일간보고 : 투자의 생각 (251030)

흥미로웠던 부분은 CSP들의 수주잔고가 매출성장률보다 계속해서 높게 유지되고 있다는 점입니다. 매 분기 공급을 계속 늘리고 있음에도 수요가 공급이 늘어나는 속도보다 더 빠르게 증가하고 있습니다. ​ BIG 3 CSP & CAPEX ​ 투자의 생각 : 마이크로소프트(MSFT) 3Q25 차트 마이크로소프트는 평범하게 좋았습니다. 오픈AI 추론 수요 증가의 수혜를 입으면서 Azure 클라우드 강세를 이어가는 중입니다. 마이크로소프트의 모든 제품 내에서 AI 기능을 사용하는 MAU가 9억 명을 넘겼습니다. Copilot 제품군은 MAU가 1억 5천만 명을 넘겼습니다. M365 Copilot은 사람들의 기대가 워낙 가파른 성장을 기대했어서 그럴뿐 마이크로소프트의 제품 중에서는 역사상 어떤 제품보다 빠르게 성장하는 제품입니다.

ⓐ마이크로소프트가 FY26 CAPEX YoY 증가율이 FY25보다 더 높아질 것이라고 말했습니다. 기존의 '25년 말'이 아닌, "최소 FY26 말(~CY2Q26)까지 용량이 제한될 것으로 예상한다(we now expect to be capacity constrained through at least the end of our FY)"고 말했습니다. 공급이 늘고는 있지만 수요가 훨씬 더 빠르게 늘고 있어서 그렇습니다. ⓑ메타도 CY26 CAPEX YoY 증가율이 CY25보다 높아질 것이라고 말했습니다. 말그대로 가속화의 시대입니다. 내년 컴퓨팅 요구사항이 의미 있게 계속 확장되고 있다고 말했습니다. 자체 인프라를 구축하고 3P CSP와 계약하는 등 컴퓨팅 요구사항을 충족하기 위해 적극적으로 투자하겠다는 계획입니다.

ⓒ구글은 제미나이 앱 MAU가 6억 5천만 명에 달하며, AI Overview가 젊은 사용자 층에서 강력한 쿼리 증가를 이끌고 있고 매달 1,300조 개의 토큰을 처리할 정도로 수요가 매우 높다고 말했습니다. 구글의 토큰 처리량은: 25년 5월 월 480조 개 → 6월 980조 개 → 10월 1,300조 개 속도입니다. 구글이 매 분기 QoQ로 CAPEX를 게속 키우고 있음에도 불구하고 수주잔고가 성장하는 속도가 더 큰 상황입니다. 지난 분기에 이어서 이번 분기에도 수주잔고(YoY 46%)가 클라우드 매출성장률(YoY 33.5%)보다 높습니다. (2) a16z 팟캐스트에서 구글의 AI 인프라 부문 부사장인 아민 바닷이 시장에서 AI 수요가 크게 높아지면서 7~8년차 구글 TPU도 가동률이 100%라고 말했습니다.

흥미로웠던 부분은 CSP들의 수주잔고가 매출성장률보다 계속해서 높게 유지되고 있다는 점입니다. 매 분기 공급을 계속 늘리고 있음에도 수요가 공급이 늘어나는 속도보다 더 빠르게 증가하고 있습니다. ​ BIG 3 CSP & CAPEX ​ 투자의 생각 : 마이크로소프트(MSFT) 3Q25 차트 마이크로소프트는 평범하게 좋았습니다. 오픈AI 추론 수요 증가의 수혜를 입으면서 Azure 클라우드 강세를 이어가는 중입니다. 마이크로소프트의 모든 제품 내에서 AI 기능을 사용하는 MAU가 9억 명을 넘겼습니다. Copilot 제품군은 MAU가 1억 5천만 명을 넘겼습니다. M365 Copilot은 사람들의 기대가 워낙 가파른 성장을 기대했어서 그럴뿐 마이크로소프트의 제품 중에서는 역사상 어떤 제품보다 빠르게 성장하는 제품입니다.

​ 투자의 생각 : 메타(META) 3Q25 차트 메타는 이번 실적발표에서 투자의견을 Neutral로 하향합니다. 3Q25 실적발표에서 중요했던 부분을 정리해보면: (1) AI/GPU를 EPS로 바꿔내는 능력은 여전히 좋았습니다. 광고 노출과 광고 단가가 동시에 상승 중입니다. (2) 마크 저커버그가 빅테크 중 처음으로 데이터센터에 대한 감가상각에 OBBBA를 적용하여 분기 $1B 정도 법인세 감면을 받기 시작했습니다. 원래는 매년 조금씩 감가상각을 해야 했던 것을 전체 감가상각을 한 번에 당겨쓸 수 있는 조항을 이용한 것입니다. 덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다. (3) 문제는 원래 기대했던 것보다 영업이익 성장성이 낮아진 데에 있습니다. 매출성장률은 YoY 26%이지만, 영업이익은 YoY 18%입니다.

위 2번의 법인세에 대한 내용은 제외하고 Core 펀더멘탈을 따졌을 때 그런 것입니다. 선투자로 외형성장을 추구하고, 나중에 이익으로 거두겠다는 전략입니다. 저희는 ⓐ절대적인 외형성장이 강하거나 ⓑ영업이익 레버리지가 나오는 구간인 순풍을 받고 있는 기업을 선호하므로 Neutral로 하향했습니다. 구글을 분석할 때에도 Gemini의 경쟁역량만 보고 의견을 결정하기보다는 Gemini의 효과가 구글 전사 매출성장률과 이익에 순풍으로 영향을 주는 것을 '확인하고' 의견을 변경했던 것이었는데, 이번에는 MSL은 성공할 가능성이 있다고 보지만 이익을 갉아먹으면서 성장하는 것이므로 불리한 셋업에서의 확인을 해야 하는 상황이라고 봐서 의견을 변경하게 됐습니다. ​ 투자의 생각 : 구글(GOOGL) 3Q25 차트

이익 레버리지가 나오면서 본업이 생각보다 점점 더 빠르게 좋아지고 있습니다. Overweight를 유지합니다. (1) 이제 구글이 갖고 있는 TPU의 효율성을 주요 투자포인트로 삼을 수 있을 만큼 CAPEX 경쟁이 심화됐다고 판단합니다. (2) AI Overview가 의미 있는 쿼리 증가를 촉진하고 있으며, 이런 효과가 특히 3Q부터 젊은 사용자를 중심으로 크게 나오기 시작했다고 언급했습니다. AI Mode도 검색량이 2배 늘어날 정도로 전체적으로 AI를 통한 검색엔진의 성장 포인트가 실현되는 중입니다. PC → 스마트폰의 시대에 살아남았고, 과거에도 페이스북이 등장하면 사람들이 검색을 덜 할 것이다라는 우려를 크게 겪었던 바 있습니다. 그러나 검색량이 늘어나는 쪽으로 변했고 구글은 시대에 맞게 잘 적응해왔던 경험이 있기 때문에 이번에도 잘 할 것으로 보고 있습니다.

(3) 순다르 피차이 CEO가 올해 말에 Gemini 3.0을 출시할 예정이라고 말했습니다. 이렇게 되면 GPT-6, Claude 5 출시 시점도 대략 올해 말일 것으로 예상됩니다. Agentic AI 워크로드 침투속도를 가속화할 것으로 예상합니다. (4) Gemini Enterprise도 사용량이 꽤나 늘었습니다. 700개 회사의 200만 명의 구독자가 사용 중이라고 언급했습니다. ChatGPT Enterprise 사용자 수가 2025년 8월 기준 500만 명이니 200만 명이면 꽤나 높은 수치입니다. Enterprise AI 침투 속도가 빨라짐에 따라서 제미나이, 앤트로픽이 점유율을 빠르게 키우는 중입니다. ​ ​ AI HW - NVDA(+3.0%), AVGO(+3.5%), MRVL(+1.9%), AMD(+2.5%), ALAB(+3.2%), CRDO(+5.8%), ANET(+3.4%), VRT(+4.6%), SMCI(+0.6%), NVTS(+5.8%) : (1) 하이퍼스케일러들의 CAPEX 상향이 이어지는 중입니다.

ⓒ구글은 제미나이 앱 MAU가 6억 5천만 명에 달하며, AI Overview가 젊은 사용자 층에서 강력한 쿼리 증가를 이끌고 있고 매달 1,300조 개의 토큰을 처리할 정도로 수요가 매우 높다고 말했습니다. 구글의 토큰 처리량은: 25년 5월 월 480조 개 → 6월 980조 개 → 10월 1,300조 개 속도입니다. 구글이 매 분기 QoQ로 CAPEX를 게속 키우고 있음에도 불구하고 수주잔고가 성장하는 속도가 더 큰 상황입니다. 지난 분기에 이어서 이번 분기에도 수주잔고(YoY 46%)가 클라우드 매출성장률(YoY 33.5%)보다 높습니다. (2) a16z 팟캐스트에서 구글의 AI 인프라 부문 부사장인 아민 바닷이 시장에서 AI 수요가 크게 높아지면서 7~8년차 구글 TPU도 가동률이 100%라고 말했습니다.

최근 기업들이 엔비디아 A100 인스턴스까지 임대하려고 하는 것처럼, 최신 제품들을 선호하긴 하지만 무엇이든 가속기를 쓰려고 하는 수요가 높다는 걸 보여주는 사례입니다. (3) AWS CEO가 CNBC 인터뷰에서 15개월 내로 5GW 용량을 온라인 할 예정임을 말했습니다. 지난 12개월 동안 3.8GW를 추가했었습니다. 인터뷰에서 '인디애나 시설'이라고 말한 건 Project Rainier입니다. 이미 50만 개의 Trainium 2 칩으로 운영 중이며 주문을 2배로 늘린 이후 연말까지 칩을 100만 개 규모로 늘릴 것으로 예상했습니다. 완공 시 단일 클러스터 기준 2GW가 될 예정입니다. ​ Enterprise AI - SAP(-3.9%), NOW(-2.9%), NTNX(-1.4%), ACN(-2.2%), TWLO(-1.7%) : (1) 와튼이 대규모 추적 설문조사를 기반으로 생성형AI에 투자한 기업들의 ROI에 대한 데이터가 발표됐습니다.

연구결과에 따르면 AI를 통해 긍정적인 ROI를 얻은 기업이 75%에 달했고, 부정적인 ROI를 내고 있는 기업은 5% 미만이었습니다. 그리고 기업 리더들의 46%가 현재 AI를 매일 활용하고 있는 상태입니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-2.0%), CRWV(+3.8%), NBIS(+2.7%), IREN(-3.2%), DLR(-4.0%), EQIX(-2.3%) : (1) 별개의 뉴스는 없었습니다. ​ 신재생 - FSLR(+0.9%), ENPH(-15.2%), RUN(+1.0%), NXT(+5.9%), ARRY(+1.6%), SHLS(+0.9%) : (1) Residential 분야는 Section 25D가 올해 말에 삭제되기 때문에, CY26에 다운사이클을 예상하고 있습니다.

현금으로 구매하는 사용자가 있고, 임대로 구매하는 사용자가 있고, 제3자 임대인 TPO로 구매하는 사용자가 있는 구도였는데, 시장이 TPO로 Consolidation 되는 과정에서 인페이즈는 다운사이클을 겪는 과정입니다. NEM 3.0이 처음 나왔을 때에도 왼손에 있던 수요를 오른손으로 교체하는 과정에서 문제를 겪었던 경험이 있다보니 우선은 보수적으로 보고 있습니다. ​ 전력기기/인프라 - BE(+18.0%), SEI(+4.9%), ETN(+3.1%), GEV(+1.2%), PWR(+2.2%), POWL(+6.3%), CEG(+4.3%), VST(+4.6%), SMR(+2.5%), OKLO(+8.4%) : (1) 블룸에너지 3Q25 실적발표의 핵심은 총 세 가지입니다.

(1) 원래 헤드라이트 너머는 아예 말을 안하겠다고 하던 경영자이자 수주잔고 및 신규 수주 정도도 매 분기마다 말하면 장기적인 펀더멘탈에 집중 못하게 된다며 1년에 한 번만 말하던 경영자가, Beyond 2GW에 대한 가시성을 열어뒀다는 점이고, (2) 최근 Williams(WMB), Liberty Energy(LBRT)처럼 천연가스 파이프라인을 갖고 있는 기업들이 블룸에너지의 SOFC 서버를 구매하여 전기로 바꾼 뒤 데이터센터에 전력을 제공하는 사업자로 변모하고 있는데 이 과정에서 세 번째 하이퍼스케일러가 간접적이지만 블룸에너지의 고객사 포트폴리오에 편입됐다는 점입니다. 첫 하이퍼스케일러는 전력 유틸리티 기업인 AEP를 통해 간접구매하는 AWS이고, 두 번째는 오라클에게 직납하는 구조였으며, 세 번째는 어떤 기업인지 아직 공개되지 않은 상태이고 설치가 끝나면 뉴스로 공개하겠다고 말했습니다.

(3) 그리고 800V DC Native 설계 구조이기 때문에 생각보다 CY27~의 데이터센터 전력 발전 믹스에서 SOFC의 비중이 상향될 가능성이 있어보인다는 점이 좋았습니다. 자료에서 말씀드렸듯 다른 발전원과 비교할 때 일부 CAPEX가 절감되는 효과가 생깁니다. (4) 애널리스트들의 코멘트들을 확인해보다가 흥미로웠던 점은, 모건스탠리의 추정치를 보다보니 2GW 풀캐파 판매를 가정할 때 저희 생각보다 NPM Target이 더 높았다는 점입니다. 마진은 늘 보수적으로 생각해야 하기 때문에 저희의 지금 추정치는 기본적으로 합리적이되 보수적인 시나리오에 맞게 설정되어 있습니다. 분기 실적발표가 진행됨에 따라 실제 EPS는 추정치보다 더 좋아질 수도 있다는 의미입니다.

업사이드는 아직 꽤 열려있습니다. ​ 혁신의료기기 - TMDX(+3.6%, 시간외 -8.6%) : (1) 4Q25 누적 비행은 733건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +43건입니다. 4Q Bullish 시나리오는 일평균 30건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 28일간 평균 25.28건의 비행속도입니다. 이번 3Q25 실적발표를 본 후 생각을 정리해봤습니다: ​ 투자의 생각 : 트랜스메딕스(TMDX) 3Q25 차트 3Q 가이던스 상향이나 기대 대비 크게 서프라이즈가 없기 때문에 하락한 것 같으나, 문제가 없어보입니다. 이 가이던스에는 OCS 2.0 Heart/Lung 프로그램 매출은 포함하지 않은 값입니다.

4Q의 비행 데이터가 이미 매우 좋은 상태이고 CY26 성장에 대한 가시성이 꽤 높은 상태라고 봐서 Overweight를 유지합니다. ​ 광고 - GOOGL(+2.7%), META(+0.03%), PINS(-1.2%), TTD(-3.3%), SNAP(-0.00%), APP(+0.7%), U(+0.7%) : (1) 업계의 별다른 뉴스는 없었습니다. ​ 이커머스 - AMZN(+0.5%), SHOP(+0.03%), MELI(+0.3%), SE(-2.4%), DASH(+1.8%) : (1) 메르카도리브레 3Q25 실적발표가 나왔습니다. 메르카도리브레, 씨리미티드, 도어대시 등 이커머스 플랫폼 기업들은 시장점유율을 얻고 있는 기업이라는 전제 하에 길게 보고 투자하는 기업군입니다.

서클 시총은 30.3B입니다. GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다. 무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. (2) 오늘 BTC는 $109K입니다. 7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하는 중입니다. ​ 오늘 자료로는 구글(GOOGL)을 분석할 예정입니다. ​ 실적발표 기업들이 동시에 많이 나오기 때문에, 시장에 영향을 미치는 정도 및 매수·매도 코멘트의 적시성 등을 고려하여 중요한 순서대로 <기업분석>으로 올리고, 중요도가 상대적으로 낮은 기업들은 <일간보고> 및 <주간전략보고>를 통해서 최대한 빠른 코멘트를 드리는 것을 기준으로 잡고 있습니다.