediaries) tend to see improved profitability. …however, the two previous rate-hike cycles (2016-2018 and 2022-2023) produced sharply divergent outcomes… Applying this view (rate hikes benefit financial stocks) mechanically to investment decisions, however, could cause significant malinvestments. The two most recent Fed rate-hike cycles, in 2016-2018 and 2022-2023, produced markedly different outcomes. 1) During the 2016-2018 rate-hike cycle, both US banks and insurers delivered solid share-price gains. 2) By contrast, during the 2022-2023 rate-hike cycle, insurers outperformed but banks experienced sharp corrections. …the inconsistent correlation between financial stock prices and interest-rate trends Moreover, the relationship between financial firms’ share performance and interest-rate trends has not been consistent. 1) In 2018, financial stocks entered a pronounced correction despite continued increases in market yields. 2) Conversely, beginning in 2024, bank stocks launched a sustained rally even as market yields peaked and began to decline. Our objective is to assess the likely trajectory of financial stocks in the current cycle by analyzing patterns seen during past rate-hike cycles In other words, the experience from the past two rate-hike cycles suggests that approaching financial stocks with the simplistic assumption that rate hikes are universally positive has significant limitations. We therefore examine the key drivers of financial-stock performance during those two periods and apply those insights to assess the likely direction of financial stocks during the current rate-hike cycle. 3-yr UST yield vs US bank stocks 3-yr UST yield vs US insurers Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 50 100 150 200 250 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US banking index (LHS) 3-yr UST yield (THS) Banks rally during 2016-18 rate-hike cycle but fall during 2022-23 rate-hike cycle (%) (Index) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US insurance index (LHS) 3-yr UST yield (THS) Insurers rise w ith 2016-18 rate hikes and 2022-23 rate hikes (%) (Index) [PDF 11페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 11 Case 1. The 2016–2018 rate-hike cycle —The importance of GDP growth, long-short spreads, and long-term yields Rate-hike cycle began at end-2016—Shift from deflationary to reflationary conditions The rate-hike cycle that began in late 2016 The Fed’s sustained rate-hike cycle officially began in Dec 2016. Although the Fed had raised rates once in Dec 2015, ending its zero-interest-rate policy, it then kept rates unchanged for most of the following year. In Dec 2016, the Fed raised the federal funds rate from 0.25-0.50% to 0.50-0.75%, marking the start of a sustained tightening phase. This was followed by three rate hikes in 2017 and four in 2018. By end-2018, the federal funds rate had risen to 2.25-2.50%. The core driver of the rate-hike cycle: A shift from deflation to reflation The Fed’s rate hikes during this period were primarily driven by rising reflation expectations. First, oil prices, which had collapsed due to the US shale boom, began to recover in 2016, supported by OPEC production cuts. Second, the economic recovery gained momentum from mid-2016, fueling broad- based reflation expectations across markets. Third, unemployment continued to decline, falling below the long-term neutral range of 4.7-5.0% and signaling that the economy was approaching full employment. As a result, US asset markets, including equities and real estate, entered a sustained rally. Against this backdrop, the Fed had strong incentives to raise rates, not only to prevent overheating in financial markets, but also to rebuild policy flexibility to better absorb future economic shocks. [PDF 12페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 12 Fed policy-rate path US inflation vs WTI oil price Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities US unemployment vs real GDP growth Case-Shiller home price index vs S&P500 Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Implications 1. Global financial stocks rose in tandem at onset of Fed’s rate-hike cycle The Fed led the rate-hike cycle alone—no other major central bank raised rates until Oct 2017 A defining characteristic of this cycle was the divergence in monetary-policy timing between the Fed and central banks in other major economies. While the Fed raised rates three times over Dec 2016- mid-2017, central banks in Europe, Japan, the UK, and Korea all cut rates in 2016. It was not until late 2017 that the Bank of Korea (BOK) and the Bank of England (BOE) each raised rates 25 bps, nearly a full year after the Fed began tightening. Even through 2018, the pace of rate hikes by other central banks remained well below that of the Fed’s. As such, the 2016-2018 period was characterized by the Fed acting as the sole leader of global monetary tightening. 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 2015 1 hike (Dec) 2016 1 hike (Dec) 2017 3 hikes (Mar, Jun, Dec) 2018 4 hikes (Mar, Jun, Sep, Dec) 2019 3 cuts (Jul, Sep, Oct) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Jan 2015 Jan 2016 Jan 2017 Jan 2018 Jan 2019 US inflation (LHS) WTI oil price (RHS) (% y-y) (USD/bbl) From early 2016, oil rebounded and reflation expectations grew 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2015 2016 2017 2018 2019 Unemployment (LHS) Real GDP growth (RHS) (%) (%) US unemployment fell below the Fed's long-term normal 4.7-5.0%, nearing full employment as reflation expectations took hold 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 3,300 3,500 160 170 180 190 200 210 220 2015 2016 2017 2018 2019 Case-Shiller HPI (LHS) S&P500 (RHS) (Index) (pts) From deflation fears, since mid-2016, Shift to reflation expectations; asset-market recovers in earnest [PDF 13페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 13 Major central banks’ policy-rate adjustments over 2016-2018 US Fed Europe ECB Japan BOJ UK BOE Korea BOK Initial 0.50% -0.30% 0.10% 0.50% 1.50% 2016 Dec: +25bps, 0.75% Mar: -10bps, -0.40% Jan: -20bps, -0.10% Aug: -25bps, 0.25% Jun: -25bps, 1.25% No. of changes 1 hike 1 cut 1 cut 1 cut 1 cut Year-end rate 0.75% -0.40% -0.10% 0.25% 1.25% 2017 Mar: +25bps, 1.00% Nov: +25bps, 0.50% Dec: +25bps, 1.50% Jun: +25bps, 1.25% Dec: +25bps, 1.50% No. of changes 3 hikes No change No change 1 hike 1 hike Year-end rate 1.50% -0.40% -0.10% 0.50% 1.50% 2018 Mar: +25bps, 1.75% Aug: +25bps, 0.75% Nov: +25bps, 1.75% Jun: +25bps, 2.00% Sep: +25bps, 2.25% Dec: +25bps, 2.50% No. of changes 4 hikes No change No change 1 hike 1 hike Year-end rate 2.50% -0.40% -0.10% 0.75% 1.75% Source: Bloomberg, Samsung Securities However, financial stocks began rallying at the onset of the Fed’s rate-hike cycle Global financial stocks began trending higher in Nov 2016, one month before the Fed’s first rate hike (Dec 2016), when growing expectations for policy tightening were starting to be reflected in higher UST yields. Both banks and insurers recorded strong gains during this period. From Nov to Dec 2016, global bank and insurance stocks rose 14.8-32.3%, accounting for 39-74.6% of their total gains over Nov 2016- 2018 peak (vs cumulative returns of 35.6-58.4%). Notably, this rally occurred even though the Fed was the only major central bank raising rates—other central banks remained accommodative. Although financial institutions’ earnings are typically more sensitive to interest rates and economic conditions in their home nations, global financial stocks moved broadly in step with the Fed’s tightening cycle, independent of monetary-policy conditions in their home countries. Korean financial stocks delivered relatively muted gains during this period due to unique domestic conditions—uncertainty surrounding the impeachment of President Park Geun-hye weighed heavily on investor sentiment and the nation’s economic outlook. [PDF 14페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 14 Global banking sector index vs Fed policy rate Global insurance sector index vs Fed policy rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Global banks: Nov 2016-Dec gain vs Nov 2016-2018-peak gain Global insurers: Nov 2016-Dec gain vs Nov 2016-2018-peak gain Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 US Europe Japan Korea Fed policy rate (Indexed: Jan 1, 2016 = 100) (%) Ahead of the Fed's hikes, global banks all began to rise 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 US Europe Japan Korea Fed policy rate (Indexed: Jan 1, 2016 = 100) (%) Ahead of the Fed's hikes, insurers w orldwide also began to rise 46.1 47.3 74.6 15.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 US Europe Japan Korea Nov-Dec 2016 (LHS) Nov 2016-2018 peak (LHS) vs. gain to 2018 peak (RHS) (%) (%) Steep 2-month rally early in the hike period vs Korea, w here impeachment turmoil w eighed on sentiment 39.0 44.2 64.7 30.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 US Europe Japan Korea Nov-Dec 2016 (LHS) Nov 2016-2018 peak (LHS) vs. gain to 2018 peak (RHS) (%) (%) Insurers and banks move together, though insurers in Korea outperform [PDF 15페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 15 Fed rate hikes acted as catalyst for broader shifts in the global financial environment — A growing need for strategic positioning at inflection points During the early phase of the 2016-2018 rate-hike cycle, global financial stocks moved in tandem despite central banks having not adopted synchronized monetary policies. The primary driver was the Fed’s rate hikes acting as a catalyst for broader shifts in the global financial environment. For example, the Fed’s policy-rate increases exerted upwards pressure not only on US long-term yields, but also on long-term rates in other countries, including those still facing deflationary pressure. In late 2016, while most major economies outside the US still maintained ultra-accommodative monetary policies, their long-term bond yields rose more rapidly than short-term yields, signaling that the market was pricing in future US-led tightening. A second key factor was the shift in monetary-policy expectations triggered by the Fed’s rate hikes. Prior to the Fed’s hikes, financial stocks were deeply undervalued amid persistent deflation concerns. The Fed’s Dec 2016 rate hike, however, signaled the likely start of a multiyear rate normalization cycle, prompting investors to reposition portfolios ahead of broader market adjustments. In Korea, a brief rate-hike cycle occurred over 2010-2011 amid a sharp export-led recovery. Over the longer term, however, Korean monetary policy has historically followed the Fed’s. Fed rate-hike cycle Bank of Korea rate-hike cycle Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 (%) Jun 2004-Jun 2006 (+425 bps over 24 months) Dec 2015-Dec 2018 (+225 bps over 36 months) The Fed's hike cycle is long 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 (%) Oct 2005-Aug 2008 (+200 bps over 34 months) Jul 2010-Jun 2011 (+130 bps over 11 months) Nov 2017-Nov 2018 (+50 bps over 12 months) Excluding the 2010-11 hike cycle, degrees differ, but the broad trend is similar [PDF 16페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 16 Implications 2. Rate hikes driven by economic recovery—Banks outperform insurers Economic recovery as the catalyst for rate hikes—more positive to banks’ fundamentals When central banks raise policy rates, it typically reflects confidence in a sustained economic recovery and rising asset prices, conditions that directly support banks’ fundamentals. Banks benefit through three primary channels: 1) NIM expansion; 2) improvement in credit cost ratio (CCR); and 3) higher asset valuations. Together, these factors support earnings growth and ROE improvement. Over the course of the 2016-2018 rate-hike cycle, major US and Korean banks delivered consistent ROE improvements (through 2018), supported by rising NIMs and improving CCRs. Top-2 US banks: NIM vs loan growth Top-2 US banks: Interest-income growth vs CCR Top-2 US banks: Net profit growth vs ROE Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Top-3 Korean banks: NIM vs loan growth Top-3 Korean banks: Interest-income growth vs CCR Top-3 Korean banks: Net profit growth vs ROE Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 2.45 2.50 2016 2017 2018 2019 NIM (LHS) Loan growth (RHS) (%) (%) Solid NIM gains are the key 0.38 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2016 2017 2018 2019 Interest-income growth (LHS) CCR (RHS) (%) (%) CCR improvement amid recovery 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2016 2017 2018 2019 NP growth (LHS) ROE (RHS) (%) (%) Along w ith strong asset markets, large ROE improvement 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 2016 2017 2018 2019 NIM (LHS) Loan growth (RHS) (%) (%) Solid NIM gains and loan-grow th recovery is the key 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2016 2017 2018 2019 Interest-income growth (LHS) CCR (RHS) (%) (%) CCR improvement amid recovery 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2016 2017 2018 2019 Net-profit growth (LHS) ROE (RHS) (%) (%) On interest-income grow th and CCR improvement, ROE recovery [PDF 17페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 17 Banks outperformed insurers during economic recovery-driven rate-hike cycle Over Nov 2016-Mar 2018, bank stocks generated significantly stronger returns than insurance stocks. Banks rallied 20-100%, while insurers gained only 5-66%. This divergence stemmed from three key factors. First, banks benefited from rate hikes within a matter of quarters, as loan repricing occurred rapidly. Second, stronger economic activity reduced banks’ provisioning needs, supporting their earnings growth. Third, although interest rates increased, insurers were unable to fully capture the benefits because of regulatory and accounting constraints. In Korea, insurance stocks rose only 18.2% on average on: 1) the impending adoption of IFRS 17, which required insurers to revalue their liabilities at market rates; and 2) ongoing discussions surrounding the Korean Insurance Capital Standard (K-ICS). Global banks’ share performance (Nov 2016 vs 2018 peak) Global insurers’ share performance (Nov 2016 vs 2018 peak) Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 75.3 99.3 64.4 46.9 71.6 43.5 89.2 30.2 35.5 19.7 70.9 51.8 26.4 67.8 25.4 66.0 32.8 25.4 22.1 42.6 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) US banks lead in terms of share performance; Korean banks w ith M&A momentum outperform 51.9 11.8 43.3 17.2 43.8 47.6 37.0 44.8 36.7 66.0 23.0 27.8 4.2 7.6 35.2 66.3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) Insurers failed to keep up banks due to uncertainty surrounding surrounding upcoming adoption of IFRS 17 [PDF 18페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 18 Implications 3. Banks sensitive to long-short spreads, insurers depend on long-term yields Financial stocks began correcting in 1Q18—not due to rate hikes per se, but due to fears that rates were peaking As the rate-hike cycle entered its later stage, financial stocks began to correct in earnest from 1Q18. Although the Fed continued raising rates 25 bps each quarter through Dec 2018, both bank and insurance stocks peaked in early 2018 before retracing their gains. The primary driver of this correction was growing concerns that interest rates were approaching their peak. Although the Fed’s mid-2018 Dot Plot still indicated three additional rate hikes in 2019, the rapid pace of tightening raised fears that elevated rates would eventually weigh on economic growth. In addition, the US-China trade conflict intensified in mid-2018, dampening the outlook for global manufacturing and exports. Accordingly, despite the Fed’s Dot Plot guidance, financial stocks began pricing in the possibility that a rate-cut cycle was imminent. Global banks: Correction from 2018 peak to year-end Global insurers: Correction from 2018 peak to year-end Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Jun 2018 Fed Dot Plot Key developments in the 2018 US-China trade dispute Timeline Key content March US announces tariffs on China citing tech-transfer and IP- infringement grounds April US signals 25% tariffs on USD50b of Chinese goods; China’s retaliation of similar size July US and China each impose 25% tariffs on USD34b of goods September US imposes 10% tariffs on USD200b of Chinese goods; China retaliates on USD60b of US goods December At the G20 summit, the US delays further tariff hikes 90 days; the two nations resume talks Source: Samsung Securities Source: Federal Reserve -21.9 -30.5 -35.3 -25.1 -32.5 -28.7 -42.2 -31.4 -35.0 -30.6 -27.5 -21.3 -14.6 -22.0 -8.8 -19.3 -2.3 -27.0 -9.9 -29.1 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) -5.2 -39.2 -19.3 -24.0 -34.4 -14.1 -30.1 -9.9 -2.9 -28.0 -37.0 -41.1 -5.6 -1.4 -10.1 -26.9 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) The Dot Plot signaled rate hikes through 2020, w hile the market increasingly priced in the possibility of rate cuts [PDF 19페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 19 Implications 3-1. For banks, long-short spreads matter more than phase of rate cycle Bank stocks more closely correlated with long-short spreads than with level of interest rates The performance of bank stocks during both the early stage of their 2016 rally and the share correction in 2018 was driven primarily by changes in long-short spreads. In both periods, interest rates rose, yet stock- price performances (between 2016 and 2018) diverged. We attribute this divergence to changes in long- short spreads, which widened (from Nov 2016) before narrowing rapidly in 2018. This change (narrowing long-short spreads in 2018) occurred despite continued Fed rate hikes (long-term yields stayed flat). Banks’ business model built on maturity mismatch—short-term liabilities vs long-term assets This strong correlation between bank stocks and long-short spreads reflects the fundamental structure of banks’ business model. Banks capture loan-deposit spreads by borrowing short term (liabilities, primarily deposits) and lending long term (assets, in the form of loans). Deposits are typically repriced quickly in response to short-term rate movements, while loans are locked in at longer maturities. When the long-short spread: 1) widens, banks’ net interest spread increases; and 2) narrows, banks’ profitability comes under pressure. Long-short spreads not the whole story—economic context critical factor While long-short spreads are a powerful driver of banks’ stock performance, they do not fully explain share-price movements. For example, in 1H16, long-short spreads narrowed modestly, yet bank stocks held firm. Conversely, in late 2017, bank stocks continued to rise even as long-short spreads began to narrow (after peaking). These episodes demonstrate that long-short spreads do not always move in lockstep with bank valuations. Instead, bank-stock performance should be interpreted within the context of broader economic conditions. From mid-2016 through early 2018, rising reflation expectations supported a steeper yield curve and contributed to the strong performance of bank stocks. By contrast, the correction that began in late 2018 reflected not only a narrowing of long-short spreads, but also a sharp decline in reflation expectations amid escalating US-China trade tensions. US: 3-yr and 10-yr UST yields vs term spread US: Term spread vs banking sector index Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016 2017 2018 2019 Term spread (RHS) US 2-yr treasury rates (LHS) US 10-yr treasury rates (LHS) (%) (%pts) From mid-2017, the term spread narrow ed rapidly 0 20 40 60 80 100 120 140 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2016 2017 2018 2019 Term spread (LHS) Banking index (RHS) (%pts) (Index) The term spread must be read together w ith reflation expectations [PDF 20페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 20 This dynamic also holds true in Korea The share performance of Korean banks can also be largely explained by long-short spreads and the state of the economy. Although the influence of long-short spreads (on Korean banks) appears to be even greater than that on US banks, concerns over the state of Korea’s economy intensified in 2018 as the US-China trade conflict deepened (given Korea’s relatively high trade exposure to China), and the impeachment turmoil reached its nadir. Political uncertainty in 4Q18 further deepened the correction for bank stocks. Korea: 3-yr and 10-yr KTB vs term spread Korea: Term spread vs banking sector index Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016 2017 2018 2019 Term spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) From late 2018, the term spread narrowed rapidly 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016 2017 2018 2019 Term spread (LHS) Banking index (RHS) (%pts) (Index) Korean banks correlate more clearly w ith the term spread but also reflect domestic cyclical factors [PDF 21페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 21 Implications 3-2. For insurers, impact of rising long-term yields depends on capital regulations Shares in insurers driven more by long-term yields rather than by phase of economic cycle Unlike banks, insurers are far more sensitive to long-term interest rates than to broader economic conditions. This was evident for US insurers over the 2016-2018 rate-hike cycle—insurers proved to be more stable than bank stocks and showed a strong correlation with long-term yields. Over the same time period, Korean insurers also exhibited a clearer correlation with long-term yields than bank stocks did. However, periods of divergence emerged primarily because of market concerns surrounding the impending adoption of IFRS 17. US: 30-yr UST yield vs insurance sector index Korea: 30-yr KTB yield vs insurance sector index Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Rising long-term yields improve insurers’ investment yields, but with a significant lag From a business-model perspective, insurers are far more sensitive to long-term yields than to short- term yields. Insurers collect premiums upfront and invest them over decades, primarily in long-term government bonds. When long-term yields rise, reinvestment yields on maturing assets improve, enhancing insurers’ investment income over time. However, the positive impact of rising long-term yields on insurers’ earnings is not immediate. It typically takes at least one or two years for the rise to be fully reflected in insurers’ financial results. For example, Prudential Financial’s non-Japan general-account investment yield (excluding its Japanese operation, which focuses on yen-denominated assets, and is therefore unrelated to US yields) declined from 4.13% in 2016 to 3.88% in 2017 despite rising US interest rates. It began recovering only in 2018 (reaching 4.21%) and 2019 (4.28%). Similarly, the benefits stemming from the 2022-2023 rate-hike cycle only became visible in 2023 (5.04%) and 2025 (5.12%), confirming a lag of one to two years. In short, insurance stocks did not rise during the rate-hike cycle because of improvements in investment yields—they advanced in anticipation of longer-term structural earnings improvements. 150 180 210 240 270 300 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015 2016 2017 2018 US 30-yr treasury rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) Insurers move similarly to long-term UST yields 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 KTB 30-yr rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) After a brief late-2016 correction, Korean insurers move similarly to long-term UST yields [PDF 22페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 22 Korean insurers followed a similar pattern. Yields on Samsung Life’s newly acquired interest-bearing assets rose from 3.18% in 2017 to 3.6% by 2Q18, yet never exceeded yields on its existing interest- bearing assets (which remained in the 3.6-3.8% range). Meanwhile, yields on existing interest-bearing assets steadily declined from 4.43% in 2015 to 3.4% by end-2019, as lower reinvestment rates on maturing bonds dragged down overall returns. It was not until 2022, when yields on newly acquired interest-bearing assets surpassed those on existing interest-bearing assets, that yields on existing interest-bearing assets stopped declining. They have since stabilized at around 3%. Prudential’s general-account yield vs 10-yr UST yield Samsung Life’s book yield vs new-money yield Source: Prudential 10-K (ex-Japan), FRED, Samsung Securities Note: Yields are on interest-earning assets Source: Samsung Life, Samsung Securities Rising long-term yields generally positive for insurers’ capital—but only when liabilities are measured at market value The strong correlation between rising long-term yields and rising insurers’ stocks stems from expectations of lower liabilities and thus capital expansion. Because insurers recognize future claim obligations as liabilities, higher yields reduce the present value of future insurance liabilities, effectively shrinking balance-sheet liabilities. Whether this translates into actual capital improvement, however, depends on the accounting standards used. Under the current framework, the impact varies based on two key factors: 1) whether liabilities are measured at market value (as under IFRS 17 and K-ICS); and 2) the relative interest-rate sensitivity of assets and liabilities. During the 2016-2018 rate-hike cycle, both US and Korean insurers operated under risk-based capital (RBC) frameworks that valued liabilities at amortized cost rather than market value. As a result, rising interest rates often reduced their net-asset values and capital ratios—declining bond prices lowered the value of their asset portfolios. Even then, some market participants still viewed higher long-term bond yields as positive for insurers because the industry was already preparing for IFRS 17, under which liabilities would be marked to market. In addition, embedded value (EV) metrics were widely used to capture the true economic impact of interest-rate movements. 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Investment yield (ex-Japan) Investment yield US 10-yr treasury yield (%) The rise in investment yield from higher rates is reflected w ith a lag 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1Q17 3Q18 1Q20 3Q21 1Q23 3Q24 1Q26 Book yield New-money yield (%) The new -money yield only exceeded the book yield from 2022 [PDF 23페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 23 IFRS 4 vs IFRS 17 / RBC vs K-ICS regime comparison: The impact of rising rates on capital Item IFRS 4/RBC (2016-2018 rate-hike cycle) IFRS 17/K-ICS (2025-2026 cycle) Insurance-liability valuation Cost: fixed at the contract-inception assumed rate, unresponsive to rate changes Market: current discount rate; on higher rates, liability PV falls Bond (asset) valuation AFS at market → other comprehensive income (equity) FVOCI at market → other comprehensive income (equity) Capital impact when rates rise Only bond valuation losses reflected → decline Net of liability decline and bond valuation loss: rises if liability effect dominates, falls if asset effect dominates Capital-ratio formula RBC: available capital on cost-based liabilities / required capital K-ICS: available capital on mark-to-market net assets / required capital Capital ratio when rates rise Falls (4Q16 also had tighter regulation on top of valuation losses) Depends on net asset-liability exposure and changes in required capital Applicable period Korea 2011-22. The US is still cost-based (partly market via LDTI in 2023) Korea from 2023. Europe has been market-based via Solvency II since 2016 Source: FSS, FSC, Samsung Securities Total-equity index (2016-2018) Total-equity index (2025-2Q26) Note: On a separate total-equity basis Source: FSS, FISIS, DART, Samsung Securities Note: Samsung Life and Samsung F&M were excluded due to large affiliate-stock impact; on a separate total-equity basis Source: FSS FISIS, DART, Samsung Securities US 30-yr UST yield vs insurance sector index US insurers: Investment yields US insurers: RBC ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F (Indexed: 1Q16=100) Despite rising rates, total equity declined 80 100 120 140 160 180 200 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Hanwha Life DB Insurance Hyundai M&F (Indexed: 1Q25=100) Total equity rose in step w ith rising rates 150 180 210 240 270 300 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015 2016 2017 2018 US 30-yr treasury rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) Insurers move similarly to long- term rates 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2015 2016 2017 2018 Travelers Metlife Prudential (%) With long asset/liability maturities, insurers' near-term earnings improvement is not pronounced, but a directional turn is confirmed 300 350 400 450 500 550 600 650 2015 2016 2017 2018 Travelers Metlife Prudential (%) [PDF 24페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 24 Korea 30-yr KTB yield vs insurance sector index Korean insurers: Investment yields Korean insurers: RBC ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities The regulatory shock from IFRS 17 overshadowed the benefits of rising long-term yields The underperformance by Korean insurers (vs banks) during this period was driven less by forgone benefits stemming from higher interest rates and more by the substantial capital burden associated with the impending adoption of IFRS 17. When the International Accounting Standards Board (IASB) finalized IFRS 17 in May 2017, the transition to mark-to-market valuation of liabilities became inevitable, a change that was expected to weigh heavily on life insurers with large portfolios of fixed- rate policies. Beginning in Dec 2017, financial regulators progressively lowered the discount rate used in the liability adequacy test (LAT), requiring insurers to strengthen reserves. At the same time, RBC requirements were tightened gradually from late 2016, including higher confidence levels for credit risk and longer duration assumptions for interest-rate risk. Consequently, market attention shifted from how high interest rates could rise to how much additional capital insurers would need to raise. Insurers also actively raised capital to meet mounting regulatory requirements. The outstanding balance of capital securities, including hybrid securities and subordinated debt, increased from KRW0.8t at end-2016 to KRW6.7t by end-2019. Major life insurers issued offshore instruments at yields exceeding the returns generated by their investment portfolios. Kyobo Life raised USD500m at 3.95% in Jul 2017, Heungkuk Life raised USD500m at 4.475% in Nov 2017, and Hanwha Life raised USD1b at 4.70% in Apr 2018. These funding costs exceeded the 3.5-3.8% yield generated by their interest-bearing assets. In other words, insurers were paying more to raise capital than they earned on their asset portfolios, even before IFRS 17 took effect. The uncertainty was compounded by two delays to IFRS 17’s implementation: from 2021 to 2022 (the first delay was announced in Nov 2018), and then to 2023 (announced in Mar 2020). As a result, the benefits stemming from rising rates were dwarfed by the capital burden associated with the transition to IFRS 17. 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 KTB 30-yr rates (LHS) Insurance index (RHS) (%) (Index) After a brief correction in late- 2016, Korean insurers move similarly to long -term rates 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2015 2016 2017 2018 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance (%) Investment yield turns gradually w ith a lag 100 200 300 400 2015 2016 2017 2018 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance (%) Despite rising rates, the RBC ratio fell [PDF 25페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 25 IFRS 17/K-ICS adoption timeline: The regulatory direction of the 2016-18 rate-hike cycle Timeline Event Insurer implication Apr 2016 FSC RBC-strengthening roadmap: credit-risk confidence 95 → 99%, rate-risk duration 20- >30yr phased in Regulatory effect accompanied the 4Q16 RBC plunge May 2017 IASB finalizes IFRS 17 (to take effect 2021) Mark-to-market-liability/capital- strengthening fears surface Jul 2017-May 2018 Kyobo (USD500m), Heungkuk (USD500m), Hanwha (USD1b): life-insurer capital-securities balance rose from KRW0.8t at end-2016 to KRW6.7t at end-2019 Strengthening costs pre-reflected, funding rate 3.95-4.70% Dec 2017 FSS strengthens LAT: phased discount-rate cuts (end-'17-'19), extra reserves on shortfall High-fixed-rate burden becomes visible Nov 2018 / Mar 2020 IASB delays IFRS 17 to 2022, then to 2023 Uncertainty prolonged Jan 2023 IFRS 17/K-ICS take effect Mark-to-market liabilities begin in earnest Source: FSC, FSS, IASB, FISIS, Samsung Securities Life-insurers: Capital-securities balance Korean insurers vs banks vs Kospi Source: FISIS, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 Hybrid capital Subordinated debt & borrowings (KRWt) 60 80 100 120 140 160 180 Oct 2016 Apr 2017 Oct 2017 Apr 2018 Oct 2018 Samsung Life Samsung F&M KBFG Kospi (Indexed: Oct 2016 = 100) In the '16-'18 cycle, insurers underperformed banks and the Kospi [PDF 26페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 26 Case 2. The 2022-2023 rate-hike cycle —The tension between economic strain and rate hikes The 2022 rate-hike cycle began at an unprecedented pace, driven by inflationary pressure Inflationary pressures prompted the Fed to make aggressive rate hikes The 2022-2023 rate-hike cycle differed sharply from the 2016-2018 rate-hike cycle. Pandemic-induced supply-chain disruptions, excess liquidity injected into markets, and the geopolitical fallout from the Russia-Ukraine war all contributed to elevated inflationary pressure. US CPI for Jun 2022, released in Jul 2022, rose 9.1% y-y, marking a sharp acceleration in inflation. In response, the Fed and other major central banks began raising policy rates from the near-zero level (which was established right after the pandemic began). The pace of tightening was exceptionally rapid. The Fed began hiking in Mar 2022—the federal funds rate initially stood at 0.25-0.50%, rising to 4.25-4.50% by end-2022. The final rate hike in Jul 2023 lifted the policy rate to 5.25-5.50%. Notably, in 2022 alone, the Fed implemented four giant steps—75 bps increases at each of four meetings—representing an unprecedented pace of monetary tightening. US 1-yr UST yield vs Fed policy rate US inflation vs WTI oil Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US 1-yr treasury yield Fed policy rate (%) Starting in Mar 2022, Fed aggressively tightened policy rate (5.25-5.5% by Jul 2023) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Jan 2021Jul 2021Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023 US inflation (LHS) WTI oil price (RHS) (% y-y) (USD/bbl) As of June 2022, oil price topped USD100 and CPI rose 9.1% [PDF 27페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 27 The BOK’s tightening cycle was also rapid, but household debt and housing-market overheating were the primary drivers rather than inflation The Bank of Korea (BOK) began its rate-hike cycle before the Fed. Starting by lifting its policy rate to 0.75% in Aug 2021, the BOK raised rates a total of 10 times through Jan 2023, bringing its policy rate to 3.50%. During this period, the BOK also implemented two big steps (two 50 bps rate hikes) as part of its aggressive tightening path. The rationale behind the BOK’s rate hikes, however, differed somewhat from that of the Fed. While the Fed primarily responded to surging inflation, the BOK’s actions were more preemptive—concerns had risen greatly over household debt (rapidly rising) and housing prices (overheating) in a near-zero-rate environment. In Jun 2021, Korea’s household debt growth reached 10.5% y-y, while the household debt-to-GDP ratio rose to 99.1%. Seoul housing prices surged 15.1% y-y that month. In 2022, the pace of BOK tightening accelerated, reflecting not only rising oil prices but also sharp won depreciation, both of which intensified domestic inflationary pressure. By 2H22, concerns over capital outflows added further urgency to monetary tightening. 1-yr KTB yield vs BOK base rate Household debt growth vs household debt/GDP Source: Quantiwise, Samsung Securities Source: BOK, Samsung Securities Home-price growth: Seoul vs nationwide KRW/USD rate vs inflation Source: KB Real Estate, Samsung Securities Source: BOK, Samsung Securities 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 KTB 1-yr rates BOK base rate (%) The BOK began hiking in August 2021, earlier than the Fed (BOK hiked 10 times over Aug 2021-Jan 2023) 85 90 95 100 105 110 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Household debt growth (LHS) Household debt/GDP (RHS) (% y-y) (%) Need to stabilize household-debt ratio emerged in 2021 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Jan 2021 Jul 2021 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 Housing price growth (Seoul) Housing price growth (Nationwide) (% y-y) Surging household debt and home prices triggered early BOK hikes 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 Jan 2021Jul 2021Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023 KRW/USD exchange rate (LHS) Inflation (RHS) (KRW/USD) (% y-y) In 2022, rising oil plus a higher (w eaker) w on added to inflation pressure [PDF 28페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 28 Implications 1. Financial stocks underperform when rate hikes are not supported by economic recovery Despite rate hikes in 2022, financial stocks underperformed—banks declined, while insurers posted only modest gains During the 2022 rate-hike cycle, bank and insurance stocks (with the exception of Japanese firms) generally generated weak returns. In 2022: 1) US bank stocks fell 23.7%, while Korean bank stocks declined 18.1%; and 2) US insurers rose only 6.5%, while Korean insurers gained only 11.2% (though Korean insurers rose just 1.2% over Jan-Nov 2022). In Japan, expectations of YCC easing led to different market dynamic Unlike their global peers, Japanese banks and insurers saw strong gains in 2022, not because of higher policy rates, but because of expectations that the Bank of Japan (BOJ) would ease its yield curve control (YCC) policy. Since 2016, the BOJ had managed long-term interest rates by buying long-term government bonds, seeking to stimulate the economy after quantitative easing delivered limited results. This policy (YCC), however, came at a cost—banks saw their interest margins shrink as long-short spreads narrowed, while insurers struggled with lower investment returns on their bond portfolios. By late 2022, investors increasingly expected the BOJ to allow long-term rates to rise. That shift in sentiment triggered a rally in Japanese financial stocks. 2022 global banking index returns 2022 global insurance index returns Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities (21.3) (12.9) (21.4) 10.0 (23.7) (4.6) (18.1) 33.1 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 US Europe Korea Japan As of end-Nov As of end-Dec (%) Global banks w eak, but Japanese banks do w ell on grow ing YCC-change optimism at year-end 5.7 (7.0) 1.2 16.2 6.5 0.4 11.2 26.9 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 US Europe Korea Japan As of end-Nov As of end-Dec (%) Insurers w eak on rate hikes, Japanese insurers buck trend on YCC-change optimism at year-end [PDF 29페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 29 Global banking index trend Global insurance index trend Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Implications 2. Banks face mounting pressure as narrowing long-short spreads, economic strain, and liquidity concerns (echoing SVB crisis) converge The low point for financial stocks over the 2022-2023 rate-hike cycle came in Mar 2023 following the collapse of Silicon Valley Bank (SVB). Based on stock returns from the start of 2022 through the Mar 2023 trough, bank stocks underperformed insurers. US bank shares declined more sharply as the SVB failure exposed systemic vulnerabilities within the banking system, while insurers proved comparatively resilient. Global banking index returns: Jan 2022 to Mar 2023 Global insurance index returns: Jan 2022 to Mar 2023 Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US Europe Japan Korea (Indexed: Jan 1, 2022 = 100) After a steep correction through 3Q22 and a partial rebound in 4Q22, returns stayed weak 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 US Europe Japan Korea (Indexed: Jan 1, 2022 = 100) Less volatile than banks but returns w eak (41.0) 0.1 (17.5) 27.7 (50.0) (40.0) (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 US Europe Korea Japan (%) With bank stocks correcting, US banks w eakest during the SVB episode (4.2) 0.4 13.8 12.0 (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 US Europe Korea Japan (%) By contrast, insurers posted better returns than banks [PDF 30페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 30 Greater pressure on banks 1. NIM compression driven by yield-curve inversion Despite the 2022 rate-hike cycle, bank stocks underperformed largely because of yield-curve inversion. In the US, the yield spread on 10-yr and 2-yr USTs narrowed from 0.9%pts in January to -0.8%pts by year-end. Similarly, in Korea, the spread between the 10-year and 3-year KTB yield tightened from 0.4%pts to -0.2%pts over the same period due to a deteriorating economic outlook. While policy-rate hikes pushed short-term yields higher, concerns that aggressive tightening would weigh on economic growth, combined with a flight to safety, boosted demand for long-term bonds. US: 3-yr and 10-yr UST yields vs term spread Korea: 3-yr and 10-yr KTB yields vs term spread Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities The inversion of the yield curve weakened investor confidence in banks’ structural profitability and directly contributed to NIM compression. 1) Rising short-term interest rates increased banks’ funding costs, particularly for time deposits. 2) Loan and securities yields failed to adjust quickly enough to offset these higher costs. As a result, banks’ NIM declined with a lag, despite policy-rate hikes. In the US, banks experienced even greater NIM compression due to the structural characteristics of the market. 1) Following the SVB collapse, banks were forced to offer higher deposit rates to retain funding. 2) With a large proportion of assets classified as held-to-maturity securities—and yielding historically low returns—banks were unable to reprice these assets quickly enough to offset rising funding costs, creating a prolonged mismatch between funding costs and asset yields. US banks saw their NIM fall even more because of two unique problems: 1) after the SVB collapse, they had to pay higher interest to keep deposits, making their funding more expensive; and 2) with a large share of assets held-to-maturity securities, they were unable to quickly pass on higher funding costs. (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2022 Apr 2022 Jul 2022 Oct 2022 Term spread (RHS) UST 2-yr rates (LHS) UST 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Despite rising rates in 2022, the term spread inverted (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2022 Apr 2022 Jul 2022 Oct 2022 Term spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Also in Korea, after the term spread narrowed fast, inversion occurred in 4Q22 [PDF 31페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 31 US term spread vs BofA and PNC Financial NIM Korea term spread vs top-3 banks' average NIM Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities In Korea, KB Financial Group (KBFG) and Shinhan Financial Group (SFG) stood out in terms of defending their NIM during this period: 1) KBFG’s asset-repricing cycle is relatively long, which helped smooth NIM volatility; 2) both banks benefited from a high proportion of low-cost deposits, mitigating the impact of higher funding costs; 3) both repriced household loans; and 4) both strategically increased their share of corporate loans (which carry higher interest rates). NIM decline, by bank (end-2022 vs end-2023) Low-cost-deposit share, by bank Household-loan share, by bank Source: Company data, Samsung Securities Note: As of 2021 Source: Company data, Samsung Securities Note: As of 2021 Source: Company data, Samsung Securities 1.5 1.9 2.3 2.7 3.1 (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Term spread (LHS) BofA NIM (RHS) PNC NIM (RHS) (%pts) (%) Despite hikes, on a narrowing and inverting term spread, bank NIM turned dow n with a lag 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Term spread (LHS) Bank NIM (RHS) (%pts) (%) A narrow ing and inverting term spread led to NIM decline w ith a lag 6 (5) (22)(21)(22) (34) (15) (20) (27) (6) (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (bps) Kookmin Bank and Shinhan Bank better at defending NIM 53.0 53.3 40.5 47.8 40.7 45.3 38.8 47.1 39.5 50.4 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (%) Kookmin's and Shinhan's high low - cost-deposit shares helped defend NIM 53.4 50.0 50.8 48.2 16.3 32.2 34.0 33.2 42.3 42.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 Kookmin Bank Shinhan Bank Hana Bank Woori Bank IBK Busan Bank Kyongnam Bank Daegu Bank Jeonbuk Bank Kwangju Bank (%) Household-loan repricing and a shift tow ard corporate loans were positive [PDF 32페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 32 Greater pressure on banks 2. Rising credit costs amid economic deterioration concerns Higher interest rates increased borrowers’ debt-servicing burden, fueling concerns over an economic slowdown, and prompting banks to build additional reserves against potential loan losses. 1) Under GAAP, the average credit cost of the four largest US banks was -1.05% in 2021, reflecting substantial reverse provisioning, but rose sharply to 0.87% by 2024. 2) Under IFRS, credit costs at the Korean banks under our coverage (excluding internet-only banks) were less volatile but still increased significantly, rising from 0.21% in 2021 to 0.95% in 2024. In particular, provisioning related to real- estate financing weighed heavily on earnings. 1) Globally, losses emerged in commercial real estate (CRE) as rising interest rates and post-pandemic vacancy spikes pressured asset values. 2) In Korea, the primary source of stress was non-performing real-estate project finance (PF) loans. Top-4 US banks’ CCR trend Top-3 Korean banks’ CCR trend Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Notably, the increase in credit costs reflected more proactive reserve building than actual deterioration in asset quality. For example, delinquency rates at major banks in both Korea and the US remained tightly controlled at 0.6-0.7% in late 2024. 1) Large banks, whose loan portfolios centered on higher- quality borrowers, were less affected by macroeconomic shifts (vs non-bank financial institutions). 2) In the US, the predominance of fixed-rate mortgages meant existing borrowers faced limited increases in repayment costs despite rising interest rates. 3) In Korea, the BOK’s policy-rate increases were less aggressive than those in the US, and the introduction of refinancing platforms for household loans helped limit the rise in mortgage rates. The rise in banks’ credit costs was therefore driven largely by precautionary reserve building amid concerns over slower economic growth. 1) Among major US banks—Bank of America, Wells Fargo, and PNC Financial (but excluding JPMorgan and Citigroup as both faced structural issues)—reverse provisioning in 2022 switched to substantial provisioning growth in 2023, as preemptive provisioning increased from 4.6% of total provisioning in 2022 to 24.3% in 2023. 2) In Korea, preemptive provisioning by major banks rose from KRW1.6t in 2022 to KRW3.1t in 2023, accounting for 43% of their total provisioning expense and becoming the primary driver of the overall hike in their provisioning burden. (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 JPM BofA Citi WFC (%) After reverse provisioning in 2021, provisioning costs move higher 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 KB Shinhan Hana Coverage average (%) Bank CCR rose fast, w ith additional provisioning at year-end proving heavy [PDF 33페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 33 US vs Korea: Mortgage rates US vs Korea: Bank delinquency rates Note: US on a 30-yr fixed basis; Korea on a new-origination mortgage-rate basis Source: Bloomberg, Quantiwise, Samsung Securities Note: US is a top-2 bank average; Korea is a domestic-commercial-bank average Source: Bloomberg, FISIS, Samsung Securities Major US banks: Provisioning costs Major Korean banks: Provisioning costs Note: Sum of BofA, Wells Fargo, PNC Financial Source: Bloomberg, Samsung Securities Note: Sum of KB, Shinhan, Hana; pre-emptive provisioning include PD/LGD changes, cyclical response, real-estate finance, etc. Source: Company data, Samsung Securities Greater pressure on banks 3. Sharp decline in demand for loans from high-quality borrowers amid surging interest rates Bank loan growth slowed sharply during this period. In 2023, total loan growth slowed to 2.2% in the US and 4.1% in Korea. This slowdown was driven by three factors: 1) sharply higher lending rates reduced loan demand; 2) rising defaults in real estate-related financing made banks more cautious about lending; and 3) higher mortgage rates further dampened the housing construction market. As a result, new housing starts declined significantly in both countries over 2022-2023. 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) In the US, despite higher mortgage rates, fixed-rate loans limited the impact for borrowers; In Korea, effects such as the refinancing-platform launch pushed rates dow n again 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) Delinquency rose w ith a lag after rate rises, but remained below 1% (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2021 2022 2023 2024 2025 Net charge offs Net reserve build (USDb) Net reserve building drove the 2022-2023 provisioning increase 35.9 43.3 13.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2022 2023 2024 Preemptive provisioning (LHS) Total provisioning cost (LHS) Share (RHS) (KRWt) Pre-emptive provisioning rose to 43% of total additions, driving higher credit costs (%) [PDF 34페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 34 US vs Korea: Loan growth US vs Korea: Changes in new-housing starts Source: Federal Reserve, Quantiwise, Samsung Securities Source: Bloomberg, Ministry of Land, Infrastructure and Transport, Samsung Securities SVB and Credit Suisse crises heighten concerns, driving bank valuations to cyclical lows In Mar 2023, bank stocks hit their lowest valuation levels as market concerns peaked. These peak fears reflected: 1) the deposit run at SVB, which exposed systemic vulnerabilities among smaller US banks; 2) the Credit Suisse crisis, culminating in a bank run and its acquisition by UBS; and 3) concerns that conditions could deteriorate to the point where another 2008 Lehman Brothers crisis may happen. Although Korean banks had no direct exposure to the SVB collapse, they were swept up in a broader sell-off driven by global investor panic. Earlier, in Sep 2022, Korean banks had already reached a valuation trough due to rising funding costs triggered by the Legoland liquidity event. While banks’ valuations subsequently began to recover, renewed concerns over the stability of the global banking system prompted a second correction. We view these events as a representative example of the risks associated with abrupt interest-rate increases. 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2020 2021 2022 2023 2024 US (LHS) Korea (RHS) (%) Loan grow th fell during the rate-hike phase (%) (100) (50) 0 50 100 150 2020 2021 2022 2023 2024 US Korea (%) New -housing-starts growth turned negative [PDF 35페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 35 US SVB-episode timeline (2023) Timeline Key content Market impact & policy response 3/8 SVB sells USD21b of AFS securities and books an USD1.8b after-tax loss; also announces a USD2.25b capital-raising plan Large unrealized losses and capital-soundness fears surface 3/9 Deposit outflows surge - over USD40b in a day; SVB shares plunge ~60% A VC/tech-centered large, uninsured deposit base accelerates the bank run 3/10 California regulator closes SVB; FDIC appointed receiver Liquidity/deposit-outflow fears spread across US banks 3/12 Signature Bank also closed; US Treasury/Fed/FDIC decide to protect all deposits at SVB and Signature Bank The Fed introduces the BTFP, accepting banks’ Treasuries/MBS as collateral at par; systemic-risk containment begins in earnest 3/26~27 First Citizens acquires SVB Bridge Bank’s deposits and loans SVB resolution proceeds in earnest; the acute crisis phase subsides Source: Samsung Securities Korea Legoland-episode timeline (2022) Timeline Key content Market impact & policy response 9/28 Gangwon Province announces rehabilitation for the Legoland developer GJC; repayment uncertainty arises on the KRW205.0b PF-ABCP the province guaranteed Trust in local-government guarantees is impaired; sentiment on PF securitized products chills sharply Early October The related SPC, iOne Jeil-cha, defaults on KRW205.0b ABCP PF-ABCP refinancing difficulty widens; credit caution spreads across real-estate PF Mid- October PF-ABCP stress spreads to the CP/RP/corporate-bond markets Corporate-bond/CP yields surge and issuance slumps; even some AAA corporates struggle to place 10/23 The government announces a KRW50t+ market-stabilization package Bond Market Stabilization Fund reactivated; policy institutions expand corporate-bond/CP purchases; broker liquidity support, etc. November Additional liquidity support for the PF-ABCP/CP markets and further stabilization measures Continued policy response to ease short-term funding-market strain 12/12 Gangwon Province completes repayment of the KRW205.0b guaranteed obligation The direct Legoland-related credit event is resolved Source: Samsung Securities US banking index vs 3-month CD rate Korea banking index vs 1-yr time-deposit rate Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Quantiwise, Samsung Securities 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jan 2022 Jul 2022 Jan 2023 Jul 2023 Jan 2024 Jul 2024 US banking index (LHS) 3-month CD rates (RHS) (Index) (%) After the steep correction from the SVB+CS episodes in March 2023, amid rising funding costs, shares moved sidew ays for nearly a year 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 400 500 600 700 800 900 1,000 Jan 2022Jul 2022Jan 2023Jul 2023Jan 2024Jul 2024 KRX banking index (RHS) 1-yr time deposit rates (RHS) (Index) (%) SVB+Credit Suisse crisis Legoland crisis The tw o crises created a bank-stock double dip [PDF 36페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 36 Implications 3. Unlike banks, insurers benefit from long-term funding structures partially offsetting liquidity risks While the banking sector experienced sharp valuation corrections, the insurance sector’s share performance proved relatively strong over 2022-2023. In 2022, the US insurance ETF (KIE) generated a return of 1.4%, significantly outperforming both the US bank ETF (KBWB; -23.9%) and the S&P 500 (-19.4%). Similarly, Korea’s three major non-life insurers, despite their company-specific differences, generated returns ranging from -1% to +28.3%, substantially outperforming the Kospi (-24.9%). Insurance-stock resilience: Market recognition of differentiated funding structures Insurers were not immune to investment-related risks arising from higher interest rates and deteriorating real estate-finance quality. Both US and Korean insurers faced mark-to-market losses on low-yield bonds and exposure to defaults in real-estate finance. However, insurers experienced a more limited share-price impact primarily because of differences in liability structure. While banks rely heavily on short-term deposits for funding, insurers fund their businesses through long-term liabilities such as policy reserves. Without exposure to bank-run risks, insurers were able to maintain more stable investment positions than banks. This also highlights the relative stability of insurers’ funding costs. For example, 93.6% of KBFG’s KRW471t deposit liabilities mature within one year, whereas 85% of Samsung Life’s KRW184t insurance liabilities mature after five years. Unlike banks, whose funding costs quickly adjust to market rates, as illustrated by Korean time-deposit rates rising from 0.85% in Jan 2021 to 4.30% in Nov 2022, insurers’ fixed-rate policy liabilities lock in funding costs when contracts are signed. As a result, higher market interest rates do not immediately translate into higher funding costs for insurers. For interest- sensitive products, a portion of the rate increases is passed through via adjustments to the declared interest rate. Funding-maturity structure: bank deposit liabilities vs insurance liabilities Time-deposit rate vs KTB 10-yr yield Note: KBFG - consolidated financial-liability residual contractual maturity, undiscounted principal + interest; Samsung Life - present value of insurance-contract-liability net cash flows Source: Company data, Samsung Securities Note: Based on weighted-average new time-deposit rate Source: BOK Samsung Securities 94% 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Deposit liabilities of KRW471t (KBFG) Insurance liabilities of KRW184t (Samsung Life) Within 1 year 1-5 years Over 5 years 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2021 2022 2023 2024 2025 2026 New time deposit rates KTB 10-yr rates (%) Bank deposit rates are closely linked to market rates [PDF 37페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 37 Insurers were not immune to the effects of excessive interest rate competition: The Korean experience in 2022 Of course, insurers are not immune when competition for financial assets intensifies. During Korea’s 2022 rate-hike cycle, bank time-deposit rates rose sharply from 0.85% in Jan 2021 to 4.30% in Nov 2022. By contrast, savings-oriented insurance products, with declared crediting rates stuck in the 2% range, lost competitiveness (in terms of yield). Despite their stability, these insurance products became vulnerable to policy surrenders. Combined quarterly surrender values at the three major life insurers (Samsung Life, Hanwha Life, and Kyobo Life) increased 2.4x, from KRW4.3t in 4Q21 to KRW10.2t in 4Q22. This surge in policy surrenders directly increased insurers’ funding costs. To draw capital back into the sector, life insurers launched single-premium savings products offering fixed rates in the high- 5% range (up to 5.9%) and maturities of 3-5 years. As a result, new premium inflows surged in 4Q22. Hanwha Life recorded KRW6.4t in new premiums that quarter (2.1x its 1Q-3Q22 average), Kyobo Life’s reached KRW6.4t (2.1x its 1Q-3Q22 average), Kyobo Life’s came to KRW6.1t (2.2x its 1Q-3Q22 average), and Tongyang Life’s stood at KRW4.2t (3x its 1Q-3Q22 average). At the same time, funding markets froze amid the Legoland liquidity crisis. Heungkuk Life announced that it would not exercise the call option on its hybrid securities, only to reverse its decision later. In response, regulators temporarily eased liquidity requirements. From an investment perspective, the risk of renewed competition for savings-product offerings warrants close monitoring. The fixed-rate single-premium products (liabilities) with fixed rates in the 5% range issued by life insurers in late 2022 will mature in large volumes in 4Q27. If the BOK raises rates again next year, banks and other financial institutions will likely be forced to offer higher deposit rates. At the same time, life insurers will face a significant wave of maturing single-premium liabilities. To retain funding, insurers may be forced to offer even higher rates. In order for rising interest rates to benefit insurers, insurance companies must maintain a large amount of older, lower-cost liabilities. Life insurers’ surrender value (2020-2023) Life insurers’ premiums received (2022-2023) Source: FISIS, Samsung Securities Source: FISIS, Samsung Securities 0 2 4 6 8 10 12 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 Samsung Life Hanwha Life Kyobo Life (KRWt) Policy surrenders surged from 2H22 0 5 10 15 20 25 30 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Samsung Life Hanwha Life Kyobo Life Shinhan Life Tongyang Life (KRWt) [PDF 38페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 38 Implications 4. Bank stocks rebound—yield-curve normalization as rate-hike cycle ends, and stronger shareholder returns Yield-curve normalization and confirmation of banks’ resilient fundamentals drove the recovery in bank stocks following the SVB and Credit Suisse events Following the resolution of the SVB and Credit Suisse crises, bank stocks began to recover in 2024 for three key reasons: 1) rising expectations that central banks had reached the end of the tightening cycle led to lower short-term rates and a gradual normalization of the yield curve; 2) funding conditions improved, particularly among large banks, supporting a NIM recovery; and 3) contrary to earlier fears, the actual impact of the SVB and Credit Suisse events on banks’ asset quality proved to be limited. European banks delivered the strongest share-price gains during this period. Since the 2010s, European banks had faced persistent headwinds from negative interest rates, headwinds that intensified following the pandemic. In the early 2020s, Spain even experienced negative mortgage rates, raising concerns about the long-term viability of traditional banking business models. Beginning in 2024, normalization of the yield curve resulted in stronger interest income, which in turn rapidly restored profitability. US term spread vs banks’ NIM Korea yield curve spread vs 3-major banks’ average NIM Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Company data, Quantiwise, Samsung Securities Improved profitability, subdued growth, stronger capital ratios support more shareholder returns Alongside earnings normalization (driven by improved profitability), bank stocks received additional support from enhanced shareholder returns from 2024. With loan growth still subdued, banks gained greater capacity to return capital to shareholders, prompting major banks globally to strengthen their shareholder returns (primarily via share buybacks). In Korea, an additional catalyst emerged in early 2024 through the government’s corporate value-up initiative. Domestic banks announced plans to steadily lift dividends and expand their share buyback (and cancellation) programs. As these commitments were reinforced by earnings growth, Korean bank valuations began to re-rate gradually. 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 2022 2023 2024 2025 Term spread (LHS) BofA NIM (RHS) PNC NIM (RHS) (%pts) (%) As the term spread normalized in 2024, NIM recovered with a lag 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2022 2023 2024 2025 Term spread (LHS) Bank NIM (RHS) (%pts) (%) As the term spread normalized in 2024, NIM rebounded w ith a lag [PDF 39페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 39 US banks: Payout ratios European banks: Payout ratios Korean FGs: Payout ratios Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 83.6 112.1 0 20 40 60 80 100 120 140 2021 2022 2023 2024 2025 JPM BofA (%) 48.5 70.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 2021 2022 2023 2024 2025 Santander Unicredit (%) 52.4 50.2 0 10 20 30 40 50 60 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG (%) From 2023, stronger shareholder returns began in earnest [PDF 40페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 40 Implications 5. Upside for non-life insurers’ stock being driven by improvements at core businesses, not just by higher interest rates Fundamental improvements alongside higher interest rates The central theme of this report is that rising long-term interest rates are only one of several factors supporting insurance share prices. Indeed, the strong performance of non-life insurers over 2022-2023 was not solely attributable to higher interest rates. It was also supported by reduced vehicle usage during the pandemic and earlier premium increases, both of which significantly improved auto-insurance profitability. Auto-insurance loss ratios at the four major non-life insurers improved by around 10%pts, declining from 88.5- 91.6% in 2019 to 77.5-81.9% in 2021. Meanwhile, long-term insurance loss ratios stabilized, fluctuating within a narrow range (1%pt) over the same period. This divergence translated into a clear separation in stock-price performance between non-life and life insurers. In 2022, Hyundai Marine & Fire (Hyundai M&F) rose 28.3% and DB Insurance gained 20.9%, while Samsung Life climbed 10.8% and Hanwha Life lost 5.6%. In 2023, Samsung Fire & Marine (Samsung F&M) advanced 31.5% and DB Insurance gained 28.2%, significantly outperforming Samsung Life (-2.7%) and Hanwha Life (+2.2%). Non-life insurers: Auto insurance loss ratio, by firm 2022-2023 share performance: Life vs non-life insurers Source: FISIS, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities 70 75 80 85 90 95 2018 2019 2020 2021 2022 Samsung Fire & Marine Hyundai Marine & Fire DB Insurance Meritz Fire & Marine (%) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F Samsung Life Hanwha Life Kospi 2022 2023 (%) P&C insurers' returns outperformed those of life insurers [PDF 41페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 41 IV. A mix of positives, negatives, and uncertainties, but Korean financial stocks offer distinct investment appeal Gradual rate hikes and widening long-short spreads are positives Samsung Securities’ view—gradual rate increases ahead For the interest-rate environment to benefit the financial sector, gradual tightening rather than abrupt rate hikes is essential. Our base-case assumption is that: 1) the Fed’s policy rate will peak at 4% by end- 2026 before easing to 3.5% by end-2027; and 2) the BOK’s policy rate will rise gradually to 3% by end- 2026 and to 3.5% by end-2027. Fed policy rate path and forecast BOK base rate path and forecast Note: Fed policy-rate upper bound basis Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Source: BOK, Samsung Securities estimates 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2024 2025 2026 2027 (%) Current level: 4.00% One hike w ithin 2026, Tw o cuts expected in 1H27 →~3.50% expected by end-2027 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2024 2025 2026 2027 (%) Current level: 3.00% Rate to be frozen over Oct-Dec 2026, Tw o hikes expected in 1H27 →~3.50% expected by end-2027 [PDF 42페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 42 Long-term yields are rising and long-short spreads are widening The current interest-rate environment continues to support the global financial sector. Long-term yields have continued to rise, while widening pressure on long-short spreads is increasing. The latter trend is more pronounced in Korea than in the US or Europe, creating a more favorable backdrop for both Korean banks and Korean insurers. Insurers stand to benefit from higher investment yields and stronger capital ratios, while banks should see support from NIM expansion and earnings growth. US 2-yr and 10-yr UST yields vs yield curve spread (2026) Korea 2-yr and 10-yr KTB yields vs yield curve spread (2026) Germany 2-yr and 10-yr bund yields vs yield curve spread (2026) Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities However, this rate-hike cycle differs from the previous two—caution warranted The current rate-hike environment differs from the 2016-2018 and 2022-2023 rate-hike cycles in three important ways, suggesting that a measured approach is more appropriate than unchecked optimism. (1) Interest rates already elevated Interest rates are already significantly higher today (at the start of this rate-hike cycle) than they were at the start of the previous two tightening cycles—policy rates were near zero at the beginning of the 2016-2018 and 2022-2023 rate-hike cycles. The federal funds rate currently stands at 3.75-4%, while the BOK’s policy rate is 3%. This elevated starting point limits the scope for additional margin expansion because: 1) the room for further rate hikes is smaller than in prior cycles; and 2) additional rate increases risk dampening already fragile loan demand (particularly household loans). Mortgage rates currently average 6.71% in the US (30-year fixed-rate mortgages) and 4.48% in Korea (for new homebuyers). 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) US 2-yr treasury rates (LHS) US 10-yr treasury rates (LHS) (%) (%pts) The US yield curve spread, on recent short rates, gave back part of the gain as they rose 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) KTB 3-yr rates (LHS) KTB 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Korea's yield curve spread keeps w idening, most favorable environment 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Jan 2026 Apr 2026 Jul 2026 Yield curve spread (RHS) Germany government 2-yr rates (LHS) Germany government 10-yr rates (LHS) (%) (%pts) Germany's yield curve spread of 30bps stable at this level [PDF 43페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 43 Korea, US, EU, Japan: Policy-rate path Korea vs US: Mortgage rates Source: Bloomberg, Samsung Securities Note: US on a 30-yr fixed mortgage basis; Korea on a new-origination average mortgage-rate basis Source: FRED, Bank of Korea, Samsung Securities (2) Uncertainty surrounding geopolitical risks in Middle East, though excessive fear unwarranted Geopolitical tensions in the Middle East remain elevated and have persisted longer than expected. Global oil prices have again approached USD100/bbl, renewing concerns over inflationary pressure, particularly as the Russia-Ukraine war, which began in Feb 2022, remains unresolved. That said, excessive pessimism appears unwarranted. Compared with the WTI crude peak of USD130.5/bbl during the early stages of the Russia-Ukraine war, the recent high of USD114-115/bbl has been more moderate. This suggests that, absent a severe escalation, the inflationary impact stemming from the troubles in the Middle East is likely to remain contained. Moreover, major institutions’ end-2026 oil-price forecasts remain below current spot prices. WTI oil price vs Korean inflation Major institutions’ end-2026 oil-price forecasts Category WTI Bull scenario USD80~85 Consensus USD72~78 Bear scenario USD65~70 Note: Compiled from major IBs' year-end estimates Source: Samsung Securities Source: FRED, BOK, Samsung Securities (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2018 2020 2022 2024 2026 US Europe Japan Korea (%) Unlike the past, rates rising again despite being at elevated levels 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2015 2017 2019 2021 2023 2025 US Korea (%) Korea (4.5%) and US (6.7%) mortgage rates already high even though rate-hike cycle just starting -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0 20 40 60 80 100 120 140 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 WTI oil price (RHS) Inflation (LHS) (%) Oil price is now lower than where it stood at start of Russia-Ukraine w ar (USD/bbl) [PDF 44페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 44 (3) Strong capital-market performance boosted 1H26 results, but declining domestic trading volumes a concern In 1H26, global financial institutions benefited significantly from the capital-market rally through improving NIM (driven by wider long-short spreads), a recovery in interest income (supported by asset growth), and a surge in corporate and investment banking (CIB) earnings. In the US, JPMorgan’s CIB businesses generated 64.6% of the firm’s 2Q net profit, while Bank of America’s CIB businesses accounted for 58.7% of the company’s 2Q net profit. Korean financial groups exhibited a similar trend. At KBFG and SFG, earnings contributions from their securities affiliates expanded 13.4%pts and 5.1%pts y-y, respectively, reaching 22.3% and 14.3% of their 2Q net profit. Even Hana Financial Group (HFG), despite having a smaller securities business, joined the trend—the earnings contribution from its securities unit rebounded from 2.7% in 2Q25 to 13.5% following the completion of a big-bath. US banks’ earnings trend European banks’ earnings trend Korean banks’ earnings trend Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities JPM vs BofA: CIB-division profit trend JPM vs BofA: CIB-division profit as portion of company-wide profit Korean FHGs: Brokerage profit as portion of total Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 BofA (LHS) Citi (LHS) JPM (RHS) (USDb) (USDb) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 Unicredit (LHS) BBVA (LHS) Santander (RHS) (EURb) (EURb) 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 1Q23 4Q23 3Q24 2Q25 1Q26 KB (LHS) Shinhan (LHS) Hana (RHS) (KRWt) (KRWt) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1Q23 1Q24 1Q25 1Q26 JP Morgan Bank of America (USDm) JPM's and BofA's CIB divisions net profit surged 45.5% and 44.8% y-y 40 45 50 55 60 65 70 1Q23 1Q24 1Q25 1Q26 JP Morgan Bank of America (%) CIB profit share of 64.6% and 58.7% 0 5 10 15 20 25 30 1Q25 3Q25 1Q26 KB Shinhan Hana (%) Into 2026, the brokerage profit share rose fast to 13.5-22.3% [PDF 45페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 45 Korean financial stocks are relatively attractive in the current rate cycle When all factors are considered, we believe Korean financial stocks—particularly the banks and insurers that are positioned to benefit from higher interest rates—offer compelling investment appeal relative to their global peers. Why attractive? (1) Valuations discounted despite recent re-rating Korean financial stocks regained upwards momentum in September, narrowing part of the valuation gap with their global peers. Since end-August, Korean banks and insurers have risen 5% and 2.4%, respectively. By contrast, banks in other major markets have largely moved sideways, gaining around 1% or less, while US and European insurers have lost around 1% each. Japanese insurers, supported by rising long-term yields, have gained roughly 4%. Despite this recent catch-up, Korean financial stocks continue to trade at a substantial discount. Korean bank stocks under our coverage trade at 0.88x 2026 P/B, roughly half the level of their US, European, and Japanese peers (around 1.7x). Similarly, most Korean insurers trade below 1x P/B, while many global insurers trade above 2x. Global banking sector index trend since end-June Global insurance sector index trend since end-June Source: Bloomberg, Samsung Securities Source: Bloomberg, Samsung Securities 95 100 105 110 115 120 Jun 2026 Jul 2026 Aug 2026 US Europe Japan Korea (Indexed: Jun 30, 2026 = 100) In September, Koreanbanks outspace Japanese banks as they play catch-up 90 95 100 105 110 115 120 Jun 2026 Jul 2026 Aug 2026 US Europe Japan Korea (Indexed: Jun 30, 2026 = 100) In September, Korean insurers slightly lag Japanese insurers [PDF 46페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 46 Global banks: 2026E P/B comparison Global insurers: 2026E P/B comparison Note: As of Sep 15 Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Note: As of Sep 15 Source: Bloomberg, Samsung Securities estimates Why attractive? (2) Korea’s economic recovery gaining momentum from 2026—a powerful combination of higher rates and economic growth Korea’s economic fundamentals have improved markedly this year. Global demand for AI-related semiconductors has been driving record earnings at Samsung Electronics and SK Hynix, supporting a sharp recovery in corporate earnings and broader economic activity. Korea’s nominal GDP growth reached 26.4% y-y in 2Q26, approximately 4-7.5x higher than that in the US, Europe, and Japan. Nominal GDP growth is forecast at 17.7% in 2026 and 8.9% in 2027, substantially outpacing projected growth in other advanced economies. As discussed earlier, rate hikes supported by solid economic growth are generally positive for financial stocks. Korea’s sustained high economic growth trajectory through 2027 should provide a rare and powerful differentiator for Korean financial stocks relative to their global peers. Nominal GDP growth vs current-account-surplus growth Major-countries’ nominal GDP growth comparison Source: BOK, Samsung Securities estimates Source: Bloomberg, BOK, Samsung Securities 2.6 1.5 1.2 1.6 1.6 1.7 1.8 2.4 1.8 1.0 1.7 1.5 1.7 1.1 1.0 0.9 0.5 0.5 0.5 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 JPM BofA Citi WFC PNC Santander Unicredit BBVA ING Barclays MUFG SMFG Mizuho KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG US Europe Japan Korea (%) But Korean banks' P/B around half that of their global peers — ample valuation appeal persists 1.4 0.9 2.2 2.3 1.3 2.7 1.8 2.0 2.2 1.5 0.5 0.4 0.8 0.7 0.9 1.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Berkshire AIG Travelers Metlife Prudential Allianz AXA Generalli Tokio Life Daiichi Life Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M US Europe Japan Korea (%) While major global insurers trade above 2x P/B, in Korea, even second-tier primary insurers trade below 1x 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E Current account (LHS) Nominal GDP growth (RHS) (USDb) (% y-y) Unprecedented current-account surplus and nominal GDP grow th outlook 6.6 4.1 3.5 26.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 US Europe Japan Korea (% y-y) Korea's 2Q nominal GDP growth of 26.4%, running at 4.0-7.5x that in major advanced economies [PDF 47페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 47 Why attractive? (3) Corporate investments to spark positive feedback loop for financial sector Rising corporate investments are likely to create a virtuous cycle for the financial sector. Banks are already seeing increased deposits on the back of enhanced corporate cash flows. More importantly, higher capex is likely to generate loan demand from high-quality borrowers. Insurers should benefit from improved investment opportunities, while securities firms are positioned to gain from increased structured finance-related activity. In addition, stronger corporate earnings are likely to produce spillover effects for household income. Historically, Korea’s export-led growth model had a limited impact on domestic consumption. But this rate-hike cycle may prove different for three reasons: 1) export-oriented industry leaders are set to hike their domestic facility investments; 2) this capex should boost demand from related SMEs as well as from constructors; and 3) Korea’s nominal GDP growth has reached its highest level in more than two decades, which should support domestic consumption. For reference, the Bank of Korea has noted that during previous semiconductor booms, service-sector consumption in industrial hubs such as Ulsan increased with a lag. As such, the current recovery in consumption may still be in its early stages. Evidence is already emerging. In southern Gyeonggi Province, often referred to as Korea’s semiconductor belt, both consumption and housing prices have been rising rapidly. Notably, Tesla deliveries in the region over January-June grew more quickly than in other parts of the country. Nominal GDP growth vs domestic-consumption growth Tesla monthly average deliveries Apartment sale-price change in July, by region Source: BOK, Samsung Securities Note: Jan-Jun 2026 basis; semiconductor-benefiting areas = average of Icheon, Hwaseong, Cheongju Heungdeok-gu, Yongin Giheung- gu, Pyeongtaek Source: BOK, Korea Automobile Importers & Distributors Association, Samsung Securities Source: Korea Real Estate Board, Samsung Securities (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Nominal GDP growth Private-consumption growth (% y-y) Nominal GDP grow th and private-consumption growth high correlation 77.2 105.6 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 Nationwide Semiconductor- benefiting areas (% vs. 2025 monthly avg) 0.44 0.88 1.27 2.25 1.79 2.64 3.47 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Nationwide Seoul metro area Seoul Yongin Giheung Yongin Suji Suwon Yeongtong Hwaseong Dongtan (% y-y) Home prices in the semiconductor belt posted a marked uptrend [PDF 48페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 48 Industry check 1. Banks—Structural ROE improvement and greater shareholder return ability Amid rising interest rates, widening long-short spreads, and improving economic conditions, Korean banks should record structural ROE improvement. This should go beyond a temporary earnings gain— it should support sustainable increases in shareholder returns. As ROE moves up a level, banks should be better positioned to manage risk-weighted asset (RWA) growth while concurrently increasing shareholder returns. Structural ROE improvement (1) NIM expansion and solid loan growth to drive up interest income The primary earnings driver for banks in this rate-hike cycle is likely to be interest income. With annual loan growth expected to remain at 5%, rising NIM should amplify interest income, directly supporting net profit and ROE. For example, an annual NIM increase of 8 bps combined with 5% loan growth would generate an additional KRW3.4t in interest income at our covered banks (based on bank-level loan portfolios rather than consolidated interest-bearing assets). This growth would be particularly meaningful because it should more than offset the decline in earnings at securities affiliates (a key concern in recent earnings forecasts). In 1H26, combined interest income from banking operations at the three major financial groups increased KRW1.2t y-y, exceeding the KRW0.9t y-y increase from their securities affiliates. KBFG was an exception. KB Securities delivered stronger earnings growth than KB Bank’s (interest income growth) in 1H26, as: 1) its leading retail-brokerage dominance—among bank-centric financial groups—benefited from sustained retail trading activity; and 2) a 3 bp q-q decline in NIM slowed interest-income growth. Even if earnings at securities companies were to revert to 2H25 levels, a low-probability scenario given current trading volumes (KRW48.8t per day in August vs KRW37.1t per day in 4Q25), banks’ interest- income growth alone would more than offset the decline. Moreover, if NIM expansion exceeds current assumptions, interest income growth could be even greater than currently expected. Sensitivity test: Interest-income improvement from higher NIM Loans (KRWt) NIM Interest income Interest-income change by NIM-rise magnitude Interest-income growth (KRWb) 2Q26 At 5% growth assumption 2Q26 2Q26 0.06% 0.08% 0.10% 0.06% 0.08% 0.10% KBFG 385 404 1.74 2,744 589.5 674.3 759.0 5.4 6.1 6.9 SFG 371 390 1.61 2,419 543.6 625.3 707.0 5.6 6.5 7.3 HFG 327 343 1.61 2,280 479.2 551.2 623.2 5.3 6.0 6.8 WFG 309 324 1.51 2,076 436.5 504.3 572.2 5.3 6.1 6.9 IBK 324 340 1.59 2,085 470.8 542.0 613.2 5.6 6.5 7.4 BNKFG 110 116 1.84 689 174.2 198.5 222.8 6.3 7.2 8.1 iMFG 60 63 1.82 398 94.6 107.9 121.1 5.9 6.8 7.6 JBFG 47 49 3.04 391 102.0 112.3 122.6 6.5 7.2 7.8 Kakao Bank 49 52 2.13 402 84.8 95.7 106.5 5.3 5.9 6.6 K bank 21 22 1.61 128 31.4 36.1 40.8 6.1 7.1 8.0 Total 2,004 2,104 13,612 3,007 3,447 3,888 5.5 6.3 7.1 Note: Bank basis; interest-income growth = one-quarter of the annual interest-income increase over 2Q26 interest income Source: Company data, Samsung Securities estimates [PDF 49페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 49 Bank interest income vs broker profit (KRWb) 1H25 1H26 1H26 vs 1H25 (A) 1H25 1H26 1H26 vs 1H25 (B) (A-B) KBFG 5,204.3 5,511.9 307.6 KB Securities 338.9 796.3 457.4 (149.8) SFG 4,465.2 4,822.5 357.3 Shinhan Securities 258.9 577.7 318.8 38.5 HFG 3,898.3 4,464.5 566.2 Hana Securities 106.8 273.1 166.3 399.9 Total (A) 13,567.8 14,798.9 1,231.1 Total (B) 704.6 1,647.1 942.5 288.6 Note: Interest income on a bank basis Source: Company data, Samsung Securities Structural ROE improvement (2) Managing loan growth to enhance banks’ pricing power—positive for NIM Banks typically use nominal GDP growth as a benchmark when setting loan-growth targets. Nominal GDP reflects the total value of goods and services produced in an economy at current prices and is closely correlated with borrowers’ nominal income (the fundamental driver of debt-servicing capacity). As a result, sustainable loan growth should generally align with the pace at which the economy and its income base expand, making nominal GDP growth a natural reference point. The challenge is that nominal GDP growth this year and next is likely to sharply outpace historical norms. Korea’s nominal GDP expanded 17.1% y-y in 1Q26 and 26.4% y-y in 2Q26 and should grow a massive 17.7% in 2026 and 8.9% in 2027. Despite this predicted surge, we expect bank loan growth to remain constrained at around 5% next year. Asset growth must be managed carefully to prevent the erosion of CET-1 ratios, a prerequisite for strengthening future growth capacity and shareholder returns. At current ROE levels of 11-12%, loan growth of approximately 5% appears to be the most sustainable path for gradually increasing payout ratios without compromising capital adequacy. Based on KBFG’s ROE of 12% and its long-term total payout target of 60%, we estimate that RWA growth materially above the low-5% range would pressure its CET-1 ratio. Furthermore, despite the sharp increase in GDP growth in 1H26, banks’ loan growth remained at just 4.7% y-y, highlighting their disciplined approach to balance-sheet expansion. When loan growth remains below underlying demand, it lifts banks’ pricing power. Lower growth targets allow banks to be more selective, not only in extending credit based on risk-adjusted returns on risk-weighted assets (RoRWA), but also in managing deposit inflows to align with profitability and capital goals. This dynamic should allow banks to gradually lift NIM without fierce competition. [PDF 50페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 50 Sensitivity test: CET-1 change by ROE and RWA change (%, %p) ROE 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 RWA Growth 4.0 0.11 0.14 0.17 0.2 0.23 4.5 0.04 0.07 0.1 0.13 0.16 5.0 (0.02) 0.01 0.04 0.07 0.09 5.5 (0.09) (0.06) (0.03) (0.00) 0.03 6.0 (0.15) (0.12) (0.09) (0.07) (0.04) Note: For KBFG’s 2Q26 figures, payout ratio assumed at 60% Source: Company data, Samsung Securities estimates Bank loan growth vs nominal GDP growth Source: BOK, Samsung Securities Structural ROE improvement (3) Rising operating leverage to drive ROE expansion When banks’ interest income growth accelerates, their G&A expenses should expand at a slower pace. A significant portion of retail deposit-taking and lending activities has already been digitized. For example, most customers no longer visit bank branches to apply for mortgages—rather, they simply log in to their mobile apps. This shift has substantially reduced per-loan labor costs and shortened sales cycles, improving operating efficiency. Supported by this dynamic, leading global banks have been raising their ROE targets. Major US and European banks now target long-term returns on tangible common equity (ROTCE) or return on tangible equity (ROTE) of 17-20%, citing higher NIMs since 2025 (driven by wider long-short spreads and a low-single-digit growth in G&A expenses). Korea is beginning to follow a similar path. SFG recently updated its corporate value-enhancement plan, setting an ROTCE target of 11.5%, while HFG raised its ROE target to 12%. These new targets represent a meaningful step forward from the longstanding domestic benchmark of around 10%. We expect Korean banks’ operating leverage to strengthen meaningfully from 2027 as pressure from education taxes and ordinary-wage increases moderates and NIM expansion supports accelerating interest-income growth. 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Loan growth Nominal GDP growth (% y-y) Excluding COVID-19 era, loan grow th at mid-single-digit grow th [PDF 51페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 51 BofA: Interest income vs non-interest expense growth Hana Bank: Interest income vs SG&A cost growth Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities US banks’ ROTCE guidance vs European banks’ ROTE guidance Bank 2025 2026 target Medium- to long-term target Note ROTCE JPMorgan Chase 20% 17.0% 17% Through-the-cycle Bank of America 14.2% 16-18% Next 3-5 years Wells Fargo 15.0% 17-18% Medium term Citigroup 7.7% 10-11% 14-15% 2029-2031 ROTE BBVA 19.3% 20% 22% 2025-2028 average Banco Santander 16.3% 20% 2028 UniCredit 19.3% 20%+ 23%+ 2028 ING 13.6% 14%+ 15%+ 2027 Note: US banks guide on ROTCE, European banks guide on ROTE Source: Company data, Samsung Securities SFG: Value-up plan (update) HFG: Value-up plan (update) Source: Company data Source: Company data (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 Net interest income Non-interest expense (% y-y) As interest-income growth recovered from 2025, operating leverage has grow n (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 Net interest income SG&A cost (% y-y) SG&A rising in 2026 due to educationtax, but higher operating leverage expected in 2027 on high base [PDF 52페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 52 Structural ROE improvement (4) Asset-quality concerns amid rising interest rates must be viewed in the context of nominal GDP growth Rising interest rates undoubtedly create headwinds for banks’ asset quality. With delinquency rates and non-performing loans (NPLs) continuing to rise amid falling NPL coverage ratios, concerns have emerged that deteriorating asset quality could pressure banks’ earnings. However, the current environment differs significantly from that seen during the 2022-2023 rate-hike cycle. First, the sharp rise in nominal GDP growth points to a fundamentally different economic backdrop. Second, the BOK is expected to raise rates gradually. Third, banks have proactively built loan-loss reserves against potential non-performing assets through PF restructuring while strengthening collateral and guarantee frameworks, limiting the potential provisioning burden relative to that during past cycles. This is evident in the improvement in credit costs despite a modest q-q deterioration in asset-quality indicators in 2Q26. In fact, with the economy recovering, banks are more likely to enter a credit-cost improvement cycle. For the top-three financial groups, the credit cost ratio (CCR) in 2Q26 stood at 0.40%, well above the 10-year average of 0.34%. Rising household income combined with growing corporate profit and improving market liquidity are likely to support asset quality. Historically, bank CCRs have shown an inverse relationship with nominal GDP growth. As nominal GDP continues to expand, a meaningful improvement in CCR appears likely. NPL coverage ratio trend (%) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Chg (%p q-q) Chg (%p y-y) KBFG 133.1 138.5 133.4 148.3 127.1 135.4 8.3 (3.1) SFG 128.8 126.9 124.1 126.0 113.6 115.5 2.0 (11.4) HFG 115.2 106.2 105.0 109.8 95.6 86.4 (9.3) (19.8) WFG 132.7 127.0 130.0 129.9 124.8 112.9 (11.8) (14.0) IBK 111.3 105.7 106.0 107.7 105.2 100.9 (4.3) (4.8) BNKFG 84.5 85.3 90.0 84.9 76.7 79.9 3.2 (5.4) iMFG 94.6 90.5 95.3 91.1 93.6 82.2 (11.4) (8.3) JBFG 112.4 114.0 107.8 104.6 97.9 91.7 (6.2) (22.3) Source: Company data, Samsung Securities NPL ratio vs delinquency rate trend Credit cost rate vs nominal GDP growth trend Source: FISIS, Samsung Securities Note: Credit cost ratio is a weighted avg of the three groups (KBFG, SFG, HFG) Source: Company data, BOK, Samsung Securities 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 1H26 NPL ratio Delinquency rate (%) The uptrend continued through end-2025 and continued in 1H26 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 CCR (LHS) Nominal GDP growth (RHS) (%) (%) With CCR at 0.40%, above the historical average, improvement expected as GDP grow th accelerates 10-yr avg CCR of 0.34% [PDF 53페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 53 Structural ROE improvement to drive enhanced shareholder returns Importantly, structural improvement in bank ROE can translate into higher shareholder returns, a key prerequisite for a meaningful valuation re-rating of Korean banks. Assuming banks maintain their RWA growth at around 5%, achieving a payout ratio above 60% (vs the current level of 50%) would require a meaningful rise in ROE. For example, assuming 5% RWA growth and 10% ROE, the maximum sustainable payout ratio without eroding capital adequacy is around 50%. However, if ROE increases to 12% under the same RWA growth assumption, the theoretical ceiling for shareholder returns rises to 58.3%. At 13% ROE, shareholder returns can exceed 60%. Moreover, if RWA growth is reduced to 4%, below the 5% baseline assumption, the theoretical upper limit for shareholder returns rises further. At an ROE of 13% and RWA growth of 4%, the payout ratio could reach 69.2%. Net profit trend and forecast by FHG (KRWb) 2025 2026E 2027E 2028E KBFG 5,833.2 6,755.7 7,302.3 7,668.2 SFG 4,971.6 5,804.3 6,275.4 6,566.3 HFG 4,002.9 4,502.3 4,996.1 5,333.2 IBK 2,711.1 2,833.1 2,906.4 3,165.0 BNKFG 815.0 810.0 960.5 1,061.7 iMFG 443.9 523.3 587.7 665.0 JBFG 710.4 730.2 803.2 865.5 Kakao Bank 480.3 617.7 692.8 752.0 K bank 112.7 116.9 175.9 215.2 Total 20,080.9 22,693.6 24,700.1 26,292.2 Source: Company data, Samsung Securities estimates ROE trend and forecast by FHG (%) 2025 2026E 2027E 2028E KBFG 10.9 12.1 12.4 12.4 SFG 9.7 10.9 11.2 11.1 HFG 10.2 10.9 11.5 11.6 IBK 8.9 8.7 8.5 8.7 BNKFG 8.0 7.7 8.8 9.4 iMFG 8.4 9.5 10.2 11.0 JBFG 13.6 13.1 13.5 13.4 Kakao Bank 7.2 8.9 9.4 9.3 K bank 5.4 5.0 6.8 7.7 Total 9.2 9.7 10.2 10.5 Source: Company data, Samsung Securities estimates Payout ratio estimates by ROE and RWA growth (%) ROE assumption 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 RWA-growth 2.0 81.0 81.8 82.6 83.3 84.0 84.6 assumption 3.0 71.4 72.7 73.9 75.0 76.0 76.9 4.0 61.9 63.6 65.2 66.7 68.0 69.2 5.0 52.4 54.5 56.5 58.3 60.0 61.5 6.0 42.9 45.5 47.8 50.0 52.0 53.8 Source: Samsung Securities estimates [PDF 54페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 54 Industry check 2. Insurance—Cumulative benefits of higher interest rates and improving underwriting profit Looking back at Korea’s previous rate-hike cycles, insurers did not fully benefit from rising long-term yields. First, during the 2016-2018 rate-hike cycle, uncertainty surrounding capital treatment under the new accounting standard (IFRS 17) weighed on stock prices. Second, during the 2022-2023 rate- hike cycle, interest-rate levels in absolute terms were not high enough to meaningfully alter the yield trajectory of existing interest-bearing assets. The current cycle, however, is likely to provide a significantly more favorable environment for insurance stocks. The key driver is the prospect of simultaneous improvement in both investment income and underwriting profit. First, absolute interest-rate levels are substantially higher than they were at the start of previous cycles. Second, regulatory and accounting reforms are expected to enhance insurers’ fundamentals. Third, insurers are unlikely to engage in excessive price competition. 1. Investment income: Yields on existing interest-bearing assets beginning to recover Under IFRS 17, rising bond yields are clearly supportive of insurer profitability. Investment income (including interest income from bonds and loans) increases in line with market yields, while the cost of insurance liabilities (insurance finance costs) remains at the discount rate established when the contract is signed. This dynamic expands the net spread captured by insurers. The limitation of previous rate-hike cycles was the pace of improvement—eg, although Samsung Life’s yield on newly acquired interest-bearing assets began surpassing that on existing interest-bearing assets from 4Q21, and the spread widened to 1.9 bps by end-2022, the insurer’s yield on existing interest-bearing assets remained stuck at the low-3% range for four consecutive years (2022-2025). This lack of movement on existing interest-bearing assets stemmed from three factors: 1) KTBs issued over 2012-2015, which matured over 2022-2025, carried coupon rates of 2.3-3.5%, broadly comparable to prevailing reinvestment yields of the period; 2) long-dated bonds (20-30 year KTBs) purchased between 2019-2021 at yields of 1.5-2.2% had maturities extending into the 2040s and therefore had not yet entered the replacement cycle. As of 2025 (parent basis), 39% of Samsung Life’s bond portfolio had residual maturities exceeding 20 years, while only 5% matured within one year); and 3) loan balances were reduced from KRW45t to KRW37t to address duration mismatches, shifting asset allocation away from loans yielding more than 4% towards bonds yielding more than 3%. Beginning in 2027, however, a reinvestment effect (not seen during recent rate-hike cycles) is likely to emerge. This can be illustrated through the 10-year cycle of KTB yields. Bonds issued between 2012- 2015 and maturing between 2022-2025 were purchased at yields of 2.3-3.5%, broadly in line with reinvestment yields of 2.9-3.6%, meaning their replacement had little effect on portfolio yields. By contrast, bonds issued between 2016-2021 and maturing between 2026-2030 were issued at much lower yields (1.5-2.5%). These securities are now being replaced at current 10-year KTB yields of 3.9% (the Jan-Aug 2026 average), creating a substantial flywheel. Evidence of this transition is already visible. Samsung Life’s yield on existing interest-bearing assets rose from 2.964% in 4Q25 to 2.986% in 2Q26, representing an increase of 2.2 bps. While the improvement remains modest, the yield on new investments (4.452%) continues to exceed the existing portfolio yield by 147 bps. If this gap is maintained, insurers’ investment income is likely to enter a sustained upwards trajectory. [PDF 55페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 55 10-yr KTB: Maturing volume vs reinvestment new-money yield Samsung Life: New-money minus book-yield spread Note: Maturing volume assumed at the 10-year-prior KTB yield level Source: BOK, Samsung Securities Source: Samsung Life, Samsung Securities 1-1. Simulation results: Impact of rising rates on investment income… Life > non-life insurers The following assumptions and outcomes illustrate the projected impact of higher interest rates on insurer profitability: 1) Key assumptions a) Current long-term bond yields remain unchanged b) Insurers reinvest maturing bonds at prevailing market rates: – Life insurers: 8% of total bond portfolios mature annually – Non-life insurers: 12% of total bond portfolios mature annually 2) Key results a) After full reinvestment: – Increase in interest income (annualized basis): • Samsung Life: KRW226b (6% of 2026E pre-tax profit) • Hanwha Life: KRW111b (10% of 2026E pre-tax profit) • Non-life insurers (4 companies combined): KRW23b-47b (1-2% of 2026E pre-tax profit) b) After three full years of reinvestment cycle (post-2028): – Increase in interest income (annualized basis): • Samsung Life: KRW540b (15.6% of 2026E pre-tax profit) • Hanwha Life: KRW260b (24.6% of 2026E pre-tax profit) • Non-life insurers: KRW40b–80b 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2015 2018 2021 2024 2027E 2030E Current rate Same-maturity bond yield 10 years ago (%) The spread began to w iden in earnest -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1Q18 1Q20 1Q22 1Q24 1Q26 (%) [PDF 56페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 56 Life insurers are expected to benefit more significantly from the reinvestment of maturing bonds because of their longer-duration asset portfolios and higher portion of low-yield bonds. By contrast, non-life insurers maintain shorter average bond durations and actively reduced their exposure to low- yield bonds in 2025 (via portfolio rebalancing). For example, Samsung F&M and DB Insurance undertook aggressive portfolio rebalancing in 2025. That said, these projections should be viewed as directional rather than precise forecasts. Several limitations should be noted. First, investment income is not driven solely by bond portfolios. Equities, alternative investments, and loan assets also contribute to earnings and introduce fair-value volatility. Second, active bond sales in addition to natural maturities may generate realized losses, creating short- term earnings volatility. Third, portfolio turnover that exceeds duration assumptions could accelerate changes in yields on existing interest-bearing assets, introducing uncertainty surrounding estimates. [PDF 57페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 57 Sensitivity of profit increase from bond reinvestment if current rates hold (parentheses vs 2026E pretax profit) (KRWb) Bond balance (KRWt) Bond-replacement-rate assumption Year 1 Year 2 Year 3 Samsung Life 134.7 8% 226.0 (6.5%) 395.0 (11.4%) 541.0 (15.6%) Hanwha Life 65.8 8% 111.0 (10.3%) 193.0 (18.0%) 264.0 (24.6%) Samsung F&M 34.7 12% 47.0 (1.5%) 62.0 (1.9%) 79.0 (2.5%) DB Insurance 23.2 12% 32.0 (1.4%) 41.0 (1.7%) 53.0 (2.2%) Hyundai M&F 24.5 12% 33.0 (2.4%) 43.0 (3.1%) 56.0 (4.0%) Meritz F&M 16.8 12% 23.0 (1.0%) 30.0 (1.3%) 38.0 (1.6%) Note: New-money yield assumed at 4.0%; life spread vs. 10-yr-prior issues 2.1->1.6->1.3%p for years 1-3; P&C vs. 4-5-yr-prior issues 1.1->0.3->0.4%p Source: Company data, Samsung Securities estimates 2. Underwriting profit—benefits stemming from regulatory reforms and fall in excessive competition 2-1. Simultaneous improvement in indemnity and auto insurance driven by regulatory reforms Insurers are expected to see a recovery in underwriting metrics from 2H26 through next year, supported by two key regulatory changes: 1) the transition of musculoskeletal treatments to a managed-care framework (from Jul 2026); and 2) the elimination of the eight-week review period and future-treatment cost coverage for minor automobile injury claims (from Sep-Oct 2026). These reforms are expected to reduce both long-term insurance loss ratios and auto-insurance loss ratios at non-life insurers. Indeed, during 2Q26 earnings calls, insurers reported: 1) a 30% decline in musculoskeletal-treatment claims in Jul 2026; and 2) an expected improvement in auto-insurance losses ratios of around 2%pts over September-December) and by an additional 3%pts in 2027. While potential side effects, such as demand shifting to other medical-coverage categories or downwards pressure on auto-insurance premiums, cannot be ruled out, the underwriting environment appears to have moved beyond its most challenging phase (the past 12-18 months). As a result, these positive developments are likely to become increasingly visible against the backdrop of prior deterioration. 2H26 insurance-system changes and the expected impact on insurers System Effective Content P&L path Indemnity managed benefit (dosu) Jul 1, 2026 95% copay, capped at twice/week and 15 times/year Lower long-term risk loss ratio, better expected-vs- actual variance 5th-gen indemnity May 6, 2026 Excludes non-severe non-covered; 50% copay, W10m/yr cap Better new-business loss ratio, though the effect is reflected gradually Auto minor-patient 8-week review Sep 10, 2026 For grades 12-14, treatment beyond 8 weeks reviewed by HIRA specialists Better auto loss ratio; reduces long-term/oriental- medicine claims Abolition of minor-patient future-treatment cost Oct 25, 2026 Paid only to severe patients (grades 1-11); minor patients get actual treatment cost Better auto loss ratio; blocks settlement-amount inflation Source: FSS, MOLIT, MOHW, Samsung Securities [PDF 58페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 58 2-2. Moderation in excessive competition—improved contract efficiency and reduced earnings volatility A moderation in aggressive competition is also contributing to improved contract efficiency and lower earnings volatility, another important development to monitor. In 2Q26, new-business CSM declined y-y at leading non-life insurers: • Hyundai Marine & Fire: -8.7% • Samsung Fire & Marine: -14.5% • DB Insurance: -26.1% Monthly initial premiums also fell: • Hyundai Marine & Fire: -6.3% • Samsung Fire & Marine: -13.4% • DB Insurance: -19.6% (Note: Meritz Fire & Marine was an exception, with new-business CSM increasing 17.5% and monthly initial premiums rising 21% y-y.) At the same time, efficiency metrics have improved: • New business CSM multiple (margin) rose: • Samsung Fire & Marine: 12.8x → 13.9x (1H26) • Meritz Fire & Marine: 12.4x → 12.6x Life insurers also saw gains: • Samsung Life: 10.7x → 12.8x (since beginning of 2026) • Hanwha Life: 6.7x → 12.3x • Other contract-efficiency indicators, including policy-retention rates and first-year loss ratios, also improved at most insurers. Given that insurers prioritized aggressive CSM expansion during 2024-2025, often at the expense of negative experience adjustments that limited actual CSM growth, this shift suggests a more sustainable and predictable path for future CSM expansion. Notably, DB Insurance’s Aug 2026 corporate value-enhancement plan introduced the dividend coverage ratio (DCR) as a core performance metric. This signals a strategic shift towards prioritizing profitability and dividend-payable profit growth. This reflects an industry-wide evolution in capital- allocation priorities and growth strategies. [PDF 59페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 59 Monthly-premium new-business sales trend by insurer DB Insurance value-up: 2030 distributable profit by growth strategy Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 3. Caution warranted: Sharp rate hikes could pressure capital ratios However, caution is warranted—a sharp increase in interest rates, while not what we expect, would prove unfavorable for insurers, as the impact of this on their capital ratios may differ from that seen in previous rate-hike cycles. According to 2Q26 IR sensitivity disclosures, a 100 bp increase in interest rates would affect K-ICS ratios as follows: 1. Samsung F&M and DB Insurance would see K-ICS ratio falls of 7.5%pts and 7.2%pts, respectively 2. Hyundai M&F’s would remain broadly neutral 3. Only Samsung Life would continue to exhibit positive sensitivity, with a 10 bps rate hike likely boosting its K-ICS ratio 1%pt. This expected divergence stems from three structural factors. First, since the introduction of K-ICS in 2023, insurers have aggressively extended asset duration to achieve asset-liability matching, or even asset overmatching. For example, Hanwha Life’s duration gap improved from -0.02 years in 4Q25 to +0.93 years in 2Q26, while Hyundai M&F’s improved from -0.7 years (4Q25) to +0.7 years (2Q26). Second, under K-ICS, interest-rate risk is proportional to the absolute rate level rather than simply to relative changes. As rates rise, both the magnitude of the stress shock (in bps) and the required capital hike (due to convexity effects) amplify capital pressure. Third, the current regulatory yield curve used for liability valuation (interest rate term structure) has a last observed term (LOT) of 23 years. As a result, rate increases for long-dated government bonds may not be fully reflected in (lower) liabilities. 6 8 10 12 14 16 18 20 22 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 Samsung F&M DB Insurance Hyundai M&F Meritz F&M (KRWb, monthly avg) Excluding Meritz F&M, new business sales at most insurers declining 0.4 2.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 If new business sales +20% Sustainable balanced growth (KRWt) [PDF 60페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 60 Korean insurers' K-ICS, tier-1 capital, rate sensitivity (2Q26) Company K-ICS Tier-1 K-ICS K-ICS on +100bps rates Asset-liability duration Samsung F&M 283% 184.5%* -7.5%pts Asset-dominant Samsung Life 208% 177% +1%pt per +10 bps Liability-dominant -0.7yr DB Insurance 204% 96% -7.2%pts Asset-dominant +0.8yr Hyundai M&F 209% 83.8% Under 1%p per +50 bps Asset-dominant +0.7yr Hanwha Life 167% 58.8%* - Asset-dominant +0.93yr Note: *1Q26 figure Source: Company data, Samsung Securities [PDF 61페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 61 Stock picks – 1. Banking sector…Focus on the top-three financial groups (especially KBFG) NIM expansion to drive earnings growth The most straightforward driver of earnings growth in the banking sector is NIM expansion. However, assuming all banks experience similar NIM growth and loan growth, a paradox emerges—financial groups with historically higher interest income contributions from their banking operations stand to benefit the most. On a relative basis, internet-only banks should prove to be the largest beneficiaries, while among traditional banks, regional banks are likely to see the greatest benefits. Estimated bank NII contribution to group profit (2Q26) Sensitivity test: Annual pretax-profit contribution of interest- income increase, by bank (KRWb) Estimated bank interest-income increase (from sensitivity analysis) 2025 annual pretax profit Interest-income increment vs 2025 pretax profit KBFG 674.3 8,183.1 8.2 SFG 625.3 6,929.0 9.0 HFG 551.2 5,459.0 10.1 WFG 504.3 4,090.2 12.3 IBK 542.0 3,664.6 14.8 BNKFG 198.5 1,094.7 18.1 iMFG 107.9 581.5 18.6 JBFG 112.3 964.7 11.6 Kakao Bank 95.7 640.0 15.0 K bank 36.1 113.7 31.7 Total 3,447.6 31,720.6 10.9 Note: Based on the earlier sector-check sensitivity test, assuming 5% annual loan growth and an 8bps NIM rise on 2Q26 loans and NIM Source: Company data, Samsung Securities Note: Bank interest-income contribution = bank net interest income / (group PPOP + SG&A) Source: Company data, Samsung Securities KBFG to drive sector-wide valuation rerating Nevertheless, we continue to expect KBFG to lead the banking sector’s valuation re-rating. This view is supported by three key factors. First, KBFG has the largest and most diversified non-banking earnings contribution among Korean financial holding companies. Second, KB Securities continues to deliver differentiated performance in both scale and business breadth, supporting group-wide ROE improvement. Third, KBFG maintains the highest payout ratio in the sector and remains well positioned to see its payout ratio rise further. While KB Securities’ earnings might have peaked in 1H26, its contribution to group ROE should remain meaningful. The average daily trading volume stood at KRW48.8t in Aug 2026, substantially above that seen in 3Q25 (KRW25.8t/day) and 4Q25 (KRW37.1t/day). In addition, KB Securities can leverage the group’s strength in securing senior bank loans (eg, for large-scale projects, such as semiconductor capacity expansions and data center constructions), as a key competitive advantage. Even if KB Securities’ annual recurring operating profit remains at KRW1t, its ROE would still reach 12.1%, continuing to make a meaningful contribution to group ROE. 99.4 93.4 93.4 76.7 71.2 70.0 68.4 61.2 53.6 52.8 0 20 40 60 80 100 120 Kakao Bank IBK K bank BNKFG iMFG WFG HFG JBFG KBFG SFG (%) Mid-sized banks show a higher interest-income contribution, but... [PDF 62페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 62 FHGs: Non-bank net profit as portion of total (2Q26) FHGs: Affiliated broker net profit (2Q26) Bank-led FHGs: Total payout ratio (2026E) Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities estimates KB Securities: Profit and ROE (KRWb) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E Market average daily trading value (KRWt) 25.8 37.1 66.9 90.0 50.0 KB Securities net profit 198.0 178.1 170.7 38.9 179.9 159.0 157.8 177.2 347.8 448.5 249.2 KB Securities total equity 6,483.0 6,669.2 6,824.0 6,886.0 6,768.0 6,896.0 7,015.6 6,889.0 7,866.9 8,209.9 8,209.9 ROE (%) 12.2 10.7 10.0 2.3 10.6 9.2 9.0 10.3 17.7 21.9 12.1 Note: 3Q26 trading value based on August data (KRW292.7t in August) Source: Company data, KRX, Samsung Securities estimates SFG and HFG: Earnings growth underway, with their valuation gap (vs KBFG) set to narrow Shinhan Financial Group (SFG) and Hana Financial Group (HFG) still trail KBFG in terms of non- banking earnings contribution and competitiveness of their securities subsidiaries. However, given that all major financial groups, including SFG and HFG, are actively strengthening their securities businesses, and further given that SFG and HFG’s P/Bs are 11.2% and 23.8% below KBFG’s, respectively (despite their ROE only lagging KBFG by a small margin and despite their payout ratios being above 50% [with further increases expected]), we believe that a rise in KBFG’s shares will generate positive valuation spillover effects for both SFG and HFG. Among the two, HFG appears more directly exposed to rising interest income at banking operations. While strengthening non-banking earnings remains the primary driver of ROE improvement for large financial groups, HFG currently trades at a 7.8% discount to SFG on a P/B basis. If ROE improvement driven by interest-income growth exceeds expectations, this could accelerate optimism for higher shareholder returns, which optimism could further shrink its valuation gap with KBFG. 44.0 35.8 19.4 16.4 31.1 27.9 45.5 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG JBFG (%) 448.5 289.3 169.8 10.7 40.5 20.9 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG (KRWb) 55.4 52.9 50.0 36.0 44.7 43.2 50.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 KBFG SFG HFG WFG BNKFG iMFG JBFG (%) [PDF 63페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 63 Big-3 FHGs: ROE Big-3 FHGs: Loan growth Big-3 FHGs: Total payout ratio Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 10.9 9.7 10.2 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) The ROE gap vs KBFG is limited 3.8 4.4 5.2 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) Loan grow th is expected to be similar at all three 52.4 50.2 46.8 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 2021 2022 2023 2024 2025 KBFG SFG HFG (%) KBFG leads on total payout ratio, w ith similar direction across peers [PDF 64페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 64 Stock picks – 2. Insurance…Prefer second-tier non-life insurers with high sensitivity to interest rates and improving fundamentals Longer-term (3-5 yr) investment-income gains stemming from higher rates favor life insurers... From a pure interest-rate sensitivity perspective, life insurers appear more attractive than non-life insurers—they generally maintain longer asset and liability durations. In an environment of rising long- term bond yields, this structure (longer asset and liability durations) allows life insurers to: 1) benefit more from higher reinvestment yields on new bond purchases; and 2) witness a faster decline in the mark-to-market value of their liabilities. Estimated pretax-profit contribution stemming from interest-income increase, by insurer (KRWb) 2028E interest- income increase (vs 1H26) 2026E annual pretax profit Contribution Hanwha Life 264.0 1,315.8 20.1% Samsung Life 541.0 3,828.7 14.1% Hyundai M&F 56.0 1,391.8 4.0% Samsung F&M 79.0 3,015.5 2.6% DB Insurance 53.0 2,365.8 2.2% Meritz F&M 38.0 2,671.8 1.4% Source: Samsung Securities estimates Estimated insurance duration, by insurer Note: For P&C insurers, computed only on long-term insurance; may be higher than the actual firm-wide duration Source: Company data, Samsung Securities ...these positive external factors have already been priced into life insurers However, life-insurance shares have already outperformed other financial-sector peers this year, supported by multiple external catalysts. Their performance has been further boosted by factors such as dividend payouts from equity holdings (as in the case of Samsung Life), and expectations for corporate-governance reforms (eg, as in the case of Hanwha Life). As a result, projected dividend yields for life insurers are now only 2-2.4% in 2026 and 3-3.5% in 2027, below the figures for non-life insurers. 12.3 9.8 9.6 9.4 9.1 8.9 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 Hanwha Life Samsung Life Hyundai M&F DB Insurance Samsung F&M Meritz F&M (Years) [PDF 65페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 65 Insurers: Share performance ytd Insurers: 2026E and 2027E dividend yields Source: WiseFn, Samsung Securities Source: WiseFn, Samsung Securities Top pick: DB Insurance—Clearest and most sophisticated capital-management framework We recommend DB Insurance as our top pick in the insurance sector. In its Aug 2026 corporate value- enhancement plan, it explicitly stated that it would: 1) raise its payout-ratio target to 40% on a consolidated basis and 50% on a parent-company basis by 2030; and 2) hike DPS by at least 10% pa. It also introduced dividend coverage ratio (DCR) as a core performance metric, signaling a strategic shift towards prioritizing profitability and dividend-paying capacity over top-line growth, even at the expense of slower expansion. This reflects a tangible shift in capital-allocation and growth strategies across the industry. We project DB Insurance’s dividend yield at 4.8% in 2026, 5.7% in 2027, and 6.3% in 2028, the highest among the insurers under our coverage (excluding Meritz Financial Group). DB Insurance: 2030 expected distributable profit by new-business growth strategy DB Insurance: DPS-estimate change (reflecting the value-up plan) Source: Company data, Samsung Securities Note: As of Aug 31 Source: Samsung Securities estimates 83.7 82.7 61.0 47.7 33.0 13.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 Hanwha Life Samsung Life Hyundai M&F DB Insurance Samsung F&M Meritz F&M (%) 2.4 1.9 3.5 2.8 4.8 7.4 3.5 2.9 4.2 2.8 5.7 7.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 Samsung Life Hanwha Life Samsung F&M Hyundai M&F DB Insurance Meritz F&M 2026E 2027E (%) 0.4 2.9 Aggressive top-line growth Sustainable balanced growth (KRWt) 7,600 8,400 9,300 10,300 7,600 9,000 10,800 11,800 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 2025 2026E 2027E 2028E Previous estimate Revised estimate (KRW) [PDF 66페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 66 Second pick: Hyundai Marine & Fire—Key positives already priced in; dividend visibility critical for further upside We also favor Hyundai Marine & Fire within the insurance sector. Among the non-life insurers under our coverage, the company possesses the highest sensitivity to rising interest rates. As of 2Q26: 1) its K-ICS ratio had increased from 190% at end-2025 to 209% (up 20 bps); and 2) its total capital had surged from KRW4.9t at end-2025 to KRW6.55t. In addition, its fundamentals have improved through: 1) reduced claims variance and the recovery of onerous contract expenses; and 2) narrower duration mismatches, each of which has reduced valuation-related concerns. However, we believe these positives are largely reflected in its share price. Hyundai M&F is already up 61% ytd (the highest in the non-life insurance sector), and its 2026E P/B of 0.7x has rapidly shrunk the gap with DB Insurance (0.9x) and Samsung F&M (0.9x). The key driver of further upside is likely to be greater visibility relating to its dividend-paying capacity. As of 2Q26, its dividend-payable profit stood at -KRW660b. While a modest dividend could become feasible by year-end if rates continue to rise, the outlook remains uncertain. Discussions are underway between regulators and industry participants regarding revisions to the surrender-value reserve framework, under which surrender-value reserves are currently deducted from dividend-payable profit. Resolution of this issue is likely to be the primary catalyst for further valuation expansion. [PDF 67페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 67 Banks: Valuation matrix (KRW) KBFG SFG HFG IBK BNKFG iMFG JBFG Kakao Bank K bank Sector Ticker 105560 KS 055550 KS 086790 KS 024110 KS 138930 KS 139130 KS 175330 KS 323410 KS 279570 KS Recommendation BUY BUY BUY HOLD BUY BUY HOLD HOLD BUY OVERWEIGHT Current price 167,400 104,800 129,100 20,200 15,940 18,640 29,000 19,700 5,390 Target price 230,000 138,000 161,000 26,000 24,000 24,000 34,000 28,000 7,500 Upside (%) 37.4 31.7 24.7 28.7 50.6 28.8 17.2 42.1 39.1 Target P/B (x) 1.39 1.18 1.04 0.67 0.69 0.68 1.10 1.89 1.13 Target P/E (x) 11.8 11.1 9.7 7.9 9.1 7.2 8.6 21.6 24.1 Market cap (KRWt) 59.4 49.2 35.0 16.1 4.9 3.0 5.4 9.4 2.2 184.5 P/E (x) 2025 7.7 7.6 6.5 6.6 6.1 5.7 6.8 21.5 - 7.5 2026E 8.6 8.5 7.8 6.1 6.0 5.6 7.3 15.2 17.3 8.1 2027E 7.6 7.5 6.8 6.0 4.9 4.7 6.6 13.6 11.5 7.5 P/B (x) 2025 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.9 1.5 - 0.7 2026E 1.0 0.9 0.8 0.5 0.5 0.5 0.9 1.3 0.8 0.8 2027E 0.9 0.8 0.8 0.5 0.4 0.5 0.9 1.2 0.8 0.8 EPS 2025 16,267 10,151 14,382 3,184 2,592 2,739 3,757 1,007 300 2026E 19,509 12,380 16,551 3,302 2,648 3,354 3,952 1,295 311 2027E 21,918 14,024 19,108 3,364 3,254 3,956 4,410 1,452 468 BVPS 2025 151,973 105,947 144,244 37,049 32,738 32,350 28,532 14,150 5,781 2026E 165,581 117,027 154,921 38,638 34,718 35,327 30,955 14,788 6,648 2027E 180,949 128,676 170,023 40,650 37,577 38,747 34,021 16,240 7,116 ROA (%) 2025 0.8 0.7 0.6 0.6 0.9 0.5 1.0 0.7 0.4 0.7 2026E 0.8 0.7 0.6 0.6 0.9 0.5 1.0 0.8 0.4 0.7 2027E 0.9 0.7 0.7 0.5 1.0 0.5 1.0 0.8 0.5 0.7 ROE (%) 2025 10.9 9.7 10.2 8.9 8.0 8.4 13.6 7.2 5.4 9.9 2026E 12.1 10.9 10.9 8.7 7.7 9.5 13.1 8.9 5.0 10.6 2027E 12.4 11.2 11.5 8.5 8.8 10.2 13.5 9.4 6.8 11.0 DPS 2026E 4,626 2,960 4,590 1,184 820 840 1,251 650 - Div. yield (%) 2026E 2.8 2.8 3.6 5.9 5.1 4.5 4.3 3.3 - Total payout ratio (%) 2026E 55.4 52.9 50.0 36.0 44.7 43.2 50.9 50.0 - Total shareholder yield (%) 2026E 6.3 6.2 6.4 6.3 7.4 7.7 6.9 3.3 - Note: As of Oct 2 Source: QuantiWise, Samsung Securities estimates [PDF 68페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 68 Insurance valuation matrix Company Hanwha Life Samsung Fire & Marine Hyundai Marine & Fire DB Insurance Meritz FG Sector Ticker 088350 KS 000810 KS 001450 KS 005830 KS 138040 KS - Market cap (KRWb) 4,629 27,949 4,071 11,973 21,554 70,176 Rating HOLD BUY BUY BUY BUY OVERWEIGHT Target price (KRW) 5,500 740,000 60,000 250,000 160,000 - Current price (KRW) 5,330 626,000 47,750 182,800 128,800 - Upside (%) 3.2 18.2 25.7 36.8 24.2 - P/E (x) 2025 9.0 14.1 4.9 5.1 8.3 9.0 2026E 5.0 12.3 3.6 6.4 6.8 9.2 2027E 4.7 9.4 3.3 5.8 6.2 6.7 P/B (x) 2025 0.2 1.2 0.6 0.8 1.8 0.8 2026E 0.3 0.7 0.6 0.9 1.6 0.8 2027E 0.3 0.7 0.5 0.8 1.3 0.7 EPS (KRW) 2025 361 43,468 6,276 25,915 13,668 2026E 1,121 50,163 12,725 27,527 17,262 2027E 1,198 65,636 13,743 30,654 18,937 BVPS (KRW) 2025 14,347 534,604 54,625 166,391 61,335 2026E 16,961 849,935 76,061 206,269 71,557 2027E 18,159 902,442 87,799 234,040 87,284 ROA (%) 2025 0.3 2.2 1.2 2.8 1.8 1.5 2026E 0.8 2.1 2.3 2.9 1.8 1.7 2027E 0.8 2.4 2.5 3.1 1.6 1.9 ROE (%) 2025 2.7 10.9 11.4 16.8 22.5 11.57 2026E 7.2 8.1 19.0 14.9 25.0 12.90 2027E 6.8 8.1 16.6 13.9 23.1 12.20 DPS (common, KRW) 2025 0 19,500 0 7,600 0 2026E 100 23,000 1,400 8,400 0 2027E 150 28,000 2,000 9,300 1,500 Dividend yield 2025 0.0 3.2 0.0 5.8 0.0 2.1 (common, %) 2026E 1.8 3.7 3.1 4.8 0.0 2.6 2027E 2.7 4.6 4.4 5.3 1.3 3.6 Shareholder-return yield 2025 0.0 3.2 0.0 5.9 7.6 3.4 (common, %) 2026E 1.8 3.7 3.1 4.8 8.0 3.9 2027E 2.7 4.6 3.1 5.3 8.4 4.5 Cash payout ratio (%) 2025 0.0 41.1 0.0 30.0 0.0 18.7 2026E 7.7 43.7 10.2 30.5 0.0 22.8 2027E 10.8 42.0 13.5 30.3 7.9 23.3 Total payout ratio (%) 2025 0.3 41.1 0.0 30.0 63.0 29.3 2026E 7.7 43.7 10.2 30.5 54.2 31.8 2027E 10.8 42.0 13.5 30.3 51.7 30.6 Total assets (KRWb) 2025 125,777 96,450 49,574 57,424 135,458 2026E 125,836 116,443 46,462 58,947 166,369 2027E 132,359 118,922 47,398 59,127 175,530 Total equity (KRWb) 2025 12,461 21,292 4,883 9,855 11,261 2026E 14,731 33,851 6,564 12,509 12,571 2027E 15,772 35,943 7,577 14,193 14,110 Net profit* (KRWb) 2025 313 2,016 561 1,535 2,300 2026E 973 2,236 1,085 1,669 2,674 2027E 1,041 2,831 1,172 1,859 2,739 Note: As of Oct 2; *Samsung F&M, Meritz Financial on consolidated controlling net profit; others on separate net profit Source: Company, Samsung Securities estimates [PDF 69페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 69 Compliance notice - During the one year prior to 9/15 2026, Samsung Securities had participated as an underwriter in an IPO for K bank. As of 9/15 2026, BNK Financial Group served as a trustee for the company covered in this report to acquire and dispose of its own shares. - As of 9/15 2026, the covering analyst(s) did not own any shares, or debt instruments convertible into shares, of any company covered in this report. - As of 9/15 2026, Samsung Securities' holdings of shares and debt instruments convertible into shares of each company covered in this report would not, if such debt instruments were converted, exceed 1% of each company's outstanding shares. - This report has been prepared without any undue external influence or interference, and accurately reflects the views of the analyst(s) covering the company or companies herein. - All material presented in this report, unless specifically indicated otherwise, is under copyright to Samsung Securities. - Neither the material nor its content (including copies) may be altered in any form, or by any means transmitted, copied, or distributed to another party, without prior express written permission from Samsung Securities. - This memorandum is based upon information available to the public. While we have taken all reasonable care to ensure its reliability, we do not guarantee its accuracy or completeness. This memorandum is not intended to be an offer, or a solicitation of any offer, to buy or sell the securities mentioned herein. Samsung Securities shall not be liable whatsoever for any loss, direct or consequential, arising from the use of this memorandum or its contents. Statements made regarding affiliates of Samsung Securities are also based upon publicly available information and do not necessarily represent the views of management at such affiliates. - This material has not been distributed to institutional investors or other third parties prior to its publication. Target price changes in past two years 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) KB Financial Group 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Shinhan Financial Group 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Hana Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) IBK 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) BNK Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) iM Financial Group [PDF 70페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 70 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) JB Financial Group 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kakao Bank 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kbank 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Mirae Asset Securities 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Korea Investment Holdings 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) NH Investment & Securities 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 Jul 24 Jan 25 Jul 25 Jan 26 (KRW) Kiw oom Securities [PDF 71페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 71 Rating changes over past two years (adjusted share prices) KB Financial Group Date 2024/3/5 7/12 7/24 9/23 10/17 2025/4/15 4/25 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 80000 100000 105000 110000 113000 104000 110000 130000 140000 143000 150000 165000 Gap* (average) -5.45 -14.59 -19.39 -21.04 -23.75 -20.54 -8.40 -11.01 -19.36 -14.92 -14.99 -11.40 (max or min)** 10.25 -11.70 -13.52 -11.64 -10.44 -18.27 2.09 -6.15 -14.57 -5.80 -8.80 2.12 Date 2/13 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 200000 230000 Gap* (average) -21.62 (max or min)** -7.80 Shinhan Financial Group Date 2024/3/5 7/12 9/23 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 7/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 54000 61000 70000 69000 62000 77000 83000 86000 94000 105000 128000 138000 Gap* (average) -13.16 -7.88 -24.09 -31.23 -11.85 -12.80 -17.74 -11.41 -16.22 -12.96 -24.12 (max or min)** -0.93 0.66 -17.00 -25.94 -1.61 -6.75 -12.41 -5.35 -10.74 0.95 -14.69 Hana Financial Group Date 2024/4/15 7/12 9/23 10/17 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 72000 76000 80000 81000 80000 74000 101000 115000 113000 119000 128000 156000 Gap* (average) -16.33 -17.99 -23.57 -25.40 -24.86 -5.81 -10.23 -25.24 -20.20 -20.43 -11.60 -26.52 (max or min)** -8.06 -9.47 -17.75 -17.90 -21.75 12.84 -4.46 -19.57 -14.69 -14.96 1.56 -15.83 Date 4/16 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 157000 161000 Gap* (average) -22.81 (max or min)** -15.92 IBK Date 2024/3/5 7/12 10/17 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 10/17 11/25 2026/1/27 2/13 4/16 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 15400 16000 16500 16800 16000 21000 22000 21000 23000 24600 28000 26000 Gap* (average) -10.19 -13.03 -11.68 -9.61 -0.86 -5.01 -11.84 -5.60 -9.51 -5.95 -16.00 (max or min)** 1.95 -9.25 -8.06 -5.95 17.44 4.76 -7.95 -1.19 -7.17 6.30 1.96 BNK Financial Group Date 2024/4/15 7/12 7/31 12/18 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/2/13 4/16 7/13 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 10400 10500 12000 14000 15000 13000 15600 19000 20000 27000 25000 24000 Gap* (average) -19.85 -16.59 -18.16 -22.55 -27.38 -16.06 -8.05 -22.78 -19.30 -30.12 -29.32 (max or min)** -15.38 -9.43 -1.00 -14.57 -18.93 -2.23 2.24 -17.79 7.25 -16.11 -23.24 iM Financial Group Date 2024/4/15 7/12 10/17 11/11 12/18 2025/1/23 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/2/13 7/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 10100 9500 9300 9800 10200 11000 11300 15400 18000 19000 25000 24000 Gap* (average) -19.25 -14.48 -11.94 -12.15 -16.48 -16.85 -4.73 -7.91 -22.67 -20.20 -28.58 (max or min)** -14.46 -11.05 -11.08 -4.80 -10.29 -11.18 11.33 0.71 -17.44 6.58 -13.40 [PDF 72페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 72 JB Financial Group Date 2024/4/15 7/12 10/17 11/11 2025/1/23 2/7 4/15 6/27 7/18 11/25 2026/1/27 2/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 15000 17000 19000 20000 22000 24000 20000 25000 27000 28000 29000 38000 Gap* (average) -8.89 -12.61 -6.18 -10.99 -11.17 -27.13 -7.02 -7.20 -14.05 -11.68 -3.39 -18.83 (max or min)** 5.73 -2.94 -2.74 2.25 -10.14 -22.04 9.50 1.40 -7.78 -6.07 17.41 -1.32 Date 4/16 7/13 Recommendation HOLD HOLD Target price (KRW) 36000 34000 Gap* (average) -27.40 (max or min)** -13.06 Kakao Bank Date 2024/1/17 7/12 10/17 2025/4/15 5/7 6/27 8/6 10/17 11/5 11/25 2026/1/27 2/4 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 28000 25000 26000 25000 28000 35000 32000 29000 28000 27000 28000 29000 Gap* (average) -9.02 -14.31 -14.15 -13.63 -6.99 -16.34 -23.19 -20.16 -22.51 -19.53 -17.71 -6.06 (max or min)** -27.68 -9.40 -3.27 -10.80 32.14 -8.57 -15.00 -18.45 -19.46 -12.96 -15.71 -1.55 Date 2/13 4/16 7/13 Recommendation HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 33000 31000 28000 Gap* (average) -24.27 -26.10 (max or min)** -13.03 -18.23 K bank Date 2026/4/17 7/13 Recommendation BUY BUY Target price (KRW) 9000 7500 Gap* (average) -34.20 (max or min)** -20.00 Mirae Asset Securities Date 2024/2/6 8/8 9/23 10/22 11/7 2025/5/8 7/11 10/20 2026/1/20 2/10 5/12 Recommendation HOLD BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD Target price (KRW) 8264 9160 10455 10953 11948 13940 21905 23896 32858 49784 75000 Gap* (average) -6.34 -9.64 -16.61 -17.60 -25.86 26.25 -8.57 0.55 24.05 35.53 (max or min)** -19.76 -3.58 -13.81 -16.09 -0.16 67.49 3.86 -14.79 61.82 2.60 Korea Investment Holdings Date 2024/2/16 5/8 9/23 10/22 2025/5/15 7/11 10/20 2026/1/20 2/12 5/15 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 80000 84000 88000 95000 110000 183000 210000 230000 270000 320000 Gap* (average) -15.15 -16.49 -14.41 -19.81 11.30 -21.88 -20.51 -9.29 -9.97 (max or min)** -7.38 -10.00 -11.25 -5.89 40.09 -10.60 -12.95 2.39 8.33 NH Investment & Securities Date 2024/4/22 7/26 9/23 10/22 2025/7/11 2026/1/20 4/24 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 15000 16000 17000 17500 26000 28000 41000 Gap* (average) -16.23 -14.48 -19.53 -13.81 -21.03 12.38 (max or min)** -9.53 -11.25 -17.18 27.43 -9.81 40.00 Kiwoom Securities Date 2024/4/22 5/2 7/31 2025/4/30 7/11 10/20 10/30 2026/1/20 2/4 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 150000 160000 165000 170000 290000 307000 350000 380000 520000 Gap* (average) -12.58 -18.43 -23.65 8.95 -21.27 -8.59 -16.57 1.68 (max or min)** -11.73 -9.63 -14.85 41.18 -4.14 -2.77 -5.71 19.74 [PDF 73페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 73 Note: * [(average, maximum, or minimum share price over duration of target price minus target price) / target price] x 100% ** Maximum/minimum share price if new target is higher/lower than market close on the business day prior to target price change Samsung Securities uses the following investment ratings* Company BUY HOLD SELL Expected to increase in value by 15% or more within 12 months and is highly attractive within sector Expected to increase/decrease in value by less than 15% within 12 months Expected to decrease in value by 15% or more within 12 months Industry OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT Expected to outperform market by 5% or more within 12 months Expected to outperform/underperform market by less than 5% within 12 months Expected to underperform market by 5% or more within 12 months * Note: Effective Jul 27, 2023, BUY, HOLD, and SELL criteria are based on expectations of share-price moves of 15% or more within 12 months Percentage of ratings in 12 months prior to 2026.03.31 BUY (85.2%)·HOLD (14.8%)·SELL (0%) [PDF 74페이지] SECTOR UPDATE 2026. 10. 6 Financials Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 74 Global Disclosures & Disclaimers General This research report is for information purposes only. It is not and should not be construed as an offer or solicitation of an offer to purchase or sell any securities or other financial instruments or to participate in any trading strategy. This report does not provide individually tailored investment advice. This report does not take into account individual client circumstances, objectives, or needs and is not intended as recommendations of particular securities, financial instruments or strategies to any particular client. The securities and other financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors. The recipient of this report must make its own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein and investors should seek the advice of a financial adviser. This report may not be altered, reproduced, distributed, transmitted or published in whole or in part for any purpose. References to "Samsung Securities" are references to any company in the Samsung Securities, Co., Ltd. group of companies. Samsung Securities and/or other affiliated companies, its and their directors, officers, representatives, or employees may have long or short positions in any of the securities or other financial instruments mentioned in this report or of issuers described herein and may purchase and/or sell, or offer to purchase and/or sell, at any time, such securities or other financial instruments in the open market or otherwise, as either a principal or agent. Any pricing of securities or other financial instrument contained herein is as of the close of market for such day, unless otherwise stated. Opinions and estimates contained herein constitute our judgment as of the date of this report and are subject to change without notice. The information provided in this report is provided "AS IS". 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For reports to be distributed to US: Securities research is prepared, issued and exclusively distributed by Samsung Securities Co., Ltd., an organization licensed with the FSS of South Korea. This research may be distributed in the United States only to major institutional investors as defined in Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended, and may not be circulated to any other person otherwise. All transactions by U.S. investors involving securities discussed in this report must be effected through Samsung Securities (America) Inc., a broker-dealer registered with the U.S. Securities & Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority/SIPC, and not through any non-U.S. affiliate thereof. 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Analyst certification The views expressed in this research report accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research report. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research report receives compensation based on determination by research management and senior management (not including investment banking), based on the overall revenues, including investment banking revenues of Samsung Securities Co., Ltd. and its related entities and has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. Copyright  2010 Samsung Securities Co., Ltd. All rights reserved. This report or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the prior written consent of Samsung Securities America Inc [PDF 75페이지] SAMSUNG SECURITIES Samsung Electronics Bldg., 11, 74-gil, Seochodae-ro, Seocho-gu, Seoul, Korea 06620 Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com Family Center: 1588 2323 Voice Of Customer: 080 911 0900 For more information, please call our sales representatives: LONDON Samsung Securities Europe Limited 1st Floor, 30 Gresham Street, London EC2V 7PG UK Tel. 44-207-776-4311 Fax. 44-203-837-9219 NEW YORK Samsung Securities America Limited 1330 Avenue of the Americas. 10th Floor. New York, NY 10019 Tel: 1-212-972-2454 Fax: 1-212-972-2704 HONG KONG Samsung Securities (Asia) Limited Suite 4511, Two International Finance Center, 8 Finance Street, Central, Hong Kong Tel: 852-3411-3608 Fax: 852-2114-0290 BEIJING Samsung Securities Beijing Representative Office Rm. 910, The Exchange Building No 118 JianGuo Lu, Chao Yang District, Beijing, China Tel: 86-10-6522-1855 (extension 7891) Fax: 86-10-6522-1855 (extension 7889) TOKYO Samsung Securities Tokyo Representative Office #106-8532 19F, Roppongi T-Cube 3-1-1, Roppongi Minato-ku Tokyo, Japan Tel: 81-3-6333-2952 Fax: 81-3-6333-2953 ===== 통합 원문 9 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:24:12 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215646 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [채권시장/KIS자산평가/KIS DAILY] 제목: KIS DAILY 채권 시장 동향 (2026년 10월 06일) 작성자: KIS자산평가 [국내외금리동향] · 2026년 10월 6일 기준 국내 국고채 금리는 3년물 3.935%(전일 대비 +0.8bp), 10년물 4.372%(전일 대비 +1.5bp)로 소폭 상승 마감하였습니다. · 미국 국채 금리는 2년물 4.817%(전일 대비 +3.9bp), 10년물 5.304%(전일 대비 +6.6bp)로 전월 대비 각각 65.2bp, 65.8bp 급등하며 글로벌 금리 상승 압력이 지속되는 모습을 보였습니다. [크레딧시장동향] · 크레딧 스프레드는 전반적으로 보합세를 유지한 가운데, 금융채 및 회사채 1년물 등 단기물 위주로 전일 대비 0.5~1.0bp 수준의 소폭 확대가 관찰되었습니다. · 당일 채권 발행 시장에서는 한국철도공사(1,300억 원), 토지주택채권(1,000억 원) 등의 특수채와 하나은행(7,000억 원), 우리은행(5,000억 원) 등의 은행채, 그리고 신한캐피탈 위주의 금융채 발행이 활발히 이루어졌습니다. [채권지수및수익률] · 한경-KIS-Reuters 종합 채권지수는 270.6885로 전일 대비 0.1902포인트 하락하였으며, 특히 국공채 지수가 0.3245포인트 하락하며 지수 하락을 주도하였습니다. · 기간별 수익률 측면에서는 금리 상승 영향으로 인해 주간 및 월간 기준 국고채와 금융채 등 주요 채권 섹터 전반이 약세를 기록하였습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215646 [첨부 파일] KIS-Daily_KIS자산평가_261006.pdf [제목] KIS-Daily_KIS자산평가_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026.10.06. 표1. 국내 금리 추이 (단위: %, bp) 표2. 해외 금리 추이 (단위: %, bp) 표3. 크레딧 YTM (단위: %, bp) 표4. 크레딧 스프레드 (단위: %, bp) 금융채 회사채 금융채 회사채 KIS DAILY 통안 2Y 3.897 0.7 16.7 국고 3Y 3.935 0.8 11.3 국내금리 10/06 전일 대비 전월 대비 산금/중금 3.953 4.207 AAA 4.025 4.305 4.108 국내금리 10/06 전일 대비 전월 대비 Call 3.060 0.0 26.0 CD 91D 3.240 3.0 30.0 CP 91D 3.440 1.0 25.0 국고 30Y 4.520 1.8 -15.2 국고 10Y 4.372 1.5 5.0 미국 2Y 4.817 3.9 65.2 미국 5Y 5.055 5.4 71.2 중국 10Y 1.678 독일 2Y 3.071 8.6 21.2 미국 10Y 5.304 6.6 65.8 0.0 -0.7 독일 10Y 3.458 -0.1 20.0 일본 10Y 3.115 1.3 25.9 5Y 10Y 특수채 AAA 3.999 4.281 4.404 4.549 구분 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y -3.0 0.8 0.2 1.5 금일 YTM (10/06) 4.376 4.717 -3.0 0.8 0.2 1.5 -2.0 0.3 0.2 1.5 4.414 4.820 -3.0 0.8 0.2 1.5 4.420 4.468 4.883 AA+ 4.195 4.513 4.523 5.741 0.3 0.2 1.5 AA- 4.280 4.683 4.785 6.133 AA0 4.203 4.598 4.699 5.926 전일 대비 (10/02) -2.0 0.8 0.2 1.5 AA- 4.272 4.600 4.732 5.881 -2.0 0.8 0.2 1.5 AA0 4.234 4.556 4.631 5.515 -2.5 0.8 0.2 1.5 -2.0 은행채 구분 금일 스프레드 (10/06) 전일 대비 (10/02) 1Y 3Y 5Y 10Y -2.0 0.8 0.2 1.5 AA+ 4.208 4.521 4.563 5.176 -2.0 0.3 0.2 1.5 AAA 1Y 3Y 5Y 10Y 특수채 AAA 0.559 0.346 0.287 0.177 0.0 0.0 0.0 0.0 은행채 산금/중금 0.513 0.272 0.259 0.345 0.0 0.0 0.0 0.0 AA0 0.763 0.663 0.582 1.554 1.0 -0.5 0.0 0.0 AA+ 0.755 0.578 0.406 1.369 1.0 -0.5 0.0 0.0 AAA 0.585 0.370 0.297 0.448 0.0 0.0 0.0 0.0 0.586 0.446 0.804 1.0 0.0 0.0 1.0 -0.5 0.0 0.0 AA- 0.840 0.748 0.668 1.761 AA0 0.794 0.621 0.514 1.143 1.0 0.0 AAA 0.668 0.485 0.351 0.511 0.5 0.0 0.0 0.0 AA+ 0.768 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 AA- 0.832 0.665 0.615 1.509 1.0 0.0 PART 1 금리추이 1 [PDF 2페이지] 표5. CD/CP YTM (단위: %, bp) 표6. 금일 발행 내역 (단위: %, 억원) *ESG : 녹색(Green), 사회(Social), 지배구조(Governance) 주) 선매출채권, ABS, 주관채, 파생상품 제외 표7. 만기 현황 (T+7) (단위: %, 억원) *ESG : 녹색(Green), 사회(Social), 지배구조(Governance) 주) 선매출채권, ABS, 주관채, 파생상품 제외 은행채 신한은행30-06-이-4M-B(변동) 2026-06-19 2026-10-19 0.33 FRN 3.36 3,000 AAA 회사채 GS파워12-1(녹) 2023-10-19 2026-10-19 3 금융채 케이비캐피탈534-1 2024-04-19 2026-10-19 2.5 2.08 3,000 AA+ 이자지급 이표 이표 3.833 600 AA- 4.588 700 E AA0 7D 1M 3M 6M 1Y CD AAA 3.06 3.11 3.24 구분 금일 YTM (10/06) 전일 대비 (10/02) 7D 1M 3M 6M 1Y 3.55 3.57 0.0 0.0 3.0 3.0 0.0 3.0 3.0 3.0 CP A1 3.12 3.21 3.44 3.60 3.0 3.0 3.0 AA+ 3.10 3.16 3.32 3.63 3.78 0.0 0.0 1.0 3.71 0.0 0.0 1.0 3.0 등급 1.0 3.0 3.0 A3+ 3.28 3.45 3.70 3.88 4.02 0.0 AAA 3.0 A2+ 3.21 3.29 3.52 3.69 3.80 0.0 0.0 이표 특수채 한국철도공사290 3.5 민평+1.8bp 1,300 종목명 발행일 만기일 만기 이자지급 쿠폰 FRN 4.190 - 1,000 2,000 은행채 한국수출입금융2610다-이표-92 2026-10-06 2027-01-06 2026-10-06 2030-04-05 4.322 발행 SP 발행액 ESG* 이표 FRN 이표 AAA 통안채 통안DC027-0105-0910 2026-10-06 2027-01-05 0.25 할인 3.170 섹터 특수채 토지주택채권636 2026-10-06 2056-10-06 30 이표 4.731 민평+2.3bp 3.630 - AAA 은행채 하나은행49-10이0.75갑-06 2026-10-06 2027-07-06 0.75 - 6,000 은행채 스탠다드차타드은행26-10-이(변)01-06 2026-10-06 2027-10-06 1 FRN 3.650 - 2,300 AAA 4.000 민평-3.0bp 7,000 AAA 은행채 아이엠뱅크47-10이(변)12A-06 2026-10-06 2027-10-06 1 AAA 3.620 - 1,400 AAA 은행채 우리은행30-10-할인9M-갑-06 2026-10-06 2027-07-06 0.75 3.340 민평-3.2bp 3,600 AAA 은행채 우리은행30-10-이(변)01-갑-06 2026-10-06 2027-10-06 1 FRN 0.25 할인 3.890 민평-14.0bp 5,000 AA0 금융채 신한캐피탈537-1 2026-10-06 2027-10-06 1 이표 4.313 3.570 - 600 AAA 금융채 우리카드298 2026-10-06 2029-03-06 2.42 은행채 수산금융채권(은행)26-10이(변)12-06 2026-10-06 2027-10-06 1 FRN 1,000 AA- 4.464 민평 400 AA- 금융채 신한캐피탈537-3 2026-10-06 2028-07-06 1.75 민평 500 AA- 금융채 신한캐피탈537-2 2026-10-06 2028-04-06 1.5 이표 이표 4.520 민평 300 4.577 민평 400 AA- 금융채 신한캐피탈537-5 2026-10-06 2029-01-04 2.24 금융채 신한캐피탈537-4 2026-10-06 2028-10-06 2 이표 이표 4.589 민평 400 AA- 금융채 신한캐피탈537-7 2026-10-06 2029-10-05 3 금융채 신한캐피탈537-6 2026-10-06 2029-01-05 2.25 이표 4.589 민평 200 AA- 4.793 민평 700 AA- 금융채 신한캐피탈537-8 2026-10-06 2031-10-06 5 이표 이표 4.654 민평 600 AA- 섹터 종목명 발행일 만기일 만기 은행채 산금 조건부(상)16후이1000-1019-1 2016-10-19 2026-10-19 10 은행채 신한은행30-06-이-4M-B(변동) 2026-06-19 2026-10-19 0.33 이표 FRN 쿠폰 발행액 3.36 등급 AAA ESG* 3,000 회사채 HD현대일렉트릭10-2 2023-10-19 2026-10-19 3 이표 5.726 100 AA- PART 2 발행.만기/유통 2 [PDF 3페이지] 표8. 섹터별 당일 유통 랭킹 TOP 3 (단위: 억원) 1 주) 옵션, FRN, 파생상품 제외 그림1. 크레딧 섹터별 당일 발행액 (단위: 억원) 그림2. 크레딧 섹터별 당일 만기액 (단위: 억원) 자료: KIS자산평가 자료: KIS자산평가 거래량 섹터 종목코드 종목명 국고채 KR103501GG62 국고03500-2906(국고26-5) 29,591 국고채 KR103501GG96 국고03625-2809(국고26-7) 23,579 회사채 KR6175331G64 JB금융지주42-1 1,200 회사채 KR6004992C29 롯데지주13-2 700 금융채 KR6030626E91 롯데카드542-1 5,600 금융채 KR602978FG92 삼성카드2917 1,550 금융채 KR6032711E93 신한카드2230-1 1,400 은행채 KR6004943GA4 하나은행49-10이0.75갑-06 32,200 지역개발 KR2044022GA8 경기지역개발26-10 32 특수채 KR354601GGA9 한국철도공사290 4,100 특수채 KR35270271A6 국가철도공단채권193 1,800 회사채 KR6008563DB1 메리츠증권2311-3 1,200 통안채 KR310101GG75 은행채 KR380803GGA9 한국수출입금융2610다-이표-92 19,300 은행채 KR6000033GA8 우리은행30-10-할인9M-갑-06 10,000 특수채 KR354601G4B0 통안채 KR310102GF34 통안02690-2803-03 1,800 국고채 KR103502GF62 국고02625-3506(국고25-5) 18,883 지역개발 KR2004012C60 인천지역개발22-06 400 지역개발 KR2044022C56 경기지역개발22-05 58 통안채 KR310101GG18 통안02840-2801-02 1,000 한국철도공사139 1,000 통안03730-2807-02 2,300 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 국고채지역개발특수채 통안채 은행채 금융채 회사채 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 국고채지역개발특수채 통안채 은행채 금융채 회사채 3 [PDF 4페이지] 표9. 주요채권지수 그림3. 일일변동추이(채권종류) 그림4. 일일변동추이(잔존만기) 자료: KIS자산평가 자료: KIS자산평가 그림5. 기간별수익률(채권종류) 그림6. 기간별수익률(잔존만기) 자료: KIS자산평가 자료: KIS자산평가 2.1796 0.9973 1.8610 전일대비 -0.1902 -0.3245 0.0628 0.0216 0.0470 평균듀레이션 5.1032 7.0856 1.3607 0.0308 256.5770 KOBI120 241.3429 구분 종합 국공채 금융채 회사채 KOBI30 한경- KIS-Reuters 당일지수 270.6885 268.7255 263.6924 309.2698 PART 3 주요채권지수 -0.40 -0.20 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 09-28 09-30 10-02 10-04 10-06 1년이하 1-2년 2-3년 3-5년 5년이상 -0.20 -0.10 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 09-28 09-30 10-02 10-04 10-06 국고채권 금융채 통안채 회사채 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 주간 월간 분기간 연간 국고채 금융채 통안채 회사채 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 주간 월간 분기간 연간 1년이하 1-2년 2-3년 3-5년 5년이상 4 [PDF 5페이지] 표12. 기준물 단가 변화표 (매매일 : 2026/10/06) 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 통당 3.857 9,984 9,988 국고25-10 3.845 9,863 9,867 국고26-5 3.895 10,014 10,018 국고25-8 4.040 9,465 9,469 3.862 9,983 1 9,988 0 3.850 9,862 1 9,866 1 3.900 10,013 1 10,017 1 4.045 9,463 2 9,467 2 3.867 9,983 0 9,987 1 3.855 9,861 1 9,865 1 3.905 10,012 1 10,016 1 4.050 9,461 2 9,466 1 3.872 9,982 1 9,986 1 3.860 9,860 1 9,864 1 3.910 10,010 2 10,015 1 4.055 9,460 1 9,464 2 3.877 9,981 1 9,985 1 3.865 9,859 1 9,863 1 3.915 10,009 1 10,013 2 4.060 9,458 2 9,462 2 3.882 9,980 1 9,984 1 3.870 9,858 1 9,862 1 3.920 10,008 1 10,012 1 4.065 9,456 2 9,460 2 3.887 9,979 1 9,984 0 3.875 9,857 1 9,861 1 3.925 10,007 1 10,011 1 4.070 9,454 2 9,459 1 3.892 9,978 1 9,983 1 3.880 9,856 1 9,860 1 3.930 10,005 2 10,010 1 4.075 9,453 1 9,457 2 ⊙ KIS 민평 3.897 9,978 0 9,982 1 ⊙ KIS 민평 3.885 9,855 1 9,859 1 ⊙ KIS 민평 3.935 10,004 1 10,008 2 ⊙ KIS 민평 4.080 9,451 2 9,455 2 3.902 9,977 1 9,981 1 3.890 9,854 1 9,858 1 3.940 10,003 1 10,007 1 4.085 9,449 2 9,453 2 3.907 9,976 1 9,980 1 3.895 9,853 1 9,857 1 3.945 10,002 1 10,006 1 4.090 9,448 1 9,452 1 3.912 9,975 1 9,979 1 3.900 9,852 1 9,856 1 3.950 10,000 2 10,005 1 4.095 9,446 2 9,450 2 3.917 9,974 1 9,979 0 3.905 9,851 1 9,855 1 3.955 9,999 1 10,003 2 4.100 9,444 2 9,448 2 3.922 9,973 1 9,978 1 3.910 9,850 1 9,854 1 3.960 9,998 1 10,002 1 4.105 9,442 2 9,447 1 3.927 9,973 0 9,977 1 3.915 9,849 1 9,853 1 3.965 9,997 1 10,001 1 4.110 9,441 1 9,445 2 3.932 9,972 1 9,976 1 3.920 9,848 1 9,852 1 3.970 9,995 2 10,000 1 4.115 9,439 2 9,443 2 3.937 9,971 1 9,975 1 3.925 9,847 1 9,851 1 3.975 9,994 1 9,998 2 4.120 9,437 2 9,441 2 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 종목명 금리 10/8 차이 10/12 차이 국고26-3 4.092 9,738 9,742 국고26-9 4.077 10,052 10,057 국고25-11 4.337 9,290 9,294 국고26-6 4.332 10,074 10,078 4.097 9,736 2 9,740 2 4.082 10,050 2 10,054 3 4.342 9,286 4 9,291 3 4.337 10,070 4 10,074 4 4.102 9,734 2 9,738 2 4.087 10,048 2 10,052 2 4.347 9,283 3 9,287 4 4.342 10,066 4 10,071 3 4.107 9,732 2 9,736 2 4.092 10,045 3 10,050 2 4.352 9,279 4 9,283 4 4.347 10,062 4 10,067 4 4.112 9,730 2 9,734 2 4.097 10,043 2 10,048 2 4.357 9,276 3 9,280 3 4.352 10,058 4 10,063 4 4.117 9,728 2 9,732 2 4.102 10,041 2 10,045 3 4.362 9,272 4 9,276 4 4.357 10,054 4 10,059 4 4.122 9,726 2 9,730 2 4.107 10,039 2 10,043 2 4.367 9,268 4 9,273 3 4.362 10,050 4 10,055 4 4.127 9,724 2 9,728 2 4.112 10,037 2 10,041 2 4.372 9,265 3 9,269 4 4.367 10,046 4 10,051 4 ⊙ KIS 민평 4.132 9,722 2 9,726 2 ⊙ KIS 민평 4.117 10,034 3 10,039 2 ⊙ KIS 민평 4.377 9,261 4 9,266 3 ⊙ KIS 민평 4.372 10,042 4 10,047 4 4.137 9,720 2 9,724 2 4.122 10,032 2 10,037 2 4.382 9,258 3 9,262 4 4.377 10,039 3 10,043 4 4.142 9,718 2 9,722 2 4.127 10,030 2 10,034 3 4.387 9,254 4 9,259 3 4.382 10,035 4 10,039 4 4.147 9,716 2 9,720 2 4.132 10,028 2 10,032 2 4.392 9,251 3 9,255 4 4.387 10,031 4 10,036 3 4.152 9,714 2 9,718 2 4.137 10,026 2 10,030 2 4.397 9,247 4 9,251 4 4.392 10,027 4 10,032 4 4.157 9,712 2 9,717 1 4.142 10,023 3 10,028 2 4.402 9,243 4 9,248 3 4.397 10,023 4 10,028 4 4.162 9,710 2 9,715 2 4.147 10,021 2 10,026 2 4.407 9,240 3 9,244 4 4.402 10,019 4 10,024 4 4.167 9,708 2 9,713 2 4.152 10,019 2 10,023 3 4.412 9,236 4 9,241 3 4.407 10,015 4 10,020 4 4.172 9,706 2 9,711 2 4.157 10,017 2 10,021 2 4.417 9,233 3 9,237 4 4.412 10,011 4 10,016 4 5 [PDF 6페이지] 표13. KIS자산평가 최종호가집계표 (매매일 : 2026/10/06) 년 월 일 휴일 종목명 잔액(조) 만기일 전일 당일 등락 종목명 잔액(조) 만기일 전일 당일 등락 종목명 잔액(조) 만기일 전일 당일 등락 0 0 4 토-2 외평채권02375-2610(25-10) 0.84 26-10-10 3.130 3.130 0.000 0 0 7 (할)통안DC026-1013-0910 0.6 26-10-13 3.150 3.150 0.000 0 0 7 통안DC026-1013-0910 0.6 26-10-13 3.150 3.150 0.000 0 0 14 통안DC026-1020-0910 0.6 26-10-20 3.155 3.155 0.000 0 0 14 (할)통안DC026-1020-0910 0.6 26-10-20 3.155 3.155 0.000 0 0 21 통안DC026-1027-0910 0.57 26-10-27 3.160 3.160 0.000 0 0 21 (할)통안DC026-1027-0910 0.57 26-10-27 3.160 3.160 0.000 0 0 28 (할)통안DC026-1103-0910 0.39 26-11-03 3.160 3.160 0.000 0 0 28 통안DC026-1103-0910 0.39 26-11-03 3.160 3.160 0.000 0 1 3 통안02540-2611-01 0.87 26-11-09 3.160 3.160 0.000 0 1 4 (할)통안DC026-1110-0910 0.62 26-11-10 3.160 3.160 0.000 외평채권02500-2611(25-11) 0.9 26-11-10 3.140 3.140 0.000 0 1 4 통안DC026-1110-0910 0.62 26-11-10 3.160 3.160 0.000 외평채권02500-2611(25-11) 0.9 26-11-10 3.140 3.140 0.000 0 1 11 (할)통안DC026-1117-0910 0.61 26-11-17 3.160 3.160 0.000 0 1 11 통안DC026-1117-0910 0.61 26-11-17 3.160 3.160 0.000 0 1 18 (할)통안DC026-1124-0910 0.6 26-11-24 3.155 3.155 0.000 0 1 18 통안DC026-1124-0910 0.6 26-11-24 3.155 3.155 0.000 0 1 25 (할)통안DC026-1201-0910 0.6 26-12-01 3.165 3.165 0.000 0 1 25 통안DC026-1201-0910 0.6 26-12-01 3.165 3.165 0.000 0 2 2 통안DC026-1208-0910 0.7 26-12-08 3.165 3.165 0.000 0 2 2 (할)통안DC026-1208-0910 0.7 26-12-08 3.165 3.165 0.000 0 2 4 국고03875-2612(국고23-10) 12.6 26-12-10 3.260 3.235 -0.025 0 2 4 외평채권02500-2612(25-12) 0.4 26-12-10 3.140 3.140 0.000 0 2 4 국고01500-2612(국고16-8) 12.64 26-12-10 3.205 3.180 -0.025 0 2 9 (할)통안DC026-1215-0910 0.7 26-12-15 3.165 3.165 0.000 0 2 9 통안DC026-1215-0910 0.7 26-12-15 3.165 3.165 0.000 0 2 16 통안DC026-1222-0910 0.7 26-12-22 3.120 3.120 0.000 0 2 16 (할)통안DC026-1222-0910 0.7 26-12-22 3.120 3.120 0.000 0 2 23 통안DC026-1229-0910 0.7 26-12-29 3.110 3.110 0.000 0 2 23 (할)통안DC026-1229-0910 0.7 26-12-29 3.110 3.110 0.000 0 2 27 토-2 통안02700-2701-02 4.4 27-01-02 3.225 3.225 0.000 0 2 30 통안DC027-0105-0910 0 27-01-05 3.170 3.170 0.000 0 2 30 (할)통안DC027-0105-0910 0 27-01-05 3.170 3.170 0.000 3M 3.165 3.165 0.000 3M 3.260 3.235 -0.025 3M 3.344 3.349 0.005 0 3 3 토-1 통안02550-2701-01 0.89 27-01-09 3.210 3.210 0.000 잔존만기 통안증권 국고채 예보채 6 [PDF 7페이지] 0 3 4 일+1 외평채권02750-2701(26-1) 1.13 27-01-10 3.150 3.150 0.000 0 4 4 외평채권02750-2702(26-2) 1.27 27-02-10 3.160 3.160 0.000 0 4 25 통안03430-2703-03 4.06 27-03-03 3.210 3.210 0.000 0 5 3 통안02700-2703-01 0.82 27-03-09 3.242 3.242 0.000 0 5 4 국고02625-2703(국고25-1) 13.56 27-03-10 3.525 3.535 0.010 0 5 4 외평채권02875-2703(26-3) 1.24 27-03-10 3.170 3.170 0.000 0 5 4 국고02375-2703(국고22-1) 14.98 27-03-10 3.525 3.535 0.010 0 5 4 국고05250-2703(국고07-3) 5.07 27-03-10 3.525 3.535 0.010 0 5 27 통안02620-2704-02 3.94 27-04-02 3.275 3.275 0.000 6M 3.210 3.210 0.000 6M 3.525 3.535 0.010 6M 3.653 3.663 0.010 0 6 4 토-1 외평채권03000-2704(26-4) 0.63 27-04-10 3.220 3.220 0.000 0 7 3 일+1 통안02900-2705-01 0.58 27-05-09 3.225 3.215 -0.010 0 7 4 외평채권03250-2705(26-5) 1.2 27-05-10 3.440 3.440 0.000 0 8 4 외평채권03250-2706(26-6) 1.1 27-06-10 3.565 3.565 0.000 0 8 4 국고03250-2706(국고24-4) 12.26 27-06-10 3.620 3.620 0.000 0 8 4 국고02125-2706(국고17-3) 12.02 27-06-10 3.630 3.630 0.000 0 8 26 통안02400-2707-02 5.48 27-07-02 3.345 3.335 -0.010 9M 3.250 3.240 -0.010 9M 3.620 3.620 0.000 9M 3.856 3.841 -0.015 0 9 3 통안03370-2707-01 1.11 27-07-09 3.532 3.512 -0.020 0 9 4 토-1 외평채권03375-2707(26-7) 1 27-07-10 3.600 3.600 0.000 0 10 4 외평채권03500-2708(26-8) 1.1 27-08-10 3.720 3.720 0.000 0 10 26 통안03430-2709-01 0.3 27-09-01 3.560 3.540 -0.020 0 10 28 통안02940-2709-03 6.24 27-09-03 3.457 3.437 -0.020 0 11 4 외평채권03750-2709(26-9) 0.9 27-09-10 3.840 3.840 0.000 0 11 4 국고02250-2709(국고25-6) 13.21 27-09-10 3.750 3.750 0.000 0 11 4 국고03125-2709(국고22-8) 10.88 27-09-10 3.765 3.765 0.000 0 11 26 토-1 통안02500-2710-02 8.8 27-10-02 3.665 3.625 -0.040 1Y 3.470 3.440 -0.030 1Y 3.750 3.750 0.000 1Y 3.935 3.905 -0.030 1 2 4 국고02375-2712(국고17-7) 10.08 27-12-10 3.785 3.785 0.000 1 2 4 국고02875-2712(국고24-12) 14.79 27-12-10 3.785 3.785 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일+1 국고02375-2812(국고18-10) 10.71 28-12-10 3.895 3.895 0.000 2 4 25 토-1 통안03340-2903-03 6.29 29-03-03 3.955 3.962 0.007 2 5 4 토-1 국고03250-2903(국고24-1) 13.67 29-03-10 3.925 3.930 0.005 2.5Y 3.955 3.962 0.007 2.5Y 3.885 3.885 0.000 2.5Y 4.091 4.096 0.005 2 8 4 일+1 국고01875-2906(국고19-4) 11.41 29-06-10 3.935 3.942 0.007 2 8 4 일+1 국고03500-2906(국고26-5) 14.68 29-06-10 3.927 3.935 0.008 2 10 28 통안04150-2909-03 1.2 29-09-03 3.992 4.000 0.008 2 11 4 국고03000-2909(국고24-7) 10.39 29-09-10 3.972 3.977 0.005 3Y 3.992 4.000 0.008 3Y 3.927 3.935 0.008 3Y 4.120 4.130 0.010 3 2 4 국고05500-2912(국고09-5) 10.61 29-12-10 3.995 4.000 0.005 3 2 4 국고01375-2912(국고19-8) 16.86 29-12-10 3.995 4.000 0.005 3 5 4 일+1 국고02625-3003(국고25-3) 20.52 30-03-10 4.015 4.020 0.005 3 8 4 국고01375-3006(국고20-4) 22.83 30-06-10 4.050 4.055 0.005 3 11 4 국고02500-3009(국고25-8) 16.06 30-09-10 4.075 4.080 0.005 4Y 4Y 4.075 4.080 0.005 4Y 4.176 4.181 0.005 4 2 4 국고04750-3012(국고10-7) 10.96 30-12-10 4.095 4.097 0.002 4 2 4 국고01500-3012(국고20-9) 18.03 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0.025 17 11 4 토-1 국고02875-4409(국고24-10) 6.34 44-09-10 4.457 4.482 0.025 18 2 4 토-1 국고02750-4412(국고14-7) 14.95 44-12-10 4.472 4.497 0.025 18 11 4 일+1 국고02750-4509(국고25-9) 6.48 45-09-10 4.487 4.507 0.020 19 5 4 토-1 국고02000-4603(국고16-1) 14.34 46-03-10 4.465 4.495 0.030 19 11 4 국고04500-4609(국고26-10) 0.84 46-09-10 4.375 4.405 0.030 20Y 20Y 4.375 4.405 0.030 20Y 4.527 4.557 0.030 20 5 4 일+1 국고02125-4703(국고17-1) 21.42 47-03-10 4.465 4.495 0.030 21 5 4 국고02625-4803(국고18-2) 22.78 48-03-10 4.505 4.535 0.030 22 5 4 국고02000-4903(국고19-2) 26.52 49-03-10 4.527 4.557 0.030 23 5 4 국고01500-5003(국고20-2) 43.34 50-03-10 4.495 4.525 0.030 24 5 4 국고01875-5103(국고21-2) 49.14 51-03-10 4.522 4.552 0.030 25Y 25Y 4.522 4.552 0.030 25Y 4.684 4.714 0.030 25 5 4 일+1 국고02500-5203(국고22-2) 28.39 52-03-10 4.547 4.572 0.025 25 11 4 국고03125-5209(국고22-9) 16.69 52-09-10 4.542 4.567 0.025 26 5 4 국고03250-5303(국고23-2) 29.16 53-03-10 4.540 4.562 0.022 26 11 4 국고03625-5309(국고23-7) 19.08 53-09-10 4.535 4.557 0.022 27 5 4 국고03250-5403(국고24-2) 30.11 54-03-10 4.532 4.555 0.023 27 11 4 국고02750-5409(국고24-8) 20.76 54-09-10 4.520 4.542 0.022 28 5 4 국고02625-5503(국고25-2) 41.82 55-03-10 4.520 4.540 0.020 9 [PDF 10페이지] 28 11 4 국고02625-5509(국고25-7) 27.09 55-09-10 4.512 4.532 0.020 29 5 4 국고03500-5603(국고26-2) 28.45 56-03-10 4.515 4.532 0.017 29 11 4 일+1 국고04500-5609(국고26-8) 5.07 56-09-10 4.502 4.520 0.018 30Y 30Y 4.502 4.520 0.018 30Y 4.670 4.688 0.018 35Y 35Y 4.535 4.552 0.017 35Y 4.713 4.730 0.017 39 11 4 국고01500-6609(국고16-9) 2.18 66-09-10 4.462 4.482 0.020 40Y 40Y 4.515 4.532 0.017 40Y 4.722 4.739 0.017 41 11 4 국고02000-6809(국고18-8) 7.51 68-09-10 4.462 4.482 0.020 43 11 4 국고01625-7009(국고20-10) 9.22 70-09-10 4.462 4.482 0.020 45Y 45Y 4.462 4.480 0.018 45Y 4.677 4.695 0.018 45 11 4 토-1 국고03500-7209(국고22-12) 8.83 72-09-10 4.465 4.485 0.020 47 11 4 국고02750-7409(국고24-11) 16.39 74-09-10 4.470 4.487 0.017 49 11 4 국고04625-7609(국고26-11) 0.8 76-09-10 4.470 4.487 0.017 50Y 50Y 4.470 4.487 0.017 50Y 4.703 4.720 0.017 10 ===== 통합 원문 10 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:24:19 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215650 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [맥쿼리한국인프라 / 인프라 / 기업분석] 제목: 하남 데이터센터의 가치 상승 여력에 주목 작성자: 이경자, 홍주미 / 삼성증권 투자의견: BUY 목표주가: 11,300원 [하남센터 가치] · 하남 데이터센터는 2025년 중반 MEP 공사 완료 후 가동률 상승 단계에 진입하였으며, 2027년 2분기 가동률 100% 달성 시 자산 가치는 1.1조~1.3조 원(Cap rate 4.25~5.0% 기준)에 달할 것으로 추정되어 큰 폭의 밸류에이션 상승이 기대됩니다. [투자 재개 기대] · 잠실 MICE 복합공간 조성 사업 및 추가 데이터센터 투자를 적극 검토 중이며, 2028년부터 기존 자산들의 선순위 대출 상환 완료에 따른 배당 분배 본격화로 장기적인 배당 성장 동력을 확보할 전망입니다. [단기 배당 감소] · BNCT 구조조정, 백양터널 청산 및 2027년 수정산터널 실시협약 만료 등의 영향과 지난 18개월간 신규 투자 부재로 인해, 2027년 주당 배당금은 전년 대비 2.8% 감소한 680원으로 일시적 둔화가 예상됩니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215650 [첨부 파일] 맥쿼리한국인프라_Macquarie_KIF_Hanam_data_center_offers_significan_삼성증.pdf [제목] 맥쿼리한국인프라_Macquarie_KIF_Hanam_data_center_offers_significan_삼성증.pdf [PDF 1페이지] Macquarie Korea Infrastructure Fund (088980) Hanam data center offers significant valuation upside • We expect Macquarie Korea Infrastructure Fund’s (MKIF) dividend to decline y-y in 2027. However, investor focus should be on the value appreciation of the Hanam data center. • The Hanam data center is estimated to be worth KRW1.1-1.3t based on cap rates of 4.25-5.0%. • MKIF is actively evaluating the Jamsil MICE project. Starting in 2028, multiple assets are expected to enter their dividend distribution phases, supporting dividend growth. WHAT’S THE STORY? Dividends to edge lower in 2027: BNCT restructuring, Baekyang Tunnel liquidation, and the expiration of the Soojungsan Tunnel operating agreement in 2027 will inevitably weigh on Macquarie Korea Infrastructure Fund’s (MKIF) dividend payments. As no new investments have been made over the past 18 months, we expect 2027 dividends to decline 2.8% y-y to KRW680 per share. Hanam data center valued at KRW1.1t-1.3t: Investors should focus on the value appreciation of MKIF’s existing assets. The Hanam data center, acquired in Jul 2024, completed MEP construction in mid-2025 and has entered the ramp-up phase, with utilization now at 50% and expected to reach 100% by 2Q27. Rental income reached KRW36b in 2025, with EBITDA of KRW14b. By 2027, these figures are expected to rise to KRW85b and KRW56b, respectively. Applying the Seoul metropolitan area’s average cap rate of 5.0%, we estimate the data center’s value at KRW1.1t. (Continued on the next page) ▶ AT A GLANCE BUY Target price KRW11,300 15.9% Current price KRW9,750 Market cap KRW4.7t/USD3.5b Shares (float) 478,921,993 (91.6%) 52-week high/low KRW11,830/KRW9,430 Avg daily trading value (60-day) KRW11.8b/ USD8.7m ▶ ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M Macquarie Korea Infrastructure Fund (%) -2.1 -14.0 -15.1 Vs Kospi (%pts) -4.0 -32.4 -57.9 ▶ KEY CHANGES (KRW) New Old Diff Recommend. BUY BUY Target price 11,300 11,300 0.0% 2026E EPS 722 722 0.0% 2027E EPS 746 746 0.0% ▶ SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 3 Target price 12,633 Recommendation 4.0 ※ Rating: 4 < → BUY, 3 = HOLD, 2 > → SELL Alternative Investment Team Kyungja Lee Team Leader kyungja.lee@samsung.com Jumi Hong Research Associate jumi14.hong@samsung.com 2026. 10. 6 SUMMARY FINANCIAL DATA (KRWb) 2023 2024 2025 2026E Revenue 396 422 2,026 415 Operating profit 326 348 1,956 346 Net profit 326 348 1,956 346 EPS (adj) (KRW) 748 727 4,085 722 EPS (adj) growth (%) (3.9) (2.9) 462.0 (82.3) EBITDA margin (%) 82.3 82.5 96.5 83.4 ROE (%) 12.0 11.0 46.5 6.9 P/E (adj) (x) 16.6 15.4 2.7 13.5 P/B (x) 1.9 1.6 1.1 0.9 EV/EBITDA (x) 10.2 9.7 42.0 6.3 Dividend yield (%) 6.2 6.4 6.9 7.2 Source: Company data, Samsung Securities estimates [PDF 2페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 2 Given the scarcity of data centers in the region and the presence of master lease structures (eg, the Hanam data center), where cap rates have declined to as low as 4.25%, the valuation could reach KRW1.3t, representing a 20-42% increase over total investment cost. MKIF’s income structure is based on subordinated debt and equity investments through the investment vehicle Green Digital Infrastructure. While full ramp-up to 100% capacity is unlikely to have an immediate impact on dividends, it should enhance long-term dividend-paying capacity once senior loans are fully repaid. Resumption of investments: MKIF is reportedly evaluating new investments, including the Jamsil MICE project (BTO model) and additional data centers. The Jamsil MICE project is a hybrid infrastructure development combining real estate and operational infrastructure. During construction, the construction investor (CI) supports the return profile of financial investors (FI) such as MKIF. During operations, the operating investor (OI) further enhances FI returns. In addition, 2028 is expected to mark the start of senior debt repayments on existing assets, potentially triggering dividend distributions or enhancing dividend-paying capacity on an asset-by-asset basis. Dividends are expected to bottom out in 2027. Any resumption of new investments should draw renewed attention to the value appreciation of existing assets such as the Hanam data center. Hanam Data Center earnings estimates (KRWb) 2024 2025 2026E 2027E Assumptions Rental income 8 36 55 85 Utilization ramps up 25% every six months, reaching 100% in 2Q27 Operating expenses 60 62 68 68 Operating costs are incurred regardless of utilization rate (Depreciation) 7 23 23 23 (Intangible asset amortization) 6 16 16 16 Operating profit (51) (25) (13) 17 EBITDA (38) 14 26 56 EBITDA used as a proxy for NOI Source: Green Digital Infrastructure, Samsung Securities Hanam Data Center valuation estimates (KRWb) 1) Base scenario 2) Best scenario NOI (2027E) 55 Target cap rate 5.00% 4.25% Basis SMA average Master lease cases Data center value 1,100 1,294 NAV 650 844 Source: Samsung Securities [PDF 3페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 3 Jamsil MICE plan Location Jamsil Sports Complex site in Songpa-gu, Seoul (approx. 350,000 m2) Scale PF KRW4.8t; Equity KRW600b Type BTO (40-year operation period) Participants Developer: Seoul Smart MICE Park (led by Hanhwa Construction Division) Investors: Hanwha Group, HDC Group, Hana Financial Group, etc Key facilities Exhibition and convention centers, dome stadium, sports complex, hotel, commercial facilities, and offices Schedule PF agreement in September→ SPC establishment in September-October → Demolition during winter → Construction starts in 2H26 → Completion in 2032 Source: Seoul Metropolitan Government As the principal and interest on subordinated debt are repaid over time, interest income from each asset gradually declines. However, this also reflects growing capacity for higher dividend distributions from those assets. Incheon Bridge and Seoul-Chuncheon Expressway are expected to begin new dividend distributions, while Machang Bridge also appears set to enter a dividend distribution phase over the medium term. Meanwhile, New Airport Highway and Gwangju Second Beltway Section 3-1, which are already paying dividends, offer substantial upside for future dividend increases. [PDF 4페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 4 Dividend yield, by asset (KRWb) 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 Baekyang Tunnel 15.0 14.6 7.1 0.4 8.8 Gwangju Second Beltway Section 1 New Airport Highway 16.9 2.4 21.7 7.2 24.1 - 6.0 - 31.3 Soojungsan Investment 13.5 17.0 - 18.5 - - 4.0 Cheonan-Nonsan Expressway 60.0 54.0 - 54.0 - - - 63.0 Woomyeonsan Infra-way 1.5 2.2 - 2.1 - 0.1 2.2 Gwangju Second Beltway Section 3-1 12.0 12.0 - 12.0 - - 15.0 Machang Bridge Gyeongsu Expressway Seoul-Chuncheon Expressway Incheon Bridge BNCT Dongbuk Light Rail Transit Busan New Port, 2nd Rear Road Seorabeol City Gas Haeyang Energy Incheon-Gimpo Expressway CNCITY Energy 4.1 - 4.1 4.1 - 4.1 4.1 Hanam Data Center Dongbu Expressway Total 103.9 2.4 111.0 7.2 19.1 129.4 7.1 6.4 13.0 119.6 Source: Company data, Samsung Securities [PDF 5페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 5 MKIF valuation Operating maturity NPV, by asset Interest income Dividend income NPV 2028 Gwangju Second Beltway Section 1 24 - 91 2030 New Airport Highway 105 320 486 2027 Soojungsan Investment - 42 86 2032 Cheonan-Nonsan Expressway 131 390 664 2033 Woomyeonsan Infra-way 5 23 41 2034 Gwangju Second Beltway Section 3-1 - 216 234 2038 Machang Bridge 156 - 234 2039 Gyeongsu Expressway 156 24 255 2039 Seoul-Chuncheon Expressway 228 19 329 2039 Incheon Bridge 393 19 559 2046 BNCT 277 20 387 2040 Dongbuk Light Rail Transit 70 15 124 2050 Busan New Port, 2nd Rear Road 162 6 198 None Yeongsan Energy 151 - 361 None Bomun Energy 41 - 98 2047 Incheon-Gimpo Expressway 129 8 178 None CNCITY Energy - 117 117 None Hanam Data Center 605 2058 Dongbu Expressway 207 483 690 Total 2,234 1,700 5,737 Sum of asset NPV 5,737 Net debt 441 Fair EV 5,411 Fair value per share (KRW) 11,300 Source: Company data, Samsung Securities [PDF 6페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 6 Balance sheet Year-end Dec 31 (KRWb) 2023 2024 2025 2026E 2027E Assets 2,499 2,905 4,625 4,649 4,674 Loans 1,704 2,044 2,439 2,464 2,488 Cash and equivalents 24 49 25 25 25 Equity securities 772 811 2,161 2,161 2,161 Other 840 925 856 807 747 Interest receivables 834 916 852 797 737 Other receivables 2 - - 3 3 Prepaid expenses 1 3 2 2 2 Accrued dividends - 4 - 4 4 Total assets 3,339 3,830 5,481 5,457 5,422 Liabilities 406 398 457 407 357 Debentures 309 398 350 300 250 Long-term debt 96 - 107 107 107 Management fees payable 12 12 12 5 5 Other liabilities 10 5 6 56 49 Total liabilities 427 415 474 468 411 Paid-in capital 2,807 3,297 3,297 3,297 3,297 Capital surplus - - - - - Adjustments - - - - - Other accumulated earnings and comprehensive income - - - - - Retained earnings 104 117 1,709 1,691 1,713 Total equities 2,912 3,414 5,006 4,988 5,010 Margins Year-end Dec 31 (%) 2023 2024 2025 2026E 2027E Profitability (%) Operating profit (%) 82.3 82.5 96.5 83.4 83.6 Net profit (%) 82.3 82.5 96.5 83.4 83.6 ROE (%) 12.0 11.0 46.5 6.9 7.1 ROA (%) 10.2 9.7 42.0 6.3 6.6 Dividend yield (%) 6.2 6.4 6.9 7.2 7.0 Dividend payout ratio (%) 100.6 99.1 18.6 96.9 91.2 Valuations (x) P/E 16.6 15.4 2.7 13.5 13.1 P/B 1.9 1.6 1.1 0.9 0.9 Income statement Year-end Dec 31 (KRWb) 2023 2024 2025 2026E 2027E Revenue 396 422 2,026 415 427 Interest income 290 285 282 290 296 Dividend income 106 137 156 125 131 Other 0 0 0 - - Expenses 70 74 70 69 70 Interest expenses 22 22 16 16 16 Management fees 45 48 48 48 49 Other 4 4 6 5 5 Operating profit 326 348 1,956 346 357 Non-operating profit - - - - - Pre-tax profit 326 348 1,956 346 357 Income tax - - - - - Rate (%) - - - - - Non-controlling interest - - - - - Consolidated net profit 326 348 1,956 346 357 Key metrics Year-end Dec 31 (KRW) 2023 2024 2025 2026E 2027E Growth (% y-y) Sales 5.2 6.6 380.0 (79.5) 2.9 Operating profit 3.5 6.7 462.0 (82.3) 3.2 Net profit 3.5 6.7 462.0 (82.3) 3.2 EPS growth (3.9) (2.9) 462.0 (82.3) 3.2 Per-share data (KRW) EPS 748 727 4,085 722 746 BVPS 6,682 7,129 10,453 10,416 10,461 DPS 775 720 760 700 680 Note: *Excluding one off items; **Fully diluted, excluding one-off items; ***From companies subject to equity-method valuation Source: Company data, Samsung Securities [PDF 7페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 7 Compliance notice - As of 10/2 2026, the covering analyst(s) did not own any shares, or debt instruments convertible into shares, of any company covered in this report. - As of 10/2 2026, Samsung Securities' holdings of shares and debt instruments convertible into shares of each company covered in this report would not, if such debt instruments were converted, exceed 1% of each company's outstanding shares. - This report has been prepared without any undue external influence or interference, and accurately reflects the views of the analyst(s) covering the company or companies herein. - All material presented in this report, unless specifically indicated otherwise, is under copyright to Samsung Securities. - Neither the material nor its content (including copies) may be altered in any form, or by any means transmitted, copied, or distributed to another party, without prior express written permission from Samsung Securities. - This memorandum is based upon information available to the public. While we have taken all reasonable care to ensure its reliability, we do not guarantee its accuracy or completeness. This memorandum is not intended to be an offer, or a solicitation of any offer, to buy or sell the securities mentioned herein. Samsung Securities shall not be liable whatsoever for any loss, direct or consequential, arising from the use of this memorandum or its contents. Statements made regarding affiliates of Samsung Securities are also based upon publicly available information and do not necessarily represent the views of management at such affiliates. - This material has not been distributed to institutional investors or other third parties prior to its publication. Target price changes in past two years Rating changes over past two years (adjusted share prices) Date 2024/10/7 2025/5/7 8/21 2026/7/30 9/29 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 15239 15300 13600 12900 11300 Gap* (average) -26.69 -24.18 -17.59 -23.79 (max or min)** -21.78 -21.70 -13.01 -21.63 Note: * [(average, maximum, or minimum share price over duration of target price minus target price) / target price] x 100% ** Maximum/minimum share price if new target is higher/lower than market close on the business day prior to target price change Samsung Securities uses the following investment ratings* Company BUY HOLD SELL Expected to increase in value by 15% or more within 12 months and is highly attractive within sector Expected to increase/decrease in value by less than 15% within 12 months Expected to decrease in value by 15% or more within 12 months Industry OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT Expected to outperform market by 5% or more within 12 months Expected to outperform/underperform market by less than 5% within 12 months Expected to underperform market by 5% or more within 12 months Note: *Effective Jul 27, 2023, BUY, HOLD, and SELL criteria are based on expectations of share-price moves of 15% or more within 12 months Percentage of ratings in 12 months prior to 2026.09.30 BUY (86.3%)·HOLD (13.7%)·SELL (0%) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 Oct 24 Apr 25 Oct 25 Apr 26 (KRW) [PDF 8페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Macquarie Korea Infrastructure Fund Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 8 Global Disclosures & Disclaimers General This research report is for information purposes only. It is not and should not be construed as an offer or solicitation of an offer to purchase or sell any securities or other financial instruments or to participate in any trading strategy. This report does not provide individually tailored investment advice. This report does not take into account individual client circumstances, objectives, or needs and is not intended as recommendations of particular securities, financial instruments or strategies to any particular client. The securities and other financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors. The recipient of this report must make its own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein and investors should seek the advice of a financial adviser. This report may not be altered, reproduced, distributed, transmitted or published in whole or in part for any purpose. References to "Samsung Securities" are references to any company in the Samsung Securities, Co., Ltd. group of companies. Samsung Securities and/or other affiliated companies, its and their directors, officers, representatives, or employees may have long or short positions in any of the securities or other financial instruments mentioned in this report or of issuers described herein and may purchase and/or sell, or offer to purchase and/or sell, at any time, such securities or other financial instruments in the open market or otherwise, as either a principal or agent. Any pricing of securities or other financial instrument contained herein is as of the close of market for such day, unless otherwise stated. Opinions and estimates contained herein constitute our judgment as of the date of this report and are subject to change without notice. The information provided in this report is provided "AS IS". Although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, no representation or warranty, either expressed or implied, is provided by Samsung Securities in relation to the accuracy, completeness or reliability of such information or that such information was provided for any particular purpose and Samsung Securities expressly disclaims any warranties of merchantability or fitness for a particular purpose. Furthermore, this report is not intended to be a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to herein. Samsung Securities does not undertake that investors will obtain any profits, nor will it share with investors any investment profits. 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Different assumptions may result in materially different results. Samsung Securities is under no obligation to update or keep current the information contained herein. Samsung Securities relies on information barriers to control the flow of information contained in one or more areas or groups within Samsung Securities into other areas or groups of Samsung Securities. Any prices stated in this report are for information purposes only and do not represent valuations for individual securities or other financial instruments. Samsung Securities makes no representation that any transaction can or could have been effected at those prices and any prices contained herein may not reflect Samsung Securities' internal books and records or theoretical model-based valuations and may be based on certain assumptions. Different assumptions by Samsung Securities or any other source may yield substantially different results. Additional information is available upon request. For reports to be distributed to US: Securities research is prepared, issued and exclusively distributed by Samsung Securities Co., Ltd., an organization licensed with the Financial Supervisory Service of South Korea. This research may be distributed in the United States only to major institutional investors as defined in Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended, and may not be circulated to any other person otherwise. All transactions by U.S. investors involving securities discussed in this report must be effected through Samsung Securities (America) Inc., a broker- dealer registered with the U.S. Securities & Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority/SIPC, and not through any non-U.S. affiliate thereof. 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To the extent that this report does constitute such an invitation or inducement, it is directed only at (i) persons who are investment professionals within the meaning of Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 (as amended) of the United Kingdom (the "Financial Promotion Order"); (ii) persons who fall within Articles 49(2)(a) to (d) ("high net worth companies, unincorporated associations etc.") of the Financial Promotion Order; and (iii) any other persons to whom this report can, for the purposes of section 21 of FSMA, otherwise lawfully be made (all such persons together being referred to as "relevant persons"). Any investment or investment activity to which this report relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. Persons who are not relevant persons must not act or rely on this report. 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Analyst certification The views expressed in this research report accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research report. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research report receives compensation based on determination by research management and senior management (not including investment banking), based on the overall revenues, including investment banking revenues of Samsung Securities Co., Ltd. and its related entities and has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. Copyright  2010 Samsung Securities Co., Ltd.. All rights reserved. This report or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the prior written consent of Samsung Securities America Inc [PDF 9페이지] SAMSUNG SECURITIES Samsung Electronics Bldg., 11, 74-gil, Seochodae-ro, Seocho-gu, Seoul, Korea 06620 Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com Family Center: 1588 2323 Voice Of Customer: 080 911 0900 For more information, please call our sales representatives: LONDON Samsung Securities Europe Limited 1st Floor, 30 Gresham Street, London EC2V 7PG UK Tel. 44-207-776-4311 Fax. 44-203-837-9219 NEW YORK Samsung Securities America Limited 1330 Avenue of the Americas. 10th Floor. New York, NY 10019 Tel: 1-212-972-2454 Fax: 1-212-972-2704 HONG KONG Samsung Securities (Asia) Limited Suite 4511, Two International Finance Center, 8 Finance Street, Central, Hong Kong Tel: 852-3411-3608 Fax: 852-2114-0290 BEIJING Samsung Securities Beijing Representative Office Rm. 910, The Exchange Building No 118 JianGuo Lu, Chao Yang District, Beijing, China Tel: 86-10-6522-1855 (extension 7891) Fax: 86-10-6522-1855 (extension 7889) TOKYO Samsung Securities Tokyo Representative Office #106-8532 19F, Roppongi T-Cube 3-1-1, Roppongi Minato-ku Tokyo, Japan Tel: 81-3-6333-2952 Fax: 81-3-6333-2953 ===== 통합 원문 11 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:24:26 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215654 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [국내주식 마감 시황] 제목: 대형주 쉬어가자 KOSDAQ 팔짝 작성자: 이재원, 김세빈 (유안타증권) [실적기반 압축대응] · 고금리 환경이 지속되는 가운데, 높은 할인율을 극복할 수 있는 이익과 성장성이 확인되는 종목으로 수급이 압축되는 양상입니다. · 2026년 10월 8일 예정된 삼성전자의 잠정실적 발표가 국내 대형 반도체 업종의 이익 모멘텀을 재확인하고 시장의 단기 방향성을 결정할 최대 분기점이 될 전망입니다. [코스닥 수급 호조] · 코스닥 시장은 외국인과 기관의 동반 순매수에 힘입어 3% 급등하며 920pt를 회복하였고, 보안 및 AI 소프트웨어와 2차전지 테마가 상승을 주도하고 있습니다. · 미국 나스닥 시장이 금리 부담에도 불구하고 실적 기대감으로 사상 최고치를 경신하는 등 글로벌 위험자산 선호 심리가 유지되고 있습니다. [외인 매도와 금리부담] · 미국 10년물 국채금리가 5.3%를 상회하는 등 장기물 금리 부담이 지속되는 가운데, 코스피 시장은 외국인의 대규모 차익실현 매물 출회로 대형주 중심의 조정을 받으며 7천선을 이탈했습니다. · 코스닥의 상승 역시 지수 전반의 체질 개선보다는 일부 IT 소부장 및 테마주 중심의 수급 쏠림 현상이라는 한계가 존재합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215654 [첨부 파일] Market_Analyst_이재원_국내주식_마감_시황_대형_유안타증권_261006.pdf [제목] Market_Analyst_이재원_국내주식_마감_시황_대형_유안타증권_261006.pdf [PDF 1페이지] ① 해외 시황 금리 5.3%에도 나스닥 신고가  연휴 기간 미국 주식시장은 고용 둔화와 실적 기대를 바탕으로 상승. 9월 비농가 고용이 예상치를 크게 하회하며 추가 긴축 우려 완화. 국제유가 역시 중동 원유 수출 회복과 사우디의 아시아향 공급가격 인하 영향에 하락. 10월 금리 인상 가능성도 크게 낮아지 며 위험자산 선호심리 개선. 다만 장기물 부담이 해소된 것은 아니며 회사채 및 국채 공급 부담, ISM 서비스업 물가 상승, 프랑스 재정 불안 등이 겹치며 미 국채 10년물 금리는 다시 5.3% 상회. 그럼에도 나스닥 +1.1%, S&P500 +0.7% 상승하며 나스닥 사상 최고치 경신. 엔비디아 역시 신고가 마감 ② 수급 KOSPI 외국인 대규모 매도, KOSDAQ은 스마트머니 동반 매수  KRX KOSPI 현물 기준 개인 0.7조원, 외국인 -1.8조원, 기관 +0조원. 연휴기간 미국 기술주 강세에도 외국인 차익실현 매물 출회 가 대형주에 집중되며 KOSPI는 7천선 재차 이탈 ③ 특징업종 AI 테마 확산 지속  1) 보안/ AI 소프트웨어: 라온시큐어 상한가, 샌즈랩 +25% 등 관련주 급등하며 KOSDAQ 상승 주도 2) 2차전지: LFP, 생산, 소재 /부품 등 관련 테마도 동반 상승 ④ 이벤트 고용보고서 확인 후 또다시 변동성 발생할 시장금리  1) FOMC 의사록(10월 7일) 3) 삼성전자 잠정실적(10월 8일) ⑤ 시황 지수는 엇갈렸지만 논리는 그대로  금일 KOSPI -0.9%, KOSDAQ +3%로 지수 간 차별화 심화. KOSPI는 외국인 대규모 순매도와 대형 반도체 차익실현에 하락한 반 면 KOSDAQ은 외국인-기관 동반 순매수로 920pt 회복. 연휴 기간 미국에서도 미 국채 10년물 금리가 다시 5.3% 넘어섰지만 나스닥은 신고가 경신. 금리가 내려야만 주가가 오르는 시장이 아닌 높은 할인율을 이길 수 있는 이익과 성장성이 확인되는 종목으 로 수급이 압축되고 있다는 점은 미국 주식시장에서 재차 확인. 다만 잠정실적 발표 앞둔 경계감과 재차 급등한 장기물 금리 영향 에 외국인 매수세 유입되지 않으며 KOSPI 자금 일시적으로 KOSDAQ으로 이동한 것으로 판단. 금일 대형 반도체 조정을 업황 훼 손으로 볼 필요는 제한적. 9월 반도체 수출, 메모리 가격, 마이크론 실적과 가이던스 모두 업황 방향성을 지지하고 있으며 8일 삼 성전자 잠정실적을 통해 국내 대형 반도체의 이익 모멘텀을 재확인할 필요  전략) 높은 금리가 빠르게 사라질 것이라는 기대보다 높은 금리를 견딜 수 있는 이익이 어디에 있는지 볼 시점. 미국에서 10년물 국채금리 5.3%와 나스닥 신고가가 동시에 나타나고 있다는 점은 실적이 금리 부담을 상쇄하고 있음을 보여주는 사례. KOSPI는 외국인 순매도 재확대가 부담이나 삼성전자 실적 확인전 대형 반도체 조정을 추세 훼손으로 판단하기는 이름. KOSDAQ은 외국인 과 기관 동반 순매수로 3% 상승하며 단기 수급은 분명 개선. 다만 지수 전체의 이익추정치 개선보다 반도체 소부장, 기판, 통신장 비 등 일부 IT 업종과 테마 중심 상승이라는 점은 동일. 지수 추격보다 실적과 매출 추정치가 실제로 올라오는 업종으로 압축할 필 요. 8일 삼성전자 실적이 단기 최대 분기점. 9월 수출과 메모리 가격 상승 속도 고려시 마이크론 실적보다 더 영업환경 우호적이었 음. KOSDAQ은 전체보다 이익이 확인되는 IT(소부장) 중심 압축 대응이 유효 대형주 쉬어가자 KOSDAQ 팔짝 2026.10.06 [국내주식 마감 시황] 이재원 Market Analyst ┃ jaewon2.lee@yuantakorea.com KOSPI 6,941pt(-0.9%), KOSDAQ 920pt(+3%) 김세빈 Research Assistant ┃ sebin2.kim@yuantakorea.com [PDF 3페이지] 3  이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이재원)  당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금 융투자분석사가 신뢰할 만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니 다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. ===== 통합 원문 14 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:25:13 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215662 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [Rezolute (RZLT) / 바이오테크 / 해외주식] 제목: Ersodetug, FDA 승인 가능성에 한 걸음 더 근접 - Ersodetug One Big Step Closer To Potential FDA Approval For Congential HI 작성자: 박승진 애널리스트, 신민건 RA (하나증권) / Yun Zhong (Wedbush) 투자의견: OUTPERFORM 목표주가: $6.00 [FDA 사전미팅 권고] · FDA가 선천성 고인슐린혈증 치료제 ersodetug의 생물학적제제 허가신청(BLA) 사전 미팅을 권고하였으며, 이는 임상 3상 sunRIZE 자료의 유효성을 인정한 중요한 진전으로 평가됩니다. · Rezolute는 종양성 고인슐린혈증 임상 3상(upLIFT) 결과가 발표되는 2026년 4분기 이후인 2027년에 사전 미팅을 요청하여 관련 논의를 진행할 계획입니다. [추가 데이터 확보] · sunRIZE 임상 완료 후 진행 중인 공개 연장시험(OLE)에서 환자 59명 중 57명이 높은 참여 유지율을 기록하고 있어, 향후 BLA 제출 자료의 신뢰성을 한층 더 강화할 전망입니다. · 2026년 4분기 발표 예정인 종양성 고인슐린혈증 임상 결과가 긍정적일 경우, 두 적응증 모두에서 유효성을 입증하는 강력한 모멘텀이 될 것으로 기대됩니다. [임상 중단 및 과제] · upLIFT 임상 등록 환자 8명 중 1명이 전이성 대장암으로 인한 호스피스 돌봄을 위해 치료 기간 종료 전 투여를 중단하는 아쉬운 사례가 발생했습니다. · 1차 평가변수 달성을 위해 필요한 반응자 총 9명 중 현재 7명을 확보한 상태이며, 목표 달성을 위해 향후 추가로 2명의 반응자를 확보해야 하는 과제가 남아있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215662 [첨부 파일] 바이오테크_Rezolute_Wedbush_X_HANA_Rezolute_하나금융투자_261006.pdf [제목] 바이오테크_Rezolute_Wedbush_X_HANA_Rezolute_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 I Global Equity Rezolute (RZLT) Ersodetug, FDA 승인 가능성에 한 걸음 더 근접 - Ersodetug One Big Step Closer To Potential FDA Approval For Congential HI FDA의 사전 미팅 권고, 허가 절차의 중요한 진전 FDA가 선천성 고인슐린혈증(HI) 치료제 ersodetug의 생물학적제제 허가신청(BLA)에 앞서 사전 미팅을 권고한 것은 두 가지 의미를 갖는다고 판단한다. 첫째, Rezolute가 제출한 임상 3상 sunRIZE 자료를 면 밀히 검토한 결과, ersodetug의 유효성을 인정한 것으로 해석된다. 둘째, 향후 FDA 승인을 향한 중요 한 진전으로 평가된다. 이번 피드백은 FDA가 유연한 심사 태도를 보일 것이라는 당사(Wedbush)의 기 존 전망과도 부합한다. 다만 회사의 보도자료에 따르면, FDA는 승인 가능성에 대해서는 의견을 제시하 지 않았으며, 이에 대한 판단은 정식 BLA 심사 과정에서의 심층 평가를 통해 이뤄질 예정이다. 사전 미팅 요청 시점은 아직 정해지지 않았으나, 2027년이 될 가능성이 높다. 금일 오전 경영진과의 후 속 논의에 따르면, Rezolute는 현재 진행 중인 종양성 고인슐린혈증 대상 임상 3상 upLIFT의 주요 결과 가 발표되는 2026년 4분기까지 기다릴 계획이다. 선천성 고인슐린혈증의 사전 미팅용 제출 자료에는 종양성 고인슐린혈증 임상 데이터도 포함될 수 있으며, 이를 통해 정식 BLA 심사 과정에서 관련 논의 를 진행할 기반을 마련할 것으로 예상된다. 경영진에 따르면, 현재까지 FDA와의 ersodetug 관련 규제 논의는 선천성 고인슐린혈증에 초점을 맞춰 진행됐다. 종양성 고인슐린혈증 임상 3상에서 긍정적인 결과가 확보될 경우, 두 적응증 모두에서 ersodetug의 유효성을 뒷받침하는 강력한 근거로 작용하고, 선천성 고인슐린혈증의 승인 가능성을 높 이는 데도 기여할 것으로 판단한다. 최근 공개된 임상 진행 상황을 고려할 때, 종양성 고인슐린혈증 임 상 3상 결과 발표는 실패 위험이 낮은 이벤트로 평가한다. 추가 임상 데이터로 BLA 제출 자료 강화 전망 경영진은 사전 미팅(pre-BLA meeting) 요청에 별도의 기한이 없다고 확인했다. 심사 일정에 따르면, 사전 미팅 요청서는 미팅 예정일 약 3개월 전에 제출하며, FDA는 요청서 접수 후 21일 이내에 미팅 수 락 여부를 결정한다. 종합적인 배경 설명 자료는 미팅 30일 전까지 FDA에 제출해야 하며, 공식 최종 회의록은 미팅 종료 후 30일 이내에 제공된다. 주목할 점은 Rezolute가 FDA의 독립적인 검토를 위해 제출한 자료에 sunRIZE의 무작위배정 시험 기간 에 확보한 데이터만 포함됐다는 것이다. 따라서 향후 BLA 제출 자료에는 upLIFT에서 확보될 수 있는 긍정적인 종양성 고인슐린혈증(HI) 데이터에 더해, 공개 연장시험(OLE) 데이터도 포함될 예정이다. 앞서 Rezolute는 sunRIZE를 완료하고 공개 연장시험(OLE) 참여를 선택한 환자 59명 중 57명이 시험 참여를 이어가고 있으며, 상당수 사례에서 ersodetug가 단독요법으로 사용되고 있다고 발표한 바 있 다. 경영진은 당사(Wedbush)와의 논의에서 이러한 높은 참여 유지율이 현재까지도 이어지고 있다고 확인해주었다. OUTPERFORM TP(컨센서스) $6.00 CP(10.5) $4.33 Company Information Market Cap (M) $385.17 Enterprise Value (M) $266.01 52-Week Range $1.07 - $11.46 Net Income(M) (in $) FYE Jun 2025A 2026A 2027E Q1 Sep -15.4A -18.2A -18.9E Q2 Dec -15.7A -22.8A -19.7E Q3 Mar -18.9A -16.2A NM Q4 Jun -24.4A -20.5A NM YEAR* -74.4A -77.6A -77.1E EPS (in $) FYE Jun 2025A 2026A 2027E Q1 Sep -0.22A -0.18A -0.18E Q2 Dec -0.22A -0.22A -0.17E Q3 Mar -0.27A -0.16A NM Q4 Jun -0.26A -0.2A NM YEAR* -0.98A -0.75A -0.69E Pricing data provided by Thomson Reuters. *Numbers may not add up due to rounding Compliance Notice 본 리포트는 Wedbush 사의 Analyst Yun Zhong이 작성한 보고서(‘Ersodetug One Big Step Closer To Potential FDA Approval For Congential HI’, 10월 5일)를 번역하여 작성된 자료입니다. Wedbush의 투자의견이 반영된 리포트입니다. 참고하시기 바랍니다. Analyst 박승진 sj81.prk@hanafn.com RA 신민건 mingun.shin@hanafn.com [PDF 2페이지] Rezolute (RZLT) 하나증권•2 upLIFT의 목표 달성까지 추가 반응자 2명 필요 단일군·공개 방식으로 진행되는 upLIFT 시험의 1차 평가변수는 8주간의 핵심 치료 기간 중 정맥 포도 당 주입속도(GIR)가 기저치 대비 50% 이상 감소한 환자 수이다. 앞서 Rezolute는 통계적 검정력 산출 에 적용한 가정에 따라, 전체 환자 16명 중 9명이 반응자 기준을 충족하면 1차 평가변수를 달성할 수 있다고 밝힌 바 있다. 지난 8월 공개된 최신 진행 상황에 따르면, 등록 환자 8명 가운데 7명이 반응자 기준을 충족했다. 나머 지 1명은 ECOG 수행능력 상태 4의 4기 전이성 대장암 환자로, 자택에서 호스피스 돌봄을 받기 위해 핵심 치료 기간이 종료되기 전에 ersodetug 투여를 중단했다. 이에 따라 upLIFT는 추가로 2명이 반응 자 기준을 충족하면, 1차 평가변수 달성에 필요한 반응자 9명을 확보하게 된다. 도표 1. Rezolute의 주가와 TP(12개월 목표주가) 변화 차트 주: Wedbush사의 투자의견 변화 자료: Wedbush, 하나증권 기업 소개: Rezolute (RZLT) Rezolute는 중증 희귀 대사 질환 및 당뇨 합병증 치료제를 개발하는 바이오테크 기업으로, 고인슐린혈증 저혈당증 치료제를 비롯한 혁신 신약(First-in-Class) 파이프라인 상용화를 추진하고 있다. [PDF 3페이지] Rezolute (RZLT) 하나증권•3 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 백만USD) 대차대조표 (단위: 백만USD) 2024 2025 2026 2027F 2028F 2022 2023 2024 2025 2026 매출액 0 0 0 13 55 유동자산 150 16 70 94 11 매출총이익 0 0 0 46 현금성자산 150 16 70 94 11 판관비 15 18 29 매출채권 — — — — — 영업이익 (70) (80) (83) (83) (65) 비유동자산 0 0 0 0 0 이자비용 — — — 투자자산 — — — — — 기타영업외손익 (2) (6) (5) 유형자산 0 0 0 0 0 세전이익 (69) (74) (78) (81) (62) 자산총계 152 124 133 176 113 법인세 0 0 0 유동부채 — — — — — 소수주주이익 — 0 0 비유동부채 — — — — — 특별손실 0 0 0 부채총계 — — — — — 당기순이익 (69) (74) (78) (77) (62) 자본금 — — — — — 성장율(YoY,%) 이익잉여금 — — — — — 매출액증가율 — — — 325.0 자본총계 0 0 0 0 101 EBITDA증가율 (25.8) (13.5) (3.9) 순이익증가율 (32.2) (8.7) (4.3) 수익성(%) 매출총이익률 — — — 영업이익률 — — — (641.8) (118.2) 순이익률 — — — (618.3) (114.8) 주: GAAP 기준. 예상치는 Bloomberg 시장 컨센서스 자료: Bloomberg, 하나증권 투자지표 현금흐름표 (단위: 백만USD) 2024 2025 2026 2027F 2028F 2022 2023 2024 2025 2026 주당지표(USD) 영업활동 현금흐름 — — — — — EPS (1.3) (1.0) (0.8) (0.7) (0.5) 감가/무형상각비 — — — — — BPS 0.0 0.0 — 비현금자본증감 — — — — — SPS 0.0 0.0 0.0 투자활동 현금흐름 — — — — — DPS 0.0 0.0 0.0 유형자산처분 — — — — — 주가지표(배) 유형자산취득 — — — — — PER — — — 투자자산증감 - - - - - PBR — — — 재무활동 현금흐름 — — — — — EV/EBITDA — — — 배당금 — — — — — PSR — — — 32.6 7.7 단기부채증감 — — — — — 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 장기부채증감 - - - - - 재무비율(%) 자본금증감 - - - - - ROE — — — 잉여현금흐름 — — — — — ROA (53.4) (48.3) (53.8) ROIC (118.4) (129.6) (62.8) 부채비율 — — 0.0 유동비율 — — — 이자보상배율(배) — — — 주: EPS는 Bloomberg 조정치. 예상치는 Bloomberg 시장 컨센서스 자료: Bloomberg, 하나증권 [PDF 4페이지] Rezolute (RZLT) 하나증권•4 Compliance Notice  본 자료는 미국 Wedbush 사의 리서치 자료를 기초로 하나증권이 AI 번역 시스템을 함께 활용하여 국문 재작성 프로세스를 거친 후 발간한 리포트 입니다. Wedbush 사와 하나증권이 체결한 계약에 따라 작성되었습니다.  본 자료를 작성한 애널리스트(박승진, 신민건)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다.  본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다  당사는 2026년 10월 6일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(박승진, 신민건)는 2026년 10월 6일 현재 해당회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ===== 통합 원문 15 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:25:20 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215666 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [스튜디오드래곤 (253450) / 미디어] 제목: Boosting earnings quality (수익성 체질 개선 진행 중) 작성자: 최민하, 유형림 (삼성증권) 투자의견: BUY 목표주가: 30,500원 [3Q 실적 호조] · 2026년 3분기 영업이익은 전년 동기 대비 71.9% 증가한 180억 원을 기록하며 시장 컨센서스(136억 원)를 크게 상회할 전망입니다. · 4분기 방영 예정인 넷플릭스 오리지널 드라마 'Tantara'(총 22부작, 제작비 753억 원 이상)의 전회차 인도가 3분기에 완료되면서 관련 매출이 일시에 인식되었습니다. · 넷플릭스, 아마존 프라임 등 글로벌 OTT 플랫폼 대상의 사전 판매를 통해 수익성 개선세를 이어가고 있습니다. [구조적 체질 개선] · 판매 채널 다각화, AI 기술 도입, 제작비 통제 강화 등에 힘입어 구조적인 마진 개선이 본격화되고 있습니다. · 2027년에는 지상파 등 비캡티브(외부) 채널향 콘텐츠 공급이 전년 대비 감소할 수 있으나, 대작 드라마 '혼(Hon)'(제작비 530억 원 이상) 공급 및 OTT 플랫폼과의 볼륨 기반 라이선스 계약 갱신을 통해 안정적인 마진을 유지할 것입니다. [목표주가 하향] · 대외적인 변수로 인해 2026년 연간 제작 편수는 당초 예상보다 적은 22~24편 수준에 머물 것으로 예상됩니다. · 2027년 제작 물량 가정을 보수적으로 조정함에 따라 순이익 전망치를 5% 하향 조정했으며, 이에 따라 목표주가를 기존 33,000원에서 30,500원으로 7.6% 하향 조정합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215666 [첨부 파일] 스튜디오드래곤_Studio_Dragon_Boosting_earnings_quality_삼성증권_261006.pdf [제목] 스튜디오드래곤_Studio_Dragon_Boosting_earnings_quality_삼성증권_261006.pdf [PDF 1페이지] Studio Dragon (253450) Boosting earnings quality • Studio Dragon is likely to improve margins structurally through expanded content distribution, use of AI, and tighter production cost controls. • We now expect Studio Dragon to post a 3Q operating profit of KRW18b (up 71.9% y-y), beating consensus. The full delivery of Netflix original Tantara was completed in 3Q, resulting in all related revenue being recognized during the quarter. WHAT’S THE STORY? Structural margin improvement warrants attention: Based on the broadcast lineup confirmed to date, production is likely to total 22-24 titles in 2026, below expectations at the start of the year due to unforeseen external disruptions. However, structural margin improvement is underway, supported by top-line growth from expanded sales channels, use of AI, and tighter production cost controls. In 2027, content supply to non-captive clients, including terrestrial broadcasters, may decline y-y. Even so, margin improvement is likely to remain stable, supported by confirmed OTT originals such as the high-budget drama Hon (with production costs exceeding KRW53b) and renewed volume-based licensing agreements with OTT platforms. Reflecting a downward revision to our 2027 production volume assumptions, however, we cut our net profit forecast by 5% and revise down our target price to KRW30,500 (based on a forward EV/EBITDA multiple of 4.8x, the stock’s average low valuation over the past three years). (Continued on the next page) ▶ AT A GLANCE BUY Target price KRW30,500 49.5% Current price KRW20,400 Market cap KRW613.19b/USD454.01m Shares (float) 30,058,498 (45.2%) 52-week high/low KRW50,000/KRW19,700 Avg daily trading value (60-day) KRW1.4b/ USD1.1m ▶ ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M Studio Dragon Corporation (%) -4.4 -42.3 -53.9 Vs Kosdaq (%pts) -14.0 -31.8 -55.9 ▶ KEY CHANGES (KRW) New Old Diff Recommend. BUY BUY Target price 30,500 33,000 -7.6% 2026E EPS 1,166 1,168 -0.2% 2027E EPS 1,283 1,343 -4.5% ▶ SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 12 Target price 35,875 Recommendation 4.0 ※ Rating: 4 < → BUY, 3 = HOLD, 2 > → SELL Tech Team Minha Choi Senior Analyst minha22.choi@samsung.com Hyerim Yu Research Associate hyerim0705.yu@samsung.com 2026. 10. 6 SUMMARY FINANCIAL DATA 2025 2026E 2027E 2028E Revenue (KRWb) 531 580 636 700 Operating profit (KRWb) 30 48 57 64 Net profit (adj) (KRWb) 10 35 39 45 EPS (adj) (KRW) 343 1,166 1,283 1,490 EPS (adj) growth (% y-y) -69.2 239.7 10.0 16.2 EBITDA margin (%) 31.1 29.7 28.4 26.9 ROE (%) 1.3 4.2 4.4 4.9 P/E (adj) (x) 124.5 17.5 15.9 13.7 P/B (x) 1.6 0.7 0.7 0.7 EV/EBITDA (x) 7.6 3.2 2.8 2.5 Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 Source: Company data, Samsung Securities estimates [PDF 2페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 2 3Q preview: We now expect Studio Dragon to report 3Q revenue of KRW167.4b (up 22.6% y-y) and operating profit of KRW18b (up 71.9% y-y), with the latter topping consensus of KRW13.6b. The full delivery of Netflix original Tantara (22 episodes), scheduled to premiere in 4Q, was completed in 3Q, resulting in all related revenue being recognized during the quarter. Based on the single-sale/supply contract disclosed in Dec 2024, this is a major production with costs exceeding KRW75.3b. As a result, 3Q production volume is likely to total 42 TV episodes (30 on tvN and 12 on SBS) and 22 OTT episodes. The company also appears to have continued improving profitability through presales to global OTT platforms, including Netflix and Amazon Prime. [PDF 3페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 3 Table 1. 3Q preview (KRWb) 3Q25 2Q26 3Q26E Chg (% q-q) Chg (% y-y) Consensus Diff (%) Sales 136.5 145.3 167.4 15.2 22.6 141.8 18.0 Operating profit 10.5 15.4 18.0 16.5 71.9 13.6 32.6 Operating margin (%) 7.7 10.6 10.8 0.1 3.1 9.6 1.2 Pre-tax profit 11.8 16.6 19.5 17.2 65.4 14.7 32.5 Net profit (controlling) 8.9 13.0 15.3 17.2 71.4 11.9 28.6 Source: Company data, FnGuide, Samsung Securities Table 2. Results and forecasts (KRWb) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 2024 2025 2026E 2027E Sales 192.1 137.1 90.3 130.6 133.8 114.5 136.5 145.9 155.3 145.3 167.4 112.4 550.1 530.7 580.3 635.7 Programing 47.3 30.7 21.6 27.6 33.2 17.3 27.6 37.0 48.4 15.5 12.6 25.1 127.2 115.2 101.6 113.4 Distribution 141.3 102.5 64.4 98.3 98.2 92.4 105.9 103.1 104.5 126.9 151.3 83.4 406.5 399.7 466.1 508.3 Other 3.5 3.9 4.3 4.6 2.3 4.7 3.0 5.7 2.4 2.9 3.5 3.8 16.4 15.7 12.6 13.9 Gross profit 28.7 18.1 5.9 15.3 11.4 3.8 17.1 24.7 12.6 22.6 24.7 14.8 68.0 57.0 74.6 85.3 SG&A 7.2 7.7 6.8 9.9 7.1 6.7 6.7 6.2 6.2 7.1 6.7 6.6 31.6 26.6 26.6 28.7 Operating profit 21.5 10.5 -0.9 5.4 4.3 -2.9 10.5 18.5 6.4 15.4 18.0 8.2 36.4 30.4 48.1 56.6 Non-operating profit 5.7 2.7 -3.1 -13.4 1.8 -3.5 1.3 -18.4 2.1 1.2 1.5 -7.9 -8.2 -18.8 -3.2 -7.3 Pre-tax profit 27.2 13.2 -4.1 -8.1 6.1 -6.4 11.8 0.2 8.5 16.6 19.5 0.3 28.2 11.6 44.9 49.3 Net profit (controlling) 20.2 8.2 -6.1 11.3 2.4 -3.7 8.9 2.8 6.6 13.0 15.3 0.2 33.5 10.3 35.1 38.6 Gross margin 14.9 13.2 6.5 11.7 8.5 3.3 12.5 16.9 8.1 15.5 14.7 13.2 12.4 10.7 12.9 13.4 Operating margin 11.2 7.6 -1.0 4.1 3.2 -2.5 7.7 12.7 4.1 10.6 10.8 7.3 6.6 5.7 8.3 8.9 Net margin (controlling) 10.5 5.9 -6.8 8.6 1.8 -3.3 6.5 1.9 4.2 9.0 9.1 0.2 6.1 1.9 6.0 6.1 Chg (% y-y) Sales -9.0 -16.1 -58.5 -19.0 -30.3 -16.5 51.1 11.7 16.0 26.9 22.6 -22.9 -27.0 -3.5 9.4 9.5 Programing 9.5 -27.6 -38.4 -17.2 -29.7 -43.6 28.0 33.9 45.5 -10.4 -54.5 -32.1 -17.4 -9.4 -11.8 11.6 Distribution -14.7 -13.8 -64.2 -20.9 -30.5 -9.8 64.4 4.9 6.4 37.3 42.8 -19.1 -31.0 -1.7 16.6 9.1 Other 50.7 85.4 85.8 36.4 -33.3 20.9 -31.7 23.4 2.7 -39.1 19.2 -32.8 61.2 -3.8 -19.7 10.4 Gross profit -7.0 -24.2 -79.5 253.4 -60.3 -79.2 190.0 62.0 10.6 497.8 44.0 -40.1 -22.6 -16.1 30.9 14.3 SG&A -22.5 0.3 -1.5 21.3 -0.5 -12.8 -2.7 -37.6 -13.1 6.6 0.2 6.6 -1.3 -15.6 -0.2 8.0 Operating profit -0.4 -35.7 nm nm -80.1 nm nm 246.3 50.1 nm 71.9 -55.7 -34.9 -16.6 58.3 17.8 Non-operating profit 1,078.1 nm nm nm -68.2 nm nm nm 16.9 nm 12.9 nm nm nm nm nm Pre-tax profit 23.2 -16.8 nm nm -77.6 nm nm nm 40.2 nm 65.4 92.5 -24.2 -59.0 287.7 9.8 Net profit (controlling) 9.8 -20.0 nm nm -88.3 nm nm -75.3 177.0 nm 71.4 -91.6 11.3 -69.2 239.7 10.0 Gross margin 0.3 -1.4 -6.7 9.0 -6.4 -9.9 6.0 5.3 -0.4 12.2 2.2 -3.8 0.7 -1.6 2.1 0.6 Operating margin 1.0 -2.3 -11.1 6.5 -8.0 -10.2 8.7 8.6 0.9 13.2 3.1 -5.4 -0.8 -0.9 2.6 0.6 Net margin (controlling) 1.8 -0.3 -15.1 19.0 -8.7 -9.2 13.3 -6.7 2.5 12.2 2.6 2.1 -4.1 4.1 0.0 Source: Company data, Samsung Securities [PDF 4페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 4 Table 3. Drama lineup (from 2026) Year No. Channel Title Air dates Episodes Writers Director Days 2026~ 1 tvN Undercover Miss Hong Jan 17-Mar 8 16 Moon Hyunkyung Park Seonho Sat, Sun 2 Our Universe Feb 4-Mar 12 12 SooJin Lee Hyunseok Wed, Thu 3 Siren’s Kiss Mar 2-Apr 7 12 Lee Young Kim Chulgyu Mon, Tue 4 Mad Concrete Dreams Mar 14-Apr 19 12 O Hangi Lim Pilseong Sat, Sun 5 Filling for Love Apr 25-May 31 12 Yeo Eunho Lee Suhyeon Sat, Sun 6 See You at Work Tomorrow! Jun 22-Jul 28 12 Kim Kyoungmin Cho Eunsol Mon, Tue 7 My Favourite Employee Aug 3-Sep 8 12 Lee Young Park Jihyun Mon, Tue 8 Four Hands Aug 29-Oct 4 12 Shin Yiwon Park Hyunseok Sat, Sun 9 100Days Of Lies Oct 10-Nov 29 16 Ryu Bori Yoo Insik Sat, Sun 10 Gift Dec 5-Jan 10 12 Min Jeong Kim gyutae Sat, Sun Retired Agent Management Team Jan 4- Feb 9 12 Song Hannah Jin Changyu Mon, Tue The Congressman Sends My Condolences Jan 16-Mar 7 16 Kwon Jongkwan Park Sinwoo Sat, Sun Asura Balbalta TBD 12 Ahn Areum Jeong Jihyun The Second Signal TBD 8 Kim Eunhee Ahn Taejin The Great Ok Suk 2027 12 Lee Ki Chul Kim Hyung Shik Sat, Sun Whale Star: The Gyeongseong Mermaid 2027 12 Lee hanul Heo Jinho Sat, Sun Promoter 2027 12 Ryu Kyungsun Lee Jongseok Sat, Sun Secret Love Tales of Soosung Palace 2027 12 Lee Seoan Park Sujin Sat, Sun My Reason to Die 2027 12 Kim Solji Kim Heewon Sat, Sun Unnatural 2027 12 Park Yuyoung Sat, Sun Embassies in Korea 2027 14 Shin Haeun Bae Hyunjin Sat, Sun 11 TVING Yumi's Cells Season 3 Apr 13-May 4 8 Song Jaejung Lee Sangyeop Mon, Tue 12 The Legend of Kitchen Soldier May 11-Jun 16 12 Choi Ryong Cho Namhyung Mon, Tue 13 Substitute College Entrance Exam 2026 10 Choi Hyeso0 Park Soyeon High School Queen 2027 Lee Jungtae Yoon Sungsik Study Group Season 2 2027 Eom Seonho Lee Janghoon 14 Netflix Soul Mate (made by Gtist, 1Q26) May 14 8 Shunki Hashizume Shunki Hashizume 15 Teach You a Lesson (*made by Gtist) Jun 5 10 Lee Namgyu Hong Jongchan 16 Notes from the Last Row (*made by Gtist) Jun 26 6 Jang Myeongwoo Kim Kyutae 17 Tantara (3Q26 delivery) 4Q26 22 Roh Heegyung Lee Yunjeong Granny 2027 8 Kim Heesu Han Dongwook Men of the Harem 2027 Hwang Jinyoung Lee eungbok First Doctor(*made by Gtist) 2027 8 Kim Minseok Hong Jongchan Hon 2027 Park Jieun Kim Wonseok No Crushing Allowed (*made by Gtist) TBD 8 Lee Naeun Lee Suhyun 18 Disney+ Goldland (1Q26~2Q26 delivery) Apr 29-May 27 10 Hwang Joyoon Kim Seonghoon 19 KBS2 To My Beloved Thief Jan 3-Feb 22 16 Lee sun Ham Younggeol Sat, Sun 20 SBS My Royal Nemesis (*made by Gill Pictures) May 8-Jun 20 14 Kang Hyeonjoo Han Taeseop Fri, Sat 21 Doctor X (3Q26 delivery) Oct 12 Pyeon Sungeun Lee Jeonglim Fri, Sat 22 MBC Fifties Professionals May 22-Jun 27 12 Jang Wonseob Han Dongwha Fri, Sat ENA Greenlight (*made by Gill Pictures) 2027 Yeo Songeun Kim Moongyo Mon, Tue TBD For my all husbands 2027 Wang duri Kim Jinwon Bad Boss 2027 Life's Punchline 2027 Note: Titles highlighted in green are streamed on Netflix, light blue Tving, orange Disney+, and yellow Amazon Prime Source: Company data, Samsung Securities [PDF 5페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 5 Chart 1. Sales and operating margin Chart 2. Gross margin vs SG&A cost-to-sales ratio Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Chart 3. Quarterly sales, by division Chart 4. Episodes supplied, by broadcaster type Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities Chart 5. Dramas delivered (annual) Note: 2026E estimate based on confirmed lineup; potential upside from additional overseas co-productions; 2026 production guidance of 25+ titles based on confirmed lineup (4Q25 earnings release, Feb 5, 2026) Source: Company data, Samsung securities 11.2 7.6 -1.0 4.1 3.2 -2.5 7.7 12.7 4.1 10.6 10.8 7.3 -4 0 4 8 12 16 0 50 100 150 200 250 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E Sales (LHS) Operating margin (RHS) (KRWb) (%) 85 87 93 88 91 97 87 83 92 84 85 87 3.7 5.6 7.6 7.6 5.3 5.8 4.9 4.2 4.0 4.9 4.0 5.9 0 3 6 9 12 15 0 20 40 60 80 100 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E Gross margin (LHS) SG&A cost-to-sales ratio (RHS) (%) (%) 0 100 200 300 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E Programing Distribution Other (KRWb) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E TV OTT (Episodes) 28 27 25 33 30 18 19 22 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E (Dramas) 22+ [PDF 6페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 6 Chart 8. 2026 strategy: Key execution pillars Source: Company data, Samsung Securities Competitive edge Multi platforms New IP business Production efficiency Rebuilding outperformance - Improve growth visibility via hit ratio - Secure premium IPs & creators - Reinforce in-house development for IP sustainability Channel& global scale-up - Accelerate non-captive expansion viaterrestrial shows - Develop more global projects - Expand local partnerships AI-driven innovation - Substitute VFX and physical production with AI - Deploy single-episode content as an AI test bed - Unlock production efficiency and quality gains New IP business - Launch new IP business - Roll out performanceby businesson a phased basis - Target 2x growthin ancillary businesses by 2026 Chart 6. Change in useful life criteria for rights Note: Effective from 2Q26 Source: Studio Dragon, Samsung Securities Chart 7. 2026 strategy: Core reset Source: Company data, Samsung Securities General Before START END 18M straight line amortization Progress 50% 70% 100% 9M 13M Presale START END 6M straight line amortization Progress 50% 100% 3M After START END 48M accelerated amortization Progress 50% 70% 100% 5M 7M START END 4M accelerated amortization Progress 50% 100% 2M 2024 – 18 titles 2025 – 19 titles - Weak ad market and elevated cost burden - Record-low volume (-12 titles y-y) - Sluggish recovery amid scheduling deferments - Enhanced cost efficiency and in-house quality control - IP monetization diversification - Tentpole 10+ titles (+4 y-y) - Mid-tier 15+ titles (+2 y-y) - TV 16+ titles (+4 y-y) - Originals 9+ (+2 y-y) 2026 – 25+ titles [PDF 7페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 7 Chart 11.Ownership structure Note: As of 2Q26; KPJ merged with Culture Depot in 3Q25; Wholly owned subsidiary NextScene to merge with Studio Dragon (Jul 7, 2026) Source: Company data, Samsung Securities Table 4. Revisions to 2026 and 2027 forecasts (KRWb) 2026E 2027E Old New % Old New % Sales 566.6 580.3 2.4 645.1 635.7 -1.5 Operating profit 47.4 48.1 1.4 57.0 56.6 -0.8 Operating margin (%, %pts) 8.4 8.3 -0.1 8.8 8.9 0.1 Pre-tax profit 44.9 44.9 -0.1 51.5 49.3 -4.2 Net profit (controlling) 35.1 35.1 -0.1 40.4 38.6 -4.5 Source: Samsung Securities Chart 9. Goal: Becoming an IP “value-up” studio Chart 10. Longer-term IP monetization across four areas Source: Company data, Samsung Securities Source: Company data, Samsung Securities 54.38% 100% 100% 100% 19.83% 4.68% 6.25% 100% 100% 19% Absorptive merger Building an IP-centric ecosystem IP "value-up” studio Enhancing fan engagement and interaction Digital commerce [PDF 8페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 8 Income statement Year-end Dec 31 (KRWb) 2024 2025 2026E 2027E 2028E Sales 550 531 580 636 700 Cost of goods sold 482 474 506 550 605 Gross profit 68 57 75 85 95 Gross margin (%) 12.4 10.7 12.9 13.4 13.5 SG&A expenses 32 27 27 29 31 Operating profit 36 30 48 57 64 Operating margin (%) 6.6 5.7 8.3 8.9 9.1 Non-operating gains (losses) -8 -19 -3 -7 -7 Financial profit 20 7 9 7 7 Financial costs 8 6 5 5 5 Equity-method gains (losses) 0 -0 0 0 0 Other -20 -19 -8 -10 -9 Pre-tax profit 28 12 45 49 57 Taxes -5 1 10 11 12 Effective tax rate (%) -18.7 10.9 21.9 21.8 21.8 Profit from continuing operations 33 10 35 39 45 Profit from discontinued operations 0 0 0 0 0 Net profit 33 10 35 39 45 Net margin (%) 6.1 1.9 6.0 6.1 6.4 Net profit (controlling interests) 33 10 35 39 45 Net profit (non-controlling interests) 0 0 0 0 0 EBITDA 183 165 172 181 188 EBITDA margin (%) 33.3 31.1 29.7 28.4 26.9 EPS (parent-based) (KRW) 1,114 343 1,166 1,283 1,490 EPS (consolidated) (KRW) 1,114 343 1,166 1,283 1,490 Adjusted EPS (KRW)* 1,114 343 1,166 1,283 1,490 Cash flow statement Year-end Dec 31 (KRWb) 2024 2025 2026E 2027E 2028E Cash flow from operations 180 -10 132 178 161 Net profit 33 10 35 39 45 Non-cash profit and expenses 159 156 132 132 133 Depreciation 4 3 2 2 1 Amortization 143 131 122 123 123 Other 12 21 8 8 9 Changes in A/L from operating activities 4 -173 -25 18 -4 Cash flow from investments 10 -123 -121 -116 -106 Change in tangible assets -1 -1 0 0 0 Change in financial assets 0 0 0 0 0 Other 11 -122 -122 -116 -107 Cash flow from financing -175 19 -3 -2 -2 Change in debt -172 21 -1 0 0 Change in equity 0 0 0 0 0 Dividends 0 0 0 0 0 Other -3 -2 -2 -2 -2 Change in cash 20 -115 26 47 39 Cash at beginning of year 158 178 63 89 135 Cash at end of year 178 63 89 135 174 Gross cash flow 192 166 167 171 178 Free cash flow 178 -11 132 178 161 Note: *Excluding one-off items; **Fully diluted, excluding one-off items; ***From companies subject to equity-method valuation Source: Company data, Samsung Securities estimates Balance sheet Year-end Dec 31 (KRWb) 2024 2025 2026E 2027E 2028E Current assets 394 283 290 329 360 Cash & equivalents 178 63 89 135 174 Accounts receivable 101 75 77 71 69 Inventories 0 0 0 0 0 Other current assets 115 145 125 123 116 Fixed assets 532 752 766 775 777 Investment assets 156 334 346 360 374 Tangible assets 12 11 8 7 6 Intangible assets 205 229 231 220 212 Other long-term assets 159 178 180 189 186 Total assets 926 1,034 1,056 1,104 1,136 Current liabilities 169 210 179 185 174 Accounts payable 5 7 7 9 9 Short-term debt 2 23 23 23 23 Other current liabilities 163 180 149 154 142 Long-term liabilities 16 25 18 21 20 Bonds & long-term debt 0 0 0 0 0 Other long-term liabilities 16 25 18 21 20 Total liabilities 186 234 197 206 194 Owners of parent equity 740 800 859 898 943 Capital stock 15 15 15 15 15 Capital surplus 473 473 473 473 473 Retained earnings 275 285 320 358 403 Other -24 27 51 51 51 Non-controlling interests’ equity 0 0 0 0 0 Total equity 740 800 859 898 943 Net debt -169 -33 -60 -106 -145 Financial ratios Year-end Dec 31 2024 2025 2026E 2027E 2028E Growth (%) Sales -27.0 -3.5 9.4 9.5 10.0 Operating profit -34.9 -16.6 58.3 17.8 13.0 Net profit 11.3 -69.2 239.7 10.0 16.2 Adjusted EPS** 11.3 -69.2 239.7 10.0 16.2 Per-share data (KRW) EPS (parent-based) 1,114 343 1,166 1,283 1,490 EPS (consolidated) 1,114 343 1,166 1,283 1,490 Adjusted EPS** 1,114 343 1,166 1,283 1,490 BVPS 24,606 26,623 28,588 29,870 31,361 DPS (common) 0 0 0 0 0 Valuations (x) P/E*** 38.6 124.5 17.5 15.9 13.7 P/B*** 1.7 1.6 0.7 0.7 0.7 EV/EBITDA 6.1 7.6 3.2 2.8 2.5 Ratios (%) ROE 4.6 1.3 4.2 4.4 4.9 ROA 3.3 1.1 3.4 3.6 4.0 ROIC 9.7 7.2 9.4 11.2 13.0 Payout ratio 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Dividend yield (common) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Net debt to equity -22.8 -4.1 -6.9 -11.8 -15.4 Interest coverage (x) 7.8 25.3 26.8 32.2 36.4 [PDF 9페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 9 Compliance notice - As of 10/2 2026, the covering analyst(s) did not own any shares, or debt instruments convertible into shares, of any company covered in this report. - As of 10/2 2026, Samsung Securities' holdings of shares and debt instruments convertible into shares of each company covered in this report would not, if such debt instruments were converted, exceed 1% of each company's outstanding shares. - This report has been prepared without any undue external influence or interference, and accurately reflects the views of the analyst(s) covering the company or companies herein. - All material presented in this report, unless specifically indicated otherwise, is under copyright to Samsung Securities. - Neither the material nor its content (including copies) may be altered in any form, or by any means transmitted, copied, or distributed to another party, without prior express written permission from Samsung Securities. - This memorandum is based upon information available to the public. While we have taken all reasonable care to ensure its reliability, we do not guarantee its accuracy or completeness. This memorandum is not intended to be an offer, or a solicitation of any offer, to buy or sell the securities mentioned herein. Samsung Securities shall not be liable whatsoever for any loss, direct or consequential, arising from the use of this memorandum or its contents. Statements made regarding affiliates of Samsung Securities are also based upon publicly available information and do not necessarily represent the views of management at such affiliates. - This material has not been distributed to institutional investors or other third parties prior to its publication. Target price changes in past two years Rating changes over past two years (adjusted share prices) Date 2024/4/15 10/16 11/28 2025/11/7 2026/2/6 4/6 5/8 7/9 10/2 Recommendation BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Target price (KRW) 55000 51000 61000 55000 60000 51000 47000 33000 30500 Gap* (average) -27.80 -18.23 -24.45 -23.06 -31.03 -31.53 -46.68 -34.51 (max or min)** -15.55 -3.14 -8.20 -10.00 -16.67 -28.63 -32.66 -23.03 Note: * [(average, maximum, or minimum share price over duration of target price minus target price) / target price] x 100% ** Maximum/minimum share price if new target is higher/lower than market close on the business day prior to target price change Samsung Securities uses the following investment ratings* Company BUY HOLD SELL Expected to increase in value by 15% or more within 12 months and is highly attractive within sector Expected to increase/decrease in value by less than 15% within 12 months Expected to decrease in value by 15% or more within 12 months Industry OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT Expected to outperform market by 5% or more within 12 months Expected to outperform/underperform market by less than 5% within 12 months Expected to underperform market by 5% or more within 12 months Note: *Effective Jul 27, 2023, BUY, HOLD, and SELL criteria are based on expectations of share-price moves of 15% or more within 12 months Percentage of ratings in 12 months prior to 2026.09.30 BUY (86.3%)·HOLD (13.7%)·SELL (0%) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 Oct 24 Apr 25 Oct 25 Apr 26 (원) [PDF 10페이지] COMPANY UPDATE 2026. 10. 6 Studio Dragon Samsung Securities (Korea) ∷ www.samsungpop.com 10 Global Disclosures & Disclaimers General This research report is for information purposes only. It is not and should not be construed as an offer or solicitation of an offer to purchase or sell any securities or other financial instruments or to participate in any trading strategy. This report does not provide individually tailored investment advice. This report does not take into account individual client circumstances, objectives, or needs and is not intended as recommendations of particular securities, financial instruments or strategies to any particular client. The securities and other financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors. The recipient of this report must make its own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein and investors should seek the advice of a financial adviser. This report may not be altered, reproduced, distributed, transmitted or published in whole or in part for any purpose. References to "Samsung Securities" are references to any company in the Samsung Securities, Co., Ltd. group of companies. Samsung Securities and/or other affiliated companies, its and their directors, officers, representatives, or employees may have long or short positions in any of the securities or other financial instruments mentioned in this report or of issuers described herein and may purchase and/or sell, or offer to purchase and/or sell, at any time, such securities or other financial instruments in the open market or otherwise, as either a principal or agent. Any pricing of securities or other financial instrument contained herein is as of the close of market for such day, unless otherwise stated. Opinions and estimates contained herein constitute our judgment as of the date of this report and are subject to change without notice. The information provided in this report is provided "AS IS". Although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, no representation or warranty, either expressed or implied, is provided by Samsung Securities in relation to the accuracy, completeness or reliability of such information or that such information was provided for any particular purpose and Samsung Securities expressly disclaims any warranties of merchantability or fitness for a particular purpose. Furthermore, this report is not intended to be a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to herein. Samsung Securities does not undertake that investors will obtain any profits, nor will it share with investors any investment profits. Samsung Securities, its affiliates, or any of its and their affiliates, directors, officers, employees or agents disclaim any and all responsibility or liability whatsoever for any loss (direct or consequential) or damage arising out of the use of all or any part of this report or its contents or otherwise arising in connection therewith. Information and opinions contained herein are subject to change without notice. Past performance is not indicative of future results. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or financial instrument mentioned in this report. For investment advice, trade execution or other enquiries, clients should contact their local sales representative. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and may differ or be contrary to opinions expressed by other business areas or groups of Samsung Securities. Any analysis contained herein is based on numerous assumptions. Different assumptions may result in materially different results. Samsung Securities is under no obligation to update or keep current the information contained herein. Samsung Securities relies on information barriers to control the flow of information contained in one or more areas or groups within Samsung Securities into other areas or groups of Samsung Securities. Any prices stated in this report are for information purposes only and do not represent valuations for individual securities or other financial instruments. Samsung Securities makes no representation that any transaction can or could have been effected at those prices and any prices contained herein may not reflect Samsung Securities' internal books and records or theoretical model-based valuations and may be based on certain assumptions. Different assumptions by Samsung Securities or any other source may yield substantially different results. Additional information is available upon request. For reports to be distributed to US: Securities research is prepared, issued and exclusively distributed by Samsung Securities Co., Ltd., an organization licensed with the Financial Supervisory Service of South Korea. This research may be distributed in the United States only to major institutional investors as defined in Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended, and may not be circulated to any other person otherwise. All transactions by U.S. investors involving securities discussed in this report must be effected through Samsung Securities (America) Inc., a broker- dealer registered with the U.S. Securities & Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority/SIPC, and not through any non-U.S. affiliate thereof. 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Analyst certification The views expressed in this research report accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part of the compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research report. The analyst(s) principally responsible for the preparation of this research report receives compensation based on determination by research management and senior management (not including investment banking), based on the overall revenues, including investment banking revenues of Samsung Securities Co., Ltd. and its related entities and has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations. Copyright  2010 Samsung Securities Co., Ltd.. All rights reserved. This report or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the prior written consent of Samsung Securities America Inc [PDF 11페이지] SAMSUNG SECURITIES Samsung Electronics Bldg., 11, 74-gil, Seochodae-ro, Seocho-gu, Seoul, Korea 06620 Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com Family Center: 1588 2323 Voice Of Customer: 080 911 0900 For more information, please call our sales representatives: LONDON Samsung Securities Europe Limited 1st Floor, 30 Gresham Street, London EC2V 7PG UK Tel. 44-207-776-4311 Fax. 44-203-837-9219 NEW YORK Samsung Securities America Limited 1330 Avenue of the Americas. 10th Floor. New York, NY 10019 Tel: 1-212-972-2454 Fax: 1-212-972-2704 HONG KONG Samsung Securities (Asia) Limited Suite 4511, Two International Finance Center, 8 Finance Street, Central, Hong Kong Tel: 852-3411-3608 Fax: 852-2114-0290 BEIJING Samsung Securities Beijing Representative Office Rm. 910, The Exchange Building No 118 JianGuo Lu, Chao Yang District, Beijing, China Tel: 86-10-6522-1855 (extension 7891) Fax: 86-10-6522-1855 (extension 7889) TOKYO Samsung Securities Tokyo Representative Office #106-8532 19F, Roppongi T-Cube 3-1-1, Roppongi Minato-ku Tokyo, Japan Tel: 81-3-6333-2952 Fax: 81-3-6333-2953 ===== 통합 원문 16 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:25:27 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215670 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [건설/산업] 제목: 동해데이터센터 건축 허가 완료 작성자: 김승준, 하민호 (하나증권) [데이터센터 수혜] · GS동해데이터센터(100MW급)가 최종 건축허가를 완료하고 올해 착공하여 2028년 하반기 준공을 목표로 추진됨에 따라, 10~11월 중 PF 조달 및 시공사 선정이 본격화될 전망입니다. · 국내 데이터센터 건설 시장의 성장에 따라 가장 큰 수혜가 기대되는 GS건설을 최선호주(Top Pick)로, 2조원 규모의 수주를 기대하는 DL이앤씨를 차선호주로 추천합니다. [공공주택 공급] · 정부의 공공 주택 공급 확대 기조에 따라 2026년 4분기에만 4.5만호의 공공주택 착공이 집중되어 있으며, 내년에는 공공부문 8.4만호 착공을 목표로 하고 있습니다. · LH를 중심으로 한 공공주택 발주가 본격적으로 확대됨에 따라, LH향 수주 비중이 높은 계룡건설 등 중소형 건설사의 수혜와 실적 개선이 기대됩니다. [주택지표 부진] · 2026년 8월 주택 누적 착공은 전년 동기 대비 11.0% 증가한 15.6만호를 기록했으나, 과거 2024년 동기 실적(16.2만호)에도 미치지 못해 절대적인 수치 면에서 여전히 부진한 상황입니다. · 8월 미분양 주택은 6.9만호로 전월 대비 1.3% 증가하며 연초 대비 지속적인 증가세를 보이고 있어, 주택 시장의 뚜렷한 회복세를 확인하기 어렵습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215670 [첨부 파일] 건설_건설_Weekly_동해데이터센터_건축_허가_완료_하나금융투자_261006.pdf [제목] 건설_건설_Weekly_동해데이터센터_건축_허가_완료_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 동해데이터센터 건축 허가 완료 건설 Weekly I 2026.10.7 Analyst 김승준 sjunkim@hanafn.com Analyst 하민호 minhoha@hanafn.com 주간 동향 및 이슈 주간 투자 전략 및 이슈 점검  수익률은 건설업이 코스피(9/23) 대비 2.1%p 하회했다. 지난 주 수급은 기관이 매도, 외인은 매수했다. 기관은 현대건설과 GS건설을 중심으로 매도했으며, 외인은 GS건설을 중심으로 매수했다. 지난 주 트럼프 대통령의 알래스카LNG를 포함한 대미투자를 발표한 이후, 건설주 내 단기 재료 소멸에 따른 주가 하락이 이어졌다.  전국 매매수급동향은 99.5로 4주 만에 재차 하락(-0.30p)했다. 전국 아파트 매매가는 57주 연속 상승(+0.06%), 전세가는 68주 연속 상승했다(+0.09%). 수도권 매매가는 83주 연속 상승(+0.12%), 전세가는 84주 연속 상승했다(+0.12%). 서울 매매가는 88주 연속 상승(+0.19%), 전세가는 85주 연속 상승(+0.17%)했다. 지방광역시는 상승(+0.01%), 기타지방은 보합을 기록했다. 전세가는 지방광역시 61주 연속, 기타지방 57주 연속 상승했다(각각 +0.06%, +0.03%). 광역시별 매매가는 울산(+0.04%), 인천(+0.02%), 대구(+0.01%), 전남광주(+0.01%)가 상승, 대전 보합, 부산(-0.01%)이 하락했다.  10월 1일, 산업안전보건법 개정안이 국회 본회의를 통과했다. 지난해 9월에 발표한 노동안전 종합대책의 주요 과제를 법제화한 것이다. 주된 개정 내용으로 사업주가 안전 및 보건조치 의무를 위반해 1년 동안 3명 이상의 노동자가 산업재해로 사망할 경우 영업이익 5% 이내에서 과징금이 부과된다. 해당 제도는 법 공포 후 6개월 뒤부터 시행된다. 작업중지권한도 하청 근로자도 요구할 수 있도록 확대됐다. 전반적으로 안전에 대한 강화된 제도로, 기업은 안전을 위한 추가적인 노력이 나타날 수 있다.  GS동해데이터센터 사업은 계획대로 진행 중이다. 동해시는 동해AI제3캠퍼스가 신청한 AI데이터센터에 대해 건축, 환경, 도시계획 등 관련부서 및 관계기관 협의를 거쳐 1일 최종 건축허가를 처리했다. 허가 대상은 100MW급으로 알려졌으며, 사업주는 올해 착공하여 2028년 하반기 준공을 목표로 사업을 추진할 계획이다. 이에 따라 10~11월에 관련하여 PF조달, 시공사 선정 등이 이어질 것으로 보인다.  정부는 공공에서의 주택 공급 확대를 꾸준히 강조하고 있다. 대통령은 초과세수를 활용하여 청년과 중산층용 공공장기임대 주택을 조기에 대량공급할 것이라 밝혔으며, 인허가 및 착공 증가, 신규택지개발, 주거용으로 용도 변경 등 공급 증가를 예고했다. 국토부도 올해 수도권내 공공주택 착공은 3분기 누적으로 1.7만호, 연말까지 6.2만호 달성을 전망했다. 4분기에 공공주택 4.5만호 등의 착공이 집중되어 있다. 내년은 공공부문에서 8.4만호 착공을 목표로 하고 있다. LH를 중심으로 한 공공주택 발주가 확대될 것으로 보며, 이에 따라 LH향 수주 비중이 높은 건설사가 향후 실적 개선세가 뚜렷할 전망이다.  8월 주택 지표는 여전히 부진하다. 주택 누적 착공은 전년동기대비 11.0% 증가한 15.6만호이지만, 연간 30.3만호를 기록했던 2024년의 동기실적(16.2만호)에 못 미친다. 2024년의 주택 착공 지표가 회복되었다고 말하기 어려운 숫자로 보기에, 2026년 착공 지표가 회복 및 개선되었다고 보기에는 절대적인 수치가 부진하다고 평가한다. 8월 미분양은 6.9만호로 전월대비 1.3% 증가했는데, 연초(6.7만호) 대비 3.8% 증가한 수치다. 추세적으로 감소하는 모습을 보여주지 못하고 있다.  국내 데이터센터 건설로 가장 크게 수혜를 받을 수 있는 GS건설을 TOP PICK으로 추천한다. 데이터센터에서 2조원 수주를 기대하는 DL이앤씨를 차선호주로 추천한다. LH의 발주가 본격화되고 내년부터 더 많아질 것으로 전망됨에 따라, 공공 비중이 높은 중소형건설사(계룡건설 등)도 눈여겨 볼 필요가 있다. 대형원전은 리스크를 안고 사업을 이끌어갈 사업주가 명확히 나타나는 시점에 매수해도 늦지 않다는 판단이다. 재건은 중동 분쟁 종료 이후에 사도 늦지 않다. [PDF 2페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•2 주간 건설업 주가차트 도표 1. KOSPI 및 건설섹터 수익률 도표 2. 건설업 커버리지 종목 주가차트 80 120 160 200 240 280 320 360 400 25.1 25.4 25.7 25.10 26.1 26.4 26.7 26.10 (25.1=100) KOSPI 건설업 100 300 500 700 900 1,100 25.1 25.4 25.7 25.10 26.1 26.4 26.7 26.10 (25.1=100) 삼성E&A 현대건설 GS건설 대우건설 DL이앤씨 LX하우시스 IPARK현대산업개발 삼성물산 아이에스동서 자료: Quantiwise, 하나증권 자료: Quantiwise, 하나증권 도표 3. 건설업종 종목 주간 수익률 도표 4. 건자재업종 종목 주간 수익률 (3.2) (5.5) (4.5) 1.0 (7.3) 2.9 (5.7) (5.7) (2.5) (0.7) (6.2) 2.0 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 삼성E&A 현대건설 GS건설 대우건설 DL이앤씨 LX하우시스 IPARK현대산업개발 삼성물산 아이에스동서 코오롱글로벌 금호건설 HL D&I (%) 2.3 10.3 (0.1) 0.2 (6.1) (0.5) 2.3 (3.1) 0.1 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 KCC글라스 동화기업 한샘 현대리바트 지누스 한일시멘트 삼표시멘트 아세아시멘트 성신양회 (%) 자료: Quantiwise, 하나증권 자료: Quantiwise, 하나증권 [PDF 3페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•3 도표 5. 주간 매매가격 wow차트 도표 6. 주간 전세가격 wow차트 (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 (%) 전국 수도권 지방권 5대광역시 (1.4) (1.2) (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 (%) 전국 수도권 지방권 5대광역시 자료: 한국부동산원, 하나증권 자료: 한국부동산원, 하나증권 도표 7. 주간 아파트 매매수급동향 도표 8. 주간 아파트 전세수급동향 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 전국 수도권 지방권 5대광역시 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 전국 수도권 지방권 5대광역시 자료: 한국부동산원, 하나증권 자료: 한국부동산원, 하나증권 주간 청약 동향 (단위: 만원/3.3m2, 세대) 청약 마감일 지역 아파트명 공급 분양가 분양세대 수 경쟁률 미달 2026-09-30 충남 천안 용곡 두산위브(조합원 취소분) 1,362 7 1 2026-09-30 부산 쌍용 더 플래티넘 센텀 3,634 53 1.2 2026-09-30 울산 더샵 시에르네(조합원취소분)(2회차) 2,223 29 98.8 2026-09-30 부산 에코델타시티 금강펜테리움 에코리버 2,044 358 335 2026-09-30 전북 삼천 하늘채 라비엘 1,625 116 14.8 2026-09-30 경남 진주 판문지구 레이크써밋 웰가 1,697 690 34.9 2026-09-30 인천 숭의역 노르웨이숲 더 스카이 1,922 35 9 2026-10-02 경기 광명 시티프라디움 에듀하임 3,614 426 75 자료: 청약홈, 하나증권 [PDF 4페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•4 도표 9. 전국 주간 아파트지수 WoW차트 09.28 지역 매매지수 증감률 전세지수 증감률 동두천 양주 의정부 0.0 0.0 0.0 파주 0.0 0.2 0.2 0.0 강북 도봉 0.2 0.3 0.2 고양 일산서일산동 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 은평 종로 성북 노원 0.0 0.0 0.0 0.1 0.3 0.4 0.4 덕양 0.2 0.3 0.1 0.2 남양주 0.1 서대문 중구 동대문 중랑 0.2 0.0 0.2 0.0 0.6 0.4 0.1 속초 0.2 0.1 0.1 0.1 구리 춘천 0.0 마포 용산 성동 광진 0.3 -0.1 0.0 서 계양 0.1 0.0 0.0 0.0 0.2 0.0 강릉 동 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 원주 0.0 -0.1 0.0 0.1 -0.1 0.0 0.1 미추홀 부평 김포 강서 양천 영등포 동작 서초 강남 송파 강동 0.0 동해 중 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.3 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.0 0.1 0.1 -0.1 0.1 0.1 0.3 0.2 0.1 연수 남동 부천 구로 금천 관악 성남 하남 0.0 0.0 0.2 0.3 0.1 0.1 0.2 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 0.2 광명 과천 수정 0.2 0.1 0.1 중원 0.2 0.1 0.0 0.3 시흥 만안 안양 의왕 분당 0.0 안산 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 0.0 0.1 0.2 0.1 0.0 0.2 광주 0.0 상록 군포 동안 수지 용인 0.0 단원 0.0 0.6 0.3 0.4 0.2 0.1 0.0 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 처인 포항 북구 0.0 수원 권선 장안 영통 화성 기흥 0.0 -0.1 -0.1 0.4 0.4 0.2 0.5 0.4 0.1 0.2 0.0 -0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 0.1 이천 남구 천안 팔달 오산 안성 -0.3 0.0 0.0 0.6 0.2 -0.1 -0.4 0.0 당진 아산 서북 0.0 0.1 0.4 0.0 경주 0.0 0.0 0.0 동남 충주 평택 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 청주 흥덕 청원 0.0 0.0 0.0 북 중 북 0.0 0.0 0.0 구미 -0.1 울주 0.0 -0.1 공주 세종 서원 상당 0.0 0.1 동 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 서 중 -0.1 0.0 남 동 0.0 0.1 0.0 0.0 달성 0.0 0.0 0.1 경산 0.0 -0.1 계룡 유성 대덕 -0.1 0.0 0.1 수성 -0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 -0.1 동 0.0 달서 남 0.1 0.0 0.0 0.1 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.1 금정 군산 익산 덕진 서 중 0.1 0.0 0.0 0.0 기장 0.0 0.0 0.1 전주 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.2 0.1 0.0 0.1 창원 의창 북 부산진 동래 0.1 김제 완산 0.1 0.0 0.0 강서 -0.1 0.0 0.0 해운대 -0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 북 마산회원성산 양산 0.2 사상 동 연제 0.1 -0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 -0.1 0.0 수영 광산 0.1 순천 광양 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 무안 나주 0.0 서 0.1 -0.1 진주마산합포진해 김해 사하 중 남 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 동 0.0 0.0 0.2 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 -0.1 여수 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 목포 남 0.1 0.0 사천 통영 거제 서 영도 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자료: KB부동산, 하나증권 [PDF 5페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•5 주간 뉴스 점검 이 대통령, 메가프로젝트 조성 "산업단지·정주여건 묶어 추진해야"  '메가프로젝트 제3차 민관합동 점검회의'…정주여건 조성방안 논의  "첨단산업·주거·교육·의료 어우러진 새로운 지역 발전 모델 만들어야"  "메가프로젝트 성공 여부, 투자 규모 아닌 국민 삶 나아졌는지로 결정" LH, 3기 신도시 고양창릉에 1.7조 규모 ‘고양은평선 광역철도’ 본격 추진..2031년 개개통 목표  고양창릉 3기 신도시의 핵심 광역교통대책으로 2031년 개통되면 GTX(수도권광역급행열차)-A와 서울지하철 3·6호선을 잇는 환승 교통망이 구축될 전망  현재 계획은 2027년 1월 착공해 2031년 12월 준공·개통하는 일정  사업비는 고양창릉 사업시행자인 LH와 GH(경기주택도시공사), GU(고양도시관리공사)가 전액 분담. 분담 비율은 LH 70%, GH 20%, GU 10% 트럼프, ‘韓 알래스카 LNG 투자’ 일방발표…“500억달러 이상” 못박아  11월 미국 중간선거를 앞두고 공화당 댄 설리번 상원의원이 접전을 벌이는 알래스카에서 대규모 투자와 일자리 창출을 정치적 성과로 부각하려는 행보로 풀이  한국 정부가 아직 최종 투자 결정을 내리지 않은 사업을 미 측이 구체적인 투자액까지 공개한 만큼, 실제 투자 규모와 수익 구조 등을 둘러싼 후속 협상 진통 예상  “미국 역사상 최대 규모의 에너지 프로젝트 가운데 하나”가 될 것이라며 최대 1만2000개의 건설 일자리와 1000개의 운영 일자리를 창출할 것이라고 강조 10조 규모 英 남동부 저수지 건설에 현대건설 컨소시엄 등 3파전  현대건설은 이탈리아 위빌드, 스페인 FCC 등 글로벌 건설사와 컨소시엄(WFH JV)을 구성  이 사업은 영국 남동부 지역 1500만명에게 안정적인 물을 공급하기 위한 저수지를 건설하는 프로젝트  총사업비는 59억 파운드(약 10조2300억원). 영국에서 두 번째로 큰 저수지가 될 예정. 건설 기간은 약 10년으로 예상되며, 2040년부터 용수 공급을 시작할 전망 은행 부동산PF 총여신 20% 넘지 못한다…내년부터 한도 규제  지난해 말 발표한 부동산PF 건전성 제도개선 방안의 후속 규정 정비  부동산PF 신용공여한도 규제는 다른 금융업권과 함께 2027년 1월 1일부터 시행  다만 시행 당시 신용공여한도 비율을 초과하는 은행에는 3년 이내에 이를 해소할 수 있도록 경과기간을 부여 자료: 언론종합, 하나증권 주간 수주 공시 (단위: 억원) 날짜 건설사 수주 프로젝트 계약 금액 세대 수 세대당 금액 비고 2026-09-28 IPARK현대산업개발 위례신도시 복정역세권 복합개발사업 중 도시지원시설용지 1BL 신축공사 12,993 당사분 89.37% 2026-09-29 DL이앤씨 성수전략정비구역 제2 주택정비형 재 개발정비사업 우선협상대상자 선정 20,137 당사분 100% 2026-09-30 IPARK현대산업개발 갈산1구역 재개발정비사업 2,247 1,136 2.0 (기재정정) 계약금액 변경 2026-10-01 아이에스동서 남산 4-7 재개발정비사업 3,451 944 3.7 자료: 금융감독원 전자공시시스템, 하나증권 [PDF 6페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•6 수익률 및 Valuation 하나증권 커버리지 기준 밸류에이션 테이블 (단위 : 십억원, 원, 배, %) 기업명 종가 시가총액 수익률 Fwd.12M 1W 1M 3M 6M YTD 1YR P/E P/B 코스피 7,003.74 5,586,781 (1.1) 6.7 (8.4) 33.8 66.2 97.3 5.4 1.4 건설업 159.13 35,692 (3.2) 2.1 (0.1) (9.4) 62.0 75.1 10.4 1.0 삼성E&A 47,750 9,359 (3.2) 9.3 (2.6) 36.0 98.5 75.9 10.5 1.6 현대건설 114,400 12,739 (5.5) 1.6 (0.7) (23.1) 63.2 106.1 20.2 1.3 GS건설 33,050 2,828 (4.5) 2.5 11.5 26.2 67.8 79.3 8.6 0.5 대우건설 17,610 7,236 1.0 8.2 (4.0) 7.1 361.0 385.1 13.5 1.7 DL이앤씨 75,000 2,902 (7.3) 7.1 16.8 10.1 82.3 82.0 6.8 0.5 LX하우시스 33,300 299 2.9 (1.8) 0.8 19.1 15.6 17.9 4.1 0.3 IPARK현대산업개발 22,350 1,473 (5.7) (2.0) 20.8 10.6 2.1 10.9 3.0 0.4 삼성물산 346,000 56,110 (5.7) (7.2) (14.9) 31.1 44.5 74.9 17.3 0.8 아이에스동서 14,580 433 (2.5) (6.6) (39.3) (47.0) (37.6) (19.7) 4.9 0.3 수급 동향 (단위 : 백만원) 기업명 누적 순매수 대금 기관 연기금 외국인 개인 코스피 (971,761) (155,650) (8,315,038) 1,902,270 건설업 (134,077) (37,096) 47,679 84,226 삼성E&A (14,687) 2,360 (26,722) 41,248 현대건설 (59,411) (17,696) 5,677 52,336 GS건설 (46,864) (14,061) 40,710 7,576 대우건설 (11,506) (3,314) (1,544) 12,680 DL이앤씨 (11,276) 705 8,339 3,820 LX하우시스 (69) (160) (185) 244 IPARK현대산업개발 (964) (814) (1,302) (410) 삼성물산 (11,025) (3,962) (36,372) 48,077 아이에스동서 (226) (755) (1,125) 1,361 [PDF 7페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•7 KOSPI 초과 수익률 (단위 : %) 기업명 수익률 1W 1M 3M 6M YTD 1Y 건설업 (2.1) (4.7) 8.3 (43.2) (42.9) (22.3) 삼성E&A (2.2) 2.5 5.9 2.2 (3.4) (21.5) 현대건설 (4.4) (5.1) 7.7 (56.9) 158.5 8.8 GS건설 (3.4) (4.2) 19.9 (7.7) (101.4) (18.0) 대우건설 2.1 1.4 4.4 (26.7) 275.3 287.8 DL이앤씨 (6.2) 0.4 25.2 (23.7) (58.6) (15.3) LX하우시스 4.0 (8.5) 9.2 (14.7) (187.5) (79.5) IPARK현대산업개발 (4.6) (8.7) 29.2 (23.2) (168.1) (86.4) 삼성물산 (4.6) (14.0) (6.5) (2.8) 9.5 (22.4) 아이에스동서 (1.5) (13.3) (30.8) (80.8) (222.1) (117.0) 코오롱글로벌 0.4 (13.7) 1.4 (47.7) (188.5) (96.3) 금호건설 (5.1) (35.4) 12.4 131.1 163.3 143.9 HL D&I 3.1 (9.8) 1.7 (56.9) (179.0) (91.8) KCC글라스 3.4 (9.5) 13.4 (35.8) (227.4) (107.8) 한샘 1.0 (1.4) 27.1 (32.0) (208.3) (107.0) 현대리바트 1.3 (13.4) 5.3 (50.6) (218.4) (117.6) 지누스 (5.0) (17.4) (13.8) (67.4) (262.7) (151.7) 한일시멘트 0.6 (8.8) 23.1 (34.2) (181.3) (113.0) 삼표시멘트 3.4 (13.8) (10.9) (86.5) (61.7) 14.5 아세아시멘트 (2.0) (10.0) 16.4 (37.2) (193.6) (113.7) 성신양회 1.2 (8.9) (2.9) (43.8) (182.5) (114.7) 주: 10월 2일 종가 기준 자료: Quantiwise, 하나증권 [PDF 8페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•8 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 삼성E&A 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 삼성E&A 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.4.24 BUY 67,000 26.4.1 BUY 46,000 5.67% 13.91% 25.8.13 BUY 39,000 -26.81% -0.13% 25.7.25 BUY 33,000 -20.09% -16.67% 25.7.1 BUY 31,000 -20.25% -16.77% 24.10.25 BUY 27,000 -29.41% -12.78% 24.9.27 BUY 30,000 -29.07% -25.33% 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 현대건설 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 현대건설 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.8.3 BUY 135,000 26.4.9 BUY 240,000 -43.57% -25.21% 26.2.9 BUY 130,000 14.28% 45.15% 25.10.17 BUY 72,000 6.98% 56.94% 25.7.21 BUY 83,000 -25.91% -14.22% 25.3.27 BUY 51,000 10.75% 59.02% 25.1.23 BUY 40,000 -15.68% -7.50% 25.1.3 BUY 36,000 -26.82% -20.97% 24.7.3 BUY 40,000 -25.71% -13.88% 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 GS건설 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 GS건설 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.9.14 BUY 46,000 26.7.30 BUY 36,000 -5.75% 6.94% 26.7.1 BUY 52,000 -44.85% -33.85% 26.5.4 BUY 45,000 -34.25% -12.56% 26.4.8 BUY 39,000 1.70% 10.51% 26.3.27 1 년 경과 - - 25.3.27 BUY 24,000 -17.65% 32.71% 24.10.10 Neutral 19,000 -4.79% 5.53% 23.10.11 Neutral 15,000 6.39% 43.67% [PDF 9페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•9 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 대우건설 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 대우건설 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.8.5 BUY 20,000 26.4.29 BUY 49,000 -55.63% -28.57% 26.2.10 BUY 8,000 115.24% 364.38% 25.10.31 1 년 경과 - - 24.10.31 BUY 4,500 -18.91% 2.44% 24.7.31 BUY 5,000 -22.26% -14.80% 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 DL이앤씨 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 DL이앤씨 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.10.7 BUY 90,000 26.9.14 BUY 100,000 -17.66% -10.60% 26.7.31 BUY 80,000 -8.72% 7.25% 26.5.4 BUY 120,000 -40.66% -16.42% 26.4.8 BUY 100,000 -1.84% 2.50% 25.8.1 BUY 55,000 -17.46% 40.36% 25.3.27 BUY 50,000 -7.26% 16.40% 25.2.7 BUY 43,000 -3.90% 5.58% 24.11.1 BUY 39,000 -18.41% -9.87% 24.9.30 BUY 35,000 -13.26% -8.29% 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 IPARK현대산업개발 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 IPARK현대산업개발 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.4.28 BUY 29,000 25.10.20 BUY 26,000 -19.05% -6.15% 25.3.27 BUY 33,000 -31.44% -17.88% 25.3.26 담당자 변경 24.2.7 Not Rated - - - [PDF 10페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•10 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 LX하우시스 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 LX하우시스 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.8.3 BUY 48,000 26.5.4 BUY 57,000 -40.94% -27.63% 26.2.14 1 년 경과 - - 25.2.14 BUY 40,000 -25.27% -16.13% 25.2.2 1년 경과 - - 24.2.2 BUY 55,000 -27.47% -11.82% 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 삼성물산 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 삼성물산 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.7.30 BUY 420,000 26.6.8 BUY 650,000 -36.18% -20.00% 26.5.11 BUY 600,000 -28.62% -10.83% 26.2.9 BUY 400,000 -24.09% 5.63% 24.1.30 Not Rated - - - 투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율 아이에스동서 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 24.10 25.01 25.04 25.07 25.10 26.01 26.04 26.07 26.10 아이에스동서 수정TP (원) 날짜 투자의견 목표주가 괴리율 평균 최고/최저 26.8.14 BUY 30,000 26.3.11 BUY 50,000 -49.85% -33.10% 25.6.5 Not Rated - - - [PDF 11페이지] 건설 Weekly 2026.10.7 하나증권•11 Compliance Notice 투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시  당사는 2026년 10월 7일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(김승준)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당 한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였 습니다.  본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(김승준)는 2026년 10월 7일 현재 해당회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다  투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용  기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능  산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능 투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계 금융투자상품의 비율 98.18% 1.82% 0.00% 100% * 기준일: 2026년 10월 04일 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자 신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ===== 통합 원문 17 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:25:34 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215674 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [글로벌 금융시장/글로벌 주식 및 ETF] 제목: HANA Global Weekly (2026년 10월 07일) 작성자: 하나증권 리서치센터 [글로벌 증시와 자금] · 미국 증시는 국채금리 상승 부담에도 불구하고 대형 기술주 강세와 추가 금리 인상 우려 완화로 나스닥이 사상 최고가를 경신하는 등 강세를 보였습니다. · 중국 증시는 장기 연휴 이후 거래량 회복이 예상되며, 저금리와 초과 유동성 환경 속에서 가치주 대비 성장주의 우위가 지속될 전망입니다. · 글로벌 자금 흐름은 선진국 및 신흥국 주식형 펀드로의 유입세 전환과 채권형 펀드로의 지속적인 자금 유입이 관찰됩니다. [산업별 성장 모멘텀] · 중국 반도체 기업 CXMT의 대규모 신규 투자(349억 위안)로 로컬 장비업체들의 수주 실적 호조와 반도체 장비 국산화가 더욱 가속화될 것으로 기대됩니다. · 블룸에너지는 프리몬트 제조시설을 거의 2배 규모로 확장하며 생산 능력을 확보했고, 800V DC 배전 방식을 통해 데이터센터 비컴퓨팅 비용을 기존 대비 21% 절감하는 효과를 증명했습니다. · AI 스타트업 앤트로픽은 2025년 매출이 전년 대비 12배 증가한 46억 달러를 기록하며 폭발적인 고성장세를 입증했습니다. [시장 및 기업 리스크] · 앤트로픽은 폭발적인 매출 성장에도 불구하고 2025년 81억 달러의 영업손실을 기록했으며, 향후 수년에 걸쳐 지급해야 할 컴퓨트 및 인프라 계약 의무가 5,180억 달러에 달해 자본 집약적 리스크가 존재합니다. · 도시바의 데이터센터용 HDD 생산능력 증설 발표로 단기 공급과잉 우려가 제기되며 경쟁사 주가가 하락했으나, 실제 수요 증가세를 감안할 때 단기 실적에 미칠 영향은 제한적일 것으로 판단됩니다. · 오라클의 Project Jupiter에 대한 불가항력(Force Majeure) 선언 등 대형 프로젝트의 단기 지연 우려가 시장의 변동성을 키우는 요인으로 작용하고 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215674 [첨부 파일] 글로벌_금융시장_글로벌_Weekly_하나금융투자_261006.pdf [제목] 글로벌_금융시장_글로벌_Weekly_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •1 하나증권 리서치센터 I 2026년 10월 07일 [PDF 2페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •2 Summary 하나증권 리서치센터 미국 증시 동향 미국 주요 지표 그래프  미국 증시는 국제유가 하락에도 장기 국채금리가 2000년대 초반 이후 최고 수준으로 치솟았음  PCE 물가가 시장 예상치를 하회하며 기조적 물가 압력이 완화되고 있음을 보여줬으나 제조업 지표 개선과 대규모 회사채 발행 부담으로 장기금리가 급등하며 혼조세를 보임  장기 국채금리 상승 부담에도 본격적인 기업 실적 시즌에 대한 기대 속에 대형 기술주가 강세를 보였으며, 9월 고용지표가 시장 예상을 크게 밑돌자 추가 금리 인상 우려가 완화되어 3대 지수 모두 상승했으며 나스닥은 사상 최고가를 경신했음 70 120 170 220 270 320 25.1 25.3 25.5 25.7 25.9 25.11 26.1 26.3 26.5 26.7 26.9 (25.01.01=100) S&P500 NASDAQ DOW Russell2000 SOX 종가 기준일: 2026.10.05 자료: Bloomberg, 하나증권 종가 (pt) 1D (%) 1W (%) 1M (%) YTD (%) 지수 S&P500 7,774.0 0.7 1.2 0.7 13.6 NASDAQ 27,477.3 1.1 2.5 3.7 18.2 DOW 51,267.9 0.2 (0.4) (4.0) 6.7 Russell2000 2,847.1 0.5 1.0 (4.3) 14.7 SOX 13,172.7 0.3 5.7 12.3 86.0 자료: Bloomberg, 하나증권 중국 증시 동향 중국 주요 지표 그래프  중국 증시는 장기 연휴 이후 거래량이 빠르게 회복될 것으로 예상. 이익 추세가 개선되고 거시 리스크가 상당 부분 가시화된 가운데 투자심리도 부진한 수준인 만큼, 추가적인 큰 폭의 조정 가능성은 제한적이라고 판단  특히 4분기까지는 하드테크 비중이 높은 본토 증시를 홍콩 대비 선호. 현재 구간을 2027년까지 성장주 실적 개선과 내수주 회복을 기반으로 한 강세장 경로의 연장선으로 판단. 성장모델 전환과 신용 축소가 진행되는 매크로·정책 환경, 중국 내 저금리 및 초과 유동성, 업종별 실적 모멘텀의 상대성을 감안하면 성장주가 가치주 대비 우위를 이어갈 것 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 25.1 25.5 25.9 26.1 26.5 26.9 (25.1.1=100) CSI300 항셍 종가 기준일 : 2026.10.06 자료: Wind, 하나증권 종가 (pt) 1D (%) 1W (%) 1M (%) YTD (%) 지수 CSI300 4,357.6 - 0.3 0.0 (5.9) 항셍 24,280.6 1.0 (1.0) (1.4) (5.3) 자료: Wind, 하나증권 [PDF 3페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •3 다음주 주요 이벤트 및 관전 포인트 날짜 시간 중요도 관전 포인트 IMF·세계은행(WB) 연차총회 10/12~18 11:00 ★★ 세계경제전망(WEO) 발표 예정 미국 세미콘 웨스트 2026 10/13~15 02:00 ★★ 차세대 반도체 기술 및 장비 투자 로드맵 공개 연준 베이지북 공개 10/14 03:00 ★★★ 미 지역별 경기·고용·물가 동향 확인 EU 정상회담 10/15~16 12:00 ★★★ 대중·대미 통상정책 논의 주목 자료: 블룸버그, 하나증권 투자 유망 ETF CHAT (Roundhill Generative AI & Technology ETF) SMH (VanEck Semiconductor ETF) SPHQ (Invesco S&P 500 Quality ETF) KBWB (Invesco KBW Bank ETF) CIBR (First Trust NASDAQ Cybersecurity ETF) PAVE (Global X US Infrastructure Development ETF) GRID (First Trust NASDAQ Clean Edge Smart Grid Infra Index Fund) XBI (SPDR S&P Biotech ETF) 투자 유망 종목 엔비디아 (NVDA.US) 알파벳 (GOOGL.US) 마이크론 테크놀로지 (MU.US) AMD (AMD.US) 캐터필러 (CAT.US) 크라우드 스트라이크 (CRWD.US) 발레로 에너지 (VLO.US) 블룸 에너지 (BE.US) 레노버 (0992.HK) 항서제약 (600276.CH) 실적 발표 기업명 티커 발표 날짜 컨센 컨스텔레이션 브랜드 STZ 10월 7일 장후 FY26 2분기 매출 25.5억, EPS 3.57 달러 펩시코 PEP 10월 8일 장후 FY26 3분기 매출 249.8억, EPS 2.30 달러 델타 항공 DAL 10월 9일 장전 FY26 3분기 매출 176.6억, EPS 1.79 달러 금주의 리포트 기업/산업명 제목 중국 반도체 장비 국산화 동향과 CXMT 신규 투자 시사점 AI & 소프트웨어 앤트로픽 IPO 투자설명서 보도 내용 점검 & 시사점 미국 산업 코멘트 도시바 HDD 증설, 공급과잉 우려는 과도 블룸에너지(BE.US) 프리몬트 제조시설 확대와 800V DC 코멘트 [PDF 4페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •4 글로벌 섹터별 트렌드_선진국 (단위 : %, 밸류에이션 지표 제외) 종가추이 EPS PER(12M fwd) PBR(12M fwd) Comment 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (1년간) 최소 (1년간) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (1년간) 최소 (1년간) 세계 1.1 -0.5 1.7 15.2 13.1 0.0 0.1 0.6 1.7 1.5 16.2 16.3 16.7 17.7 19.6 19.7 14.9 3.2 3.1 3.3 3.4 3.2 3.4 2.3 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →에너지, 소재, 정보기술 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →자유소비재, 커뮤니케이션 서비스, 금융 에너지 2.2 -0.8 16.3 35.4 33.6 0.1 0.4 0.8 3.1 3.2 11.7 11.7 12.6 11.3 13.8 17.4 9.0 1.9 1.9 2.0 1.7 1.6 2.1 1.4 소재 0.8 -6.6 0.1 14.3 8.0 0.1 0.1 0.1 1.8 1.3 14.3 14.5 15.6 14.6 17.2 17.8 13.1 2.2 2.2 2.3 2.2 2.0 2.5 1.6 산업재 0.3 -2.9 -6.0 9.2 8.7 0.0 0.1 0.4 0.9 0.9 20.0 19.9 20.8 22.9 22.2 24.6 15.8 3.8 3.8 4.0 4.2 3.7 4.2 2.5 자유소비재 1.1 -4.3 -4.7 -9.6 -8.5 -0.0 -0.0 0.3 0.5 0.4 18.4 18.2 19.2 20.5 22.7 23.0 16.2 3.0 3.0 3.2 3.3 3.7 3.8 2.8 필수소비재 -1.3 -3.8 -4.3 2.0 0.3 0.0 -0.0 0.1 0.2 0.2 18.3 18.6 19.1 19.6 18.8 21.2 17.1 4.1 4.1 4.2 4.4 4.0 4.6 3.5 건강관리 -2.1 -3.6 0.2 8.2 3.0 0.0 0.1 0.3 0.3 0.4 17.6 18.1 18.5 18.5 17.4 20.2 15.7 4.0 4.1 4.2 4.1 3.8 4.3 3.5 금융 -1.0 -6.7 -2.0 8.9 4.0 -0.0 -0.0 0.4 1.1 0.9 12.4 12.6 13.3 13.3 13.3 13.7 9.8 1.7 1.7 1.8 1.8 1.7 1.9 1.2 정보기술 3.5 6.7 9.6 39.5 38.9 0.1 0.2 1.0 3.2 2.7 17.4 17.2 17.1 19.5 28.4 29.6 16.5 7.1 7.0 7.0 7.4 8.1 8.5 5.4 커뮤니케이션 0.7 2.3 0.5 4.0 0.8 -0.0 -0.0 0.2 0.9 0.8 17.5 17.5 17.1 18.3 20.2 21.2 15.3 2.5 2.5 3.2 3.6 3.8 4.0 2.3 유틸리티 0.7 -4.9 -8.5 -2.3 -2.2 0.0 -0.0 0.1 0.3 0.2 15.0 15.0 15.8 16.8 16.2 17.5 12.6 1.7 1.7 1.8 1.9 1.8 2.0 1.4 미국 1.1 0.5 3.0 15.0 13.3 0.0 0.1 0.5 1.4 1.2 19.0 19.1 19.5 20.4 22.7 22.9 17.2 4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 4.8 3.3 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →소재, 에너지, 정보기술 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →자유소비재, 커뮤니케이션 서비스, 금융 에너지 1.8 -1.1 16.5 37.8 37.5 0.1 0.4 0.8 2.7 2.8 13.7 13.6 14.8 13.3 16.0 21.1 10.3 2.4 2.3 2.5 2.1 2.0 2.6 1.7 소재 -0.2 -6.6 -0.6 11.2 7.5 0.2 0.2 0.1 1.9 1.4 15.5 16.0 17.2 16.1 19.9 21.4 15.2 2.5 2.7 2.8 2.7 2.7 3.3 2.0 산업재 0.7 -2.9 -8.4 8.6 9.3 0.0 0.0 0.2 0.6 0.5 23.5 23.4 24.5 26.9 25.2 28.0 17.7 6.2 6.2 6.3 6.8 6.3 6.9 4.2 자유소비재 1.8 -3.1 -4.7 -4.8 -5.3 -0.0 -0.0 0.3 0.8 0.6 21.8 21.5 22.5 24.6 27.7 30.0 21.0 5.6 5.6 5.9 6.4 7.6 8.8 5.5 필수소비재 -1.6 -2.4 -3.0 6.2 4.9 0.0 0.0 0.1 0.3 0.3 20.6 21.1 21.5 21.9 20.9 24.0 17.5 5.8 5.9 6.0 6.2 5.8 6.6 4.7 건강관리 -2.4 -2.5 2.5 14.3 6.8 0.0 0.1 0.3 0.4 0.4 18.5 19.0 19.4 19.1 17.6 20.3 15.8 4.7 4.9 4.9 4.7 4.3 5.1 3.8 금융 -0.9 -7.1 -4.3 2.9 -0.3 -0.0 0.0 0.3 1.1 0.8 14.1 14.3 15.3 15.6 16.2 17.0 11.7 2.1 2.1 2.3 2.3 2.2 2.3 1.5 정보기술 3.0 6.4 12.4 30.5 31.3 0.1 0.2 0.8 2.2 1.8 21.2 21.1 21.0 22.6 30.7 32.3 19.5 9.5 9.3 9.3 9.4 10.9 11.5 7.4 커뮤니케이션 1.4 4.0 0.8 11.6 4.3 -0.0 -0.0 0.3 1.0 1.0 18.2 18.2 17.6 19.4 20.3 22.4 15.4 3.7 3.7 3.7 4.3 4.4 4.8 2.8 유틸리티 1.6 -6.7 -11.7 -10.7 -6.4 0.0 0.0 0.1 0.5 0.4 15.8 15.8 17.1 18.4 19.4 20.0 14.4 1.8 1.8 1.9 2.1 2.2 2.3 1.6 일본 3.2 1.7 0.9 29.6 22.7 0.0 0.1 0.5 1.6 1.4 16.2 15.7 16.2 17.6 17.0 19.1 12.3 1.9 1.8 1.9 1.9 1.6 2.0 1.1 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →정보기술, 금융, 건강관리 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →에너지, 커뮤니케이션 서비스, 자유소비재 에너지 -1.0 -0.3 11.1 42.7 21.3 -0.1 -0.2 -0.1 4.7 3.4 9.0 9.0 8.9 8.0 11.1 13.9 6.2 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 1.1 0.5 소재 6.7 3.4 -4.7 20.2 17.7 0.0 0.0 -0.0 0.3 0.4 17.0 15.9 16.5 17.7 15.0 19.2 10.4 1.5 1.4 1.5 1.5 1.1 1.6 0.8 산업재 2.7 0.9 3.7 30.3 19.0 0.0 0.1 0.4 1.1 1.1 18.0 17.6 18.2 18.8 17.1 22.2 11.6 2.1 2.0 2.1 2.1 1.7 2.3 1.2 자유소비재 2.6 -0.9 0.2 7.9 5.0 -0.0 0.1 0.7 1.3 0.7 15.3 14.9 15.6 17.0 17.7 18.3 10.1 1.3 1.3 1.4 1.5 1.4 1.6 1.0 필수소비재 0.8 -2.0 -1.0 8.8 2.7 -0.0 0.0 0.3 0.7 0.4 19.9 19.7 20.4 21.3 21.1 22.9 18.2 2.0 2.0 2.1 2.1 1.9 2.2 1.6 건강관리 -0.5 -3.7 -3.0 2.2 -0.8 0.0 0.1 0.4 0.5 0.5 16.4 16.5 17.4 18.1 17.5 23.4 15.2 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.5 1.8 금융 0.2 -3.8 2.8 54.6 38.4 0.0 0.1 0.5 1.7 1.3 13.3 13.4 14.0 13.8 11.2 14.8 8.5 1.4 1.4 1.5 1.4 1.1 1.5 0.7 정보기술 9.4 13.7 -3.5 71.8 63.4 0.0 0.3 1.2 3.6 3.4 17.3 15.9 16.1 22.6 26.8 28.5 15.1 4.3 4.0 3.9 4.7 3.1 5.3 1.8 커뮤니케이션 2.5 3.1 10.8 2.3 11.7 -0.1 -0.4 -0.5 0.7 0.7 22.8 21.9 20.3 18.3 26.7 28.3 16.4 2.6 2.5 2.5 2.2 3.0 3.4 1.5 유틸리티 -1.1 -6.6 -0.6 23.7 4.3 0.0 0.0 0.7 0.6 2.0 11.2 11.3 12.0 12.2 9.7 16.0 6.2 0.8 0.8 0.9 0.9 0.7 1.0 0.5 유럽 -0.7 -2.4 -2.6 11.1 7.2 0.1 0.2 0.4 1.1 0.9 14.3 14.6 15.1 15.5 15.3 16.3 11.6 2.2 2.3 2.3 2.3 2.1 2.3 1.6 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →에너지, 커뮤니케이션 서비스, 건강관리 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →산업재, 자유소비재, 정보기술 에너지 0.8 4.5 21.4 44.9 41.9 0.2 0.9 1.1 4.7 4.6 8.9 9.1 9.4 8.2 10.7 13.1 7.6 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 1.7 1.0 소재 1.1 -3.7 1.1 22.6 14.4 0.1 0.2 0.1 1.5 1.1 15.6 15.7 16.8 16.0 16.9 17.9 12.6 2.0 2.0 2.1 2.0 1.6 2.2 1.4 산업재 -0.7 -1.5 -5.3 6.8 6.9 0.0 0.1 0.3 0.7 0.6 20.7 20.8 21.2 23.0 22.4 24.2 15.3 3.9 3.9 4.0 4.2 3.8 4.2 2.6 자유소비재 -1.6 -7.3 -9.9 -17.2 -19.2 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 -0.5 14.1 14.4 15.0 15.4 16.8 17.3 10.9 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 1.9 1.4 필수소비재 -1.1 -3.6 -6.7 -0.1 -3.8 0.1 0.1 0.2 0.4 0.4 14.2 14.5 15.0 15.8 15.2 17.2 14.2 2.8 2.9 2.9 3.1 2.8 3.3 2.6 건강관리 -1.9 -4.7 -7.7 -1.9 -4.9 0.1 0.1 0.2 0.4 0.4 14.5 14.9 15.5 16.1 15.6 18.8 13.1 3.1 3.2 3.3 3.4 3.1 3.8 2.6 금융 -2.1 -5.5 -1.2 20.0 10.0 0.0 0.2 0.4 1.5 1.2 10.9 11.3 11.8 11.7 11.0 12.0 7.7 1.5 1.6 1.7 1.6 1.4 1.7 0.9 정보기술 3.0 8.7 2.5 43.1 45.1 0.0 0.1 0.5 1.1 1.1 28.7 28.0 27.1 32.5 29.2 34.4 19.4 6.6 6.4 6.2 6.6 5.3 6.9 3.6 커뮤니케이션 0.5 -5.0 0.4 -8.9 -3.3 0.1 0.2 0.4 0.7 0.5 14.2 14.5 15.6 15.3 17.7 19.7 13.0 2.0 2.0 2.1 2.0 2.0 2.2 1.2 유틸리티 0.9 0.7 -5.5 19.2 9.5 0.0 0.1 0.3 0.6 0.5 14.4 14.4 14.6 15.8 13.3 16.2 11.4 1.9 1.8 1.9 2.0 1.6 2.0 1.4 [PDF 5페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •5 글로벌 섹터별 트렌드_신흥국 (단위 : %, 밸류에이션 지표 제외) 종가추이 EPS PER(12M fwd) PBR(12M fwd) Comment 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (1년간) 최소 (1년간) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (1년간) 최소 (1년간) 신흥국 2.2 0.8 1.1 26.8 23.9 0.1 0.2 1.4 4.6 4.1 9.6 9.7 9.9 11.2 14.0 14.0 9.6 1.7 1.7 2.0 2.1 1.9 2.2 1.4 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →에너지, 산업재, 정보기술 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →필수소비재, 커뮤니케이션 서비스, 건강관리 에너지 3.7 -0.6 10.7 17.0 10.8 0.3 0.6 1.4 3.5 3.7 8.1 8.3 8.9 8.6 10.2 11.4 7.3 1.2 1.2 1.3 1.2 1.1 1.4 1.0 소재 1.4 -8.2 2.9 10.7 0.7 0.0 0.0 0.1 3.1 2.3 10.6 10.6 11.7 10.5 14.5 14.8 10.0 1.7 1.7 1.9 1.7 1.7 2.2 1.0 산업재 2.3 -1.1 -4.1 17.8 12.6 0.2 0.3 1.9 4.4 4.3 10.1 10.2 10.7 13.3 15.7 17.6 10.1 1.8 1.8 2.0 2.2 1.9 2.6 0.7 자유소비재 -0.8 -7.0 -3.6 -28.4 -20.6 0.0 0.2 0.5 -0.1 0.0 11.4 11.7 12.7 12.6 15.8 16.1 10.9 1.4 1.5 1.6 1.4 2.2 2.2 1.4 필수소비재 -0.3 -4.9 -4.1 -11.2 -9.4 -0.0 -0.1 0.1 -0.0 0.0 16.6 16.8 17.5 17.8 18.8 20.7 16.6 2.8 2.8 3.0 3.0 3.1 3.3 2.4 건강관리 0.2 -1.0 6.8 -1.0 8.3 0.0 0.0 0.2 0.3 0.3 26.9 27.1 27.5 26.6 29.9 30.3 22.7 3.6 3.7 3.7 3.5 3.7 3.9 2.5 금융 0.5 -3.3 3.6 12.4 6.8 0.0 0.1 0.5 1.3 1.0 9.0 9.1 9.5 9.2 9.2 9.9 7.1 1.1 1.1 1.2 1.1 1.1 1.2 0.9 정보기술 4.3 7.3 1.8 107.8 89.6 0.1 0.2 2.4 8.5 7.8 8.7 8.6 8.5 11.1 17.6 18.0 7.8 3.4 3.4 3.4 4.2 3.3 4.8 2.1 커뮤니케이션 -1.4 -4.6 -7.0 -28.7 -22.5 -0.0 0.0 -0.2 0.4 -0.0 12.9 13.1 13.6 13.6 19.0 19.1 12.8 0.7 0.7 2.1 2.2 3.0 3.0 0.7 유틸리티 4.9 1.2 2.5 6.3 4.9 0.0 -0.1 -0.2 -0.5 -0.9 12.4 12.4 12.7 12.3 11.5 13.6 9.8 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 1.4 1.0 중국 -0.9 -5.3 -1.0 -20.9 -14.0 0.0 0.1 0.3 0.7 0.5 9.8 10.0 10.6 10.3 13.5 13.6 8.0 1.2 1.2 1.3 1.2 1.6 1.6 0.9 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →자유소비재, 정보기술, 금융 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →산업재, 필수소비재, 건강관리 에너지 -0.7 -4.9 8.4 24.5 14.6 0.0 0.3 0.4 2.6 2.6 8.9 9.0 9.6 8.5 9.3 12.2 5.7 0.9 0.9 1.0 0.9 0.8 1.1 0.7 소재 0.4 -10.6 -1.6 -5.2 -15.3 0.0 0.1 -0.1 3.8 2.9 9.0 9.0 10.2 9.1 14.4 16.8 8.4 1.6 1.6 1.8 1.6 1.9 2.6 0.9 산업재 0.7 -7.7 -10.9 -9.6 -8.9 -0.0 0.2 0.4 0.3 0.5 10.1 10.1 11.2 11.8 11.6 13.2 6.7 1.1 1.1 1.2 1.2 1.1 1.4 0.7 자유소비재 -0.8 -7.2 -1.4 -37.8 -26.8 0.1 0.2 0.5 -0.4 -0.2 10.8 11.1 12.1 11.7 16.8 17.1 10.0 1.4 1.4 1.5 1.3 2.4 2.5 1.2 필수소비재 -0.0 -5.5 -3.1 -25.4 -18.7 0.0 0.0 -0.0 -0.1 -0.2 13.5 13.5 14.3 13.8 17.7 19.5 12.8 2.2 2.2 2.3 2.3 3.1 3.4 2.1 건강관리 2.0 3.5 16.3 -1.1 21.2 0.0 0.1 0.3 0.5 0.6 26.4 26.2 26.1 24.8 31.0 32.1 18.9 3.4 3.3 3.3 3.0 3.5 3.6 1.7 금융 -1.6 -4.9 9.9 13.2 4.8 0.1 0.1 0.9 2.4 1.7 5.7 5.8 6.1 5.5 5.9 6.5 3.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.4 정보기술 -0.9 -4.1 -9.5 -17.7 -0.0 0.1 0.1 0.8 0.8 0.7 19.9 20.5 21.6 26.5 28.8 30.4 12.7 2.9 3.0 3.2 3.2 3.9 4.0 1.3 커뮤니케이션 -2.2 -5.0 -9.1 -38.5 -30.1 0.0 0.1 -0.5 0.2 -0.3 11.7 12.0 12.5 12.3 19.6 19.7 11.2 1.8 1.9 1.9 2.0 3.2 3.2 1.7 유틸리티 0.0 0.1 8.1 -2.3 -3.0 0.0 0.0 -0.1 -0.7 -0.8 10.2 10.2 10.2 9.3 9.7 11.0 6.5 0.9 0.9 0.9 0.8 1.0 1.1 0.7 인도 -1.2 -5.7 -7.0 -6.9 -10.4 0.0 0.1 0.2 0.5 0.5 18.4 18.6 19.8 20.5 22.0 24.5 18.4 2.7 2.7 2.9 2.9 3.2 4.0 2.7 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →에너지, 금융, 건강관리 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →산업재, 정보기술, 소재 에너지 -1.0 -8.3 -8.8 -11.6 -20.7 0.0 0.1 0.4 0.1 -0.3 12.7 12.7 14.1 14.6 14.4 24.9 12.6 1.3 1.3 1.5 1.5 1.6 2.9 1.3 소재 -3.0 -7.3 -7.1 1.4 -2.9 -0.0 0.1 0.5 1.8 2.2 15.0 15.3 16.3 17.3 20.4 25.0 15.0 2.4 2.4 2.6 2.6 2.8 3.1 2.3 산업재 0.0 -3.8 -6.8 6.1 3.7 -0.0 -0.0 0.4 0.5 0.4 29.9 29.7 30.8 36.3 32.9 39.7 27.2 6.1 6.1 6.4 6.9 6.7 8.7 4.9 자유소비재 -3.2 -6.6 -5.4 -6.9 -7.7 -0.0 0.2 0.1 0.1 0.2 28.9 29.5 33.0 31.5 31.8 35.8 24.9 5.1 5.2 5.5 5.2 5.7 7.1 4.1 필수소비재 -2.2 -4.0 -12.6 -16.8 -17.5 0.0 0.0 -0.1 0.1 0.0 35.8 36.2 37.5 40.2 44.6 56.6 35.6 7.8 7.8 8.1 9.1 10.2 12.1 7.7 건강관리 -4.0 -2.7 -4.8 7.7 7.1 0.0 -0.0 -0.1 -0.0 -0.2 34.0 35.5 34.7 34.5 31.2 35.6 22.1 4.7 4.9 4.9 4.8 4.5 5.5 3.9 금융 -0.1 -5.6 -8.4 -8.9 -12.1 0.0 0.1 0.3 0.7 0.6 14.1 14.1 15.2 16.2 17.3 22.1 14.1 1.9 1.9 2.1 2.1 2.4 3.3 1.9 정보기술 0.6 -8.1 1.4 -23.4 -29.7 -0.0 0.0 0.0 0.6 0.5 15.0 14.7 16.4 14.9 21.7 31.6 14.1 4.4 4.4 4.8 4.2 6.0 9.6 4.0 커뮤니케이션 0.2 -4.1 -6.1 -3.6 -12.9 0.0 0.1 0.0 1.1 0.8 27.6 27.7 29.3 29.7 40.4 82.9 27.2 5.5 5.5 5.9 5.9 8.1 19.5 4.7 유틸리티 -0.5 -3.9 -9.0 -4.8 -0.0 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.1 15.4 15.5 16.0 16.3 15.7 22.0 12.7 1.9 1.9 2.0 2.1 2.0 3.0 1.7 브라질 18.9 13.2 22.8 43.0 33.9 0.3 0.4 0.5 2.6 2.7 8.4 8.3 8.8 8.2 8.9 10.9 6.8 1.6 1.6 1.7 1.6 1.4 1.8 1.1 • EPS 증가율 상위 섹터 3개 →에너지, 소재, 금융 • EPS 증가율 하위 섹터 3개 →자유소비재, 커뮤니케이션 서비스, 정보기술 에너지 16.7 18.9 47.8 92.8 97.0 1.1561 1.9 2.5 8.3 9.7 4.9 5.0 5.1 4.3 5.2 7.6 4.0 1.2 1.2 1.2 1.0 0.8 4.6 0.7 소재 7.1 -5.4 -0.2 25.7 9.9 0.5197 -0.1 -0.4 1.0 1.0 7.6 7.7 8.3 7.7 6.8 9.1 5.0 1.3 1.3 1.5 1.4 1.0 1.7 0.8 산업재 11.7 12.0 21.5 41.8 22.7 0.0415 0.0 0.4 0.9 0.9 17.3 17.1 17.1 16.8 16.3 22.6 15.0 2.5 2.4 2.3 2.0 1.9 3.3 1.4 자유소비재 6.2 6.8 37.0 92.2 80.4 -0.1016 0.2 1.6 4.4 4.1 10.2 10.1 10.4 9.6 10.6 14.2 6.6 1.9 1.9 1.9 1.5 1.2 2.0 0.8 필수소비재 13.6 4.9 10.0 25.6 10.5 0.0879 -0.1 -0.2 -0.9 0.0 14.7 14.4 15.1 14.1 11.2 18.5 10.7 2.4 2.4 2.5 2.4 2.3 2.8 1.7 건강관리 22.2 21.0 29.6 12.2 18.4 0.0122 -0.1 0.1 0.5 0.3 16.0 15.1 14.9 14.3 17.9 19.9 10.8 3.5 3.2 3.4 3.4 3.1 4.5 0.7 금융 25.7 18.1 25.7 36.0 29.1 0.1185 0.2 0.3 1.5 1.3 9.2 8.7 9.5 8.9 9.6 11.2 6.6 1.9 1.8 2.0 1.9 1.9 2.3 1.2 정보기술 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0000 0.0 0.0 0.0 0.0 17.3 17.0 18.1 18.7 25.0 26.6 15.0 3.4 3.4 3.4 3.6 4.7 5.0 2.3 커뮤니케이션 11.1 6.8 -7.3 -1.6 5.2 -0.0820 0.1 -0.0 1.7 1.5 9.9 9.8 10.4 11.8 13.6 15.7 9.6 1.6 1.6 1.7 1.9 1.9 2.5 1.0 유틸리티 19.4 16.9 18.2 47.8 34.5 0.0285 -0.3 -0.7 1.0 0.3 14.0 13.4 13.1 12.2 12.8 14.5 8.6 1.7 1.6 1.7 1.6 1.3 1.8 0.9 [PDF 6페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •6 글로벌 스타일별 추이 (단위 : %, 밸류에이션 지표 제외) 종가추이 EPS PER(12M fwd) PBR(12M fwd) Comment 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 1W (%) 1M (%) 3M (%) 1Y (%) YTD (%) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (3년간) 최소 (3년간) 현재 1W전 1M전 3M전 1Y 전 최대 (3년간) 최소 (3년간) 세계 0.9 -0.7 1.8 13.8 11.8 0.0 0.1 0.4 1.3 1.1 17.9 17.9 18.4 19.2 20.6 20.7 15.5 3.5 3.5 3.6 3.6 3.5 3.7 2.5 • EPS 증가율 상위 스타일 →가치 • EPS 증가율 하위 스타일 →소형주 대형주 0.9 -0.3 2.4 14.8 12.5 0.0 0.1 0.5 1.4 1.2 18.2 18.2 18.6 19.5 21.2 21.4 15.8 3.9 3.9 4.0 4.0 3.8 4.0 2.7 중형주 0.9 -3.0 -2.0 8.2 7.8 0.0 0.1 0.3 0.8 0.7 16.3 16.3 17.1 17.6 17.6 18.1 13.9 2.3 2.3 2.4 2.4 2.2 2.4 1.7 소형주 0.7 -3.9 -3.0 13.2 11.9 0.0 0.3 0.2 1.3 1.0 16.0 15.9 17.4 17.0 17.9 18.0 13.2 1.6 1.7 1.8 1.7 1.6 1.8 1.1 성장 1.9 1.4 1.4 11.3 10.1 0.0 0.1 0.5 1.1 1.0 23.1 22.9 23.3 25.8 28.3 28.8 21.9 6.4 6.3 6.4 6.9 7.0 7.2 4.8 가치 -0.1 -2.8 2.3 16.2 13.5 0.0 0.1 0.4 1.4 1.3 14.5 14.7 15.3 15.2 15.6 16.6 11.7 2.4 2.5 2.5 2.5 2.2 2.6 1.6 미국 1.1 0.5 3.0 15.0 13.3 0.0 0.1 0.5 1.4 1.2 19.0 19.1 19.5 20.4 22.7 22.9 17.2 4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 4.8 3.3 • EPS 증가율 상위 스타일 →가치 • EPS 증가율 하위 스타일 →소형주 대형주 1.3 0.9 3.8 16.1 14.0 0.0 0.1 0.5 1.5 1.2 19.3 19.3 19.7 20.7 23.3 23.6 17.6 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.2 3.6 중형주 1.5 -2.4 -2.6 7.5 8.0 0.0 0.1 0.3 0.9 0.7 17.4 17.4 18.3 18.9 19.3 20.2 14.9 2.8 2.8 2.9 3.0 2.9 3.1 2.2 소형주 1.3 -3.6 -3.7 15.6 14.5 0.0 0.4 0.0 1.4 1.0 17.2 17.1 19.1 18.0 19.6 21.1 14.8 1.9 2.0 2.1 2.1 1.9 2.2 1.4 성장 2.3 2.8 2.9 13.6 11.7 0.0 0.1 0.5 1.1 1.0 24.7 24.5 24.7 27.7 30.8 31.5 23.0 8.5 8.5 8.6 9.5 9.8 10.4 6.3 가치 0.4 -1.8 3.0 16.1 14.8 0.1 0.2 0.4 1.5 1.4 15.4 15.6 16.2 16.1 17.4 18.1 13.1 3.0 3.1 3.1 3.0 2.9 3.2 2.1 일본 3.2 1.7 0.9 29.6 22.7 0.0 0.1 0.5 1.6 1.4 16.2 15.7 16.2 17.6 17.0 19.1 12.3 1.9 1.8 1.9 1.9 1.6 2.0 1.1 • EPS 증가율 상위 스타일 →소형주 • EPS 증가율 하위 스타일 →중형주 대형주 3.4 2.2 1.2 31.6 24.8 0.0 0.1 0.5 1.6 1.5 16.7 16.1 16.6 18.1 17.4 19.5 12.3 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 2.2 1.2 중형주 2.6 0.2 0.2 24.0 16.8 -0.0 0.1 0.4 1.7 1.2 15.0 14.6 15.2 16.0 16.1 18.7 11.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.3 1.7 1.0 소형주 1.1 -1.3 0.5 20.4 19.0 0.0 0.2 0.7 1.5 1.4 14.5 14.4 15.2 16.1 15.3 17.4 11.6 1.3 1.3 1.3 1.4 1.2 1.4 0.9 성장 5.2 5.0 0.1 25.7 23.4 0.0 0.2 0.7 1.8 1.9 19.2 18.3 18.9 22.1 23.3 25.8 16.4 3.2 3.1 3.1 3.4 2.9 3.5 1.9 가치 1.3 -1.4 1.8 33.6 22.0 -0.0 0.0 0.4 1.5 1.1 14.0 13.8 14.3 14.5 13.3 15.7 9.9 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 1.4 0.8 유럽 -0.7 -2.4 -2.6 11.1 7.2 0.1 0.2 0.4 1.1 0.9 14.3 14.6 15.1 15.5 15.3 16.3 11.6 2.2 2.3 2.3 2.3 2.1 2.3 1.6 • EPS 증가율 상위 스타일 →중형주 • EPS 증가율 하위 스타일 →소형주 대형주 -0.7 -2.6 -3.0 10.8 6.9 0.1 0.2 0.3 1.1 1.0 14.4 14.6 15.2 15.6 15.5 16.6 11.6 2.3 2.3 2.4 2.4 2.1 2.4 1.7 중형주 -0.5 -1.9 -0.8 12.4 8.9 0.1 0.1 0.4 0.9 0.7 14.1 14.4 14.6 15.1 14.4 15.1 12.1 1.9 1.9 2.0 2.0 1.8 2.1 1.4 소형주 -1.9 -6.1 -2.5 2.8 0.8 -0.0 -0.0 0.3 0.6 0.4 13.4 13.5 14.2 14.3 14.1 14.9 10.6 1.5 1.5 1.6 1.5 1.5 1.6 0.4 성장 0.0 -1.2 -4.2 5.6 5.5 0.1 0.1 0.3 0.9 0.8 19.1 19.3 19.9 21.3 22.1 25.1 18.8 3.6 3.6 3.7 3.8 3.9 4.4 3.4 가치 -1.3 -3.6 -1.1 16.8 9.0 0.1 0.2 0.4 1.3 1.2 11.5 11.8 12.2 12.2 11.7 13.0 8.6 1.6 1.6 1.7 1.7 1.4 1.7 1.1 [PDF 7페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •7 Global Asset Fund Flow 추이 (단위 : 백만달러, %) Weekly Flows (ETF+non ETF) ETF Only % of Asset (ETF+non ETF) Comment 최근1주 10주평균 최근1주 10주평균 최근1주 10주평균 Assets 주식 선진국 Global 9,619.00 11,090.36 11,592.31 10,976.89 0.12 0.14 7,939,270 • 지난주 글로벌 자금 흐름은 선진국 주식, 신흥국 주식, 선진국 채권, 신흥국 채권 위주 유입 흐름 전개 • 선진국 주식형 펀드 유입세 전환 • 신흥국 주식형 펀드 유입세 전환 • 선진국 채권형 펀드는 34주 연속 유입세 지속 • 신흥국 채권형 펀드는 14주 연속 유입세 지속 NorthAm (773.64) 11,649.35 13,046.55 18,585.71 (0.00) 0.07 17,192,735 W.Europe 1,322.45 59.10 2,151.08 1,203.49 0.06 0.00 2,073,136 Asia Pacific 2,363.84 1,374.49 2,128.16 1,172.82 0.17 0.10 1,413,020 선진국 합 12,531.65 24,173.31 28,918.10 31,938.91 0.04 0.08 28,618,161 신흥국 GEM (115.70) 1,452.77 (220.42) 1,473.30 (0.01) 0.11 1,420,894 Asia ex-JP 3,673.95 309.93 4,790.76 895.47 0.24 0.03 1,480,935 EMEA (150.70) 97.65 22.62 70.61 (0.29) 0.19 49,834 LatAm (183.26) (82.90) (87.23) (79.35) (0.30) (0.14) 59,833 신흥국 합 3,224.29 1,777.45 4,505.74 2,360.03 0.10 0.06 3,011,496 채권 선진국 Global 1,583.09 1,266.65 1,677.29 914.90 0.12 0.10 1,306,508 NorthAm 16,374.94 13,075.72 24,683.76 13,669.48 0.29 0.23 5,624,017 W.Europe (1,654.25) 1,168.68 792.98 861.80 (0.08) 0.06 1,993,152 Asia Pacific 205.34 239.86 187.19 222.66 0.27 0.31 76,811 선진국 합 16,509.12 15,750.91 27,341.22 15,668.84 0.18 0.17 9,000,488 신흥국 GEM (908.58) 200.64 (442.05) (24.79) (0.23) 0.05 385,168 Asia ex-JP 3,426.31 1,855.19 3,593.75 1,951.27 1.20 0.67 289,632 EMEA (52.11) 144.80 115.19 63.64 (0.11) 0.31 47,202 LatAm (183.03) 56.60 (137.01) 19.33 (1.00) 0.32 17,846 신흥국 합 2,282.59 2,257.24 3,129.88 2,009.44 0.31 0.31 739,848 자료: EPFR, 하나증권 [PDF 8페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •8 글로벌 ETF 시장의 지역별 자금 흐름 점검 글로벌 수급: 북미 지역 중심의 글로벌 ETF 시장의 확장 기조가 재개  주식형 ETF 시장에서는 북미 주식형 ETF 시장으로 +130.5억달러, 선진 글로벌 주식형 ETF 시장으로 +115.9억달러가 순유입되면서 총 +289.2억달러의 투자자금이 유입  글로벌 채권형 ETF 시장의 경우 북미지역 채권형 ETF 시장으로 +246.8억달러의 대규모 자금 유입 가운데 선진국 채권형 ETF 시장으로 총 +273.4억달러의 매수세가 유입. 신흥국 채권형 ETF 시장에서는 직전 주간 대비 자금 유입 규모는 줄어들었으나, 아시아 중심의 자금 유입 기조가 지속되면서 총 +31.3억달러가 순유입 글로벌 ETF 주요 지역별 자금 흐름 (단위: 백만 달러) 자산 지역 구분 세부 지역 Net Flows ($MM) 총자산 유입강도 1주전 2주전 3주전 4주전 ($MM) (%) 주식 ETF 선진시장 글로벌 11,592 13,775 11,504 9,579 3,145,282 0.37 북미 13,047 (18,364) 72,488 (2,195) 11,747,009 0.11 서유럽 2,151 496 1,328 1,077 631,863 0.34 아시아 태평양 2,128 656 2,026 1,408 1,060,990 0.21 선진시장 Total 28,918 (3,436) 87,347 9,869 16,585,144 0.17 신흥시장 글로벌 신흥 (220) 213 551 1,699 720,795 (0.03) 신흥아시아 4,791 (3,149) 2,394 807 1,147,867 0.41 EMEA 23 477 41 (11) 17,144 0.13 남미 (87) 119 351 87 46,720 (0.18) 신흥시장 Total 4,506 (2,341) 3,338 2,583 1,932,526 0.23 주식 ETF Total 33,424 (5,777) 90,684 12,451 18,517,670 0.18 채권 ETF 선진시장 글로벌 1,677 798 518 525 224,199 0.75 북미 24,684 12,956 12,145 10,905 2,855,236 0.86 서유럽 793 1,007 1,325 834 338,431 0.23 아시아 태평양 187 298 696 123 27,040 0.69 선진시장 Total 27,341 15,060 14,683 12,388 3,444,906 0.79 신흥시장 글로벌 신흥 (442) (373) (285) (11) 73,638 (0.59) 신흥아시아 3,594 5,753 3,118 2,758 183,965 2.00 EMEA 115 81 51 63 4,894 2.41 남미 (137) 22 115 5 8,082 (1.65) 신흥시장 Total 3,130 5,483 2,999 2,816 270,579 1.17 채권 ETF Total 30,471 20,543 17,683 15,203 3,715,485 0.82 주1. 기준일: 26.9.30 주2. 유입강도(%)는 주간 유입액/ 전주말 총자산 x100 자료: EPFR, 하나증권 2022년 이후 지역별 누적자산 유입현황 주식 & 채권 ETF 지역별 주간 자금 흐름 유입 강도 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 22.1 22.7 23.1 23.7 24.1 24.7 25.1 25.7 26.1 26.7 유럽 아시아태평양 북미(우) ($bn) ($bn) 0.4 0.1 0.3 0.2 (0.0) 0.4 0.1 (0.2) 0.7 0.9 0.2 0.7 (0.6) 2.0 2.4 (1.6) (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 글 로 벌 북 미 서 유 럽 아 시 아 태 평 양 글 로 벌 신 흥 신 흥 아 시 아 EMEA 남 미 글 로 벌 북 미 서 유 럽 아 시 아 태 평 양 글 로 벌 신 흥 신 흥 아 시 아 EMEA 남 미 주식ETF 채권ETF (%) 자료: EPFR, 하나증권 자료: EPFR, 하나증권 [PDF 9페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •9 주간 추천 글로벌 ETF 리스트 Investment Point: 고금리 환경 하 모멘텀 집중 지속. Market Breadth 고려. VOO/QQQ, SMH/FTXL, POWR/GRID, PAVE 등의 활용  ETF 포트폴리오는 VOO와 QQQ 등 대표 지수형 ETF를 Core 포지션으로 유지하되, 금리와 유가 방향의 판단에 따라 위성 포지션을 조절하는 전략 추구. 재무건전성과 이익 퀄리티가 반영된 QUAL·SPHQ·QGRO 등 퀄리티 ETF의 활용도 높은 국면. 장기금리 상승이 경기침체보다 견조한 수요와 명목성장에 기인할 경우 KBWB 등 대형 은행 ETF도 적절한 선택지. KRE와 KBE는 차환 및 신용 부담을 고려해 신중한 접근이 필요  이익 모멘텀 관점에서는 IYW·XLK·VGT에 주목하며, 삼성전자 잠정실적에서 메모리 업황 개선과 AI 수요가 재확인될 경우 DRAM과 SMH·SOXX·CHPX의 수혜 기대가 유효. 금리 반락과 중소형 반도체주의 실적 확산을 예상한다면 XSD·PSI도 고려할 수 있으나, 금리 민감도와 변동성에 유의할 필요. 불확실성 대응에는 펀더멘털을 편입 기준에 반영하는 FTXL과 비중 조절이 유연한 AI 액티브 ETF CHAT·BAI, 실적 성장 관점에서는 IGV와 CIBR·BUG도 관심 대상  AI 투자 확대에 따른 전력·인프라 병목에 주목한다면 POWR·GRID·PAVE, 데이터센터 밸류체인에 투자한다면 DTCR·TRFK를 목적에 따라 구분. 유가의 추가 상승 가능성에 대비한다면 XLE·VDE, CRAK 등의 에너지 업종 관련 ETF가 물가 및 지정학적 위험에 대한 단기적, 부분적인 헤지 수단. 방어와 현금흐름 확보가 우선이라면 DIVO/QDVO 등 액티브 커버드콜 ETF도 괜찮은 선택지 분류 종목코드 (ETF명) 기초자산 투자포인트 편입일 기준가 전일종가 절대수익률 상대수익률 주식형 CHAT (Roundhill Generative AI & Technology ETF) 생성형 AI 및 기술 • 생성형 AI 관련 기술을 통해 매출을 창출하고 있는 글로벌 기업들에 집중 투자하는 ETF로 AI 밸류체인의 실질적인 성장 모멘텀을 누릴 것으로 기대 • 액티브 운용 방식으로 유연한 포트폴리오 조정이 가능하며 OpenAI와 앤트로픽 지분을 보유한 소프트뱅크그룹과 SK텔레콤을 편입해 비상장 AI 파운데이션 모델 기업에 대한 간접 노출까지 확보한 차별화된 구성이 특징 2026년 7월 16일 88.42 7.78% 95.30 6.04% 주식형 SMH (VanEck Semiconductor ETF) 글로벌 반도체 • 대형주 비중이 높은 대표 글로벌 반도체 ETF. 매출의 50%가 반도체와 반도체 장비 생산 분야에서 발생하는 기업들을 시가총액 가중방식으로 편입 • 엔비디아의 실적과 가이던스를 통해 AI 산업의 꾸준한 성장 모멘텀 확인. SMH는 NVIDIA와 TSMC가 30% 이상의 비중을 차지. Capex 경쟁 지속 가운데 소버린 AI 시장 확장, 신제품 교체 기반의 견고한 수요 기대 유효 2025년 11월 24일 326.13 94.37% 633.90 76.14% 주식형 SPHQ (Invesco S&P 500 Quality ETF) 미국 대형 퀄리티 주식 • 수익성(ROE), 이익의 질(미결제영업자산 변동), 재무 건전성(레버리지)을 종합적으로 평가하여 S&P500 내 최상위 우량주 100개를 선별해 투자 • 매크로 불확실성 및 실적 변동성이 확대되는 구간에서 탄탄한 펀더멘털을 보유한 기업에 집중해 지수 대비 견고한 하방 경직성과 장기적인 초과 수익 추구 2026년 3월 23일 75.24 13.69% 85.54 -3.27% 주식형 KBWB (Invesco KBW Bank ETF) 미국 은행 • IPO와 M&A 시장 회복, AI 인프라 자금조달 확대에 따른 수혜를 기대할 수 있는 미국 대형은행들에 집중 투자하는 ETF • 미국 금융 섹터는 트럼프 행정부의 금융 규제 완화 기조 속 주주환원 기대감이 높아지는 가운데 대형은행을 중심으로 실적 성장 국면이 전개될 전망 2026년 7월 16일 98.44 -11.05% 87.56 -12.79% 주식형 CIBR (First Trust NASDAQ Cybersecurity ETF) 사이버 보안 • 사이버보안 기업으로 분류되는 글로벌 기업들을 시가총액 가중방식으로 편입하는 대표적인 사이버보안 테마 ETF • 상위 5개 종목 합산 비중을 40%로 제한하여 대형주에 집중된 구조이면서도 그 외 네트워크 인프라, 사이버 방산 관련 기업까지 함께 편입해 사이버보안 밸류체인 전반에 노출 가능 2026년 7월 16일 93.09 13.88% 106.01 12.14% 주식형 PAVE (Global X US Infrastructure Development ETF) 미국 인프라 • 미국 인프라 산업 관련 기업들로 구성된 인프라 테마 ETF. 산업재를 중심으로 소재, 건설장비, 운송, 엔지니어링 기업들을 편입하여 구성 • 금융시장 환경 변화 가운데 향후 정책 모멘텀 반영 가능성. 정치적 관점에서도 리쇼어링은 양당 모두 선호하는 방향성. 품목별 관세의 연속성 고려시 협상 과정에서 미국 내 인프라 수요 꾸준히 증가 전망 2026년 8월 24일 56.39 -4.04% 54.11 -3.86% 주식형 GRID (First Trust NASDAQ Clean Edge Smart Grid Infrastructure Index Fund) 전력망 및 스마트 그리드 • 스마트그리드 및 전력 인프라 관련 매출 비중이 높은 글로벌 전력기기 기업들을 포괄적으로 편입하는 전력 인프라 테마 ETF • 미국의 노후화된 전력망 교체 사이클과 데이터센터 전력 수요 급증이 맞물리며 전력 인프라 기업들의 중장기적인 실적 성장 모멘텀 지속될 것으로 기대 2026년 7월 16일 182.63 -0.28% 182.11 -2.02% 주식형 XBI (SPDR S&P Biotech ETF) 바이오 테크 • 미국 바이오테크 종목 약 150개를 동일가중 방식으로 편입하는 분산형 ETF로 중소형 종목들의 임상 및 M&A 이벤트 수혜를 누릴 수 있는 구조 • 글로벌 빅파마들이 특허 만료를 앞두고 파이프라인 확보를 위해 M&A를 비롯한 투자에 적극 나서면서 바이오 업종 전반의 투자 심리 개선 기대 2026년 7월 16일 156.22 -0.02% 156.19 -1.76% 주1) 기준가는 편입일 기준 최신 마감 종가(한·중·일 ETF: 편입 당일 종가, 미국 ETF: 편입 전영업일 현지 종가) 기준 주2) 전일종가는 작성일 기준 최신 마감 종가(한·중·일 ETF: 작성 당일 종가, 미국 ETF: 작성 전영업일 현지 종가) 기준 주3) 기준가 및 종가 통화: 달러(USD) 주4) 상대수익률은 자산군별 벤치마크(BM) 대비 수익률을 의미(주식형: MSCI ACWI, 채권형: Bloomberg Global Agg TR, 리츠형: Bloomberg REIT, 대체형: S&P GSCI) [PDF 10페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •10 투자유망종목 Investment Point: 글로벌 국채 투매 심화 속 미 10년물, 30년물 국채 입찰 주목. 어닝 시즌 진입하며 실적 모멘텀 확인  글로벌 증시는 미 고용 쇼크에 연준 10월 금리 동결 가능성 높아진 가운데 어닝 시즌 앞두고 기술주 강세에 나스닥 사상 최고치 기록하며 위험자산 선호심리 회복. 주요국 장기 금리 동반 상승하며 글로벌 국채 투매 심화 현상 지속. 이번주 주요 경제지표 발표 부재하나 미 10년물, 30년물 국채 입찰 예정되어 있어 투자자들은 국채 금리 움직임과 연준 위원들의 발언 등에 주목. 10월 중순 이후 시장의 관심은 실적 모멘텀으로 이동. 이익 추정치 상향 기대감 존재하는 AI 반도체, 데이터센터 관련주 긍정적인 관점 유지. 투자유망종목은 항서제약(600276.CH) 신규 편입 * 차주 실적 발표 예정 기업: - 종목 종목코드 국가 업종 시가총액 (조원) 편입일 편입 기준가 전일 종가 절대 수익률 상대 수익률 엔비디아 NVDA.US 미국 정보기술 7,728 9/8 230.36 238.90 3.71% 4.56% 알파벳 GOOGL.US 미국 커뮤니케이션 서비스 3,117 3/10 306.36 346.55 13.12% 0.14% 마이크론 테크놀로지 MU.US 미국 정보기술 1,613 1/6 312.15 1063.96 240.85% 229.19% AMD AMD.US 미국 정보기술 1,384 5/26 467.51 631.75 35.13% 32.47% 캐터필러 CAT.US 미국 산업재 523 1/6 616.10 848.14 37.66% 26.00% 크라우드 스트라이크 CRWD.US 미국 정보기술 375 3/10 108.53 272.67 151.24% 138.26% 발레로 에너지 VLO.US 미국 에너지 162 9/8 370.72 419.33 13.11% 13.96% 블룸 에너지 BE.US 미국 산업재 113 1/6 103.87 286.65 175.97% 164.31% 레노버 0992.HK 중국 IT 75 9/1 30.58 35.40 15.76% 15.87% 항서제약 600276.CH 중국 제약 60 10/6 47.20 신규 - - 주1) 기준가는 편입일 전일 종가(미국/유럽 주식은 D-1일. 중국/홍콩 주식은 D일), 주간 단위로 종목 Rebalancing, 손절가(Loss cut)는 종가기준 -15%선 적용 주2) 기준가 및 종가 통화: 미국(USD), 유럽(EUR), 중국(RMB), 홍콩(HKD) 주3) 상대수익률은 각 종목별 편입일 기준 벤치마크(BM) 지수 대비 수익률을 의미. BM은 MSCI AC World Index  글로벌 투자유망종목 제외종목: 자금광업 (종목 교체, 26/09/01~26/10/05, -11.70%), [PDF 11페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •11 엔비디아 (NVDA.US) GPU·AI 가속기·네트워킹·AI 소프트웨어 플랫폼을 공급하는 글로벌 AI 반도체 기업 국가 미국 • Investment point 2QFY27 매출 962억 달러(YoY +106%), Non-GAAP EPS 2.22달러(YoY +120%)로 고성장 지속. 데이터 센터 매출은 890억 달러(YoY +117%)로 AI 인프라 투자가 실적을 견인. 3QFY27 매출 가이던스 1,080억 달러±2%, Non-GAAP 매출총이익률 74.0% 제시. Vera Rubin 양산과 글로벌 AI 데이터센터 증설을 기반으로 성장 모멘텀 지속 전망 • Risk 하이퍼스케일러 AI CapEx 둔화 및 자체 ASIC 확산, 중국향 데이터센터 매출 제한에 따른 성장률 둔화 업종 정보기술 시가총액(조원) 7,728 편입일 9월 8일 EPS증감율(2025E) +95.1% PER(2025E) 24.80 PBR(2025E) 24.30 알파벳 (GOOGL.US) DRAM, NAND 등 메모리 제품 포트폴리오 사업 영위 국가 미국 • Investment point 2QFY26 Review 매출액 1,198억 달러(YoY +24.0%), EPS 9.11 달러 기록 구글 클라우드 매출 248억 달러(YoY +82%), 영업이익 88억 달러로 급증 FY2026 가이던스 CapEx 중간값 2,000억 달러로 기존 1,850억 달러에서 상향 조정 • Risk AI 수익성 부진으로 AI CapEx 둔화 업종 커뮤니케이션 서비스 시가총액(조원) 3,117 편입일 3월 10일 EPS증감율(2026E) +29.0% PER(2026E) 28.70 PBR(2026E) 8.50 마이크론 테크놀로지 (MU.US) DRAM, NAND 등 메모리 제품 포트폴리오 사업 영위 국가 미국 • Investment point 3QFY26 매출액 414.6억 달러(YoY +346%), Non-GAAP EPS 25.11 달러(YoY +1,215%) 기록 DRAM과 NAND 가격 전분기 대비 각각 60% 초반, 80% 중반 상승하며 서프라이즈 실적에 기여 4QFY26 가이던스 매출액 490~510억 달러, GPM 86%, EPS 30~32달러 제시 • Risk 전방 수요 약화에 따른 반도체 가격 상승세 둔화 업종 정보기술 시가총액(조원) 1,613 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) - PER(2026E) 76.60 PBR(2026E) 2.30 AMD (AMD.US) CPU, GPU, APU, DPU 등 사업 영위하는 글로벌 반도체 회사 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 115.4억 달러(YoY +50%), 조정 EPS 1.66달러로 사상 최대 실적. 특히 데이터센터 매출이 67억 달러(YoY +107%)로 급증하며 전체 매출의 58%까지 확대 3Q26 매출 가이던스 130억 달러±3억 달러(YoY +41%), 조정 매출총이익률 56%를 제시 Helios·MI400 시리즈 램프업을 통해 AI 가속기 시장 내 점유율 확대 기대 • Risk 빅테크의 CapEx 투자 둔화 및 AI 수익화 부진에 GPU, CPU TAM 축소 업종 정보기술 시가총액(조원) 1,384 편입일 5월 26일 EPS증감율(2026E) +96.9% PER(2026E) 48.16 PBR(2026E) 9.88 캐터필러 (CAT.US) 건설·광산장비, 산업용 엔진·가스터빈 및 발전 솔루션을 공급하는 글로벌 산업재 기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 205억 달러(YoY +24%), 조정 EPS 8.17달러로 큰 폭 성장. 조정 영업이익률도 21.9%→ 전년 17.6% 대비 개선되며 판매량 증가와 가격 효과가 동시에 실적을 견인 강한 신규 주문과 수주잔고 확대가 전 사업부로 확산되고 있어 미국 인프라·데이터센터·광산 투자 확대에 따른 중장기 실적 모멘텀 지속 기대 • Risk 글로벌 경기 및 건설·광산 투자 둔화, 원자재·관세 비용 상승 시 장비 수요와 영업마진 둔화 가능 업종 산업재 시가총액(조원) 523 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) +27.4% PER(2026E) 37.0 PBR(2026E) 20.1 [PDF 12페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •12 크라우드 스트라이크 (CRWD.US) 엔드포인트, 클라우드 워크로드, 신원 및 데이터에 대한 클라우드 제공 보호 서비스 제공 국가 미국 • Investment point 2QFY27 매출 14.7억 달러(YoY +26%), 조정 EPS 0.31달러 기록. ARR은 58.4억 달러(YoY +25%), 순신 규 ARR은 3.33억 달러(YoY +51%)로 사상 최대치를 기록하며 성장 가속 모든 에이전트 통제하고 방대한 데이터 활용하는 통합 보안 플랫폼으로서 보안 시장 점유율 확대 전망 • Risk AI 기술 개발로 인한 사이버보안 소프트웨어 대체 우려 확대 업종 정보기술 시가총액(조원) 375 편입일 3월 10일 EPS증감율(2026E) 30.19 PER(2026E) 89.40 PBR(2026E) 19.38 발레로 에너지 (VLO.US) 원유 정제와 휘발유·디젤·재생디젤·에탄올 등 운송연료를 생산·판매하는 북미 대표 정유기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 조정 EPS 12.54달러, 순이익 37억 달러 기록. 정유 부문 조정 영업이익이 44억 달러로 전년 12.7억 달러 대비 급증하며 정제마진 강세가 실적 개선 견인 재생디젤 영업이익 7.17억 달러로 전년 적자에서 흑자 전환, 에탄올 영업이익도 3.18억 달러로 증가. St. Charles 정유공장 FCC 최적화 프로젝트 가동으로 고부가 제품 생산 확대 기대. • Risk 국제유가 및 정제마진 하락, 경기 둔화에 따른 운송연료 수요 감소 시 이익 변동성 확대 가능 업종 에너지 시가총액(조원) 162 편입일 9월 8일 EPS증감율(2026E) +283.6% PER(2026E) 8.7 PBR(2026E) 4.3 블룸 에너지 (BE.US) 고체산화물 연료전지(SOFC) 시스템과 전해조 개발, 제조, 판매 기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 10.65억 달러(YoY +166%), 조정 EPS 0.78달러로 사상 최대 분기 실적 기록 온사이트 전력 수요 증가에 따라 블룸 에너지의 에너지 서버가 디지털 시대의 표준으로 자리 잡으며 매출이 폭발적으로 증가 최근 데이터센터 관련 서비스 계약 평균 10~15년으로 기존의 6~7년 대비 증가 • Risk 타 전력 발전원 공급 병목 완화에 다른 SOFC 수요 둔화 업종 산업재 시가총액(조원) 113 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) +177.6% PER(2026E) 123.5 PBR(2026E) 55.0 레노버(0992.HK) AI 서버 부문 실적 성장의 핵심 동력으로 부상 국가 홍콩 • Investment point 전 사업 부문 실적 호조로 2Q26 실적 시장 기대치 크게 상회, 특히 서버 부문 OPM 역대 최고치 기록 AI 서버 수주(540억USD)가 1Q26(210억USD) 대비 두 배 이상 확대, 중장기 이익 성장을 견인할 전망 PC 수익성도 공급망 우위, 제품 Mix 개선, 가격 인상 등으로 경쟁사 대비 양호, 이익 추정치 상향 중 • Risk 원가 부담 상승에 따른 마진 악화, 서버/PC 출하량 부진 업종 IT 시가총액(조원) 75 편입일 9월 1일 EPS증감율(2026E) 73.8 PER(2026E) 15.9 PBR(2026E) 5.1 항서제약(600276.CH) 혁신신약 성장과 글로벌 BD 확대로 글로벌 제약사로 재평가 국가 중국 • Investment point • 혁신신약 매출 비중 확대와 비항암 신약 고성장으로 제품 믹스 개선 및 중장기 수익성 향상 기대. • 글로벌 빅파마와의 기술수출 확대로 해외 파이프라인 가치와 반복적인 BD 수익 창출 가능성 부각. • 항암 중심에서 GLP-1 등 대사 및 면역질환으로 파이프라인을 확장, 성장동력 다변화 전망. • Risk 신약 임상 및 승인 지연 및 경쟁 심화. 업종 제약 시가총액(조원) 60 편입일 10월 6일 EPS증감율(2026E) 17.65 PER(2026E) 40.71 PBR(2026E) 4.86 [PDF 13페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •13 2026년 9월 29일 I 산업분석 AI & 소프트웨어 앤트로픽 IPO 투자설명서 보도 내용 점검 & 시사점 고성장 확인, 수익성과 자본효율성에 관심 확대 로이터는 앤트로픽의 비공개 IPO 투자설명서를 입수해 주요 재무지표와 지배구조, 리스크 요인 등 을 공개했다. 2025년 매출은 46억 달러로 YoY 12배 증가했으며 영업손실은 -81억 달러로 전년(-30 억) 대비 확대되었다. 가장 주목을 끈 숫자는 향후 수년에 걸쳐 지급해야 할 컴퓨트 및 인프라 관 련 계약 의무가 5,180억 달러에 달한다는 점이다. 2026년 7월 말 매출 ARR 650억 달러를 넘어섰고, 시장에서는 연말 1천억 달러 수준을 전망 등 폭발적인 매출 성장이 상당 부분 확인 되었기에 시장 의 관심은 성장 지속성과 수익성으로 이동할 것으로 전망된다. 특히 기존 소프트웨어 기업보다 훨 씬 자본 집약적인 사업 모델이라는 점에서 ARR과 GPM 같은 기존 지표뿐만 아니라 토큰당 수익과 비용, 컴퓨트 1GW당 매출, 고객 유지율 등 AI 사업의 실질적인 단위 경제성을 확인하는데 투자자 들의 관심이 집중될 것으로 예상된다. 창업자 통제권 유지, AI 안전 리스크 대규모 공시 또 다른 주목할 점은 지배구조의 특성과 위험요인에 대한 대규모 공시다. 앤트로픽은 상장 이후에 도 창업자 중심의 통제권을 유지하기 위해 7명의 공동창업자가 참여하는 ‘Founder LLC’를 신설하 고, 해당 조직이 Class F 주식 1주를 통해 주요 사안에 대한 전체 의결권의 50.1%를 행사할 계획이 다. 또한 상장 후에도 공익법인(PBC) 구조 아래 주주가치와 상충하더라도 AI 안전과 공익을 고려할 수 있음을 명시했다. 특히 투자설명서 261페이지 중 약 80페이지를 위험요인에 할애하고 AI 기술 자체를 핵심 위험요인으로 제시했다. 다만 신규 모델 출시 경쟁은 지속될 전망이다. 앤트로픽은 새 모델 출시가 고객 사용량과 매출 증가의 핵심 요인이며, 프런티어 AI 경쟁력을 유지하기 위해 지속 적인 모델 개발과 출시가 필요하다고 밝혔다. 2조 달러 IPO 추진, 프런티어 AI 밸류에이션 시험대 IPO 시점은 미국 중간선거 이후로 미뤄질 가능성이 제기되고 있다. IPO 조달 규모는 최대 1천억 달 러, 목표 기업가치는 약 2조 달러로 보도됐으며 이는 불과 4개월 전 밸류에이션의 두 배 이상이다. 2028년 매출 1,900억~2,000억 달러라는 내부 전망이 주요 밸류에이션 근거로 거론되고 있어, 매출 성장 지속과 컴퓨트 비용 효율화가 밸류에이션 정당화의 핵심 변수로 작용할 전망이다. 2Q26 조정 영업흑자 전환은 긍정적이나 대규모 인프라 확대가 향후 마진에 미칠 영향 등이 주목할 사항이다. 앤트로픽 IPO는 대형 프런티어 AI 기업의 사업성과 수익성을 공개시장이 검증하는 첫 사례라는 점 에서 의미가 크다. 상장 이후 앤트로픽의 수익성, AI 특화 KPI 및 밸류에이션에 대한 시장의 평가가 향후 오픈AI를 비롯한 프런티어 AI 기업의 가치평가와 공시 기준은 물론 AI 인프라 투자 사이클을 판단하는 주요 기준으로 작용할 것으로 판단된다. 산업 Issue Analyst 김재임 jamie@hanafn.com RA 송종원 1223sjw@hanafn.com [PDF 14페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •14 미국 산업 코멘트 미국 기업 & 산업 I 2026.10.06 Analyst 강재구 jaekoo.kang@hanafn.com RA 이재은 jaeeunlee@hanafn.com 도시바 HDD 증설, 공급과잉 우려는 과도 단기 HDD 기업들 실적에 미칠 영향력은 제한적 - 도시바는 FY2027까지 데이터센터용 HDD 생산능력을 FY2025 대비 저장용량 기준 약 2배 확대 계획 발표 - 연 25% 수요 성장을 가정하면 같은 기간 시장 수요는 약 56% 늘어 도시바의 상대 생산능력 증가는 약 28% - 도시바는 2027년 40TB를 목표로 하고 있지만, 시게이트는 최대 44TB HAMR 제품을 이미 양산하고 있는 상황 도시바 증설에 대한 주가 반응은 과했다고 판단: 단기 실적에 미칠 영향은 제한적  도시바는 필리핀 라구나 공장에서 니어라인 HDD(데이터센터용 고용량 HDD) 생산을 시작하고 FY2027 연간 생산능력을 FY2025 대비 약 2배 확대할 계획을 발표했다. PC용 HDD 중심 생산거점을 데이터센터용 HDD까지 확대하는 투자다. 발표 이후 10월 2일 시게이트는 10.21%, 웨스턴디지털은 10.22% 하락했다. 시장은 도시바의 공급 확대가 현재의 HDD 공급 부족과 기존 업체의 가격 협상력을 약화시킬 가능성을 반영했다. 저장용량 기준 생산능력 2배를 HDD 공급대수 2배로 해석하기 어려움  도시바의 생산능력 증가에는 HDD 한 대당 저장용량을 높이는 효과가 포함된다. 현재 M12는 이전 세대보다 플래터를 한 장 추가한 11장 구조와 FC-MAMR, SMR을 결합해 30~34TB를 구현했다고 알려져 있다. 2027년에는 12장 플래터와 MAMR으로 40TB급 제품을 출시할 계획이다. HDD 한 대의 용량이 30TB에서 40TB로 높아지면 동일한 생산대수에서도 저장용량은 33% 증가한다. 생산능력 +100%가 실제 HDD 생산대수와 시장 공급량 100% 확대를 의미하지 않는 이유다.  데이터센터용 HDD 수요도 증설 기간 동안 빠르게 증가할 전망이다. 웨스턴디지털은 향후 3~5년 데이터센터용 HDD의 엑사바이트 수요가 연평균 20%대 중반 증가할 것으로 예상했다. 현재 시장 수요를 100으로 가정하면 연 25% 성장 시 2년 뒤 수요는 약 156으로 늘어난다. 도시바는 시장 전체 공급자가 아닌 일부 사업자이기 때문에 생산능력이 두 배로 늘어나더라도 시장 전체 공급 증가폭은 이보다 작다. 도시바의 증설은 현재의 공급 제약을 완화하는 데 기여할 수 있으나, 데이터센터용 HDD 수요가 빠르게 증가하고 있다는 점을 감안하면 업황 훼손으로 이어질 가능성은 낮다. HDD 기술의 핵심은 같은 플래터에 얼마나 많은 데이터를 저장하는지  HDD는 원형 플래터 표면의 자성 방향을 바꿔 데이터를 저장하기 때문에 고용량화의 핵심은 같은 면적에 더 많은 데이터를 기록하는 것이다. 용량을 높이려면 데이터를 저장하는 자성 영역을 작게 만들어 플래터당 기록밀도를 높이거나 HDD 내부의 플래터 수를 늘려야 한다. 플래터 수는 제품 두께와 헤드 수, 진동 관리 등에 물리적인 제약이 있다. HDD 용량이 계속 증가할수록 플래터 수 확대보다 플래터당 기록밀도를 높이는 기술의 중요성이 커진다.  기록밀도가 높아지면 자성 영역의 크기와 데이터 안정성, 쓰기 가능성을 동시에 확보하기 어려워진다. 자성 영역을 작게 만들면 주변 열에 의해 자성 방향이 흔들릴 가능성이 높아지고, 이를 막기 위해 더 강한 자성 소재를 사용하면 쓰기 헤드의 자기장으로 방향을 바꾸기 어려워진다. 작은 기록 영역, 열적 안정성, 쓰기 가능성 사이의 충돌을 자기기록의 트릴레마라고 한다. 차세대 HDD 기록기술은 이 문제를 해결해 플래터당 저장용량을 높이는 방향으로 발전해왔다. [PDF 15페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •15 ePMR·MAMR·HAMR은 강한 자성에 데이터를 기록하는 방법에서 차이  ePMR은 쓰기 자기장을 정밀하게 제어해 기존 자기기록 기술의 한계를 연장하는 기술이다. MAMR은 마이크로파를 이용해 자성 방향을 더 쉽게 바꿀 수 있도록 돕는다. HAMR은 기록하는 부분을 레이저로 순간 가열해 강한 자성을 일시적으로 약화시킨 뒤 데이터를 기록하며, 온도가 내려가면 다시 강한 자성을 유지한다. 더 작은 자성 영역을 안정적으로 사용할 수 있어 플래터당 기록밀도를 계속 높이는 데 유리하다. 현재 세 기술이 병존하지만 웨스턴디지털과 도시바도 장기 고용량 제품에 HAMR을 개발하고 있다. 도시바는 플래터 수 확대, 시게이트는 HAMR 기반 기록밀도 향상에서 선행  현재 제품 기준으로 시게이트가 도시바보다 플래터당 기록밀도와 제품화 시점에서 앞서 있다. 도시바는 기존 10장에서 플래터를 12장으로 늘리고 MAMR을 결합해 2027년 40TB급 제품을 출시할 계획이며, 기존 알루미늄보다 얇게 만들 수 있는 유리 기판을 적용한다. 시게이트는 HAMR으로 플래터당 4TB 이상을 구현해 10장 구조에서 최대 44TB를 지원한다. 최대 44TB 제품은 이미 하이퍼스케일 고객 인증을 마치고 대량 출하를 확대하고 있다.  HDD 업체들이 단기간에 모두 HAMR로 전환하는 것은 아니지만 장기 고용량화에서는 HAMR의 역할이 확대되고 있다. 웨스턴디지털은 현재 40TB UltraSMR ePMR 제품을 고객 인증하고 있으며 ePMR과 HAMR을 동시에 가져가는 전략을 사용한다. 회사의 HAMR 로드맵은 40TB에서 44TB, 60TB를 거쳐 100TB까지 확대되는 반면 ePMR은 60TB까지 제시돼 있다. 도시바도 2024년 HAMR과 MAMR 양쪽에서 30TB 초과 제품을 실증해 향후 HAMR 도입을 준비하고 있다. 도시바 증설은 중장기 경쟁 요인이지만 단기 공급과잉 신호는 아님  도시바의 증설은 HDD 3사의 공급 경쟁을 높이는 요인이지만 현 시점에서 공급과잉의 시작으로 판단하기는 이르다. 생산능력 2배에는 제품당 저장용량 증가가 포함돼 있고 같은 기간 데이터센터용 HDD 수요도 연 20%대 중반 증가할 것으로 예상된다. 제품 측면에서도 도시바의 40TB급 HDD는 2027년 출시 목표인 반면 시게이트는 최대 44TB HAMR 제품을 이미 고객에게 공급하고 있다. 이번 증설은 수요 정체기에 발생한 공급 확대보다 AI와 클라우드의 저장 수요 증가에 대응하기 위한 생산능력 확대의 성격이 강하다.  도시바의 경쟁 위협이 커지는 시점은 생산설비 증설보다 40TB 제품의 대형 고객 인증과 추가 투자가 확인될 때다. 2027년 12장 MAMR 제품을 계획대로 출시하고 하이퍼스케일 고객의 대규모 공급까지 확보하면 시게이트와 웨스턴디지털의 점유율과 가격 협상력에 부담이 될 수 있다. FY2027 생산능력 2배 달성 이후 추가 증설까지 이어질 경우 공급 리스크도 한 단계 높아진다. 향후에는 생산능력 자체보다 도시바의 실제 엑사바이트 출하량과 고객 인증 속도를 확인할 필요가 있다. 도표 1. HDD 업체별 고용량화 전략 구분 Seagate Western Digital Toshiba 주요 기록기술 HAMR ePMR + HAMR MAMR 현재 고용량 제품 최대 44TB 40TB ePMR 30~34TB 제품 단계 2개 하이퍼스케일 고객 양산 40TB 고객 인증, 2H26 양산 30~34TB 샘플 출하 플래터 전략 4TB+ × 10장 기록밀도 상승 중심 12장으로 확대 차세대 계획 디스크당 10TB, 최대 100TB HAMR 100TB 목표 40TB급 2027년 출시 핵심 특징 HAMR 양산 선행 ePMR와 HAMR 병행 MAMR + 플래터 추가 자료: 각 IR, 산업자료, 하나증권 [PDF 16페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •16 2026년 9월 30일 I Global Equity 블룸에너지(BE.US) 프리몬트 제조시설 확대와 800V DC 코멘트 프리몬트시 제조시설 거의 2배 확대 캘리포니아 프리몬트시는 링크드인을 통해 블룸에너지가 158,000 ft² 규모의 시설을 확보했 다고 발표했다. 블룸에너지는 프리몬트와 델라웨어에 주요 제조시설을 갖고 있으며 각각 셀 프린팅과 완제품 조립을 주로 담당한다. 2022년 7월부터 임차한 프리몬트 시설의 규모가 164,000 ft²임을 고려할 때 이번 발표는 거의 2배에 해당하는 대규모의 시설 확장이다. 블룸 에너지가 현재까지 공식적으로 발표한 연간 캐파는 2025년 1GW, 2026년 말까지 2GW다. 블룸에너지는 캐파 제약과 주문 제약이 없어 매출 성장은 이제 고객사가 부지를 얼마나 빨 리 지을 수 있느냐에 달려있다고 설명한 바 있다. 오라클, Project Jupiter에서 Force Majeure 확보 지난주에는 오라클이 Project Jupiter(총 2.45GW)에 대해 Force Majeure를 선언했다. 데이 터센터가 2028년 예정대로 가동하지 못할 경우 임대료 지급 시점도 연기할 수 있는 권한을 확보하려는 것으로 해석된다. 불가항력 통지는 개발 과정에서 흔히 있는 일이며 오라클의 Project Jupiter에 대한 의지는 변함이 없는 예방적 조치이기 때문에 오히려 꾸준히 언급되 던 프로젝트 지연 우려를 완화했다는 판단이다. Project Jupiter의 최종 환경평가 결정이 12 월 3일 이전이며 상업운전 개시까지는 17주가량 소요된다고 가정할 때 빠르면 2027년 상반 기부터 2028년에 걸쳐 공급이 진행될 것으로 예상한다. 800V DC에 블룸에너지를 더하면 기존 대비 TCO 21% 절감 효과 연료전지는 배전 방식이 800V DC로 변환되는 흐름에도 부합한다. 처음부터 직류 전력을 생 산해 교류-직류 변환 과정을 피할 수 있으며 또 다른 직류 발전원인 태양광과 달리 연속으 로 가동할 수 있다. 최근 타임라인 지연 우려를 감안하더라도 2028년 Kyber 랙의 본격적 등장과 함께 전력 소비가 1MW까지 증가할 것으로 예상되며 랙당 약 180kg의 구리를 필요 로 하기 때문에 기존 교류 인프라를 유지하는 것은 현실성이 떨어진다. 데이터센터 총 비용 에서 칩, 서버 등의 비용을 제외한 비컴퓨팅 비용은 40%로 전력 시스템, 냉각, 건물, 운영 비가 포함된다. 기존 AC-그리드 방식 대비 800V DC+그리드 방식은 6%, 800V DC+블룸에 너지 방식은 21%의 비용 절감 효과를 가져올 것으로 기대했다. 주가 변동성을 키웠던 프로 젝트 지연 우려는 오히려 Force Majeure 통지 이후 부지 공사가 일정대로 진행 중임을 재 확인하면서 상당 부분 해소되었고, 프리몬트 캐파 확장도 구체화되었다. 단기 변동성 확대 구간을 비중 확대 기회로 활용할 만하다는 판단이다. 미국 TP(컨센서스) 291.45 USD CP(9.29) 291.25 USD Key Data 국가 미국 상장거래소 나스닥 산업 분류 유틸리티 주요 영업 전기 공익 사업체 홈페이지 www.bloomenergy.com 시가총액(십억USD) 85.8 시가총액(조원) 116.2 52주최고/최저(USD) 351.28/70.89 주요주주 지분율(%) VANGUARD GROUP 9.11 아메리프라이즈 파이낸셜 6.18 주가상승률 1M 6M 12M 절대 38.2 118.6 295.7 상대 38.7 98.1 280.6 매출구성 제품 76% 설치 10% 서비스 11% 전력 3% Financial Data (백만 USD) 투자지표 2024 2025 2026F 2027F 매출 1,474 2,024 4,095 6,690 영업이익 108 221 842 1,569 순이익 65 198 864 1,622 EPS(USD) 0.28 0.76 2.705 4.8025 EPS(YOY, %) 3.8 1.7 2.6 0.8 ROE(%) 22.2 22.2 42.5 42.9 PER(배) N/A N/A 103.6 56.3 PBR(배) 9.0 31.7 40.1 24.3 배당률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 자료: BE, Bloomberg 시장예상치, 하나증권 Analyst 김시현 sihyun_kim@hanafn.com [PDF 17페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •17 2026년 10월 04일 I Global Equity 중국 반도체 장비 국산화 동향과 CXMT 신규 투자 시사점 CXMT 신규 설비 투자액은 중국 장비업체에 집중될 전망 CXMT의 대규모 로컬 장비 구매로 주요 반도체 장비업체들의 수주 실적 호조와 기술 업그 레이드 가속화가 기대된다. 지난 9월 28일 CXMT가 발표한 349억위안(약 7조원) 규모 신규 투자 계획에 따르면 기술 R&D 투자액 241억위안 중 93%에 해당되는 약 224억위안이 장비 구매에 사용될 예정이며, 대규모 설비 투자액이 중국 장비업체들에 집중될 전망이다. 이번 신규 투자는 올해 IPO 당시 CXMT가 발표했던 기존 345억위안 투자액을 넘어서는 규모이 자 2025년 연간 CAPEX(497억위안)의 약 70%에 달하는 수준으로 지난 몇 년간 글로벌 기 업과의 기술격차를 적극적으로 축소해 온 로컬 장비사에 대한 투자를 본격화하고, 공급망을 국산화해 첨단 장비 규제에 따른 취약성을 줄이고자 하고 있다. 중국 메모리 기업들의 공격 적인 설비 투자로 상위 반도체 장비업체인 북방화창/AMEC/Piotech의 수주 기대감이 더욱 높아질 전망이며, 7월 초 이후 주가 조정으로 상기 기업의 투자 매력이 높다는 판단이다. 선폭 미세화 한계 극복 위한 3D/고단 적층용 장비 개발 가속화 중 현재 중국의 메모리/로직 반도체가 EUV 장비 부재로 인한 선폭 미세화 한계를 수직 적층, DUV 다중 패터닝 등을 통해 극복하려는 시도 중이며, 최근 중국의 주요 장비업체들도 CXMT/YMTC/SMIC에 공급을 목적으로 3D DRAM, 고단 적층용 첨단 장비 기술을 적극적으 로 업그레이드하고 있다. 북방화창은 식각/증착/열처리/세정/이온주입/본딩에 이르는 폭넓 은 전공정 포트폴리오가 강점으로 대규모 패키지 수주를 통해 장비 국산화 수혜를 가장 크 게 누려온 기업이며, 최근 3D DRAM용 선택적 식각과 W2W/D2W 하이브리드 본딩 등 차 세대 공정으로 빠르게 확장하고 있다. 식각 중심의 기술 전문성이 가장 강한 AMEC은 극저 온 고종횡비(HAR) 식각, TSV 식각 등 고난도 식각 공정에서 중국 업체 중 가장 앞선 양산/ 검증 실적을 확보했으며, Piotech은 PECVD/ALD 등 박막 증착에 가장 강한 중국 전문업체 로, 메모리 고단 적층에 필요한 유전체/금속막 증착과 함께 W2W/D2W 하이브리드 본딩, 계측까지 3D IC 장비군을 확대 중이다. 현재 중국 반도체 장비 국산화는 식각/세정 등 기존 강점 영역에서 ALD/Flowable CVD/Epi/하이브리드 본딩/계측·검사/이온주입 등 상대적으로 취약한 영역으로 확대되고 있 다. 세정/식각/열처리 등은 국산 장비 침투율이 가장 높은 영역으로 식각/박막증착의 국산 화율은 40~50% 이상까지 상승한 것으로 추정되며, 2026년 상반기 기준 ALD와 Epi 장비는 이미 일부 양산/반복주문 단계, Flowable CVD와 W2W 하이브리드 본딩은 초기 상용화 단 계, D2W 본딩/선단 계측·검사/이온주입은 고객 검증 및 침투 확대 단계에 있는 것으로 파 악된다. 중국 Top Picks 및 관심종목 북방화창(002371.CH) TP 898.89 CNY I CP 615.97 CNY AMEC(688012.CH) TP 432.26 CNY I CP 318.55 CNY Piotech(688072.CH) TP 954.38 CNY I CP 640.00 CNY *CP 2026년 9월 30일 Analyst 백승혜 sh_baek@hanafn.com RA 안기량 giryangan@hanafn.com [PDF 18페이지] 2026년 10월 07일 I HANA Global Weekly Hana Securities •18 ===== 통합 원문 18 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:25:41 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215678 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [글로벌 주식 / 투자유망종목] 제목: 글로벌 국채 투매 심화 속 미 국채 입찰 주목 및 어닝 시즌 실적 모멘텀 확인 작성자: 하나증권 [실적 모멘텀 주목] · 10월 중순 이후 글로벌 증시의 관심은 본격적인 어닝 시즌 진입에 따른 실적 모멘텀으로 이동할 전망입니다. · 특히 이익 추정치 상향 기대감이 유효한 AI 반도체 및 데이터센터 관련주에 대해 긍정적인 관점을 유지합니다. [포트폴리오 조정] · 혁신신약 매출 비중 확대와 글로벌 기술수출을 통한 영토 확장이 기대되는 중국의 항서제약(600276.CH)을 포트폴리오에 신규 편입했습니다. · 반면, 종목 교체에 따라 기존 편입 종목이었던 자금광업은 제외되었습니다. [매크로 리스크 요인] · 미국 고용 쇼크로 인한 연준의 금리 동결 가능성이 제기되는 가운데, 주요국 장기 금리 동반 상승에 따른 글로벌 국채 투매 심화 현상이 지속되고 있습니다. · 이번 주 예정된 미국 10년물 및 30년물 국채 입찰 결과와 연준 위원들의 발언에 따른 금리 변동성을 주시할 필요가 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215678 [첨부 파일] 글로벌_주식_글로벌_투자유망_포트폴리오_하나금융투자_261006.pdf [제목] 글로벌_주식_글로벌_투자유망_포트폴리오_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 7일 I HANA Global Weekly Hana Securities •1 투자유망종목 Investment Point: 글로벌 국채 투매 심화 속 미 10년물, 30년물 국채 입찰 주목. 어닝 시즌 진입하며 실적 모멘텀 확인  글로벌 증시는 미 고용 쇼크에 연준 10월 금리 동결 가능성 높아진 가운데 어닝 시즌 앞두고 기술주 강세에 나스닥 사상 최고치 기록하며 위험자산 선호심리 회복. 주요국 장기 금리 동반 상승하며 글로벌 국채 투매 심화 현상 지속. 이번주 주요 경제지표 발표 부재하나 미 10년물, 30년물 국채 입찰 예정되어 있어 투자자들은 국채 금리 움직임과 연준 위원들의 발언 등에 주목. 10월 중순 이후 시장의 관심은 실적 모멘텀으로 이동. 이익 추정치 상향 기대감 존재하는 AI 반도체, 데이터센터 관련주 긍정적인 관점 유지. 투자유망종목은 항서제약(600276.CH) 신규 편입 * 차주 실적 발표 예정 기업: - 종목 종목코드 국가 업종 시가총액 (조원) 편입일 편입 기준가 전일 종가 절대 수익률 상대 수익률 엔비디아 NVDA.US 미국 정보기술 7,728 9/8 230.36 238.90 3.71% 4.56% 알파벳 GOOGL.US 미국 커뮤니케이션 서비스 3,117 3/10 306.36 346.55 13.12% 0.14% 마이크론 테크놀로지 MU.US 미국 정보기술 1,613 1/6 312.15 1063.96 240.85% 229.19% AMD AMD.US 미국 정보기술 1,384 5/26 467.51 631.75 35.13% 32.47% 캐터필러 CAT.US 미국 산업재 523 1/6 616.10 848.14 37.66% 26.00% 크라우드 스트라이크 CRWD.US 미국 정보기술 375 3/10 108.53 272.67 151.24% 138.26% 발레로 에너지 VLO.US 미국 에너지 162 9/8 370.72 419.33 13.11% 13.96% 블룸 에너지 BE.US 미국 산업재 113 1/6 103.87 286.65 175.97% 164.31% 레노버 0992.HK 중국 IT 75 9/1 30.58 35.40 15.76% 15.87% 항서제약 600276.CH 중국 제약 60 10/6 47.20 신규 - - 주1) 기준가는 편입일 전일 종가(미국/유럽 주식은 D-1일. 중국/홍콩 주식은 D일), 주간 단위로 종목 Rebalancing, 손절가(Loss cut)는 종가기준 -15%선 적용 주2) 기준가 및 종가 통화: 미국(USD), 유럽(EUR), 중국(RMB), 홍콩(HKD) 주3) 상대수익률은 각 종목별 편입일 기준 벤치마크(BM) 지수 대비 수익률을 의미. BM은 MSCI AC World Index  글로벌 투자유망종목 제외종목: 자금광업 (종목 교체, 26/09/01~26/10/05, -11.70%), [PDF 2페이지] 2026년 10월 7일 I HANA Global Weekly Hana Securities •2 엔비디아 (NVDA.US) GPU·AI 가속기·네트워킹·AI 소프트웨어 플랫폼을 공급하는 글로벌 AI 반도체 기업 국가 미국 • Investment point 2QFY27 매출 962억 달러(YoY +106%), Non-GAAP EPS 2.22달러(YoY +120%)로 고성장 지속. 데이터 센터 매출은 890억 달러(YoY +117%)로 AI 인프라 투자가 실적을 견인. 3QFY27 매출 가이던스 1,080억 달러±2%, Non-GAAP 매출총이익률 74.0% 제시. Vera Rubin 양산과 글로벌 AI 데이터센터 증설을 기반으로 성장 모멘텀 지속 전망 • Risk 하이퍼스케일러 AI CapEx 둔화 및 자체 ASIC 확산, 중국향 데이터센터 매출 제한에 따른 성장률 둔화 업종 정보기술 시가총액(조원) 7,728 편입일 9월 8일 EPS증감율(2025E) +95.1% PER(2025E) 24.80 PBR(2025E) 24.30 알파벳 (GOOGL.US) DRAM, NAND 등 메모리 제품 포트폴리오 사업 영위 국가 미국 • Investment point 2QFY26 Review 매출액 1,198억 달러(YoY +24.0%), EPS 9.11 달러 기록 구글 클라우드 매출 248억 달러(YoY +82%), 영업이익 88억 달러로 급증 FY2026 가이던스 CapEx 중간값 2,000억 달러로 기존 1,850억 달러에서 상향 조정 • Risk AI 수익성 부진으로 AI CapEx 둔화 업종 커뮤니케이션 서비스 시가총액(조원) 3,117 편입일 3월 10일 EPS증감율(2026E) +29.0% PER(2026E) 28.70 PBR(2026E) 8.50 마이크론 테크놀로지 (MU.US) DRAM, NAND 등 메모리 제품 포트폴리오 사업 영위 국가 미국 • Investment point 3QFY26 매출액 414.6억 달러(YoY +346%), Non-GAAP EPS 25.11 달러(YoY +1,215%) 기록 DRAM과 NAND 가격 전분기 대비 각각 60% 초반, 80% 중반 상승하며 서프라이즈 실적에 기여 4QFY26 가이던스 매출액 490~510억 달러, GPM 86%, EPS 30~32달러 제시 • Risk 전방 수요 약화에 따른 반도체 가격 상승세 둔화 업종 정보기술 시가총액(조원) 1,613 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) - PER(2026E) 76.60 PBR(2026E) 2.30 AMD (AMD.US) CPU, GPU, APU, DPU 등 사업 영위하는 글로벌 반도체 회사 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 115.4억 달러(YoY +50%), 조정 EPS 1.66달러로 사상 최대 실적. 특히 데이터센터 매출이 67억 달러(YoY +107%)로 급증하며 전체 매출의 58%까지 확대 3Q26 매출 가이던스 130억 달러±3억 달러(YoY +41%), 조정 매출총이익률 56%를 제시 Helios·MI400 시리즈 램프업을 통해 AI 가속기 시장 내 점유율 확대 기대 • Risk 빅테크의 CapEx 투자 둔화 및 AI 수익화 부진에 GPU, CPU TAM 축소 업종 정보기술 시가총액(조원) 1,384 편입일 5월 26일 EPS증감율(2026E) +96.9% PER(2026E) 48.16 PBR(2026E) 9.88 캐터필러 (CAT.US) 건설·광산장비, 산업용 엔진·가스터빈 및 발전 솔루션을 공급하는 글로벌 산업재 기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 205억 달러(YoY +24%), 조정 EPS 8.17달러로 큰 폭 성장. 조정 영업이익률도 21.9%→ 전년 17.6% 대비 개선되며 판매량 증가와 가격 효과가 동시에 실적을 견인 강한 신규 주문과 수주잔고 확대가 전 사업부로 확산되고 있어 미국 인프라·데이터센터·광산 투자 확대에 따른 중장기 실적 모멘텀 지속 기대 • Risk 글로벌 경기 및 건설·광산 투자 둔화, 원자재·관세 비용 상승 시 장비 수요와 영업마진 둔화 가능 업종 산업재 시가총액(조원) 523 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) +27.4% PER(2026E) 37.0 PBR(2026E) 20.1 [PDF 3페이지] 2026년 10월 7일 I HANA Global Weekly Hana Securities •3 크라우드 스트라이크 (CRWD.US) 엔드포인트, 클라우드 워크로드, 신원 및 데이터에 대한 클라우드 제공 보호 서비스 제공 국가 미국 • Investment point 2QFY27 매출 14.7억 달러(YoY +26%), 조정 EPS 0.31달러 기록. ARR은 58.4억 달러(YoY +25%), 순신 규 ARR은 3.33억 달러(YoY +51%)로 사상 최대치를 기록하며 성장 가속 모든 에이전트 통제하고 방대한 데이터 활용하는 통합 보안 플랫폼으로서 보안 시장 점유율 확대 전망 • Risk AI 기술 개발로 인한 사이버보안 소프트웨어 대체 우려 확대 업종 정보기술 시가총액(조원) 375 편입일 3월 10일 EPS증감율(2026E) 30.19 PER(2026E) 89.40 PBR(2026E) 19.38 발레로 에너지 (VLO.US) 원유 정제와 휘발유·디젤·재생디젤·에탄올 등 운송연료를 생산·판매하는 북미 대표 정유기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 조정 EPS 12.54달러, 순이익 37억 달러 기록. 정유 부문 조정 영업이익이 44억 달러로 전년 12.7억 달러 대비 급증하며 정제마진 강세가 실적 개선 견인 재생디젤 영업이익 7.17억 달러로 전년 적자에서 흑자 전환, 에탄올 영업이익도 3.18억 달러로 증가. St. Charles 정유공장 FCC 최적화 프로젝트 가동으로 고부가 제품 생산 확대 기대. • Risk 국제유가 및 정제마진 하락, 경기 둔화에 따른 운송연료 수요 감소 시 이익 변동성 확대 가능 업종 에너지 시가총액(조원) 162 편입일 9월 8일 EPS증감율(2026E) +283.6% PER(2026E) 8.7 PBR(2026E) 4.3 블룸 에너지 (BE.US) 고체산화물 연료전지(SOFC) 시스템과 전해조 개발, 제조, 판매 기업 국가 미국 • Investment point 2Q26 매출 10.65억 달러(YoY +166%), 조정 EPS 0.78달러로 사상 최대 분기 실적 기록 온사이트 전력 수요 증가에 따라 블룸 에너지의 에너지 서버가 디지털 시대의 표준으로 자리 잡으며 매출이 폭발적으로 증가 최근 데이터센터 관련 서비스 계약 평균 10~15년으로 기존의 6~7년 대비 증가 • Risk 타 전력 발전원 공급 병목 완화에 다른 SOFC 수요 둔화 업종 산업재 시가총액(조원) 113 편입일 1월 6일 EPS증감율(2026E) +177.6% PER(2026E) 123.5 PBR(2026E) 55.0 레노버(0992.HK) AI 서버 부문 실적 성장의 핵심 동력으로 부상 국가 홍콩 • Investment point 전 사업 부문 실적 호조로 2Q26 실적 시장 기대치 크게 상회, 특히 서버 부문 OPM 역대 최고치 기록 AI 서버 수주(540억USD)가 1Q26(210억USD) 대비 두 배 이상 확대, 중장기 이익 성장을 견인할 전망 PC 수익성도 공급망 우위, 제품 Mix 개선, 가격 인상 등으로 경쟁사 대비 양호, 이익 추정치 상향 중 • Risk 원가 부담 상승에 따른 마진 악화, 서버/PC 출하량 부진 업종 IT 시가총액(조원) 75 편입일 9월 1일 EPS증감율(2026E) 73.8 PER(2026E) 15.9 PBR(2026E) 5.1 항서제약(600276.CH) 혁신신약 성장과 글로벌 BD 확대로 글로벌 제약사로 재평가 국가 중국 • Investment point • 혁신신약 매출 비중 확대와 비항암 신약 고성장으로 제품 믹스 개선 및 중장기 수익성 향상 기대. • 글로벌 빅파마와의 기술수출 확대로 해외 파이프라인 가치와 반복적인 BD 수익 창출 가능성 부각. • 항암 중심에서 GLP-1 등 대사 및 면역질환으로 파이프라인을 확장, 성장동력 다변화 전망. • Risk 신약 임상 및 승인 지연 및 경쟁 심화. 업종 제약 시가총액(조원) 60 편입일 10월 6일 EPS증감율(2026E) 17.65 PER(2026E) 40.71 PBR(2026E) 4.86 ===== 통합 원문 20 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:26:31 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215686 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [롯데쇼핑/유통/기업분석] 제목: 3Q26 Preview : 방어력 높은 백화점과 강세를 보인 할인점 작성자: 이진협 애널리스트 (한화투자증권) 투자의견: Buy (유지) 목표주가: 200,000원 (유지) [3Q26 실적 전망] · 3Q26 연결 영업이익은 1,950억 원(+49% YoY)으로 시장 컨센서스인 1,814억 원을 상회할 것으로 추정됩니다. · 백화점 부문은 경쟁사 대비 높은 패션 매출 비중 덕분에 기존점 성장률(+10% YoY) 방어력이 돋보이며 영업이익 1,290억 원(+55% YoY)을 기록할 전망입니다. [할인점 중심 모멘텀] · 국내 할인점은 낮은 기저효과, 홈플러스 반사이익, 추석 시점 차이 등으로 기존점 성장률 +18% YoY를 기록하며 큰 폭의 증익을 견인할 것으로 예상됩니다. · 백화점의 내수 강세 및 외국인 모멘텀과 더불어 할인점 사업부의 실적 전망치 상향이 이루어지고 있어 경쟁사 대비 상대적 매력도가 높습니다. [해외 및 자회사 리스크] · 오카도 신규 가동 및 인도네시아 업황 부진으로 인한 할인점 수익성 부담과 하이마트의 영업이익 감소(-130억 원 YoY) 등 일부 자회사의 부진이 지속되고 있습니다. · 원화 강세에 따른 외국인 구매력 위축 가능성과 높은 기저 부담으로 인해 백화점 실적 전망치에 대한 시장의 의구심이 존재합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215686 [첨부 파일] 롯데쇼핑_이진협_유통_롯데쇼핑_023530_Buy_3Q26_Previe_한화투자증권_261006.pdf [제목] 롯데쇼핑_이진협_유통_롯데쇼핑_023530_Buy_3Q26_Previe_한화투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 기업분석 롯데쇼핑 (023530) 3Q26 Preview : 방어력 높은 백화점과 강세를 보인 할인점 ▶Analyst 이진협 jinhyeob.lee@hanwha.com 3772-7638 Buy (유지) 목표주가(유지): 200,000원 현재 주가(10/2) 102,100원 상승여력 ▲95.9% 시가총액 28,883억원 발행주식수 28,289천주 52주 최고가 / 최저가 203,500 / 64,100원 90일 일평균 거래대금 189.91억원 외국인 지분율 12.9% 주주 구성 롯데지주 (외 25인) 59.0% 국민연금공단 (외 1인) 12.9% 자사주 (외 1인) 0.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -3.0 -39.4 -0.2 46.7 상대수익률(KOSPI) -9.8 -31.0 -34.0 -50.6 (단위: 십억 원, 원, %, 배) 재무정보 2024 2025 2026E 2027E 매출액 13,987 13,738 14,304 14,629 영업이익 473 547 825 894 EBITDA 1,589 1,603 1,899 1,936 지배주주순이익 -968 52 457 554 EPS -34,219 1,822 16,171 19,592 순차입금 11,862 11,413 11,127 10,383 PER -3.0 56.0 6.3 5.2 PBR 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 9.3 8.9 7.4 6.9 배당수익률 3.7 3.9 5.7 6.9 ROE -7.7 0.3 3.0 3.5 주가 추이 3Q26 Preview 롯데쇼핑은 3Q26 영업이익 1,950억원(+49% YoY)을 기록하며, 컨센 서스(1,814억원)을 상회할 것으로 추정한다. 백화점은 영업이익 1,290 억원(+55% YoY)을 예상한다. 국내 백화점의 3Q26 기존점성장률은 +10% YoY를 추정하며, 영업이익은 1,220억원(+54% YoY)을 기록할 것으로 예상된다. 명품 성장률이 둔화된 반면, 패션 성장률이 반등을 보였던 것이 3Q26에 나타난 특이점이었는데, 동사의 경우 경쟁사 대 비 상대적으로 패션 매출 비중이 높아 기존점성장률의 방어력이 높게 나타났다. 할인점은 영업이익 290억원(+152% YoY)을 기록하겠다. 오 카도가 신규 가동되고, 인도네시아 업황 부진으로 수익성 부담이 불가 피하나, 국내 할인점의 기존점성장률이 지난해 소비 쿠폰에 따른 낮은 기저와 홈플러스 반사이익, 추석 시점 차 등 영향으로 +18% YoY를 기록하면서 오프라인 할인점 중심의 실적 개선이 나타나며 할인점 사 업부의 큰 폭의 증익을 이끌겠다. 기타 사업부는 하이마트가 영업이익 60억원(-130억원 YoY)을 기록하며 부진이 이어지겠으나, 슈퍼(+20억 원 YoY), 컬처웍스(+80억원 YoY) 등의 실적 호조가 이를 상쇄하겠다. 4분기가 백화점에 대한 시장의 의구심을 해소할 시기가 될 것 백화점은 내수 강세, 외국인 모멘텀 등으로 구조적 성장 구간에 있다고 판단한다. 다만 높은 기저구간 진입, 원화 강세 등에 따른 외국인 구매 력 위축 가능성 등 불편한 구간을 지나는 중인 것은 분명하다. 본질은 불확실성으로 인해 백화점의 실적 전망치가 정체되어있다는 것이다. P, Q가 없는 산업이기에 기저가 높은 구간에서의 성장성을 미리 짐작하 기는 쉽지 않다. 결국 시장은 성장성의 지속 가능성에 대해 확인을 요 구하고 있다. 때문에 상대적으로 기저가 높은 4분기의 성장성 레벨이 중요하다고 판단한다. HSD 이상의 성장성이 유지될 경우, 27년 백화점 전망치의 상향 가능성은 충분하다. 실적 전망치 반등 시점이 주가 반등 시점이 될 전망이다. 동사의 경우, 할인점 사업부 역시 실적 전망치를 상향에 기여하고 있다는 점에서 경쟁사 대비 상대적 매력도가 높다. 투자의견 BUY, 목표주가 20만원 유지 롯데쇼핑에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 20만원을 유지한다. 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (pt) (원) 롯데쇼핑 KOSPI지수대비 [PDF 2페이지] 롯데쇼핑 (023530) [한화리서치] 2 [표1] 롯데쇼핑 실적 테이블 (단위: 십억 원) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 2025 2026E 2027E 매출액 3,457 3,350 3,410 3,522 3,582 3,485 3,628 3,610 13,738 14,304 14,629 YoY -1.6% -2.3% -4.4% 1.3% 3.6% 4.0% 6.4% 2.5% -1.8% 4.1% 2.3% 백화점 806 816 765 953 872 891 808 1,013 3,339 3,585 3,695 국내 백화점 775 786 734 917 837 856 776 975 3,213 3,444 3,547 할인점 1,487 1,295 1,334 1,355 1,526 1,330 1,518 1,416 5,471 5,788 6,062 국내 할인점 1,018 946 990 971 1,041 979 1,168 1,020 3,925 4,208 4,320 하이마트 553 620 671 524 517 591 653 524 2,369 2,285 2,281 수퍼 317 320 326 311 317 324 311 282 1,274 1,235 1,187 홈쇼핑 228 231 211 232 232 239 213 235 902 919 928 컬처웍스 86 92 128 128 125 106 141 141 434 513 507 기타 -13 -14 -16 -1 -3 -11 -16 -1 -44 -31 -31 영업이익 148 41 131 228 253 90 195 287 547 824.7 894 YoY 29.0% -27.6% -15.8% 54.7% 70.6% 121.4% 49.2% 26.1% 15.6% 50.8% 8.4% 백화점 130 65 83 226 191 120 129 295 504 735 760 국내 백화점 128 63 80 220 184 112 122 285 491 704 726 할인점 28 -39 12 -8 34 -38 29 -14 -7 11 23 국내 할인점 7 -48 2 -18 9 -42 25 -18 -57 -27 -23 하이마트 -11 11 19 -9 -15 1 6 -10 10 -17 -14 수퍼 3 3 5 -3 2 -2 7 -4 8 3 6 홈쇼핑 12 12 10 10 26 20 10 18 45 74 84 컬처웍스 -10 -6 8 -2 8 -14 16 5 -11 15 34 기타 -4 -5 -7 13 6 3 -2 -2 -2 5 0 영업이익률 4.3% 1.2% 3.8% 6.5% 7.1% 2.6% 5.4% 8.0% 4.0% 5.8% 6.1% 백화점 16.1% 8.0% 10.9% 23.7% 21.9% 13.4% 16.0% 29.1% 15.1% 20.5% 20.6% 국내 백화점 16.5% 8.0% 10.8% 24.0% 21.9% 13.1% 15.8% 29.3% 15.3% 20.4% 20.5% 할인점 1.9% -3.0% 0.9% -0.6% 2.2% -2.8% 1.9% -1.0% -0.1% 0.2% 0.4% 국내 할인점 0.7% -5.1% 0.2% -1.8% 0.8% -4.3% 2.1% -1.8% -1.4% -0.6% -0.5% 수퍼 1.0% 0.8% 1.5% -0.9% 0.7% -0.6% 2.1% -1.5% 0.6% 0.2% 0.5% 자료: 롯데쇼핑, 한화투자증권 리서치센터 [PDF 3페이지] 롯데쇼핑 (023530) [한화리서치] 3 [ 재무제표 ] 손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 매출액 14,556 13,987 13,738 14,304 14,629 유동자산 5,564 5,517 5,195 5,780 6,410 매출총이익 6,775 6,735 6,663 6,972 7,173 현금성자산 2,991 2,963 2,440 2,928 3,472 영업이익 508 473 547 825 894 매출채권 993 724 661 752 772 EBITDA 1,682 1,589 1,603 1,899 1,936 재고자산 1,269 1,540 1,458 1,502 1,543 순이자손익 -413 -455 -437 -410 -394 비유동자산 25,081 33,486 32,715 32,824 32,502 외화관련손익 -20 -177 12 -100 0 투자자산 8,915 8,428 7,864 8,098 8,098 지분법손익 89 97 138 238 238 유형자산 15,007 24,306 24,063 23,955 23,655 세전계속사업손익 184 -1,021 83 642 739 무형자산 1,159 752 788 771 749 당기순이익 169 -994 74 490 554 자산총계 30,645 39,003 37,910 38,604 38,913 지배주주순이익 174 -968 52 457 554 유동부채 10,903 9,836 9,990 10,998 10,879 증가율(%) 매입채무 3,355 3,127 3,024 2,959 3,040 매출액 -5.9 -3.9 -1.8 4.1 2.3 유동성이자부채 5,863 5,213 5,352 6,412 6,212 영업이익 31.6 -6.9 15.6 50.8 8.4 비유동부채 8,905 12,133 11,054 10,328 10,328 EBITDA 4.4 -5.5 0.9 18.5 1.9 비유동이자부채 8,487 9,612 8,500 7,643 7,643 순이익 흑전 적전 흑전 566.5 13.0 부채총계 19,808 21,969 21,044 21,325 21,207 이익률(%) 자본금 141 141 141 141 141 매출총이익률 46.5 48.2 48.5 48.7 49.0 자본잉여금 3,574 3,574 3,574 3,574 3,574 영업이익률 3.5 3.4 4.0 5.8 6.1 이익잉여금 8,630 7,498 7,441 7,728 8,155 EBITDA이익률 11.6 11.4 11.7 13.3 13.2 자본조정 -2,852 4,291 4,029 4,028 4,028 세전이익률 1.3 -7.3 0.6 4.5 5.0 자기주식 -4 -4 -4 -4 -4 순이익률 1.2 -7.1 0.5 3.4 3.8 자본총계 10,836 17,034 16,866 17,279 17,706 현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 영업현금흐름 1,640 1,588 1,724 1,299 1,353 주당지표 당기순이익 169 -994 74 490 554 EPS 6,165 -34,219 1,822 16,171 19,592 자산상각비 1,174 1,116 1,056 1,074 1,042 BPS 335,593 548,061 536,787 546,915 561,998 운전자본증감 -137 -115 46 -180 -5 DPS 3,800 3,800 4,000 5,800 7,000 매출채권 감소(증가) -106 55 132 -69 -21 CFPS 61,293 60,578 59,905 52,661 47,982 재고자산 감소(증가) 117 -69 20 -40 -41 ROA(%) 0.6 -2.8 0.1 1.2 1.4 매입채무 증가(감소) -24 -8 0 83 82 ROE(%) 1.8 -7.7 0.3 3.0 3.5 투자현금흐름 -199 -1,068 -871 -66 -482 ROIC(%) 2.3 1.5 1.8 2.4 2.6 유형자산처분(취득) -723 -880 -623 -568 -680 Multiples(x,%) 무형자산 감소(증가) -46 -21 -46 -31 -40 PER 12.2 -3.0 56.0 6.3 5.2 투자자산 감소(증가) 326 -39 -498 510 0 PBR 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 재무현금흐름 -1,651 -498 -1,742 -362 -327 PSR 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 차입금의 증가(감소) -967 60 -1,051 -72 -200 PCR 1.2 1.7 1.7 1.9 2.1 자본의 증가(감소) -150 -143 -195 -50 -127 EV/EBITDA 8.0 9.3 8.9 7.4 6.9 배당금의 지급 -150 -143 -195 -150 -127 배당수익률 5.1 3.7 3.9 5.7 6.9 총현금흐름 1,734 1,714 1,695 1,490 1,357 안정성(%) (-)운전자본증가(감소) -208 398 187 149 5 부채비율 182.8 129.0 124.8 123.4 119.8 (-)설비투자 816 906 652 581 680 Net debt/Equity 104.8 69.6 67.7 64.4 58.6 (+)자산매각 47 5 -18 -18 -40 Net debt/EBITDA 675.3 746.4 711.9 585.9 536.5 Free Cash Flow 1,174 415 838 742 633 유동비율 51.0 56.1 52.0 52.6 58.9 (-)기타투자 102 -155 -530 8 -238 이자보상배율(배) 0.9 0.8 0.9 1.5 1.6 잉여현금 1,072 570 1,368 734 871 자산구조(%) NOPLAT 468 343 482 630 670 투하자본 62.9 70.3 71.9 70.5 69.2 (+) Dep 1,174 1,116 1,056 1,074 1,042 현금+투자자산 37.1 29.7 28.1 29.5 30.8 (-)운전자본투자 -208 398 187 149 5 자본구조(%) (-)Capex 816 906 652 581 680 차입금 57.0 46.5 45.1 44.9 43.9 OpFCF 1,034 155 699 974 1,027 자기자본 43.0 53.5 54.9 55.1 56.1 주: IFRS 연결 기준 [PDF 4페이지] 롯데쇼핑 (023530) [한화리서치] 4 [ Compliance Notice ] (공표일: 2026년 10월 6일) 이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게 반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (이진협) 저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금 합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완 전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사 용될 수 없습니다. [ 롯데쇼핑 주가와 목표주가 추이 ] [ 투자의견 변동 내역 ] 일 시 2016.08.12 2024.10.14 2025.05.12 2025.05.21 2025.05.30 2025.06.10 투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 85,000 110,000 110,000 110,000 110,000 일 시 2025.06.27 2025.07.07 2025.07.08 2025.07.25 2025.08.01 2025.08.11 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000 일 시 2025.08.29 2025.09.16 2025.09.26 2025.09.29 2025.10.31 2025.11.10 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000 120,000 일 시 2025.11.19 2025.11.28 2025.12.26 2026.01.06 2026.01.28 2026.01.30 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 120,000 120,000 120,000 120,000 120,000 120,000 일 시 2026.02.09 2026.02.27 2026.03.11 2026.03.27 2026.03.31 2026.04.24 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 일 시 2026.05.11 2026.05.29 2026.06.24 2026.06.26 2026.06.30 2026.07.03 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 220,000 220,000 280,000 280,000 300,000 300,000 일 시 2026.07.24 2026.07.29 2026.07.31 2026.08.07 2026.09.04 2026.09.30 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 300,000 300,000 300,000 200,000 200,000 200,000 일 시 2026.10.06 투자의견 Buy 목표가격 200,000 [ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] 일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%) 평균주가 대비 최고(최저)주가 대비 2025.05.12 Buy 110,000 -34.82 -24.45 2025.11.10 Buy 120,000 -37.52 -19.17 2026.02.09 Buy 150,000 -25.66 -7.67 2026.05.11 Buy 220,000 -27.85 -20.14 2026.05.29 Buy 280,000 -36.46 -27.32 2026.06.30 Buy 300,000 -53.03 -38.33 2026.08.07 Buy 200,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (원) 종가 목표주가 [PDF 5페이지] 롯데쇼핑 (023530) [한화리서치] 5 [ 종목 투자등급 ] 당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수 익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류 에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종 목별로 다릅니다. [ 산업 투자의견 ] 당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정 적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적) 의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전 망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다. [ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2026년 9월 30일) 투자등급 매수 중립 매도 합계 금융투자상품의 비중 96.4% 3.6% 0.0% 100.0% ===== 통합 원문 21 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:26:39 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215690 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [미국 증시 / 글로벌 매크로] 제목: 주간 퀀틴 아메리카 (USA MARKET WEEKLY) 작성자: 김승혁 애널리스트 (키움증권) [실적 중심 차별화] · S&P500 기업들의 2026년 3분기 이익 전망치가 분기 중 오히려 상향 조정되며 증시 하단을 지지할 것으로 전망됩니다. 실적 개선의 수혜가 이익을 확실히 내는 AI 기업이나 사업 안정성이 높은 대형주에 집중될 가능성이 크므로, 지수 자체를 쫓기보다 실적 가시성이 높은 업종 위주의 선별적 대응이 필요합니다. [금리 하향 모멘텀] · 미국과 이란의 협상 타결 가능성 및 최근 유가 레벨의 점진적 하락은 장기 금리 하락을 유도할 수 있는 긍정적 요인입니다. 또한 9월 고용 지표 부진 등으로 인해 10월 연준(Fed)의 금리 인상 확률이 20%대로 크게 낮아진 점도 증시의 급격한 하락을 방어하는 모멘텀으로 작용하고 있습니다. [장기금리 상승 리스크] · 미국 국채의 해외 입찰 수요 부진과 실질금리 상승 영향으로 10년물 국채금리가 2002년 이후 최고 수준인 5.28%까지 상승하며 증시 상단을 제한하고 있습니다. 채권 수급 부담이 지속되는 가운데 모기지 금리 급등으로 리츠, 은행 등 금리 민감 업종의 부진이 이어지고 있어 채권 수급 풀림 여부를 선행적으로 확인할 필요가 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215690 [첨부 파일] 미국_증시_미국주식_김승혁_10_06_큠틴_아메리카_키움증권_261006.pdf [제목] 미국_증시_미국주식_김승혁_10_06_큠틴_아메리카_키움증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 키움증권리서치센터글로벌리서치팀 US Strategy / Equity Analyst 김승혁 2026년10월6일 Info. Guide P2. 마켓동향및전망/ Weekly 키차트 P3. 주요지수및세부업종별수익률 P4. 세부업종별수익률 P5. 업종별수익률/ 주간수익률상위·하위종목 P6. 시가총액Top5 주요지표/ 팩터별수익률 P7. 주요경제지표및이벤트/ 실적캘린더 P8. 주요지수PER 밴드및가격추이 1 [PDF 2페이지] 2026년 10월 6일 Market Comment S&P500 증시동향 나스닥증시동향 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 Weekly 키노트- SOX 주간반등추이와10월FOMC 인상확률 자료: Bloomberg, FedWatch, 키움증권리서치센터 6,300 6,500 6,700 6,900 7,100 7,300 7,500 7,700 7,900 26-03 26-04 26-06 26-07 26-09 26-11 (pt) S&P500 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 26-03 26-04 26-06 26-07 26-09 26-11 (pt) NASDAQ 09월28일~ 10월02일Review 9월5주차증시는S&P500이-0.3%(7,723pt)로소폭하락했지만, 주초낙폭을대부분되돌렸다 지수방향은연준의인상시점이, 업종간차이는단기금리와다른흐름을보인장기금리가좌우 했다. 윌리엄스뉴욕연은총재의신중론에이어9월고용이2.9만명증가로예상(9만명)을크게 밑돌자, 10월인상확률은64%에서20% 수준으로낮아졌다. 다만12월확률은올라인상기대 는철회보다연기에가까웠다. 여기에마이크론이시장예상보다6% 이상높은매출전망을제시 하면서반도체(SOX)는주간+3.7% 상승했다. 반면10년물금리는소비자신뢰가10년여만의최 저로떨어졌음데도5.17%에서5.28%로올라2002년이후최고수준에이르렀다. 상승분대부 분은기대인플레이션이아닌실질금리에서나왔으며, 2년물은주초고점(4.92%)에서내려와장 단기금리차가벌어졌다. 일본·영국장기채도동반매도됐고, 베센트재무장관마저채권시장통 제의어려움을언급한만큼장기금리는연준정책보다수급에더영향을받은것으로판단한다. 하이일드스프레드도3월말이후가장높은3.24%p까지확대되면서부담은금리와신용에민 감한업종에집중됐다. 대형주중심상승세가연출된이유다. 모기지금리도7.28%로오르며리 츠는6개월만의저점을, 은행(-3.4%)도6월이후최저를기록했다. 반면IT(+1.4%)와에너지 (+1.4%)는상승했고, 나스닥100은사상최고로마감했다. 24개산업중주간상승은6개에그쳤 고, 200일선위에있는산업도9개에서6개로줄었다. 반등의수혜가균형적이지않다는뜻이다. 10월06일~ 10월09일Preview 금주증시는1) 국채입찰, 2) FOMC·ECB 의사록, 3) 이란협상, 4) 실적시즌을확인하며, 박스권 흐름속업종별차별화장세를전망한다. 10월금리인상가능성은20%대로낮아졌지만, 인상이 12월로미뤄졌을뿐이라장기금리가더오를여지는남았다. 또한9월말20년물·5년물의해외 입찰수요부진은금주10년·30년물간접입찰수요약화가능성을뜻하기에5.3%대금리에서투 자자가돌아오는지확인할필요가있다. 금리상방압력이지수상단을제한한다는의미다. 반면 장기금리가내려올길은트럼프대통령이물러나(TACO) 이란과의협상이풀리는경우다. 근래 유가레벨이점차내려오고있음과, 이란미국모두협상의필요성이점차높아지고있음은고무 적부분이다. 나아가기업실적역시지수하단을받친다. S&P500 기업의3분기이익전망은분 기중오히려높아졌고, 다음주부터은행실적이나온다. 물론실적개선의수혜는이익을내는 AI 기업이나사업이안정적인대형주에몰릴여지가높다. 9월동일가중지수가시총가중지수보 다4%p 가까이뒤처진것도같은이유다. 따라서금주는지수를쫓기보다이익이보이는업종위 주로대응하고, 금리민감업종은채권수급부담이풀리는지를선행적으로확인할필요가있다. 금주주목할이벤트 10/5 - 9 월ISM 서비스업PMI, 9월S&P Global 서비스·종합PMI, 9월컨퍼런스보드고용동향 지수/ 뉴욕시의회AI 안전·규제특별청문회 10/6 - ADP 주간고용변화, 8월무역수지·수출입/ 아마존프라임빅딜데이즈(~10/7) 10/7 - 9월FOMC 회의록/리바이스트라우스, 어플라이드디지털 10/8 - 8월도매재고/ 펩시코, 노바골드리소시스 10/9 - 10 월잠정미시간대소비자기대·심리·평가지수, 10 월잠정미시간대BEI / 델타항공 101.3 101.3 102.9 105.4 98 99 100 101 102 103 104 105 106 26-09-28 26-09-29 26-09-30 26-10-01 26-10-02 (주초= 100) S&P500 NASDAQ 필라델피아반도체 러셀2000 21.6% 22.1% 50.9% 15.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Now 1 Day 1 Week 1 Month 375-400 (Current) 400-425 2 [PDF 3페이지] 1D 1W 1M 3M 6M 1Y YTD 13,136.67 2.40% 3.7% 11.9% 4.0% 67.7% 99.5% 85.5% 15.31 -6.59% 3.0% 5.4% -3.2% -35.9% -8.0% 2.4% 30,807.93 1.00% 0.7% 4.3% 5.0% 28.1% 24.3% 22.0% 3,668.01 0.96% 0.5% -3.1% -3.5% 7.6% 11.5% 11.0% 27,190.86 1.19% 0.5% 2.6% 5.3% 24.3% 19.4% 17.0% 1,685.75 1.21% 0.1% -4.5% -5.4% 10.4% 15.1% 14.9% 2,832.90 0.94% -0.2% -4.8% -5.4% 12.0% 14.4% 14.1% 1,726.89 0.76% -0.2% -0.2% 2.6% 16.6% 14.8% 12.8% 7,722.72 0.73% -0.3% 0.1% 3.2% 17.3% 15.0% 12.8% 3,854.68 0.86% -0.3% 0.8% 5.0% 20.1% 15.3% 12.3% 51,176.96 0.5% -1.3% -4.2% -3.3% 10.0% 9.5% 6.5% 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: Bloomberg주: 기준 1D 1W 1M 3M 6M 1Y YTD 12,386.55 1.6% 2.8% 6.9% 10.4% 48.2% 53.2% 47.8% 5,492.36 0.5% 1.4% 3.8% 23.6% 33.3% -3.8% 2.6% 964.73 0.2% 1.4% -0.9% 18.6% 5.9% 41.9% 40.4% 1,758.95 0.8% 1.0% -7.8% -9.3% -3.1% -9.7% -9.9% 404.61 0.4% 0.7% -7.0% -13.0% -14.1% -10.4% -6.7% 1,169.45 1.3% 0.6% -5.0% -7.8% 6.0% 9.6% 7.6% 5,471.99 0.9% -0.1% -3.9% -1.3% 10.1% 3.5% 2.3% 7,722.72 0.7% -0.3% 0.1% 3.2% 17.3% 15.0% 12.8% 1,744.69 0.9% -0.3% -1.7% -8.1% 3.9% 15.1% 13.3% 7,080.67 0.7% -0.9% 4.7% 7.7% 37.1% 43.9% 37.6% 799.46 -0.6% -0.9% -7.0% -7.4% 4.2% -4.3% -2.1% 201.10 4.0% -0.9% 2.4% -5.7% 2.8% -11.9% -16.6% 1,802.91 0.4% -1.4% -5.4% -4.1% 5.5% -6.1% -6.7% 1,996.84 1.0% -1.5% 3.9% 1.0% 12.6% 14.7% 4.3% 621.10 1.0% -1.6% -5.7% -5.0% -2.2% 8.7% 8.1% 752.22 0.5% -1.6% -3.5% -6.5% 1.3% -3.9% 0.5% 1,028.55 0.1% -1.8% -2.5% -4.2% -10.7% 4.2% 1.3% 264.80 0.4% -1.8% -6.2% -7.9% -0.7% 2.0% 5.3% 900.01 0.1% -2.2% -3.5% -4.0% 3.0% 7.9% 8.1% 559.84 -1.0% -2.3% -9.0% -2.6% -1.5% -18.6% -11.8% 1,455.84 0.1% -2.4% -7.2% -2.4% 8.5% -3.6% -3.8% 142.58 0.0% -2.7% -9.4% 5.2% -13.9% -12.7% -4.6% 303.62 -1.5% -3.0% -4.8% -10.9% -8.6% -24.6% -16.7% 1,810.35 -0.3% -3.4% -1.7% 4.3% 17.4% 29.1% 16.0% 617.90 0.1% -3.4% -9.3% -5.3% 8.6% 8.7% 0.5% 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 나스닥100 기간별 수익률 VIX Index 다우 S&P100 제약 내구소비재/의류 헬스케어 자동차 및 부품 자본재 S&P500 유통 운송 유틸리티 S&P600 소형주 나스닥종합 소재 엔터/미디어 호텔/레저 에너지 기간별 수익률 종가(pt) 지수명 필라델피아 반도체 S&P400 중형주 종가(pt) 지수명 보험 하드웨어 소프트웨어 가정용품 2026년 10월 6일 통신 금융 상업 및 전문서비스 음식료 및 담배 부동산 식료품 은행 반도체 및 장비 S&P500 S&P1500 종합 러셀 2000 주요지수기간별수익률 세부업종별기간별수익률 2.8% 1.4%1.4% 1.0% 0.7% 0.6% -0.1% -0.3% -0.3% -0.9% -0.9% -0.9% -1.4% -1.5% -1.6% -1.6% -1.8% -1.8% -2.2% -2.3% -2.4% -2.7% -3.0% -3.4% -3.4% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 반도체및장비 소프트웨어 에너지 호텔/레저 유틸리티 운송 유통 S&P500 자본재 하드웨어 보험 자동차및부품 헬스케어 엔터/미디어 소재 가정용품 식료품 부동산 음식료및담배 상업및전문서비스 금융 통신 내구소비재/의류 제약 은행 1W(%) 1W수익률-1M수익률 세부업종별1W 수익률및변화트렌드 3 [PDF 4페이지] 자료: FINVIZ, 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: FINVIZ, 2026년 10월 6일 세부업종별1W 수익률 -7.9% -5.6% -4.8% -4.6% -4.4% -4.3% -4.2% -3.7% -3.5% -3.3% -3.3% -3.3% -3.2% -3.1% -2.9% -2.7% -2.7% -2.6% -2.5% -2.5% -2.5% -2.4% -2.3% -2.3% -2.2% -2.2% -2.1% -2.0% -2.0% -2.0% -1.9% -1.9% -1.9% -1.9% -1.8% -1.6% -1.6% -1.6% -1.5% -1.4% -1.3% -1.2% -1.2% -1.1% -1.1% -1.1% -1.0% -1.0% -0.9% -0.9% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.5% -0.3% -0.3% -0.3% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% REIT - 모기지 광고대행사 제약소매업 부동산개발 일반의약품제조업체 주택건설 REIT - 의료시설 방송 리조트및카지노 주택개량소매 목재및목재생산 공항및항공서비스 REIT - 오피스 포장식품 담배 포장및용기 금융복합기업 제과업체 REIT - 다각화 전문보험 신발및액세서리 다각화은행 할인점 가정용및개인용제품 REIT - 산업용 REIT - 소매 바이오테크놀로지 인력및고용서비스 전문및일반의약품제조업체 도박 종이및종이제품 레크리에이션차량 와이너리및증류소 엔터테인먼트 REIT - 주거용 기타귀금속및광업 컨설팅서비스 소비자전자제품 은 섬유제조 항공사 숙박 부동산- 다각화 복합기업 식품유통 건축자재 자본시장 자산관리 부동산서비스 의료기기및용품 금 REIT - 호텔및모텔 생명보험 자동차부품 식료품점 비알코올음료 농업투입물 보험재보험 통신서비스 레스토랑 REIT - 전문 컴퓨터하드웨어 재생가능유틸리티 제철석탄 통합화물및물류 모기지금융 의료기기 의류제조 가구, 비품및가전 특수비즈니스서비스 신용서비스 의료시설 보험중개업체 특수화학 진단및연구 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7% 1.8% 1.8% 1.9% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 2.3% 2.8% 2.9% 2.9% 3.1% 3.1% 3.2% 3.2% 3.6% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 4.3% 4.7% 5.2% 5.5% 5.5% 5.5% 5.6% 5.8% 6.2% 6.6% 8.1% 8.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 개인서비스 금융데이터및주식거래소 석유및가스장비및서비스 다각화보험 폐기물관리 전문소매업 철도 지역은행 재산및상해보험 건강관리계획 산업유통 우라늄 의류소매 전자게임및멀티미디어 맥주제조업체 보안및보호서비스 통합석유및가스 오염및처리제어 농산물 철강 규제된가스유틸리티 백화점 도구및액세서리 쉘회사 열탄 화학 임대및리스서비스 석유및가스미드스트림 구리 농업및중장비기계 특수산업기계 규제된전기유틸리티 자동차및트럭딜러 사업장비및용품 출판 인터넷콘텐츠및정보 석유및가스탐사및생산 알루미늄 고급소비재 레저 인터넷소매 기타산업금속및광업 정보기술서비스 건축제품및장비 엔지니어링및건설 건강정보서비스 트럭운송 여행서비스 유틸리티- 다각화 독립전력생산자유틸리티 교육및훈련서비스 소프트웨어- 인프라 완성차업체 석유및가스시추 소프트웨어- 응용프로그램 태양광 전자부품 금속가공 반도체 전기장비및부품 해양운송 규제된수도유틸리티 의료유통 전자및컴퓨터유통 과학및기술기기 항공우주및국방 통신장비 석유및가스정제및마케팅 4 [PDF 5페이지] 1W 1M 3M 2026 2027 2026 2027 2026 2027 정보서비스 7400.25 1.4% 5.5% 12.7% 28.1 19.5 12.2 8.9 20.5 13.0 에너지 964.73 1.4% -0.9% 18.6% 12.2 13.9 2.4 2.3 6.5 6.8 유틸리티 404.61 0.7% -7.0% -13.0% 16.6 15.0 1.9 1.8 11.7 11.1 자유소비재 1829.328 -0.2% -3.4% -4.1% 20.9 23.1 6.5 5.4 13.9 11.9 S&P500 7722.72 -0.3% 0.1% 3.2% 21.5 18.5 5.2 4.5 15.5 13.0 산업재 1438.6 -0.3% -2.8% -7.6% 26.0 22.2 6.8 6.1 17.0 13.0 헬스케어 1802.91 -1.4% -5.4% -4.1% 21.6 17.5 5.1 4.5 15.7 13.0 원자재 621.1 -1.6% -5.7% -5.0% 17.5 16.0 3.0 2.7 10.2 8.9 통신서비스 468.67 -1.6% 2.7% 1.4% 16.9 19.2 4.3 3.6 13.1 11.0 부동산 264.8 -1.8% -6.2% -7.9% 34.6 17.6 2.9 2.9 18.1 16.7 생활필수품 899.39 -1.9% -3.1% -4.5% 22.0 20.4 6.4 5.8 15.1 13.6 금융 1455.841 -2.4% -7.2% -2.4% 15.0 14.3 2.2 2.0 17.7 13.0 27190.86 0.5% 2.6% 5.3% 31.3 22.6 7.2 4.8 19.5 14.2 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 1W 1M 3M YTD 기술 20,861 37.6% 36.3% 54.4% 10.4% 18.8% 기술 97,923 18.5% 23.9% 49.9% 196.2% 10.9% 기술 65,337 18.1% 18.4% 0.1% 80.8% -1.9% 기술 93,609 17.0% 24.0% 11.7% 4.0% 21.1% 자유 소비재 34,368 15.4% 8.7% -8.4% -16.3% -0.8% 기술 33,454 13.6% 15.5% -5.8% 58.7% 1.3% 자유 소비재 73,761 13.4% 3.7% -7.2% -1.4% 0.0% 기술 55,261 13.2% 21.4% -7.8% 66.6% 0.0% 기술 430,352 11.4% 19.3% -10.1% 111.0% 0.0% 에너지 121,729 11.3% 11.5% 62.7% 166.5% 10.6% 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 ,S&P500 기준 ,S&P500 기준 1W 1M 3M YTD 금융기관 14,894 -18.0% -26.0% -45.7% -59.2% -115.8% 자유 소비재 17,677 -9.3% - - - -0.8% 헬스케어 23,134 -8.6% -10.0% -2.3% 15.6% 1.5% 통신 94,362 -8.5% -12.0% -46.5% -58.2% -1.2% 헬스케어 120,132 -7.9% -12.0% 1.2% 9.0% -0.5% 기본소비재 25,898 -7.3% -12.1% -13.9% -9.9% -0.1% 헬스케어 609,536 -7.0% -8.1% -3.8% 22.2% 0.2% 자유 소비재 50,441 -6.7% -11.6% -23.0% -46.7% -7.3% 부동산 41,733 -6.5% -9.9% -12.1% 5.1% 0.0% 부동산 12,991 -6.3% -8.8% -13.9% 17.2% 0.0% 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 ,S&P500 기준 종가(pt) 변화율 EV/EBITDA(x) PBR(x) 분류 S&P500 PER(x) 루멘텀 홀딩스 수익률 흐름 변화율 시가총액 ($mln) 시가총액 ($mln) 변화율 1W 목표주가 변화 1W 목표주가 변화 GICS 업종 MPC US EQUITY SNPS US EQUITY CCL US EQUITY GICS 업종 COHR US EQUITY AMAT US EQUITY 종목 VTR US EQUITY 크래프트 하인즈 2026년 10월 6일 PTC US EQUITY LITE US EQUITY 페어 아이삭 레나 매러선 페트롤리엄 수익률 흐름 코히런트 PTC 종목 시놉시스 카니발 ON 세미콘덕터 로얄 캐리비안 크루지스 DOC US EQUITY 나스닥 APP US EQUITY BMY US EQUITY KHC US EQUITY JNJ US EQUITY NKE US EQUITY 티커 티커 FICO US EQUITY LEN US EQUITY INCY US EQUITY ON US EQUITY RCL US EQUITY CIEN US EQUITY 벤타스 헬스피크 프로퍼티스 인사이트 앱러빈 존슨앤드존슨 나이키 브리스톨 마이어스 스퀴브 시에나 어플라이드 머티어리얼즈 업종별기간수익률및밸류에이션 1.4% 1.4% 0.7% -0.2% -0.3% -0.3% -1.4% -1.6% -1.6% -1.8% -1.9% -2.4% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 정보서비스 에너지 유틸리티 자유소비재 S&P500 산업재 헬스케어 원자재 통신서비스 부동산 생활필수품 금융 1W(%) 1W수익률- 1M 수익률 주간수익률Top10 종목 주간수익률Low10 종목 업종별1W 수익률및변화트렌드 5 [PDF 6페이지] 5D 1M 3M YTD 순매도 순매수 233.95 5,757,490 3.9% 1.6% 20.1% 25.4% - - 333.69 4,858,257 -2.2% 4.3% 8.1% 22.7% -2,399 - 343.50 4,221,635 -0.1% 1.5% -4.6% 9.7% - - 517.53 3,899,748 0.3% 3.6% 32.5% 7.0% - - 251.52 2,711,679 0.7% -2.7% 3.6% 9.0% -1,000 - 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 1D 1W 6M 1Y 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2026년 10월 2일 기준 2026년 10월 6일 종가($) 시가총액($mln) 종목 변화율 1W 목표주가 변화 기관투자자 보유 주수 변화(%) 수익률 흐름 0.2% Growth 엔비디아 애플 팩터 0.9% -0.1% -0.1% 9.3% 3M -0.02 -0.62 -0.21 -0.43 16.7% YTD 1M 알파벳 마이크로소프트 아마존닷컴 12.0% 14.7% 13.1% Low Votality 10.4% 1.0% 0.4% 2.4% 6.1% 25.5% 18.9% Momentum 0.4% 2.5% 1.6% Quality -0.1% -0.1% -0.4% -3.5% 0.3% -0.7% -5.3% -7.7% -4.1% -3.0% -0.3% 8.4% 내부자 거래 변동(주수) 28.5% 33.6% 27.7% 4.9% 8.2% 38.2% 32.4% 15.0% 10.9% 0.9% -0.16 -0.9% 2.6% High Dividend -0.2% -1.9% -8.0% -6.3% -0.5% 1.3% 1.1% 4.4% 4.7% 32.5% Enhanced value 0.1% -1.5% -6.6% -1.1% 5.8% High Beta Value 0.4% -1.1% -2.8% 시가총액Top5 종목주요지표 팩터별기간별수익률 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% Momentum Growth Quality High Dividend Low Votality Enhanced value Value High Beta 1W 수익률(%) 1M 수익률(%) 3M 수익률(%) 6M 수익률(%) 0.2% 0.4% -0.1% -1.9% -0.7% -1.5% -1.1% 1.1% -6% -3% 0% 3% 6% 9% Momentum Growth Quality High Dividend Low Votality Enhanced value Value High Beta 1W 수익률(%) 1W-1M 수익률(%) 팩터별1W 수익률및변화트렌드 팩터별기간별수익률 6 [PDF 7페이지] #REF! #REF! #REF! #REF! #REF! #REF! #REF! 10/4 10/5 10/6 10/7 10/8 10/9 10/10 매출액 EPS 매출액 EPS 매출액 EPS 매출액 EPS 9/28 제프리스 파이낸셜 그룹 JEF 금융기관 2,222 1.08 2,196 1.00 1.2% 7.6% 8.5% 6.9% 베일 리조트 MTN 자유 소비재 278 -5.34 271 -5.32 2.8% -0.4% 2.5% 적자확대 9/29 카니발 CCL 자유 소비재 8,435 1.43 8,384 1.35 0.6% 6.1% 3.5% 0.0% 카맥스 KMX 자유 소비재 7,878 1.16 7,045 0.73 11.8% 59.3% 19.5% 81.3% AAR AIR 공산업 918 1.49 881 1.29 4.2% 15.6% 24.1% 38.0% IDT IDT 통신 339 0.95 319 0.98 6.3% -3.3% 7.1% 24.7% 콘센트릭스 CNXC 기술 2,454 2.92 2,476 2.71 -0.9% 7.9% -1.2% 5.0% 9/30 마이크론 테크놀로지 MU 기술 54,229 33.42 51,492 31.83 5.3% 5.0% 379.3% 1003.0% 자빌 JBL 기술 10,616 4.40 9,692 4.07 9.5% 8.2% 28.6% 33.7% 제프리스 파이낸셜 그룹 JEF 금융기관 2,222 1.08 2,196 1.00 1.2% 7.6% 8.5% 6.9% 팩트셋 리서치 시스템스 FDS 금융기관 635 4.52 630 4.37 0.8% 3.5% 6.3% 11.6% 콘아그라 브랜즈 CAG 기본소비재 2,596 0.41 2,592 0.29 0.2% 43.4% -1.4% 5.1% 칼 메인 푸즈 CALM 기본소비재 540 -1.26 552 -0.77 -2.3% -63.2% -41.5% 적자전환 프로그레스 소프트웨어 PRGS 기술 246 1.69 247 1.52 -0.5% 11.6% -1.5% 12.7% 바셋 퍼니처 인더스트리스 BSET 자유 소비재 83 0.24 83 0.13 -0.2% 84.6% 3.4% 166.7% 10/1 액센츄어 ACN 기술 18,679 3.29 18,039 3.20 3.6% 2.9% 6.2% 8.6% 나이키 NKE 자유 소비재 11,213 0.48 11,329 0.44 -1.0% 9.8% -4.3% -2.0% 맥코믹/매릴랜드 MKC 기본소비재 2,025 0.86 1,977 0.76 2.4% 13.9% 17.4% 1.2% 어큐이티 AYI 공산업 1,244 5.77 1,244 5.56 0.0% 3.8% 2.9% 11.0% 10/6 컨스텔레이션 브랜즈 STZ 기본소비재 - - 2,532 3.53 - - 2.1% -2.8% RPM 인터내셔널 RPM 원자재 - - 2,221 1.95 - - 5.1% 3.6% 램 웨스턴 홀딩스 LW 기본소비재 - - 1,655 0.58 - - -0.3% -21.1% Aehr Test Systems AEHR 기술 - - 28 0.11 - - 151.0% 1000.0% 펭귄 솔루션스 PENG 기술 - - 520 0.77 - - 53.8% 78.4% 10/7 리바이 스트라우스 LEVI 자유 소비재 - - 1,617 0.36 - - 4.8% 5.6% 어플라이드 디지털 APLD 통신 - - 116 -0.31 - - 81.1% -916.7% 리처드슨 일렉트로닉스 RELL 기술 - - 59 0.09 - - 8.0% -25.0% 10/8 펩시코 PEP 기본소비재 - - 24,950 2.30 - - 4.2% 0.2% 10/9 델타 에어라인스 DAL 공산업 - - 17,658 1.94 - - 16.2% 13.3% , 매출액은 백만USD 기준, EPS는 USD 기준 발표치 컨센서스 컨센서스 대비 YoY 2026년 10월 6일 일 월 화 수 목 금 토 티커 날짜 종목 GICS 업종 금주주요경제지표및이벤트 주요기업실적발표 일정 실적 자료: 키움증권리서치센터 리바이스트라우스 어플라이드디지털 컨스털레이션 브랜즈 램웨스턴홀딩스 펭귄솔루션스 펩시코 노바골드리소시스 10월잠정미시간대소비자 기대,평가, 심리지수 10월잠정미시간대 기대인플레이션 ADP 주간고용변화 8월무역수지 8월수출입 ECB 9월통화정책회의 의사록 8월경상수지 8월소매판매 9월S&P Global 서비스, 제조PMI 8월조정경상수지 9월ISM 서비스업 PMI 9월S&P Global 서비스, 종합PMI 9월컨퍼런스보드 고용동향지수 8월공장수주 9월FOMC회의록 9월S&P Global 서비스, 종합PMI 10월센틱스투자자 신뢰지수 8월PPI 8월산업생산 8월무역수지 8월가계지출 한글날휴장 8월경기동행지표 델타항공 누릭스테라퓨틱스 8월도매재고 7 [PDF 8페이지] 2026년 10월 6일 S&P500 PER 밴드 NASDAQ PER 밴드 DOW PER 밴드 Russell2000 PER 밴드 필라델피아반도체지수추이 VIX 지수추이 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 '2017.1 '2017.7 '2018.1 '2018.7 '2019.1 '2019.7 '2020.1 '2020.7 '2021.1 '2021.7 '2022.1 '2022.7 '2023.1 '2023.7 '2024.1 '2024.7 '2025.1 '2025.7 '2026.1 '2026.7 '2027.1 '2027.7 (달러) 주가 19X 20.5X 22X 23.5X 25X 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 자료: Bloomberg, 키움증권리서치센터 4,900 6,900 8,900 10,900 12,900 14,900 16,900 26-01 26-02 26-04 26-05 26-07 26-09 26-10 (pt) 필라델피아반도체 12 17 22 27 32 37 26-01 26-02 26-04 26-05 26-07 26-09 26-10 (pt) VIX 변동성 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 '2017.1 '2017.8 '2018.3 '2018.10 '2019.5 '2019.12 '2020.7 '2021.2 '2021.9 '2022.4 '2022.11 '2023.6 '2024.1 '2024.8 '2025.3 '2025.10 '2026.5 '2026.12 '2027.7 (달러) 주가 18X 25X 32X 39X 46X 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 '2017.1 '2017.7 '2018.1 '2018.7 '2019.1 '2019.7 '2020.1 '2020.7 '2021.1 '2021.7 '2022.1 '2022.7 '2023.1 '2023.7 '2024.1 '2024.7 '2025.1 '2025.7 '2026.1 '2026.7 '2027.1 '2027.7 (달러) 주가 18X 20X 22X 24X 26X 500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 '2017.1 '2017.7 '2018.1 '2018.7 '2019.1 '2019.7 '2020.1 '2020.7 '2021.1 '2021.7 '2022.1 '2022.7 '2023.1 '2023.7 '2024.1 '2024.7 '2025.1 '2025.7 '2026.1 '2026.7 '2027.1 '2027.7 (달러) 주가 21X 24.5X 28X 31.5X 35X 8 [PDF 9페이지] 고지사항 - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없고, 통지없이 의견이변경될수있습니다. - 본조사분석자료는유가증권투자를위한정보제공을목적으로당사고객에게배포되는참고자료로서, 유가증권의종류, 종목, 매매의구분과방법등에 관한의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일제의투자행위결과에대하여 어떠한책임도지지않으며법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. - 본조사분석자료를무단으로인용, 복제, 전시, 배포, 전송, 편집, 번역, 출판하는등의방법으로저작권을침해하는경우에는관련법에의하여민·형사상 책임을지게됩니다. Compliance Notice - 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 9 ===== 통합 원문 22 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:26:49 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215694 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [ESG/지배구조] 제목: 경영권 프리미엄의 재배분 : ②의무공개매수, 수혜는 빨라야 2027년 작성자: 박세연 (한화투자증권) [제도 도입 시점 전망] · 의무공개매수 법안 상정 보류로 실제 시행은 빨라야 2027년 4분기 이후가 될 것으로 전망되며, 단순히 지분율만으로 수혜주를 고르기보다 최종 제도와 거래 조건을 확인하여 공개매수로 팔 수 있는 물량과 남는 주식의 가치를 함께 따져야 합니다. [비례매수 도입 모멘텀] · 자산운용사들이 제안한 비례매수 방식이 도입될 경우, 최대주주 지분율이 40% 이상으로 높은 기업의 일반주주 매도 기회가 크게 늘어나며 보유 주식 전체의 가치가 상승하는 긍정적인 효과를 기대할 수 있습니다. [시행 지연과 거래 리스크] · 법안 공포 지연으로 기존 규칙이 적용되는 기간이 길어지면서 최소 수량 조건 미달로 계약이 무산되는 리스크가 지속될 수 있으며, 사모펀드(PEF)의 경우 남은 지분 처리 부담으로 인해 경영권 거래가 위축될 우려가 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215694 [첨부 파일] 박세연_ESG_경영권_프리미엄의_재배분_②의무_한화투자증권_261006.pdf [제목] 박세연_ESG_경영권_프리미엄의_재배분_②의무_한화투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 ESG ESG 경영권 프리미엄의 재배분 : ②의무공개매수, 수혜는 빨라야 2027년 ▶ Analyst 박세연 shannon@hanwha.com 02 3772 7406 요약 | 의무공개매수 수혜는 빨라야 2027년, 시행 전까지는 지금 규칙으로 하는 거래를 봐야 함 결론: 지분율만으로 수혜주를 고르기 어렵다. 최종 제도와 거래 조건을 확인해, 공개매수로 팔 수 있는 물량과 남는 주 식의 가치를 함께 따져야 한다. 10월 1일로 예정됐던 의무공개매수 법안(자본시장법 개정안 대안, 의안 2221615)의 본회의 상정이 9월 30일 보류됐다. 정무위원회와 법제사법위원회를 통과한 이 안(정무위안)은 본회의를 통과해 공포되더라도 1년이 지나야 시행되고, 시행 이후 주식을 사는 거래부터 적용된다(부칙 제1조·제2조). -지분 낮은 종목에 거는 기대는 시점·설계 모두 이름: 시행은 빨라야 2027년 4분기다. 운용사들이 요구한 비례매수(지 배주주도 같은 공개매수에 응모해 모두 같은 비율로 파는 방식)로 고쳐지면, 지분이 낮을수록 일반주주 몫이 크던 정무 위안의 구도도 사라진다[그림2]. -시행 전 매각 공시는 구조부터 판정: 지금 규칙에서는 지배주주 지분만 사는 인수자에게 일반주주 주식까지 공개매수 할 의무가 없다. 공개매수를 함께 내더라도 최소 수량 조건이 붙으면 무산될 수 있다(2절 가비아 사례). -비례매수면 지분 높은 기업 일반주주의 매도 기회가 가장 크게 늘어남: 인수자가 50%+1주를 사고 모두 전량 응모하 면 지분과 관계없이 모든 주주가 절반을 판다. 최대주주 측 지분 40% 이상인 상장사 1,264곳(전체의 절반)에서 일반주 주 몫이 6분의 1 이하에서 절반으로 커진다[그림3]. 정무위안은 인수자가 지배주주 지분을 먼저 사고(선행매수) 과반에 모자란 물량만 공개매수하게 한다. 지배주주 지분이 과반에 못 미치면 두 방식 모두 인수자는 50%+1주를 사고, 같은 가격이라면 매입대금도 같다. 바뀌는 것은 누가 얼마 나 파느냐다[그림1]. [그림1] 같은 50%+1주, 다른 배분 → 비례매수면 지배주주도 일반주주도 절반씩 팖 인수자가 사는 양은 같음. 정무위안은 지배주주가 다 팔고 일반주주는 29%만 팖. 비례매수는 모두 절반씩 팖. 주: 인수자 기존 보유분 없음, 전원 응모, 같은 가격 가정 · 정무위안은 지배주주 30%를 먼저 사고 20%를 공개매수 자료: 국회 의안정보시스템(의안 2221615 대안의 주요내용), 운용사 18곳 공동성명(2026.9.29), 한화투자증권 리서치센터 지배주주 30% · 일반주주 70%인 회사를 인수자가 50%+1주까지 살 때 보유분 중 파는 몫 정무위안 선행매수 먼저 사기 30% 지배주주 30% 전부 공개매수 20% 일반주주 70% 29% 비례매수 운용사 대안 공개매수 15% 지배주주 30% 50% 공개매수 35% 일반주주 70% 50% 같은 가격이면 매입대금도 같음. 100%를 사는 전량매수면 매입대금은 약 두 배 [PDF 2페이지] ESG [한화리서치] 2 1. 비례매수는 일반주주의 매도 기회를 넓히지만, 지분을 모두 넘기는 거래의 구조를 바꿈 비례매수는 일반주주의 매도 기회를 지배주주와 같은 비율로 넓힌다[그림1]. ①편(9월 21일)이 본 인수 자금 증가는 지 금의 거래와 견준 것으로, 두 방식 사이의 비교와는 기준이 다르다. 대신 매도자도 보유 지분의 절반을 안고 남는다. 오 너의 은퇴나 사모펀드(PEF)의 펀드 만기처럼 지분을 모두 넘기려는 거래에서는 남은 지분의 처리가 거래 성사와 인수 뒤 지배구조를 가르는 변수가 된다. 업계 일부의 거래 위축 우려도 이 대목에서 나온다. 수정 조문이 남은 지분을 어떻게 다루느냐가 앞으로 경영권 거래 건수에 영향을 줄 수 있다. 일반주주에게 중요한 것은 공개매수 가격이 아니라 매각대금과 남은 주식의 평가액을 합친 보유분 전체의 가치다. 지배 주주 지분이 40%인 회사에서 공개매수 가격이 거래 전 주가보다 30% 높고, 거래 뒤 남은 주식의 가격은 거래 전보다 10% 낮아진다고 가정하자. 정무위안에서는 보유 주식의 6분의 1만 팔아 보유분 전체의 가치가 거래 전보다 약 3% 낮 다. 비례매수에서는 절반을 팔아 약 10% 높다. 남는 주식의 가치까지 따져야 공개매수의 실제 이익이 보인다. 2. 보류로 지금 규칙이 적용되는 기간이 길어짐 공포가 늦어질수록 지금 규칙으로 경영권 거래를 끝낼 수 있는 기간도 길어진다. 부칙은 시행 이후의 매수부터 적용하도 록 했지만, 시행 전에 계약하고 시행 뒤에 주식을 넘겨받는 거래를 언제 산 것으로 볼지는 금융당국의 해석으로 확인해 야 한다. 지금 규칙의 거래가 어떻게 끝나는지는 가비아가 보여 준다. 디씨케이인베스트먼트는 7월 17일 최대주주 측 지분 24.37% 를 주당 4만8,000원(약 1,570억원)에 사기로 계약했다. 이어 7월 20일부터 같은 가격에 최소 326만7,629주(약 24.3%) 를 공개매수했다. 응모가 72만1,413주로 최소 수량의 22%에 그쳐 매수는 0주였고, 계약은 9월 23일 해제됐다. 대안은 응모가 모자라도 응모분을 모두 사도록 하고, 의무공개매수에는 최소 수량 조건을 붙이지 못하게 했다(안 제141조 제2 항). 가비아처럼 최소 수량을 거래 조건으로 거는 구조가 새 제도에서 어디까지 허용될지는 시행령과 금융당국 해석을 봐야 한다. 3. 다음에 볼 것은 수정 조문·공포일·최대주주 공개매수임 10월 6일 현재 본회의 재상정 일정은 정해지지 않았다. 핵심 쟁점은 배분 방식이고, 가격 하한과 적용 예외도 남아 있다. -보아야 할 것 : ① 정무위 재논의 일정과 수정 조문: 선행매수 제한과 비례매수 도입 여부, 매도자 남은 지분의 처리 방식. ② 공포일과 시행령: 시행일(공포 후 1년)과 의무공개매수 가격 하한(대통령령)이 정해진다. 일반주주가 받는 가격이 지 배주주가 받은 가격과 같을지도 여기서 갈린다. ③ 최대주주의 지분 확대·상장폐지 공개매수: 지금 규칙에서 일반주주가 웃돈을 받고 팔 수 있는 거래다(6~9월 공개매 수신고서 세 건, 공고 전일 종가 대비 할증률 23~33%). 비례매수로 고쳐지면 먼저 볼 곳은 사모펀드가 최대주주인 지분 40% 이상 상장사다. 투자금을 회수할 기한이 있는 매 도자라, 펀드 만기와 매각 추진 여부부터 점검할 대상이다[표1]. 지금 팔면 어느 안도 적용되지 않는다. 한앤컴퍼니는 케 이카(현 KG모빌리티플랫폼) 지분 72.19%를 모두 KG스틸(52.50%)과 캑터스프라이빗에쿼티의 투자목적회사에 넘겨 8 월 31일 거래를 끝냈고, 일반주주 공개매수는 없었다. [PDF 3페이지] ESG [한화리서치] 3 [표1] 사모펀드가 최대주주인 상장사 예시(최대주주 측 지분 40% 이상) → 비례매수면 일반주주도 보유 주식 절반을 팖 일반주주가 보유 주식 가운데 공개매수에 팔 수 있는 비율이 정무위안에서는 0~11%, 비례매수에서는 50%임. 회사 최대주주 쪽 운용사 최대주주 측 지분 일반주주가 팔 수 있는 비율 휴젤 CBC그룹 등 컨소시엄 43.5% 11% → 50% 클래시스 베인캐피탈 46.1% 7% → 50% HJ중공업 에코프라임PE·동부건설 48.9% 2% → 50% STX엔진 유암코 61.7% 0% → 50% 엠앤씨솔루션 소시어스·웰투시 73.8% 0% → 50% 메디포스트 스카이레이크 47.2% 5% → 50% 아스트 유암코 52.6% 0% → 50% 마녀공장 케이엘위치 PEF 51.8% 0% → 50% 남양유업 한앤컴퍼니 59.8% 0% → 50% 동아지질 크레센도 52.9% 0% → 50% 주1: 시가총액 2,000억원 이상, 최대주주가 사모투자합자회사·투자목적회사인 곳(지분은 2026년 반기보고서, 시가총액은 9월 29일 기준) 주2: 팔 수 있는 비율 = 일반주주 보유 주식 중 공개매수로 팔 수 있는 몫(정무위안 → 비례매수, 전원 응모 가정, 지분 소수 둘째 자 리로 계산 뒤 반올림). 지분율에 따른 배분의 산술적 차이를 보인 것으로, 개별 기업의 매각 가능성·주가를 예측하거나 매매 의견을 낸 것이 아님 자료: DART, 한화투자증권 리서치센터 [그림2] 일반주주 매도 가능 비율 → 비례매수면 지분과 관계없이 모두 절반을 팖 정무위안은 최대주주 측 지 분이 높을수록 일반주주 몫 이 줄고, 50% 이상이면 0이 됨. 비례매수는 모든 주주가 절반을, 전량매수는 전부를 팖. 주1: 가로축은 최대주주 측 지분(%) · 인수자가 최대주주 측 지분 전량을 사고 기존 보유분이 없으며 모든 주주가 전량 응모한다고 가정 · 의무공개매수가 적용되는 합산 25% 이상부터 표시 주2: 비례매수는 지배주주도 같은 공개매수에 응모해 50%+1주를 안분비례로 사는 경우(운용사 18곳 대안), 최대주주 측 지분이 50%를 넘으면 정무위안의 인수 물량은 그 지분 전체라 50%+1주보다 많음 자료: 국회 의안정보시스템(의안 2221615 대안의 주요내용), 운용사 18곳 공동성명(2026.9.29), 한화투자증권 리서치센터 0 20 40 60 80 100 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 (%) 정무위안(선행매수) 비례매수 전량매수 [PDF 4페이지] ESG [한화리서치] 4 [그림3] 최대주주 측 지분 구간별 상장사 → 상장사 절반이 최대주주 측 지분 40% 이상임 상장사 2,504곳 가운데 1,264곳(50%)은 최대주주 측 지분이 40% 이상임. 정무위안에서 이들의 일반주 주 몫은 6분의 1 이하이고, 50% 이상인 757곳은 0임. 주: 최대주주 본인과 특수관계인 보통주 지분 합산, 2026년 반기보고서 최대주주 현황 기준 · 유가증권시장·코스닥 상장사 2,548곳 가운데 지분을 확인하지 못한 44곳 제외 · 구간은 하한 이상·상한 미만 자료: DART, 한국거래소, 한화투자증권 리서치센터 462 216 562 507 757 0 200 400 600 800 1,000 25% 미만 25~30% 30~40% 40~50% 50% 이상 (개사) [PDF 5페이지] ESG [한화리서치] 5 [ Compliance Notice ] (공표일: 2026년 10월 6일) 이 자료는 조사분석 담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성됐음을 확인합니다. 당사는 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현 재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 이 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (박세연) 저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터 가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사용될 수 없습니다. ===== 통합 원문 23 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:26:57 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215698 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [삼성바이오로직스 / 제약·바이오 / 기업분석] 제목: 관세 불확실성 해소, 수주 의사결정 재개 기대 작성자: 서근희, 한성민 (삼성증권) 투자의견: BUY 목표주가: 1,800,000원 [관세 우려 완화] · 미국 의약품 관세 부과 개시에도 불구하고 한국산 특허의약품의 조건부 관세 면제(0%) 혜택 및 일부 품목(ADC, 세포·유전자 치료제 등)의 무관세 적용으로 불확실성이 해소되었습니다. · 고객사별 관세 면제 여부와 제품별 생산 경제성에 따라 송도 생산 또는 미국 Rockville 생산 시설을 전략적으로 선택할 수 있어 수주 경쟁력이 강화될 것으로 기대됩니다. [사업 영역 확장] · AI를 활용한 신약 개발 방식의 변화에 발맞추어 CDMO 요구 생산 영역이 항체에서 펩타이드 등으로 확대되는 추세입니다. · PolyPeptide 인수를 통해 글로벌 제약사 네트워크를 기반으로 항체뿐만 아니라 펩타이드 개발·생산 서비스까지 제공할 수 있는 플랫폼을 구축하여 중장기 성장 동력을 확보했습니다. [실적 전망 및 변수] · 2026년 3분기 매출액은 1조 3,351억원(+6.2% y-y), 영업이익은 6,038억원(-4.6% y-y)으로 전망되며, 파업에 따른 일부 생산 차질과 원달러 환율 하락이 영업이익 감소 요인으로 작용했습니다. · 2026년 연간 매출액은 5조 3,663억원(+17.8% y-y), 영업이익은 2조 4,161억원(+16.8% y-y)으로 견조한 성장세가 지속될 전망입니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215698 [첨부 파일] 삼성바이오로직스_관세_불확실성_해소,_수주_의사결정_삼성증권_261006.pdf [제목] 삼성바이오로직스_관세_불확실성_해소,_수주_의사결정_삼성증권_261006.pdf [PDF OCR 1페이지] UPDATE eG | alae) ane ope. = ub27}7I 2026. 10. 6 — Innovation’ AFAIH}O| OB AIA (207940) A238] J, Ph.D. =o) eo keunhee.seo@samsung.com 4 Hs _ tA] SSAA OA, 4 QATAR A7H ZICH St4J4l Research Associate STE 2 » THAR BLM] BAR| FLO} HEY MAE ZIN|YO] SOT 7-LC], SttO| 217} AWA O|S MAL ABS HOS APJHLO|O SAAC] AA MEHR] SHH, WHAT'S THE STORY? > 22 yy PA] SSA QS} AZ OAH BArSh JIC: QA 2IUHEY OjstO] OOH Bay 7} 2d AJSYSHCE SAAR SOOO 15% P|7} ASe|z\Or Ola AeoF MFN Of7} Qi SHA] AWA ORS A[ASt AIOPALS QT BA Al 20294 1H 2OU7M SHI 1,800,000% 32.9% | 0%7t ASSICH St ADC-AE WY OAAA|BA| S UH BSS Q%O|O}, yO Met 1,354,000% OA DAS SAH ZA] CHAOAL AISISHCE ALA] APAIHPOLO BAIA THAPO] EPO “vis® 21s USAO|A| OCH What] SES UWAPS SE AA Al MAGI7t BWA BalS | RAIA (OEXAI zx za satan aaoneusoasen ot SUG O|S Gx] YA USS vlad} YAS WEYOe MeHet Yow oy 524% A\A/4| a1 1,001,233/1,949,8752 7 Pease eoaeie SHC} BAS APAMACH THAR HA Of OP AL AWA H|S QI AOIAIO| Che TO BA ALA] AEHO| SQ OHA ZAO|Cf, > A018 EE GHES HET APAHPOLO SAA AOA = MEAL YOIAICH: 1 SOF ttAlSat HA] AVS St APIHFOLO BALA (%) -91 -139 35.2 Clot7| AAA SH Alp BEMEO Ye Ago] ASCH, OA WHATS AS Kospi Xl CHl (pts) «148-357-315 7|EO| PASISIMA AQAA] AAat Se AO] CA] WHS! + Qh Sto] OfHSH Ct So] 42 SEH AMSA! 0% AS 7reSe By Bl 714 SISS FA eae AIF QIO|O, 15%7t FSSlE AB AA Sts] SI7- BByo] |S AaHst + Al 7& St r 5 Sto . —_—_—_=_=_= —— QUEA|7} SHAJO|CH O] at SAA] AYALO] AHIWOS OAls+ BEAEOIL Rockville 44 OES —~=«CDOGD~«CDBGD. 18% QICHE YOY AX BAS} 7HSAYol] ASSICh 2027EEPS 43,155 50,854 -15.1% TF i A, (FE. HO/%/Of AZ) > WAlA|A AY SBA + 20 BEz7t 1,991,562 SUMMARY FINANCIAL DATA wat 40 2025 2026E 2027E 2028E SH! (YAH) 2,068 2,416 2,459 2,668 20/21 (“YASI) 1,586 1,947 2,098 2,306 EPS (adj) (2) 23,621 42,062 43,155 47,453 EPS (adj) growth (%) 60.0 78.1 2.6 10.0 EBITDA margin (%) 53.5 52.1 458 449 ROE (%) 19.0 19.7 15.6 148 P/E (adj) (HH) 71.2 32.2 31.4 28.5 P/B (HH) 10.5 5.1 45 3.9 EV/EBITDA (4H) 32.0 21.4 20.4 18.3 Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 Aa: AQUOQLAAA ASU 29 ARAL |= Me wre) a [PDF OCR 2페이지] COMPANY UPDATE APAH}O] O BAIA 2026. 10. 6 Alt BSL A12FS] YY, COMOS SAS Yl: Z| SY he CIAORE AA AY ¥ StS 7IHOHA, SY7IFOS= Alt SOPH BAL at UpO| eel gS AStA|7|HA CDMOOl| 2 FELL MAF YOH Al SICH! 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SAISICt. 3Q26 HSAHS 14 33518 (+6.2%y-y, +1.1%q-q), SAMUS 6038441 (-4.6% y-y, +0.9% q-q) Oz MY, WYO] CHot eA AYAt APIA} Geta} SHS SLeOR YHO| Ala Hy] AB BASH AHO 2AM, BY DYO A7| HH AS P+SSO| Ot 7] AY 7GHCh 4H7| O| ATEIs| 70 = A CtetrAl 20264 WSWS 5A 36634S(+17.8% y-y), SHOMS 24 41619 (+16.8% y-yJoe AY. 2027'AO= HSH 62 21264S(+15.8% y-y)O! GH, SHOALS 2% 4 5934S (+1.8% y-y), S MOIS 39.6% (-5.4%p) U4. 1~4BA StS, SAY SS AST SY DY ys, TelD Bapwet Ol DE OBO] CHOHAICAES Mee} SS IIS YAH BIS} SAF SIP} AALS UH APHOHE HOS UABYCH YYO|AUS SHS opetol] CS Sl7p EHO] WI YOR Al BA AP! 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[게시일시] 2026.10.06 20:27:37 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215702 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [삼성바이오로직스/제약/바이오] 제목: 3Q26 Pre: 실적은 견조, 다음 성장은 5공장 작성자: 김준영 Analyst, 김현비 RA (메리츠증권) 투자의견: Buy 목표주가: 2,000,000원 [3분기실적전망] · 3Q26 연결 매출액은 1조 3,532억원(YoY +7.6%), 영업이익은 5,940억원(YoY -6.2%)으로 시장 컨센서스에 부합할 전망입니다. · 환율 하락과 지난 5월 파업에 따른 생산 차질이 부담으로 작용하나, 기존 공장의 높은 가동률과 5공장 PPQ 물량 및 미국 Rockville 공장의 매출 기여로 이를 상쇄하며 OPM 43.9%의 견조한 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. [5공장성장모멘텀] · 다수 제품의 PPQ 이후 상업 생산 전환이 진행됨에 따라 매출 증가와 고정비 흡수가 동반되며, 5공장은 2027년부터 본격적인 이익 성장을 주도할 전망입니다. · PolyPeptide 인수를 통해 기존 항체 중심의 사업 포트폴리오를 펩타이드 CDMO 영역으로 확장하며 새로운 중장기 성장 기반을 확보한 점이 긍정적입니다. [주요리스크요인] · 미국 Rockville 공장의 낮은 가동률(50% 수준)과 높은 현지 생산원가로 인해 단기 수익성 개선 기여는 제한적이며, 향후 PolyPeptide 인수 완료 시 연결 OPM의 희석이 예상됩니다. · 노사 갈등이 생산 일정과 신규 수주의 변수로 남아있으며, 단순 공장 증설을 넘어 실제 신규 계약 확보와 상업 생산 물량 증가가 주가 재평가의 지속성을 좌우할 것입니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215702 [첨부 파일] 삼성바이오로직스_김준영_삼성바이오로직스_3Q26_Pre_실적은_메리츠증권_261006.pdf [제목] 삼성바이오로직스_김준영_삼성바이오로직스_3Q26_Pre_실적은_메리츠증권_261006.pdf [PDF 1페이지] www.imeritz.com 삼성바이오로직스 (207940) Company Brief 제약/바이오 Analyst 김준영 junyoung.kim@meritz.co.kr RA 김현비 hyunbee.kim@meritz.co.kr 3Q26 Pre: 실적은 견조, 다음 성장은 5공장 3Q26 Preview 3Q26 연결 기준 매출액 1조 3,532억원(YoY +7.6%, QoQ +2.4%), 영업이익 5,940억원(YoY -6.2%, QoQ -0.7%)으로 컨센서스에 부합할 것으로 전망한다. 3분 기 평균 환율은 약 1,424원으로 전분기 대비 약 5% 하락했으며 5월 파업에 따른 약 1,500억원 규모의 생산 차질도 매출 인식 시차를 두고 부담으로 작용한다. 반면 기존 공장의 높은 가동률을 바탕으로 5공장 PPQ 물량과 미국 Rockville 공장의 매 출 기여가 이를 일부 상쇄할 전망이다. 전년 동기의 높은 수익성 기저와 신규 공장의 초기 비용 부담으로 연간 기준 영업이익의 감소는 예상되나 OPM은 43.9%로 견조 한 수준을 유지할 것으로 예상한다. 2027년 이익 성장의 중심은 5공장 다수 제품의 PPQ 이후 상업 생산 전환이 진행되면서 매출 증가와 고정비 흡수가 동 반되며 5공장은 2027년부터 이익 성장에 기여할 것으로 예상한다. 미국 Rockville 공장은 50% 수준의 가동률과 높은 현지 생산원가를 감안하면 2027년 수익성 개선 은 미국 공장보다 5공장 Ramp-up이 주도할 전망이다. 투자의견 Buy, 적정주가 200만원 유지 삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 200만원을 유지한다. 하반기 신규 계약 체결이 이어지면서 수주 회복의 초기 신호가 나타나고 있다. 추가 대형 수주와 6공장 착공이 가시화될 경우 5공장 이후의 성장에 대한 기대도 높아질 전망이다. 다 만 증설만으로 매출 확대가 보장되는 것은 아닌 만큼 주가 재평가의 지속성은 신규 계약 확보와 상업 생산 물량 증가가 좌우할 것으로 판단한다. PolyPeptide 인수는 항체 중심의 사업을 펩타이드로 확장하고 새로운 성장 기반을 확보한다는 점에서 긍정적이다. PolyPeptide 인수 및 유상증자는 현재 추정치에서 제외했으며 향후 거래 완료 이후에는 외형 확대와 함께 사업 믹스 변화에 따른 연결 OPM 희석이 예상된다. 노사 갈등은 생산 일정과 신규 수주의 변수이나 협상 진전 시 주가 할인요인 완화가 기대된다. Meritz Research 2026. 10. 6 Buy (20거래일 평균종가 대비 상승 여력 기준) 적정주가 (12개월) 2,000,000원 현재주가 (10.6) 1,310,000원 상승여력 52.7% [PDF 2페이지] 2 표1 삼성바이오로직스 3Q26E 실적 테이블 (연결) (십억원) 3Q26E 3Q25 (% YoY) 2Q26 (% QoQ) 기존 추정치 (% diff.) 컨센서스 (% diff.) 매출액 1,353.2 1,257.5 7.6 1,320.9 2.4 1,353.2 0.0 1,345.0 0.6 영업이익 594.0 633.3 (6.2) 598.5 (0.7) 560.2 6.0 606.3 (2.0) 당기순이익 461.1 496.5 (7.1) 456.8 1.0 435.8 5.8 451.6 2.1 영업이익률(%) 43.9% 50.4% 45.3% 41.4% 45.1% 순이익률(%) 34.1% 39.5% 34.6% 32.2% 33.6% 자료: QuantiWise, 메리츠증권 리서치센터 표2 삼성바이오로직스 2026E 실적 테이블 (연결) (십억원) 2026E 2025 (% YoY) 기존 추정치 (% diff.) 컨센서스 (% diff.) 매출액 5,462.8 4,557.0 19.9 5,516.8 (1.0) 5,514.2 (0.9) 영업이익 2,437.8 2,068.1 17.9 2,389.7 2.0 2,409.0 1.2 당기순이익 1,909.4 1,586.2 20.4 1,847.2 3.4 1,872.3 2.0 영업이익률(%) 44.6% 45.4% 43.3% 43.7% 순이익률(%) 35.0% 34.8% 33.5% 34.0% 자료: QuantiWise, 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 그림1 3Q26E 영업이익, 컨센서스 부합 (연결) 그림2 2026E 영업이익, 컨센서스 부합 전망 (연결) 자료: QuantiWise, 메리츠증권 리서치센터 자료: QuantiWise, 메리츠증권 리서치센터 594.0, -2.0% 0 300 600 900 '25.10 '25.12 '26.2 '26.4 '26.6 '26.8 '26.10 (십억원) 삼성바이오로직스3Q26E OP 컨센서스 메리츠추정치, 괴리율 2,437.8, +1.2% 2,000 3,000 '25.10 '25.12 '26.2 '26.4 '26.6 '26.8 '26.10 (십억원) 삼성바이오로직스OP 컨센서스 메리츠추정치, 괴리율 [PDF 3페이지] 삼성바이오로직스 (207940) 3 표3 삼성바이오로직스 분기 및 연간 실적 추정 (연결) (십억원) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 2024 2025 2026E 매출액 999.5 1,014.2 1,257.5 1,285.7 1,257.1 1,320.9 1,353.2 1,531.7 3,497.1 4,557.0 5,462.8 % YoY 49.3 25.2 17.8 35.3 25.8 30.2 7.6 19.1 19.0 30.3 19.9 DS CMO 920.8 968.5 1,219.7 1,249.3 1,222.7 1,267.5 1,211.5 1,388.0 3,380.4 4,358.3 5,089.8 1공장 63.7 65.6 64.9 68.4 70.8 70.3 65.6 69.2 245.5 262.7 275.9 2공장 254.8 262.6 324.7 325.5 323.0 320.9 299.5 338.1 1,060.2 1,167.5 1,281.5 3공장 305.7 315.1 389.6 390.6 387.6 385.1 359.4 405.7 1,280.5 1,401.0 1,537.9 4공장 296.6 325.2 440.4 464.8 461.2 458.3 427.7 482.8 571.4 1,527.0 1,830.1 5공장 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 32.9 59.2 92.2 0.0 0.0 184.3 기타 78.8 45.7 37.8 36.4 34.4 53.4 41.6 43.6 116.7 198.7 173.0 US CMO - - - - - - 100 100 - - 200 매출총이익 542.2 566.3 736.5 672.1 679.9 707.2 666.7 764.5 1,713.0 2,517.1 2,818.3 GPM (%) 54.2 55.8 58.6 52.3 54.1 53.5 49.3 49.9 49.0 55.2 51.6 영업이익 430.0 476.9 633.3 527.9 580.6 598.5 594.0 664.7 1,321.4 2,068.1 2,437.8 % YoY 84.8 44.8 42.4 67.7 35.0 25.5 -6.2 25.9 9.7 56.5 17.9 OPM (%) 43.0 47.0 50.4 41.1 46.2 45.3 43.9 43.4 37.8 45.4 44.6 당기순이익 319.6 333.6 496.5 436.5 474.1 456.8 461.1 517.4 1,051.0 1,586.2 1,781.3 % YoY 74.1 22.4 53.5 60.9 48.4 36.9 -7.1 18.5 11.1 50.9 20.4 NPM (%) 32.0 32.9 39.5 34.0 37.7 34.6 34.1 33.8 30.1 34.8 35.0 자료: 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 [PDF 4페이지] 4 그림3 누적 수주 제품 수 그림4 누적 수주 금액 자료: 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 자료: 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 그림5 해외 규제기관 승인 현황 그림6 피어 그룹 EBITDA margin 비교 자료: 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 표4 삼성바이오로직스 공장 시설 현황 1공장 2공장 3공장 4공장 5공장 규모 30,000L = 5,000L × 6 154,000L = 15,000L × 10 1,000L × 4 180,000L = 15,000L × 12 240,000L = 15,000L × 12 10,000L × 6 180,000L = 15,000L × 12 공사 기간 25개월 29개월 35개월 31개월 24개월 공사 비용 3,500억원 7,000억원 8,500억원 1조 7,400억원 1조 9,800억원 가동 현황 생산 생산 생산 생산 생산 자료: 삼성바이오로직스, 메리츠증권 리서치센터 69 74 88 99 107 115 87 101 112 133 164 176 0 50 100 150 200 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 (개) CMO 제품수 CDO 제품수 7.5 9.5 12.0 16.3 21.2 24.3 0 5 10 15 20 25 30 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 (십억달러) 23 29 40 52 60 25 31 36 49 55 164 219 270 319 345 0 100 200 300 400 500 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 (개) 기타 EMA FDA 52.3 33.7 19.7 38.1 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E (%) 삼성바이오로직스 Lonza Catalent Wuxi biologics [PDF 5페이지] 삼성바이오로직스 (207940) 5 표5 타법인 주식 양수결정: PolyPeptide Group AG 인수 개요 항목 내용 대상회사 PolyPeptide Group AG (스위스 펩타이드 CDMO 기업) 양수금액 2,706,163,546,103원 (주당 매수가 CHF 44.31) 양수 후 소유 주식수 33,016,411주 (지분비율 100%) 이사회결의일 (결정일) 2026년 7월 17일 양수예정일자 2026년 11월 30일 양수목적 펩타이드 CDMO 진출을 통한 사업 경쟁력 강화 자료: Dart, 메리츠증권 리서치센터 표6 PolyPeptide Group 실적 및 멀티플 추이 (백만유로, %, 배) 2023 2024 2025 2026E 2027E 매출액 320.4 336.8 389.3 487.2 560.3 영업이익 -36.5 -7.4 8.7 41.0 66.8 영업이익률 N/A N/A 2.2 8.4 11.9 ROE -12.8 -5.3 -6.1 5.6 10.5 PER N/A N/A N/A 61.7 33.0 EV/EBITDA N/A 40.5 20.6 18.5 13.6 PBR 1.6 2.8 4.6 4.3 3.6 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 그림7 PolyPeptide Group사 인수를 통해 확보할 펩타이드 CDMO 자료: 삼성바이오로직스 [PDF 6페이지] 6 그림8 모달리티별 파이프라인 제품 수 자료: 국가 생명공학 정책 연구센터 그림9 모달리티별 시장 크기(단위: 십억달러) 111 자료: 국가 생명공학 정책 연구센터 [PDF 7페이지] 삼성바이오로직스 (207940) 7 KOSPI 6,941.39pt 시가총액 606,411억원 발행주식수 4,856만주 유동주식비율 26.20% 외국인비중 13.16% 52주 최고/최저가 1,949,875원/1,001,233원 평균거래대금 767.4억원 삼성물산 외 5 인 73.61 국민연금공단 6.56 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -8.8 -15.1 30.8 상대주가 -12.1 -33.3 -33.1 (십억원) 매출액 영업이익 순이익 (지배주주) EPS (원) (지배주주) 증감률 (%) BPS (원) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 부채비율 (%) 2024 3,497.2 1,321.4 1,051.0 14,766 11.1 130,397 64.3 7.28 41.6 12.0 43.5 2025 4,557.0 2,068.1 1,586.2 23,424 58.6 158,856 71.8 10.59 32.0 19.0 48.7 2026E 5,262.8 2,344.8 1,807.4 38,531 64.5 189,887 34.0 6.90 21.8 21.7 38.7 2027E 5,935.3 2,678.2 2,021.2 41,622 8.0 231,509 31.5 5.66 18.9 19.8 31.9 2028E 6,471.1 2,931.3 2,207.6 45,460 9.2 276,970 28.8 4.73 17.0 17.9 26.8 0 2,550 5,100 7,650 10,200 0 600 1,200 1,800 2,400 '25.10 '26.1 '26.4 '26.7 '26.10 (pt) (천원) 삼성바이오로직스 코스피지수(우) [PDF 8페이지] 8 (십억원) 2024 2025 2026E 2027E 2028E (십억원) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 매출액 3,497.2 4,557.0 5,262.8 5,935.3 6,471.1 영업활동 현금흐름 1,382.8 1,953.5 1,813.2 2,014.3 2,171.8 매출액증가율(%) 19.0 30.3 15.5 12.8 9.0 당기순이익(손실) 1,051.0 1,586.2 1,807.4 2,021.2 2,207.6 매출원가 1,784.2 2,039.9 2,444.5 2,742.4 2,989.8 유형자산상각비 286.1 353.8 362.7 386.2 415.2 매출총이익 1,713.0 2,517.1 2,818.3 3,193.0 3,481.3 무형자산상각비 12.9 15.5 17.2 20.4 23.0 판매관리비 391.6 449.0 466.9 514.8 550.1 운전자본의 증감 -65.2 -108.3 -350.1 -413.5 -474.0 영업이익 1,321.4 2,068.1 2,344.8 2,678.2 2,931.3 투자활동 현금흐름 -1,181.1 -1,770.4 -1,249.7 -1,178.2 -1,192.8 영업이익률(%) 37.8 45.4 44.7 45.1 45.3 유형자산의증가(CAPEX) -1,297.1 -1,376.3 -563.6 -1,000.0 -1,000.0 금융손익 82.0 13.9 93.0 40.6 39.9 투자자산의감소(증가) -12.9 3,296.1 -527.7 0.0 0.0 종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -154.2 -337.3 -6.1 -9.8 -9.8 기타영업외손익 -1.0 -3.0 13.6 12.5 12.1 차입금의 증감 -164.3 -140.6 -4.9 -9.8 -9.8 세전계속사업이익 1,402.4 2,079.0 2,451.4 2,731.3 2,983.2 자본의 증가 0.0 -2,342.7 0.0 0.0 0.0 법인세비용 351.4 492.8 644.0 710.2 775.6 현금의 증가(감소) 68.8 -158.1 577.0 826.3 969.1 당기순이익 1,051.0 1,586.2 1,807.4 2,021.2 2,207.6 기초현금 230.8 299.6 141.5 718.5 1,544.8 지배주주지분 순이익 1,051.0 1,586.2 1,807.4 2,021.2 2,207.6 기말현금 299.6 141.5 718.5 1,544.8 2,513.9 (십억원) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2024 2025 2026E 2027E 2028E 유동자산 3,992.3 4,393.5 5,462.3 6,878.1 8,513.5 주당데이터(원) 현금및현금성자산 299.6 141.5 718.5 1,544.8 2,513.9 SPS 49,135 67,295 112,194 122,225 133,258 매출채권 785.8 654.7 687.5 756.2 831.8 EPS(지배주주) 14,766 23,424 38,531 41,622 45,460 재고자산 1,883.0 2,128.2 2,447.4 2,814.5 3,236.7 CFPS 23,773 36,891 59,687 63,293 68,498 비유동자산 9,324.9 6,630.5 7,326.7 7,952.2 8,546.0 EBITDAPS 22,768 35,994 58,085 63,524 69,385 유형자산 5,047.6 6,028.5 6,232.2 6,846.0 7,430.8 BPS 130,397 158,856 189,887 231,509 276,970 무형자산 65.2 60.2 71.8 83.4 92.4 DPS 0 0 0 0 0 투자자산 3,352.6 56.5 584.1 584.1 584.1 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자산총계 13,317.2 11,024.0 12,789.1 14,830.2 17,059.5 Valuation(Multiple) 유동부채 2,679.4 2,532.5 2,544.7 2,548.7 2,552.9 PER 64.3 71.8 34.0 31.5 28.8 매입채무 173.8 59.8 71.8 75.8 80.0 PCR 39.9 45.6 21.9 20.7 19.1 단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR 19.3 25.0 11.7 10.7 9.8 유동성장기부채 0.0 319.7 319.9 319.9 319.9 PBR 7.28 10.59 6.90 5.66 4.73 비유동부채 1,356.9 1,076.0 1,023.3 1,039.2 1,056.7 EBITDA(십억원) 1,620.5 2,437.4 2,724.7 3,084.8 3,369.4 사채 917.8 599.0 594.3 584.5 574.7 EV/EBITDA 41.6 32.0 21.8 18.9 17.0 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Key Financial Ratio(%) 부채총계 4,036.3 3,608.5 3,567.9 3,587.9 3,609.6 자기자본이익률(ROE) 12.0 19.0 21.7 19.8 17.9 자본금 177.9 115.7 115.7 115.7 115.7 EBITDA 이익률 46.3 53.5 51.8 52.0 52.1 자본잉여금 5,672.4 3,391.9 3,391.9 3,391.9 3,391.9 부채비율 43.5 48.7 38.7 31.9 26.8 기타포괄이익누계액 -19.3 -22.4 -24.1 -24.1 -24.1 금융비용부담률 1.0 0.6 0.4 0.4 0.3 이익잉여금 3,449.9 5,036.0 6,843.5 8,864.6 11,072.2 이자보상배율(x) 38.8 71.0 99.7 123.8 137.0 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권회전율(x) 5.9 6.3 7.8 8.2 8.1 자본총계 9,280.9 7,415.5 9,221.1 11,242.3 13,449.9 재고자산회전율(x) 2.0 2.3 2.3 2.3 2.1 [PDF 9페이지] 삼성바이오로직스 (207940) 9 Compliance Notice 본 조사분석자료는 제3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료작성일 현재 본 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에서 해당 추천 종목을 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 추천 종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료에 게재된 내용은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 신의 성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 당사의 허락 없이 복사, 대여, 배포 될 수 없습니다. 투자등급 관련사항 (2023년 8월 4일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율 기업 향후 12 개월간 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율 추천기준일 직전 1 개월간 종가대비 3 등급 Buy 추천기준일 직전 1 개월(20 거래일)간 평균종가대비 +20% 이상 매수 91.9% Hold 추천기준일 직전 1 개월(20 거래일)간 평균종가대비 -20% 이상 ~ +20% 미만 중립 8.2% Sell 추천기준일 직전 1 개월(20 거래일)간 평균종가대비 -20% 미만 매도 0.0% 산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2026 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3 등급 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 삼성바이오로직스 (207940) 투자등급변경 내용 * 적정주가 대상시점 1 년이며, 투자등급변경 그래프는 수정주가로 작성됨 변경일 자료형식 투자의견 적정주가 담당자 괴리율(%)* 주가 및 적정주가 변동추이 (원) 평균 최고(최저) 2024.10.07 기업브리프 Buy 1,752,498 김준영 -13.2 -9.1 2024.10.24 기업브리프 Buy 1,898,539 김준영 -20.4 -8.8 2025.10.24 1 년 경과 -9.3 -5.2 2026.01.08 기업브리프 Buy 2,083,836 김준영 -9.1 -6.4 2026.01.22 기업브리프 Buy 2,282,296 김준영 -34.0 -21.4 2026.07.24 기업브리프 Buy 1,984,605 김준영 -25.8 -19.5 2026.10.06 기업브리프 Buy 2,000,000 김준영 - - 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 24.9 25.3 25.9 26.3 26.9 (원) 삼성바이오로직스 적정주가 ===== 통합 원문 25 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:27:43 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215706 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [삼성전자/반도체] 제목: 주인공은 HBM으로 바뀐다 작성자: 박준영 애널리스트 및 김나우 RA, 한화투자증권 투자의견: Buy (유지) 목표주가: 580,000원 (유지) [HBM4 중심 성장] · HBM4의 가파른 판가 상승과 출하량 증가를 기반으로 2027년 연간 매출액 999조원, 영업이익 606조원으로 실적 전망치를 상향 조정하며, 메모리 산업의 성장 동력이 HBM으로 다시 이동할 것으로 전망합니다. [종합 기술력 증명] · 자체 1c DRAM 공정과 4nm 파운드리(Foundry) 공정 역량을 결합한 HBM4를 통해 메모리와 파운드리 간의 시너지를 본격화하고, 과거 기술경쟁력에 대한 시장의 우려를 불식시킬 것으로 기대됩니다. [주주환원 확대 여력] · 실적 개선에 따른 현금창출력 확대로 향후 주주환원 재무적 여력이 과거 대비 크게 확대될 전망이나, 배당 확대나 자기주식 매입 및 소각 등 구체적인 환원 방식에 대한 회사의 최종 결정이 필요하다는 점은 과제로 남아있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215706 [첨부 파일] 삼성전자_박준영_반도체_삼성전자_005930_Buy_주인공은_한화투자증권_261006.pdf [제목] 삼성전자_박준영_반도체_삼성전자_005930_Buy_주인공은_한화투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 기업분석 삼성전자 (005930) 주인공은 HBM으로 바뀐다 ▶ Analyst 박준영 jyp94@hanwha.com 3772-7481 / RA 김나우 now.kim@hanwha.com 3772-7710 Buy (유지) 목표주가(유지) 580,000원 현재 주가(10/2) 276,000원 상승여력 ▲110.1% 시가총액 16,135,729억원 발행주식수 5,846,279천주 52주 최고가 / 최저가 362,500 / 89,000원 90일 일평균 거래대금 62,595.99억원 외국인 지분율 46.4% 주주 구성 삼성생명보험 (외 17인) 19.7% 국민연금공단 (외 1인) 7.8% BlackRockFundAdvisors (외 5.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 10.2 -3.5 54.7 210.1 상대수익률(KOSPI) 3.5 4.9 20.9 112.8 (단위: 십억 원, 원, %, 배) 재무정보 2024 2025 2026E 2027E 매출액 300,871 333,606 715,889 998,858 영업이익 32,726 43,601 368,558 606,392 EBITDA 75,357 90,528 421,800 667,411 지배주주순이익 33,621 44,261 321,093 553,174 EPS 5,433 7,250 54,427 94,073 순차입금 -93,285 -100,582 -314,876 -656,951 PER 50.8 38.1 5.1 2.9 PBR 4.8 4.4 2.5 1.5 EV/EBITDA 22.3 18.5 3.5 1.7 배당수익률 0.5 0.6 3.6 5.4 ROE 9.0 10.8 55.0 56.1 주가 추이 2027년 성장의 중심은 HBM4 삼성전자의 2027년 연간 매출액을 999조원(YoY +40%, 기존 추정치 대비 +5%), 영업이익을 606조원(YoY +65%, 기존 추정치 대비 +8%)으로 상향 한다. 상향의 근거는 동사 HBM4의 가파른 판가 상승과 출하량 증가이다. 당사는 동사의 HBM4가 동사의 기술 경쟁력과 실적을 모두 한 단계 레벨 업시켜줄 것으로 판단하며, 내년 메모리 산업의 성장 동력은 Conventional Memory에서 HBM으로 다시 한 번 옮겨가게 될 것으로 전망한다. HBM4, 종합 반도체 기술력의 증명 HBM4는 삼성전자가 보유한 Memory와 Foundry 역량이 하나의 제품 안 에서 시너지를 발현하기 시작한 첫 번째 세대라는 점에서 의미가 크다고 판 단한다. HBM4는 선단 DRAM 공정뿐 아니라 Base Die 설계, Foundry 공 정 역량까지 동시에 요구되는 제품이다. 동사는 1c DRAM과 4nm Base Die를 자체적으로 생산하며 성능과 전력 효율을 개선했고, 이는 동사가 보 유한 종합 반도체 기술력이 HBM에서 본격적으로 발현되기 시작했음을 의 미한다. 당사는 동사의 HBM4 기술경쟁력이 이미 업계 내 선두권으로 진 입했으며, 과거 동사 HBM 기술경쟁력에 대한 우려는 불식되었다고 판단 한다. HBM4 출하 확대는 동사의 HBM 점유율은 물론 기술력에 대한 시 장의 평가 자체를 바꾸는 계기가 될 것으로 전망한다. 실적 성장에 주주환원까지 더해진다 실적 개선과 함께 주주환원 확대 가능성 역시 동사의 주가를 지지하는 요인 이 될 전망이다. 동사는 2024~2026년 3개년 Free Cash Flow의 50%를 주 주에게 환원하는 정책을 시행 중이며, 2027년부터 발생할 추가적인 실적 개 선에 따른 현금창출력 확대는 향후 주주환원 여력을 더욱 높이는 기반이 될 것으로 판단한다. 향후 배당 확대나 자기주식 매입, 소각 등 구체적인 환원 방식은 회사의 결정이 필요하지만, 실적 개선이 주주가치 제고로 연결될 수 있는 재무적 여력은 과거 대비 크게 확대될 전망이다. 당사는 실적 상향과 함께 강화된 주주환원 여력이 동사의 밸류에이션을 지지하는 또 하나의 축 이 될 것으로 판단한다. 목표주가 580,000원 및 P/E 밸류에이션 방식 유지 삼성전자에 대해 목표주가 580,000원(2027F EPS 94,073원과 Target P/E 6.2배의 곱)을 유지한다. 0 50 100 150 200 0 100,000 200,000 300,000 400,000 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (pt) (원) 삼성전자 KOSPI지수대비 [PDF 2페이지] 삼성전자 (005930) [한화리서치] 2 [표1] 삼성전자 실적 추이 및 전망 (단위: 십억 원) 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 1Q27E 2Q27E 3Q27E 4Q27E 2025 2026E 2027E 매출액 133,873 171,500 196,903 213,613 228,064 238,219 255,983 276,593 333,606 715,889 998,858 DS 81,700 127,537 148,127 163,705 174,187 188,281 204,473 224,606 133,600 521,069 791,547 DRAM 53,618 84,931 97,682 107,694 116,439 127,728 141,471 158,943 73,624 343,926 544,581 NAND 21,212 35,885 42,577 46,494 48,041 50,472 51,986 53,546 34,174 146,168 204,045 L SI 6,870 6,721 7,868 9,516 9,707 10,082 11,016 12,117 25,802 30,975 42,921 MX/NW 38,520 33,196 31,615 31,434 40,113 34,559 32,928 32,746 124,667 134,765 140,346 스마트폰 33,905 28,672 27,187 26,741 35,546 30,060 28,502 28,035 106,825 116,504 122,143 태블릿 2,928 2,871 2,887 2,911 2,840 2,813 2,801 2,853 11,326 11,598 11,307 기타 1,687 1,653 1,541 1,781 1,727 1,686 1,625 1,858 6,516 6,663 6,897 VD/DA 14,300 14,170 14,480 15,121 14,586 15,315 16,387 16,715 57,235 58,071 63,004 SDC 6,700 7,328 8,100 9,316 7,370 8,107 9,323 9,510 29,901 31,444 34,310 Harman 3,800 4,025 4,227 4,731 3,600 3,913 4,113 4,665 15,800 16,783 16,291 기타 -11,147 -14,757 -9,646 -10,693 -11,792 -11,956 -11,242 -11,649 -27,597 -46,243 -46,640 영업이익 57,233 89,492 104,147 117,686 132,206 144,464 157,194 172,528 43,601 368,558 606,392 OPM(%) 43% 52% 53% 55% 58% 61% 61% 62% 13% 51% 61% DS 53,700 89,079 102,201 115,476 129,245 141,919 154,356 170,126 25,663 360,456 595,645 DRAM 42,358 66,310 74,493 81,883 95,306 105,529 118,391 132,927 29,811 265,045 452,153 NAND 12,727 25,516 29,086 34,026 34,892 37,195 36,655 37,752 2,807 101,355 146,495 LSI -1,386 -2,746 -1,379 -433 -953 -805 -690 -554 -6,955 -5,944 -3,002 MX/NW 2,830 -161 602 735 2,565 1,613 1,368 640 12,339 4,006 6,187 스마트폰 2,712 -185 561 692 2,496 1,557 1,319 610 11,948 3,781 5,981 태블릿 117 24 41 43 69 56 49 30 390 224 205 기타 0.3 0.4 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 1.3 0.9 0.5 VD/DA 200 148 227 -205 49 156 210 -36 272 369 380 SDC 800 932 1,200 1,890 725 1,031 1,400 1,867 4,228 4,821 5,024 Harman 200 379 311 295 205 348 391 497 1,500 1,185 1,441 기타 -500 -888 -393 -504 -583 -604 -531 -566 -399 -2,285 -2,284 당기순이익 47,225 71,624 96,801 107,399 121,827 134,808 144,460 159,797 45,207 323,050 560,892 지배주주순이익 47,101 71,269 96,801 105,921 120,151 132,953 142,472 157,598 44,261 321,093 553,174 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터 [표2] 삼성전자 주요 가정 1Q26 2Q26 3Q26F 4Q26F 1Q27F 2Q27F 3Q27F 4Q27F 2025 2026F 2027F DRAM Unit Shipment (1Gb equiv., mn units) 31,094 34,203 35,571 37,350 38,097 39,240 40,809 42,850 111,737 138,218 160,996 % QoQ, YoY 0.8% 10.0% 4.0% 5.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 12.6% 23.7% 16.5% DRAM ASP (US$/1Gb) 1.18 1.70 1.99 2.09 2.21 2.36 2.51 2.69 0.46 1.77 2.26 % QoQ, YoY 90.5% 44.0% 17.0% 5.0% 6.0% 6.5% 6.5% 7.0% 18.6% 288.2% 28.1% NAND Unit Shipment (1GB equiv., mn units) 85,730 86,844 91,186 94,834 96,730 99,632 102,621 105,700 312,141 358,594 404,684 % QoQ, YoY 8.6% 1.3% 5.0% 4.0% 2.0% 3.0% 3.0% 3.0% 8.2% 14.9% 12.9% NAND ASP (US$/1Gb) 0.17 0.28 0.32 0.34 0.34 0.35 0.35 0.35 0.08 0.28 0.35 % QoQ, YoY 87.6% 67.0% 13.0% 5.0% 2.0% 2.0% 0.0% 0.0% -9.0% 259.9% 25.5% 자료: 한화투자증권 리서치센터 [PDF 3페이지] 삼성전자 (005930) [한화리서치] 3 [그림1] 삼성전자 매출액 추이 및 전망 [그림2] 삼성전자 영업이익 추이 및 전망 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터 자료: 삼성전자, 한화투자증권 리서치센터 [그림3] 삼성전자 VS 마이크론 ROE 추이 주: 마이크론 2026년 ROE는 확정치 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 추정 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E (십억원) (%) 매출액 YoY(우) -200 0 200 400 600 800 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E (십억원) (%) 영업이익 YoY(우) -20 0 20 40 60 80 100 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E (%) 삼성전자 마이크론 [PDF 4페이지] 삼성전자 (005930) [한화리서치] 4 [ 재무제표 ] 손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 매출액 258,935 300,871 333,606 715,889 998,858 유동자산 195,937 227,062 247,685 552,622 1,057,721 매출총이익 78,547 114,309 131,370 491,696 757,044 현금성자산 91,772 112,615 125,821 337,285 679,360 영업이익 6,567 32,726 43,601 368,558 606,392 매출채권 43,281 53,246 58,609 120,531 181,869 EBITDA 45,234 75,357 90,528 421,800 667,411 재고자산 51,626 51,755 52,637 80,754 181,869 순이자손익 3,592 4,050 4,110 6,059 7,502 비유동자산 259,969 287,470 319,257 401,912 436,484 외화관련손익 0 0 0 0 0 투자자산 49,971 57,786 74,472 127,462 130,453 지분법손익 888 751 683 484 0 유형자산 187,256 205,945 215,305 245,402 277,601 세전계속사업손익 11,006 37,530 49,481 378,555 617,374 무형자산 22,742 23,739 29,481 29,049 28,430 당기순이익 15,487 34,451 45,207 323,050 560,892 자산총계 455,906 514,532 566,942 954,534 1,494,204 지배주주순이익 14,473 33,621 44,261 321,093 553,174 유동부채 75,719 93,326 106,411 150,943 201,481 증가율(%) 매입채무 53,550 61,523 68,114 87,822 136,402 매출액 -14.3 16.2 10.9 114.6 39.5 유동성이자부채 8,423 15,380 18,752 14,916 14,916 영업이익 -84.9 398.3 33.2 745.3 64.5 비유동부채 16,509 19,014 24,210 46,658 48,054 EBITDA -45.2 66.6 20.1 365.9 58.2 비유동이자부채 4,262 3,950 6,487 7,493 7,493 순이익 -72.2 122.5 31.2 614.6 73.6 부채총계 92,228 112,340 130,622 197,601 249,534 이익률(%) 자본금 898 898 898 898 898 매출총이익률 30.3 38.0 39.4 68.7 75.8 자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404 영업이익률 2.5 10.9 13.1 51.5 60.7 이익잉여금 346,652 370,513 402,136 711,820 1,199,557 EBITDA이익률 17.5 25.0 27.1 58.9 66.8 자본조정 1,280 15,873 16,876 25,567 25,567 세전이익률 4.3 12.5 14.8 52.9 61.8 자기주식 0 -1,812 -6,606 -14,509 -14,509 순이익률 6.0 11.5 13.6 45.1 56.2 자본총계 363,678 402,192 436,320 756,933 1,244,670 현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 영업현금흐름 44,137 72,983 85,315 342,699 503,103 주당지표 당기순이익 15,487 34,451 45,207 323,050 560,892 EPS 2,225 5,433 7,250 54,427 94,073 자산상각비 38,667 42,631 46,927 53,242 61,019 BPS 52,002 57,663 62,995 111,705 185,064 운전자본증감 -5,459 -1,568 -9,614 -51,179 -112,486 DPS 1,444 1,446 1,668 10,000 15,000 매출채권 감소(증가) 236 -3,139 -2,535 -56,155 -61,338 CFPS 7,656 11,394 14,491 59,859 92,588 재고자산 감소(증가) -3,207 2,541 -3,591 -26,345 -101,115 ROA(%) 3.2 6.9 8.2 42.2 45.2 매입채무 증가(감소) 1,104 -1,539 -3,257 15,690 48,580 ROE(%) 4.1 9.0 10.8 55.0 56.1 투자현금흐름 -16,923 -85,382 -68,512 -142,812 -99,610 ROIC(%) 1.9 11.0 13.5 90.8 119.5 유형자산처분(취득) -57,513 -51,250 -47,372 -78,291 -89,897 Multiples(x,%) 무형자산 감소(증가) -2,911 -2,319 -4,617 -3,076 -2,702 PER 35.3 50.8 38.1 5.1 2.9 투자자산 감소(증가) 45,559 -31,923 -5,972 -30,108 -4,019 PBR 1.5 4.8 4.4 2.5 1.5 재무현금흐름 -8,593 -7,797 -13,478 -23,341 -65,437 PSR 2.1 6.2 5.6 2.6 1.8 차입금의 증가(감소) 1,281 4,912 4,609 -3,889 0 PCR 10.3 24.2 19.0 4.6 3.0 자본의 증가(감소) -9,864 -12,701 -18,086 -24,357 -65,437 EV/EBITDA 9.7 22.3 18.5 3.5 1.7 배당금의 지급 -9,864 -10,889 -9,897 -11,108 -65,437 배당수익률 1.8 0.5 0.6 3.6 5.4 총현금흐름 52,007 77,398 97,602 397,983 615,588 안정성(%) (-)운전자본증가(감소) 5,290 -368 -2,296 45,106 112,486 부채비율 25.4 27.9 29.9 26.1 20.0 (-)설비투자 57,611 51,406 47,522 78,444 89,897 Net debt/Equity -21.7 -23.2 -23.1 -41.6 -52.8 (+)자산매각 -2,813 -2,163 -4,468 -2,922 -2,702 Net debt/EBITDA -174.8 -123.8 -111.1 -74.7 -98.4 Free Cash Flow -13,708 24,197 47,909 271,510 410,503 유동비율 258.8 243.3 232.8 366.1 525.0 (-)기타투자 2,227 1,825 22,461 37,411 2,991 이자보상배율(배) 7.1 36.2 72.0 447.3 867.9 잉여현금 -15,934 22,372 25,448 234,100 407,512 자산구조(%) NOPLAT 4,761 30,042 39,834 314,519 550,915 투하자본 65.1 62.5 60.3 45.5 39.7 (+) Dep 38,667 42,631 46,927 53,242 61,019 현금+투자자산 34.9 37.5 39.7 54.5 60.3 (-)운전자본투자 5,290 -368 -2,296 45,106 112,486 자본구조(%) (-)Capex 57,611 51,406 47,522 78,444 89,897 차입금 3.4 4.6 5.5 2.9 1.8 OpFCF -19,474 21,634 41,535 244,211 409,551 자기자본 96.6 95.4 94.5 97.1 98.2 주: IFRS 연결 기준 [PDF 5페이지] 삼성전자 (005930) [한화리서치] 5 [ Compliance Notice ] (공표일: 2026년 10 월 06 일) 이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게 반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이 자료를 기관투자자 또는 제3 자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (박준영, 김나우) 저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금 합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완 전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사 용될 수 없습니다. [ 삼성전자 주가와 목표주가 추이 ] [ 투자의견 변동 내역 ] 일 시 2016.08.12 2024.10.08 2024.11.01 2024.11.05 2024.12.17 2025.01.13 투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 95,000 90,000 90,000 73,000 73,000 일 시 2025.02.03 2025.02.21 2025.02.28 2025.04.09 2025.05.02 2025.05.14 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 73,000 73,000 73,000 73,000 73,000 73,000 일 시 2025.06.13 2025.06.27 2025.07.09 2025.07.25 2025.08.01 2025.08.08 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 79,000 79,000 79,000 79,000 84,000 84,000 일 시 2025.09.19 2025.09.26 2025.10.15 2025.10.31 2026.02.23 2026.02.23 투자의견 Buy Buy Buy Buy 담당자변경 Buy 목표가격 110,000 110,000 110,000 140,000 박준영 260,000 일 시 2026.02.27 2026.03.27 2026.04.08 2026.04.24 2026.05.04 2026.05.29 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 260,000 260,000 300,000 300,000 330,000 330,000 일 시 2026.06.02 2026.06.25 2026.06.26 2026.06.29 2026.07.02 2026.07.07 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 330,000 330,000 330,000 580,000 580,000 580,000 일 시 2026.07.31 2026.08.28 2026.09.02 2026.09.30 2026.10.06 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 580,000 580,000 580,000 580,000 580,000 [ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] 일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%) 평균주가 대비 최고(최저)주가 대비 2024.11.01 Buy 90,000 -38.60 -34.78 2024.12.17 Buy 73,000 -23.58 -15.34 2025.06.13 Buy 79,000 -20.08 -8.10 2025.08.01 Buy 84,000 -14.81 -4.17 2025.09.19 Buy 110,000 -15.95 -5.36 2025.10.31 Buy 140,000 -9.27 35.79 2026.02.23 Buy 260,000 -26.75 -16.15 2026.04.08 Buy 300,000 -28.23 -24.67 2026.05.04 Buy 330,000 -6.00 9.85 2026.06.29 Buy 580,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (원) 종가 목표주가 [PDF 6페이지] 삼성전자 (005930) [한화리서치] 6 [ 종목 투자등급 ] 당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수 익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류 에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종 목별로 다릅니다. [ 산업 투자의견 ] 당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정 적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적) 의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전 망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다. [ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2026년 09 월 30 일) 투자등급 매수 중립 매도 합계 금융투자상품의 비중 96.4% 3.6% 0.0% 100.0% ===== 통합 원문 26 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:27:50 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215710 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [신세계 / 유통 / 기업분석] 제목: 3Q26 Preview : 명품 성장률의 일시적 둔화 영향이 큰 편 작성자: 이진협 (한화투자증권) 투자의견: Buy (유지) 목표주가: 630,000원 [3Q26 실적 전망] · 3Q26 연결 영업이익은 1,724억 원(+73% YoY)으로 시장 컨센서스인 1,818억 원을 하회할 것으로 추정됩니다. · 백화점 부문은 명품과 가전 성장률 둔화 영향으로 영업이익 1,022억 원을 기록하며 컨센서스를 밑돌 전망입니다. · 면세점은 원화 강세에 따른 원가율 악화로 전분기 대비 감익이 예상되며, 신세계인터내셔날은 국내 패션 효율화 작업 비용으로 인해 부진한 실적이 예상됩니다. [소비 양극화 수혜] · 경쟁사 대비 명품 매출 비중이 높아, 국내외 소비 양극화 국면에서 내수 및 외국인 인바운드 수요를 흡수하는 데 매우 유리합니다. · 백화점 구조적 성장의 최대 수혜주로서 중장기적인 성장 모멘텀과 경쟁력은 여전히 유효한 것으로 판단됩니다. [단기 기저 부담] · 지난해 11월 본점 리뉴얼 오픈에 따른 기저 효과가 존재하여, 4분기 실적 성장에 상대적인 부담으로 작용할 수 있습니다. · 실적 전망치 하향 및 면세점 부문의 목표 P/E 하향을 반영하여 목표주가를 기존 대비 소폭 하향한 630,000원으로 제시합니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215710 [첨부 파일] 신세계_이진협_유통_신세계_004170_Buy_3Q26_Preview_한화투자증권_261006.pdf [제목] 신세계_이진협_유통_신세계_004170_Buy_3Q26_Preview_한화투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 기업분석 신세계 (004170) 3Q26 Preview : 명품 성장률의 일시적 둔화 영향이 큰 편 ▶ Analyst 이진협 jinhyeob.lee@hanwha.com 3772-7638 Buy (유지) 목표주가(하향): 630,000원 현재 주가(10/2) 332,000원 상승여력 ▲89.8% 시가총액 31,358억원 발행주식수 9,445천주 52주 최고가 / 최저가 776,000 / 171,500원 90일 일평균 거래대금 396.93억원 외국인 지분율 31.0% 주주 구성 정유경 (외 4인) 29.8% 국민연금공단 (외 1인) 12.7% 자사주 (외 1인) 7.2% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -14.1 -54.6 8.1 82.2 상대수익률(KOSPI) -20.8 -46.2 -25.7 -15.1 (단위: 십억 원, 원, %, 배) 재무정보 2024 2025 2026E 2027E 매출액 6,570 6,929 7,343 7,661 영업이익 477 480 795 905 EBITDA 958 981 1,332 1,437 지배주주순이익 108 14 411 452 EPS 10,948 1,445 47,958 52,719 순차입금 4,519 4,300 4,661 4,118 PER 30.3 229.8 6.9 6.3 PBR 0.8 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 8.0 7.6 5.9 5.0 배당수익률 1.4 1.6 1.6 1.6 ROE 2.5 0.3 8.9 9.0 주가 추이 3Q26 Preview 신세계는 3Q26 영업이익 1,724억원(+73% YoY)를 기록해 컨센서스 (1,818억원)을 하회할 것으로 추정한다. 백화점은 기존점성장률 +15% YoY를 기록하며 영업이익 1,022억원(+22% YoY)으로 시장 컨센서스 (1,150억원)을 하회하겠다. 명품과 가전 성장률이 둔화되면서 당초 예 상했던 기존점성장률 +20% YoY를 하회한 것이 주된 원인이었다. 상 대적으로 높은 명품 매출 비중에 따라 경쟁사 대비 외형성장 둔화는 크게 나타났다. 면세점은 영업이익 253억원(+309억원 YoY)를 기록하 겠다. 전분기 대비로는 약 80억원 감익을 기록하는 것인데, 시내점을 중심으로 QoQ 기준 외형이 위축됨과 동시에 급격한 원화 강세에 따 른 단기적 원가율 악화도 수익성에 부정적으로 영향을 미쳤다. 신세계 인터내셔날도 부진한 실적이 추정되는데, 영업이익 83억원(+103억원 YoY)을 기록해 컨센서스(100억원)을 하회하겠다. 해외패션과 코스메 틱 부문이 각각 +35% YoY, +16% YoY를 기록하며 호조세를 이어가 겠으나, 국내 패션 효율화 작업에 따른 수익성 부담이 주된 원인이다. 경쟁사 대비 조금 더 엄격한 시험 동사는 경쟁사 대비 상대적으로 명품에 대한 매출 비중이 높다. 이는 국내뿐만 아니라 전 세계적으로 소비 양극화가 나타나고 있고 강화될 것으로 예상되는 현 국면에서 내수와 외국인 인바운드 수요를 동사가 흡수하는 데에 있어서 큰 강점으로 작용하고 있으며, 중장기적으로 유 효하겠다. 다만 단기적으로 4분기부터 높아지는 기저 구간 진입에 따 른 시장의 의구심 해소, 27년 백화점의 실적 전망치 상향 등을 위해선 4분기 두 자릿수 이상의 성장률을 확인시켜줄 필요는 분명한데, 동사 의 경우 지난해 11월 본점 리뉴얼 오픈에 따른 기저가 더해지는 것이 상대적으로 부담이 되는 것은 사실이다. 백화점 구조적 성장의 최대 수 혜주이지만, 현 시점에서는 백화점 내 후순위라 판단한다. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 63만원 하향 투자의견 BUY를 유지하나, 목표주가는 실적 전망치 하향, 면세점 목표 P/E 하향을 반영하여 63만원으로 소폭 하향한다. 0 50 100 150 200 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (pt) (원) 신세계 KOSPI지수대비 [PDF 2페이지] 신세계 (004170) [한화리서치] 2 [표1] 신세계 실적 테이블 (단위: 억 원) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 2025 2026E 2027E 순매출액 16,658 16,938 16,361 18,811 18,471 17,804 17,263 19,892 68,768 73,430 76,606 YoY 3.8% 5.6% 6.2% 9.3% 10.9% 5.1% 5.5% 5.7% 6.3% 6.8% 4.3% 백화점 6,591 6,283 6,227 7,644 7,409 7,387 6,819 8,106 26,745 29,721 30,351 신세계인터내셔날 3,042 3,086 3,104 3,443 2,956 2,916 3,069 3,846 12,675 12,787 13,701 센트럴시티 887 964 981 1,099 988 1,087 1,079 1,154 3,931 4,308 4,437 신세계DF 5,618 6,051 5,388 5,993 5,898 5,426 5,168 5,610 23,050 22,102 23,131 까사미아 623 583 639 626 1,114 1,192 1,139 1,126 2,471 4,571 4,800 라이브쇼핑 811 802 846 906 898 868 888 951 3,365 3,606 3,786 영업이익 1,323 753 998 1,725 1,978 1,671 1,724 2,579 4,799 7,952 9,047 YoY -18.8% -35.9% 7.3% 62.6% 49.5% 121.9% 72.7% 49.5% 0.1% 65.7% 13.8% 백화점 1,079 710 840 1,432 1,410 1,088 1,021 1,607 4,061 5,126 5,233 신세계인터내셔날 47 -23 -20 -28 148 70 83 317 -24 618 991 센트럴시티 222 98 276 292 260 149 329 334 888 1,072 1,167 신세계DF -23 -15 -56 20 106 333 253 243 -74 935 1,371 까사미아 1 -18 -4 -29 13 24 23 16 -50 76 130 라이브쇼핑 57 60 24 61 74 52 74 123 202 322 395 영업이익률 7.9% 4.4% 6.1% 9.2% 10.7% 9.4% 10.0% 13.0% 7.0% 10.8% 11.8% 자료: 신세계, 한화투자증권 리서치센터 [그림1] 신세계P/E 밴드 [그림2] 신세계 P/B 밴드 자료: Quantiwise, 한화투자증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 한화투자증권 리서치센터 [표2] 신세계 P/E 밸류에이션 (단위: 억원, 배, 천주, 원) 12MF 비고 백화점부문 순이익 3,110 각 법인 지분율 고려 Target P/E 16 백화점 가치 49,767 면세점부문 순이익 540 Target P/E 10 13배 → 10배 하향 면세점 가치 5,398 적정 시가총액 55,165 발행주식수 8,768 자사주 제외 적정 주당가치 629,190 자료: 한화투자증권 리서치센터 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 신세계 x4배 x10배 x16배 x22배 (원) 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 신세계 x0.2배 x0.6배 x1.0배 x1.4배 (원) (원) (원) (원) [PDF 3페이지] 신세계 (004170) [한화리서치] 3 [ 재무제표 ] 손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 매출액 6,357 6,570 6,929 7,343 7,661 유동자산 2,674 2,343 2,767 2,055 2,481 매출총이익 3,855 4,053 4,193 4,675 4,979 현금성자산 979 675 1,166 224 567 영업이익 640 477 480 795 905 매출채권 716 597 586 575 605 EBITDA 1,137 958 981 1,332 1,437 재고자산 891 979 929 1,000 1,053 순이자손익 -113 -137 -137 -126 -112 비유동자산 12,078 12,729 13,067 13,821 13,701 외화관련손익 5 -31 -3 -18 0 투자자산 4,239 4,360 4,630 5,502 5,502 지분법손익 -5 -12 -12 -6 0 유형자산 7,280 7,795 7,795 7,727 7,668 세전계속사업손익 453 195 132 660 753 무형자산 560 574 642 592 531 당기순이익 312 187 65 503 565 자산총계 14,752 15,072 15,833 15,876 16,182 지배주주순이익 225 108 14 411 452 유동부채 4,944 4,947 5,176 5,175 5,174 증가율(%) 매입채무 1,787 1,803 1,982 1,877 1,975 매출액 -18.6 3.4 5.5 6.0 4.3 유동성이자부채 2,263 2,229 2,238 2,238 2,138 영업이익 -0.9 -25.4 0.6 65.7 13.8 비유동부채 3,468 3,750 4,085 3,784 3,684 EBITDA -7.1 -15.8 2.5 35.7 7.9 비유동이자부채 2,597 2,965 3,228 2,647 2,547 순이익 -43.0 -40.2 -65.4 678.6 12.2 부채총계 8,412 8,697 9,261 8,959 8,858 이익률(%) 자본금 49 49 49 49 49 매출총이익률 60.6 61.7 60.5 63.7 65.0 자본잉여금 403 424 424 424 424 영업이익률 10.1 7.3 6.9 10.8 11.8 이익잉여금 3,655 3,718 3,658 3,970 4,377 EBITDA이익률 17.9 14.6 14.2 18.1 18.8 자본조정 101 74 325 360 360 세전이익률 7.1 3.0 1.9 9.0 9.8 자기주식 -87 -193 -157 -122 -122 순이익률 4.9 2.8 0.9 6.9 7.4 자본총계 6,340 6,375 6,572 6,917 7,325 현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배) 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 12월 결산 2023 2024 2025 2026E 2027E 영업현금흐름 791 776 991 148 1,000 주당지표 당기순이익 312 187 65 503 565 EPS 22,865 10,948 1,445 47,958 52,719 자산상각비 497 481 501 537 532 BPS 427,477 433,221 461,923 508,572 551,676 운전자본증감 -121 -41 137 -120 16 DPS 4,000 4,500 5,200 5,200 5,200 매출채권 감소(증가) -165 127 -4 23 -30 CFPS 120,245 105,774 108,617 35,201 104,176 재고자산 감소(증가) -14 -78 32 -71 -53 ROA(%) 1.5 0.7 0.1 2.6 2.8 매입채무 증가(감소) 45 3 98 -103 99 ROE(%) 5.4 2.5 0.3 8.9 9.0 투자현금흐름 -912 -981 -646 -156 -412 ROIC(%) 5.1 5.1 2.6 6.9 8.0 유형자산처분(취득) -596 -885 -487 -357 -400 Multiples(x,%) 무형자산 감소(증가) -13 -13 -7 -11 -12 PER 7.7 30.3 229.8 6.9 6.3 투자자산 감소(증가) 52 -7 -19 5 0 PBR 0.4 0.8 0.7 0.7 0.6 재무현금흐름 -16 -17 -81 -728 -245 PSR 0.3 0.5 0.5 0.4 0.4 차입금의 증가(감소) 179 203 -35 -619 -200 PCR 1.5 3.1 3.1 9.4 3.2 자본의 증가(감소) -163 -216 -86 -46 -45 EV/EBITDA 4.9 8.0 7.6 5.9 5.0 배당금의 지급 -79 -82 -86 -46 -45 배당수익률 2.3 1.4 1.6 1.6 1.6 총현금흐름 1,184 1,041 1,048 332 984 안정성(%) (-)운전자본증가(감소) 38 -65 -286 231 -16 부채비율 132.7 136.4 140.9 129.5 120.9 (-)설비투자 601 895 491 371 400 Net debt/Equity 61.2 70.9 65.4 67.4 56.2 (+)자산매각 -8 -3 -3 3 -12 Net debt/EBITDA 341.3 471.8 438.1 350.0 286.6 Free Cash Flow 537 208 840 -267 588 유동비율 54.1 47.4 53.5 39.7 48.0 (-)기타투자 438 182 282 -320 0 이자보상배율(배) 3.8 2.4 2.5 4.3 5.1 잉여현금 99 26 558 53 588 자산구조(%) NOPLAT 440 457 235 606 678 투하자본 62.6 64.9 60.7 60.0 58.2 (+) Dep 497 481 501 537 532 현금+투자자산 37.4 35.1 39.3 40.0 41.8 (-)운전자본투자 38 -65 -286 231 -16 자본구조(%) (-)Capex 601 895 491 371 400 차입금 43.4 44.9 45.4 41.4 39.0 OpFCF 299 107 531 540 827 자기자본 56.6 55.1 54.6 58.6 61.0 주: IFRS 연결 기준 [PDF 4페이지] 신세계 (004170) [한화리서치] 4 [ Compliance Notice ] (공표일: 2026년 10월 6일) 이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게 반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (이진협) 저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금 합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완 전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사 용될 수 없습니다. [ 신세계 주가와 목표주가 추이 ] [ 투자의견 변동 내역 ] 일 시 2016.08.12 2024.10.14 2024.11.11 2024.11.15 2025.01.15 2025.02.06 투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 220,000 220,000 220,000 220,000 220,000 일 시 2025.02.20 2025.03.25 2025.04.02 2025.04.09 2025.05.14 2025.05.21 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 220,000 220,000 220,000 220,000 220,000 220,000 일 시 2025.07.08 2025.08.11 2025.09.29 2025.11.10 2025.11.19 2025.12.12 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 220,000 220,000 220,000 250,000 250,000 330,000 일 시 2026.01.06 2026.01.28 2026.02.10 2026.03.31 2026.05.13 2026.05.29 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 330,000 330,000 470,000 470,000 660,000 660,000 일 시 2026.06.09 2026.06.24 2026.06.30 2026.07.24 2026.08.12 2026.09.04 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 770,000 770,000 870,000 870,000 690,000 690,000 일 시 2026.10.06 투자의견 Buy 목표가격 630,000 [ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] 일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%) 평균주가 대비 최고(최저)주가 대비 2025.08.11 Buy 220,000 -19.78 -6.59 2025.11.10 Buy 250,000 -9.02 2.40 2025.12.12 Buy 330,000 -16.03 7.58 2026.02.10 Buy 470,000 -23.96 -5.21 2026.05.13 Buy 660,000 -17.75 -0.15 2026.06.09 Buy 770,000 -7.61 -0.39 2026.06.30 Buy 870,000 -36.96 -10.80 2026.08.12 Buy 690,000 -44.30 -36.81 2026.10.06 Buy 630,000 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04 26/07 26/10 (원) 종가 목표주가 [PDF 5페이지] 신세계 (004170) [한화리서치] 5 [ 종목 투자등급 ] 당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수 익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류 에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종 목별로 다릅니다. [ 산업 투자의견 ] 당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정 적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적) 의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전 망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다. [ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2026년 09월 30일) 투자등급 매수 중립 매도 합계 금융투자상품의 비중 96.4% 3.6% 0.0% 100.0% ===== 통합 원문 27 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:27:57 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215714 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [경제/채권전략] 제목: 높아진 장기금리, 정책 대응과 긴축 속도 조절에 주목 작성자: 조용구, 조희원 (신영증권) [글로벌 긴축 속도조절] · 미국 9월 고용지표의 혼조세와 연준 주요 인사들의 신중한 발언으로 인해 연준의 추가 금리 인상 시점은 10월보다 12월이 유력해졌습니다. · 호주 중앙은행(RBA)의 추가 인상 신중론 선회와 유럽중앙은행(ECB)의 시장 안정조치 검토 가능성 등으로 글로벌 추가 긴축에 대한 부담은 다소 완화되는 양상입니다. [국내 국고채 발행축소] · 기획재정부의 국세수입 재추계 결과 초과세수 발생으로 10월 국고채 발행 규모가 전월 대비 4조원 축소되었으며, 연간으로도 10조원 내외의 발행 축소가 확실시됩니다. · 정부의 강한 시장 안정 의지와 국고채 발행 축소 영향으로 그동안 과도했던 국내 금리의 약세 압력이 완화되며 상대적인 안정 흐름이 기대됩니다. [유로존 재정 우려] · 프랑스는 고유가로 인한 인플레이션 부담에 재정 우려가 더해지며 국채금리 급등세가 지속되고 있으며, 의회 분열과 대선 일정으로 인해 본격적인 긴축 추진에 부담을 겪고 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215714 [첨부 파일] 신영증권_조용구_높아진_장기금리,_정책_대응과_긴축_속도_조절_신영증권_261006.pdf [제목] 신영증권_조용구_높아진_장기금리,_정책_대응과_긴축_속도_조절_신영증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026. 10. 6 Macro/Fixed Income W 높아진 장기금리, 정책 대응과 긴축 속도 조절에 주목 분석의 기본가정  미국 9월 고용지표와 PCE 인플레이션 개편, 윌리엄스 뉴욕 연은 총재와 제퍼슨 부의 장의 발언을 감안하면 연준의 추가 인상 시점은 10월 보다 12월이 유력해졌음  프랑스 재정 우려로 인한 유로존 파편화 리스크 자극, ECB 시장개입 가능성 제기. 호 주 RBA와 ECB 주요 인사들도 신중론 제기하며 추가 긴축 부담은 다소 완화 높아진 장기금리, 정책 대응과 긴축 속도 조절에 주목  지난주 미국채 금리는 만기별 혼조 속에 단기금리는 소폭 하락한 반면, 장기금리 는 추가적으로 상승하며 커브 스티프닝. 미국의 9월 고용지표는 계절성 등 데이터 의 잡음 가능성이 제기되며 장기물의 강세 흐름은 제한적. 미국의 2분기 GDP성 장률 확정치는 전분기비연율 2.2%로 상향 조정되었고 개편이 반영된 8월 PCE 인플레이션은 시장 예상치를 소폭 하회. 또한 윌리엄스 뉴욕 연은 총재와 제퍼슨 부의장은 신중론을 내세워 10월 보다 12월 추가 인상이 적절할 수 있음을 시사  프랑스 국채금리의 급등세 지속. 고유가에 따른 인플레이션 부담에 재정 우려가 가세하며 약세압력 확대. 프랑스 정부는 내년 재정적자를 GDP 대비 5%로 축소 할 계획이지만 의회 분열과 내년 대선 일정을 감안하면 본격적인 긴축 추진은 부 담. 다만 유럽중앙은행이 전달보호기구(TPI) 등을 통한 국채 매입 등 시장 안정조 치를 검토할 가능성에도 주목할 필요  재정경제부의 올해 국세수입 재추계 결과 지난 2월 추경 예상치 대비 63.2조원의 초과세수가 발생할 것으로 집계. 이형일 재경부장관은 추가 축소 여지를 언급하며 강한 시장금리 안정 의지를 피력. 당사는 지난 6/1일 주간전망 자료부터 올해 발 행한도 대비 10조원 수준 발행 축소를 기대해 볼 수 있을 것이라고 주장. 누적 국 고채 연간 발행한도 소진율 수준이 최근 대비 낮은데다 10월 발행량도 시장의 예 상치 하단 수준에 불과해 10조원 내외의 발행 축소는 어느정도 확실해 보임 금리전망 및 투자전략  미 연준 정책금리 12월 추가 인상(4.00~4.25%) 및 내년초 1회 추가 가능성, 한 은 11월 추가 인상 및 최종 3.50% 전망(마지막 인상은 2월 또는 4월)  주요 선진국 장기금리가 높은 레벨에서 등락. 지난 한 주간 일부 긍정적인 소식도 존재. ECB가 TPI 등을 활용한 시장 안정조치를 검토할 가능성이 제기. 불록 호주 중앙은행 총재는 추가 인상이 필요하지 않을 수도 있다는 스탠스로 선회. 미국 경 제지표와 연준 인사들의 발언은 10월 보다 12월 인상 가능성을 높이는데 충분  국내에서도 그 동안의 약세압력이 과도했다는 인식과 함께 정책당국이 긴급 바이 백과 국채 발행 축소를 수 차례 언급하며 강한 시장안정 의지로 인해 금리가 반락. 통화정책 측면에서는 수출 호조가 이어지고 근원물가가 당분간 2%대 중반 이상을 이어갈 것으로 보여 당분간 긴축은 지속될 것으로 보이지만 최종 기준금리 3.75% 이상의 가능성만 축소된다면 추가 부담은 크지 않음. 당분간 국내 금리의 상대적 인 안정 흐름이 이어질 것으로 기대 경제/채권전략 경제/채권전략 조용구, Ph.D. cho.yong-gu@shinyoung.com 경제/채권전략 RA 조희원 cho.hee-won2@shinyoung.com [PDF 2페이지] 경제/채권전략 2 높아진 장기금리, 정책 대응과 긴축 속도 조절에 주목 지난주 미국채 금리는 만기별 혼조 속에 단기금리는 소폭 하락한 반면, 장기금리는 추가 적으로 상승하며 커브 스티프닝을 보였다. 미국의 9월 고용지표는 지난달 상방 서프라이 즈와는 다르게 예상치를 하회하고 직전 2개월치도 하향 되었지만, 계절성 등 데이터의 잡음 가능성이 제기되며 장기물의 강세 흐름은 제한적이었다. 비농업부문 고용이 부진한 가운데 실업률과 경제활동참가율은 소폭 상승했으며, 임금상승률이 둔화되는 등 고용시 장의 혼재된 신호가 연준의 금리 인상을 가속화시킬 재료는 아님을 재확인했다. 지난주 미국의 2분기 GDP성장률 확정치는 전분기비연율 2.2%로 상향 조정되었고(수정 치 1.5%), 개편이 반영된 8월 PCE 인플레이션은 시장 예상치를 소폭 하회했다(전월비 명목 0.3%, 근원 0.2% 및 전년동월비 명목 3.4%, 근원 3.0%). 또한 윌리엄스 뉴욕 연 은 총재와 제퍼슨 부의장은 신중론을 내세워 10월 보다 12월 추가 인상이 적절할 수 있 음을 시사했다. 한편 트럼프 대통령이 파월, 바, 쿡 3명의 이사의 해임 시도를 고려하고 있다는 전망이 제기되었다. 도표 1. 미국 월간고용 증감 추이 도표 2. 미국 실업률과 경제활동참가율 추이 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 도표 3. 미국 주요 인플레이션 지표 추이 도표 4. 미국, 독일, 프랑스, 영국 국채 10 년물 금리 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 10 12 14 16 18 20 22 24 26 (K) 비농업부문고용 3개월MA ADP 취업자변동 60 61 62 63 64 65 66 2 4 6 8 10 12 14 16 10 12 14 16 18 20 22 24 26 (%) (%) 경제활동참가율(우) 실업률 자연실업률 -2 0 2 4 6 8 10 10 12 14 16 18 20 22 24 26 (%,YOY) CPI Core CPI PCE Core PCE 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) 미국 독일 프랑스 영국 미국채 금리 스티프닝 미 9월 고용 예상치 하회 금리 인상 가속화 제한 연준 주요인사 12월 추가 인상 시사 트럼프 대통령의 연준 이사 해임시도 고려 전망 제기 [PDF 3페이지] 경제/채권전략 3 프랑스 국채금리의 급등세가 지속되고 있다. 지난주 프랑스 국채 10년물 금리는 4.9% 를 상회하였고, 고유가에 따른 인플레이션 부담에 재정 우려가 가세하며 약세압력이 높 아졌다. 프랑스 정부는 내년 재정적자를 GDP 대비 5%로 축소할 계획이지만 의회 분열 과 내년 대선 일정을 감안하면 본격적인 긴축 추진은 쉽지 않아 보인다. 내년 국채 발행 도 역대 최대인 3,400억 유로로 예정되어 있어 수급 부담은 지속될 것으로 전망된다. 다 만 현재 흐름이 지속될 경우 유럽중앙은행이 전달보호기구(TPI) 등을 통한 국채 매입 등 시장 안정조치를 검토할 가능성에도 주목할 필요가 있다. 국내에서는 재정경제부가 올해 국세수입 재추계 결과 지난 2월 추경 예상치 대비 63.2 조원의 초과세수가 발생할 것으로 집계되었다. 이에 따라 10월 국고채발행계획은 경쟁 입찰 12조원으로 전월말 대비 4조원, 기존의 재경부 계획 대비 5조원 줄어든 규모로 발 표되었다. 또한 이형일 재경부장관은 추가 축소 여지를 언급하며 강한 시장금리 안정 의 지를 피력했다. 당사는 지난 6/1일 주간전망 자료부터 올해 발행한도(225.7조원) 대비 10조원 수준 발행 축소를 기대해 볼 수 있을 것이라고 주장한 바 있다. 1~9월 누적 국고채 연간 발행한도 소진율을 살펴보면, 올해는 79.6%에 불과해 최근 5 년(85.5%), 최근 3년(86.0%) 대비 6%p 내외 낮은 수준이다. 따라서 산술적으로 발행 한도 대비 12~13조원 수준까지 발행이 축소될 여지가 있다. 보수적으로 살펴봐도 지난 해(83.9%) 대비 4.3%p 수준이 낮은데다 10월 발행량도 시장의 예상치 하단 수준에 불 과해 10조원 내외의 발행 축소는 어느정도 확실해 보인다. 도표 5. 최근 5 년, 3 년 대비 월별 발행한도 소진 추이 도표 6. 9 월까지 누적 연간 발행한도 소진율 자료 : 재정경제부, 신영증권 리서치센터 자료 : 재정경제부, 신영증권 리서치센터 도표 7. 국내 수출과 필라델피아 반도체지수 상승률 도표 8. 국내 기대인플레이션과 소비자물가 상승률 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : 국가데이터처, 한국은행, 신영증권 리서치센터 0 2 4 6 8 10 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 (%) 최근5년 최근3년 2026년 85.5 86.0 83.9 79.6 76 78 80 82 84 86 88 최근5년 최근3년 2025년 2026년 (%) -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 -40 -20 0 20 40 60 80 100 10 12 14 16 18 20 22 24 26 (%,YOY) (%,YOY) 수출 필라델피아반도체지수(우) -1 0 1 2 3 4 5 6 7 10 12 14 16 18 20 22 24 26 (%,YOY) CPI Core CPI 기대인플레이션 프랑스 국채금리 급등세 본격적인 긴축 추진 제한적 ECB 시장안정조치 가능성 2월 추경 예상치 대비 63.2조원 초과세수 발생 재경부장관 추가 축소 여지 누적 국고채 연간 발행한도 소진율 낮은 수준 10조원 내외 발행 축소 기대 [PDF 4페이지] 경제/채권전략 4 금리전망 및 투자전략 주요 선진국 장기금리가 높은 레벨에서 등락을 이어가고 있다. 미국채는 MBS 헤지와 글로벌 캐리 트레이드 언와인딩 영향 가능성도 언급된다. 다만 지난 한 주간 일부 긍정 적인 소식도 존재했다. 프랑스의 재정 우려로 유로존 파편화 리스크가 자극됨에 따라 ECB가 TPI 등을 활용한 시장 안정조치를 검토할 가능성이 제기된다. 또한 호주중앙은행 (RBA)은 예상대로 정책금리를 25bp 인상했지만 불록 총재는 추가 인상이 필요하지 않 을 수도 있다는 스탠스로 선회했다. 미국 경제지표와 연준 인사들의 발언은 10월 보다 12월 인상 가능성을 높이는데 충분했으며, ECB에서도 추가 긴축 신중론이 제기되었다. 국내에서도 그 동안의 약세압력이 과도했다는 인식과 함께 정책당국이 긴급 바이백과 국 채 발행 축소를 수 차례 언급하며 강한 시장안정 의지로 인해 금리가 반락했다. 원/달러 환율은 사우디와 예멘 후티 반군의 충돌과 달러인덱스 상승에도 레벨을 낮추며 안정적인 흐름을 이어갔다. 통화정책 측면에서는 수출 호조가 이어지고 근원물가가 당분간 2%대 중반 이상을 이어갈 것으로 보여 당분간 긴축은 지속될 것으로 보이지만 최종 기준금리 3.75% 이상의 가능성만 축소된다면 추가 부담은 크지 않다. 당분간 국내 금리의 상대적 인 안정 흐름이 이어질 것으로 기대한다. 도표 9. 주요 금리와 장단기 스프레드 전망 구분 10/2 종가 주간 레인지 미국채 10년 5.306% 5.15~5.35% 국고채 3년 3.937% 3.88~4.05% 국고채 5년 4.129% 4.07~4.25% 국고채 10년 4.365% 4.28~4.48% 국고채 10년-국고채 3년 42.8bp 38~45bp 주 : 미국은 10/5 종가 기준 자료 : 금융투자협회, 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 10. 주요 국고채 수익률과 기준금리 도표 11. 국고채 장단기 스프레드와 회사채 크레딧 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) 국고채3년 국고채5년 국고채10년 기준금리 0 10 20 30 40 50 60 70 80 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채장단기스프레드 회사채크레딧스프레드 ECB 시장 안정조치 검토 가능성, RBA 추가 인상 필요성 제한, 미 인상 지연 정책당국 시장안정 의지 국내 금리 상대적 안정 흐름 기대 [PDF 5페이지] 경제/채권전략 5 글로벌 채권 금리와 스프레드 도표 12. 주요 선진국 국채 금리 도표 13. 주요 신흥국 국채 금리 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 14. 한국, 미국, 독일, 캐나다 국채 10년물 금리 도표 15. 한-미 국채 10년물 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 16. 유로존 주요국 국채 10년물 스프레드 도표 17. 미-독, 미-일 국채 10년물 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 0 1 2 3 4 5 6 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) 미국 캐나다 독일 영국 일본 호주 4 6 8 10 12 14 16 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) 멕시코 브라질 콜롬비아 폴란드 인도 인도네시아 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) 한국 미국 독일 캐나다 -200 -160 -120 -80 -40 0 40 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) (bp) 한국-미국(우) 국고채10년(좌) 미국채10년(좌) 0 30 60 90 120 150 180 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 프랑스-독일 스페인-독일 이탈리아-독일 100 150 200 250 300 350 400 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 미국-독일 미국-일본 [PDF 6페이지] 경제/채권전략 6 도표 18. 국고채 장단기 스프레드 도표 19. 미국채 장단기 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 20. 독일 국채 장단기 스프레드 도표 21. 영국 국채 장단기 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 22. 호주 국채 장단기 스프레드 도표 23. 일본 국채 장단기 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 0 10 20 30 40 50 60 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 국고채장단기스프레드(우) 국고채3년(좌) 국고채10년(좌) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 미국채장단기스프레드(우) 미국채2년(좌) 미국채10년(좌) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1.4 1.8 2.2 2.6 3.0 3.4 3.8 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 독일국채장단기스프레드(우) 독일국채2년(좌) 독일국채10년(좌) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 영국국채장단기스프레드(우) 영국국채2년(좌) 영국국채10년(좌) 0 20 40 60 80 100 120 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 호주국채장단기스프레드(우) 호주국채2년(좌) 호주국채10년(좌) 0 30 60 90 120 150 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) (%) 일본국채장단기스프레드(우) 일본국채2년(좌) 일본국채10년(좌) [PDF 7페이지] 경제/채권전략 7 FX/Commodity/Risk 지표 도표 24. 달러인덱스와 무역가중 달러인덱스 도표 25. 국제유가와 천연가스 선물 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 26. 달러/유로와 엔/달러 환율 도표 27. 원/달러와 원/100엔 환율 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 28. Citi Macro Risk Index와 금/은 Ratio 도표 29. VIX Index와 MOVE Index 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 114 117 120 123 126 129 132 94 97 100 103 106 109 112 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (USD) (pt) Dollar Index(좌) Trade Weighted Broad Dollar Index(우) 1 2 3 4 5 6 7 8 50 60 70 80 90 100 110 120 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (USD) (USD) WTI Futures(우) Natural Gas Futres(우) 135 140 145 150 155 160 165 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (YEN) (USD) EURUSD(좌) USDJPY(우) 820 860 900 940 980 1,020 1,060 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (JPY) (KRW) USDKRW JPYKRW 40 50 60 70 80 90 100 110 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (X) (pt) Citi Macro Risk Index(좌) Gold/Silver Ratio(우) 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (pt) (pt) VIX Index(좌) MOVE Index(우) [PDF 8페이지] 경제/채권전략 8 파생시장 동향 도표 30. 3년 국채선물(KTB Futures) 도표 31. 10년 국채선물(LKTB Futures) 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 32. IRS(Interest Rate Swap) 도표 33. CRS(Currency Swap) 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 34. Swap Basis(CRS-IRS) 도표 35. Swap Spread(IRS-KTB) 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 101 102 103 104 105 106 107 108 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (pt) KTB Futures 20MA 60MA 100 104 108 112 116 120 124 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (pt) LKTB Futures 20MA 60MA 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) IRS 1Y IRS 3Y IRS 5Y IRS 10Y 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) CRS 1Y CRS 3Y CRS 5Y CRS 10Y -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) Basis 1Y Basis 3Y Basis 5Y Basis 10Y -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (%) Spread 1Y Spread 3Y Spread 5Y Spread 10Y [PDF 9페이지] 경제/채권전략 9 국고채 장단기 스프레드 도표 36. 국고채 10년-국고채 3년 스프레드 도표 37. 국고채 10년-국고채 5년 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 38. 국고채 5년-국고채 3년 스프레드 도표 39. 국고채 3년-국고채 1년 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 도표 40. 국고채 30년-국고채 10년 스프레드 도표 41. 국고채 30년-국고채 5년 스프레드 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 신영증권 리서치센터 0 10 20 30 40 50 60 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채10년-국고채3년스프레드 20MA 60MA 0 5 10 15 20 25 30 35 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채10년-국고채5년스프레드 20MA 60MA 0 5 10 15 20 25 30 35 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채5년-국고채3년스프레드 20MA 60MA -40 -20 0 20 40 60 80 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채3년-국고채1년스프레드 20MA 60MA -30 -20 -10 0 10 20 30 40 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채30년-국고채10년스프레드 20MA 60MA -20 0 20 40 60 80 24.01 24.07 25.01 25.07 26.01 26.07 (bp) 국고채30년-국고채5년스프레드 20MA 60MA [PDF 10페이지] 경제/채권전략 10 경제/채권 Calendar MONDAY TUESDAY WEDNESDAY THURSDAY FRIDAY 5 6 7 8 9 한국 휴장(개천절 대체공휴일) 미 9월 ISM 서비스업 지수 유 10월 센틱스 투자자기대지 수 유 8월 생산자물가지수 국고채 2년물 입찰(2.1조원) 한 9월 외환보유고 미 8월 무역수지 유 8월 소매판매 국고채 30년물 입찰(1.8조원) 미 9월 뉴욕 연준 1년 인플레 이션 기대 물가채 입찰(0.1조원) 한 8월 경상수지 일 8월 경상수지 FOMC 의사록 한국 휴장(한글날) 미 10월 미시간대학교 소비자 신뢰 12 13 14 15 16 국고채 3년물 입찰(2.4조원) 한 10월 1~10일 수출입 미 9월 기존주택매매 일 9월 생산자물가지수 미 9월 소비자물가지수 중 9월 소비자물가지수 중 9월 생산자물가지수 한 8월 통화공급 M2 미 9월 소매판매 미 10월 필라델피아 연준 경 기 전망 미 9월 생산자물가지수 국고채 50년물 입찰(0.6조원) 한 9월 수출입물가지수 한 9월 실업률 미 10월 뉴욕 연준 서비스업 경기활동 Compliance Notice 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이 나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어 떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. ===== 통합 원문 28 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:28:05 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215718 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [메리츠증권/글로벌 자산배분/시장 전망] 제목: 메리츠센스 2026년 10월호: g > r (비용을 이기는 성장) 작성자: 메리츠증권 리서치센터 [실적 중심 장세 전환] · 금리 고점 경신에도 불구하고 실질 금리 상승을 이끄는 강력한 '성장(g)' 동력 덕분에 나스닥이 신고가를 경신하는 등 위험자산 선호 현상이 지속되고 있습니다. · 시장의 초점이 금리 레벨에서 실적으로 이동하는 2026년 3분기 실적 시즌을 맞아, 누적된 AI 호재를 반영할 반도체, 전기전자, 소부장 등 AI 인프라 관련 포트폴리오에 집중하는 전략이 유효합니다. [AI 인프라 수혜] · AI 산업 혁명이 유발한 대규모 설비투자(GPU, 메모리, 네트워크, 기판 등) 수요가 고금리 비용을 압도하며 주가 상승의 핵심 모멘텀으로 작용하고 있습니다. · 한국 시장은 글로벌 시장 내에서 AI 인프라 익스포저가 높아 상대적으로 유리한 위치에 있으며, 10월 중 대형주와 중소형주 간의 기술 섹터 내 로테이션 가능성을 열어두고 대응할 필요가 있습니다. [고금리 장기화 리스크] · 고금리 장기화로 인한 기업들의 부채 부담이 누적되는 가운데, 미국 CCC 저신용등급 채권의 부실 위험이 상위 등급으로 전이될 가능성을 경계해야 합니다. · 미국의 장단기 금리차 축소 압력과 더불어 AI 수혜를 받지 못하는 비-AI 업종 및 국가(예: 프랑스 재정 신뢰성 우려)의 소외 현상 등 시장 양극화가 심화되는 점은 부담 요인입니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215718 [첨부 파일] 윤여삼_메리츠센스_10월호_g_r_메리츠증권_261006.pdf [제목] 윤여삼_메리츠센스_10월호_g_r_메리츠증권_261006.pdf [PDF 2페이지] Meritz Research 2 메리츠 추천종목 종목명 (종목코드) 시장 이슈 시가총액 (조원) 업종 수익률 (%) 1M 52W 엔비디아 (NVDA US) 미국 ▪ 빅테크를 넘어 Non-하이퍼스케일러까지 성장성 확인 ▪ 고금리 국면 속 신고가 경신, 박스권 주가 탈출 중 ▪ 여전히 AI 인프라 사이클을 선도하는 핵심 기업 7,728 IT 8.3 29 DELL (DELL US) 미국 ▪ 빅테크 이외 AI 서버 수요 주체 확대의 직접 수혜주 ▪ 네오클라우드를 넘어 소버린AI, 일반기업까지 고객 확산 ▪ GPU 기반 AI 서버 대규모 구축 가능한 인프라 사업자 471 IT 21 284 옥타 (OKTA US) 미국 ▪ AI 에이전트 사용 확산에 사이버보안 관련주 성장세 확인 ▪ Okta는 기업의 앱 접속 식별 인증/관리하는 보안 업체 ▪ AI 에이전트의 접속권한 관리까지 사업 영역 확장 51 IT 26 133 클라우드플레어(신규) (NET US) 미국 ▪ AI 에이전트 서비스 확산에 따른 사용량 및 매출 기회 확대 ▪ 통합 보안, AI 데이터 보호기능 등 보안/네트워크 통합 수요 ▪ Current RPO +36% 등 성장 지속 172 IT 18 63 레노보그룹 (0992 HK) 중국 ▪ AI 관련 사업 세자릿수 성장하며 실적 턴어라운드. 올해 말 AI서버 수주 192억달러 →210억달러. 델(Dell)대비 저평가 ▪ 올해 4월 Infinidat은 글로벌 하이엔드 기업형 스토리지 및 차세대 데이터 보호 솔루션 → 탑라인 성장에 유리 76 IT 20 219 TIGER 차이나항셍테크 (371160) 중국 ▪ 연초대비 -18%로 25년 연초 수준까지 하락 ▪ 과창50(+49%)과의 수익률 갭 사상 최대치로 과도 ▪ 출혈 경쟁 약화, 중국 AI 모델 약진에 따른 기술적 반등 기대 0.5 IT -11 -40 TIGER 차이나반도체 (396520) 중국 ▪ 글로벌 반도체 업황 개선 및 중국의 국산화 정책 수혜 대상 ▪ CXMT가 빠르면 9월, 늦어도 12월에 중국 관련 다양한 지수 에 편입되며 passive 자금의 유입 기대 0.5 IT -13 15 SK하이닉스 (000660) 한국 ▪ 자사주 매입 소각으로 주가 하단 지지 ▪ HBM 재부각과 범용 메모리 쇼티지 및 단가 인상 지속 ▪ 3Q26 실적발표 이후 4Q26 및 내년 전망치 추가 상향 기대 1,345 IT 11 367 삼성전기(신규) (009150) 한국 ▪ AI 가속기, CPU용 고부가 제품 확대/가격 인상으로 영업이익률 제고 ▪ AI 패키지 기판 성장, ABF 영업이익률 30% 이상 예상 ▪ 3Q26 실적발표에서 환율 부담을 이기는 이익 성장 기대 125 IT 9.7 715 테스(신규) (095610) 한국 ▪ 삼성전자, SK하이닉스 CapEx ‘26년 121조→’27년 156조 전망 ▪ 신규 장비가 성장, 마진 견인. 신규장비 매출 비중 확대 ▪ NAND 투자 재개가 추가 동력 3.4 IT 25 295 주: 2026. 10. 5 종가 기준. 미국시장 황수욱, 중국시장 최설화, 한국시장 황수욱의 추천 종목임 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 Risk-on; 금리→실적으로 시장 초점 이동 성장에 기인한 금리 상승에는 둔감해지는 위험자산. 금리 고점 경신에도 주식시장 랠리 지속 8~9월 누적된 AI 호재를 반영할 3Q26 실적시즌, AI 인프라 투자 관련 포트폴리오 집중 대응 AI 관련 국내 섹터(반도체, 전기전자/소부장, 에너지 인프라) 내 업종 로테이션 가능성 염두에 둘 것 [PDF 3페이지] Meritz Research 3 시장별 View Point 지역 이슈 및 의견 미국 ▪ 금리 레벨 경신에도 나스닥 신고가 - 미국채 10년물 금리 5.3% 도달에도 나스닥 지수는 신고가 - 실질 금리 중심의 금리 상승에는 둔감해져가는 위험자산. 유가 안정이 남은 관건 ▪ 성장이 나오는 산업으로의 쏠림. 나스닥 > 다우 - 미국 시장 내에서는 나스닥만 신고가, 다우지수는 상대적으로 부진 - 글로벌 주요국 증시도 9월에 AI 익스포저가 있는 한국, 미국, 대만, 일본 아웃퍼폼 ▪ 누적된 AI 호재를 반영할 3Q26 실적시즌. AI 인프라 관련주에 집중 - 금리에 가려진 주도산업(AI) 약진, 3Q26 본격 반영 시작. 성장 산업에 포트폴리오 집중 고금리에도 risk-on 투자전략 Analyst 중국 ▪ 경기부양 강도 점진적 상승 - 1) 부동산: 주택담보대출 이자 1%p 보조금 지원책 발표. 현행 규정에 따르면 지원 효 과는 연간 가계당 1만 위안(약 200만원), 5년간 최대 5만 위안(약 1,000만원). 단 주택 가격150만 위안(약 3억원) 이하 대상으로 중소형도시 중심의 지원 → 하방 지원 수준 - 2) PSL(담보보완대출) 금리를 25bp(1.75% → 1.50%) 인하. 또한 대출 대상을 기 존 부동산에서 전력망·통신망·수력망 등 인프라로 확대함으로써 내수 수요 견인 기대 ▪ 3분기 상장사 실적 개선세, 단 해외증시 대비 반등폭 제한적 - 12MF EPS 1개월 반등폭 비교: 미국 3.2%, 일본 4.4%, 한국 3.6%, 중국 1.0% ▪ 경기·실적 해외대비 상대적 약해 반등폭 제한적, 반도체 중심 저가매수 해외대비 반등 탄력 제한적 글로벌 투자전략-신흥국 Analyst 국내 ▪ 9월은 메모리 쉬어가는 가운데 전기전자, 소부장 약진 - 9월 한국 시장은 메모리 대형주가 쉬며 지수 모멘텀은 부진 - 다만 전기전자, 소부장 등 AI 인프라 관련 중소형주 약진하며 코스닥 아웃퍼폼 ▪ 10월 기술 섹터 내 로테이션 가능성 열어두고 트레이딩 대응 - 반도체가 8월 이후 실적추정치 상향 둔화 vs 3Q26 실발에서 상향 재개 가능성 - 이익 추정치 상향 제한에 대형주 쉬며 중소형주가 갔던 구도가 되돌려질 수 있음 - AI 인프라 관련 업종(반도체, 전기전자, 소부장, 전력 인프라) 내 업종 로테이션 가능성 열어두고 시장 대응 기술 산업 내 업종 로테이션 투자전략 Analyst 매우좋음 매우나쁨 [PDF 4페이지] Meritz Research 4 섹터 이슈 및 의견 경제/외환 ▪ 미국 장기금리 향방과 관련하여 모니터링할 3가지 포인트 - 전쟁: 1) 3국 중재, 2) 대화 재개, 3) 호르무즈 항행 재개로 진행될수록 유가 하락폭↑ - 연준 통화정책: 8월 Core PCE 물가안정 확인 이후 10월 동결 기대감이 커졌으나, 12월 인상 이후 ‘27년 1~2회 인상 기대 남아 있음. 이 부분 해소되면 금리 반락 요인 - 단, 전쟁 교착이고 연준 긴축 강화 기대 여전하면 미국 장기금리 고공행진 불가피 → 투기등급 회사채 스프레드, NVIDIA 칩 구매하는 스타트업 위험성 예의주시 필요 ▪ 10월 달러/원 range: 1,330~1,390. 연말 1,350원 전망 유지 - 강달러에도 아시아 통화 강세. 특히 4분기 이후 엔화 강세 재현 가능성 주시 - 연말까지 박스권 등락 예상: 경상흑자 발 inflow vs. 증권투자 outflow 지속 - 중기적 강세 기조 유지: 반도체 기업 원화 소요에 주목(Capex, 성과급/주주환원 재원) 방향성 없는 10월 경제분석 Economist 채권 ▪ 주요국 시장금리 2000년 이후 고점, 트레이딩보다 이자수익 관점 투자 - 9월 연준 금리인상 단행 이후 2027년 상반기까지 4.75% 인상 가능성 반영 - AI 투자 발 양호한 경기와 물가로 미국 금리레벨 설명되나 막대한 부채부담 가중 - 완화적 금융환경 유지, 고금리 장기화 압력 높게 유지될 수 있어 이자 수취 목적 투자 결론: 미국 연방금리 5.0%까지 인상 아니면, 미국채10년 상단 5.5% 고려 투자 ▪ 한국 양호하 경기여건 감안 기준금리 3.75% 전제하 채권투자 - 올해 추가세수 및 미래대응기금 등의 재정여력으로 국내 채권수급 부담 일부 완화 - 양호한 3분기 성장률과 내년 3%대 성장, 기준금리 올해 4분기와 내년 1분기 인상 - 기준금리 3.75% 전제 국고3년 4.0%와 국고10년 4.5% 상단 역할 수행 결론: 재정 건전성 높은 국내 채권시장, 저금리 쿠폰 채권중심 투자 관심 높일 시점 ▪ 추천: Vanguard Short-Term Bond (BSV), KODEX 단기채권PLUS (214980) 높아지는 글로벌 금리 고점 이자수익 관점 채권 투자 채권전략 Analyst 퀀트 ▪ 3분기 실적 시즌 앞두고 외국인 9월 코스피 21.6조원 순매도 - 5월부터 연속 5개월 순매도, 합산 -134조원 - 9월 월간 수익률 코스피 +0.26% vs 코스닥 +2.59% - 외국인 자금 순유입이 강한 추세 형성이 선결조건 ▪ 배당커버드콜ETF로의 자금 유입 지속 - 시장 상방 제한된 가운데 보다 확실한 현금 추구 성향 - 반도체 수익률 개선세에도 배당테마향 ETF 자금 흐름 지속 여전히 성장보다는 배당 퀀트 Analyst 매우좋음 매우나쁨 [PDF 5페이지] Meritz Research 5 메리츠 센스있는 배분 구분 시장 전술(단기) 전략(장기) 투자포인트 주식 70% 미국(선진국) 29%↑ (이전 27%) 30% ▪ AI 관련 투자 매력 부각 vs non- AI 상대적 부진 - 미국 펀더멘탈 현 금리수준 감당 가능하다는 긍정론 - 높은 금리수준에 따른 차입비용 확산 점검 필요 ▪ 연준 긴축부담 소화, 금리레벨보다 상승 속도 조절 중요 - 완화적 금융환경 변화, 하이일드 스프레드 주목 중국(신흥국) 20%↓ (이전 21%) 20% ▪ 중국 투자 정체 흐름, 신성장 산업에 대한 관심 유지 - 전반적 경기탄력 둔화, 새로운 투자매력 제한적 ▪ AI와 반도체 굴기 등 신성장 동력 경쟁력 확대 긍정적 국내 21%↓ (이전 22%) 20% ▪ 반도체 주도 위험투자 확산 국면 다소 정체 - AI 투자 수익성 관리 및 원화 절상 기업이익 확인 ▪ 단기 반등 KOSPI 7700pt 회복이 기술적 중요 - 반도체 이외 업종의 순환매, KOSDAQ 매력 부각 - 국가주도 투자매력 확대 제한, 추가 정책 확인 필요 채권 30% 국내 15%- (이전 15%) 15% ▪ 대외 금리충격에도 재정여력 및 건전성 기반 긍정적 - 추가세수 연내 발행한도 축소 및 미래대응기금 활용 - 3분기 성장률 개선에 따른 국내 금리인상 부담 확대 ▪ 최종금리 3.75%, 국고3년 4.0%와 국고10년 4.5% - 한국채 상대적 매력 부각, 장기금리 상품 가입 관점 해외(미국채) 15%- (이전 15%) 15% ▪ 양호한 미국경제와 AI 투자조달에 따른 고금리 장기화 - 미국 이외 유럽까지 주요국 국채금리 충격 확산 불안 ▪ 미국채10년 5.3%, 연방금리 4.75% 100% 반영 - 채권투자 자정능력 상실 우려에도 고금리 매력 부각 - 위험자산과 고금리 공존, 트레이딩보다 이자수익 접근 경기모멘텀 자산배분: AI 투자가 주도하는 시장, AI > non AI = US > non-US 주: 글로벌 주가는 ACWI와 WGBI 기준 상대수익률, 미국 주가는 S&P500과 미국채 지수의 상대수익률 차이 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 -30 -20 -10 0 10 20 30 -120 -80 -40 0 40 80 120 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 (QoQ, %p) (pt) CITI 글로벌경기서플 글로벌주가/채권상대수익률(우) 글로벌시그널 글로벌경기모멘텀정체 미국보다위험선호약화 -30 -20 -10 0 10 20 30 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 (QoQ, %p) (pt) CITI 미국경기서플 미국주가/채권상대수익률(우) 미국에상보다견고한 실물데이터기반긍정적 미국시그널 [PDF 6페이지] Meritz Research 6 투자전략 Analyst Cover Story g > r 고금리를 뚫고 나스닥 신고가 8~9월 글로벌 주식시장의 제1변수는 금리였다. 금리가 높으면 시장이 불편해했고, 금리가 고점 을 경신함에 따라 글로벌 주식시장도 불편함을 느꼈다. 2분기 실적시즌이 끝나고 실적 모멘텀 이 제한된 환경에서 주식시장은 매크로 변수에 민감하게 반응했고, 지정학적 리스크에서 비롯 된 유가 문제가 주식시장의 발목을 잡아왔다. 그런데 9월 중순 이후 분위기가 바뀌기 시작했 다. 유가 하락으로 나스닥이 신고가를 경신했는 데, 장기금리가 급등했음에도 불구하고 고점 부 근을 유지했다. 10월 초 들어서는 미국 장기 금 리의 고점 돌파 구간에서 나스닥 지수는 신고가 를 경신 중이다. 지난 20년간 시장이 받아들이던 방정식 하나가 희미해지는 듯하다. 기술주는 성장주이며, 성장 주는 금리에 민감하다는 공식이 깨지는 듯하다. 비용(금리)을 이기는 성장 금리가 고점을 경신하고 있음에도 불구하고 주 식이 오르고, 고금리에 민감하다고 여겨지던 기 술주 중심으로 시장이 상승하는 모습은 최근 20년동안 관측되던 현상과는 다르다. 배경은 ‘성장’이다. 올해 5월 발간했던 2026년 하반기 전망 자료에서도 강조하고 있지만, 결국 ‘성장’이 ‘비용’을 이길 수 있으면 주식은 추세 를 유지할 수 있다는 것이 1960년대 이후 미국 시장에서 지속적으로 관측되던 모습이다. 9월에 미국 금리가 고점을 경신한 것도 ‘성장’ 에 기인했다. 미국 9월 S&P 글로벌 PMI가 서 프라이즈를 냈는데, 이렇듯 미국의 양호한 경제 지표 공개에 실질금리 중심으로 미국채 금리가 상승했다. 유가 상승 등 비용이 유발하는 금리 상승은 불편하지만, 성장을 수반하는 금리 상승 은 불편하지 않다는 것이다. 그림2 실질금리 중심의 명목금리 상승에는 둔감해지는 주식시장 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 그림1 미국 장기금리 급등에도 나스닥 신고가 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 '26.1 '26.3 '26.5 '26.7 '26.9 (%) (pt) 나스닥 미국10년(우) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4 '26.7 '26.10 (pt) (%) 미국TIPS 10년 미국경기서프라이즈지수(우) [PDF 7페이지] Meritz Research 7 과잉저축→투자의 시대, 고금리 뉴노멀 따라서 주식 투자에 있어 금리가 낮아지는 것을 기다리는 것보다, 고금리를 감내하고 주식을 한 다고 마음먹는 것이 필요하다고 생각한다. 그리 고 이러한 마음가짐이 필요한 고금리 상황은 단 기에 그칠 것이 아닌, 레짐 체인지 가능성도 염 두에 두어야 한다. 캐빈 워시 연준의장은 이미 8월 잭슨홀 기조 연 설에서 과잉저축의 시대가 끝나고 투자의 시대 가 도래했음을 언급했다. 20년간 대규모 자금을 필요로하는 산업 성장이 부재했고, SW 산업 성 장은 대규모 투자를 요구하지 않았기 때문에 잉 여 자금이 미국채에 몰려 저금리 시대가 이어졌 다는 것이다. 지금은 AI라는 산업 혁명이 수반하는 투자 사 이클이 대규모 자금 수요를 유발한다. 빅테크의 현금을 넘어서 다양한 주체들이 가세해 AI 데 이터센터 레버리지(부채) 투자를 가속시키고 있 다. 이들로 인해 돈의 구조적 수요가 커지고 돈 의 가격인 금리가 구조적으로 높아질 수 있는 시대다. 유가, 앞서간 통화정책 기대가 되돌려 져도 2~3%대 저금리 시대로 회귀하기 어려운 이유다. 그림3 산업혁명기마다 상승했던 금리 자료: NBER, 메리츠증권 리서치센터 비용을 이기는 성장 산업으로 쏠림 심화 금리가 낮다는 것은 그만큼 시장에 풀린 돈이 많다는 뜻이고, 돈의 힘으로 모든 자산 가격이 동반 상승하던, 주가가 오르고 금리가 하락하던 지난 20년과는 다른 자산 시장의 모습을 그려 야할 것이다. 따라서 주식 안에서도 쏠림과 양극화가 심화될 것으로 생각한다. 고금리라는 비용을 견딜 수 있는 성장이 나오는 산업인지 여부에 따라 주가 추세도 달라질 것으로 본다. 전반적으로는 2023년 이후 계속 ‘투자’ 관련한 산업을 ‘소비’ 관련 산업보다 선호한다. AI 인프 라 투자가 기업 실적을 이끄는 추세가 AI 사이 클 이후 반복되어 왔기 때문이다. 통상적으로 경기 확장 사이클에서 소비의 기반이 되는 가계 의 수입은 노동시장과 임금이라는 연결고리를 통해 기업 성장의 낙수 효과가 이어지기 마련인 데, 이번 사이클에서는 AI가 이 연결고리를 일 부분 제약하고 있는 것으로 생각한다. 그리고 현재 대규모 설비투자는 사실상 GPU, 메모리, 네트워크, 기판 등 ‘AI 인프라’에서 전 부 나오고 있다고 해도 과언이 아니다. 0 2 4 6 8 10 12 14 1800 1830 1860 1890 1920 1950 1980 2010 2040 (%) 미국채금리(10년이상평균) 미국채장기금리역사적평균4.78% 남북전쟁1870년이후평균4.40% 2차대전이후평균5.23% 2000년이후평균3.66% 1차산업혁명 증기기관 2차산업혁명 전기 3차산업혁명 컴퓨터 4차 산업혁명 AI 그림4 S&P500 AI vs Non-AI 순이익 추정치 전망 궤적 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 '24 '25 '26F '27F '28F (1Q26 = 100) AI Theme Basket Non-AI Theme Basket [PDF 8페이지] Meritz Research 8 글로벌에서 한국시장은 이미 유리한 위치 이런 흐름에서 한국 주식시장은 유리한 위치에 있다. 2026년 9월 MSCI ACWI 기준 글로벌 증 시는 전월대비 1.3% 하락했다. 고금리 환경에 주요국 증시 전반적으로 하락했다. 중국(- 4.8%), 프랑스(-4.4%), 독일(-4.0%), 이탈리아 (-3.0%), 호주(-3.0%) 등 유럽, 중국을 중심으 로 낙폭이 컸다 반면 주요국 중 대만이 가장 선방했는데, 전세 계 지수가 1% 이상 하락하는 동안 대만 지수는 4.3% 상승했다. 한국도 KOSPI 기준 전월대비 0.3% 상승했다. 미국(-0.5%), 일본(-0.8%)도 글로벌 증시를 아웃퍼폼했다. 한국 시장 참여자들은 한국 시장의 밋밋한 환경 에 크게 체감하지 못했을 수 있지만, 우리나라 증시가 고금리의 역류 흐름에서도 노를 부지런 히 저으면서 제자리를 지킨 것만으로 사실은 잘 지켜진 셈이다. 9월 금리상승 국면에서 성패를 가른 것은 ‘주도 성장 산업’의 보유 여부다. AI 인프라 산업 익스 포저가 큰 국가인 미국, 한국, 일본, 대만은 살 아남았고 나머지는 부진했다. 그림5 글로벌 주요국 9월 수익률 주: MSCI 지수 기준, 한국은 KOSPI 자료: Refinitiv, 메리츠증권 리서치센터 10월 한국시장 관건은 이익 실적 변수가 부재했던 9월 매크로 변수에 시장 흐름이 결정되었다면, 10월 이후 주식시장의 핵 심 변수는 ‘금리’에서 ‘실적’으로 옮겨가는 듯하 다. 이제 주식시장에서는 성장이 뒷받침되는 장 기금리 상승에는 무뎌지기 시작했고, 10월부터 는 본격적으로 실적시즌이 시작이 된다. 8~9월 KOSPI 이익 추정치의 모멘텀이 둔화되 었는데, 10월 실적시즌 들어 다시 추세를 회복 하는지가 지수 상승의 핵심 전제조건으로 생각 한다. 9월까지 AI 산업에 누적된 호재를 고려한 다면 10월초 삼성전자 잠정실적부터 기대해볼 만 하다고 생각한다. 9월 KOSPI는 삼성전자, SK하이닉스 Top2의 모 멘텀이 제한된 가운데 전기전자, 소부장 중소형 주 중심으로 주가 상승이 나타났다. 메모리 주 가는 오르지 못했지만, AI 인프라 관련주 실적 기대감이 국내 주식시장 안에서도 분명히 시세 를 만든 것이다. 10월 시장에서는 메모리 대형 주의 상승 추세가 이익 추정치 모멘텀 회복과 함께 재개될지, 9월에 먼저 시세를 냈던 후공정, 기판에 이어 나머지 AI 인프라 관련주로 온기 가 확산될지 여부에 주목한다. 그림6 KOSPI 이익 전망치가 다시 추세 회복할지 여부 주목 자료: FnGuide, 메리츠증권 리서치센터 4.3 0.3 -0.5 -0.8 -0.8 -1.3 -1.3 -2.1 -3.0 -3.0 -4.0 -4.4 -4.8 -6.3 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 대만 한국 미국 일본 신흥시장 전세계 선진시장 영국 호주 이탈리아 독일 프랑스 중국 인도 (%) 200 400 600 800 1,000 1,200 '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4 '26.7 (조원) 2028년순이익컨센서스 2027년순이익컨센서스 12MF 순이익컨센서스 2026년순이익컨센서스 1,054 809 992 1,131 [PDF 9페이지] Meritz Research 9 채권 투자전략 Analyst 이달의 이슈 고금리 장기화 우려, 점진적 확인해 나갈 것 미국채 금리 5%에도 문제없는 위험선호 우리가 걱정한 것과 달리 연준이 9월에 금리를 올렸지만 금융시장 혼란은 제한적이다. 아니 오 히려 미국 증시는 신고가를 경신하며, 금리에 따른 위험기피 현상은 확인되지 않고 있다. 연준 점도표는 9월에 이어 12월 추가인상을 시 사했지만, 연방금리선물에 반영된 미국의 긴축 압력은 내년 상반기까지 4.75%를 100% 반영한 상황이다. 이는 미국채 금리 전반에 걸쳐 5%대 수준을 이끄는 핵심 동력이 되고 있다. 그림1 9월 금리인상 단행 이후 계속 상향되는 연방금리 선물 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 외형적으로 미국경제가 예상보다 양호하다는 것이 현재 위험선호 기반 완화적 금융환경을 설 명한다. 2%대 실질GDP와 3%대 물가는 명목성 장률 5%대 이상 의미, 미국채 5%대 금리를 지 지할 수 있다고 한다<그림 2>. 분명 올해 상반 기만 해도 미국경제 지표가 양호한 것이 금융시 장에 부담이었다(Good is Bad). 그림2 현 미국금리 3%대 물가와 2%대 실질성장 감당 가능? 자료: US BLS, US BEA, Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 하반기 AI 투자가 이끄는 견고한 성장 기대는 이제 미국 경제가 좋은 것이 금리와 같은 금융 비용을 극복할 수 있는 긍정적 환경이라고 해석 하는 듯 보인다. 미국 9월 PMI 결과는 금리상 승에도 주가가 오르는 힘을 입증했다. 아이러니하게도 9월 고용지표 결과는 일자리와 실업률, 심지어 임금상승이 부진함에도 연준의 통화정책 부담을 덜어주었다는 재료로 증시에 긍정적으로 해석되었다. 이는 경제지표의 결과 가 아닌 현재 유동성의 힘이 AI 투자에 기인한 긍정론에 초점을 맞춰서 움직이고 있다는 것으 로 풀이된다. 막대한 자금조달과 투자비용 투입이 AI 기업들 의 수익성으로 연결되고 있어 당장은 높아진 금 리에도 부담이 적다는 것이 현재 금융시장 논리 이다. 그렇다면 현 금리는 투자에 전혀 문제가 없는 것일까? 1 2 3 4 5 6 7 0 2 4 6 8 10 '00 '05 '10 '15 '20 '25 (%) (%) 미국물가+성장 미국채30년(우) 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 '26.3 '26.6 '26.9 '26.12 '27.3 '27.6 '27.9 '27.12 (%) 10월2일 8월27일(잭슨홀직전) 6월30일 2월28일 [PDF 10페이지] Meritz Research 10 블랙록 조사에 따르면 2차대전 이후 미국 경제 의 조달의 역사를 보면, 전통적인 조달 수단이 회사채와 주식, 국채 등의 부담은 GDP의 10% 를 넘지 않는 수준이었다. 10% 초과 국면은 금 융위기와 펜데믹 정도로 현재는 위기국면을 제 외하고 전통 조달로도 높은 수준이다<그림 3>. 그림3 미국 자금조달, AI 투자로 역사적 수준으로 급증 자료: BlackRock, Bloomberg 우리가 좀 더 주목하는 것은 전통 수단을 넘어 서고 있는, 기업들의 사채라고 불리는 사모대출 과 AI 투자자들의 장부에 담기지 않은 부채 (off-balance, 부외부채)이다. 현재 GDP의 25% 를 넘길 정도의 막대한 규모로 증가하고 있다. AI기반 부채가 늘어나는 것은 향후 높은 수익 성을 기반으로 한 투자기회에 기인하는 바 주식 시장은 현재 긍정적으로 작동하고 있다. 그럼에 도 안전자산이 채권시장이 현재 주요국 국채 중 심으로 20년래 최고 수준으로 금리가 올라온 점은 부채규모와 함께 고민해야 한다. 부채에 따른 금융비용은 ‘부채규모*금리’라는 점에서 당장보다 내년까지 연준뿐 아니라 주요 국 통화정책의 긴축기조가 강화될수록 부담이 가중될 수밖에 없는 상황이다. 미국과 달리 AI 수혜가 적은 프랑스는 최근 재정신뢰성에 문제 가 생긴 상황이다. 고금리 장기화 위험 포착하는 2가지 근거 올해 글로벌금리 급등을 진정으로 감당 가능한 지역은 미국과 동아시아 지역으로 AI 수혜에 대한 영향력이 명확하기 확인된다. AI로 돈을 벌 수 있다는 기대가 있는 지역은 현재 높은 금 리의 비용도 견뎌낼 수 있는 것이다. 한국 역시 여기에 속하고 있다. 미국 증시에서도 S&P500 종목 중 AI 기반 테 크 업종을 제외한 80%의 성과는 올해 -5%로 부진한 양극화는 미국 안에서도 진행 중이다. 핵심동력에 문제가 없기 때문에 전체 증시와 미 국의 성장에는 문제가 없지만, 점차 약한 고리 에서 우려의 목소리는 커지고 있다. 우리는 향후 고금리 장기화에 따른 문제가 발생 하는 것을 포착하기 위해 2가지 정도의 단순한 기준을 세워두고 있다. 이미 연준의 통화긴축 선회로 문제가 공급망충격 당시만큼 심각해진 CCC 저신용등급 채권의 문제가 상위등급으로 전이될지 여부이다<그림 4>. 현재 CCC등급 스프레드는 1000bp 이상 확대되 면서 절대조달 금리가 15%를 초과, 조달에 문 제가 심각해지고 있다. 그림4 저신용 채권위험 확산, 중위험으로 전염 가능성 부각 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 '22 '23 '24 '25 '26 (%p) (%p) 미국HY B OAS 미국HY CCC OAS(우) [PDF 11페이지] Meritz Research 11 9월말부터 윗등급 B등급의 스프레드가 300bp 로 확산되고 있어 지난해 해방의 날 400bp 정 도까지 확산될 것인지 주목하고 있다. 워시 연 준의장이 9월 연방금리 인상의 근거로 제시한 ‘완화적 금융환경’은 견고한 주가도 있지만, 역 사적 저점수준으로 타이트했던 하이일드 스프 레드 역시 중요한 기준이었다는 점에서 주목할 필요가 있겠다. 여기에 또 한가지 주목할 금리상승의 부담 현실 화는 미국의 장단기금리차 축소 압력이다. 2024 년 연방금리 인하를 실시한 이후 금리역전이 해 소되는 과정을 보였으나, 최근 10년과 2년 금리 차가 20bp 내외까지 줄어드는 등 ‘성장<조달’ 부담이 커지는 것을 확인하는 것이 중요하다. 그림5 미국 장단기금리차 축가 축소, 위험 < 안전 성향 근거 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 혹자들은 채권시장 수급이나 재정건전성 문제 로 기간프리미엄이 확대되어 있어 금리역전이 쉽지 않다고 하나 현재처럼 실질금리가 높은 구 간에서는 조달부담이 과도하게 높거나 성장성 에 문제가 생기는 시점에서 장단기금리가 축소, 심지어 역전될 가능성까지 있다<그림 5>. 지난해 하반기 이후 절대금리 수준으로 채권투 자에 실패한 투자자들은 장단기금리 역전을 확 실한 투자타이밍으로 평가할 수 있겠다. 그림6 연방금리 4.75%, 현 미국채10년 5.2%를 설명 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 미국 하이일드 스프레드와 장단기금리차 기준 으로 현재 미국중심 위험선호는 아직 투자를 멈 출 정도의 위험은 아닌 것으로 평가된다. 역으 로 미국채10년 5.3% 수준은 연방금리 4.75%까 지 인상 기대를 반영했다는 점에서, 실제 연준 의 금리인상 압력이 현실화되지 않는다면 시장 금리 안정을 통해 소프트랜딩도 가능하다. AI 투자가 이끌고 있는 높은 수익성과 양호한 경기여건 이면에 늘어난 부채부담이 어떻게 소 화될 것인지는 상기한 2가지 재료를 통해 확인 하고 대응해야 할 영역이다. 올해 채권투자는 트레이딩 관점에서 실망감을 주었지만, 4분기 중 해당 이벤트 중심 전환점이 만들어질지 주목 할 필요가 있다. -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 '75 '85 '95 '05 '15 '25 (%p) (bp) 미국채10년-2년 미국ACM Term-premia 10y(우) 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4 '26.7 '26.10 (%) (%) 미국채10년 미국선도금리1Y1D(우) [PDF 12페이지] Meritz Research 12 전기전자/IT부품 Analyst Union Tool (6278 JP) 수요가 이끄는 증설 여전히 강한 드릴비트 업황 Union Tool의 CY2Q26 매출액과 영업이익은 각 각 145.0억엔(+53.6% YoY), 영업이익 40.5억엔 (+104.9% YoY)을 기록, 기존 동사의 가이던스 를 각각 37.5%, 58.5% 상회했다. AI 관련 수요 확대에 따른 데이터센터 서버용 수요 증가와 고 품질 제품 판매 확대가 실적 개선을 견인했다. AI 서버·고속 스위치·광통신의 사양 고도화로 PCB의 고다층·후판화가 진행되며, 고사양 드릴 비트 수요가 확대되고 있다. 1H26 기준 PCB Drill 내 PKG용 매출 비중은 59%까지 상승했 으며, ULF 코팅 드릴비트 등 고부가가치 제품 의 매출 비중도 36.9%로 확대됐다. 주요 원자 재인 텅스텐 카바이드의 가격 상승이 지속됐음 에도 고부가 제품 중심의 믹스 개선과 판가 전 가 효과에 힘입어 지난 분기에 이어 28% 내외 의 높은 영업이익률을 유지했다. 그림1 Union Tool 실적 추이 자료: Union Tool, 메리츠증권 리서치센터 가이던스도 기대 이상 Union Tool은 FY2026E 매출액과 영업이익 가 이던스를 기존 496억엔, 130억엔에서 각각 561 억엔(+39.7% YoY), 168억엔(+92.8% YoY)으로 상향 조정했다. 가이던스 상향 조정의 주요 배 경으로는 1) 생성형 AI 시장 확대에 따른 데이 터센터용 서버 패키지 기판 및 고다층 PCB 수 요 증가와 2) 엔화 약세 효과를 제시했다. 최근 PCB 드릴비트 밸류체인 전반에서 주요 원 재료인 텅스텐 카바이드의 추가 가격 상승에 따 른 하반기 수익성 훼손 우려가 주가 조정 요인 으로 작용했다. 다만 Union Tool이 FY2026E 연간 영업이익률 가이던스를 29.9%로 제시해 상반기 대비 오히려 수익성이 개선되는 흐름을 전망했다는 점에서, 원재료 가격 상승에 따른 마진 훼손 우려가 상당 부분 해소될 것으로 기 대된다. 그림2 Union Tool FY2026E 가이던스 상향 조정 자료: Union Tool, 메리츠증권 리서치센터 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 FY2025 FY2026 (old) FY2026 (new) (%) (십억엔) 매출액 영업이익률(우) 0 5 10 15 20 25 30 0 4 8 12 16 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25 1Q26 (%) (십억엔) 매출액 영업이익률(우) [PDF 13페이지] Meritz Research 13 Union Tool, 드릴비트 대규모 증설 발표 AI용 PCB의 드릴 홀 수 증가와 소재·구조 복잡 도 상승으로 드릴 비트의 소모 속도까지 빨라지 고 있다. 초입에 있다고 판단한다. 이에 따라 PCB 드릴비트 밸류체인 전반에서 AI 서버 및 고다층 PCB 수요 확대에 따른 구조적인 수요 증가를 전제로 선제적인 증설이 확대되고 있다 Union Tool 역시 이번 실적 발표에서 PCB 드 릴 수요 급증에 대응해 중장기 생산능력 확대를 본격화했다. FY2026~2028년 기존 생산설비 증 설과 함께 나가오카 6공장 신설을 병행하며 공 급능력을 확대할 계획이며, 특히 FY2027에는 나가오카 설비 119억엔, 신규 6공장 62억엔 등 을 포함해 약 188억엔의 대규모 투자를 집행할 예정이다. 대규모 증설에도 공급과잉 우려는 제한적 드릴비트 업황은 단기적인 수급 불균형을 넘어 중장기 쇼티지가 구조화되는 국면으로 판단된 다. AI 서버·고속 스위치·광통신용 PCB가 고다 층·후판화되고 M7~M9급 고사양 소재 적용이 확대되면서 드릴링 난이도와 홀 수가 동시에 증 가하고 있다. 여기에 고사양 소재 적용으로 드 릴비트 수명이 기존 8,000~1만홀에서 일부 1,000홀 이하로 단축되며 교체 빈도까지 상승하 고 있어, PCB 증설 이상의 드릴비트 수요 증가 가 예상된다. 당사는 중장기적으로도 출하량 증가와 판가 상 승이 동시에 나타나는 P·Q 양방향 수혜가 지속 될 것으로 예상하며, PCB 드릴비트 밸류체인에 대한 긍정적인 시각을 유지한다. 글로벌 1위 업 체인 동사의 상대적 저평가 해소에 따른 주가 재평가가 기대된다. 그림3 Union Tool Capex 추이 및 전망 주: Union Tool, 메리츠증권 리서치센터 13.7 18.8 0 5 10 15 20 '22 '23 '24 '25 '26E '27E (십억엔) [PDF 14페이지] Meritz Research 14 메리츠 유니버스 종목명 (종목코드) 시장 이슈 시가총액 (조원) 업종 수익률 (%) 1M 52W 엔비디아 (NVDA US) Analyst 김선우 미국 ▪ 엔비디아는 9/28(월) 1,500억달러(204조원) 규모의 자사주 매입을 추가 승인. 이는 미국 기업 역사상 최대 규모로, 동사의 총 자사주 매입 승인 규모는 2,350억달러(320조원)으로 증액 ▪ 1) 차세대 베라루빈칩 양산 본격화, 2) 각국 정부와의 소버린 AI 파트너십, 3) AI 인프라 금융 플랫폼 등 동사의 강력한 현금창출력을 주주가치 제고에 적극 활용하며 기업 가치 재평가를 도모 ▪ 동사의 12MF PER은 16.8배로 S&P500 평균(19.9배)을 하회하는 수준까지 하락. AI 인프라 핵심 기업으로서 이익 성장성 감안시 여전히 매력적인 구간에 위치 7,728 반도체 8.3 29 TSMC (TSM US) Analyst 김동관 미국 ▪ AI 반도체 수요 폭증에 선단공정 capa full 가동 상태 지속. 대만, 미국 등 주요 지역에 N3/N2 증설 통한 매출 성장 진행 중 ▪ 8월 매출액 5,148억대만달러(+10.1% MoM, +53.3% YoY) 기록하며 호조세 지속 ▪ Q 증가에 더해 2027년부터 최대 10%의 웨이퍼 가격 인상 예정. 극심한 쇼티지와 동사의 협상력에 기반 ▪ 극심한 선단공정 쇼티지로 고객사의 대안 찾기가 진행되지만, 인텔은 당분기에도 파운드리 외부 고객사 공식화가 부재. 2027년에도 선단공정 capa가 사실상 매진된 상황으로 AI 반도체 서플라이체인 내 공고한 지배력 유지할 전망 3,382 반도체 17 62 JP Morgan (JPM US) Analyst 조아해 미국 ▪ 시장금리 상승에 따른 은행 NIM 개선 등 이자이익 실적 개선 여력 유효: 3Q26 실적발표 예정(10/13) ▪ 동사는 견조한 딜 파이프라인 기반 3Q26 IB 수수료 +10% 중후반 YoY로 가이던스 제시하며 은행주 내 우위 확보 (vs. BOA -10% 이상, Citi +한자릿수 초반 YoY 제시) 1,186 금융 -6.6 9.0 코카콜라 (KO US) Analyst 김정욱 미국 ▪ 견조한 실적을 바탕으로 FY26 유기적 매출 성장 가이던스 기존 +4~5%→약 +5%, 조정 EPS 성장률 +8~9%→+9~10%로 상향. FCF 전망도 $12.4bn으로 상향. 10/27 3Q26 실적 발표 예정. 환율 우호적 환경 속 볼륨 성장 지속 및 마진 개선 여부가 향후 주가 핵심 변수 ▪ 글로벌 음료 시장 내 강한 브랜드 파워와 유통망을 기반으로 가격 인상에도 견조한 수요가 이어지며, 매출 성장과 마진 방어가 동시에 가능한 구조 보유 ▪ 탄산음료 외에도 제로 슈거, 스포츠음료, 커피, 유제품(Fairlife) 등으로 포트폴리오가 다변화되어 있어 중장기 성장동력 유효 ▪ 원재료비 및 환율 변동 부담에도 불구하고, 높은 가격결정력과 안정적인 현금흐름을 바탕으로 실적 가시성이 높고 주주환원 매력도 부각. 경기 불확실성이 큰 구간에서 방어주 성격이 부각될 수 있으며, 안정적 이익 성장 대비 밸류에이션 부담도 상대적으로 크지 않은 편 500 필수소비재 -2 34 [PDF 15페이지] Meritz Research 15 종목명 (종목코드) 시장 이슈 시가총액 (조원) 업종 수익률 (%) 1M 52W Spotify (SPOT US) Analyst 김민영 미국 ▪ 2Q26 Premium 가입자 3.0억명(+9% YoY), 매출 4.8억 유로(+14%), gross margin 33.4%로 가입자 성장 및 수익성 개선 지속 ▪ 가격 인상 및 고ARPU 요금제 비중 확대에 따른 상품 믹스 개선, 오디오북·광고 등 신규 서비스 확대에 따른 이익 성장 기대 ▪ 자사주 매입 한도를 15억 달러 확대하며 중장기 주주환원 정책 강화 133 엔터/레저 -11 -29 Bloom Energy (BE US) Analyst 문경원 미국 ▪ 신규 부지 매입으로 인해 잠재적 생산 CAPA가 약 2배 가까이 상승. 2030년 전후 10GW의 생산능력을 갖춘 거대 에너지 기업으로서의 성장 발판 마련 ▪ 기존 Oracle 이외에 Nebius 및 미국 유틸리티 업체들로의 벤더 다변화 ▪ 프로젝트 Jupiter에 대한 우려는 과장되었으며, 설사 지연된다고 하더라도 동사의 판매량에 대한 영향은 제한적 113 유틸리티 39 230 로켓랩 (RKLB US) Analyst 정지수 미국 ▪ 우주 태양전지 IMM Apex 출시. 효율 +31.5% 증가, 3접합 셀 대비 무게 -40% 감소, 수급이 불안정한 게르마늄 미사용. 연간 수백kW 생산 목표 ▪ Synspective와 Electron 20회 발사 계약 체결, 역사상 최대 상업 계약. 발사 수주 잔고 100회 이상 보유 ▪ Neutron은 Archimedes 엔진 연소시험 400회 이상 완료했으며 초도기 엔진 세트 생산을 완료. 다만 2026년 발사창이 좁아져 2027년 연기 가능 63 우주 14 25 테이크투 인터랙티브 (TTWO US) Analyst 이효진 미국 ▪ 11월 19일 출시 예정, 6월 25일 예약판매 개시. 여러 차례 출시 일정 연기되며 기대감 축적된 가운데, 올해 게임업계 최대 이벤트로 주목 ▪ GTA 시리즈 외에도 NBA 2K·Red Dead·모바일(Zynga) 등 다각화된 IP 보유해 안정적인 실적 기반 확보 51 인터넷/게임 -7.4 -21 이니오 (INIO US) Analyst 배기연 미국 ▪ AI 투자 사이클이 지속된다는 전제하에 전력 숏티지는 구조적으로 투자포인트 ▪ 현재 3.5 GW 수준의 생산능력을 2028년까지 7.0 GW 수준으로 확장하는 계획을 수립한 가운데, 이미 계획 분에 대한 슬롯 예약까지 벌어지는 상황 ▪ 제네락홀딩스와 아마존 간, 최대 80억달러규모의 워런트 체결 이벤트 주목. 빅테크와 전력원 간 상호 이해관계 묶는 트렌드 증가. 전력원에 대한 장기 공급 물량 확보하려는 빅테크들의 노력 증가 19 조선/기계 -6.0 -30 샤오펑 (XPEV US) Analyst 김준성 미국 ▪ 자체 개발 휴머노이드 로봇 Iron 생산 라인 가동. 조립 이후 Iron이 자율적으로 라인에서 걸어나오는 모습 공개 ▪ Iron 생산 라인 핵심 공정의 80% 이상을 자동화하여 올해 연말 대량 양산을 위한 제조 기반을 마련 ▪ 현재 Volkswagen에게 자율주행 솔루션 제공 중이나, VW 이외에도 Xpeng의 자율주행 솔루션에 관심 있는 해외 소프트웨어 개발업체나 자동차 부품 공급업체를 포함한 잠재적 파트너들과 접촉 중. 차량 마진이 압박을 받는 상황 속 기술 솔루션은 중요한 매출 성장 동력이 되는 상황 12 자동차/ 모빌리티 -17 -60 [PDF 16페이지] Meritz Research 16 종목명 (종목코드) 시장 이슈 시가총액 (조원) 업종 수익률 (%) 1M 52W 미룸파마수티컬스 (MIRM US) Analyst 김준영 미국 ▪ LIVMARLI의 PFIC 적응증 확대 신청 및 EXPAND 3상 등록을 완료해 적응증 확장을 위한 추가 성장 여력 ▪ PSC(원발성 경화성 담관염) 치료제인 Volixibat의 VISTAS 2b상에서 소양증 개선 1차 endpoint를 통계적으로 유의하게 충족 ▪ 만성 D형간염(HDV) 치료제 Brelovitug의 AZURE-1, AZURE- 4 3상 탑라인 데이터가 각각 2026년 4분기, 4분기 발표 예정 7.1 제약/ 바이오 -17 12 Trekor Metals (TGB US) Analyst 장재혁 미국 ▪ 캐나다와 미국에 구리 광산을 보유한 중소형 구리 광산주 ▪ 기존 판매계약에 따른 가격 상방 제한이 2027년부터 완화되며 구리 가격 상승 수혜가 확대될 전망 ▪ 캐나다 BC주 Gibraltar 광산은 구리 가격 상승과 TC 하락의 동시 수혜가 가능하며, 미국 Florence 프로젝트는 SX-EW 방식으로 구리 가격 상승과 황산 가격 하락이 수익성 개선 요인 ▪ 중장기 구리 가격 상승에 베팅할 수 있는 매력적인 옵션으로 판단 4.4 철강/금속 -1.4 117 MPI Corporation (6223 TT) Analyst 양승수 대만 ▪ AI ASIC 및 고성능 반도체향 테스트 수요 확대와 글로벌 점유율 상승에 힘입어 8월 매출액 20.48억대만달러(+13.4% MoM, +69.9% YoY)로 사상 최고치 경신 ▪ VPC와 MEMS 프로브카드는 지난해 하반기부터 풀가동 상태가 지속되는 가운데 2027년까지 적극적인 증설을 추진. AI ASIC·CPU 등 신규 프로젝트 확대에 힘입어 프로브카드 주문 가시성도 2027년까지 확보 ▪ 타이트한 수급을 기반으로 프로브카드 가격을 두 자릿수 인상하며 수익성 개선 기대. CPO 테스트 장비 역시 다수 고객사에서 인증을 진행 중으로, 2027년부터 프로브카드와 함께 추가적인 성장 동력으로 기여할 전망 23 전기전자 7.6 221 CATL (3750 HK) Analyst 노우호 홍콩 ▪ AI 생태계 구축을 위한 전략적 투자: BESS 노하우 → HVDC 전력기기 기업 투자 → DC 운영 역량 확보 → DeepSeek AI 투자의 수직 계열화로 단순 제조기업의 틀을 넘어섰다는 평가 ▪ CATL은 기존 배터리 Value-chain 제조 역량을 기반으로 전력 인프라 사업자로 진화 중 ▪ 2026년 하반기 소디움 이온 배터리 사업규모 확대로 추가 성장성 확보 ▪ 시장 지배력은 더욱 높아질 국면으로 시장 Peer 대비 기업가치 프리미엄 당위성 여전 275 이차전지 -19 -18 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 (10월 5일 종가 기준) [PDF 17페이지] Meritz Research 17 주식 월간 캘린더 파란색 – 실적발표 검정색 – 기업 및 지수 이벤트 회색 – 정부 및 통화정책 관련 월 화 수 목 금 토 1 2 3 브릴스 상장(코) 한국 9월 수출 미국 9월 고용 5 6 7 8 9 10 펩시 (PEP) 패스트리테일링 (FRCOY) 12 13 14 15 16 17 JP모건 (JPM) 유나이티드헬스 (UNH) 골드만삭스(GS) ASML ADR (ASML) 뱅크오브아메리카 (BAC) 모건스탠리 (MS) 블랙록(BLK) 미국 9월 CPI TSM ADR (TSM) 멜콘 상장(코) 진코스텍 상장(코) 19 20 21 22 23 24 중국 3Q GDP GE 에어로스페이스 (GE) 넷플릭스 (NFLX) RTX (RTX) 엘리스그룹 상장(코) 테슬라 (TSLA) 램리서치 (LRCX) IBM (IBM) 인텔 (INTC) 웨스턴디지털 (WDC) 네비우스 (NBIS) 엠에스바이오 상장(코) 한은 10월 금통위 디티에스 상장(코) 26 27 28 29 30 31 알파벳 (GOOGL) 마이크로소프트 (MSFT) 코카콜라 (KO) 코닝 (GLW) 한국 3Q GDP 메타플랫폼스 (META) GE 버노바 (GEV) 서비스나우 (NOW) 애플 (AAPL) 아마존닷컴 (AMZN) 클라우드플레어 (NET) 블룸에너지 (BE) 티앤이코리아 상장(코) 10월 FOMC 미국 3Q GDP 크리에이츠 상장(코) 일본 BOJ 통화정책회의 [PDF 18페이지] Meritz Research 18 Compliance Notice 본 조사분석자료는 제3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료작성일 현재 본 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 추천 종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료에 게재된 내용은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 신의 성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 당사의 허락 없이 복사, 대여, 배포될 수 없습니다. ===== 통합 원문 29 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:28:45 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215722 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [펌텍코리아 / 화장품] 제목: K뷰티, 용기가 필요해 작성자: 조경진, 고혁진 (IBK투자증권) 투자의견: 매수 (신규) 목표주가: 80,000원 [생산능력 확대] · 제4~6공장의 순차적 증설을 통해 대규모 생산능력(CAPA)을 확보하고 있으며, 과거 발생했던 생산 병목 현상이 해소되며 외형 성장이 본격적인 이익 성장으로 연결될 전망입니다. · 대규모 CAPEX 집행 이후 가동률이 상승하는 구간에서 고정비 레버리지 효과가 극대화되어 2026년 영업이익률은 16% 수준까지 확대될 것으로 기대됩니다. [하반기 실적 가속] · 2026년 3분기 연결 매출액은 1,224억 원(+25.3% YoY), 영업이익은 224억 원(+46.3% YoY)으로 비수기임에도 불구하고 호실적을 기록할 것으로 추정됩니다. · 이연 물량의 순차적 출하, 6공장 가동 재개, 저단가 제품 비중 축소에 따른 믹스 개선 및 전년도의 낮은 기저 효과로 하반기 성장률이 상반기 대비 크게 높아질 전망입니다. [프리몰드 경쟁력] · 약 5,000벌의 자체 모델 금형(프리몰드)을 활용해 고객사에 선제안하는 독보적인 사업 모델을 보유하여 가격 결정력 우위와 높은 이익 레버리지를 확보하고 있습니다. · 글로벌 화장품 시장이 인디 브랜드 중심으로 다변화됨에 따라, 다품종 소량 생산 및 자동화율 70%의 내재화된 생산 체계를 갖춘 동사의 수혜가 지속될 것입니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215722 [첨부 파일] 조경진_펌텍코리아_K뷰티,_용기가_필요해_IBK투자증권_261006.pdf [제목] 조경진_펌텍코리아_K뷰티,_용기가_필요해_IBK투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 매수 (신규) 넘치는 수요와 생산 능력 확대 펌텍코리아는 화장품용 펌프 및 용기, 튜브, 콤팩트, 스틱, 드로퍼 등을 생산하는 화 장품 패키징 전문업체다. 첫째, 화장품 산업의 성장이 소수 대형 브랜드에서 다수의 인디브랜드로 확산되면서 용기 업체가 누릴 수 있는 고객 기반이 넓어지고 있다. 둘 째, 펌프, 튜브, 콤팩트, 스틱 등 다양한 카테고리와 자체 개발 제품을 보유하고 있 어 신규 브랜드와 제품군 확대에 대응하기 쉽다. 셋째, 빠른 수주 성장 과정에서 발 생했던 생산 병목을 대규모 공장 증설을 통해 해소하고 있어 외형 증가가 이익 성장 으로 연결될 여지가 확대되고 있다. 더 높아질 하반기 성장률 3Q26 연결 매출액 1,224억 원(+25.3% YoY), 영업이익 224억 원(+46.3% YoY, OPM 18.3%)으로 추정한다. 통상 3분기는 선케어 성수기가 끝나는 비수기이나, 1) 이 연 물량의 순차 출하, 2) 6공장 가동 재개, 3) 저단가 스포이드 비중 축소에 따른 믹 스 개선이 겹치며 QoQ 외형 성장이 이어질 것으로 예상한다. 2025년 4분기 4공장 증설 및 시설 이전 과정에서 출고 지연으로 2Q26에 일부가 소화됐으나 잔여 물량이 3~4분기에 걸쳐 순차 출하될 전망이다. 전년도 하반기 낮은 기저(3Q25 977억 원, 4Q25 771억 원)를 감안하면 하반기 성장률은 상반기 대비 크게 높아질 것으로 전망 한다. 투자의견 매수, 목표주가 80,000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12개월 선행 EPS 4,697원에 Target PER 17배를 적용해 산출했다. 최근 주가는 12개월 선행 PER 13.5배 수준에서 거래되고 있으며 과거 3개년 평균 수준이 다. 인디브랜드 고객 비중 확대와 Big2 고객사의 실적 개선, 신규 공장 가동률과 생 산성이 동사 주가의 방향성을 결정할 것으로 판단한다. 하반기 ODM 업체들의 실적 성장과 긍정적인 4분기 수주가 예상되고 있다. K뷰티 업황 호조에 따른 용기 수요 확대 반사이익 수혜가 예상된다. 목표주가 (신규) 80,000원 현재가 (10/6) 63,000원 KOSDAQ (10/6) 919.92pt 시가총액 781십억원 발행주식수 12,400천주 액면가 500원 52주 최고가 66,000원 최저가 32,550원 60일 일평균거래대금 5십억원 외국인 지분율 13.2% 배당수익률 (2026F) 0.8% 주주구성 이도훈 외 4 인 59.97% 브이아이피자산운용 9.60% 주가상승 1M 6M 12M 상대기준 1% 64% 1% 절대기준 14% 44% 8% 현재 직전 변동 투자의견 매수 - - 목표주가 80,000 - - EPS(26) 4,492 - - EPS(27) 4,594 - - 펌텍코리아 주가추이 (단위:십억원,배) 2024 2025 2026F 2027F 2028F 매출액 337 372 465 561 634 영업이익 48 57 74 91 102 세전이익 48 54 92 96 109 지배주주순이익 33 34 56 57 65 EPS(원) 2,637 2,778 4,492 4,594 5,231 증가율(%) 21.2 5.3 61.7 2.3 13.9 영업이익률(%) 14.2 15.3 15.9 16.2 16.1 순이익률(%) 11.3 10.8 16.1 13.4 13.4 ROE(%) 13.0 12.3 17.5 15.4 15.3 PER 16.5 18.8 13.5 13.2 11.6 PBR 2.0 2.2 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA 8.9 9.2 7.7 6.1 5.0 자료: Company data, IBK투자증권 예상 29,000 34,000 39,000 44,000 49,000 54,000 59,000 64,000 69,000 580 680 780 880 980 1,080 1,180 1,280 25.10 26.2 26.6 (P) KOSDAQ(좌) 펌텍코리아(우) (원) Company Update Analyst 조경진 R A 고혁진 02) 6915-5464 ckjins@ibks.com 펌텍코리아 (251970) K뷰티, 용기가 필요해 | 화장품 | 2026. 10. 6 [PDF 2페이지] 펌텍코리아 (251970) 2 │ IBKS RESEARCH 펌프·튜브·스틱 등 다양한 카테고리의 프리몰드 제품 보유 펌텍코리아의 차별점은 자체모델금형, 이른바 프리몰드(Freemold) 중심의 사업모델이 다. 통상 화장품 용기 산업은 브랜드사가 요구하는 전용 금형(custom mold)을 제작해 납품하는 방식이 일반적이지만, 동사는 약 5,000벌의 자체 금형을 보유하고 이를 기 반으로 신규 폼팩터를 고객사에 선제안한다. 자체 금형으로 제작한 모델의 용기 지적 재산권은 회사에 귀속되므로, 하나의 금형을 다수 고객사에 반복 판매할 수 있다. 프리몰드의 장점은 첫째, 브랜드사 입장에서는 금형 제작 비용과 리드타임을 절감할 수 있어 신규 진입 장벽이 낮아진다. 둘째, 동사는 제품을 먼저 제안하는 입장이 되므 로 가격 결정력에서 우위를 갖는다. 셋째, 금형 투자를 회수한 모델의 판매가 늘어날 수록 이익 레버리지가 극대화된다. 2026년 2분기 기준 펌프사업부 매출 중 프리몰드 비중은 74%에 달한다. 또한 금형 설계부터 사출-증착-인쇄-조립까지 전 공정을 내재화하고 있으며, 자동화 율은 약 70% 수준으로 유지되고 있다. 다품종 소량 생산 요구가 큰 인디 브랜드 대응 에 유리한 생산 체계라고 볼 수 있다. 그림 1. 펌텍코리아 사업부별 매출 비중(2Q26 기준) 그림 2. 펌텍코리아 펌프사업부 제품별 매출 비중(2Q26 기준) 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 주: 연결조정 제외 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 펌프사업부 74.0% 튜브사업부 25.3% 건식사업부 0.7% 펌프및용기 45% 콤팩트 16% 스포이드 11% 펌프튜브 3% 스틱 25% [PDF 3페이지] 조경진 6915-5464 IBKS RESEARCH │3 화장품 용기 생산은 크게 제품개발 및 설계, 금형 제작, 사출, 후가공, 조립 및 검사로 구성된다. 초기 단계에서는 브랜드가 원하는 용량과 형태, 내용물의 제형 및 사용방법 을 기준으로 용기 구조를 설계한다. 신규 구조가 필요한 경우 금형을 별도로 제작하고, 기존 자체 모델을 활용하는 경우에는 색상, 인쇄, 표면처리 등 일부 사양을 변경한다. 사출은 플라스틱 원료를 가열해 녹인 뒤 금형 내부에 고압으로 주입해 원하는 형태의 부품을 만드는 공정이다. 펌프 용기의 경우 하나의 완성품을 만들기 위해 여러 개의 플라스틱 및 금속 부품이 필요하기 때문에 단순한 병 형태의 용기보다 부품 수가 많고 조립공정이 복잡하다. 사출 이후에는 증착, 코팅, 인쇄 등 후가공 공정을 거친다. 최종 단계에서 펌프·캡·용 기 등 개별 부품을 조립하고 기능 및 외관 검사를 실시한 뒤 고객사에 납품한다. 동사는 일부 사출품 등을 외부 협력업체에서 조달하는 동시에 자체 생산-후가공-조 립 역량을 확보하고 있다. 이는 주문량 변화에 대응하기 위한 생산 네트워크의 일부로 볼 수 있다. 자체 핵심 공정과 협력업체를 병행하고 있다. 화장품 용기산업의 또 다른 특징은 다품종 생산이다. 인디브랜드 증가와 함께 브랜드 별 제품 SKU가 늘어나면 주문량이 소수 제품에 집중되기보다 여러 제품으로 분산된 다. 이에 따라 생산업체 입장에서는 절대 CAPA뿐 아니라 금형 교체, 생산 스케줄, 후 가공 및 조립라인을 얼마나 효율적으로 운영하는지가 중요하다. [PDF 4페이지] 펌텍코리아 (251970) 4 │ IBKS RESEARCH 그림 3. 펌텍코리아의 제품 포트폴리오(2Q26 기준) 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 그림 4. 펌텍코리아의 고객사 현황 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 [PDF 5페이지] 조경진 6915-5464 IBKS RESEARCH │5 펌프는 화장품 내용물을 일정량 토출하는 장치로 여러 개의 부품을 조립해 생산한다. 일반 플라스틱 병보다 구조가 복잡하고 제품별 기술 차이가 발생하기 쉽다. 에어리스 펌프는 내용물이 공기와 접촉하는 것을 줄이고 잔량을 최소화할 수 있어 기능성 스킨 케어에 활용도가 높다. 펌프 구조는 제품 사용성과 직접 연결되기 때문에 브랜드 입장 에서는 안정적인 품질이 중요하다. 국내 용기 업체를 사용하는 이유이자 동사의 경쟁 력이기도 하다. 튜브사업은 종속회사 부국티엔씨가 담당한다. 화장품 외에도 의약품 등 다양한 제품에 사용할 수 있으며 내용물을 짜서 사용하는 제품군에 적합하다. 최근 튜브사업의 특징 은 수익성 개선이다. 2024년 4분기 부국티엔씨 매출은 196억원으로 전년 동기 대비 22% 증가했고 영업이익은 31억원으로 66% 증가했다. 당시 생산 효율 상승과 고정비 분산이 이익 개선의 주요 배경으로 분석됐다. 2026년 2분기에는 튜브사업 매출 301억 원, 영업이익 71억원, 영업이익률 23.5%를 기록하며 높은 수익성을 나타냈다. 콤팩트와 스틱은 K-뷰티 제품의 제형 다변화와 함께 성장 가능한 영역이다. 특히 선 케어에서 기존 크림과 로션뿐 아니라 선스틱, 선쿠션 등 다양한 형태가 활용되면서 용 기 형태도 함께 다양해졌다. 드로퍼 제품 역시 세럼과 앰플류 확대에 따라 수요가 증 가할 수 있다. 2026년 2분기에는 상대적으로 단가가 낮은 스포이드 매출이 전년 대비 297% 증가하며 펌텍코리아 별도 매출에서 10.8%까지 확대됐다. 단기적으로는 저단가 제품의 비중 확대가 평균판매단가에 부담을 줄 수 있으나, 전체 생산량 증가를 통해 설비 효율을 높일 수 있다면 이익률에 미치는 영향은 제한될 수 있다. 실제 2026년 2분기에는 스포이드 제품 비중이 상승했음에도 본사 영업이익률이 개선됐다. 그림 5. 펌프사업부 분기별 매출액 및 영업이익률 추이 그림 6. 튜브사업부 분기별 영업이익 및 영업이익률 추이 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 0 4 8 12 16 20 0 200 400 600 800 1,000 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 (%) (억원) 매출액(좌) 영업이익률(우) 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 (%) (억원) 영업이익(좌) 영업이익률(우) 펌프 및 용기 튜브 콤팩트·스틱·드로퍼 등 [PDF 6페이지] 펌텍코리아 (251970) 6 │ IBKS RESEARCH 인디 브랜드 중심 K-뷰티 수출 성장 수혜 2022년 67억달러였던 한국 화장품 수출은 2023년 72억달러, 2024년 86억달러, 2025 년 94억달러로 확대됐다. 2025년 증가율은 10.0%였으며 한국은 프랑스에 이어 세계 2위 화장품 수출국을 기록했다. 미국향 수출은 17억달러로 중국 11억달러를 넘어 최대 시장으로 올라섰으며 수출 대상국 역시 203개국으로 확대됐다. 수출 상위 5개국 외 지역의 비중 역시 2021년 18.9%에서 2025년 43.9%까지 상승했다. 특정 지역의 경기 및 규제 변화가 한국 화장품 전체 수출을 결정하던 구조에서 점차 벗어나고 있다는 의 미다. 이 같은 변화는 부자재 업체에 긍정적이다. 글로벌 화장품 시장 자체가 대형 브랜드 중심 구조에서 인디 브랜드 중심의 다변화 구조로 전환되고 있다는 점은 동사에 구조 적으로 유리하다. 대형 브랜드 위주의 커스텀 몰드가 아닌 범용성 높은 프리몰드 기반 생산체계가 선호되고, 커스터마이징 비용과 리드타임 부담을 줄여주는 사업자가 인디 브랜드의 초기 진입 인프라 역할을 하게 된다. 나아가 브랜드 수와 제품 SKU가 증가 할수록 신제품별 용기 개발이 필요하고, 브랜드 간 차별화를 위해 새로운 패키징 형태 에 대한 요구도 증가하기 때문이다. 또한 인디브랜드는 대형 화장품 기업과 달리 생산설비와 패키징 개발 인력을 직접 대 규모로 보유하기 어렵다. 일반적으로 내용물 생산은 ODM/OEM 업체에, 용기는 전문 패키징 업체에 의존한다. 브랜드 입장에서는 제한된 자본을 마케팅, 제품기획 및 유통 에 집중하고 생산은 외부 전문업체에 맡기는 것이 효율적이다. 특히 SNS, 온라인 플 랫폼을 중심으로 브랜드 라이프사이클이 짧아지고 신제품 출시 빈도가 높아질수록 개 발 기간과 최소 주문량에 대응할 수 있는 공급업체의 중요성이 높아질 것으로 전망한 다. 그림 7. 한국 화장품 수출액 추이 그림 8. 펌텍코리아와 아모레퍼시픽의 주가 동행 추이 자료: TRASS, IBK투자증권 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 -40 -20 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20.1 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 (%) (백만달러) 총수출(좌) YoY(우) 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 19.12 21.12 23.12 25.12 (원) (원) 펌텍코리아주가(좌) 아모레퍼시픽주가(우) [PDF 7페이지] 조경진 6915-5464 IBKS RESEARCH │7 CAPA 증설과 생산 병목 해소에 따른 이익 레버리지 기대 수주 증가에 대응한 생산능력 확대가 2026년부터 실적에 본격적으로 반영될 것으로 전망한다. 펌텍코리아는 2023년 이후 제4~6공장을 순차적으로 확보하면서 CAPA를 확대하고 있다. 제4공장 토지는 2024년 4월 취득했으며 건물은 2025년 11월 준공됐 다. 제5공장은 기존 건물을 2023년 9월 취득, 제6공장 토지는 2025년 7월 취득했다. 2026년 1분기 공시를 통해 제6공장의 준공을 2026년 하반기로 제시했다. 제4공장 준공 및 기존 설비 이전이 지연되면서 2025년 4분기와 2026년 1분기에는 단 기적인 생산 차질이 발생했었다. 2025년 3분기 977억원에서 4분기 771억원으로 감소 했고 2026년 1분기에는 918억원을 기록했다. 그러나 2분기에는 병목이 완화되며 매출 1,168억원, 영업이익 217억원으로 회복됐다. 생산 설비 이전에 따른 병목 발생에도 주목할 부분은 수익성이다. 2026년 2분기 연결 영업이익률은 18.5%에 달했다. 펌텍코리아 별도 영업이익률은 17.5%, 부국티엔씨는 23.5%를 기록했다. 특히 상대적으로 판가가 낮은 스포이드 매출 비중이 확대됐음에도 본사의 이익률이 개선됐다는 점에서 제품 믹스보다 생산효율 개선의 효과가 컸던 것 으로 판단된다. 2025년 11월 준공한 4공장은 기존 대비 30% 이상의 증설 효과를 갖고, 2026년 3분기 준공 예정인 6공장까지 더하면 총 7,000평 이상의 신규 생산 공간이 확보된다. 대규 모 CAPEX가 선행된 뒤 가동률이 올라가는 구간에서는 고정비 레버리지가 마진 상승 으로 연결될 것으로 전망한다. 실제로 영업이익률은 2023년 12.4%에서 2024년 14.3%, 2025년 15.2%로 꾸준히 상승해 왔으며, 2026년에는 16% 수준까지 확대될 것 으로 추정한다. 표 1. 펌텍코리아의 최근 3년 증설 타임라인 그림 9. 펌텍코리아의 생산시설 현황 구분 내용 제4공장 2023년 4월 10일 토지 매입 계약 체결 2024년 04월 22일 취득 완료 2025년 11월 준공 완료 제5공장 2023년 7월 28일 건물 매입 계약 2023년 9월 25일 취득 완료 제 6공장 2025년 4월 30일 토지 매입 계약 체결 2025년 7월 31일 토지 취득 완료 제7공장 2026년 4월 2일 토지매입 계약 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 [PDF 8페이지] 펌텍코리아 (251970) 8 │ IBKS RESEARCH 표 2. 펌텍코리아 실적 추이 및 전망 (단위: 억원) 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 2025 2026E 매출액 917.4 1,054.2 976.7 771.3 917.5 1,168.4 1,223.9 1,336.2 3,719.6 4,646.0 펌프사업부 696.3 790.2 749.0 574.0 680.6 881.2 972.7 1,026.3 2,809.5 3,560.8 튜브사업부 210.0 261.7 218.1 189.8 240.3 300.8 257.1 314.5 879.6 1,112.7 건식사업부 22.8 19.4 19.9 14.8 11.0 8.4 6.0 3.7 76.9 29.1 연결조정 -11.7 -17.1 -10.3 -7.3 -14.4 -22.0 -11.9 -8.3 -46.4 -56.6 YoY 19.3 23.3 14.6 -14.2 0.0 10.8 25.3 73.2 10.2 25.5 펌프사업부 21.6 26.1 16.4 -17.2 -2.3 11.5 29.9 78.8 10.8 26.7 튜브사업부 17.4 23.2 12.7 -3.2 14.4 14.9 17.9 65.7 12.6 26.5 건식사업부 -4.6 -25.1 -17.4 -31.2 -51.8 -56.7 -70.0 -75.0 -19.4 -62.2 영업이익 134.3 194.3 153.2 83.3 129.6 216.5 224.2 171.7 565.1 742.0 YoY 31.3 52.6 23.3 -36.0 -3.5 11.4 46.3 106.1 16.8 36.1 OPM 14.6 18.4 15.7 10.8 14.1 18.5 18.3 12.9 15.2 16.0 자료: 에프앤가이드 QuantiWise, IBK투자증권 그림 10. 펌텍코리아 PER밴드 추이 그림 11. 펌텍코리아 PBR밴드 추이 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 0 20 40 60 80 100 120 140 21.1 23.1 25.1 27.1 (천원) Price 6.0 10.0 14.0 18.0 22.0 0 20 40 60 80 100 120 21.1 23.1 25.1 27.1 (천원) Price 0.7 1.3 1.9 2.5 3.1 [PDF 9페이지] 조경진 6915-5464 IBKS RESEARCH │9 기업개요 펌텍코리아는 2001년 8월 화장품용 디스펜서 및 진공용기 전문 생산업체로 설립된 뒤, 2019년 7월 코스닥 시장에 상장했다. 플라스틱 소재 기반의 펌프, 튜브, 콤팩트, 스포 이드, 스틱류 등 화장품 용기를 생산하며, 국내 화장품 용기 시장 점유율 1위 사업자 다. 매출의 99% 이상이 화장품 용기에서 발생하는 순수 화장품 패키징 업체로 국내외 브랜드사와 ODM·OEM 업체, 해외 세일즈 파트너를 고객으로 두고 있다. 표 3. 펌텍코리아 종속기업 현황(2Q26 기준) (단위: 억원) 기업명 소속 사업부 사업내용 1H26 지분율 매출액 순이익 피티프라스 펌프사업부 플라스틱 사출임가공 116.0 11.1 100.0% 부국티엔씨 튜브사업부 플라스틱용기 제조 및 판매업 541.1 176.2 47.0% 미라텍 튜브사업부 플라스틱 사출 임가공 - - 76.8% 피에이치비코리아 건식사업부 식품 및 건강기능식품 도소매, 제조업 19.5 -14.6 80.0% 윈드랩 건식사업부 식품 및 건강기능식품 도소매업 - - 100.0% 텝스톤컴퍼니 - 전자상거래 소매업 - - 100.0% 자료: 펌텍코리아 주: 윈드랩과 텝스톤컴퍼니는 피에이치비코리아 종속기업으로, 피에이치비코리아의 지분율 기재 그림 12. 펌텍코리아 지배구조 자료: 펌텍코리아, IBK투자증권 매출 비중 펌프 73%, 튜브 24% [PDF 10페이지] 펌텍코리아 (251970) 10 │ IBKS RESEARCH 펌텍코리아 (251970) 포괄손익계산서 재무상태표 (십억원) 2024 2025 2026F 2027F 2028F (십억원) 2024 2025 2026F 2027F 2028F 매출액 337 372 465 561 634 유동자산 196 214 343 441 547 증가율(%) 18.6 10.2 24.9 20.8 13.0 현금및현금성자산 32 44 94 155 228 매출원가 262 288 359 434 491 유가증권 48 63 112 130 147 매출총이익 76 84 106 127 143 매출채권 46 44 76 89 100 매출총이익률 (%) 22.6 22.6 22.8 22.6 22.6 재고자산 20 17 28 33 37 판관비 27 27 32 36 41 비유동자산 211 242 227 218 211 판관비율(%) 8.0 7.3 6.9 6.4 6.5 유형자산 179 213 203 191 181 영업이익 48 57 74 91 102 무형자산 8 3 3 3 2 증가율(%) 37.1 16.8 31.3 22.6 12.2 투자자산 4 4 16 18 21 영업이익률(%) 14.2 15.3 15.9 16.2 16.1 자산총계 408 455 570 659 758 순금융손익 3 2 3 5 7 유동부채 77 81 129 148 166 이자손익 3 2 3 5 7 매입채무및기타채무 31 28 49 57 64 기타 0 0 0 0 0 단기차입금 21 29 32 37 42 기타영업외손익 -3 -5 15 0 0 유동성장기부채 1 1 12 12 12 종속/관계기업손익 0 0 0 0 0 비유동부채 10 19 18 18 19 세전이익 48 54 92 96 109 사채 0 0 0 0 0 법인세 10 14 18 21 24 장기차입금 7 18 12 12 12 법인세율 20.8 25.9 19.6 21.9 22.0 부채총계 87 100 147 167 185 계속사업이익 38 40 75 75 85 지배주주지분 265 295 343 395 454 중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 6 6 6 6 6 당기순이익 38 40 75 75 85 자본잉여금 57 56 56 56 56 증가율(%) 31.6 4.5 86.3 0.6 13.7 자본조정등 0 0 -1 -1 -1 당기순이익률 (%) 11.3 10.8 16.1 13.4 13.4 기타포괄이익누계액 0 0 0 0 0 지배주주당기순이익 33 34 56 57 65 이익잉여금 203 232 281 333 392 기타포괄이익 -1 0 -1 0 0 비지배주주지분 55 61 80 98 118 총포괄이익 38 40 74 75 85 자본총계 321 355 423 493 572 EBITDA 61 70 88 103 113 비이자부채 57 51 89 104 117 증가율(%) 31.3 14.6 25.4 16.7 9.5 총차입금 30 49 58 63 68 EBITDA마진율(%) 18.1 18.8 18.9 18.4 17.8 순차입금 -50 -58 -148 -222 -307 투자지표 현금흐름표 (12월 결산) 2024 2025 2026F 2027F 2028F (십억원) 2024 2025 2026F 2027F 2028F 주당지표(원) 영업활동 현금흐름 58 61 66 79 88 EPS 2,637 2,778 4,492 4,594 5,231 당기순이익 38 40 75 75 85 BPS 21,406 23,750 27,691 31,835 36,617 비현금성 비용 및 수익 27 35 10 7 3 DPS 420 450 450 450 450 유형자산감가상각비 12 13 14 12 10 밸류에이션(배) 무형자산상각비 1 1 1 0 0 PER 16.5 18.8 13.5 13.2 11.6 운전자본변동 -2 -3 -15 -9 -8 PBR 2.0 2.2 2.2 1.9 1.7 매출채권등의 감소 0 1 -32 -12 -12 EV/EBITDA 8.9 9.2 7.7 6.1 5.0 재고자산의 감소 -5 3 -11 -5 -4 성장성지표(%) 매입채무등의 증가 6 -2 22 8 7 매출증가율 18.6 10.2 24.9 20.8 13.0 기타 영업현금흐름 -5 -11 -4 6 8 EPS증가율 21.2 5.3 61.7 2.3 13.9 투자활동 현금흐름 -55 -62 -21 -22 -21 수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -49 -48 -17 0 0 배당수익률 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 유형자산의 감소 0 1 28 0 0 ROE 13.0 12.3 17.5 15.4 15.3 무형자산의 감소(증가) 0 -2 0 0 0 ROA 10.0 9.3 14.6 12.2 12.1 투자자산의 감소(증가) -1 -3 5 -2 -2 ROIC 20.5 18.5 32.5 33.5 39.5 기타 -5 -10 -37 -20 -19 안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 3 12 5 5 5 부채비율(%) 27.1 28.1 34.7 33.9 32.4 차입금의 증가(감소) 5 11 4 0 0 순차입금 비율(%) -15.6 -16.3 -35.0 -45.0 -53.7 자본의 증가 0 0 0 0 0 이자보상배율(배) 55.6 65.4 53.0 58.0 60.5 기타 -2 1 1 5 5 활동성지표(배) 기타 및 조정 0 0 0 0 0 매출채권회전율 7.5 8.2 7.7 6.8 6.7 현금의 증가 6 11 50 62 72 재고자산회전율 18.6 19.8 20.5 18.4 18.1 기초현금 26 32 44 94 155 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 기말현금 32 44 94 155 228 *주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준 [PDF 11페이지] 조경진 6915-5464 IBKS RESEARCH │11 Compliance Notice 동 자료에 게재된 내용들은 외부의 압력이나 부당한 간섭없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성되었음을 확인합니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료는 조사분석자료 작성에 참여한 외부인(계열회사 및 그 임직원등)이 없습니다. 조사분석 담당자 및 배우자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 동 자료에 언급된 종목의 지분율 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 종목명 담당자 담당자(배우자) 보유여부 1%이상 보유여부 유가증권 발행관련 계열사 관계여부 공개매수 사무취급 IPO 회사채 지급보증 중대한 이해관계 M&A 관련 수량 취득가 취득일 해당 사항 없음 투자의견 안내 (투자기간 12개월) 투자등급 통계 (2025.10.01~2026.09.30) 종목 투자의견 (절대수익률 기준) 투자등급 구분 건수 비율(%) 매수 15% 이상 Trading Buy (중립) 0%~15% 중립 -15%~0% 축소 -15% 이상 하락 매수 184 96.8 업종 투자의견 (상대수익률 기준) Trading Buy (중립) 5 2.6 비중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 중립 1 0.5 매도 0 0 최근 2년간 주가 그래프 및 목표주가(대상 시점 1년) 변동 추이 (▲) 매수, (■) Trading Buy (중립), (●) 중립, (◆) 축소, (■) Not Rated / 담당자 변경 펌텍코리아 추천일자 투자의견 목표가(원) 괴리율(%) 평균 최고/최저 2026.10.06 매수 80,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 (원) ===== 통합 원문 30 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:28:53 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215726 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [글로벌채권/브라질] 제목: 브라질 레터: 우파의 승리가 헤알화 가치와 국채 가격에 긍정적 영향 작성자: 김은기 팀장 (삼성증권) [우파 후보 1위 달성] · 2026년 10월 4일 치러진 브라질 대선 1차 투표에서 우파 성향의 플라비우 보우소나루 후보가 여론조사 결과를 뒤집고 47.0%의 득표율로 1위를 기록하며 시장 예상 밖의 성과를 거두었습니다. [헤알화 및 국채 강세] · 우파 정권 출범 시 정부 지출 확대 기조가 완화되고 재정수지가 개선될 것이라는 기대감이 반영되면서 브라질 국채 금리가 100bp 이상 급락(국채 가격 상승)하고 헤알화 가치가 강세를 나타냈습니다. [추가 상승 제한 우려] · 10월 25일 결선투표 결과를 시장이 이미 상당 부분 선반영하고 있어 국채 가격과 헤알화의 단기 추가 상승 폭은 제한적일 수 있으며, 향후 실제 재정 통제 및 구조개혁 추진 여부가 핵심 변수가 될 전망입니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215726 [첨부 파일] 채권일간_261006_브라질_레터_우파의_승리가_헤알화_가치와_삼성증권_261006.pdf [제목] 채권일간_261006_브라질_레터_우파의_승리가_헤알화_가치와_삼성증권_261006.pdf [PDF OCR 1페이지] STRATEGY eee Cero Pec | alae ze ope. = ub27}7I 2026. 10. 6 BESMAE Ej otal! ell Ey 4271 ea —_— eS A fo) creditbond.kim@samsung.com Om} Sel7t O|| ar St 7 A| Lf = A} 7 {A O|| oe) a 71 a a © 10.42 Bers MOA, OTF Set FS AAS Bats Ya SHS 19 71S MA AS BA 7IHZOS o/tsp WY ArH 7424 Za, So] 37] BA ae ope ° 10.258 28NEHOA Zit AS 7hSsol SLOr Hd Bats lO] Mere Hers! CHMOAL YEAS FAD, Ut SH7;} SHS 19 Ba AAAIZt 108 42 Bers OM 1At SHOAL Sob @yol Scth|P HOALE S Bt 47 0%S SHO 45.2%85 71Sot Bet ASH ASSS SIC A Al AMA] CHES] SAME YA F= Sct OMS AGHA GS AcHorH As ol “f HFO| Bate W7SiCt Lot sal Q! AAT AAAS Soper SfOut Al]qO] Oct tor Gaps ASHA Hers AAl ABO] SLU Yofoes Ol Sofi QI SE SOA ACH Ott SHO SM AEM Om Sts 7-A|Qt AH $24 ZtA| BeANSe OH 17 BtsS MWS WAS Sle 7heSS Ble QOS ofAfofal QICE QUb YB Bey Al A KB SICH 7|AP} QOS T. MAAR THA HO] ZO} =e} Aojet= AICHE SOHAL oStst ZAILt stat AEA tS OfSO] SHCHE| a QIC. MA SAA SA FICHE BS S|O} SAH Sel= 100bp Ole ofetqvooy So] W7| SA gale GF 2 FOS ofetect Betsy BAlS| OLAS AAE|OY & A 8B a8 EA SS Sut gs GH MINAS SOW HASH Aggy aol cHet Ala] SLA} Soy] Merl ASxrt Ayto PSxIOl YO] AYE! Woe 7I\ch SIC} SHA S/olSt SSS ASO] AZ AAAS BqLopal o|Yot ZA|Q| Ygoe SEAS CEM. OU SA GAS MHLYSE DS ANY 7}49] Cty 7p ZL MISHA Ct SeAlse 0/0] 2H Btts go Se TetSohl Ge AQe DCtSIC., Compliance Note Berge WAS} o> ALATA f Astor 1989'4 Ole, 45H} SAlel GE nS B RABE GAS] MABE BE MAPS ZAt a SAA, 1Ar SH 19] SHI AS Sls AAC OH MAQALE Oleyot AAp O7 QISUCh B AAPtEE SATS] SQ] Biol ofcy _ wt wouje oes elie ry sha ne wes A THEO] OAS] HO|HS J|CH7t APO! 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[게시일시] 2026.10.06 20:29:00 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215730 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [채권전략 / 거시경제] 제목: 미국금리 상승 지속될까? - 펀더멘탈 지지 넘어선 수준 작성자: 이성경 (BNK투자증권) [금리 과도한 반영] · 미국 국채 금리가 2002년 이래 최고 수준으로 급등했으나, 현재 미국채 2년 금리가 반영하고 있는 금리인상 수준(상단 기준 5%)은 성장, 고용, 물가 등 경제 펀더멘탈 대비 과도한 수준으로 판단됩니다. · 국내 금리 역시 2026년 9월 중순 연중 고점을 경신한 후 정부의 시장 안정 조치(국고채 발행 축소 등)로 다소 안정되었으나, 미국 금리 상승에 따른 상방 압력은 여전히 부담 요인입니다. [금리 하락 트리거] · 현재의 높은 금리 수준을 조정할 트리거로는 겨울철 이후 유가의 하향 안정세 진입, 유럽의 정치적 불확실성 및 재정 부담에 따른 경기 둔화 우려가 있습니다. · 또한, 일본의 엔화 강세 전환 가능성과 고금리 지속에 따른 AI 투자 및 수익성 기대 조정 등이 중장기적으로 금리 하락 압력으로 작용할 전망입니다. [향후 금리 전망] · 2026년 10월 국내 채권시장은 수급 안정 속에 현재 수준에서 횡보할 것으로 예상되며, 10월 금통위 기준금리는 동결될 것으로 전망됩니다. · 11월 미국 중간선거와 난방 시즌 대응이 마무리되고 유가 하락이 본격화되는 12월 내외를 기점으로 국내외 금리는 하향 안정 흐름을 보일 것으로 기대됩니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215730 [첨부 파일] 채권전략_10월_Monthly_미국금리_상승_지속될까_BNK투자증권_261006.pdf [제목] 채권전략_10월_Monthly_미국금리_상승_지속될까_BNK투자증권_261006.pdf [PDF 1페이지] BNK리서치센터 | 이성경 | 채권/크레딧 | lisk@bnkfn.co.kr | (02)3215-7526 [PDF 2페이지] 2 미국 금리 상승 지속 가능성 점검, 국내외 금리 고점 지지 여부 관심 미국 국채 금리가 9월 중순부터 예상보다 높은 상승세를 이어가며 9월말 국내 거시재정금융 간담회에서 국채 발행 축소 등 필요한 시장안정조치를 언급할 정도로 금융 시장의 최대 우려로 대두되고 있다. 현재 국내 시장금리는 10월 국고채 발행을 당초 계획보다 5조원 축소 발표하는 등 정부 당국의 의지를 확인하며 안정된 흐름을 이어가고 있으나, 미국 금리의 2002년 이래 최 고 수준 움직임이 국내 금리 향방에 큰 부담으로 작용되는 것은 피할 수 없을 것이다. 중동전쟁 불확실성 지속에 따른 유가 불안과 물가 영향은 여전한 가운데 견조한 경제 성장세 가 이어지고 있어 기준금리 인상 기대는 국내 포함 주요국 대부분 4차례나 추가될 것으로 단 기 금리는 반영하고 있고, 재정확장/정부부채 부담 가중과 AI 투자 가속이 고금리에도 지속될 것이란 예상은 장기 금리 상승 압력으로 작용하며 미국채 30년 기준 6%대 전망도 나오고 있 는 상황이다. 결국 금리가 언제 어디까지 오를까에 대한 답을 찾는 과정이다. 높은 채권 시장 변동성에 적 극적 대응은 어렵겠으나 중장기 투자 관점에서 현재의 금리 수준이 금융 시장과 실물 경제 체 력에 비추어 지속 가능한 수준 인지에 대한 판단과 금리 추세 전환을 가져다 줄 사안과 시점에 대한 점검 의견을 다음과 같이 정리 해보았다. Contents 1. 개괄 2. 펀더멘탈 : 견조한 성장과 높은 물가, 하지만 상하방 모멘텀 미미 3. 이슈(1) : 미국 금리 상승 지속가능성, 기대와 현실 괴리 4. 이슈(2) : 기대와 현실을 조정할 트리거는? 유가, 유럽, 일본, AI투자 5. 전망 : 10월 횡보후 연말 하향 안정 기대 <첨부> 주요지표현황 [PDF 3페이지] 3 채권전략 1. 개괄 국내 시장금리는(Fig.1) 9월 국채 10년기준 4.6%까지 상승하며 연중 고점을 경신하고 미국 금리 급등으로 시장 불안 커졌으나 월말 정부의 시장 안정 의지에 안도하며 9월말 4.4%로 고점대비 19bp 하락 마감하였다. 전월말 대비로는 11bp 상승하고 미국 금리가 고점을 경신 하고 있어 추세 하락을 자신하기 어려우나 30년 금리 횡보 모습 등 금리 상단에 대한 지지는 유효한 모습으로 판단된다. 주요국 금리 변동폭(Fig.2)에서 확인되듯이 미국과 프랑스 국채 10년의 9월 상승폭은 코로 나 직후 물가 급등시기(22.8월) 이후 최대폭으로 이례적 수준을 기록했다. 금리인상 기조 강 화 예상에 재정 불안 부담이 가중된 것으로 해석되고 있으나, 2000년 초반 수준으로 높아진 금리레벨은 실물 경제와 금융 시장 전반 우려를 키우고 있다. Fig.1 : 한국 및 미국 국채금리 현황(26년) Fig.2 : 주요국 금리 변동폭(9/30일 현재) 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 현재 높은 시장 금리의(Fig.3) 중심은 단기 기준금리 경로로(Fig.4), 코로나 직후와 2000년 초반 수준으로 형성되어 있고 중장기적으로도 지속될 것이다라는 인식이 시장을 지배하고 있 다. 미국채 2년 금리는 2000년이후 3번의 인상기에 2018년을 제외하고 최종 기준금리 수준 의 고점을 형성한 바 과도한 기대 반영으로 폄하하기는 조심스럽다. Fig.3 : 한국, 미국 국채 10년 추이 Fig.4 : 한국, 미국 기준금리 및 국채 2년 추이 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 4페이지] 4 하지만 경제 펀더멘탈로 보면 현재 미국 성장, 고용 및 물가 상황(Fig.5)과 전망(Fig.6)은 과 거 비슷한 인상 기대를 반영했던 수준의 성장, 고용이나 물가 상승 부담에 못 미치는 것으로 평가된다. 즉, 현재 미국채 2년이 반영하고 있는 금리인상 수준(상단기준 5%)은 펀더멘탈 대 비 과도한 것으로 판단된다. 국내의 경우는 반도체 업황 호조가 크게 후퇴하지 않을 전망에 수출입 동향에서 보듯 외수 기반 소득이 커지고, 낙수 효과를 보수적으로 잡더라도 이후 성장 기여와 물가 지지를 고려 했을 때 펀더멘탈에서 크게 벗어난 기준금리 기대는 아닌 것으로 판단된다. 다만 양극화 이 슈와 고금리 지속에 따른 실물 경제 부담 등의 반영은 필요해 보인다. Fig.5 : 미국 고용 및 물가 추이 Fig.6 : 미국 ISM 추이 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 물론 유가 등 불확실성에 재정적자 및 AI 투자 조달 확대와 채권가격 하락 대응에 따른 수 급 불안이 금리 상승을 주도한 것으로 평가할 수도 있으나, 해당 사안 들은 변동성 영역으로 지속성은 떨어지는 이슈로 판단된다. 해당 이슈들과 금리 모두 선후의 간섭/자극/조정 요인으 로 경제 펀더멘탈의 방향성과 레벨로 수렴될 것으로 보기 때문이다. 해당 수렴을 야기하는 트리거로 유가 부담 소멸(Fig.7), 올 겨울 이후 하락 안정세가 전망 되고, 프랑스나 영국의 재정 불안이 금융 시장(Fig.8) 및 수요/성장 충격으로 전개 되거나, 일 본엔화 강세 전환, 고금리에 따른 AI의 성장 기대 조정 등을 주목하고 있다. Fig.7 : 세계 석유류 수급 실적(~26.8월) 및 전망(26.9월~) Fig.8 : 독일, 영국, 프랑스 국채 10년 추이 자료: EIA, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 5페이지] 5 채권전략 2. 펀더멘탈 : 견조한 성장과 높은 물가, 하지만 상하방 모멘텀 미미 현재 국내 경제성장을 주도하고 있는 수출이(Fig.9) 9월 1,209억달러(YoY 83.5%)로 사상 최 대치를 경신하고 반도체가 605억달러로 수출내 가장 높은 비중(50%)과 증가율(YoY 260%)을 기록하는 등 업황 둔화 우려를 불식한 것 외에도 컴퓨터, 석유제품, 선박, 자동차 등 고른 호 조를 보인 점은 고무적으로 전체 성장 전망을 밝게 하고 있다. 물론 반도체 가격상승(8월 D램 수출물가 YoY 249%)에 기반한 수출물가 상승(8월 YoY 42.4%) 기 여가 커, 가격요인이 제외된 생산자제품 출하 지수(Fig.10)에서 보듯 8월까지 내수와 IT산업 을 제외한 제조업 수출 출하 부진으로 전체 제조업 출하 개선세는 미미한 상황이고, 8월 자동 차 파업 영향으로 전체 제조업 생산은 전월비 -5.1%(YoY -2.4%)로 까지 후퇴하였으나, 9월 수출 실적에 비추어 볼 때 9월 제조업 생산은 6월 수출 상승과 생산 반등에서처럼 큰 반등이 점쳐진다. Fig.9 : 수출입 동향 Fig.10 : 생산자제품 출하 지수(계절조정) 자료: 관세청, BNK투자증권 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 수출 호조 등 전반적인 산업활동 상승세는 기업경기조사(Fig.11)에서도 확인된다. 6월이후 정점 통과 우려를 키웠으나 개선세는 유지되는 모습이다. 한편, 소매판매 부진과 소비자심리 하향 흐름은(Fig.12) 전체 성장 개선에 부정적으로 계속 작용할 것으로 예상한다. 뚜렷한 소 득 개선 등 반도체 낙수효과는 올해에는 보이지 않을 것으로 보고 있다. Fig.11 : 기업경기조사(BSI) 업황 실적 및 전망 Fig.12 : 서비스생산, 소매판매, 소비자심리 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 [PDF 6페이지] 6 설비투자는 8월 전월비 -9.5%(YoY 16.1%)로 상승세가 크게 꺾였다.(Fig.13) 전년동월비 증 가는 기계류 투자가 크게 개선된(YoY 25.4%) 영향이나 국산 설비투자, 국내 기계와 운송장비 의 레벨과 흐름에서 보듯이 뚜렷한 상승세나 의미 부여가 어렵다. 우상향 하는 전체 설비투 자지수는 수입 설비투자에 기인한 것으로 GDP 산식기준 수입 차감에서 알 수 있듯이 설비 투자의 전체적인 국내 성장기여는 여전히 제한적인 것으로 판단된다. 생산자 물가와 수입 물가는(Fig.14) 하향 안정 흐름이 이어질 것으로 예상된다. 기업 주체 들의 원재료와 제품가격 전망 점진적 하향이 확인되는데 이는 원/달러 환율 하락이 가장 큰 요인으로 작용하고 있다고 생각된다. Fig.13 : 설비투자지수 Fig.14 : 생산자, 수입물가, 기업BSI(가격) 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 소비자 물가도(Fig.15) 수입 및 생산자 물가의 하락 흐름과 비슷한 전개가 전망된다. 9월 소 비자물가는 2.9%(YoY), 식품과 에너지 제외 근원 2.8%(YoY)로 아직 뚜렷한 하락세를 자신하 기 어려우나, 공업제품물가 4.2%(YoY)에서 영향이 컸던 14.2%(YoY) 증가의 석유류 제품이 전 월비(MoM) -0.2%에서처럼 이후 점차 하향될 것으로 보기 때문이다. 전체적으로 국내 성장률 및 물가 전망은(Fig.16) 9월 수출 호조에 따른 3분기 성장 개선을 반영한 시장(Bloomberg) 컨센서스와 같이 우하향 흐름으로 판단하고 있다. 전반적으로 시장금 리 변화를 자극할 펀더멘탈 요인 변화, 불확실성은 적어 보인다. Fig.15 : 소비자 물가(YoY) 및 부문별 기여도 Fig.16 : GDP 및 CPI 전망(YoY) 자료: 국가데이터처, BNK투자증권 자료: 한국은행, Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 7페이지] 7 채권전략 미국의 경제 상황은 최근(9/17일) 미 연준이 FOMC에서 밝힌 것처럼 견조한 성장세가 유지 되는 가운데 물가 대응이 필요한 상황으로 정리할 수 있겠다. 채권 시장에서는 적극적인 긴 축 신호로 인식되어 이후 금리 급등을 야기한 주요인이기도 했다. 미 연준의 최근 경제전망(Fig.17)을 살펴보면 성장률 0.1%p 상향, 실업률 0.2%p 하향, PCE 물가 0.1%p 상향 수준으로 펀더멘탈 요인에 대한 급격한 기대 변화는 보이지 않는다. 그런데 기준금리 전망 점도표(Fig.18)에서는 중간값 기준 6월전망대비 26년 1회 추가 인상을, 27년은 50bp 상향(3.6% → 4.1%) 했다. 27년 기준금리는 중간값 보다 높은 상단기준 4.5%에 가장 많은 의견(점)이 형성되어 26년 이후에도 추가 인상이 가능성이 높게 평가되었다. 왜 경 제 펀더멘탈 변화와 다소 거리가 있는 통화정책 변화, 긴축 강화가 진행되는 걸까? 먼저 펀 더멘탈 변화 요인이 정말 적은지 확인해보겠다. Fig.17 : FOMC 미국 경제 전망(26.9.17) Fig.18 : FOMC 기준금리 전망 점도표(26.9.17) 구분 (단위) 중간값 2026 2027 2028 장기 실질GDP (%YoY) 2.3 2.4 2.2 2.0 6월 관측치 (%YoY) 2.2 2.3 2.2 2.0 실업률 (%) 4.1 4.1 4.1 4.2 6월 관측치(%) 4.3 4.3 4.2 4.2 PCE (%YoY) 3.7 2.3 2.1 2.0 6월 관측치 (%YoY) 3.6 2.3 2.0 2.0 Core PCE (%YoY) 3.4 2.5 2.2 - 6월 관측치 (%YoY) 3.3 2.5 2.1 - 자료: FRB, BNK투자증권 자료: FRB, BNK투자증권 9월말 발표된 8월 PCE 물가(Fig.19)는 3.4%(YoY), 근원 3.0%(YoY)로 FOMC 전망치보다 낮았으나 서비스물가 산정기준 조정으로 주목도가 크지 않았다. 9월 고용은(Fig.20) 시장 예상 이나 직전 133천명보다 크게 부진한 29천명에 소폭 상승한 4.2% 실업률을 기록하여 시장금 리가 하락 반응하였으나, 10월 금리인상 가능성만 소폭 줄인 채 당일 재반등 하였다. Fig.19 : 미국 PCE 물가 고용, 실업률 Fig.20 : 미국 고용, 실업률 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 8페이지] 8 확인된 물가와 고용 지표는 미진하여 금리 인상의 필요성을 줄이고 있음에도 시장 금리가 높게 유지되고, 연준이 적극적인 긴축 대응으로 전환한 이유는 경제 주체 들의 심리에서 그 해답을 찾을 수 있겠다. ISM 가격 지수의(Fig.21) 움직임은 제품/서비스 가격의 상승 우려를 상당히 키우고 있다. 높아진 유가 부담이 수요 부진에 의해 제품가격 전가가 완만하거나 제한되는 것이 일반적이겠지만, 현재 상황을 보면 경제 활동, 고용이 위축되는 모습이 보이지 않고 있어 유가의 2 차 전이, 제품 가격 전가 폭이 상당히 커질 수 있음을 시사한다. 미국 운송 제외 내구재주문(MoM, Fig.22)에서 보듯이 최근 월단위 증가폭은 줄었으나 코로나 해제 이후 높아진 수요 수준을 기록하고 있고, ISM 서베이 기준 신규 주문은 계속 높게 유지되고 고용은 부진을 탈피(50 상회)할 것으로 다수가 응답하고 있다. 소매판매(MoM, Fig.23)는 레벨과 추이에서 뚜렷한 개선 상황으로 평가하기 어려우나 ISM 서비스 신규 주문 또한 제조업과 같이 높은 수준을 보이고 있어 소비의 추가 상승 기대를 키운다. ISM 서비스 고용은 계속 위축된 상황으로 제조업만큼 호전은 보이지 않으나 최소한 수요 위축을 우려할 사항은 아닌 것으로 평가된다. 미시건대 소비자 기대인플레이션(Fig.24)도 1 년 기대가 다시 높아진 가운데, 중장기 기대인플레이션의 반등, 높은 수준 고착화를 막아야 할 유인은 커졌다고 본다. Fig.21 : ISM 가격지수와 생산자물가(PPI) Fig.22 : ISM 제조 주문과 고용, 내구재주문 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.23 : ISM 서비스 주문과 고용, 소매판매 Fig.24 : 미시건 기대인플레이션과 CPI 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 9페이지] 9 채권전략 3. 이슈(1) : 미국 금리 상승 지속가능성, 기대와 현실 괴리 관심은 현재 4 차례 추가 금리인상을 반영한 높은 미국 시장금리의 지속 가능성이다. 당장 FOMC 점도표(Fig.18)의 27 년 기준금리 최대값 4.5%와 비교해도 높은 수준인 바 단순히 하자면 추가 긴축 강도가 확대 지속되던지, 아니면 시장 기대 하향이 이루어지는 두 갈래 전개 시나리오다. 미국 과거 사례에서(Fig.25) 보면 일반적으로 시장금리가 기준금리에 앞서 움직인 이후 상호 수렴되는 과정인데, 1990 년이후 현재 상황과 유사한 기준금리 인상기의 최종 기준금리와 해당 경로를 대변하는 미국채 2 년과의 차이를 보면 총 5 차례의 경우에서 두차례(94, 18 년)는 시장금리가 최종 기준금리보다 높게 형성되었다가 최종 인상 전에 하향 수렴되었고, 세차례는 (99 년, 06 년, 26 년) 최종적으로 기준금리와 시장금리가 비슷한 수준의 고점을 형성하였다. 미국 금리 인상기 주요지표(Fig.26) 현황을 보면 현재와 과거 인상기와 차별적인 점은 GDP 성장(수요) 수준과 변화량이 상대적으로 가장 낮다. 이러한 점은 시장기대가 현실, 펀더멘탈 대비 과도하게 반영된 것으로 판단하는 주요인이 되겠다. 참고로 시장 금리가 높았던 시기의 시장 금리 하락은 94 년은 멕시코 위기, 18 년은 미·중갈등 심화와 유럽 성장 둔화 등의 외부 영향과 함께 시장 기대에 못미치는 펀더멘탈 결과에 기반하였다. Fig.25 : 미국 금리(기준, 2Y, 10Y), GDP 성장률(YoY), 물가(YoY), 유가(WTI) 추이 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.26 : 1990년 이후 미국 금리 인상기 경제지표 및 시장금리 현황 (단위: %, %p) 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 10페이지] 10 펀더멘탈 이외 불확실성에 따른 금리 상승 부담을 제반 수급 상황을 통해 정리해보면, 먼저 국채 발행은(Fig.27) 1 년이내(Bill) 중심으로 증가세를 보이고 있으나 1 년이상 장단기 채권 발행은 상대적으로 정체된 상황이다. 미 재무장관의 장기 채권 바이백 한도 증액(~40 억달러)과 실행(~60 억달러) 중이나 장기금리 안정 영향은 적은 것으로 평가되고 있다. 그렇다고 국채 수요가 뚜렷하게 줄어드는 모습은 아닌 것으로 파악된다. 미국 국채 응찰률 추이(Fig.28)에서 확인되듯이 국채 입찰 수요는 나름 견조한 상황이다. 시장금리 변동성 이슈로 tail 낙찰 (시장금리 대비 높은 금리 등) 사례가 주목 받으나 뚜렷한 추세를 보이기 보다 그날그날 다른 모습이다. 시장에서 수급 불안 근거로 프라이머리 딜러 낙찰 비중 축소를(Fig.29) 주목하고 있는데 이 또한 변동성 확대의 배경이지 금리 레벨이나 방향성을 좌우할 요인은 아닌 것으로 판단된다. 과거 딜러 중심 낙찰이 시장의 변동성을 감내하면서 시장 가격 조성 역할에 크게 기여하였으나, 현재는 헤지펀드 포함 운용/성과 중심 가격에 민감한 거래가 커진 상황으로 평가된다. 가격 쏠림 등의 부작용이 과거보다 커지고 빈번해진, 심리 악화와 함께 변동성 확대 요인으로 인식하는 것이 적절해 보인다. 주요 투자 주체별 미국채 보유 잔액 추이(Fig.30)에서 보듯이 헤지펀드와 증권딜러 순포지션은 전체 규모에서 6 월말 기준 민간 보유잔액 13.4 조달러의 0.9%, 4.2%에 불과하다. Fig.27 : 미국 국채 발행 규모와 금리 추이 Fig.28 : 미국 국채 응찰률 추이 자료: 미 재무부, Bloomberg, BNK투자증권 자료: 미재무부, BNK투자증권 Fig.29 : 미국 국채10년 낙찰자 비중 추이 Fig.30 : 주요 주체별 미국 국채 보유 잔액 추이 자료: 미 재무부, KDI, BNK투자증권 자료: 미연준 Z.1(자금순환), KDI, BNK투자증권 추정 [PDF 11페이지] 11 채권전략 레버리지 펀드의 시장 지배력이 크다고 전제하고 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 파생 순포지션 추이(Fig.31, 32)를 통해서 최근 불확실성 확대와 급등 요인을 찾아 보아도 매도(-) 포지션이 많아지는 형태가 뚜렷이 관찰되지 않는다. 해석하자면 미국채 2년의 경우 금리가 상승하면서 기존 고평가 부담을 완화하는, 숏포지션을 축소하는 모습이고, 미국채 10년을 보 면 횡보에 가까워 판단이 쉽지 않다. 결론적으로 해당 자료 또한 시장 심리나 방향성을 유추 하는 참고용이지 주요인으로 해석하기 어렵다. Fig.31 : 미국채 2년 파생 순포지션 추이 Fig.32 : 미국채 10년 파생 순포지션 추이 자료: CFTC, Bloomberg, BNK투자증권 자료: CFTC, BNK투자증권 중장기 미국채 수요의 관점에서 미국의 신뢰 상실과 관련 최근 금리 급등 배경으로 지목하 긴 어렵지만 해외 미국채 보유 잔액(Fig.33) 축소는 일정 수준 미국 시장 금리 레벨상향에 일 조하고 있다고 생각된다. 특히 공공부문의 중장기채 보유잔액 감소가 이어지며 해외 미국채 보유 주체가 민간 중심으로 변동성을 키우는 형태로 전개되고 있다.(26.7월말 현재 전년말 대비 일 본 816억 감소, 케이먼 385억 증가) AI 채권 공급에 따른 구축 효과로 시장금리 상승을 설명하는 점도 변동성 요인을 방향성 요인으로 바꿔 인식하는 것으로 판단된다. PIMCO의 최근(9/21) 보고서(Fig.34)에서도 AI 채 권발행 확대가 시장금리를 상승시켰다고 보지 않고, AI 투자가 실질금리를 상승시킨 기대, 저 축을 초과한 투자나 생산성 향상 등 현실 근거가 필요하다고 보고 있다. Fig.33 : 해외 미국채 보유 잔액 추이 Fig.34 : PIMCO 대규모 AI채권발행 시장 영향 분해 자료: 미 재무부, BNK투자증권 자료: PIMCO, Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 12페이지] 12 4. 이슈(2) : 기대와 현실을 조정할 트리거는? 유가, 유럽, 일본, AI투자 앞서 성장이나 물가, 펀더멘탈 전망 대비 시장 금리에 반영된 기대는 여러 불확실성을 고 려하더라도 현실과 괴리가 커 지속가능성은 낮게 판단된다. 성장과 물가의 상향 조정이 크지 않을 상황에 기대 영역의 조정으로 향후 금리 하향 흐름을 전망한다. 기대 영역 조정 트리거 로 부각될 이슈로는 유가 안정, 유럽 불안, 일본 엔화 강세 전환, AI투자 기대 조정 순으로 당장 부각되기 어려운 환경이겠으나 시간을 두고 가시화될 것으로 본다. 먼저 현재 물가 불확실성의 주요인인 유가는 겨울 난방 수요를 피크로 공급우위로 전환되 며 유가 하향 안정을 기대하고 있다. 브렌트유 3개월 선물가격(Fig.35)에서나 미국 에너지정 보청(EIA) 전망(Fig.36)도 이를 지지하고 있다. Fig.35 : 브렌트유 현물 및 선물 가격(26년) Fig.36 : 세계 석유류 수급 실적(~26.8월) 및 전망(26.9월~) 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료:, EIA, BNK투자증권 현재 프랑스 국채 10금리는 9월 68bp 상승하며 미국채 10년 상승폭 53bp 보다 높은 수준 으로 실물경제 부담을 가중시킬 것으로 예상된다. 영국도 2000년 초반 수준 금리로, 독일은 예외적(9월 26bp 상승) 모습이나 유럽 전반 정치적 불확실성과, 재정 부담이 커진 상황에 높 아지는 물가와 긴축, 고금리 영향으로 전반적인 경기 둔화가 진행되며 글로벌 전반 성장 한 계와 경기 하강 사이클 우려가 부각될 것으로 예상된다. Fig.37 : 프랑스 금리 및 주요 경제 지표 Fig.38 : 영국 금리 및 주요 경제 지표 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 13페이지] 13 채권전략 기존 적극적 재정 확장과 인플레를 방임하였던 일본도 임금 상승, 소비 지지로 이어졌던 경제 선순환 효과 보다는 엔화 약세와 이에 따른 수입 물가 상승(Fig.39), 고금리 영향으로 경제 악순환 부담이 더 커지는 상황에 직면한 것으로 판단된다. 최근 빈번해진 엔화 강세를 유도하기 위한 시장 개입은 이를 지지하는 내용으로, 일본 국채금리(2년 1.9%) 수준으로 빠 른, 분기 1회 금리 인상 속도와도 맞물려 엔화 강세 전환이 예상된다. 엔화 강세는 엔캐리 청산으로 글로벌 전반 금융시장 불안을 야기할, 미국 채권 수급 불안 으로 금리 상승 부담을 키울 가능성이 크지만, 예상하는 시나리오는 앞서 유럽 불안 아래 글 로벌 성장 둔화와 위험 회피 심리가 보다 지배적인 상황으로 전개되며 미국 안전자산 수요는 유지될 것으로 본다. Fig.39 : 일본 물가와 환율 Fig.40 : 일본 미국채 보유 추이 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: 미 재무부, BNK투자증권 AI 투자 둔화 시점은 하이퍼스케일러의 높은 재무 안정성에 경쟁적 투자확대로 당장 두드 러지지 않겠지만 현재 높아진 금리와 전반적 신용스프레드 상승이 재개(Fig.41)되고 반응 없 던 하이일드스프레드(Fig.42)도 9월 한달간 97bp 상승하며 AI 투자 외곽, 약한 고리의 부실 우려가 커지며 AI투자 증가, 기대를 제약할 것으로 전망된다. 빠르면 미국 중간선거 관련 캘 리포니아 부유세, 데이터센터/전력 민원 등 민주당 장악시 AI 제약과 성과 분배 등 정치적 압력에 따른 AI 투자와 수익성 기대를 낮출 가능성도 주목된다. Fig.41 : AI 주요업체 신용스프레드 Fig.42 : 신용 스프레드 추이 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 [PDF 14페이지] 14 5. 전망 : 10월 횡보후 연말 하향 안정 기대 9월 확인한 초과 세수에 기반한 정부의 국내 채권 시장 안정 효력이 미국 금리 상승 앞에 계속 차별성을 유지하기에는 쉽지 않다고 본다. 당분간은 국내 수급 안정으로 현재 금리 수 준으로 10월 평균을 전망하며, 상방 위험은 미국에서, 하방 가능성은 금리 인상 기대 조정에 따른 국내 수요 확대에서 유도될 것으로 본다. 10월 금통위 금리인상은 없을 것으로 본다. 펀더멘탈에 대한 현실 인식과 시장금리 기대와 괴리에서 언급한 바와 같이 추가 긴축이 급한 상황은 아니라고 판단하고 있다. 국내 펀더멘 탈 여건은 양호한 수준으로 국내 긴축 기조는 분기 1회 속도로 전망하고 있다. 4분기 평균 금리는 11월초 미국 중간선거와 난방 시즌 재고 대응이 마무리되고 유가 하락 이 전개되며 12월 내외 미국 금리 안정 흐름 전개를 반영하여 전망한 값이다. Fig.43 : 시장금리 전망 (단위: %) 구분 26.9월 26.3Q 26.10월 26.4Q 평균 범위 평균 평균 범위 평균 기준금리(기말) 3.00 - 3.00 3.00 - 3.25 국고채 3년 3.99 3.88 ~ 4.11 3.86 3.90 3.70 ~ 4.10 3.85 국고채 10년 4.45 4.35 ~ 4.60 4.34 4.35 4.15 ~ 4.55 4.30 AA-3년 4.65 4.55 ~ 4.78 4.55 4.60 4.40 ~ 4.80 4.55 미기준금리(상단 기말) 4.00 - 4.00 4.00 - 4.25 미국채 10년 4.98 4.77 ~ 5.25 4.75 5.30 5.10 ~ 5.50 5.20 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 [PDF 15페이지] 15 채권전략 <첨부> 주요지표현황 [PDF 16페이지] 16 한국 주요 경제 지표 Fig.44 : 주요 물가 지표(YoY) Fig.45 : 소비자심리지수, 소매판매 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.46 : GDP 성장률(QoQ), 기여도 Fig.47 : 산업생산, 경기실사지수 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.48 : 통화량 Fig.49 : 수출증가율, 교역조건수지 자료: 한국은행, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 (6) (2) 2 6 10 14 (25) (10) 5 20 35 50 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (%) 수입물가(좌) 소비자물가(우) 근원소비자물가(우) 생산자물가(우) 생활물가(우) (5) 0 5 10 15 20 25 60 75 90 105 120 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (pt) 소비자심리지수(좌) 소매판매(YoY, 우) (4) (2) 0 2 4 16년09월 19년12월 23년03월 26년06월 (%, %p) 민간소비 정부지출 총자본형성 순수출 기타 GDP (10) (5) 0 5 10 15 0 20 40 60 80 100 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (pt) 산업생산지수(YoY, 우) 기업실사지수(좌) 경기동행지수순환변동치(좌) 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 16년07월 18년07월 20년07월 22년07월 24년07월 26년07월 (%) (조원) L(광의유동성) Lf(금융기관유동성) 기타 M2(YoY) L(YoY) (30) (10) 10 30 50 70 90 80 90 100 110 120 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (pt) 순상품교역조건지수(좌) 명목수출(YoY, 우) 실질수출(YoY, 우) [PDF 17페이지] 17 채권전략 미국 주요 경제 지표 Fig50 : 주요 물가 지표(YoY) Fig.51 : 소비자심리지수, 소매판매(YoY) 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.52 : GDP 성장률(QoQ연율) Fig.53 : ISM종합, 산업생산 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.54 : 통화량 Fig.55 : 고용 지표 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 (3) 0 3 6 9 12 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) CPI Core CPI PCE Core PCE PPI 주거비물가상승률 (30) (15) 0 15 30 45 60 40 55 70 85 100 115 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (pt) 소비자심리지수(미시간, 좌) 소매판매(YoY, 우) (10) (5) 0 5 10 15 16년09월 19년12월 23년03월 26년06월 (%, %p) 개인소비지출 민간국내투자 정부지출 순수출 GDP (20) (10) 0 10 20 0 10 20 30 40 50 60 70 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (%) (pt) ISM종합지수(좌) 산업생산(YoY, 우) 0 5 10 15 20 25 (10) 0 10 20 30 16년09월 18년09월 20년09월 22년09월 24년09월 26년09월 (조달러) (%) M1(우) M2(우) M2(YoY, 좌)) 0 4 8 12 16 (500) (100) 300 700 1,100 1,500 1,900 16년09월 19년03월 21년09월 24년03월 26년09월 (%) (천명) 비농업신규고용(좌) 실업률(우) [PDF 18페이지] 18 한국 시장 가격 지표 Fig.56 : 국채 만기별 수익률 Fig.57 : 국채 만기별 수익률 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 Fig.58 : 신용, 기간 스프레드 Fig.59 : 회사채별 수익률 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 Fig.60 : 채권지수 Fig.61 : 단기 금리 추이 자료: 금융투자협회, 한국자산평가, BNK투자증권 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%) 3년 5년 10년 30년 2.5 3.5 4.5 5.5 (10) 20 50 80 110 3년 5년 10년 30년 (%) (bp) 전월대비(좌) 전년말대비(좌) 25년12월 26년08월 26년09월 (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%p) 회사채AA- -국고3년 국고10년- 3년 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0 40 80 120 160 공사채AAA 은행채AAA 여전채AA- 회사채AA- (%) (bp) 전월대비(좌) 전년말대비(좌) 25년12월 26년08월 26년09월 200 230 260 290 320 110 130 150 170 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (pt) (pt) KIS 3M-1.5Y(좌) KIS 1Y-10Y(좌) KAP 국공채(우) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 20 40 60 80 통안증권(91일) CD금리(91일) A1(91일) A2+(91일) (%) (bp) 전원대비(좌) 전년말대비(좌) 26년9월(우) 26년8월(우) 25년12월(우) [PDF 19페이지] 19 채권전략 미국 시장 가격 지표 Fig.62 : 국채 만기별 수익률 Fig.63 : 국채 수익률 곡선 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.64 : 신용, 기간 스프레드 Fig.65: 회사채 등급별 수익률 자료: FRED, BNK투자증권 자료: FRED, BNK투자증권 Fig.66 : 주요국 기준금리 Fig.67 : 주요국 국채 10년 금리 (단위: %) 구분 한국 미국 일본 독일 프랑스 26.09 4.42 5.28 3.07 3.59 4.86 25.12 3.39 4.17 2.07 2.86 3.56 차이 1.03 1.12 1.00 0.73 1.29 최대 4.45 4.73 2.88 3.21 4.02 평균 4.29 4.59 2.78 3.09 3.89 최소 4.19 4.47 2.70 2.88 3.68 주) YTD(26년) 최대, 평균, 최소 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 0 2 4 6 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%) 2년 5년 10년 30년 3.0 4.0 5.0 6.0 0 30 60 90 120 150 180 2년 5년 10년 30년 (%) (bp) 전월대비(좌) 전년말대비(좌) 26년09월 26년08월 25년12월 (1.5) (0.5) 0.5 1.5 2.5 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%p) IG Spread 10yr-2yr 4.0 5.0 6.0 7.0 0 20 40 60 80 100 120 140 AAA AA A BBB (%) (bp) 전월대비(좌) 전년말대비(좌) 26년09월 26년08월 25년12월 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 0.0 2.0 4.0 6.0 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%) (%) 미국(좌) 한국(좌) 유로(좌) 일본(우) [PDF 20페이지] 20 한국 시장 수급 지표 Fig.68 : 국채 월별 발행 Fig.69 : 국채 응찰률 자료: 기획재정부, BNK투자증권 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 Fig.70 : 국내 국채 투자자별 순매수 Fig.71 : 국채선물10년(근월물) 투자자별 순매수 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 자료: 한국거래소, BNK투자증권 Fig.72: 회사채 월별 발행, 만기물량 Fig.73 : 국내 회사채 응찰률 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 자료: 금융투자협회, BNK투자증권 0 4 8 12 16 20 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (조원) 2-3년 5년 10년 20-50년 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 24년08월 25년02월 25년08월 26년02월 26년08월 (배) 국고채3년물 국고채5년물 국고채10년물 국고채30년물 (5) 5 15 25 35 10월 11월 12월 26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (조원) 은행 자산운용사 보험사 외국인 기타 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10월 11월 12월 26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (조원) 금융기관 은행 연기금 외국인 기타 0 2 4 6 8 10 12 14 16 10월11월12월26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (조원) 발행액 상환액 0 3 6 9 12 15 18 24년08월 25년08월 26년08월 (배) 회사채(3년+~5년) 회사채(AA) 회사채(A) [PDF 21페이지] 21 채권전략 미국 시장 수급 지표 Fig.74 : 국채 월별 발행 Fig.75 : 국채 응찰률 자료: 미국재무부, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.76 : 국채 투자주체별 응찰 매수액 Fig.77 : 미 국채 국가별 보유량 Top10 자료: 미국재무부, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.78 : 회사채 월별 발행 Fig.79 : 미국 IG/HY 채권 잔존액 추이 자료: Fed, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 0 100 200 300 400 500 600 700 11월 12월 26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (십억달러) 2-3년 5-7년 10년 20-30년 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 24년09월 25년03월 25년09월 26년03월 26년09월 (배) 경매2년 경매5년 경매10년 경매30년 0 100 200 300 400 500 600 700 10월 11월 12월 26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 (십억달러) 은행 외국인 자산운용 증권 기타 -1 -13 30 -43 60 56 -11 45 -78 102 -52 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 18. 한국 대만 아일랜드 프랑스 룩셈부르크 케이맨 캐나다 벨기에 중국 영국 일본 (십억달러) 국채보유량(26년7월기준) 증감(25년7월대비) 0 70 140 210 280 350 9월 10월11월12월26년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 (십억달러) IG HY CB 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 25년05월 25년09월 26년01월 26년05월 26년09월 (조달러) IG 채권(좌) HY 채권(우) [PDF 22페이지] 22 한국 모니터링 지표 Fig.80 : 주요 연체율 Fig.81 : 주택가격상승률, 전국 미분양 주택 수 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: 한국부동산원, BNK투자증권 Fig.82 : 건축 허가 면적 및 허가 수 Fig.83 : VKOSPI, 신용 스프레드 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, 금융투자협회, BNK투자증권 Fig.84 : 증권투자수지 자산, 부채, 차이 Fig.85 : 통화스와프 지표 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 21년08월 22년08월 23년08월 24년08월 25년08월 26년08월 (*) (%) 카드연체율(BANK LOANS TO CREDIT CARD) 가계대출 기업대출 (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 20 40 60 80 21년08월 22년08월 23년08월 24년08월 25년08월 26년08월 (%) (천건) 전국미분양주택수(좌) 수도권(우) 지방권(우) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 21년08월 24년02월 26년08월 (천m2,천회) 허가면적 허가수 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 0 25 50 75 100 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%p) (pt) VKOSPI(좌) 신용스프레드(AA- - 3년물, 우) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (십억달러) 차이 자산 부채 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 900 1,050 1,200 1,350 1,500 1,650 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%p) (KRW) 환율 내외금리차3M (우) 3M 스왑레이트(우) [PDF 23페이지] 23 채권전략 미국 모니터링 지표 Fig.86 : 주요 연체율 Fig.87 : 주요 CSP사 CDS 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.88 : SOFR, IORB, TCGR 등 유동성 지표 Fig.89 : VIX, MOVE, HY Spread 자료: FRED, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 Fig.90 : FHFA HPI 상승률, 모기지 30년 금리 Fig.91 : 건설기성액, 건축 허가 수 자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 21년06월 22년06월 23년06월 24년06월 25년06월 26년06월 (%) 신용카드 소비자금융 기업금융 산업용부동산 부동산담보대출 전체 0 200 400 600 800 1000 1200 0 40 80 120 160 200 240 280 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (bp) ORACLE(좌) AMZN(좌) GOOG(좌) MSFT(좌) META(좌) CRWV(우) 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 24년09월 25년03월 25년09월 26년03월 26년09월 (%) IORB(지준금리) 기준금리중간값 기준금리상단 SOFR(1일RP) TGCR(RP담보) 기준금리하단 0 1 2 3 4 5 6 7 0 50 100 150 200 250 300 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%) (pt) VIX 5x(좌) MOVE(좌) HY Spread 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 0 4 8 12 16 20 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (%) (%) FHFA HPI YoY 모기지30년고정금리 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 21년09월 22년09월 23년09월 24년09월 25년09월 26년09월 (십억달러) (천) 건설기성액_전체(우) 건축허가수(좌) [PDF 24페이지] 24 신용등급 평정 주요 기업(26년 9월) 상 향 평정일 발행사 직전 등급 현재 등급 Credit Watch 상세 내용 9월 10일 금호타이어 A A+ ↑ 지역·제품 믹스 개선을 바탕 외형 성장세 및 우수한 영업실적 유지, 강화된 영업현금창출력 기반한 재무안정성 개선. 원가 부담과 투자확대에도 우수한 실적 및 재무안정성 유지할 전망 하 향 평정일 발행사 직전 등급 현재 등급 Credit Watch 상세 내용 9월 10일 패션그룹형지 B+ B- ↓ 형지글로벌에 제공한 연대보증 채무의 미지급 발생, 유동성 대응능력 취약한 수준으로 이에 대한 모니터링 필요 유 지 평정일 발행사 현재 등급 상세 내용 9월 1일 대신에프앤아이 A+ 우호적 시장환경, 부실채권 투자여력 제고 및 점유율 상승. 자산포트폴리오 개 선에 따른 자산부실 위험 완화, 양호한 수익성과 자본적정성 9월 2일 대한전선 A 우수한 시장지위와 안정적인 사업기반, 견조한 이익창출력 및 양호한 재무 안정성 9월 2일 대한항공 A 우수한 시장지위와 사업경쟁력, 양호한 이익창출력. 투자 소요에도 현금창출력 을 바탕으로 안정적인 재무구조 유지. 아시아나항공과의 합병 및 산하 LCC 3사 통합에 따른 사업경쟁력 제고 전망 9월 3일 폴라리스쉬핑 BBB 장기계약 중심 안정적인 사업기반 보유, 장기계약의 운임구조에 기반한 우수한 영업수익성. 선박금융 차입금 등 높은 채무부담, 신규 선박투자에 따른 차입부 담 증가 전망. 모회사 차입감축으로 배당부담 완화 9월 9일 고려아연 AA 글로벌 수위의 설비경쟁력 및 시장지위에 기반한 매우 우수한 사업안정성, 견 조한 이익창출력. 우수한 재무안정성 9월 9일 에스케이지오센트릭 AA- 계열 내 수직계열화된 생산체제. 2026년 상반기 실적 반등 vs. 하반기 수익성 재차 저하 전망. 이익창출력 약화로 재무구조 개선 더딜 전망. SK그룹의 유사시 지원가능성 9월 9일 동방 BBB 사업 경쟁력, 물류 인프라 등 사업안정성 양호. 당기순이익 창출 지속되며 자본 축적되나, 인프라 투자인한 재무부담 내재. 자항선 취득에 따른 선박운송부문이 수익성 개선 기여 전망이나 계열에 대한 지원부담 잔존. 투자부담 및 업황 저하 에 따른 실적 불확실성 내재 9월 9일 캠시스 BB 양호한 사업기반 보유하나, 높은 실적 변동성 상존. 고객사 원가절감 기 조와 공급사간 단가경쟁 등 불리한 사업환경, 제품믹스 개선 통한 수익 성 개선 흐름 및 유상증자를 통한 재무부담 완화. 9월 9일 에스케이위탁관리 부동산투자회사 AA- 현금흐름의 안정성과 자산포트폴리오의 질 매우 우수. 우수한 신용도의 임차인이 Capex 부담함으로써 현금흐름의 안정성 보완. 단기차입금 비중 높은 편이나 재무융통성 우수 9월 9일 일신건영 BB+ 민간주택 중심의 사업구조로 분양경기에 대한 높은 민감도. 낮은 분양원 가에 기반한 우수한 영업수익성, 진행 및 예정 사업장 분양실적에 대한 높은 불확실성. 진행 사업장 PF 조달 과정에서 재무부담 확대 [PDF 25페이지] 25 채권전략 유 지 평정일 발행사 현재 등급 상세 내용 9월 10일 남신약품 BB- 고객유지능력 보유하고 있으나, 전반적인 사업안정성 열위. 잉여현금(FCF) 창출을 통한 차입부담 감축. 저조한 이익창출력 지속될 전망, 약가제도 개 편 영향 모니터링 필요. 중단기간 유의미한 재무구조 개선여력 제한적일 전망 9월 10일 코람코주택도시기금 위탁관리부동산투자 회사 AA- 공모리츠시장 활성화 목적으로 설립된 부동산투자회사로 영위 사업의 높 은 정책 연계성. 투자기본계약에 기반한 안정적인 자금조달구조 및 우수한 재무안정성, 사업기간 만료 이후의 사업 및 재무구조 변동가능성 9월 17일 AJ네트웍스 BBB+ 종합렌탈회사로서 다각화된 사업기반, 렌탈사업 이익창출력 점진적 회복 전망. 계열사 구조조정으로 자회사 관련 재무적 부담 축소, 렌탈자산 투자 로 인한 재무부담 9월 17일 메리츠캐피탈 A+ 그룹 연계를 통한 안정적인 영업기반, 기업금융과 자동차금융 중심의 영업 자산 구성. 영업자산 손실부담 확대로 저하된 수익성, 건전성 지표 관리 수 준 모니터링. 메리츠금융그룹의 유사시 지원가능성 9월 21일 현대트랜시스 AA- Captive 수요에 기반한 사업안정성, 개선된 이익창출력. 투자부담에도 양호 한 재무안정성 유지, 현대차그룹의 유사 시 지원가능성 9월 22일 SK AA+ SK그룹 지주회사로서의 위상, 투자 및 사업 부문의 견고한 수익기반. 보유 지분가치와 계열 신인도 기반의 재무융통성, 그룹 사업구조 재편에 따른 영향 9월 23일 파라다이스 A+ 국내 카지노 업계 내 수위의 시장지위와 우수한 사업경쟁력, 영업실적 성 장세. 대규모 투자 등의 자금 소요에도 우수한 재무안정성 유지 전망 9월 29일 현대커머셜 AA- 상용차 금융시장 내 우수한 시장지위 및 다각화된 사업기반, 보수적인 리 스크 관리 등으로 자산건전성 우수. 지속적인 자본적정성 관리 필요, 안정 적인 자금조달구조 및 우수한 재무융통성. 현대자동차그룹의 유사시 지원 가능성 9월 30일 롯데카드 AA- 신용카드산업 내 양호한 시장지위. 비경상적 비용 등으로 저하된 수익성과 자산건전성 저하된 가운데, 자본적정성 관리 부담 내재. 개인정보유출사고 에 따른 업무정지 영향 모니터링 9월 30일 케이비국민카드 AA+ 우수한 시장지위와 안정적인 영업기반. 이익창출력 안정적이나, 수익성 부 담 지속. 우수한 자산건전성 및 자본적정성 유지, KB금융그룹의 유사시 지 원가능성 9월 30일 하나카드 AA 양호한 영업기반 및 시장지위. 수익성 우수하나, 하방 압력 지속. 레버리지 확대에도 우수한 자본적정성 유지, 하나금융그룹의 유사시 지원가능성 9월 30일 현대카드 AA+ 신용카드산업 내 우수한 시장지위 및 양호한 수익성, 보수적인 리스크관리 하 우수한 자산건전성. 자본적정성 양호하나 관리 필요. 현대자동차그룹의 유사시 지원가능성 자료: 금융투자협회, 국내 신용평가3 사, BNK 투자증권 [PDF 26페이지] 26 주요 일정표 10월 월 화 수 목 금 토 1 2 3 한국 9월 수출입 미국 9월 ISM 제조업 한국 9월 소비자물가 한국 8월 실업률 미국 9월 비농업고용 미국 9월 실업률 5 개천절 6 7 8 9 한글날 10 미국 9월 ISM 서비스 업 미국 8월 수출입 한국 국고채 2년물 입 찰 미국 국채 3년물 입찰 한국 국고채 30년물 입 찰 미국 국채 10년물 입 찰 미국 국채 30년물 입 찰 12 13 14 15 16 17 한국 10월 ~10일 수출 입 한국 국고채 3년물 입 찰 미국 9월 CPI 중국 9월 수출입 미국 9월 PPI 미국 9월 소매판매 한국 9월 수출입물가 한국 9월 실업률 미국 9월 광공업생산 한국 국고채 50년물 입찰 19 20 21 22 23 24 중국 9월 소매판매 중국 9월 광공업생산 중국 9월 실업률 한국 국고채 10년물 입찰 한국 9월 생산자물가 한국 10월 ~20일 수출 입 미국 국채 20년물 입 찰 한국 한국은행 금융통 화위원회 미국 10월 미시간 소 비자심리지수 미국 10월 미시간 1년 기대인플레 26 27 28 29 30 31 한국 국고채 5년물 입 찰 미국 국채 2년물 입찰 한국 3Q26 GDP 성장 한국 10월 소비자심리 미국 10월 CB 소비자 심리지수 한국 국고채 20년물 입 찰 미국 국채 5년물 입찰 미국 FOMC 금리결정 미국 9월 PCE 미국 3Q26 GDP 성장 유럽 ECB 금리 결정 미국 국채 7년물 입찰 한국 9월 광공업생산 한국 9월 소매판매 일본 BOJ 금리 결정 자료: Bloomberg, 기획재정부, 금융투자협회, 미국 재무부, BNK 투자증권 [PDF 27페이지] 27 채권전략 이 자료에 게재된 내용들은 본인들의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작 성되었음을 확인합니다. 본 조사분석 자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것 이나, 이는 자료제공일 현재 시점에 서의 의견 및 추정으로 실제와 차이 가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하 고 있습니다. 따라서 종목의 선택이 나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사 분석자료는 당사 고객에 한하여 배포 되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포할 수 없습니다. 이 자료는 네이버에서 제 공한 나눔글꼴이 적용되어 있습니다. [PDF 28페이지] 28 고객지원센터 1577-2601 www.bnkfn.co.kr <본사/영업부> 부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층, 4층 / [본사] T 051-669-8000 / F 051-669-8009 [영업부] T 051-669-8080 / F 051-669-8099 <서울영업부> 서울시 영등포구 국제금융로 2길 24 (여의도동) BNK금융타워 6층 / T 02-3215-1500 / F 02-786-2998 <경남영업부> 경상남도 창원시 마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / T 055-290-7100 / F 055-290-7199 <울산영업부> 울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 / T 052-210-6900 / F 052-271-6111 ===== 통합 원문 32 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:29:06 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215734 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [테슬라 / 자동차 / 해외기업] 제목: 테슬라(TSLA.US) 3Q26 판매: 48.7만대(-2%). 컨센서스 상회 작성자: 송선재 애널리스트, 박태웅 RA (하나증권) [인도량컨센상회] · 2026년 3분기 인도대수는 48.7만대(-2% YoY, +1% QoQ)를 기록하며 시장 컨센서스인 46.3만대를 상회하였습니다. · 유럽 시장은 정부 보조금 및 자체 프로모션 효과에 힘입어 30% 이상 증가한 것으로 추정되나, 미국 시장은 전년 세액공제 종료에 따른 역기저 효과와 프리몬트 공장의 생산라인 전환 영향으로 5% 감소하였습니다. [재고우려해소] · 2026년 1분기 5.0만대까지 급증했던 생산-판매 차이가 2분기(-2.8만대)에 이어 3분기에도 -2.2만대를 기록하며 재고가 추가 소진되어 시장의 재고 과잉 우려가 상당 부분 해소되었습니다. · 오는 10월 21일 예정된 3분기 실적 컨퍼런스콜을 통해 사이버캡, 로드스터, 로보택시 등 향후 성장 동력이 될 확장 전략의 구체적인 방향성을 확인할 수 있을 전망입니다. [수익성확인필요] · ESS(에너지저장장치) 부문 출하량은 13.7GWh로 전년 대비 10% 증가했으나 시장 컨센서스를 하회하였으며, 이는 프로젝트별 인도 시점 차이에서 기인한 것으로 분석됩니다. · 향후 실적 발표에서 자동차 부문의 평균판매단가(ASP), 매출총이익률(GP 마진), 잉여현금흐름(FCF) 등의 세부 지표를 통해 실질적인 수익성 개선 여부를 검증할 필요가 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215734 [첨부 파일] 테슬라_3Q26_판매_48_7만대_컨센서스_상회_하나금융투자_261006.pdf [제목] 테슬라_3Q26_판매_48_7만대_컨센서스_상회_하나금융투자_261006.pdf [PDF 1페이지] 2026년 10월 6일 I Global Equity 테슬라(TSLA.US) 3Q26 판매: 48.7만대(-2%). 컨센서스 상회 3Q26 판매: 인도대수 기준 -2% (YoY), +1% (QoQ) 테슬라의 2026년 3분기 판매(인도 기준)는 48.7만대(-2% (YoY))로 모델3/Y가 47.8만대(- 1%), 모델 S/X 및 사이버트럭은 1.2만대(-48%)를 기록했다. 3분기 판매는 블룸버그 기준 시장 기대치인 46.3만대를 상회한 것이다. 전 분기 대비로는 전체 판매가 1% 증가했고, 모델 3/Y는 2% 증가한 반면, 모델 S/X 및 사이버트럭은 33% 감소했다. 2026년 3분기 생산은 46.4만대(+4% (YoY))로 모델 3/Y는 45.7만대(+5%), 모델 S/X 및 사이버트럭은 0.7만대(-40%)를 기록했다. 전 분기 대비로는 전체 생산은 3% 증가했고, 모델 3/Y가 3% 증가, 모델 S/X 및 사이버트럭은 21% 감소했다. ESS 부문은 2026년 3분기 13.7GWh(+10% (YoY), +1% (QoQ))를 출하했다. 미국의 높은 기저에 감소, 유럽은 보조금 효과로 증가 지속 테슬라의 3분기 판매대수가 전년 동기의 49.7만대 대비 감소한 것은 전년 9월 미국의 전 기차 세액공제 종료에 맞춰 전년 3분기 미국 판매대수 기저가 높았던 영향이고, 유럽 내 판매대수 증가가 이를 일부 상쇄시켰다는 추정이다. 우선 Omdia의 집계에 따르면, 테슬 라의 3분기 미국 판매는 13.8만대로 전년 동기 대비 0.7만대 감소(-5% (YoY))했다. 특히, 9월은 5.3만대로 27% (YoY) 감소한 것이다. 이는 전년 9월말 연방 EV 세액공제 종료를 앞두고 선구매 수요가 집중되면서 기저가 매우 높았던 영향이다. 추가로 미국 프리몬트 공장에서 2분기 중 Model S/X 생산이 종료되고, 휴머노이드 로봇인 옵티머스로 생산라인 이 전환됨에 따라 3분기 해당 모델들의 미국 인도대수가 감소한 것으로 추정한다. 한편, ACEA에 따르면 7~8월 테슬라의 유럽 판매는 2.2만대로 전년 동기의 2.4만대 대비 9% 감소했다. 다만, 국가별 판매 데이터 기준으로 9월 독일/영국/프랑스/스페인 등 유럽 내 주요 국가들 내 테슬라 판매가 급증했다는 점에서 3분기 테슬라의 유럽 판매는 30% (YoY) 이상 증가했을 것으로 추정한다. 높은 에너지 가격에 따른 EV 수요 증가와 함께 주 요 시장에서 정부 보조금 및 테슬라 자체 프로모션 효과가 더해진 영향으로 판단한다. 3분기 판매에서 재고가 추가 소진되었다는 점이 긍정적이다. 2026년 1분기 생산-판매의 차이가 5.0만대로 크게 증가하면서 재고 우려가 있었으나 2분기 -2.8만대에 이어 3분기 - 2.2만대로 감소하면서 관련 우려가 상당수 해소되었다. 시사점: 3분기 인도대수 상회와 재고소진은 긍정적. 10/21일 수익성 체크할 필요 3분기 인도대수가 낮아졌던 컨센서스를 상회하면서 최근 4개 분기 중 가장 높은 대수를 기록했고, 2분기 연속으로 재고가 소진되면서 재고과잉 우려가 해소되었다는 점은 긍정적 이다. 다만, ESS는 컨센서스를 하회했는데, 프로젝트별 인도 시점의 차이에서 기인한 것으 로 추정되는 바 10월 21일에 발표될 3분기 실적 컨퍼런스콜에서 관련 내용과 함께 자동 차 수익성(ASP/GP마진/FCF) 및 확장 전략(사이버캡/로드스터/로보택시)을 체크해야 한다. 미국 TP(컨센서스) 393.66 USD CP(10.5) 378.73 USD Key Data 국가 UNITED STATES 상장거래소 NASDAQ GS 산업 분류 자유소비재 주요 영업 자동차 홈페이지 www.tesla.com 시가총액(십억USD) 1,495.8 시가총액(조원) 2,008.9 52주최고/최저() 498.83/297.38 주요주주 지분율(%) 일론 머스크 11.01 VANGUARD GROUP 6.9 주가 상승률 1M 6M 12M 절대 7.0 5.0 (16.4) 상대 6.2 (13.1) (31.8) 매출구성 Financial Data (백만 USD) 투자지표 2024 2025 2026F 2027F 매출 97,690 94,827 106,480 120,082 영업이익 7,076 4,355 3,662 5,892 순이익 7,091 3,794 5,539 7,681 EPS(USD) 2.4 1.7 1.6 2.2 EPS(YOY, %) (22.4) (31.4) (1.9) 34.5 ROE(%) 10.5 4.9 5.4 6.4 PER(배) 195.9 373.1 232.5 172.9 PBR(배) 17.8 20.5 14.7 13.5 배당률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 자료: Bloomberg Analyst 송선재 sunjae.song@hanafn.com RA 박태웅 taewoongpark@hanafn.com [PDF 2페이지] 테슬라(TSLA.US) 하나증권 글로벌 리서치•2 도표 1. 테슬라의 연간 판매 추이 도표 2. 테슬라의 분기별 판매 추이 2 146 301 549 911 1247 1740 1724 1585 1288 101 99 67 47 25 67 69 85 51 37 0 500 1,000 1,500 2,000 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 YTD (천대) Model 3/Y Other Models 0 100 200 300 400 500 600 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 (천대) Model 3/Y Other Models 자료: 테슬라, 하나증권 자료: 테슬라, 하나증권 도표 3. 테슬라의 분기별 생산대수-인도대수 추이 도표 4. 테슬라의 에너지 부문 매출액과 출하량 추이(2Q26까지) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 (천대) 분기생산-인도 0 3 6 9 12 15 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20 21 22 23 24 25 26 (GWh) (백만$) 에너지 스토리지출하량(GWh) 자료: 테슬라, 하나증권 자료: 테슬라, 하나증권 도표 5. 테슬라의 부문별 매출총이익률 추이(2Q26까지) 도표 6. 테슬라의 분기별 매출총이익률과 영업이익률 추이(2Q26까지) 16.9 20.4 14.1 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 19 20 21 22 23 24 25 26 (%) 자동차GPM 에너지GPM 서비스GPM 16.8 1.4 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 19 20 21 22 23 24 25 26 (%) 매출총이익률 영업이익률 자료: 테슬라, 하나증권 자료: 테슬라, 하나증권 [PDF 3페이지] 테슬라(TSLA.US) 하나증권 글로벌 리서치•3 도표 7. 테슬라의 실적 추이 (단위: 천대, $Mn, %) 구분 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 2023 2024 2025 총 판매대수 387 444 463 496 337 384 497 418 358 480 487 1,809 1,789 1,636 Model 3/Y 370 442 440 472 324 374 481 407 342 468 478 1,740 1,724 1,585 Model S/X 17 22 23 24 13 10 16 12 16 12 8 69 85 51 총 생산대수 412 387 470 459 363 410 447 434 408 452 464 1,846 1,773 1,655 Model 3/Y 412 387 444 437 345 397 436 423 395 443 457 1,775 1,679 1,601 Model S/X 21 24 26 23 17 13 12 12 14 9 7 71 94 54 매출액 21,301 25,500 25,182 25,707 19,335 22,496 28,095 24,901 22,387 28,236 96,773 97,690 94,827 자동차 17,378 19,878 20,016 19,798 13,967 16,661 21,205 17,693 16,234 20,516 82,419 77,070 69,526 (규제 크레딧) 442 890 739 692 595 439 417 542 380 146 1,790 2,763 1,993 에너지 1,635 3,014 2,376 3,061 2,730 2,789 3,415 3,837 2,408 3,139 6,035 10,086 12,771 기타 2,288 2,608 2,790 2,848 2,638 3,046 3,475 3,371 3,745 4,581 8,319 10,534 12,530 매출총이익 3,696 4,578 4,997 4,179 3,153 3,878 5,054 5,009 4,720 4,751 17,660 17,450 17,094 자동차 3,212 3,671 4,026 3,288 2,267 2,866 3,615 3,613 3,422 3,463 16,030 14,197 12,361 (규제 크레딧 제외) 2,770 2,781 3,287 2,596 1,672 2,427 3,198 3,071 3,042 3,317 14,240 11,434 10,368 에너지 403 740 725 772 785 846 1,073 1,098 952 640 1,141 2,640 3,802 기타 81 167 246 119 101 166 366 298 346 648 489 613 931 매출총이익률(%) 17.4 18.0 19.8 16.3 16.3 17.2 18.0 20.1 21.1 16.9 18.2 17.9 18.0 자동차 18.5 18.5 20.1 16.6 16.2 17.2 17.0 20.4 21.1 16.9 19.4 18.4 17.8 (규제 크레딧 제외) 16.4 14.6 17.1 13.6 12.5 15.0 15.4 17.9 19.2 16.3 17.7 15.4 15.4 에너지 24.6 24.6 30.5 25.2 28.8 30.3 31.4 28.6 39.5 20.4 18.9 26.2 29.8 기타 3.5 6.4 8.8 4.2 3.8 5.4 10.5 8.8 9.2 14.1 5.9 5.8 7.4 영업이익 1,171 1,605 2,717 1,583 399 923 1,624 1,409 941 398 8,891 7,076 4,355 영업이익률(%) 5.5 6.3 10.8 6.2 2.1 4.1 5.8 5.7 4.2 1.4 9.2 7.2 4.6 세전이익 1,888 1,787 2,791 2,524 589 1,549 1,959 1,181 748 1,329 9,973 8,990 5,278 세전이익률(%) 8.9 7.0 11.1 9.8 3.0 6.9 7.0 4.7 3.3 4.7 10.3 9.2 5.6 순이익 1,405 1,416 2,189 2,143 420 1,190 1,389 856 491 1,128 14,974 7,153 3,855 순이익률(%) 6.6 5.6 8.7 8.3 2.2 5.3 4.9 3.4 2.2 4.0 15.5 7.3 4.1 EPS ($) 0.41 0.40 0.62 0.60 0.12 0.33 0.39 0.24 0.13 0.32 4.3 2.0 1.1 [주요 Data] ASP (천$) 43.8 42.8 41.6 38.6 39.7 42.2 41.8 41.0 44.3 42.4 44.6 41.5 41.3 Capex 2,773 2,270 3,513 2,780 1,492 2,394 2,248 2,393 2,493 5,789 8,898 11,339 8,527 OCF 242 3,612 6,255 4,814 2,156 2,540 6,238 3,813 3,937 4,697 13,256 14,923 14,747 FCF (2,531) 1,342 2,742 2,034 664 146 3,990 1,420 1,444 (1,092) 4,358 3,584 6,220 현금보유분 26,863 30,720 33,648 36,563 36,996 36,782 41,647 44,059 44,743 43,524 29,094 36,563 44,059 이연매출액 3,024 2,793 3,031 3,168 3,243 3,237 3,756 3,424 3,441 3,427 2,864 3,168 3,424 글로벌 재고일수 (일) 28 18 19 12 22 24 10 15 27 15 15 12 15 슈퍼차저 충전소수 (곳) 6,249 6,473 6,706 6,975 7,131 7,377 7,753 8,182 8,463 8,704 5,952 6,975 8,182 ESS 출하량 (GWh) 4.1 9.4 6.9 11.0 10.4 9.6 12.5 14.2 8.8 13.5 14.8 31.4 46.7 자료: 테슬라, 하나증권 [PDF 4페이지] 테슬라(TSLA.US) 하나증권 글로벌 리서치•4 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 백만USD) 대차대조표 (단위: 백만USD) 2023 2024 2025 2026F 2027F 2021 2022 2023 2024 2025 매출 96,773 97,690 94,827 106,480 120,082 유동자산 27,100 40,917 49,616 58,360 68,642 매출총이익 17,660 17,450 17,094 19,740 22,773 현금성자산 17,576 16,253 16,398 16,139 16,513 판관비 8,769 10,374 12,739 매출채권 1,913 2,952 3,508 4,418 4,576 영업이익 8,891 7,076 4,355 3,662 5,892 비유동자산 35,031 41,421 57,002 63,710 69,164 이자 비용 156 350 338 투자자산 0 0 0 0 0 기타영업손익 (1,238) (2,264) (1,261) 유형자산 23,395 26,111 33,905 40,996 51,582 세전이익 9,973 8,990 5,278 자산총계 62,131 82,338 106,618 122,070 137,806 법인세 (5,001) 1,837 1,423 유동부채 19,705 26,709 28,748 31,714 31,714 소수주주이익 (23) 62 61 비유동부채 10,843 9,731 14,261 19,569 23,227 특별손실 0 0 0 부채총계 30,548 36,440 43,009 48,390 54,941 당기순이익 14,997 7,091 3,794 5,539 7,681 자본금 29,804 32,180 34,895 38,374 42,773 성장율(YoY) 이익잉여금 385 12,524 27,739 34,539 39,364 매출 18.8 0.9 (2.9) 12.3 12.8 자본총계 31,583 45,898 63,609 73,680 82,865 영업이익 (34.9) (20.4) (38.5) (15.9) 60.9 순이익 19.4 (52.7) (46.5) 46.0 38.7 수익성(%) 매출총이익률 18.2 17.9 18.0 18.5 19.0 영업이익률 9.2 7.2 4.6 3.4 4.9 순이익률 15.5 7.3 4.0 5.2 6.4 자료: Bloomberg, 하나증권 투자지표 현금흐름표 (단위: 백만USD) 2023 2024 2025 2026F 2027F 2021 2022 2023 2024 2025 주당지표(USD) 영업활동 현금흐름 11,497 14,724 13,256 14,923 14,747 EPS 3.1 2.4 1.7 1.6 2.2 감가/무형상각비 2,911 3,747 4,667 5,368 6,148 BPS 19.7 22.7 21.9 25.8 28.1 비현금자본증감 3,447 (1,691) (296) 671 667 SPS 30.5 30.6 29.4 31.3 34.3 투자활동 (7,868) (11,973) (15,584) (18,787) (15,478) DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산처분 0 0 0 0 0 유형자산취득 (6,482) (7,158) (8,898) (11,339) (8,527) 투자자산증감 0 0 0 0 0 주가지표(배) 재무활동 (5,386) (3,971) 2,593 3,712 1,310 PER 95.6 195.9 373.1 232.5 172.9 배당금 0 0 0 0 0 PBR 12.6 17.8 20.5 14.7 13.5 단기부채증감 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 52.5 91.6 135.2 106.3 84.2 장기부채증감 (5,732) (3,866) 2,116 2,863 (64) PSR 8.1 13.2 15.3 14.0 12.5 자본금증감 707 541 700 1,241 1,186 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 잉여현금흐름 5,015 7,566 4,358 3,584 6,220 재무비율(%) ROE 27.9 10.5 4.9 5.4 6.4 ROA 15.9 6.2 2.9 3.1 4.1 ROIC 13.7 8.3 4.6 - - 부채비율 15.0 18.5 17.8 - - 유동비율 1.7 2.0 2.2 - - 이자보상배율(배) 57.0 20.2 12.9 - - 자료: Bloomberg, 하나증권 [PDF 5페이지] 테슬라(TSLA.US) 하나증권 글로벌 리서치•5 Compliance Notice  당사는 2026년 10월 6일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다  본 자료를 작성한 애널리스트(송선재)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다.  본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다  본자료를 작성한 애널리스트(송선재)는 2026년 10월 6일 현재 해당회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ===== 통합 원문 36 / 36 ===== [채널] 소중한추억. [게시일시] 2026.10.06 20:29:54 [텔레그램 게시물] https://t.me/DOC_POOL/215742 [원문 수집 기준] 외부 링크가 있으면 링크를 따라 확보한 실제 본문·첨부 파일이 주 분석 원문이다. 텔레그램 게시물은 발견 경로와 보조 설명으로 보존하며 외부 원문과 구분해 반영한다. [현재 텔레그램 게시물 본문] [티엘비/가전 및 전자부품업종] 제목: 3Q 실적 상향! 작성자: 박강호 / 대신증권 투자의견: BUY 목표주가: 60,000원 [실적 전망 상향] · 3Q26 영업이익은 전분기 대비 31.0% 증가한 167억원으로 종전 추정치(147억원)를 상회할 것으로 전망되며, 2026년 연간 영업이익은 전년 대비 121.4% 증가한 575억원으로 가파른 실적 성장이 예상됩니다. [고부가 제품 효과] · 고부가 서버향 DDR5 모듈(RDIMM) 공급 확대와 고다층 구조의 소캠2 모듈 매출 본격화로 평균공급단가(ASP) 상승세가 지속되고 있으며, 베트남 및 안산 공장의 증설 효과가 4Q26부터 본격화되어 AI 수요 확대의 실질적인 수혜가 기대됩니다. [환율 하락 우려] · 원달러 환율 하락(원화 절상)과 같은 비우호적인 환율 흐름이 잠재적인 수익성 부담 요인으로 작용할 수 있으나, 고부가 제품 중심의 믹스 개선과 선제적인 설비투자 효과를 통해 이를 극복해 나가고 있습니다. [텔레그램 첨부 원문 1] [URL] https://t.me/DOC_POOL/215742 [첨부 파일] 티엘비_박강호_3Q26_Preview_티엘비_3Q_실적_상향!_대신증권_261006.pdf [제목] 티엘비_박강호_3Q26_Preview_티엘비_3Q_실적_상향!_대신증권_261006.pdf [PDF 1페이지] 기업분석 2026.10.07 www.daishin.com Earnings Preview 티엘비 (356860) 3Q 실적 상향! 박강호 kangho.park@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 6개월 목표주가 60,000 유지 현재주가 (26.10.06) 50,400 가전 및 전자부품업종 ◼ 3Q26 매출은 960억원(8.8% qoq), 영업이익은 167억원(31% qoq) 추정 ◼ 소캠2 매출 증가 및 설비투자 효과로 믹스 개선 확대 ◼ 2027년 매출은 28%(yoy), 영업이익 30%(yoy) 증가 등 호조 확대 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 60,000원 유지 2026년 3Q 영업이익은 167억원으로 전분기대비 31.0%, 전년대비 93.3% 증가로 예상, 종전 추정(147억원)을 상회 등 원화절상(원달러 환율 하락)에도 불구하고 고 부가인 서버향 DDR5 모듈(RDIMM)의 공급 확대, 그리고 소캠2의 본격적인 매출 반영으로 평균공급단가 상승하여 예상을 상회한 수익성 호조로 분석 매출은 960억원으로 각각 8%(qoq), 39.3%(yoy) 증가 등 고성장이 지속. 3Q26 실 적 호조 가운데 2027년 높은 성장 전망에 초점. PCB 업체 중 3Q 및 2026년, 2027년 실적 호조가 차별화로 부각. 2026년 주당순이익(EPS)을 종전대비 5.1% 상향. 투자의견은 매수(BUY) 및 목표주가 60,000원(2027년 EPS X 목표 P/E 24.4배(실적 호조 상단)) 유지. 투자포인트는 영업이익은 2026년 575억원(121% yoy), 2027년 747억원(30% yoy) 증가 추정 2026년 매출(3,695억원)과 영업이익(575억원)은 각각 42.9%(yoy), 121.4% (yoy) 증가 등 PCB 업체 중 큰 폭의 성장을 예상. 또한 2027년 매출(4,736억원)과 영업 이익(747억원)은 각각 28.8%(yoy), 29.9%(yoy)씩 고성장의 전망도 긍정적인 요인. 분기 기준의 매출은 4Q26에 1천억원(1,094억원 추정)를 처음으로 넘어서면서 전 분기대비 증가는 3Q24 이후로 9개 분기 연속 증가로 예상 등 AI 투자 확대의 실 질적인 수혜 분야로 판단 또한 베트남 및 한국 안산 공장의 내층, 생산능력에 투자 결과가 4Q26에 본격화 되면서 2027년 분기 기준의 평균 매출은 1천억원을 상회한 구간에 진입 등 AI 수 요 확대에 대응을 구축. 소캠2 모듈은 일반적으로 고다층(12층~16층) 구조, 기존 의 서버향 메모리모듈대비 4층~8층 전후가 높기 때문에 평균공급단가 상승, 선제 적인 투자 효과로 2026년/2027년 실적 호조를 예상 서버향 고부가 제품인 메모리모듈(RDIMM 6400/7200) 매출의 증가 추세가 확대 된 구간에 있음 고다층으로 전환되면서 평균공급단가(ASP) 상승 지속이 핵심. 메 모리 3사(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론)은 서버향 DDR5 모듈의 생산 확대, 소 캠2에 적용된 LPDDR5 생산확대로 소캠2 모듈 매출 증가 및 평균공급단가 상승 도 예상 (단위: 십억원, %) 구분 3Q25 2Q26 3Q26(F) 4Q26 직전추정 당사추정 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 69 88 96 96 39.3 8.8 100 109 50.8 14.0 영업이익 9 13 15 17 93.3 31.0 16 17 101.3 3.2 순이익 7 11 12 13 102.5 22.6 13 14 92.3 3.0 자료: 티엘비, FnGuide, 대신증권 Research Center KOSDAQ 919.92 시가총액 1,195십억원 시가총액비중 0.21% 자본금(보통주) 18십억원 52주 최고/최저 62,888원 / 20,550원 120일 평균거래대금 228억원 외국인지분율 6.37% 주요주주 백성현 외 8 인 28.05% 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 35.7 41.6 57.5 59.0 상대수익률 20.0 30.4 79.4 47.6 2025 2026F 주당배당금(DPS) (원) 207 450 수익률(%) 0.7 0.8 총주주환원 (십억원) 4.4 10.1 수익률(%) 0.8 0.8 주: 대신증권 Research Center 추정. 추정치는 12M FWD 기준 47.6 79.4 30.4 20.0 -50 0 50 100 150 19 31 42 54 65 25.09 25.12 26.03 26.06 26.09 (%) (천원) 티엘비(좌) Relative to KOSDAQ(우) [PDF 2페이지] 티엘비(356860) 2 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %) 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F 매출액 180 258 369 474 503 영업이익 3 26 57 75 75 세전순이익 5 24 58 74 74 총당기순이익 4 19 46 58 59 지배지분순이익 4 19 46 58 59 EPS 169 889 2,060 2,462 2,479 PER 36.8 32.1 23.5 19.7 19.5 BPS 5,232 5,887 7,805 9,633 11,907 PBR 1.2 4.8 6.5 5.2 4.2 ROE 3.3 16.0 30.7 28.9 23.0 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center 연간 실적 추정 변경 (단위: 십억원, 원, %, %p) 수정전 수정후 변동률 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 매출액 369 475 369 474 0.2 -0.3 판매비와 관리비 17 19 17 19 0.2 0.3 영업이익 55 75 57 75 5.1 -0.1 영업이익률 14.8 15.7 15.6 15.8 0.7 0.0 영업외손익 0 -1 0 -1 1.4 적자유지 세전순이익 55 74 58 74 5.1 -0.1 지배지분순이익 44 58 46 58 5.1 -0.1 순이익률 11.9 12.3 12.5 12.3 0.6 0.0 EPS(지배지분순이익) 1,960 2,463 2,060 2,462 5.1 -0.1 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center [PDF 3페이지] DAISHIN SECURITIES 3 표1. 국내 PCB 업체, Peer Group 밸류에이션 비교 (단위: local, bil local, %, x) 매출액 영업이익 OPM 순이익 EPS P/E P/B 회사명 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 티엘비 370 474 58 75 15.6 15.8 46 58 2,060 2,462 23.5 19.7 6.5 5.2 삼성전기 14,340 18,380 1,990 3,864 14 21 1,567 3,037 20,190 39,140 78.3 40.4 10.8 8.4 LG 이노텍 25,271 26,596 1,212 1,443 5 5 877 1,105 37,058 46,695 15.5 12.3 2.0 1.7 이수페타시스 1,621 2,268 349 529 22 23 275 426 3,751 5,808 32.3 20.9 8.8 6.2 대덕전자 1,603 1,997 276 408 17 20 230 328 4,468 6,373 33.1 23.2 6.9 5.4 심텍 2,088 2,517 256 429 12 17 194 332 5,145 8,615 32.5 19.4 8.5 5.9 해성디에스 882 1,025 103 149 12 15 81 116 4,773 6,798 13.7 9.6 1.8 1.5 비에이치 1,885 2,134 93 127 5 6 79 99 2,336 2,944 8.9 7.1 0.8 0.8 코리아써키트 1,710 1,945 97 159 6 8 85 122 3,068 4,410 26.9 18.7 4.4 3.6 인터플렉스 440 452 7 22 1.6 4.9 16 29 669 1,222 10.7 5.8 0.5 0.5 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center 주: 티엘비는 대신증권 추정치 적용, 컨센서스는 2026.10.02 기준 [PDF 4페이지] 티엘비(356860) 4 표2. 해외 PCB 업체, Peer Group 밸류에이션 비교 (단위: local, bil local, %, x) 매출액 영업이익 OPM 순이익 EPS P/E P/B 카테고리 국가 회사명 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F 2026F 2027F IC Substrate 한국 삼성전기 14,340 18,380 1,990 3,864 13.9 21.0 1,567 3,037 20,190 39,140 78.3 40.4 10.8 8.4 한국 심텍 2,088 2,517 256 429 12.3 17.1 194 332 5,145 8,615 32.5 19.4 8.5 5.9 한국 해성디에스 882 1,025 103 149 11.6 14.6 81 116 4,773 6,798 13.7 9.6 1.8 1.5 일본 Ibiden 531 691 121 185 22.8 26.7 84 130 150 231 80.9 52.5 10.8 9.2 대만 Unimicron 186 279 32 79 17.0 28.2 35 64 22 40 59.6 32.6 15.8 12.0 대만 NanYaPCB 59 101 14 38 23.0 37.0 12 31 18 48 81.9 30.4 17.1 12.6 대만 Kinsus 54 83 9 20 16.5 23.7 6 15 11 28 92.3 37.2 12.2 9.7 중국 Shennan 33 44 6 9 18.9 21.2 6 9 8 13 45.8 29.5 11.1 8.3 AI/서버/ 네트워크용 MLB 한국 이수페타시스 1,621 2,268 349 529 21.5 23.3 275 426 3,751 5,808 32.3 20.9 8.8 6.2 한국 대덕전자 1,603 1,997 276 408 17.2 20.4 230 328 4,468 6,373 33.1 23.2 6.9 5.4 한국 코리아써키트 1,710 1,945 97 159 5.7 8.2 85 122 3,068 4,410 26.9 18.7 4.4 3.6 한국 티엘비 370 474 58 75 15.6 15.8 46 58 2,060 2,462 23.5 19.7 6.5 5.2 미국 TTM 4 5 1 1 15.0 16.6 1 1 5 7 27.3 19.1 6.4 4.8 대만 Compeq 89 119 11 20 12.0 17.0 9 17 7 14 30.7 16.3 4.8 4.2 대만 Tripod 104 126 23 30 21.7 23.5 17 22 32 42 16.9 13.0 4.4 3.7 중국 Delton 10 17 3 5 28.7 29.3 2 4 5 9 36.5 20.4 7.8 5.4 중국 AOK(Aoshikang) 7 9 N/A N/A N/A N/A 1 1 2 2 59.2 37.2 6.2 5.4 중국 FounderPCB N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 중국 Olympic 7 9 0 N/A 0.4 N/A 1 1 1 2 45.8 26.0 4.7 4.1 대만 UnitechPCB 20 N/A 2 N/A 11.4 N/A 2 N/A 3 N/A 15.6 N/A 5.1 N/A FPCB/ Rigid-flex 한국 LG 이노텍 25,271 26,596 1,212 1,443 4.8 5.4 877 1,105 37,058 46,695 15.5 12.3 2.0 1.7 한국 비에이치 1,885 2,134 93 127 4.9 5.9 79 99 2,336 2,944 8.9 7.1 0.8 0.8 한국 인터플렉스 440 452 7 22 1.6 4.9 16 29 669 1,222 10.7 5.8 0.5 0.5 대만 ZhenDing 226 297 24 45 10.8 15.2 16 30 14 26 40.6 21.8 4.2 3.8 대만 FLEXium 26 28 -2 -1 -5.9 -3.5 -1 -1 -3 -2 -19.3 -26.7 1.0 1.1 일본 NOK(자회사 Mektec) N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 일본 NittoDenko 1,108 1,156 202 216 18.2 18.7 145 156 218 235 16.1 14.9 1.9 1.8 일본 SumitomoElectricIn dustries 5,496 5,827 479 571 8.7 9.8 359 426 115 137 21.3 17.9 2.6 2.4 중국 DSBJ 68 112 10 31 14.9 27.7 8 21 5 11 36.5 14.6 11.0 6.9 Automotive/ 전장PCB 한국 대덕전자(일부) 1,603 1,997 276 408 17.2 20.4 230 328 4,468 6,373 33.1 23.2 6.9 5.4 한국 코리아써키트(일부) 1,710 1,945 97 159 5.7 8.2 85 122 3,068 4,410 26.9 18.7 4.4 3.6 일본 Meiko 349 443 40 56 11.5 12.7 29 39 1,110 1,515 21.5 15.8 3.8 3.2 일본 CMK 109 115 4 5 4.0 4.8 3 5 35 47 22.5 16.8 0.7 0.7 중국 Olympic 7 9 0 N/A 0.4 N/A 1 1 1 2 45.8 26.0 4.7 4.1 중국 Kinwong(일부) 19 27 2 N/A 11.7 N/A 2 5 2 5 43.3 20.0 6.7 5.1 대만 UnitechPCB 20 N/A 2 N/A 11.4 N/A 2 N/A 3 N/A 15.6 N/A 5.1 N/A 자료: Quantiwise, 대신증권 Research Center 주: 티엘비는 대신증권 추정치 적용, 컨센서스는 2026.10.02 기준 [PDF 5페이지] DAISHIN SECURITIES 5 표 1. 티엘비 부문별 실적 전망 (수정 후) (단위: 십억원) 1Q25 2Q 3Q 4Q 1Q26 2Q 3QF 4QF 2025 2026F 2027F 매출 53.0 64.1 68.9 72.6 75.8 88.2 96.0 109.4 258.5 369.5 473.6 DRAM 모듈 PCB 29.4 38.2 41.9 45.3 47.7 58.4 65.0 78.1 154.8 249.2 347.3 DDR5 21.7 27.7 30.9 33.8 36.2 43.1 48.5 60.9 114.1 188.7 275.2 R-DIMM 7.8 10.5 11.0 11.4 11.5 15.2 16.5 17.2 40.6 60.5 72.1 SSD PCB 22.6 24.8 25.8 26.1 26.9 28.6 29.6 29.9 99.3 115.1 120.1 기타 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 4.4 5.2 6.2 영업이익 1.9 6.9 8.7 8.6 10.7 12.8 16.7 17.3 26.0 57.5 74.7 영업이익률 3.5% 10.7% 12.6% 11.8% 14.1% 14.5% 17.4% 15.8% 10.0% 15.6% 15.8% 세전이익 1.4 5.6 8.7 8.8 11.0 13.4 16.5 17.0 24.4 57.9 73.9 세전이익률 2.6% 8.7% 12.6% 12.1% 14.5% 15.1% 17.2% 15.6% 9.4% 15.7% 15.6% 순이익(지배) 0.9 4.5 6.5 7.0 8.5 10.8 13.2 13.6 19.0 46.1 58.4 순이익률 1.7% 7.1% 9.5% 9.7% 11.2% 12.2% 13.8% 12.5% 7.3% 12.5% 12.3% 매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 DRAM 모듈 PCB 55.5 59.6 60.8 62.4 62.9 66.1 67.7 71.4 59.9 67.4 73.3 (DDR5 비중) (40.9) (43.3) (44.9) (46.6) (47.7) (48.9) (50.6) (55.6) (44.2) (51.1) (58.1) (R-DIMM) (14.6) (16.3) (16.0) (15.7) (15.2) (17.3) (17.2) (15.7) (15.7) (16.4) (15.2) SSD PCB 42.6 38.7 37.5 36.0 35.5 32.4 30.9 27.4 38.4 31.2 25.4 기타 1.9 1.7 1.6 1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 1.7 1.4 1.3 증감률(%YoY) 매출액 19.6 62.2 48.3 45.8 43.1 37.8 39.3 50.8 43.6 42.9 28.2 영업이익 흑전 흑전 212.4 844.4 472.1 86.3 93.4 101.3 673.2 121.4 29.9 세전이익 188.5 350.9 559.7 366.9 704.2 140.0 90.5 94.3 397.4 137.6 27.5 당기순이익 299.1 301.3 724.3 378.2 841.0 138.2 102.5 93.7 425.1 142.9 26.5 증감률(%QoQ) 매출액 6.4 20.9 7.5 5.3 4.5 16.4 8.8 14.0 영업이익 106.2 266.0 26.2 -0.8 24.9 19.2 31.0 3.2 세전이익 -27.1 307.1 55.9 1.0 25.5 21.5 23.8 3.0 당기순이익 -38.6 401.6 44.3 7.6 20.8 27.0 22.6 3.0 주: 서버용 DRAM 은 DDR5 / 기타(PC 용 DDR5 PCB 및 기타) 자료: 티엘비, 추정은 대신증권 Research Center [PDF 6페이지] 티엘비(356860) 6 표 2. 티엘비 부문별 실적 전망 (수정 전) (단위: 십억원) 1Q25 2Q 3Q 4Q 1Q26 2Q 3QF 4QF 2025 2026F 2027F 매출 53.0 64.1 68.9 72.6 75.8 88.2 95.7 109.1 258.5 368.8 475.0 DRAM 모듈 PCB 29.4 38.2 41.9 45.3 47.7 58.4 65.0 78.1 154.8 249.1 349.8 DDR5 21.7 27.7 30.9 33.8 36.2 43.1 48.5 60.9 114.1 188.7 277.9 R-DIMM 7.8 10.5 11.0 11.4 11.5 15.2 16.4 17.2 40.6 60.4 71.9 SSD PCB 22.6 24.8 25.8 26.1 26.9 28.6 29.4 29.6 99.3 114.5 119.0 기타 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 4.4 5.2 6.2 영업이익 1.9 6.9 8.7 8.6 10.7 12.8 14.7 16.5 26.0 54.7 74.8 영업이익률 3.5% 10.7% 12.6% 11.8% 14.1% 14.5% 15.3% 15.2% 10.0% 14.8% 15.7% 세전이익 1.4 5.6 8.7 8.8 11.0 13.4 14.5 16.3 24.4 55.1 73.9 세전이익률 2.6% 8.7% 12.6% 12.1% 14.5% 15.1% 15.1% 14.9% 9.4% 14.9% 15.6% 순이익(지배) 0.9 4.5 6.5 7.0 8.5 10.8 11.6 13.0 19.0 43.9 58.4 순이익률 1.7% 7.1% 9.5% 9.7% 11.2% 12.2% 12.1% 12.0% 7.3% 11.9% 12.3% 매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 DRAM 모듈 PCB 55.5 59.6 60.8 62.4 62.9 66.1 67.9 71.5 59.9 67.5 73.6 (DDR5 비중) (40.9) (43.3) (44.9) (46.6) (47.7) (48.9) (50.7) (55.8) (44.2) (51.2) (58.5) (R-DIMM) (14.6) (16.3) (16.0) (15.7) (15.2) (17.3) (17.2) (15.7) (15.7) (16.4) (15.1) SSD PCB 42.6 38.7 37.5 36.0 35.5 32.4 30.7 27.2 38.4 31.1 25.0 기타 1.9 1.7 1.6 1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 1.7 1.4 1.3 증감률(%YoY) 매출액 19.6 62.2 48.3 45.8 43.1 37.8 38.9 50.3 43.6 42.7 28.8 영업이익 흑전 흑전 212.4 844.4 472.1 86.3 69.6 92.8 673.2 110.7 36.6 세전이익 188.5 350.9 559.7 366.9 704.2 140.0 66.9 86.0 397.4 126.2 34.0 당기순이익 299.1 301.3 724.3 378.2 841.0 138.2 77.3 85.4 425.1 131.1 33.0 증감률(%QoQ) 매출액 6.4 20.9 7.5 5.3 4.5 16.4 8.4 14.0 영업이익 106.2 266.0 26.2 -0.8 24.9 19.2 14.9 12.7 세전이익 -27.1 307.1 55.9 1.0 25.5 21.5 8.4 12.6 당기순이익 -38.6 401.6 44.3 7.6 20.8 27.0 7.4 12.6 주: 서버용 DRAM 은 DDR5 / 기타(PC 용 DDR5 PCB 및 기타) 자료: 티엘비, 추정은 대신증권 Research Center [PDF 7페이지] DAISHIN SECURITIES 7 그림 1. 전사, 분기별 매출 영업이익률 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 20 40 60 80 100 120 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 3Q26F (십억원) 매출(좌) 영업이익률(우) 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center 그림 2. 전사, 매출 및 증감률 전망 그림 3. 전사, 영업이익 및 증감률 전망 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 (십억원) 매출(좌) yoy(우) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% (5) 0 5 10 15 20 (십억원) 영업이익(좌) yoy(우) 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center [PDF 8페이지] 티엘비(356860) 8 재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F 매출액 180 258 369 474 503 유동자산 71 103 111 179 226 매출원가 166 220 295 380 409 현금및현금성자산 18 25 16 82 124 매출총이익 14 38 75 94 95 매출채권 및 기타채권 25 30 27 50 53 판매비와관리비 11 12 17 19 19 재고자산 25 45 65 43 46 영업이익 3 26 57 75 75 기타유동자산 3 4 4 4 4 영업이익률 1.9 10.0 15.6 15.8 14.9 비유동자산 117 143 169 177 185 EBITDA 10 34 68 86 87 유형자산 105 130 157 164 173 영업외손익 2 -2 0 -1 -1 관계기업투자금 0 0 0 0 0 관계기업손익 0 0 0 0 0 기타비유동자산 12 13 13 13 12 금융수익 1 1 1 1 1 자산총계 188 246 281 356 411 외환관련이익 3 2 2 2 2 유동부채 53 103 88 97 103 금융비용 -2 -3 -1 -2 -2 매입채무 및 기타채무 21 27 39 48 54 외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 11 42 42 42 42 기타 2 0 1 0 0 유동성채무 18 27 0 0 0 법인세비용차감전순손익 5 24 58 74 74 기타유동부채 3 6 6 6 6 법인세비용 -1 -5 -12 -16 -16 비유동부채 24 18 18 31 26 계속사업순손익 4 19 46 58 59 차입금 23 17 17 30 25 중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0 당기순이익 4 19 46 58 59 기타비유동부채 1 1 1 1 1 당기순이익률 2.0 7.3 12.5 12.3 11.7 부채총계 76 120 106 127 129 비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 112 126 175 228 282 지배지분순이익 4 19 46 58 59 자본금 5 5 18 18 18 매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 31 21 15 15 15 기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 77 102 144 197 251 포괄순이익 4 18 45 57 58 기타자본변동 -1 -2 -2 -2 -2 비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0 지배지분포괄이익 4 18 45 57 58 자본총계 112 126 175 228 282 순차입금 33 62 44 -10 -56 10 11 12 13 14 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원) 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F EPS 169 889 2,060 2,462 2,479 영업활동 현금흐름 5 8 52 77 71 PER 36.8 32.1 23.5 19.7 19.5 당기순이익 4 19 46 58 59 BPS 5,232 5,887 7,805 9,633 11,907 비현금항목의 가감 8 17 25 29 30 PBR 1.2 4.8 6.5 5.2 4.2 감가상각비 7 8 11 11 12 EBITDAPS 475 1,601 3,042 3,635 3,690 외환손익 -1 0 0 0 0 EV/EBITDA 15.8 18.9 18.2 13.8 13.0 지분법평가손익 0 0 0 0 0 SPS 8,402 12,066 16,496 19,984 21,235 기타 3 8 14 18 18 PSR 0.7 2.4 3.1 2.5 2.4 자산부채의 증감 -7 -23 -6 6 -1 CFPS 564 1,655 3,160 3,706 3,760 기타현금흐름 -1 -4 -13 -17 -17 DPS 92 207 207 207 207 투자활동 현금흐름 -4 -34 -35 -17 -19 투자자산 2 0 0 0 0 재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -18 -37 -37 -19 -20 2024A 2025A 2026F 2027F 2028F 기타 11 3 2 2 2 성장성 재무활동 현금흐름 6 32 -15 18 0 매출액 증가율 5.1 43.6 42.9 28.2 6.3 단기차입금 6 32 0 0 0 영업이익 증가율 10.3 673.2 121.4 29.9 0.6 사채 0 0 0 0 0 순이익 증가율 43.4 426.8 143.1 26.6 0.7 장기차입금 5 9 0 13 -5 수익성 유상증자 0 -10 7 0 0 ROIC 1.9 12.4 23.0 27.5 27.2 현금배당 -2 -4 -4 -5 -5 ROA 1.9 11.9 21.8 23.5 19.6 기타 -3 5 -18 10 10 ROE 3.3 16.0 30.7 28.9 23.0 현금의 증감 7 6 -9 67 41 안정성 기초 현금 11 18 25 15 82 부채비율 68.1 95.4 60.5 55.8 45.6 기말 현금 18 25 15 82 124 순차입금비율 29.0 49.2 25.2 -4.3 -19.9 NOPLAT 2 20 46 59 59 이자보상배율 1.9 10.2 38.6 41.2 44.5 FCF -8 -8 19 52 51 자료: 티엘비, 대신증권 Research Center [PDF 9페이지] DAISHIN SECURITIES 9 [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다. (담당자:박강호) 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research Center의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. [투자의견 및 목표주가 변경 내용] 티엘비(356860) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항(기준일자:20261004) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 24.09 25.01 25.05 25.09 26.01 26.05 26.09 Price Target Price (원) 구분 Buy(매수) Marketperform(중립) Underperform(매도) 비율 93.2% 6.8% 0.0% 산업 투자의견 - Overweight(비중확대) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 - Neutral(중립) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 - Underweight(비중축소) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상 기업 투자의견 - Buy(매수) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상 - Marketperform(시장수익률) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상 - Underperform(시장수익률 하회) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상 제시일자 26.10.07 26.09.09 26.07.12 26.04.07 26.03.03 26.01.12 투자의견 Buy Buy 6개월 경과 Buy Buy Buy 목표주가 60,000 60,000 33,400 33,400 33,400 33,400 괴리율(평균,%) (30.05) (0.35) 11.88 (11.52) (15.70) 괴리율(최대/최소,%) (16.00) (38.43) 88.43 14.00 (9.14) 제시일자 25.09.03 25.08.12 25.08.11 25.07.21 25.06.25 25.06.16 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 15,700 15,700 15,700 15,700 14,300 11,900 괴리율(평균,%) 53.72 (17.16) (19.27) (19.61) (22.31) (22.78) 괴리율(최대/최소,%) 120.61 (7.58) (14.55) (14.70) (16.34) (0.40) 제시일자 25.05.15 25.02.20 24.11.14 투자의견 Buy Buy Buy 목표주가 11,900 11,900 9,300 괴리율(평균,%) (23.74) (22.31) (30.38) 괴리율(최대/최소,%) (0.40) (0.40) 14.36 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율(평균,%) 괴리율(최대/최소,%)