(아카이브) 서클 기업분석 : 트럼프의 큰 그림, 스테이블코인은 암호화폐 최초의 '킬러 앱'이 될까?

​ *투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf 목차 ​ 스테이블코인 이해하기 : 스테이블코인(Stablecoin)이란? 한 눈에 이해하기 : 서클의 사업 전반에 대한 이해 투자의 생각 : 서클(CRCL) 5줄 요약 스테이블코인 이해하기 스테이블코인(Stablecoin)이란? 스테이블코인의 제도화: 새로운 길이 열리는 중 저는 우선 코인에 대해서 깊게 이해하고 있지 않지만, 서클 분석을 위해서 전체적인 큰 흐름을 먼저 잡아보고자 합니다. 트럼프와 베센트가 스테이블코인을 제도화하고 강화하려는 이유까지는 그래도 널리 알려져있기 때문에 관심을 갖게 됐습니다. 이유는 명확합니다. 스테이블코인은 미국 국채를 매수하는 수요를 늘리기 때문입니다. 스테이블코인(Stablecoin)이란 가격 변동성을 최소화하기 위해 특정 자산에 가치를 고정한 가상화폐입니다. 종류로는 법정화폐 기반 스테이블코인과 자산 담보형 스테이블코인이 있지만, 이 중 90% 이상이 법정화폐 기반 스테이블코인입니다. 이들은 주로 미국 달러의 가치에 연동되도록 설계되어 있으며, 가치를 안정적으로 유지하기 위해 담보 자산을 보유합니다. ​ 대표적인 담보 자산은 미국 국채입니다. 신뢰성과 유동성이 높기 때문에 그렇습니다. 아마 많은 분들이 잘 아실 USDT(테더)와 USDC(서클)가 바로 이러한 법정화폐 기반 스테이블코인의 대표적인 예입니다. 두 코인 모두 실제 달러 자산이나 미국 국채 등을 담보로 하여, 1코인이 1달러의 가치를 유지하도록 설계되어 있습니다.

​ 트럼프 정부는 스테이블코인을 전략적으로 키우려고 하고 있습니다. 현재 달러 기반 스테이블코인의 유통량이 $250B정도인데 이를 3년 내(2028년)에 $2,000B까지 8배 키울 수 있다는 계획입니다. 스테이블코인을 사용하는 양이 늘어나면 그만큼의 미 국채를 갖고 있게 되므로 달러의 기축통화 지위를 유지하고 강화할 수 있습니다. 재정 안정성을 갖추면서도 일종의 '디지털 달러' 역할을 할 수 있는 포인트로 중요하게 생각하고 있습니다. ​ 스테이블코인의 제도화: 지니어스 법안 (GENIUS Act) 이런 목적으로 스테이블코인 생태계를 적극 키우려 하고 있는 입장인데, 여기서 새로운 장을 여는 열쇠가 바로 지니어스 법(GENIUS Act, The Giving Every Nation a Unified Standard Act)입니다. 정식 표결만 남겨두고 있는데 이미 상당한 초당적인 지지를 받아서 찬성 68표 vs 반대 30표로 통과했던 만큼 정식 표결에서도 통과될 것으로 예상합니다. 상원 통과 이후 하원 본 표결 통과까지 이번주 7월 16~17일쯤 결과가 나올 것으로 예상합니다. ​ 지니어스 법은 스테이블코인에 대한 최초의 연방규제 프레임워크를 제시하는 것입니다. 스테이블 코인을 만드는 회사가 갖춰야 할 규칙들을 담고 있습니다. 일대일 담보 의무, 자금세탁방지(AML) 규제, 연방 및 주 공동 감독 등에 대한 규제를 담았습니다. 트럼프 정부의 스피커들이 "우리는 이걸 달러패권과 국채 수요를 늘리기 위해 양성할 거야"라고 말하고 있는 중이라는 점도 함께 고려하시면 좋으실 것 같습니다.

​ 서클의 USDC는 법정화폐 스테이블코인으로 국채를 담보로 하는 디지털 달러 역할입니다. 트럼프 정부가 이를 전략적으로 육성하려 시도하고 있습니다. 달러 패권과 재정안정성을 위함입니다. 트럼프 정부의 핵심인사인 베센트는 스테이블코인이 제도화되면 시장이 3년 내 8배 이상 성장할 것으로 봤습니다. 스테이블코인 유통량이 늘어나면 1:1로 국채 수요가 늘어나고, 국채 수요가 늘어나면 유동성 안정을 핑계로 국채발행을 이어갈 핑계가 생기기도 합니다. 7월 16~17일, 미국 상하원을 모두 통과하고 마지막 표결을 마칠 것으로 예상하는 지니어스 법안(GENIUS Act)은 스테이블코인을 제도권으로 편입시키는 미국 최초 연방 규제로, 테더에 비해 서클에게 유리한 구조입니다. 규제 친화적인 태도 덕에 테더 대비 금융당국 및 기업들의 신뢰도가 높고 덕분에 비자, 마스터카드, 스트라이프, 쇼피파이 등 많은 기업들이 채택하여 사용하고 있습니다. 생각보다 어느 정도의 분위기가 형성된다면 기업들이나 마진이 낮은 오프라인 점포들이 채택할 유인이 있습니다. 돈을 벌고 있는 기업입니다. 매출의 대부분은 스테이블코인 준비금에서 발생하는 이자수익이며, 유통량이 커질수록 실적도 빠르게 성장하는 구조입니다. 따라서 조금 더 투기적으로 본다면 실적의 미래지표로 보고 시총이 유통량을 따라갈 가능성이 있습니다.

​ ​ 지금의 결제 시장은 마치 2008년의 메시징 같기도 합니다. 국경의 제약을 받고, 중개업체들이 많아서, 설계 구조상 여러 기업을 거쳐야 하기에 시간이 오래 걸리고 비용이 많이 드는 구조입니다. 2024년 9월 기준 $200를 송금하는 데 드는 수수료는 평균 6.62%입니다. 경로별로 다르지만 B2B 결제는 정산까지 3~7일이 걸릴 수 있으며 거래 금액 $1,000당 $14~$150의 비용이 발생합니다. 최대 5개의 중개자를 거쳐야 하고 각각 수수료를 붙이는 구조입니다. 스테이블코인은 SWIFT나 기존 결제망들을 거치지 않고 1:1로 거의 무료로, 즉각 처리할 수 있는 수단입니다. ​ 이미 Visa 결제망보다 많이 쓰이는 스테이블코인 먼 미래가 아닙니다. 이미 이렇게 현실화 되고 있습니다. 2024년 스테이블코인의 유통량은 $15.6T로 비자(Visa)의 거래량과 맞먹는 수준이었습니다. 비자는 주로 실제 소매 카드결제에 쓰이고 스테이블코인은 자금이동(송금 등)에 주로 쓰여서 눈치채지 못했을 뿐 금융 시스템이 밑에서부터 바뀌고 있었다는 뜻입니다. ​ 미국 기업들 입장에서 솔깃한 제안 마침 오늘 쇼피파이가 올해 말까지 USDC 기반으로 스테이블코인 결제를 도입하겠다고 하니 더 예시를 들기가 좋아졌습니다. 거래 수수료는 이미 많은 기업들의 순이익에 부정적인 영향을 미치고 있기 때문에, 스테이블코인을 통해 수수료를 낮출 수 있다면 모든 기업들의 수익성이 좋아질 수 있습니다. 대략 매출의 1.6%가 각종 송금 및 결제처리비용으로 지불되고 있습니다.

​ a16z crypto "스테이블코인은 암호화폐 최초의 '킬러 앱'이 될 수 있다" 아래는 이미 스테이블코인이 하나의 제품으로 성공적으로 안착했음을 보여주는 차트입니다. 비트코인 가격이 낮아지고 높아지고, 암호화폐 거래량이 줄어들고 늘어나는 것과 별개로 스테이블 코인의 침투율은 계속해서 높아져왔기 때문입니다. 스테이블코인은 현금, 금 외에 결제 네트워크나 중앙은행 같은 게이트키퍼 없이 운영되는 몇 안되는 매개체 중 하나입니다. 미국에서 콜롬비아로 $200를 송금하는 데 $0.01도 안 들정도로 송금 수수료가 매우 저렴하고 빠릅니다. 거의 무료에 가깝게 돈을 주고 받을 수 있는 수단입니다. ​ 이미 많은 기업들이 채택하고 있기도 합니다. 스트라이프(Stripe)가 USDC를 통해 스테이블코인을 채택했고, 스페이스X(SpaceX)가 제3국가들의 환율 리스크를 피하기 위해 스테이블코인을 사용 중입니다. 그리고 마침 오늘 쇼피파이(Shopify)가 올해 말까지 자사 플랫폼의 모든 사용자에게 스테이블코인을 통한 결제 서비스를 제공하겠다고 발표했습니다. ​ 스테이블코인은 'WhatsApp 모멘트'가 될 것 스테이블코인은 인터넷이 처음 퍼질 때에 이메일 서비스가 인터넷 채택의 강력한 킬러 앱이 됐던 것이나, 스마트폰이 처음 퍼질 때 왓츠앱(WhatsApp)이나 카카오톡 같은 메신저류가 기존 문자 대신 킬러 앱이 됐던 것처럼 화폐 공간에서의 새로운 킬러 앱이 될 수 있습니다. 왓츠앱이 출시되기 전에는 국경을 넘는 문자를 보내려면 메시지당 $0.30를 냈어야 했던 시절이 있었습니다.

이것을 0.1%로 바꾼다고 가정해봅니다. ​ 월마트(Walmart)는 연간 매출은 $648B, 순이익은 $15.5B입니다. 신용카드 등 각종 결제 수수료로 연간 대략 $10B를 지불하고 있는데 이것을 0.1%로 낮춘다면(수년이 걸리겠지만) 비용은 $0.65B로 줄어듭니다. 비용이 94% 줄어든만큼 순이익은 $24.85B까지 60% 상승할 수 있다는 뜻입니다. 치폴레(Chipotle)는 연 매출 $9.8B입니다. 연간 $1.2B의 순이익을 거두고 있는데 신용카드 수수료로 대략 $148M를 지출하고 있다고 보면, 결제 수수료 인하만으로도 순이익을 12% 높일 수 있습니다. 크로거(Kroger)는 전국적인 식료품점입니다. 마진율이 가장 낮은 기업이기 때문에 가장 큰 이익을 보게 됩니다. 크로거의 순이익률은 2% 미만인데 스테이블코인 결제를 통해서 잠정적으로 순이익이 2배 가까이 높아질 수 있습니다. ​ *스트라이프는 2024년 10월 스테이블코인 플랫폼 Bridge를 인수했습니다. 그리고 오늘은 암호화폐 지갑 기업인 Privy를 인수했고, 동시에 Shop Pay로 적극 협력하고 있는 이커머스 플랫폼인 쇼피파이와 USDC 채택 발표를 하기도 했습니다. ​ 왜 Stripe는 스테이블코인 채택에 매우 적극적일까? 위의 결제 구조를 다시 한 번 보시면 이해가 더 편하실 것 같은데, 결제 처리업체(Stripe, PayPal)들 입장에서도 생각해보면 나쁘지는 않은 조합입니다. 결제 처리업체들은 대부분의 마진을 카드 네트워크(Card Network: Visa, Mastercard)와 신용카드 발급 은행(Issuer Bank: Citi, CapitalOne)에 제공하기 때문입니다.

예를 들어서 스트라이프가 이커머스 결제 물량을 처리할 때 총 거래액의 2.9%와 $0.30의 수수료를 가져가지만 비자와 씨티 같은 발급 은행에 수수료의 70% 이상을 지불합니다. ​ 그러나 스테이블코인으로 거래하면 수수료가 매우 낮고 결제망의 게이트키퍼들이 없기 때문에 마진이 훨씬 높습니다. 오히려 고객들에게 수수료는 더 낮게 받으면서도 스트라이프가 가져가는 마진은 더 높을 수 있다는 뜻입니다. 스트라이프는 이미 스테이블코인 생태계 장악에 매우 적극적입니다. USDC를 통한 결제에 1.5% 수수료를 부과한다고 말했는데 카드로 결제할 때보다 50% 이상 저렴한 가격입니다. 스트라이프가 스테이블코인 채택에 적극적인 이유이기도 하고, 페이팔이 자체 PYUSD를 만든 이유이기도 합니다. Block(구 Square), Fiserv, Toast 등 많은 결제 처리업체들이 수수료를 낮추기 위해서 스테이블코인을 채택할 가능성이 있습니다. ​ 특히 결제 처리기업들과 오프라인의 레스토랑, 커피숍, 구멍가게 등이 오히려 마진에 더 민감하기 때문에 스테이블코인을 적극 채택할 가능성이 있습니다. 둘의 이해관계가 맞습니다. 마진이 워낙 낮은 비즈니스였으니 카드 결제 수수료를 줄이고 싶어하고, 이들 입장에서는 엄청난 수준의 사이버보안이나 사기 방지 서비스를 필요로 하지 않기 때문입니다. ​ 현재로서는 스테이블코인을 적극 사용하는 소비자가 많지 않기에 채택되고 있지 않을 뿐, 지니어스 법이 통과되고 제도화된 생태계를 갖추며 사람들의 인식이 변하게 되면 생각보다 스테이블코인을 적극 사용하려는 플레이어가 많다는 뜻입니다.

한 눈에 이해하기 서클의 사업 전반에 대한 이해 서클, USDC 생태계를 만든 기업 앞에서는 스테이블코인에 대해 그리고 생각보다 스테이블코인을 트럼프 정부가 전략적으로 밀어주고 있으며, 현실 세계에서도 생각보다 빠르게 쓸만해질 수 있다는 것을 정리해봤습니다. ​ 이제 서클(Circle, CRCL)이 무슨 기업인지를 정리해보겠습니다. 서클은 법정화폐 기반 스테이블코인 중 두 번째로 많이 쓰이는 USDC를 발행하는 기업입니다. 서클의 미션은 가치의 마찰 없는 교환을 통해서 기존 금융 시스템의 구조적 비효율성을 해결하겠다는 것입니다. 현재의 결제망은 1970~1980년대에 개발된 것인데 프론트엔드 인터페이스만 현대화되어 있을 뿐 여전히 인프라는 레거시인 상태이므로, 이 인프라를 바꾸겠다는 것입니다. ​ 테더와 달리 처음부터 "규제 First"를 말했던 서클 스테이블코인 시장은 테더와 서클 두 플랫폼이 메인입니다. 유통량을 보자면 테더가 $156B로 62%를 차지하고 있고 서클이 $60B로 24%를 차지하고 있으니 2위 기업입니다. 그러나 이제 지니어스 법이 통과되고 나서의 상황을 생각해보면 서클에게 유리한 구조들이 있습니다. ​ 테더는 자유로운 암호화폐를 지향해왔습니다. 본사가 남미 엘살바도르에 있고, 지급준비금에 대해서 2021년 미국 상품선물거래위원회(CFTC)에 허위 정보를 제공해 벌금 $41M를 부과받은 바 있던 바 투명성이 낮습니다. ​ 서클은 규제의 틀 안으로 스테이블코인을 끌어들이려 하는 입장이었습니다.

서클은 규제 First를 말하며 시작됐습니다. 본사가 미국 뉴욕에있으며 미국 재무부 산하의 FinCEN에 등록된 공식 금융기관입니다. 뉴욕 금융청(NYDFS)의 감독을 받고 있으며, 고객으로부터 받은 USDC 준비금 운용에는 블랙록(BlackRock)이 함께하고 있고 매월 딜로이트(Deloitte)와 정기 감사를 통해 준비금 내역을 공개하고 있습니다. ​ 간단하게 보자면 '미국산 스테이블코인'이면서 제도권 디지털 달러로서의 역할을 대체할 생태계에 채택될 가능성이 높은 플랫폼입니다. 이런 이유로 비자, 마스터카드처럼 대형 결제망 기업들이나 코인베이스, 스트라이프, 쇼피파이 같은 기업이 USDC와 제휴하고 있습니다. ​ 규제가 없던 시장에서의 점유율과, 규제 하에서 커진 생태계 속에서의 점유율은 달라질 수 있기에 서클에게는 우호적인 환경입니다. 일례로 올해 여름 유럽의 암호화폐 규제법인 MiCA가 시행되고 나서 서클의 유로화 기반 스테이블코인인 EURC의 시장점유율이 5개월 사이 15% → 35%로 급등했습니다. ​ 돈을 벌고 있는 기업, PER 100배 생각보다 돈을 벌고 있는 기업입니다. 1Q25 매출이 $579M, 순이익이 $65M이므로 이 값을 연율화한다면 → 연간 매출은 $2.3B, 순이익은 $260M정도입니다. 순이익이 그대로 EPS로 연결된다고 가정하고 보면 대략 CY2025 PER 100배 정도입니다. 완전히 밸류가 안 나오는 기업이 아니라는 의미입니다.

시장이 일부 섹터의 경우에는 2027~2030년의 밸류를 당겨서 인정해주고 있기도 하기에, 이정도면 꽤 나쁘지 않았습니다. ​ 정부가 앞서서 스테이블코인의 생태계를 키우고 유통량을 키울 수 있게끔 조치를 취하겠다고 하며 유통량을 현재 $250B → 3년 내로 $2,000B로 8배 키우려고 하는 입장임을 고려해보면 생각보다 꿈이 큰 기업입니다. 결국은 통화를 얼마나 대체하느냐인데 기본 단위가 몇십~몇백 조 달러의 시장 중 몇%를 가져올 수 있느냐 하는 것이기에 제도화 이후가 중요합니다. ​ 앞으로 얼마나 벌지를 생각해보기 위해서 두 가지 가정을 추가해보겠습니다. 첫 번째로, 시장규모가 8배 커지고, 서클이 제도화 이후에 점유율이 24% → 36%로 50% 늘어난다고 가정해봅니다. 두 번째로, 시장규모가 8배 규모가 된다 가정하면 CY2025 가정치의 12배씩입니다. ​ 이 경우 2028년 서클의 연 매출은 $27.6B, 순이익은 $3.12B입니다. 이 경우 CY2028 기준의 순이익이 그대로 EPS로 연결된다고 가정하고 PER 8.3배까지 하락합니다. 아니면 USDC의 유통량이 $60B이므로 시장이 만약 투기적으로 닿는다면 유통규모만큼 시총이 커질 가능성도 있겠습니다. 여러모로 생태계가 커지면서 앞으로 더 많은 서비스가 추가될 것을 가정하면 지니어스 법이 통과된다면 위가 꽤 열려있는 기업입니다. ​ 수익구조: 준비금 예치에 따른 이자수익 스테이블코인 기업인 서클의 매출은 준비금 수익(Reserve Income)과 기타 수익(Other Revenue)으로 구성됩니다.

준비금 수익이 96%를 차지하고 있으니 지금은 사실상 이자수익으로 돈을 버는 기업입니다. ​ 준비금 수익이란 USDC, EURC 같은 스테이블코인을 발행할 때 예치받은 법정화폐를 은행, 국채, 단기증권에 예치해서 벌어들이는 이자수익입니다. 순서대로 보자면, 서클의 USDC를 구매하는 고객이 법정화폐를 입금하면(on-ramp: Fiat → Token) → 서클이 이를 블랙록이 관리하는 FBO 계좌(For Benefit Of, 고객명의 수탁 계좌)에 예치하고 → 서클은 이에 해당하는 금액만큼 1:1 비율로 스테이블코인을 발행(USDC Minted)합니다. → 이 자금을 Circle Reserve Fund나 현금상태로 보관해서 이자를 발생시키는 구조입니다. ​ 서클은 어떻게 돈을 버나? 서클이 버는 돈을 구성하는 Q, P, C를 알아봅시다. ​ Q (물량, Quantity) → 스테이블코인 유통량이 늘어나면 이자를 받을 수 있는 준비금 자산도 커지기 때문에 준비금 수익이 증가합니다. 지갑 인프라, 기타 서비스 수수료, API 수익 등 기타매출도 있지만 규모면에서는 여전히 준비금 수익이 앞으로 몇 년 동안은 상당한 비중을 차지할 것으로 예상합니다. P (가격, Price) → MMF나 단기 국채 등 고객이 요청할 때 상환해주기 좋은 자산으로 보유하기 때문에 기준금리를 인상할 경우 서클 입장에서는 버는 돈이 늘어나고, 기준금리를 인하할 경우 서클 입장에서는 준비금 자산에 곱할 평균 이자율이 낮아지므로 버는 돈이 줄어듭니다.

C (비용, Cost) → 코인베이스와 협력해서 USDC를 서비스하고 있으므로 코인베이스와 수익공유 협약을 맺어서, 코인베이스가 유치한 USDC 유통량과 예치량에 따라 거의 50%에 가까운 수수료를 지불하고 있습니다. ​ 이런 구조이기 때문에 금리인하를 말하게 되면 서클의 가격이 하락하곤 하지만, 이는 짧게 볼 때의 문제입니다. 크게 보자면 사실 준비금 자산규모(Q)에 이자율(P)를 곱하는 구조입니다. 바꿔서 생각해보자면, 서클을 투자하시기 위해서는 '서클의 USDC 스테이블코인이 3년 동안 매우 가파르게 침투할 것이라고 생각하느냐' or '사실은 그정도까지 믿지는 않는다'의 전제가 매우 중요합니다. ​ *2023년에 USDC의 점유율이 크게 떨어졌던 이유는, 실리콘밸리은행(SVB) 사태 당시 서클이 준비금의 8.25%를 실리콘밸리은행에 넣어두고 있었기 때문에 이 자금이 묶이면서 일시적으로 달러-USDC 페깅이 풀어진 적 있어서 그렇습니다. 그 이후에 테더가 업게 1위로 크게 치고나간 상태였는데 서클 입장에서는 이제 제도권으로 들어가게 되면 다시 시장점유율을 높일 수 있는 기회가 됩니다. ​ 'USDC 생태계'가 중요하다 그런 의미에서 이자율 변동보다도 USDC 생태계를 봐야 하는 기업입니다. 오히려 지금처럼 적당히 금리를 내릴 수 없는 환경이 서클에게는 나쁘지 않은 구간입니다. USDC 유통량이 늘고 있고 지갑이나 플랫폼 내 예치된 금액도 늘고 있으며 다들 USDC를 통해 무언가를 하려고 온램프 활동이 오프램프보다 높습니다.

​ 여기서 중요한 단어들을 쭉 한 번 정리해보겠습니다. ​ USDC in circulation, end of period : 보고기간 '말' 기준 유통 중인 USDC의 총량입니다. 1Q라면 3월 31일 기준으로 책정한 USDC의 총량입니다. Average USDC in circulation : 보고기간 '동안' 일일 평균으로 유통된 USDC의 양입니다. 준비금 수익 산정을 위한 핵심 지표입니다. 1Q25에는 1월~3월 평균금액보다 보고기간 말 기준 USDC 총량이 더 높았으니 1월 → 3월로 갈수록 점점 더 USDC를 많이 썼다는 뜻일 가능성이 높습니다. USDC on platform, end of period : 보고기간 말 코인베이스나 기타 플랫폼에서 보유 중인 USDC의 총량입니다. 뭔가 갖고 있다는 뜻은 서드파티 플랫폼이나 각자 지갑에서 갖고 있다는 것이므로 매우 간접적이지만 USDC가 '쓸만함'을 보여주는 지표이기도 합니다. Meaningful Wallets, end of period : 보고기간 말에 잔액이 $10 이상인 온체인 디지털 지갑의 개수입니다. 하나의 사용자가 여러 개의 지갑을 가질 수 있으므로 사용자 수를 뜻하는 건 아니지만 USDC가 얼마나 많이 채택되고 있는가를 보여주는 간접적인 지표입니다. USDC Minted : 해당 기간 동안 새로 발행된 USDC의 총량입니다.

고객들이 법정화폐(달러, 유로)를 서클에게 맡기고 USDC를 발행해서 나간 금액을 뜻합니다. 온램프 활동의 지표입니다. USDC Redeemed : 해당 기간 동안 상환되어 소각된 USDC의 총량입니다. USDC를 다시 법정화폐로 환전해서 나간 금액을 뜻합니다. 오프램프 활동의 지표입니다. ​ 단어들을 한 번 쭉 정리하고 다시 차트를 보시면 더 좋으실 것 같습니다. USDC 생태계는 확장되는 중입니다. ​ 투자의 생각 : 서클(CRCL) ​ 서클(CRCL) 시총 $26B, 25년 PER 100배, GENIUS Act 통과가 중요하다 : 우선 서클에 대해서 나온 정보들이 많지 않기 때문에 S-1 Filling을 기준으로 이해하고 분석했습니다. 초당적 지지를 받고 있는 법안이기 때문에 거의 통과될 것으로 예상하고 있지만, 7월 16~7일 지니어스 법안 통과가 중요합니다. 진짜 규제의 영역으로 스테이블코인이 들어가는 첫 순간입니다. 싱가포르, 유럽, 홍콩, 영국 등이 스테이블코인 규제를 먼저 만들고 제도화에 뛰어들고 있습니다. 이제 미국이 제도권으로 들어오면 생각보다 서클의 입지가 지금보다 높아질 수 있습니다. 트럼프 정부가 스테이블코인을 적극 도입하려는 이유는 명확합니다. 어쩌면 진짜 스테이블코인이 제도화되며 디지털 달러로서 역할을 할 수도 있겠습니다. 관심있게 지켜볼 기업입니다. 5줄 요약

C (비용, Cost) → 코인베이스와 협력해서 USDC를 서비스하고 있으므로 코인베이스와 수익공유 협약을 맺어서, 코인베이스가 유치한 USDC 유통량과 예치량에 따라 거의 50%에 가까운 수수료를 지불하고 있습니다. ​ 이런 구조이기 때문에 금리인하를 말하게 되면 서클의 가격이 하락하곤 하지만, 이는 짧게 볼 때의 문제입니다. 크게 보자면 사실 준비금 자산규모(Q)에 이자율(P)를 곱하는 구조입니다. 바꿔서 생각해보자면, 서클을 투자하시기 위해서는 '서클의 USDC 스테이블코인이 3년 동안 매우 가파르게 침투할 것이라고 생각하느냐' or '사실은 그정도까지 믿지는 않는다'의 전제가 매우 중요합니다. ​ *2023년에 USDC의 점유율이 크게 떨어졌던 이유는, 실리콘밸리은행(SVB) 사태 당시 서클이 준비금의 8.25%를 실리콘밸리은행에 넣어두고 있었기 때문에 이 자금이 묶이면서 일시적으로 달러-USDC 페깅이 풀어진 적 있어서 그렇습니다. 그 이후에 테더가 업게 1위로 크게 치고나간 상태였는데 서클 입장에서는 이제 제도권으로 들어가게 되면 다시 시장점유율을 높일 수 있는 기회가 됩니다. ​ 'USDC 생태계'가 중요하다 그런 의미에서 이자율 변동보다도 USDC 생태계를 봐야 하는 기업입니다. 오히려 지금처럼 적당히 금리를 내릴 수 없는 환경이 서클에게는 나쁘지 않은 구간입니다. USDC 유통량이 늘고 있고 지갑이나 플랫폼 내 예치된 금액도 늘고 있으며 다들 USDC를 통해 무언가를 하려고 온램프 활동이 오프램프보다 높습니다.

시장이 일부 섹터의 경우에는 2027~2030년의 밸류를 당겨서 인정해주고 있기도 하기에, 이정도면 꽤 나쁘지 않았습니다. ​ 정부가 앞서서 스테이블코인의 생태계를 키우고 유통량을 키울 수 있게끔 조치를 취하겠다고 하며 유통량을 현재 $250B → 3년 내로 $2,000B로 8배 키우려고 하는 입장임을 고려해보면 생각보다 꿈이 큰 기업입니다. 결국은 통화를 얼마나 대체하느냐인데 기본 단위가 몇십~몇백 조 달러의 시장 중 몇%를 가져올 수 있느냐 하는 것이기에 제도화 이후가 중요합니다. ​ 앞으로 얼마나 벌지를 생각해보기 위해서 두 가지 가정을 추가해보겠습니다. 첫 번째로, 시장규모가 8배 커지고, 서클이 제도화 이후에 점유율이 24% → 36%로 50% 늘어난다고 가정해봅니다. 두 번째로, 시장규모가 8배 규모가 된다 가정하면 CY2025 가정치의 12배씩입니다. ​ 이 경우 2028년 서클의 연 매출은 $27.6B, 순이익은 $3.12B입니다. 이 경우 CY2028 기준의 순이익이 그대로 EPS로 연결된다고 가정하고 PER 8.3배까지 하락합니다. 아니면 USDC의 유통량이 $60B이므로 시장이 만약 투기적으로 닿는다면 유통규모만큼 시총이 커질 가능성도 있겠습니다. 여러모로 생태계가 커지면서 앞으로 더 많은 서비스가 추가될 것을 가정하면 지니어스 법이 통과된다면 위가 꽤 열려있는 기업입니다. ​ 수익구조: 준비금 예치에 따른 이자수익 스테이블코인 기업인 서클의 매출은 준비금 수익(Reserve Income)과 기타 수익(Other Revenue)으로 구성됩니다.

C (비용, Cost) → 코인베이스와 협력해서 USDC를 서비스하고 있으므로 코인베이스와 수익공유 협약을 맺어서, 코인베이스가 유치한 USDC 유통량과 예치량에 따라 거의 50%에 가까운 수수료를 지불하고 있습니다. ​ 이런 구조이기 때문에 금리인하를 말하게 되면 서클의 가격이 하락하곤 하지만, 이는 짧게 볼 때의 문제입니다. 크게 보자면 사실 준비금 자산규모(Q)에 이자율(P)를 곱하는 구조입니다. 바꿔서 생각해보자면, 서클을 투자하시기 위해서는 '서클의 USDC 스테이블코인이 3년 동안 매우 가파르게 침투할 것이라고 생각하느냐' or '사실은 그정도까지 믿지는 않는다'의 전제가 매우 중요합니다. ​ *2023년에 USDC의 점유율이 크게 떨어졌던 이유는, 실리콘밸리은행(SVB) 사태 당시 서클이 준비금의 8.25%를 실리콘밸리은행에 넣어두고 있었기 때문에 이 자금이 묶이면서 일시적으로 달러-USDC 페깅이 풀어진 적 있어서 그렇습니다. 그 이후에 테더가 업게 1위로 크게 치고나간 상태였는데 서클 입장에서는 이제 제도권으로 들어가게 되면 다시 시장점유율을 높일 수 있는 기회가 됩니다. ​ 'USDC 생태계'가 중요하다 그런 의미에서 이자율 변동보다도 USDC 생태계를 봐야 하는 기업입니다. 오히려 지금처럼 적당히 금리를 내릴 수 없는 환경이 서클에게는 나쁘지 않은 구간입니다. USDC 유통량이 늘고 있고 지갑이나 플랫폼 내 예치된 금액도 늘고 있으며 다들 USDC를 통해 무언가를 하려고 온램프 활동이 오프램프보다 높습니다.