별의순간

Magnificent 7 Vera Rubin Pod, GPT-5.4 mini/nano, 젠슨 황의 $250K 토큰 발언, 테라팹 *왼쪽 테이블 : 2026년 3월 22일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다. 엔비디아, 26년 PER 19배 / Overweight 엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기) 엔비디아 GTC 2026 Preview : 새로운 시대, 새로운 패러다임 (바로가기) AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다. AI ARR $100B가 온다" (바로가기) 엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가기) 엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기) ​ GTC 2026 리뷰 : Chip → Rack → Pod → Factory(Feynman 너머) 7개의 칩, 5개의 랙, 하나의 팟을 구성하는 것까지가 핵심입니다. ​ Hopper에서는 칩 단위로 최적화된 제품을 팔았고, Blackwell에서는 랙 단위로 최적화된 제품을 팔았으며, Rubin에서는 포드 단위로 최적화된 제품을 팔을 예정입니다.

​ 여기서 랙과 랙을 연결하는 것이, 구글은 OCS를 통한 Scale-up이었고 TPU v7에서 랙당 TPU 64개를 144개 엮어 9,216개를 하나의 포드로 구성 엔비디아도 광학(CPO, Spectrum-6 CPO Switch)을 통해서 Scale-up을 적용할 것입니다 VR200(Rubin)에서 랙당 GPU 72개를 8개 엮어 576개를 하나의 포드로 구성 VR300(Rubin Ultra)에서 랙당 GPU 144개를 8개 엮어 1,152개를 하나의 포드로 구성 ​ 5개의 랙으로 구성하는 'NVIDIA Vera Rubin Pod' 그래서 이제 제품들을 하나의 랙에 여러 트레이를 넣는 구조가 아니라, 여러 개의 랙으로 확장하는 제품을 만들고 있습니다. ⓐVR200 NVL72 랙(GPU) ⓑLPX 랙(LPU) ⓒVera CPU 랙(CPU) ⓓBlueField STX 랙(DPU-스토리지) ⓔSpectrum SPX 랙(Spectrum-X Switch)입니다. ​ 도메인의 사이즈를 키우는 것이 컴퓨팅 성능 향상에 중요하기도 하고, 분산 추론 환경을 어떻게 잘 구현하느냐가 워낙 중요해졌기에 포드 단위를 하나의 단위로 보고 작업한 결과입니다. ​ 또한 LPX를 통해서 기존에 도달할 수 없었던 새로운 파레토 프론티어를 만들어냈습니다. 과거에는 전력 대비 혹은 비용 대비 토큰 생산만 중요했는데 이제는 어떤 서비스를 제공하느냐에 따라서 같은 백만 토큰이라도 창출하는 매출과 이익의 규모가 달라지면서 이를 서비스하기 위한 새로운 하드웨어를 Vera Rubin 포드 내에 하나의 랙으로 넣어서 가능해졌습니다.

Rubin Ultra 칩도 taping out 중입니다. 각종 생산에 대한 부분은 중요하니 정확하게 따로 짚자면, "GB300을 양산하면서 동시에 VR200 랙도 양산할 예정입니다. 현재 저희는 양산 단계에 진입했습니다." ("And so we're going to crank out these Vera Rubin racks while we're cranking out the GB300 racks. We are in full production.") "차세대 Rubin인 Rubin Ultra는 현재 테이프 아웃 작업이 진행 중입니다."("The next generation of Rubin with Rubin Ultra, we have the Rubin Ultra chip, which is coming -- which is taping out.") 무료/기본 구독자는 high throughput을 강조한 Rubin이 담당하고, 프리미엄 티어는 Rubin + LPX를 통해서 고가의 고성능 토큰을 생성하는 쪽으로 도입될 예정입니다. 개인적으로 느끼기에는 이게 NVL72 당시의 Scale-up 혁신보다 훨씬 더 파괴적인 변화가 될 거라 예상합니다. 주주환원에 대해서는 우선적으로 공급망 확보와 생태계 성장에 투자되지만 투자 약속이 모두 이행된 이후에 남는 FCF의 50% 수준을 자사주 매입과 배당을 통해 주주에게 환원할 계획이라 말했습니다.

​ 여기서 랙과 랙을 연결하는 것이, 구글은 OCS를 통한 Scale-up이었고 TPU v7에서 랙당 TPU 64개를 144개 엮어 9,216개를 하나의 포드로 구성 엔비디아도 광학(CPO, Spectrum-6 CPO Switch)을 통해서 Scale-up을 적용할 것입니다 VR200(Rubin)에서 랙당 GPU 72개를 8개 엮어 576개를 하나의 포드로 구성 VR300(Rubin Ultra)에서 랙당 GPU 144개를 8개 엮어 1,152개를 하나의 포드로 구성 ​ 5개의 랙으로 구성하는 'NVIDIA Vera Rubin Pod' 그래서 이제 제품들을 하나의 랙에 여러 트레이를 넣는 구조가 아니라, 여러 개의 랙으로 확장하는 제품을 만들고 있습니다. ⓐVR200 NVL72 랙(GPU) ⓑLPX 랙(LPU) ⓒVera CPU 랙(CPU) ⓓBlueField STX 랙(DPU-스토리지) ⓔSpectrum SPX 랙(Spectrum-X Switch)입니다. ​ 도메인의 사이즈를 키우는 것이 컴퓨팅 성능 향상에 중요하기도 하고, 분산 추론 환경을 어떻게 잘 구현하느냐가 워낙 중요해졌기에 포드 단위를 하나의 단위로 보고 작업한 결과입니다. ​ 또한 LPX를 통해서 기존에 도달할 수 없었던 새로운 파레토 프론티어를 만들어냈습니다. 과거에는 전력 대비 혹은 비용 대비 토큰 생산만 중요했는데 이제는 어떤 서비스를 제공하느냐에 따라서 같은 백만 토큰이라도 창출하는 매출과 이익의 규모가 달라지면서 이를 서비스하기 위한 새로운 하드웨어를 Vera Rubin 포드 내에 하나의 랙으로 넣어서 가능해졌습니다.

Rubin Ultra 칩도 taping out 중입니다. 각종 생산에 대한 부분은 중요하니 정확하게 따로 짚자면, "GB300을 양산하면서 동시에 VR200 랙도 양산할 예정입니다. 현재 저희는 양산 단계에 진입했습니다." ("And so we're going to crank out these Vera Rubin racks while we're cranking out the GB300 racks. We are in full production.") "차세대 Rubin인 Rubin Ultra는 현재 테이프 아웃 작업이 진행 중입니다."("The next generation of Rubin with Rubin Ultra, we have the Rubin Ultra chip, which is coming -- which is taping out.") 무료/기본 구독자는 high throughput을 강조한 Rubin이 담당하고, 프리미엄 티어는 Rubin + LPX를 통해서 고가의 고성능 토큰을 생성하는 쪽으로 도입될 예정입니다. 개인적으로 느끼기에는 이게 NVL72 당시의 Scale-up 혁신보다 훨씬 더 파괴적인 변화가 될 거라 예상합니다. 주주환원에 대해서는 우선적으로 공급망 확보와 생태계 성장에 투자되지만 투자 약속이 모두 이행된 이후에 남는 FCF의 50% 수준을 자사주 매입과 배당을 통해 주주에게 환원할 계획이라 말했습니다.

Agentic AI 워크로드를 선점하기 위한 방향입니다. ​ NVIDIA KVTC에 대해서는 메모리와 관련된 이슈이므로 자세한 내용은 위의 마이크론/샌디스크 파트에 남겼습니다. 엔비디아 입장에서는 좋은 방향입니다. ​ GTC 2026 Analyst 컨퍼런스콜 GTC 2026 이후 Analyst Q&A 세션에서 밝힌 몇 개의 디테일을 더하면, ​ 2025~2027년까지의 $1T+ Blackwell/Rubin 수주잔고는 말그대로 'Blackwell과 Rubin'에만 해당하는 값이며, Groq LPX 랙, Vera CPU 랙, BlueField STX 랙 등은 포함되지 않은 보수적인 수치라고 말했습니다. 젠슨 황은 BofA 애널리스트와의 Q&A에서 만약 Rubin으로 인한 시장이 $1T라면, Groq LPX가 추가되면 시장이 $1.25T가 되고, 스토리지와 CPU를 추가하면 TAM이 $1.5T가 될 거라고 봤습니다. 5개의 랙 스케일 제품을 MGX ETL 구조 덕에 독립적으로 판매하기 때문에 생각보다 Groq LPX + CPU + STX 랙을 합친 규모가 클 것이라 시사한 내용입니다. Vera Rubin은 이미 생산 단계(in full production)에 있기 때문에, Vera Rubin이 3Q26에 출하되기 시작할 Groq LPX보다 먼저 출하될 예정입니다.

Google Vertiv Bloom Energy Sea Limited DoorDash Micron dLocal MercadoLibre Figure Tech Sandisk CoreWeave Lumentum Applied Optoelectronics Viavi Solutions 디로컬(DLO) ​ 디로컬DLO은 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다. ​ dLocal, CY26(G) 영업이익 성장률 YoY 30% / CY26 PER 13배 이번 실적발표 내용은 전반적으로 기대 이상이었고 좋았습니다. ​ 디로컬을 처음 보실 때에는 주요 지표 파악이 중요합니다. TPV 성장률은 매우 좋고, 매출성장률도 좋은데, Net Tate Rate가 낮아짐으로 인한 영향을 받기에 이것을 모두 종합할 때의 단일 지표가 무엇이냐입니다. 그 지표가 매출총이익의 전년 대비 성장률 그리고 영업이익 성장률입니다. ​ 자세한 4Q25 실적분석 자료를 쓰기에 앞서서 ​ 차트들로 간단하게 쭉 보시면, 매출성장률이 2Q25부터 YoY 기준 가속화 트렌드를 유지하고 있습입니다. 4Q25에는 매출 기준 YoY 65%까지 가속화됐고, 영업이익 기준으로도 YoY 48%로 성장세가 매우 높습니다. ​ 주요 원인은 본격적으로 트럼프가 de minimis 조항 폐지를 하겠다고 전망했던 2Q25부터 알리바바/테무/쉬인 등이 미국에서의 매출성장이 줄어들 것을 우려하며, 남미/동남아시아/아프리카로 판촉활동을 늘리면서입니다.

​ 디로컬의 Net Take Rate는 4Q25 기준 0.88%인데, 그럼 선진국에서 사업하고 있는 기업들의 Net Take Rate는 얼마인가를 정리하자면 Stripe가 0.30%이고 Adyen이 0.15%입니다. 자세한 내용은 기업분석 자료들에 모두 포함되어 있습니다. ​ 기술발전으로 LLM 업계의 토큰 추론비용 자체는 계속해서 낮아지지만 중요한 것은 더 많은 노동력을 토큰화된 작업으로 바꿔내느냐이고, 이커머스에서도 제품당 받는 금액은 계속해서 낮아지지만 중요한 것은 더 많은 오프라인 소비를 온라인으로 바꿔내느냐인 것처럼, 핀테크에서도 중요한 건 결제 한 건당의 수수료율은 낮아지지만 더 많은 오프라인 결제를 온라인으로 바꿔내느냐가 중요합니다. 이 기준으로 본다면 결제의 허들을 낮춰서 새롭게 창출하는 규모가 커서 총 이익의 규모가 얼마나 늘고 있느냐가 중요하다는 것이며, 그것을 보여주는 것이자 경영진이 강조하는 것이 매출총이익(Gross Profit)의 YoY 성장률입니다. ​ 결론 : CY26(G) 영업이익 성장률 YoY 30% / CY26 PER 13배 종합적으로 매출총이익의 전년 대비 성장률 및 영업이익의 성장률이 핵심인데 CY26 기준 YoY 25~30% 수준이며, CY26 PER 13배를 생각하면 매력적인 밸류로 보인다는 게 결론입니다. 마이크론(MU) ​ 마이크론MU은 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다.

하나의 가맹점주이지만 여러 국가, 여러 결제수단을 택할 수록 디로컬 입장에서는 하나의 가맹점주로 인한 TPV가 커지는 효과입니다. ​ 디로컬의 가맹점주의 수는 760개입니다. 분기 TPV는 $13.1B이니 가맹점주당 분기에 $17.25M정도를 결제하고 있는 셈입니다. 연간으로는 $69M정도입니다. ​ 디로컬 입장에서 절대적인 결제 규모가 늘어나고, 절대적으로 버는 금액 자체가 커지는 게 가장 중요합니다. 그러면 모든 업계가 그렇듯이 더 많이 결제할수록 할인을 해줍니다. 예시로 들었던 넷플릭스가 여러 가지 국가, 여러 가지 결제수단을 디로컬을 통해 대신 하는 과정에 있어서, 예를 들어 1년에 $100K를 결제한다면 5% 수수료를 받지만 $10M를 결제하면 4%를, $100M 이상을 결제하면 2.5%를 받는다고 가정해봅니다. ​ 이들을 가중평균한 비율이 디로컬의 전체 Take Rate가 될 것이므로 디로컬의 결제망을 사용하여 사업하는 규모가 커질수록 Take Rate는 낮아지고, 새로운 고객이 들어올 때에는 사업하는 규모는 작지만 Take Rate는 높다는 말이 이런 의미입니다. ​ 결제망이 커지고 하다보면 디로컬 입장에서는 Take Rate가 낮아지는 쪽으로 수렴하게 되어 있습니다. 대신 페드로 아른트는 여기서 일단 결제망을 훨씬 더 키우고 나서, Phase 2의 성장으로 BNPL Fuse, 카드 결제 지원 등 디로컬이 자체적으로 개발한 결제 인프라들을 더 붙여서 Take Rate가 낮아지는 속도를 늦추거나 혹은 높이는 것이 목표입니다.

​ 디로컬의 Net Take Rate는 4Q25 기준 0.88%인데, 그럼 선진국에서 사업하고 있는 기업들의 Net Take Rate는 얼마인가를 정리하자면 Stripe가 0.30%이고 Adyen이 0.15%입니다. 자세한 내용은 기업분석 자료들에 모두 포함되어 있습니다. ​ 기술발전으로 LLM 업계의 토큰 추론비용 자체는 계속해서 낮아지지만 중요한 것은 더 많은 노동력을 토큰화된 작업으로 바꿔내느냐이고, 이커머스에서도 제품당 받는 금액은 계속해서 낮아지지만 중요한 것은 더 많은 오프라인 소비를 온라인으로 바꿔내느냐인 것처럼, 핀테크에서도 중요한 건 결제 한 건당의 수수료율은 낮아지지만 더 많은 오프라인 결제를 온라인으로 바꿔내느냐가 중요합니다. 이 기준으로 본다면 결제의 허들을 낮춰서 새롭게 창출하는 규모가 커서 총 이익의 규모가 얼마나 늘고 있느냐가 중요하다는 것이며, 그것을 보여주는 것이자 경영진이 강조하는 것이 매출총이익(Gross Profit)의 YoY 성장률입니다. ​ 결론 : CY26(G) 영업이익 성장률 YoY 30% / CY26 PER 13배 종합적으로 매출총이익의 전년 대비 성장률 및 영업이익의 성장률이 핵심인데 CY26 기준 YoY 25~30% 수준이며, CY26 PER 13배를 생각하면 매력적인 밸류로 보인다는 게 결론입니다. 마이크론(MU) ​ 마이크론MU은 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다.

물론 메르카도리브레 CFO 출신인 페드로 아른트가 CEO로 부임하면서 이러한 순풍을 제대로 누릴 수 있게 된 것도 맞습니다. 좋은 돛을 단 시기에 순풍이 불어왔다 정도입니다. ​ 이익률을 보시면 GPM, OPM이 꾸준히 감소하는 모습을 보실 수 있습니다. 대신 NPM은 유지 중입니다. 그리고 Take Rate, Net Take Rate도 감소합니다. 디로컬과 관련하여 가장 많은 오해가 이쪽이 아닌가 싶은데요. ​ 디로컬이 무슨 일을 하는가에 대한 이해가 중요합니다. ​ 북미 등 글로벌 플랫폼 기업들이 남미/아프리카/동남아시아 등에서 사업하면서 결제를 하거나 정산을 할 때, 예를 들어 넷플릭스라고 하면 넷플릭스가 이 결제망을 직접 운영하고 하려면 비효율이 너무 크니 약간의 수수료를 더 주고 디로컬에게 이 결제/정산을 맡깁니다. 디로컬은 이를 현지 결제 파트너사들과 협력하여 디로컬의 자체 API에서 원활하게 결제될 수 있도록 만들어놓습니다. ​ 이걸 넷플릭스가 첫해에는 브라질에서만 사업을 할 수도 있는 것이고, 이듬해에는 브라질+아르헨티나+멕시코에서, 다음해에는 브라질+아르헨티나+멕시코에 더해 동남아시아 국가들까지도 광범위하게 사업을 할 수도 있습니다. 그리고 첫해에는 카드결제만 지원하다가, 이듬해에는 카드결제와 현지의 각종 대체결제 수단들(우리나라로 치면 네이버페이, PAYCO, 브라질에서는 Pix)까지도 지원할 수도 있습니다.