우려, 또 우려 (86번가 데일리 2026년 10월 30일)

또한 종목 이야기를 잘못하면 그걸 추종하는 매매도 생겨날 수 있는데, 저 개인적으로 그와 같은 일은 절대 발생해서는 안된다고 생각합니다. 제 평생 리딩방을 개설할 일은 없습니다. 여긴 그저 어떻게 분석하는지, 특히나 매크로 위주로 재미없는 이야기만 드리는 곳입니다. 만약 추종 매매가 필요하시다면 이를 제공하는 곳이 많으니 그 곳들을 참조해 주시기 바랍니다. 다만 여기는 그런 글이 전혀 없습니다. 구독하시기 전에 이 점을 반드시 명심해 주시기 바랍니다. 그렇기에 만약 그것이 사석이든, 혹은 방송이든 누군가가 저의 포지션에 대해서 이야기한다면 그건 전부 잘못된 정보이며, 아무것도 모르고 하는 이야기일 뿐임을 명심하시기 바랍니다. 다시 한 번 말씀드립니다. 사석과 방송 모두 포함입니다. 그리고 여기는 소통이라고는 없는 불통 채널입니다. 다른 좋은 분석가가 많습니다. 구태여 이런 채널을 구독하실 이유가 없습니다. 그렇기에 꼭 notice를 읽으시고 구독 여부를 결정해주시기 바랍니다. 여러번 말씀드리지만 이 채널은 거의 대부분의 분들에게 맞지 않습니다. 이런 저의 이야기가 조금이라도 불쾌하시다면 이는 저의 글이 보시는 분과 맞지 않음을 뜻합니다. ​ ​ [ 우려, 또 우려 ] 다방면으로 우려가 계속되고 있습니다. 먼저 전쟁입니다. 중간선거를 전후로 미국의 대규모 공격 가능성이 계속 제기되고 있습니다. 특히 지난 금요일에는 트럼프 대통령이 갑작스레 선거 유세 지원을 취소하자 대규모 공격을 지휘하려고 그러는 것 아니냐는 말이 나왔습니다. ​ 그러나 다시 유세 지원을 다니고 있습니다. 일부 언론에서 트럼프 대통령이 고령이고, 지쳐서 유세 지원을 취소했다는 식으로 보도했고, 이에 격분한 트럼프 대통령이 다시 유세 지원을 다신다는 말이 나오고 있습니다. 여하튼 그래서 주말 공격은 다행히 아직 일어나지 않았습니다. ​ 다음으로 기업 실적과 AI 투자에 대한 우려입니다. 이번에 부진한 실적을 기록한 기업들을 보면, 광고 실적이 예상보다 부진했습니다.

다만 개인적으로는 이같은 현상이 광고 시장내에서의 점유율 경쟁일뿐 전체적으로 문제가 있는 현상이라 보지 않습니다. 최근 해외 SNS 사업자, 기존 미국 리테일러, 기존 미국 OTT 사업자들이 광고 사업을 강화하고 있는데, 이들은 예상보다 잘나왔습니다. 못 나온 이들의 합계와 잘 나온 이들의 합계를 합쳐보면 그냥 광고 시장내에서 누군 잘했고, 누군 못했고일 뿐이라는 생각입니다. (참고 - 사실 어느 특정 시장 자체가 줄기 시작한다면, 전체적인 소비에서 그 티가 나야합니다만 현재 전체적인 미국의 소비는 여전히 양호합니다) ​ 그리고 AI 투자에 대해서는 어느 방향이건 부정적으로 보는 경향이 있습니다. 너무 늘면 자금 마련을 어찌할 것이냐 우려하고, 너무 줄면 산업이 끝물 아니냐고 우려합니다. 그래서 지금 수준의 예상치에서 별 변화가 없는 것이 어찌보면 가장 좋은 상황일 수 있습니다. ​ 이는 지난 몇 년간 연준이 처했던 상황을 떠올리게 합니다. 사람들은 경제 지표가 너무 좋으면 금리 인상 속도를 올려야 하는 것 아니냐고 우려하고, 지표가 나쁘면 침체가 닥친것 아니냐고 우려했습니다. 그래서 그 사이에서 미지근한 숫자가 나오는 것이 베스트였습니다. 개인적으로는 앞으로 AI를 바라볼때에도 이같은 시선이 적용되지 않을까란 생각입니다. 투자가 너무 많으면 자금 마련을 우려하고, 너무 적으면 성장성을 우려하니, 그 사이 어디에서 적당히 가면 양쪽 우려를 모두 줄이고 갈 수 있을테니 말입니다. ​ 다음은 과거 실적 시즌, 그리고 이번 실적 시즌을 거치면서 하이퍼스테일러들의 캐팩스 예상치가 어떻게 변화해왔는지를 보여주는 자료입니다. 이제까지는 늘 예상치가 있으면, 실적 시즌 이후에 그 수치가 계속 점프하는 경향이 있었습니다. 그래서 기업들이 말하는 현재 자금 마련 계획 수준을 다들 믿지 않았습니다. 더 많은 자금이 필요할 것이라 우려하면서 말입니다. 그러나 이번에는 발표전/후로 거의 숫자가 같습니다.

다만 개인적으로는 이같은 현상이 광고 시장내에서의 점유율 경쟁일뿐 전체적으로 문제가 있는 현상이라 보지 않습니다. 최근 해외 SNS 사업자, 기존 미국 리테일러, 기존 미국 OTT 사업자들이 광고 사업을 강화하고 있는데, 이들은 예상보다 잘나왔습니다. 못 나온 이들의 합계와 잘 나온 이들의 합계를 합쳐보면 그냥 광고 시장내에서 누군 잘했고, 누군 못했고일 뿐이라는 생각입니다. (참고 - 사실 어느 특정 시장 자체가 줄기 시작한다면, 전체적인 소비에서 그 티가 나야합니다만 현재 전체적인 미국의 소비는 여전히 양호합니다) ​ 그리고 AI 투자에 대해서는 어느 방향이건 부정적으로 보는 경향이 있습니다. 너무 늘면 자금 마련을 어찌할 것이냐 우려하고, 너무 줄면 산업이 끝물 아니냐고 우려합니다. 그래서 지금 수준의 예상치에서 별 변화가 없는 것이 어찌보면 가장 좋은 상황일 수 있습니다. ​ 이는 지난 몇 년간 연준이 처했던 상황을 떠올리게 합니다. 사람들은 경제 지표가 너무 좋으면 금리 인상 속도를 올려야 하는 것 아니냐고 우려하고, 지표가 나쁘면 침체가 닥친것 아니냐고 우려했습니다. 그래서 그 사이에서 미지근한 숫자가 나오는 것이 베스트였습니다. 개인적으로는 앞으로 AI를 바라볼때에도 이같은 시선이 적용되지 않을까란 생각입니다. 투자가 너무 많으면 자금 마련을 우려하고, 너무 적으면 성장성을 우려하니, 그 사이 어디에서 적당히 가면 양쪽 우려를 모두 줄이고 갈 수 있을테니 말입니다. ​ 다음은 과거 실적 시즌, 그리고 이번 실적 시즌을 거치면서 하이퍼스테일러들의 캐팩스 예상치가 어떻게 변화해왔는지를 보여주는 자료입니다. 이제까지는 늘 예상치가 있으면, 실적 시즌 이후에 그 수치가 계속 점프하는 경향이 있었습니다. 그래서 기업들이 말하는 현재 자금 마련 계획 수준을 다들 믿지 않았습니다. 더 많은 자금이 필요할 것이라 우려하면서 말입니다. 그러나 이번에는 발표전/후로 거의 숫자가 같습니다.

AI판 미지근한 숫자인 셈입니다. ​ ​ [ 나머지의 힘에 대한 과소평가 ] 워낙 AI가 뜨겁긴 했지만 그 부분만으로 모든 경제를 설명하는 것은, 나머지의 힘을 과소평가하는 것이라고 생각합니다. ​ 다음은 M7과 나머지의 이번 분기 이익 성장률에 대한 자료입니다. 9월말에 나온 예상치 대비 M7은 부진했지만, 나머지는 좋았습니다. 덕분에 이번 분기에 나머지의 이익 성장률이 M7을 넘어섰습니다. ​ 그리고 이같은 현상은 4분기에도 이어질 것이란 예상입니다. ​ 물론 여기에는 반도체의 영향이 큽니다. 그러나 그 영향이 가장 큰 IT 섹터의 경우에도 반도체 이외 기업들의 실적이 양호합니다. 전체적인 IT 섹터의 이익 성장률이 67.5%인데, 반도체를 제외해도 27.2%로 높습니다. ​ 최근 워시 의장이 FOMC 회의 기자회견에서 이 '나머지'들이 성장에 우호적인 영향을 주고 있음을 말한바 있습니다. ​ <하이테크 투자가 (설비투자) 증가세를 주도하고 있지만, 다른 투자 부문으로도 확산되고 있으며 이러한 추세를 주시할 필요가 있습니다> ​ <미국 경제의 강세가 전적으로 새로운 기술 혁명 덕분이라고 설명하는 것은 편리한 해석입니다. 실제 데이터를 보면, 그 강세가 더 넓은 분야로 확산되고 있습니다. 따라서 현재의 경제적 강세가 일부 제한된 분야에서만 나타난다고 주장하기는 몇 분기 전보다 훨씬 어려워졌습니다> ​ 이같은 발언은 강성 매파인 로건의 지난 금요일 발언에서도 나타납니다. ​ <기업 투자 또한 활발합니다. 데이터 센터가 헤드라인을 장식하고 있지만, 제조업체, 방위산업체, 에너지 기업들도 투자를 늘리고 있습니다> ​ ​ [ 로건의 동결 이유 ] 로건을 언급한 김에 로건의 다른 발언도 살펴보려 합니다. 이번에 연준이 금리를 동결했고, 두 명의 인상 반대표가 나왔습니다. 사람들은 반대표를 던진 이가 의외라는 반응이었습니다. 해맥은 강성 매파이니 이해가 되지만, 그 동안 중도로 분류된 쿡도 반대표를 던졌기 때문입니다.

AI판 미지근한 숫자인 셈입니다. ​ ​ [ 나머지의 힘에 대한 과소평가 ] 워낙 AI가 뜨겁긴 했지만 그 부분만으로 모든 경제를 설명하는 것은, 나머지의 힘을 과소평가하는 것이라고 생각합니다. ​ 다음은 M7과 나머지의 이번 분기 이익 성장률에 대한 자료입니다. 9월말에 나온 예상치 대비 M7은 부진했지만, 나머지는 좋았습니다. 덕분에 이번 분기에 나머지의 이익 성장률이 M7을 넘어섰습니다. ​ 그리고 이같은 현상은 4분기에도 이어질 것이란 예상입니다. ​ 물론 여기에는 반도체의 영향이 큽니다. 그러나 그 영향이 가장 큰 IT 섹터의 경우에도 반도체 이외 기업들의 실적이 양호합니다. 전체적인 IT 섹터의 이익 성장률이 67.5%인데, 반도체를 제외해도 27.2%로 높습니다. ​ 최근 워시 의장이 FOMC 회의 기자회견에서 이 '나머지'들이 성장에 우호적인 영향을 주고 있음을 말한바 있습니다. ​ <하이테크 투자가 (설비투자) 증가세를 주도하고 있지만, 다른 투자 부문으로도 확산되고 있으며 이러한 추세를 주시할 필요가 있습니다> ​ <미국 경제의 강세가 전적으로 새로운 기술 혁명 덕분이라고 설명하는 것은 편리한 해석입니다. 실제 데이터를 보면, 그 강세가 더 넓은 분야로 확산되고 있습니다. 따라서 현재의 경제적 강세가 일부 제한된 분야에서만 나타난다고 주장하기는 몇 분기 전보다 훨씬 어려워졌습니다> ​ 이같은 발언은 강성 매파인 로건의 지난 금요일 발언에서도 나타납니다. ​ <기업 투자 또한 활발합니다. 데이터 센터가 헤드라인을 장식하고 있지만, 제조업체, 방위산업체, 에너지 기업들도 투자를 늘리고 있습니다> ​ ​ [ 로건의 동결 이유 ] 로건을 언급한 김에 로건의 다른 발언도 살펴보려 합니다. 이번에 연준이 금리를 동결했고, 두 명의 인상 반대표가 나왔습니다. 사람들은 반대표를 던진 이가 의외라는 반응이었습니다. 해맥은 강성 매파이니 이해가 되지만, 그 동안 중도로 분류된 쿡도 반대표를 던졌기 때문입니다.

반면 강성 매파인데 왜 이번에 반대표를 던지지 않았냐는 반응도 있는데, 그게 바로 로건입니다. 당초 시장은 반대표가 2~3표 나오고 그 중 한 명이 로건일 것이라 보았습니다. ​ 로건은 왜 자신이 이번에는 동결에 찬성했는지에 대한 생각을 밝혔습니다. 그녀는 다음과 같이 말했습니다. ​ <지난 9월에 인상한 후 이번에는 동결 결정을 내렸습니다. 금융 시장이 기술 투자 전망과 지정학적 상황의 변화에 따라 변동성이 컸습니다. 이러한 환경에서는 정책을 보다 점진적으로 조정하는 것이 가계, 기업 및 시장 참여자들이 높은 금리에 적응하고 경제 활동이 필요 이상으로 급격히 악화되는 위험을 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다> ​ 즉, 하이퍼스케일러 CDS가 상승하고, 중동 재폭격 가능성으로 인해 유가가 상승하자 상황이 지나치게 긴축적으로 흘러갈까를 걱정한 것입니다. 이는 이번에 금리를 동결한 유럽 은행에서도 제기한 부분입니다. 금리와 유가의 상승이 단순히 물가 상승 우려로만 이어지지 않고, 경기 둔화 우려로도 가서 금리 정책에 영향을 주는 것입니다. ​ 물론 그럼에도 로건 자신은 50bp의 인상이 최소한 필요하다고 본다는 입장을 재차 확인했습니다. 다만 그걸 빠르게, 경제에 무리를 주면서 갈 생각은 없는 것입니다. ​ 다음은 연준의 첫 금리 인상과 그 전후로의 반응에 대한 자료입니다. 이번에 있었던 인상도 일단은 과거 평균적인 경로와 비슷하게 흘러가고 있습니다. ​ ​ [ 금리, 기준을 세워보면 ] 과거 근원 PCE 물가대비 기준 금리는 약 1.5% 가량 높았습니다. 그리고 장기 금리 (10년)는 여기서 약 1.0% 가량 더 높았습니다. 가령 근원 PCE 물가가 2.0%이면, 기준 금리는 3.5%, 장기 금리는 4.5%가 되는 셈입니다. ​ 여기서 물가 가정을 넣어가며, 금리가 적정한 수준 부근에서 움직이는지 여부를 가늠해 볼 수 있습니다.

반면 강성 매파인데 왜 이번에 반대표를 던지지 않았냐는 반응도 있는데, 그게 바로 로건입니다. 당초 시장은 반대표가 2~3표 나오고 그 중 한 명이 로건일 것이라 보았습니다. ​ 로건은 왜 자신이 이번에는 동결에 찬성했는지에 대한 생각을 밝혔습니다. 그녀는 다음과 같이 말했습니다. ​ <지난 9월에 인상한 후 이번에는 동결 결정을 내렸습니다. 금융 시장이 기술 투자 전망과 지정학적 상황의 변화에 따라 변동성이 컸습니다. 이러한 환경에서는 정책을 보다 점진적으로 조정하는 것이 가계, 기업 및 시장 참여자들이 높은 금리에 적응하고 경제 활동이 필요 이상으로 급격히 악화되는 위험을 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다> ​ 즉, 하이퍼스케일러 CDS가 상승하고, 중동 재폭격 가능성으로 인해 유가가 상승하자 상황이 지나치게 긴축적으로 흘러갈까를 걱정한 것입니다. 이는 이번에 금리를 동결한 유럽 은행에서도 제기한 부분입니다. 금리와 유가의 상승이 단순히 물가 상승 우려로만 이어지지 않고, 경기 둔화 우려로도 가서 금리 정책에 영향을 주는 것입니다. ​ 물론 그럼에도 로건 자신은 50bp의 인상이 최소한 필요하다고 본다는 입장을 재차 확인했습니다. 다만 그걸 빠르게, 경제에 무리를 주면서 갈 생각은 없는 것입니다. ​ 다음은 연준의 첫 금리 인상과 그 전후로의 반응에 대한 자료입니다. 이번에 있었던 인상도 일단은 과거 평균적인 경로와 비슷하게 흘러가고 있습니다. ​ ​ [ 금리, 기준을 세워보면 ] 과거 근원 PCE 물가대비 기준 금리는 약 1.5% 가량 높았습니다. 그리고 장기 금리 (10년)는 여기서 약 1.0% 가량 더 높았습니다. 가령 근원 PCE 물가가 2.0%이면, 기준 금리는 3.5%, 장기 금리는 4.5%가 되는 셈입니다. ​ 여기서 물가 가정을 넣어가며, 금리가 적정한 수준 부근에서 움직이는지 여부를 가늠해 볼 수 있습니다.

​ 만약 향후 근원 물가가 2~3% 수준일 것이라 본다면, 기준 금리는 3.5~4.5%, 장기 금리는 4.5~5.5% 수준이 됩니다. 과거 평균으로 보면 말입니다. 그리고 여기서 시장은 출렁일수 있으니 각각에서 대략 50bp 정도의 위아래를 더 열어두면, 그 정도에서 움직이는 금리 수준은 그리 문제될 수준이 과거 평균적으로는 아님을 알 수 있습니다. 그렇기에 그 사이에서 위아래로 움직이는 상황에서는 금리가 경제에 자동조절자 역할을 잘 수행할 수 있게 될 것입니다. ​ 다음은 미국 장기 금리와 S&P 500의 향후 12개월 PER의 분포입니다. 흔히들 주식 시장의 밸류에이션은 금리의 역수라고 하지만, 5.5% 아래에서는 그 분포가 꽤나 난장판입니다. 금리가 내려가는데 오히려 멀티플이 올라가기도 하고, 금리가 올라가는데 멀티플이 따라 올라가기도 합니다. 즉, 금리의 영향을 그리 받지 않았다고 할 수 있습니다. 그런데 7% 이상에서는 굉장히 유의미한 영향을 끼치게 됩니다. 6%대까지는 그래도 높은 금리와 높은 멀티플이 공존한 사례를 찾아볼 수 있는데, 7% 위에서는 전혀 찾을수 없게 됩니다. ​ 이를 앞선 평균치에 대입해보면, 근원 물가가 3% 까지는 별 영향이 없다가 4.5%가 넘어가면 유의미한 영향이 온다고 할 수 있습니다. 실제로 지난 코로나 당시에도 보면 지난 2021년 11월에 근원 물가가 처음 4.5%를 넘어섰고, 연준의 금리 인상 사이클은 굉장히 빨라졌었습니다. ​ 현재는 3% 가량의 근원 물가를 기록하고 있습니다. 그리고 여기에서 각종 일회성 요인이 제거한 근원 물가는 측정하는 곳마다 다르지만 낮게 보는 곳은 2% 초반, 대체적으로는 2%중반으로 추정이 되고 있습니다. 현재 정도의 물가 수준이면 이는 금리로 문제시 될 수준에 이르지 못한 수치라 볼 수 있습니다.

​ 만약 향후 근원 물가가 2~3% 수준일 것이라 본다면, 기준 금리는 3.5~4.5%, 장기 금리는 4.5~5.5% 수준이 됩니다. 과거 평균으로 보면 말입니다. 그리고 여기서 시장은 출렁일수 있으니 각각에서 대략 50bp 정도의 위아래를 더 열어두면, 그 정도에서 움직이는 금리 수준은 그리 문제될 수준이 과거 평균적으로는 아님을 알 수 있습니다. 그렇기에 그 사이에서 위아래로 움직이는 상황에서는 금리가 경제에 자동조절자 역할을 잘 수행할 수 있게 될 것입니다. ​ 다음은 미국 장기 금리와 S&P 500의 향후 12개월 PER의 분포입니다. 흔히들 주식 시장의 밸류에이션은 금리의 역수라고 하지만, 5.5% 아래에서는 그 분포가 꽤나 난장판입니다. 금리가 내려가는데 오히려 멀티플이 올라가기도 하고, 금리가 올라가는데 멀티플이 따라 올라가기도 합니다. 즉, 금리의 영향을 그리 받지 않았다고 할 수 있습니다. 그런데 7% 이상에서는 굉장히 유의미한 영향을 끼치게 됩니다. 6%대까지는 그래도 높은 금리와 높은 멀티플이 공존한 사례를 찾아볼 수 있는데, 7% 위에서는 전혀 찾을수 없게 됩니다. ​ 이를 앞선 평균치에 대입해보면, 근원 물가가 3% 까지는 별 영향이 없다가 4.5%가 넘어가면 유의미한 영향이 온다고 할 수 있습니다. 실제로 지난 코로나 당시에도 보면 지난 2021년 11월에 근원 물가가 처음 4.5%를 넘어섰고, 연준의 금리 인상 사이클은 굉장히 빨라졌었습니다. ​ 현재는 3% 가량의 근원 물가를 기록하고 있습니다. 그리고 여기에서 각종 일회성 요인이 제거한 근원 물가는 측정하는 곳마다 다르지만 낮게 보는 곳은 2% 초반, 대체적으로는 2%중반으로 추정이 되고 있습니다. 현재 정도의 물가 수준이면 이는 금리로 문제시 될 수준에 이르지 못한 수치라 볼 수 있습니다.