[월간 정희석(26년 10월)] 하드웨어 투자전략&소프트웨어 비중 고민(with 하나증권 정희석 차장님)

안녕하세요. 오늘은 월간 정희석으로 한 달에 한 번씩 이야기하는 시간인데, 때마침 미국 시장도 큰 폭의 조정을 받고 있습니다. 나스닥은 빠지는데 다우는 어제도 올라서 상대적인 박탈감이 느껴지는 상황인 것 같아요. 최근 시장은 어떻게 보시는지 먼저 이야기해 볼까요?

미국 지수 자체는 고점 대비 아주 크게 빠져서 큰 문제가 있다는 느낌까지는 아닙니다. 다만 나스닥, 특히 반도체 업종은 국내 주식시장 못지않게 많이 빠지고 있는 상황입니다.

주요 반도체 종목 가운데 고점 대비 반토막 난 종목이 속출하고, 30~40%씩 빠진 종목도 어렵지 않게 눈에 띕니다. 미국 시장도 녹록하지 않아요. 굉장히 좀 어려운 상황이다라고 보시면 좋을 것 같습니다.

많은 분이 투자하는 반도체 테마의 낙폭이 크다 보니까 온갖 안 좋은 뉴스와 추측이 사방에서 나오고 있습니다. 하나하나 걸러 보고, 일부는 경계심을 가지고 선택해서 봐야 하는 구간이에요. 개별 종목이 30% 정도 빠졌는데, 우리나라에서는 이 정도면 주도주 탈락이라는 얘기를 많이 하잖아요. 그런데 미국에서는 이런 일이 워낙 많고, 우리나라처럼 30% 상한가 제도가 있는 것도 아니죠.

미국은 상한가가 없으니까 변동성이 더 큰 것 같긴 해요. 과거 테크 호황 사이클에서 주가가 날아갔다가 고점을 찍은 뒤 얼마나 빠져야 하락이 끝났는지를 보면, 종목에 따라 반토막이 나야 멈추고 반등한 경우도 있고, 40% 정도 하락에서 멈춘 경우도 있었습니다.

그렇기 때문에 딱 이 정도 낙폭이 나오면 이제 다 빠졌고 뭐 이제 반등 나올거다 이렇게 하기는 좀 쉽지는 않습니다. 다양한 케이스가 있거든요.

다만 좋았던 업황이 피크아웃하고 주가가 빠져서 바닥을 다지는 동안 어떤 일이 있었는지를 참고하면 좋지 않을까 생각합니다. 그래서 최근에는 과거 클라우드 사이클과 2021~2022년 코로나 사이클을 살펴보고 있어요. 하락이 어느 구간에서 멈췄는지, 그리고 그 구간 동안 무슨 일이 있었는지를 보려고 노력하고 있습니다.

두 사이클 모두 처음에는 그게 되겠냐고 하다가, 나중에는 숫자가 나오기 시작하면서 폭발했다는 점은 비슷하죠. 그러다가 다시 안 좋아지는 모습이 반복됐는데, 이번에는 어떤 성격이 있을까요?

가장 가까운 코로나 사이클에서 피크아웃이 언제 나타났고, 빠졌던 주가가 언제 반등하기 시작했는지 복기해 보겠습니다. 활용하기 좋은 기업은 엔비디아일 것 같아요. 당시 IT 업종과 엔비디아 주가는 2021년 11월을 기점으로 고점을 찍고 가파르게 내려왔습니다. 그런데 그렇게 내려왔는데도 초반 실적은 굉장히 잘 버텼어요.

주가는 2021년 11월부터 내려왔지만 실적은 한 두 분기 후부터 빠지기 시작했습니다. 가이던스는 3개월 전에 알 수 있으니까, 대략 주가가 실적보다 3~6개월 먼저 움직였다고 볼 수 있겠죠. 2022년 2분기까지는 실적이 잘 나왔거든요.

그렇다면 지금 AI 사이클에서 주가가 이렇게 격하게 빠지는 것도, 3~6개월 뒤 실적이 지금 생각하는 것보다 나빠질 수 있다는 가능성을 반영하는 것 아닌가 조심스럽고 보수적으로 볼 필요는 있습니다. 당시 주가는 무엇을 보고 기업가치를 먼저 떨어뜨렸는가, 그걸 보는 게 중요합니다.

그때는 재고였습니다. 인플레이션 때문에 금리가 올라가고 각국 정부가 코로나 지원금을 줄이기 시작했죠. 앞단에 수요가 너무 급격하게 몰렸고, 그에 맞춰 공급도 급하게 늘리다 보니 공급은 과잉이 되고 수요는 슬슬 약해지는 모습이 보였습니다. 그래서 2021년 하반기부터 주요 기업들은 실적이 좋은데도 재고 이야기를 했거든요.

그때도 실적이 좋으니까 재고 관련 노이즈나 루머가 있어도 괜찮다고 했습니다. 메타버스 같은 미래 수요를 끌어와서, 재고가 일부 있더라도 앞으로 수요가 무궁무진하니 다 소화하고 실적도 계속 좋아질 거라는 이야기를 했던 것 같아요.

당시에는 재고 문제가 정확하게 확인되기 전, 일부 루머 단계에서부터 주가가 먼저 내려갔습니다. 결국 재고가 쌓인 게 확인되고 두 분기 뒤에는 실적에도 안 좋아진 업황이 반영됐던 흐름이죠. 그러면 지금은 재고 이슈가 있는지 생각해 봐야 할 것 같아요. 있는 것 같으세요, 없는 것 같으세요?

지금 데이터센터를 지을 때 부품 부족과 병목 이야기가 많잖아요. GPU는 다 만들어 놨는데 다른 부품이 안 오면 GPU가 재고가 되는 거죠. 밸류체인 안의 부분적인 병목 때문에 재고가 있을 수는 있겠지만, 전체로 놓고 보면 여전히 부족한 상황은 맞지 않을까 생각이 듭니다.

전체 컴퓨팅 수요 대비 제대로 공급되고 있느냐 하면 그건 안 되는 거죠. GPU를 만들어 놨는데 HBM이 안 됐거나 광 부품이 안 됐다면, 그 과정에서는 재고가 쌓이고 판매가 안 될 수 있겠죠. 그렇다고 지금 산업 전체가 공급 과잉이고 재고가 쌓여 있다는 건 현재 환경에서는 맞지 않는 것 같습니다.

다만 시장을 부정적으로 보고 파는 사람 입장에서 생각해 보면, 재고 문제의 핵심은 결국 제품 가격이 떨어질 거라는 예상이거든요. 재고가 쌓이는 것 자체보다, 그 때문에 제품 가격이 빠지고 실적이 안 좋아질 것을 반영하는 겁니다.

지금은 재고 이슈까지는 아니지만 내년이 되면 여러 하드웨어 부품과 제품 가격이 빠지지 않을까를 선반영하는 흐름인 것 같습니다. 재고 축적이나 더블부킹이 없으니 가격도 빠질 리 없다고 생각할 수 있잖아요.

그런데 이번 AI 사이클은 인프라가 복잡해서, 재고 문제가 크게 발생하지 않더라도 제품 가격이 빠질 수 있는 요인들이 있는 것 같더라고요.

대표적으로 금리가 올라가면 설비투자를 우리가 생각했던 것보다 덜 해야 하는 상황이 생길 수 있죠. 극단적인 예로 코어위브가 망해서 준비한 CapEx를 투입하지 못한다면, 그만큼 투자가 줄기 때문에 제품 가격이 떨어질 수도 있다는 겁니다.

빅테크 실적에서 아직 그렇게 와닿지는 않지만, 이번 사이클에서 흥미롭게 보는 또 한 가지는 AI 연산 가격이 계속 떨어지고 있다는 점입니다.

오픈AI나 앤트로픽이 원래 꿈꿨던 아주 높은 성장을 계속 끌고 가지 못하는 이유 중 하나가 그거잖아요. 프런티어 모델을 내놓자마자 할인하고, 그 아래 모델들도 성능을 올리며 경쟁하니까 AI 모델의 전반적인 믹스된 가격이 떨어지고 있습니다.

최전방 매출이 생각만큼 뻗지 못하니 그 밑단의 제품 가격을 누르는 일도 발생하고 있다고 저는 봅니다. 최근 미국 시장 조정을 단순하게 보면, 앤트로픽과 오픈AI의 ARR, 잠재 연간 매출 규모가 생각보다 크지 않다는 것을 확인한 뒤의 반응으로 볼 수도 있겠죠.

프런티어 모델 가격이 높게 유지되고 엄청나게 많은 수요가 써 줘야 ARR이 올라가는데, 가격은 계속 줄일 수밖에 없고 실수요 쪽에서는 다른 모델의 비중도 빠르게 확대되고 있습니다. 그래서 최전방 수요가 생각보다 약한 것 아니냐는 우려가 생기는 것 같아요.

AI 연산과 모델 가격은 떨어지고, 투자 쪽에서는 금리 문제로 투자가 안 일어날 수도 있습니다. 이런 것들이 모두 하드웨어와 반도체 사업자에게 내년에는 제품 가격을 떨어뜨려야 하는 것 아니냐는 우려를 만드는 포인트인 것 같습니다.

특히 메모리는 중국 기업이 내년 연말을 시작으로 2028년부터 공급을 늘릴 수도 있잖아요. 그러면 거기서도 제품 가격이 떨어져야 하는 것 아니냐는 우려가 악순환처럼 생기고 있습니다.

코로나 때와 대입해 보면 주가가 먼저 떨어지고, 3~6개월 뒤 실적이 망가지는 걸 확인하고 나서 주가가 한 번 더 빠질 수도 있거든요. 내년 상반기에 제품 가격이 생각보다 느려지고 실적 추정치가 내려오면 그때도 한 번 더 빠질 수 있다고 보는 거죠. 안 좋게 보면 내년 상반기까지 하드웨어가 힘들 수 있다는 워스트 시나리오도 생각해 볼 수 있습니다.

그런데 반대로 하이닉스나 삼성전자를 보면, 추정치가 내려오고 실제 실적이 안 좋아지면 주가가 오르기 시작한 때도 있었잖아요. 코로나와 클라우드 때도 추정치가 내려온 걸 확인하고 진짜 망했다고 할 때부터 반등이 나왔죠.

지금은 아직 실적 악화가 확인되지 않았습니다. 저도 힘들지만, 실적 때문에 한 번 더 안 좋아질 수 있는 게 정말 워스트 시나리오일 수 있겠다고 아주 보수적으로 생각해 보고 있어요. 주가가 2~3분기, 7월부터 빠졌다고 보면 내년 초에 나오는 올해 4분기 실적부터 안 좋아져야 하는 건데, 실제 실적보다 추정치가 조금 내려올 가능성도 있겠죠.

메모리는 LTA 구조가 예전과 달라서 실적 안정성이 높아졌다는 점에 동의합니다. 코로나 IT 사이클이나 클라우드 때처럼 실적이 확 망가질 것 같지는 않아요. 그래도 LTA로 60~70%를 묶어 놨더라도 나머지 30~40%는 가격 협상을 해야 하잖아요.

그 가격이 지금 생각보다 조금 낮게 정해지면, 아주 높아진 눈높이보다 실적 추정치가 낮아질 수 있습니다. 내년이나 내후년에도 무조건 강한 성장이 나온다고만 볼 수는 없지 않을까 하는 거죠. 시장은 이런 우려를 반영해 미리 빼지만, 실제로 그렇게 될지는 그때 가서 확인해야 하는 다른 문제입니다.

반도체를 좋게 보던 분들도 내년에는 조심해야겠다고 생각했을 것 같아요. 가격이 오르느냐와 별개로 내년은 원래 이익 모멘텀이 줄어드는 구간이었으니까요. 시장은 그걸 반영했을 수도, 가격 하락을 반영했을 수도 있고 여러 우려를 더해 먼저 주가를 내렸을 수 있습니다.

실제로 가격이 빠질지 안 빠질지는 사실 모르겠어요. 마이크론이나 오늘 웨스턴디지털 실적을 들어보면 2027년에도 가격이 빠질 것 같지는 않단 말이죠. 안 빠진다는 걸 확인하면 시장이 어떻게 받아들일지도 모르겠고요. 제가 어두운 가능성을 말씀드렸다고 내년에 반드시 그렇게 된다는 건 아닙니다.

사실 그거 모릅니다. 제가 어떻게 알겠어요? 좋아질지 안 좋아질지 모르는 복합적이고 복잡한 상황이니까, 이걸 나름의 베이스 시나리오로 놓고 대응하면 어떨까 하는 정도입니다. 그렇게 놓으면 판단 기준이 조금 선명해지긴 해요. 시장은 내년에 가격이 빠지고 실적이 안 좋아진다는 전제로 반응하는 것 같거든요.

오늘 실적을 발표한 웨스턴디지털 등을 보면 모든 영역에서 기대를 웃돌았습니다. 컨센서스도 두 종류가 있죠. 블룸버그 등에서 보는 애널리스트 추정치 평균인 스트릿 컨센서스가 있고, 바이사이드 컨센서스나 위스퍼 넘버라고 부르는 기대치도 있습니다.

바이사이드 컨센서스는 보통 애널리스트 컨센서스보다 조금 더 높습니다. 뉴스에서 컨센서스를 웃돌았는데 왜 주가가 빠지냐고 할 때는, 애널리스트 기대는 넘었지만 주식을 들고 있는 쪽의 더 높은 기대에는 못 미치거나 거의 붙어 있는 경우가 많아요.

그런데 웨스턴디지털은 이번 분기 매출과 수익성, 다음 분기 매출과 수익성 가이던스 등 거의 모든 영역에서 바이사이드 컨센서스까지 넘었습니다. 보통 이 정도면 주가가 올라주거든요. 실제로 실적 발표 뒤에는 4~5% 정도 올랐어요.

그런데 이후에는 -5~-6% 정도로 안 좋은 흐름을 보이며 애프터마켓을 마감했습니다. 오늘 밤 장이 열려 봐야 알겠지만요. 해석은 두 가지인 것 같아요. 하나는 지금 코어위브나 매크로, 물가와 유가가 더 중요하다고 보느라 평소 같으면 뜯어봤을 좋은 실적이 수급 속에 묻혔다는 가능성입니다.

다른 하나는 주가가 맞다는 거죠. 지금 실적과 가이던스가 아무리 좋아도 나중에는 빠질 거라고 보는 겁니다. 제 생각에는 바이사이드 기대를 이기고도 반응이 저렇다는 건, 시장이 내년 실적 모멘텀 둔화를 베이스 시나리오로 깔고 가는 것 같아요.

시장 생각이 그렇다면 바이사이드 기대보다 잘 나와도 주가가 안 되는 거죠. 기업 자체의 이슈가 있고 산업 이슈가 있고, 그 위에 매크로 이슈가 있잖아요. 지금은 기업이나 산업 안에서 나쁜 단서를 찾기는 어렵고 내용은 좋은데, 매크로 쪽 우려가 있는 것 같습니다.

인플레이션이 안 잡힐 수 있다는 걱정, 유가와 운송비 상승이 전반으로 확산될 수 있다는 걱정이 퍼지면서 내년 전망을 같이 두드리는 거죠. 금리까지 빠지면 미국 경기가 느려지는 것 아니냐는 이야기로도 이어지고요. 다만 매크로만 생각하면 너무 편한 접근이 될 수도 있습니다.

금리나 유가만 빠지면 되는 것 아니냐고 할 수 있지만, 매크로가 이렇게 되면 주가가 오르고 반대로 되면 빠지는 식은 아니잖아요. 구간마다 방향도 다르고 주가 반응도 다릅니다. 금리가 높을 때 주가가 될 수도 있고, 빠질 때 될 수도 있고, 최근에는 급격히 빠지니까 오히려 주가가 더 안 됐죠.

기대하는 매크로가 그대로 되는 경우도 거의 없어서, 저는 시장이 워스트를 베이스로 깔고 있다고 보고 기준을 기업에 둡니다. 하드웨어에서는 매출 성장성, 수익성, 현금흐름 세 가지가 모두 시장 기대치를 완벽하게 뛰어넘을 수 있는 기업만 찾고 있습니다.

그게 가능하겠다 싶은 종목에만 투자해야 하는 구간 아닌가 생각합니다. 스트라이크존을 아주 좋게 잡는 거죠. 전년 대비 성장률이 70~80%로 여전히 잘 나올 것 같아도, 마진이 전분기 대비 크게 늘 것 같지 않다면 저는 요즘 안 봅니다. 하나라도 뭔가 찝찝한게 있으면은 잘 안 봅니다.

허들을 높게 가져가고, 실적 발표에서 그걸 못 넘으면 손절하거나 비중을 과감히 줄일 필요도 있는 구간 아닌가 생각해요.

그러니까 금리가 오르면 주가가 어떻게 된다는 단순한 개념보다, 금리와 여러 상황에 따라 위험 선호나 요구 조건이 달라지는 거네요. 예전 초반에는 매출 성장만 좋으면 주가가 다 되는 국면이었다면, 이제는 매출도 좋고 회계상 이익도 좋고 현금흐름까지 좋아야 한다는 얘기죠.

그런 기업만 가지고 있어야 어려운 환경에서 버틸 수 있다는 거죠. 그렇게 되려면 산업의 새로운 구조적 변화에서 수혜를 받는 위치에 있어야 하는 것 같아요. CPU 기업인 AMD가 그나마 잘 버티는 것도 그런 부분이고요.

AI 에이전트와 소비자용 에이전트 트래픽이 확대되면 CPU 수요가 작년이나 올해 상반기에 봤던 것보다 구조적으로 폭발할 수 있다는, 없던 모멘텀이 생겼습니다. 업황은 느려져도 CPU는 더 좋아 보이고, 제품 가격도 안 빠지거나 오를 것 같다고 보는 거죠. 물론 투자를 많이 하니 현금흐름은 봐야겠지만, 높은 허들을 그나마 맞출 수 있는 하드웨어 테마 아닌가 생각합니다.

물론 이것도 어렵습니다. AMD는 버티지만 인텔처럼 실적 가시성이 좀 더 뒤에 있는 기업은 여지없이 크게 조정받고 있어요. 옥석을 가려도 ETF 단위 매도가 나오면 같이 쓸려가니까 투자가 어렵죠. 그래도 실적이 나오면 시장이 옥석을 가려 줄 거라는 믿음으로 하는 겁니다. 결국 차별화는 나온다고 생각해요.

이미 AMD는 고점 대비 20% 정도 아래이고 얼마 전까지 신고가였죠. 루멘텀도 신고가에서 내려왔고, 다른 하드웨어 중에는 반토막 이하로 내려온 종목도 있으니 다 다릅니다. 그중 덜 빠지고 방어적이며 실적 모멘텀이 강할 기업을 높은 허들로 찾으려는 겁니다. 두 번째 전략은 시장이 하드웨어 이익 모멘텀 약화를 베이스로 본다면 어떻게 하느냐입니다.

그 전제는 제품 가격과 인프라 가격이 지금 눈높이보다 떨어진다는 거잖아요. 하드웨어 가격 인하의 수혜를 소프트웨어가 보는 건 맞습니다. 과거에도 하드웨어 사이클이 꺾이면 소프트웨어 사이클이 세게 왔어요. 그들 입장에서는 비용이 싸지니까요.

시장이 하드웨어의 워스트 시나리오를 전제로 움직인다면, 반대로 소프트웨어를 좋아하는 구간일 수도 있습니다. 모두 그렇다는 건 아니고 방어주 성격도 있겠지만, 최근 서비스나우 주가가 좋고 아틀라시안은 이 상황에서 신고가예요. 그래서 소프트웨어가 대안이 될 수 있다고 보고 저도 비중을 많이 늘려 놓았고, 우리가 소프트웨어를 봐야 하는 것 아닌가 생각하고 있습니다.

오늘 새벽 실적을 발표한 60억달러 회사 링센트럴은 발표 뒤 15% 정도 올랐어요. 매출 성장률은 전년 대비 5%인데요. 이런 반응이 나올 수 있는 건 AI 수혜가 붙기 시작했기 때문입니다. AI 관련 제품을 쓰는 고객의 매출 비중이 10% 중반, 15%인가 하는 정도로 새로 붙었어요.

AI 솔루션 매출이 없었다면 역성장해야 할 회사였는데, 이제 AI 매출이 본격적으로 붙으면서 이전에 봤던 것보다 성장률이 높아지고 있는 상황입니다.

요즘 소프트웨어 기업은 매출 성장뿐 아니라 수익성과 현금흐름도 좋아지고 있습니다. 하드웨어와 방향이 반대인 거죠. 물론 하드웨어 성장성과 수익성의 절대 수준이 훨씬 높아서 표면적으로 보면 하드웨어가 돈을 더 잘 번다고 할 수 있습니다.

그런데 실적 방향은 하드웨어가 조금 내려오고 소프트웨어는 낮은 기대치에서 올라오고 있어요. 이 흐름에서는 소프트웨어 종목으로 대응할 구간 아닌가 하는 전략을 저는 가지고 있습니다.

남의 불행이 나의 행복이 되는 거네요. 오늘 시장도 소프트웨어는 올라서 끝났고요. 소프트웨어는 SaaS포칼립스 이후 너무 많이 빠져서 수급도 많이 비어 있었잖아요. 링센트럴도 상장 뒤 바닥을 몇 년 기다가 올라와서 실적 전 횡보를 만들고 오늘 15% 오른 거죠. 프레시웍스처럼 52주 신고가인 작은 종목도 많고요.

전체 시장이 무너지는 건지 안에서 순환하는 건지 봤을 때, 전체가 무너지는 시나리오를 생각하지 않는다면 옮겨 놓아야 한다는 겁니다. 시장이 워스트를 베이스로 가지고 있다면 거기에 맞춰 대응하는 게 맞지 않을까 생각해요. 첫째는 하드웨어 허들을 아주 높이는 겁니다.

둘째는 그 워스트 시나리오 안에서 소프트웨어가 오히려 재미를 볼 수 있다는 겁니다. 그리고 셋째가 있어요. 소프트웨어가 좋아 보인다고 해도 결국은 앤트로픽과 오픈 AI의 ARR이 잘 나오면은 또 하드웨어 많이 사야 됩니다.

워스트 시나리오를 만들었던 근본적인 포인트가 좋아지면 하드웨어 비중을 확 늘려야 하는 날도 올 수 있어요. 그게 다음 주일 수도 있고, 3개월 뒤나 내년일 수도 있습니다. 언제일지는 몰라요.

지난번 오픈AI ARR을 700인 줄 알았다가 400이나 500이라고 하면서 난리가 났었잖아요. 그런데 그 뒤로도 다츠 같은 새로운 게 나왔는데, 그 이후 숫자는 아직 우리가 확인하지 못한 것 아닌가 하는 생각도 듭니다.

새로 나온 것들 이후 시장 반응이 아직 안 나온 것 아닌가요? 시중에 도는 숫자들은 있긴 하죠.

지금 앤트로픽은 연말 기준 900 정도를 이야기하는 것 같은데, 시장은 1,200 정도는 나와야 화끈하게 올려 줄 수 있겠다는 기대를 하고 있는 겁니다. 새로운 모델이 나오고 시간이 지나면서 수요가 폭발해서 기대하던 1,200이 나온다면, 다시 하드웨어를 많이 사야 하는 거죠.

처음 말씀드린 워스트 시나리오가 반대로 좋은 쪽의 선순환으로 바뀌는 거니까요. ARR이 폭발적으로 나오면 고금리에서도 투자해야죠. 소프트웨어가 좋아 보이고 하드웨어 허들을 높여 보고 있어도, ARR이 다시 강해지면 언제든 하드웨어를 비중 있게 적극적으로 매매할 시기가 올 수 있다고 생각합니다.

좀 복잡하게 말씀드렸지만 어쨌든 어려운 구간이에요. 허들도 높여야 하고 대안도 봐야 하고, 데이터가 바뀌면 기민하고 빠르게 대응해야 합니다. 저는 나름 이런 기준으로 최근 투자를 하고 있어요.

긍정적인 산업 데이터가 안 나와도 기술적으로는 반등을 줄 수 있는 구간 같긴 합니다. 시장에서는 바닥을 두 번 찍고 반등하는 흐름을 기대하죠. 7월에 한 번 바닥을 찍고 올라갔다가 다시 W자로 두 번째 바닥을 찍었습니다. 이제 앞의 선을 저항으로 보면서 올라갈 수 있느냐의 싸움 같은데, 단기 반등은 충분히 나올 수 있는 구간이라고 생각합니다.

다만 그게 기술적이고 단기적인 반등이라는 거죠. 반도체와 하드웨어 반등이 추세적으로 이어질지는 ARR도 보고, 시장의 기본 시나리오가 워스트에서 긍정으로 바뀌었는지도 같이 판단해야 합니다. 너무 복잡하게 생각하기보다 ARR 중심으로 판단하는 게 편하지 않을까 생각해요.

결국 다시 앤트로픽과 오픈AI가 어느 정도 매출을 내느냐로 돌아오네요. 오늘 아침 뉴스에서도 IPO나 투자 유치로 자금이 필요한 것 같고, 가격을 낮춰 받는 이야기가 나왔죠. 아랍에미리트 쪽에서 원래 1.4T 정도를 생각했다가 1.2로 받는다는 식의 이야기요.

비상장인 앤트로픽과 오픈AI가 상장돼 있었다면 주가가 많이 빠졌을 것 같다는 거죠. 그런데 이들도 소프트웨어 회사인데, 기존 소프트웨어가 오르는 것과 어떻게 다를까요?

모델 회사가 가격을 낮추면 그걸 쓰는 회사는 좋아지는 구조입니다. 물론 피어라서 영향은 있어요. 지난주 앤트로픽의 2조달러 기업가치에서 25% 떨어진다는 이슈가 있었을 때 소프트웨어 기업도 많이 빠졌습니다. 하지만 연산 비용이 줄면 이를 활용하는 SaaS 실적은 좋아질 수 있고, 지금은 연산 가격 자체보다 AI 연산 트래픽 증가에 실적이 좀 더 연동되는 구간 같아요.

그러니까 가격인 P보다 사용량인 Q로 보는 거죠. 아직 실적이 너무 초기라 나중에는 복잡한 요소를 더 고민해야겠지만, AI 연산 트래픽이 늘면서 실적 방향이 위로 가니까 조금 다르게 볼 수 있지 않을까 생각합니다.

미국 소프트웨어 중에는 신고가도 있고 바닥 대비 두 배 오른 기업도 있어요. 그래도 지난 분기부터는 실적이 나오기 시작하는 구간에 들어왔다고 생각합니다. 하드웨어만 봐야 한다고 생각하시는 분들도 소프트웨어를 공부해 보시면 좋겠어요. 우리나라에서 삼성전자, 하이닉스, 전기 쪽을 보면 전부 하드웨어 끝단에 있어서 영문도 모르고 계속 두들겨 맞는 국면이잖아요.

소프트웨어를 보자는 아이디어를 이야기해도 국내에는 찾을 게 없으니, 미국 기업들을 공부할 수밖에 없는 상황이라는 말씀을 계속 드리고 있죠. 하드웨어 제품 가격 모멘텀이 눌리는 구간이 오면 소프트웨어만 갈 수 있는 환경이 될 수도 있습니다. 미리 본 사람과 안 본 사람의 차이는 있을 수 있다고 생각해요.

주가가 다 간 뒤 따라가며 뭘 봐야 하느냐고 하기보다, 이런 흐름이면 이 기업이나 ETF로 대응할 수 있겠다고 준비해 두시면 좋겠습니다. AI 트래픽이 늘면서 실제 소프트웨어 기업 지표들도 생각보다 괜찮아요.

실적 시즌을 보면서 인상적이었던 기업이 있었나요? 아직 초반이지만 오늘 말씀드린 웨스턴디지털이 그랬습니다. 바이사이드 기대를 다 뚫는 실적을 냈는데도 애프터마켓 반응이 부정적이었어요. 오늘 밤에는 반전이 나왔으면 좋겠습니다.

링센트럴도 인상적이었어요. AI 트래픽이 조금이라도 돌아가니까 없던 성장성이 생기고, 수익성과 현금흐름도 좋아지는 흐름이 보였습니다. 스페이스X도 긍정적으로 봤습니다. 투자를 더 해서 시장이 생각하는 것보다 AI 캐파를 훨씬 많이 늘리겠다는 게 핵심 포인트였던 것 같아요.

스페이스X를 좋게 보긴 했지만, 허들을 높였을 때는 단기 현금흐름이 아주 나빠질 수 있다는 고민이 있었습니다. 실적이 좋고 마진도 턴어라운드를 시작했는데 번 돈으로 투자를 한다는 거잖아요. 지금 주가에서 들어갈 수 있느냐는 고민이 생기더라고요.

스페이스X에 투자하려면 그건 각오해야 할 것 같아요. 일론 머스크가 계속 가는 동안에는 주주에게 현금을 돌려주기보다 계속 투자할 것 같거든요. 그러면 현금흐름은 계속 좋지 않을 수도 있겠죠.

그런데 장기적으로는 너무 좋다는 생각도 듭니다. 이번 실적을 보면서 시간이 누구 편일까 생각하면 스페이스X 편일 수 있겠어요. 이 방향으로 계속 가면 돈을 더 벌고 자금 조달도 더 수월해지겠죠.

비슷한 걸 하더라도 매출이 빨리 늘면 캐파도 더 빨리 늘릴 수 있는 능력이 생기죠. 더 커지면 규모 때문에 마진이 좋아지는 효과도 있고, 자금 조달을 더 싸게 받을 수도 있습니다. 일론 머스크 성향상 그걸 멈추지 않을 것 같으니, 반복되면 사람들이 그 방향을 고민하지 않을까 생각해요.

실적 시즌이 막 시작됐는데, 오늘 말씀드린 안 좋은 시나리오를 뒤집는 내용이 나오기를 저도 기대하고 기다리고 있습니다. 다만 지금 환경은 냉정하게 보면서 대응해야 할 것 같아요. 나스닥과 주요 종목들은 이미 조정을 꽤 많이 받았잖아요.

이제 궁금한 건 반등의 트리거겠죠. 다음 주는 하이퍼스케일러 실적이고 그다음 주는 중간선거인데, 실적이 영향을 줄까요, 아니면 선거까지 보자는 관망이 더 클까요?

하이퍼스케일러 실적이 중간선거를 뚫으려면, 기대한 CapEx가 100이었는데 130을 쓴다는 정도는 돼야 할 것 같습니다. 105나 110이면 표면적으로 기대를 넘고 투자를 더 하는 건 맞지만 하루 이틀 반영하는 정도일 수 있어요. 5~10% 상회로는 매크로를 뚫기 어렵고, 30% 같은 서프라이즈가 있어야 사업이 다시 날아간다고 볼 것 같습니다. 개인적으로 중간선거는 시장에 덜컹거림을 줄 수도 있다고 봐요.

다만 중간선거의 덜컹거림 이후 시장은 다시 올라올 수 있다고 생각합니다. 하드웨어가 주도할지 소프트웨어가 주도할지는 봐야 하지만, 결국 AI 사이클 때문에 시장은 또 올라올 것 같아요.

이번 실적에서 CapEx가 30% 이상 서프라이즈하는 숫자가 나온다면 중간선거 변수를 뚫을 수 있지 않을까 생각합니다. 그게 아니라면 조심할 필요가 있어요. CapEx든 ARR이든 정말 이 숫자가 말이 되냐 싶을 정도가 나와야 인프라 기업들이 산업 모멘텀만 믿고 갈 수 있는 구간입니다. 그냥 상회했고 비트했다는 정도로는 쉽지 않아요. 곧 앤트로픽 IPO도 있고요.

스페이스X 때도 IPO 2주 전쯤부터 지수 리밸런싱이나 수급 이야기로 시장이 덜컹거렸잖아요. 앤트로픽도 상장이 잘돼야 그 밑의 AI 트레이드가 괜찮을 텐데, 지금 분위기는 아주 잘될 것 같지만은 않다는 고민이 있어요.

현재 분위기라면 예상한 1.5조달러 정도 범위에서 IPO가 되는 흐름일 것 같습니다. 그 정도면 하드웨어 밸류체인에 강한 모멘텀은 아닐 것 같아요. 다시 2조달러를 받을 만한 변화가 있으면 다르겠지만, 한 달 정도 남았다고 보는 지금으로서는 예상 수준의 무난한 흐름 아닌가 보고 있습니다.

지금은 너무 큰 기대를 하기보다는 보수적으로 봐야 할 것 같아요. 오픈AI나 앤트로픽이 상장사였다면 30% 정도 빠졌을 것 같다고 했는데, 그러면 그렇게 하락한 상황에서는 살 만한가 하는 질문이 남죠. 여기에 답을 못 하면 AI 투자를 안 해야 하는 것 아닌가 하는 생각까지 들고요.

앤트로픽 ARR이 1,200은 나와야 하는데 900이 뭐냐고 하지만, 2025년 1월에는 1이었다는 이야기잖아요. 그게 900이 됐다고 할 정도로 크게 성장한 겁니다. 성장 기울기가 줄어드는 건 받아들여도, 이들이 새로운 뭔가를 보여 줄 수 있다고 생각하지 않으면 지금 투자하기는 어렵겠죠.

예를 들면 새로운 발견 같은 이야기요. 어제 오픈AI 한국 대표 강연을 잠깐 들었는데, 내년에는 엉덩이 무거운 AI를 만들겠다는 이야기를 하더라고요. 6개월 동안 일할 수 있어야 수학 문제도 풀고 물리 문제도 해결할 수 있다는 거죠. 그런 기대가 없으면 투자를 이어가기 어렵지 않나 생각합니다.

그런 새로운 수요를 낼 솔루션이나 서비스에서 가시적인 트래픽과 성과가 나오는 걸 확인하는 게 더 중요한 것 같아요. 이 정도 가격이면 사야 하지 않느냐는 건 기술적이거나 가격 논리로 할 수 있는 말이겠죠. 저는 그런 새로운 게 나올 거라고 생각해요.

작년 말이나 올해 초에는 에이전트가 나오려면 5년 걸린다고 했는데, 나왔잖아요. 뜬금없이 나왔거든요. 그 뒤로 시간도 많이 지났으니 다른 것도 충분히 나올 수 있지 않을까 생각해서, 이제 과학 이야기를 많이 하려고 합니다.

다만 과학이나 신약 발견은 시간이 걸릴 수 있다는 생각도 있어요. 할 수 있느냐보다 언제 되느냐는 모르고, 그때까지 버틸 자금이 있느냐의 문제일 수도 있죠. 그런 면에서는 새로운 돌파구 중 하나가 쇼핑 아닐까 생각합니다. 메타도 이야기하고 구글 피차이도 인터뷰에서 이야기하더라고요.

AI로 정말 돈을 벌 수 있느냐는 질문에, 피차이는 자기 경험상 몇억 명이 깊이 관여하는 제품으로 돈을 못 버는 걸 못 봤다고 이야기해요. 가치를 주면 돈을 받을 수 있지만, 그 형태가 지금 같은 구독형 LLM은 아닐 수 있다는 거죠. 메타도 거래에서 일부 수수료를 받는 모델을 계속 이야기하잖아요.

그게 새로운 매출의 캐시카우가 될 수 있을까요? 미국 애널리스트들은 메타 실적을 보며 2028년 정도는 돼야 매출 규모가 나올 거라고 이야기합니다. 저는 가능한 구도라고 보고 있어요.

다만 메타처럼 큰 회사에서는 AI 상거래 결제 수수료가 전체 규모에 비해 작을 겁니다. EPS를 크게 끌어올릴 볼륨은 내후년 정도로 보고 있어요. 그래서 시장은 오히려 쇼피파이 같은 기업을 먼저 보려고 하는 거죠.

AI 에이전트가 쇼핑할 때 생기는 트래픽에서 단기적으로 빠르게 실적 수혜를 볼 기업으로 미국에서는 쇼피파이를 많이 이야기하고 있습니다. 다만 아직 숫자로 막 나온 건 아니죠. 이제 시작한 거니까요.

GMV, 거래액 기여도는 추정에 따라 다릅니다. 제가 개인적으로 러프하게 해 본 건데, 뮤즈만 한다고 놓고 이용자가 3천만 명이 되면 GMV에 3% 정도 업사이드가 생기더라고요. 여러 가정이 들어간 개인 추정입니다. 말씀드리고 싶은 건 소비자가 쓰는 AI 에이전트가 늘수록 AI가 관여하는 쇼핑 거래액이 커질 수 있고, 관련된 실적 수혜가 나올 가능성에는 저도 동의한다는 겁니다.

이렇듯 새롭고 업사이드가 있는 영역은 소프트웨어 쪽에 많아요. 제가 계속 소프트웨어를 말씀드리는 이유가 여기 있습니다. 물론 ARR이 좋아지고 사업 데이터가 좋아지면 다시 하드웨어만 이야기할 수도 있지만, 지금 국면에서는 이런 전략이 될 것 같습니다.

알겠습니다. 오늘 정희석 님과 함께한 시간은 여기까지고요. 다음 시간에 또 인사드리겠습니다. 감사합니다.