초특급 분석

2026-09-30, 마이크론 3Q26 실적발표 컨퍼런스 콜 中 마이크론 3Q26 실적발표 "공급이 수요를 따라잡는 시점은 아직 눈에 보이지 않는다" ​ 이번분기 - CY3Q26 Adj EPS : $33.42 vs 컨센 $31.61 (Beat) 매출 : $54.23B vs $51.07B (Beat) (YoY 379%) Adj GPM : 87.0% vs 86.1% (Beat) ​ 다음분기 가이던스 - CY4Q26 (회계연도 기준 FY1Q27) Adj EPS : $38.15 vs 컨센 $35.40 (Beat) 매출 : $61.5B vs $57.02B (Beat) (YoY 351%) Adj GPM : 86.25% vs 컨센 86.40% (Miss)

이제 메모리 Phase 1 구간을 넘어 Phase 2의 시간입니다. ​ Non-GAAP GPM은 CY3Q26 87%(차트는 GAAP)입니다 → 다음 분기 CY4Q26는 86.25%로 낮아집니다. ​ 두 가지를 한 번에 살펴봐야 합니다: 일단 CY4Q26(FY1Q27)가 마진의 저점이라고 소통했습니다. 이후에는 다시 더 높아질 예정입니다. 마진이 소폭 하락하는 이유도 펀더멘탈과는 상관 없는 요인입니다. CY3Q26에 지급하기로 했던 인센티브 중 제조부문 비용을 재고비용으로 흡수했다가 CY4Q에 매출원가로 반영하기 때문입니다. 이 비용을 소화한 뒤에는 가격 상승률이 지금보다 완만해지더라도 제품 믹스 개선과 계속되는 가격 상승을 통해 FY27 나머지 기간의 GPM은 다시 높아질 것으로 보고 있습니다.

긍정적이었던 내용 : ⓐPhase 2 ⓑCY28까지 공급부족 ⓒHBM 계약가격 ⓓSSD $10B 부정적이었던 내용 : ⓐ다음 분기의 GPM 하락 우려 ⓑPhase 2에 대한 생각 ⓒ중국의 메모리 굴기 투자의 생각 : 마이크론(MU) 2027년과 2028년 모두 수요가 공급을 초과할 것으로 예상됩니다. 실제로 2027년과 2028년에는 2026년보다 업계 전반의 공급 부족 현상이 더욱 심화될 것으로 보입니다. 따라서 전반적으로 수급 불균형은 더욱 심화될 전망입니다. 물론, 제가 준비한 발표 자료에서 말씀드렸듯이, 생산 능력 증대를 위해 노력하고 있고 028년에 새로운 클린룸 공간이 확보된다 하더라도, 공급 부족 현상은 지속될 것으로 예상됩니다. 우선 클린룸 건설에는 오랜 시간이 걸리고, 완공 후 첫 웨이퍼 생산 이후에도 클린룸 내 생산량 증가는 점진적으로 이루어지기 때문입니다.

SCA 26개. SCA는 DRAM/NAND 포괄. 2030년까지 매출 35% 차지. SCA 4분의 3은 Floor/Ceiling, 4분의 1은 특정 주기마다 가격 조정. CY26보다 CY27~CY28의 수요-공급이 더 타이트할 것. 이미 FY27 출하량 75% 약정 완료. 물량 배분은 CY28 진행 중. CY3Q 데이터센터 SSD 매출 $10B, NAND 매출 3분의 2. HBM은 CY28까지 Conv DRAM보다 빠르게 성장할 것. 클린룸 건설-검증-장비 넣는데 오랜 시간 걸리고, 새로운 클린룸 다 짓고 나서도 유의미한 물량 출하까지는 2~3분기 걸림. 가격인상은 완만해지나 꾸준히 인상될 것. CY27 HBM-Conv DRAM 마진 격차 상당 줄임.

​ 단순히 장기 전망을 낙관적으로 제시한 것도 아닙니다. FY2027 출하량의 75% 이상이 이미 고객에게 할당/약정됐고, 고객과의 물량 할당 논의는 상당 부분 2028년으로 이동했습니다. 여기에 장기 SCA까지 늘어나면서 회사가 2028년 수요를 바라볼 수 있는 가시성이 이전보다 높아졌습니다. ​ 반대로 공급은 빠르게 늘리기 어렵습니다. CY28까지 HBM이 conventional DRAM보다 빠르게 성장할 것을 예상하고 있고, HBM3에서 HBM4, HBM4E으로 갈수록 trade ratio도 높아집니다(하나의 HBM을 만들려면 더 많은 DDR 투입). DRAM 미세공정 전환에서 얻는 bit growth 역시 과거보다 작아지고 있습니다.

​ *코멘트 → 다음 분기의 마진이 좀 아쉽다 그런 컨센이 생긴 것 같은데, 요즘은 생각보다 실적발표를 bird-eye view로 보기보다 당장의 시간외 주가를 보고 특정한 감정을 받은 다음 숫자를 보고 컨콜을 해석해서 짜맞추는 경우가 많다고 생각합니다. 메모리 Phase 2 관점을 갖고 생각해보시면 CY27~CY28로 가면서 Q 상승 주도의 외형 성장에도 고마진을 유지할 수 있느냐 아니냐가 중요합니다. GPM 85%, OPM 80%대 자체가 엄청난 마진율입니다. 그리고 경영진이 CY4Q26가 재고평가상 회계적인 이슈로 GPM의 저점이고 이후에는 높아질 것이라 말했기에 더욱 상관없는 노이즈이기도 합니다. ​ 마이크론, 수요처별 코멘트 CY26~CY27 HBM/서버DRAM despec으로 인해 서버 Q가 늘어난다

​ 따라서 Phase 2에서는 Q 성장과 높은 마진의 유지가 동시에 가능하다는 것을 확인해가며 밸류에이션이 높아지는 과정을 겪을 것으로 예상합니다. 투자자들이 어느 순간 한 번에 구조적 변화를 인정해 멀티플을 크게 높여주기보다는, CY28 이후에도 AI 메모리 수요 증가율이 업계의 신규 캐파 증가율을 계속 웃돌 수 있는지를 분기별로 확인하면서 점진적으로 밸류에이션을 높여갈 가능성이 더 크다고 봅니다. 결국 지금부터는 공급 부족 자체보다, 신규 캐파가 들어오는 시점에도 수요가 이를 얼마나 빠르게 흡수할 수 있느냐에 대한 확률값을 계산해가면서 밸류에이션에 반영해가는 과정일 것으로 예상합니다. ​ 그럼에도 Phase 2를 계속 기대하는 이유는 분명합니다.

​ Phase 2는 수요 가시성을 확인해가면서 밸류에이션이 높아질 듯 Take-or-pay 계약, 장기 수요 가시성 등 여러 표현이 나오고 있지만 결국 핵심은 같습니다. 마이크론은 SCA를 통해 수년치 고객 수요를 어느 정도 확인했고 → 이제 그 수요를 기반으로 CapEx를 늘려 CY28년 말 이후 사용할 클린룸을 건설하기 시작하는 단계에 들어갔습니다 .FY26 CapEx가 $27.4B였는데 → FY27 CapEx는 $50B를 넘길 것으로 예상됩니다. 이제 CapEx를 늘려 짓기 시작할 클린룸에 CY28~CY30 동안 장비가 들어가기 시작하면 그때부터 실제 DRAM/NAND 생산능력 증가로 연결됩니다.