(260926) 22년과 23년 사건으로 보는 10년 금리가 5.0%를 돌파해도 증시가 쉽게 꺾이지 않는 이유

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 주식의코드 [게시일] 2026.09.26 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/tqcode/marketmacro/contents/260926165709564qg [제목] (260926) 22년과 23년 사건으로 보는 10년 금리가 5.0%를 돌파해도 증시가 쉽게 꺾이지 않는 이유 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] 최근 미국 10년물 국채금리가 5%를 넘었습니다. 이를 보고 “2023년 가을처럼 주식시장이 크게 조정받는 것 아니냐”고 걱정하시는 분들이 많습니다. ​ 충분히 할 수 있는 걱정입니다. 다만 주식시장은 금리 숫자 하나만 보고 움직이지 않습니다. 금리가 왜 오르는지, 앞으로 얼마나 더 오를지, 그동안 기업이익은 어떻게 변하는지를 함께 봅니다. 이 차이를 이해하려면 2022년과 2023년을 돌아보는 게 좋습니다. 2022년: 주식은 금리 인상이 끝나기 전에 바닥을 쳤다 2022년에는 물가가 너무 빠르게 올랐습니다. 투자자들은 계속 같은 걱정을 했죠. ​ “이번에도 금리를 크게 올리나? 다음에도 또 올리나? 대체 어디까지 올려야 물가가 잡히는 거지?” ​ 앞을 예상하기 어려우니 주식을 사기가 부담스러웠습니다. 결국 S&P 500은 2022년 10월 12일 3,577까지 내려갔습니다. 그런데 주식이 바닥을 찍은 뒤에도 금리는 더 올랐습니다. 미국 10년물 금리는 약 2주 뒤인 10월 24일 4.25%까지 올랐고, 연준도 11월 2일 기준금리를 0.75%p 인상했습니다. 그러니까 주식이 반등한 이유를 “금리 인상이 끝났기 때문”이라고 설명할 수는 없습니다. ​ 대신 11월 FOMC에서 작은 변화가 나타났습니다. 연준은 지금까지 빠르게 올린 금리의 영향과 그 효과가 나타나는 데 걸리는 시간을 고려해, 앞으로의 인상 속도를 결정하겠다고 밝혔습니다.

​ 여기서 본격적인 반등 시그널이 나왔습니다. 투자자들은 여기서 “다음에도 무조건 0.75%p씩 올리지는 않을 수 있겠구나”라는 가능성을 본 겁니다. ​ 군대 유격훈련에 비유하면 이렇습니다. 지금도 너무 힘든데, 앞으로도 계속 같은 강도로 훈련해야 할 것 같아 막막한 상황입니다. 그때 교관이 “훈련은 계속한다. 대신 다음부터는 강도를 조금 낮출 수 있다”고 말한 거죠. 훈련이 끝난 것은 아닙니다 ​ 하지만 가장 힘든 강도가 계속될 거라는 걱정은 조금 덜 수 있습니다. 2022년 말 주식시장도 금리 인상이 끝나서가 아니라, 인상 속도가 느려질 수 있다는 기대에 먼저 안도하기 시작하면서 랠리가 이어진 것이죠. ​ 이후 나온 물가 지표도 투자자들의 안도감을 키웠습니다. 22년 11월 10일 발표된 소비자물가 상승률이 이전보다 둔화됐기 때문입니다. “물가가 계속 더 심해지는 것만은 아니구나”라고 생각할 근거가 생긴 거죠. ​ 11월 30일에는 파월 의장이 이르면 12월부터 금리 인상폭을 줄일 수 있다고 더 분명하게 말했습니다. 그리고 실제 12월 FOMC에서 인상폭은 0.75%p에서 0.50%p로 줄었습니다. ​ 물론 훈련이 끝난 건 아니었습니다. 연준은 앞으로 금리를 더 올릴 수 있고, 높은 금리도 한동안 유지해야 한다고 밝혔습니다. 다만 투자자들이 가장 두려워하던 “앞으로도 계속 0.75%p씩 올리는 것 아닐까?”라는 걱정은 조금씩 줄어들었습니다. ​ 2022년 10월의 주가는 그 걱정 때문에 이미 크게 내려간 상태였습니다. 그래서 금리 인상이 계속되는 중에도, 앞으로는 인상 속도가 느려질 수 있다는 변화만으로 주식이 먼저 반등할 수 있었던 겁니다. ​ 22년 11월 FOMC가 ‘금리 인상 사이클의 끝’을 선언한 것은 아닙니다. ​ 파월은 당시 금리 인상 중단을 말하기엔 이르며 최종 금리는 이전 예상보다 높을 수 있다고 했습니다. 정확히는 “계속 큰 폭으로 올리는 단계는 끝나갈 수 있다”는 첫 신호였고 이후 물가 둔화가 확인되면서 시장이 인상 사이클의 끝을 가늠하기 시작한 것입니다.

​ 2022년 증시를 끌어내린 것은 금리 인상 자체보다 “연준이 금리를 대체 어디까지 올릴지 모르겠다”는 불안감이었습니다. 물가가 좀처럼 잡히지 않자 연준은 금리를 큰 폭으로 올렸고, 투자자들은 이런 인상이 언제까지 이어질지 가늠하기 어려웠습니다. ​ 그러다 10월 12일부터 발표된 물가지수부터 '물가 피크아웃' 신호가 보이기 시작했고 11월 FOMC에서 연준이 향후 인상 속도를 조절할 수 있다는 신호를 줬습니다. 그리고 11월 발표된 물가지수에서 본격적으로 전년대비 물가 상승률이 감소하는 것이 보였습니다. ​ 여전히 높은 물가였기에 최종금리 수준은 앞으로 더욱 상승 할 가능성이 높았습니다. 즉, 금리 인상 중단을 선언한 것은 아니었지만 시장은 그때부터 무섭게 이어지던 인상 사이클의 끝을 조금씩 가늠하기 시작했습니다. ​ 결국 2022년의 교훈은 이것입니다. 주식은 금리 인상이 끝난 뒤에야 반등하는 것이 아닙니다. 금리가 어디까지 치솟을지 모른다는 공포가 줄어들 때 먼저 움직일 수 있습니다. ​ 따라서 금리 인상 사이클이 시작됐다는 이유만으로 증시가 하락하는 것은 아닙니다. 시장이 더 두려워하는 것은 금리를 어디까지 올려야 할지 가늠할 수 없는 상황입니다. 반대로 물가가 둔화하고 금리 인상의 끝을 가늠할 만한 신호가 나오면, 실제 인상이 계속되는 중에도 증시는 반등할 수 있습니다. ​ 2023년: 기준금리를 더 올려도 증시는 올랐지만, 10년물 금리가 급등하자 조정받았다 연준은 2023년에도 기준금리를 더 올렸습니다. 그런데 S&P 500은 1월 초 약 3,824에서 7월 말 약 4,589까지 상승했습니다. 투자자들이 어느 정도의 추가 인상은 예상하고 있었고, 그동안 물가는 둔화하는 반면 미국 경기는 생각보다 잘 버텼기 때문입니다. ​ 쉽게 말해 “금리를 더 올리는 건 알고 있었는데, 기업들이 예상보다 돈을 잘 벌 수 있겠네?”라는 생각이 주가를 지탱한 겁니다.

​ 그런데 8월부터 분위기가 달라졌습니다. 미국 10년물 금리가 7월 말 3.97%에서 10월에는 5%에 가까운 수준까지 빠르게 올랐습니다. 그러자 S&P 500도 7월 말 약 4,589에서 10월 말 약 4,117까지, 약 10% 조정을 받았습니다. ​ 왜 상반기에는 금리 인상을 견디던 주식시장이 이때는 흔들렸을까요? ​ 우선 고용이 너무 강했습니다. 10월 초 발표된 9월 신규 일자리는 33만 6천 개 증가했습니다. 경제가 튼튼하다는 점에서는 좋은 소식이지만, 투자자들에게는 다른 걱정도 생겼습니다. ​ “일자리가 이렇게 많이 늘고 사람들이 계속 돈을 쓰는데, 물가가 순조롭게 잡힐까? 연준이 금리를 예상보다 오래 높게 유지하는 건 아닐까?” ​ 실제로 물가는 2022년에 비해 많이 내려왔지만, 당시에는 앞으로도 계속 내려갈 것이라고 확신하기 어려웠습니다. 9월에는 기름값 등의 영향으로 전체 소비자물가가 한 달 사이 0.6% 올랐습니다. 연준도 9월 FOMC에서 금리를 동결하면서, 2024년 말 금리 전망은 이전보다 높여 잡았습니다. 시장이 기대하던 금리 인하 시점이 늦어질 수 있다는 뜻으로 받아들여졌죠.​ 23년 9월 FOMC 결과 : 24년 기준금리가 4.6%에서 5.1%로 '고금리 기조'가 상당히 오랜 기간 이어 질 것이라는 발표가 등장. 시장의 생각보다 매파적인 매크로 상황이 발생. ​ 여기에 한 가지가 더 겹쳤습니다. 미국 정부가 장기 국채 발행을 늘리기 시작한 것입니다. ​ 국채도 누군가 사줘야 합니다. 앞으로 시장에 나올 장기 국채가 많아지고, 오래 보유하는 동안 금리가 어떻게 변할지도 불안하다면 투자자들은 이렇게 말할 겁니다. ​ “이 정도 금리로는 10년짜리 국채를 사기 부담스러운데요. 이자를 좀 더 줘야 사겠습니다.” ​ 이런 이유들이 겹치면서 미국 10년물 금리는 7월 말 약 4%에서 10월에는 5% 가까이 빠르게 올랐습니다. 연준이 그만큼 기준금리를 추가로 올린 것은 아니었습니다.

시장에서 거래되는 장기금리 자체가 크게 뛴 것입니다. ​ 그러자 주식도 영향을 받았습니다. 기업이 벌 돈에 대한 기대가 그대로라고 해도, 안전한 미국 국채에서 이전보다 높은 이자를 받을 수 있다면 주식을 비싼 가격에 살 이유는 줄어듭니다. 특히 이미 많이 올라 있던 주식일수록 투자자들이 지불하려는 가격, 즉 PER이 낮아질 수 있습니다. ​ 결국 2023년 가을 증시 조정은 “물가가 다시 폭등했다”거나 “연준이 금리를 갑자기 크게 올렸다”는 사건으로만 설명하기 어렵습니다. 강한 고용 때문에 높은 금리가 오래갈 수 있다는 걱정이 생겼고, 장기 국채를 사려는 투자자들도 더 높은 금리를 요구했습니다. 그렇게 10년물 금리가 빠르게 오르자, 주식시장도 조정을 받았던 것 입니다. ​ 즉, 2023년 가을에는 투자자들이 두 가지를 걱정했습니다. ​ “고용이 너무 강해서 높은 금리가 오래가는 것 아닐까?” 그리고 “미국 정부가 발행하는 장기 국채가 많아지는데, 이 금리로 그 채권을 누가 사줄까?”라는 걱정입니다. ​ 그런데 11월부터 상황이 조금씩 달라졌습니다. ​ 미국 정부는 장기 국채 발행을 늘리는 속도를 조절하겠다고 했고, 새로 발표된 고용은 이전보다 약해졌습니다. 소비자물가도 다시 둔화하는 모습을 보였습니다. ​ 투자자들은 이제 “연준이 금리를 더 올릴 필요가 줄어들 수 있겠구나. 높은 금리를 오래 유지할 거라는 걱정도 조금 덜어도 되겠구나”라고 생각하기 시작했습니다. 12월에는 연준의 내년 금리 전망까지 낮아졌습니다. ​ 그렇게 장기 국채를 사기 위해 요구하던 금리가 내려갔고, 10년물 금리도 10월의 5% 가까운 수준에서 연말에는 3%대 후반까지 하락했습니다. 높아진 금리 때문에 주식에 높은 가격을 지불하기 부담스러웠던 상황도 함께 완화됐습니다. ​ 2023년의 교훈은 금리 인상이 멈췄다고 해서 금리 걱정까지 끝나는 것은 아니라는 점입니다. ​ 2023년 가을 연준은 기준금리를 동결했습니다.

그런데도 10년물 금리는 5% 가까이 올랐고 증시는 조정받았습니다. 시장이 두려워한 것은 “고용이 계속 강하고 물가가 쉽게 잡히지 않으면, 높은 금리를 예상보다 오래 유지해야 하는 것 아닐까?”라는 가능성이었습니다. 여기에 장기 국채 발행이 늘면서 투자자들이 채권을 사기 위해 더 높은 금리를 요구한 부담도 겹쳤습니다. ​ 반대로 11월부터 고용과 물가가 둔화하고, 장기 국채 발행 증가 속도도 조절되자 그 걱정이 누그러졌습니다. 12월에는 연준의 향후 금리 전망도 낮아졌습니다. 그러자 10년물 금리가 하락했고 증시도 다시 반등했습니다. ​ 결국 23년 하반기 주식시장이 보던 금리는 기준금리 하나가 아닙니다. 높은 금리를 앞으로 얼마나 오래 감당해야 할지, 그리고 10년물 금리가 그동안 얼마나 더 오를지입니다. 이 전망이 나빠지면 기준금리를 동결해도 주식은 조정받을 수 있고, 전망이 개선되면 실제 금리 인하 전에도 다시 반등할 수 있습니다. ​ 2026년: 금리가 5%를 넘어도 증시가 쉽게 꺾이지 않는 이유 이제 현재 상황을 보겠습니다. ​ 미국 10년물 금리는 8월 말 4.6%대에서 9월 25일 5.17%까지 올랐습니다. 2023년 가을 증시가 조정받을 때와 비슷한 금리 수준이죠. 그런데 이번에는 S&P 500이 아직 높은 수준을 유지하고 있습니다. ​ 왜 금리가 이렇게 오른 걸까요? ​ 우선 유가 상승으로 물가를 다시 걱정하게 됐습니다. 8월 소비자물가는 한 달 사이 0.4% 올랐고, 휘발유 가격도 크게 뛰었습니다. 투자자들은 “유가가 계속 높으면 물가가 다시 쉽게 내려가지 않는 것 아닐까?”라고 생각하기 시작했습니다. ​ 그런데 미국 경기도 크게 식지 않았습니다. 8월에는 일자리가 16만 2천 개 늘었고, 실업률도 4.1%였습니다. 물가가 부담스러운 상황에서 고용까지 버티면 연준은 금리를 낮출 이유가 줄어듭니다. 실제로 연준은 9월에 기준금리를 0.25%p 올렸고, 앞으로의 금리 전망도 이전보다 높여 잡았습니다.

26년 9월 FOMC 전망치 : 27년 기준금리 전망치가 3.6% → 4.1%로 반등 시장 입장에서는 예상이 바뀐 겁니다. ​ 그럼 채권시장은 지금 무엇을 걱정하고 있을까요? 10년물 금리가 올랐다고 하면 가장 먼저 “유가가 뛰어서 물가 걱정이 커졌나 보다”라고 생각하기 쉽습니다. 물론 유가 상승은 물가에 부담입니다. 그런데 채권 가격을 조금 더 들여다보면, 이번 금리 상승을 물가 걱정 하나로만 설명하기는 어렵습니다. ​ 8월 25일부터 9월 24일까지 미국 10년물 국채 금리는 4.64%에서 5.18%로 올랐습니다. 같은 기간 채권 가격에 반영된 물가 보상 지표인 10년 기대 인플레이션율은 2.32%에서 2.33%로 거의 그대로였습니다. 반면 10년물 물가연동국채 금리는 2.32%에서 2.85%로 크게 올랐습니다. ​ 여기서 10년 물가연동국채(TIPS)는 미국 정부가 발행하는 10년 만기 국채입니다. 일반 국채와 다른 점은 물가가 오르면 원금이 그만큼 조정된다는 것입니다. ​ 예를 들어 1,000달러어치를 샀는데 물가가 10% 올랐다면, 물가에 연동된 원금은 1,100달러가 됩니다. 이자는 조정된 원금을 기준으로 지급됩니다. 그래서 투자자는 물가 상승에 따른 구매력 손실을 어느 정도 보호받을 수 있습니다. ​ 따라서, “10년 물가연동국채 금리 2.85%”는 이 채권을 시장 가격에 샀을 때의 실질 수익률입니다. 물가에 맞춰 원금이 조정되는 구조라서 이를 흔히 10년 실질금리라고 부릅니다. ​ 단, 여기에는 프리미엄이라는 요인이 추가되어 있습니다. ​ 10년짜리 채권을 오래 보유하는 위험에 대해 투자자가 요구하는 추가 보상이 있습니다. 이를 기간프리미엄이라고 부릅니다. 기간프리미엄은 8월 25일 약 0.83%에서 9월 18일 약 0.96%로 올랐습니다. ​ 지표 8월 25일 9월 18일 변화 미국 10년물 국채 금리

4.64% 5.01% +37bp 10년 손익분기 인플레이션율 2.32% 2.33% +1bp 10년 TIPS 금리(실질금리) 2.32% 2.68% +36bp 10년 기간프리미엄 모형 추정치 약 0.83% 약 0.96% 약 +12bp 따라서 지금 채권시장의 걱정을 한 문장으로 말하면 이렇습니다. “물가가 곧바로 폭주한다”는 판단보다는, 금리가 생각보다 오래 높은 수준에 머물 수 있고 10년짜리 국채를 보유하려면 더 높은 보상이 필요하다는 생각이 금리를 밀어 올리고 있습니다. ​ 여기서 9월 23~26일 최근에 10년물 채권금리가 급등하고 있습니다. 날짜 10년물 금리 시장이 새로 받아들인 정보 9월 22일 4.96% 유가 하락과 중동 협상 기대 속에 5% 아래 9월 23일 5.11% 예상보다 강한 미국 기업활동 지표 발표 9월 24일 5.18% 유가 재상승과 추가 인상 우려가 이어짐 9월 25일 5.17% 안팎 높은 수준을 유지했지만 23~24일 같은 급등은 아님 23일에 무엇이 나왔냐면, S&P Global의 9월 미국 종합 PMI가 8월 56.0에서 58.4로 뛰었습니다. 기업활동이 5년여 만에 가장 빠르게 늘었다는 조사 결과입니다. 기업들은 고용도 빠르게 늘렸고, 유가와 운송비 상승 등으로 원가 상승 속도는 약 4년 만에 가장 빨랐다고 답했습니다. 경기가 강한 것 자체는 좋은 소식이지만, 채권 투자자는 여기서 “수요도 강하고 비용도 오르면 물가가 쉽게 내려갈까?”라고 걱정한 겁니다. PMI 발표 직후 10년물 금리가 빠르게 뛰었다는 당시 시장 반응도 확인됩니다. ​ 같은 날 연준의 마이클 바 이사도 성장은 강하고 고용은 견고한 반면 물가가 목표인 2%로 충분히 빠르게 내려가는 모습은 아니며, 자신의 기본 전망에서는 추가 정책 조정이 필요할 가능성이 높다고 말했습니다.

​ 저의 해석은? 과거 금리 인상 사이클에서의 악재는 2가지입니다. ​ 1) 과열된 경기를 위축 시키기 위해서 금리인상을 한다. 그러면 높아져있던 기업의 매출과 이익이 감소합니다. 이 과정에서 실적 추정치가 하락 할 수 있습니다. ​ 2) 금리가 높아지고, 고금리를 유지하면 '멀티플' 상승이 제한된다. 특히 높아진 기업들의 밸류에이션이 빠르게 정상화가 되면서 하락한다.​ 여기서 본질은 '비싼 기업'들의 주가가 하락하는 구조입니다. ​ 이번 26년 9월에 발생한 장기금리의 상승은 실질금리 쪽에서 나타났다는 뜻입니다. 실질 금리의 상승은 '강한 경기'를 의미합니다. ​ 강한 경기는 주식시장에 두 가지 영향을 동시에 줍니다. ​ 1) 기업의 매출과 이익이 늘어날 수 있다는 기대를 높입니다. 이는 저점을 올리는 요인입니다. 2) 연준이 금리를 더 높게 또는 더 오래 유지할 가능성도 키웁니다. 이는 높아진 고점을 내리는 요인입니다. ​ 따라서, 우리가 바라봐야 할 것은 지금 구간이 '높아진 금리'가 실적 추정치에 얼마나 큰 영향을 미칠 수 있느냐 여부와 높아진 고점을 얼마나 내릴 수 있느냐 여부입니다. ​ 먼저 실적입니다. 현재까지는 아직 고금리 때문에 기업 실적이 무너지고 있는 모습은 아닙니다. FactSet 기준으로 S&P 500의 2026년 연간 EPS 전망치는 6월 말에서 8월 말 사이 약 6.1% 상향됐습니다. 섹터 2026년 연간 EPS 전망 변화 다음 분기 EPS 전망 변화 왜 변했나? 초심자 해석 커뮤니케이션 서비스 +21% -1.5% Alphabet의 대규모 투자자산 평가이익 영향 연간 실적은 크게 올랐지만 일회성 효과가 큼 경기소비재 +18.4% -0.7% Amazon의 투자자산 평가이익 영향 숫자는 크게 좋아졌지만 앞으로의 실적 전망은 오히려 소폭 하락

​ 일부는 일회성 이익 때문에 연간 숫자가 크게 올라갔고 일부는 실제 미래 실적까지 개선되고 있으며, 반대로 이미 실적 전망이 낮아지는 업종도 나타나고 있습니다. ​ 여기까지 정리하면 실적 쪽에서는 당장 시장을 크게 무너뜨릴 만한 요인도, 반대로 시장을 다시 강하게 끌어올릴 만한 요인도 뚜렷하지 않습니다. 하지만 최근 EPS 상향의 상당 부분은 이미 발표된 2분기 실적과 일회성 이익의 영향이 컸고, 앞으로의 실적 전망이 모든 업종에서 계속 올라가고 있는 것도 아닙니다. ​ 즉, 실적은 현재 주가의 하단을 지지해주는 역할은 할 수 있지만, 여기서 주가의 상단을 크게 다시 높여줄 정도의 새로운 재료는 아직 뚜렷하지 않다는 뜻입니다. ​ 그렇다면 이제 더 중요해지는 것이 바로 멀티플입니다. ​ 주가는 아주 단순하게 보면 기업이 얼마를 버느냐(EPS) × 그 이익에 몇 배의 가격을 줄 것이냐(PER) 로 결정됩니다. ​ 지금처럼 EPS가 크게 올라가지도, 크게 내려가지도 않는 상황에서는 결국 주가가 더 올라가기 위해서는 시장이 더 높은 PER을 인정해줘야 합니다. ​ 그런데 문제는 금리입니다. ​ 장기금리가 올라가고 높은 수준에서 유지될수록 투자자 입장에서는 굳이 비싼 가격을 주고 주식을 살 이유가 줄어듭니다. ​ 특히 이미 높은 PER을 받고 있던 기업일수록 이 영향을 더 크게 받습니다. ​ 그래서 지금 시장에서 핵심은 실적이 급격하게 나빠질 것이냐가 아니라 현재의 높은 금리 환경에서 지금의 높은 밸류에이션을 계속 유지할 수 있느냐입니다. ​ 실적이 버텨준다면 시장의 저점은 쉽게 무너지지 않을 수 있습니다. 하지만 금리가 계속 올라간다면 시장이 허용하는 PER의 상단은 낮아질 수 있는 것 입니다. ​ 예를 들어, PER이 20배라는 의미는 '실적 대비 20배' 비싸게 거래되고 있다는 의미입니다.

연간으로 '기대수익률'을 고려하면 PER 20배는 '연간 5%'의 수익률을 기대하고 있다는 의미가 됩니다. 그러나 지금 채권 금리가 5%라면 굳이 주식을 투자 할 유인이 낮아지게 됩니다. PER 이익수익률(E/P) 10년물 5.2%와 비교 지금 환경에서 해석 22배 4.55% 채권보다 크게 낮음 금리 하락 + 강한 성장 필요 21배 4.76% 채권보다 낮음 여전히 상당한 프리미엄 20배 5.00% 채권과 비슷 실적 성장 지속이 필요 19배 5.26% 채권과 거의 비슷 현재 시장 수준 / 기준점 18배 5.56% 채권보다 +0.36%p 금리 부담을 어느 정도 반영 17배 5.88% +0.68%p 경기·EPS 우려까지 반영 16배 6.25% +1.05%p 상당한 위험 프리미엄 반영 따라서, 10년 국채금리가 5.0%를 돌파한 시점에서는 PER 밸류가 20배를 넘어가기가 어려워집니다. ​ 27년 S&P500 의 선행 EPS는 405달러입니다. 9월 25일 S&P 500이 7,743이니까 $405를 기준으로 하면 19.1배 정도입니다. 2027 EPS $405 S&P 500 16배 6,480 17배 6,885 18배 7,290 19배 7,695 20배 8,100 21배 8,505 22배 8,910 그러면 지금 시장이 반영하고 있는 S&P 500의 의미는 “실적은 무너지지 않지만 금리가 5%를 넘은 상황”에 맞춰 23배에서 약 19배까지 멀티플을 상당 부분 낮춘 상태라고 볼 수 있습니다. ​ 그러면 앞으로 방향성의 핵심은 “앞으로 19배에서 18배로 한 번 더 내려갈 이유가 있는가?”를 바라보는 게 중요한 것이죠.

​ 그러면 이 답은 결국 ① 10년물·실질금리가 여기서 더 오르는지, ② EPS 추정치마저 꺾이는지 두 가지에서 결정이 된다는 의미입니다. ​ 여기서 EPS 추정치의 경우에는 제 영억을 벗어난 분석입니다. 그러나 10년물 금리에 대해서는 '과거 2022~2023년' 상황을 고려하여 합리적인 의사결정을 해볼 수 있습니다. ​ ​ 2022~2023년 교훈을 고려한 적정 PER은 얼마인가? 2022년과 2023년을 돌아보면, 지금 우리가 금리를 어떻게 바라봐야 하는지 알 수 있습니다. 2022년의 당시 투자자들이 두려워했던 것은 높은 금리뿐만 아니라, 물가를 잡기 위해 금리를 어디까지 올려야 할지 알 수 없다는 불확실성이었습니다. 그러다 연준이 인상 속도를 조절할 가능성을 열어두고, 이후 물가 둔화도 확인되면서 시장은 긴축의 끝을 조금씩 가늠할 근거를 얻었습니다. 실제로 금리를 더 올리고 있더라도, 앞으로의 상황을 이전보다 덜 비관적으로 바라볼 수 있게 된 것입니다. ​ 2023년의 교훈은 여기서 한 단계 더 나아갑니다. “기준금리 인상이 멈춰도, 시장이 예상하는 고금리의 유지기간과 장기금리의 부담은 더 커질 수 있다”는 것입니다. ​ 연준이 기준금리를 동결하더라도 투자자들이 “생각보다 금리를 늦게 내리겠구나”라고 판단하면 장기금리는 오를 수 있습니다. 여기에 국채 공급과 금리 변동에 대한 불안으로 투자자들이 더 높은 보상을 요구하면 상승 압력이 추가됩니다. ​ 그럼 이때 구간에서는 결국 매크로 악재로 인해서 PER이 하락했습니다. 구간 미국 10년물 S&P 500 12개월 선행 PER 당시 핵심 2022년 2월 초 금리 상승 초기 20.2배 아직 높은 밸류에이션 2022년 9월 말 3.83% 15.2배 금리 급등 + EPS 하향 우려

​ 저의 해석은? 과거 금리 인상 사이클에서의 악재는 2가지입니다. ​ 1) 과열된 경기를 위축 시키기 위해서 금리인상을 한다. 그러면 높아져있던 기업의 매출과 이익이 감소합니다. 이 과정에서 실적 추정치가 하락 할 수 있습니다. ​ 2) 금리가 높아지고, 고금리를 유지하면 '멀티플' 상승이 제한된다. 특히 높아진 기업들의 밸류에이션이 빠르게 정상화가 되면서 하락한다.​ 여기서 본질은 '비싼 기업'들의 주가가 하락하는 구조입니다. ​ 이번 26년 9월에 발생한 장기금리의 상승은 실질금리 쪽에서 나타났다는 뜻입니다. 실질 금리의 상승은 '강한 경기'를 의미합니다. ​ 강한 경기는 주식시장에 두 가지 영향을 동시에 줍니다. ​ 1) 기업의 매출과 이익이 늘어날 수 있다는 기대를 높입니다. 이는 저점을 올리는 요인입니다. 2) 연준이 금리를 더 높게 또는 더 오래 유지할 가능성도 키웁니다. 이는 높아진 고점을 내리는 요인입니다. ​ 따라서, 우리가 바라봐야 할 것은 지금 구간이 '높아진 금리'가 실적 추정치에 얼마나 큰 영향을 미칠 수 있느냐 여부와 높아진 고점을 얼마나 내릴 수 있느냐 여부입니다. ​ 먼저 실적입니다. 현재까지는 아직 고금리 때문에 기업 실적이 무너지고 있는 모습은 아닙니다. FactSet 기준으로 S&P 500의 2026년 연간 EPS 전망치는 6월 말에서 8월 말 사이 약 6.1% 상향됐습니다. 섹터 2026년 연간 EPS 전망 변화 다음 분기 EPS 전망 변화 왜 변했나? 초심자 해석 커뮤니케이션 서비스 +21% -1.5% Alphabet의 대규모 투자자산 평가이익 영향 연간 실적은 크게 올랐지만 일회성 효과가 큼 경기소비재 +18.4% -0.7% Amazon의 투자자산 평가이익 영향 숫자는 크게 좋아졌지만 앞으로의 실적 전망은 오히려 소폭 하락

에너지 +11.2% +11.8% 유가 상승으로 정유·에너지 기업 이익 증가 실제 미래 실적도 좋아지고 있음. 다만 유가가 떨어지면 다시 낮아질 수 있음 금융 +4.7% +2.1% 은행·보험 등 실적 개선 크지는 않지만 실적 개선이 이어지는 모습 IT +2.9% +3.0% AI·반도체 중심 실적 개선 연간뿐 아니라 앞으로의 실적도 같이 올라가는 가장 중요한 부분 산업재 +2.7% +1.1% 기업 투자·수요 개선 완만하지만 실적 전망이 계속 개선 중 필수소비재 +1.1% -3.4% 비용 부담·일부 기업 실적 둔화 연간 숫자는 버티지만 최근 전망은 나빠지고 있음 헬스케어 -0.3% -2.6% 일부 제약·바이오 기업 실적 하향 이미 실적 전망이 낮아지는 중 소재 -1.0% -9.1% 원자재·화학 관련 기업 실적 악화 가장 뚜렷하게 실적 전망이 악화되는 섹터 여기서 중요한 것은 2026년 전체 실적이 얼마나 올랐느냐보다, 앞으로 나올 실적 전망도 같이 올라가고 있느냐입니다. 이렇게 보면 섹터를 세 부류로 나눌 수 있습니다. ​ ① 숫자는 크게 올랐지만 지속성은 의문 Alphabet이 있는 커뮤니케이션 서비스, Amazon이 있는 경기소비재입니다. 연간 EPS는 크게 올랐지만 다음 분기 전망은 오히려 내려갔습니다. ​ ② 실제 미래 실적도 좋아지는 곳 IT, 에너지, 금융, 산업재입니다. 특히 IT는 반도체를 중심으로 다음 분기 전망까지 같이 올라가고 있다는 점이 중요합니다. ​ ③ 이미 실적 전망이 나빠지는 곳 소재, 필수소비재, 헬스케어입니다. ​ S&P 500 전체 실적이 지금 당장 무너지고 있는 것은 아닙니다. 하지만 모든 기업의 실적이 같이 좋아지고 있는 것도 아닙니다.

​ 일부는 일회성 이익 때문에 연간 숫자가 크게 올라갔고 일부는 실제 미래 실적까지 개선되고 있으며, 반대로 이미 실적 전망이 낮아지는 업종도 나타나고 있습니다. ​ 여기까지 정리하면 실적 쪽에서는 당장 시장을 크게 무너뜨릴 만한 요인도, 반대로 시장을 다시 강하게 끌어올릴 만한 요인도 뚜렷하지 않습니다. 하지만 최근 EPS 상향의 상당 부분은 이미 발표된 2분기 실적과 일회성 이익의 영향이 컸고, 앞으로의 실적 전망이 모든 업종에서 계속 올라가고 있는 것도 아닙니다. ​ 즉, 실적은 현재 주가의 하단을 지지해주는 역할은 할 수 있지만, 여기서 주가의 상단을 크게 다시 높여줄 정도의 새로운 재료는 아직 뚜렷하지 않다는 뜻입니다. ​ 그렇다면 이제 더 중요해지는 것이 바로 멀티플입니다. ​ 주가는 아주 단순하게 보면 기업이 얼마를 버느냐(EPS) × 그 이익에 몇 배의 가격을 줄 것이냐(PER) 로 결정됩니다. ​ 지금처럼 EPS가 크게 올라가지도, 크게 내려가지도 않는 상황에서는 결국 주가가 더 올라가기 위해서는 시장이 더 높은 PER을 인정해줘야 합니다. ​ 그런데 문제는 금리입니다. ​ 장기금리가 올라가고 높은 수준에서 유지될수록 투자자 입장에서는 굳이 비싼 가격을 주고 주식을 살 이유가 줄어듭니다. ​ 특히 이미 높은 PER을 받고 있던 기업일수록 이 영향을 더 크게 받습니다. ​ 그래서 지금 시장에서 핵심은 실적이 급격하게 나빠질 것이냐가 아니라 현재의 높은 금리 환경에서 지금의 높은 밸류에이션을 계속 유지할 수 있느냐입니다. ​ 실적이 버텨준다면 시장의 저점은 쉽게 무너지지 않을 수 있습니다. 하지만 금리가 계속 올라간다면 시장이 허용하는 PER의 상단은 낮아질 수 있는 것 입니다. ​ 예를 들어, PER이 20배라는 의미는 '실적 대비 20배' 비싸게 거래되고 있다는 의미입니다.