AI 반도체에 채찍효과가 터질 때 살아남을 수 있는 기업의 조건은?

​ 손목을 까딱만 해도 채찍 끝은 크게 휘두르잖아요? 그래서 채찍효과죠. 예를 들면 이렇습니다. ​ 소비자 수요 5% 증가 소매점: "혹시 모르니까" 10% 더 주문 도매상: 소매점들에서 들어오는 주문이 늘어난 거 보고 20% 더 주문 제조사: 이거 대박이다! 공장 40% 증설 왜 이럴까요? 각 단계가 소비자를 직접 못 보고 바로 아래 단계 주문만 보면서 안전 재고(만일을 대비한 여유 물량)를 한 숟갈씩 얹기 때문입니다. 공급 부족 상황이면 이게 훨씬 심해지죠. 못 구할까 봐 필요량보다 부풀려 주문하고 여러 업체에 동시에 주문을 넣습니다. 이른바 중복 주문이 됩니다. 사진 출처: WSJ 너무 많은 곳에 중복 신청을 해서 문제가 되는 "유령" 데이터센터도 똑같은 맥락입니다. 그러다 실제 수요가 기대에 못 미치는 순간 주문이 한꺼번에 취소되고 위쪽 단계일수록 재고 폭탄을 맞습니다.

​ 여기서 꼭 기억해야 하는데, 채찍효과는 버블이 아닙니다. ​ 버블: 아무도 원하지 않는 걸 모두가 원할 거라고 믿은 것. 수요 자체가 허상 채찍효과: 수요는 진짜인데 크기와 타이밍을 잘못 읽은 것 ​ 그러니까 AI가 100% 진짜여도 채찍효과는 얼마든지 터질 수 있다는 얘기죠. 과거에도 이런 일이 있었을까? 있었습니다. 그것도 아주 많이(...). 사진 출처: system dynamics society 반도체에서만 일어나는 현상이 아니니까요. MIT의 맥주 게임도 유명합니다. ​ 참가자들이 소매상부터 양조장까지 역할을 나눠 맥주를 주문하는 시뮬레이션인데 소비자 수요를 딱 한 번 살짝 바꿔도 거의 매번 재고 과잉과 품절이 반복됩니다. 누가 해도요. 사람이 멍청해서가 아니라 구조가 원래 그렇다는 거죠.

​ 원조는 1990년대 P&G 기저귀입니다. 아기들이 쓰는 기저귀 양은 늘 일정한데 소매점 주문은 출렁이고 도매상 주문은 더 출렁이고 P&G가 원자재 업체에 넣는 주문은 미친 듯이 요동쳤습니다. ​ 이게 채찍효과의 원조인 것으로 기억하고 있고, 기업 사례 끝판왕은 2001년 시스코입니다. ​ 닷컴 붐으로 네트워크 장비 품귀 고객사들이 물량 확보하려고 여기저기 중복 주문 시스코는 이걸 진짜 수요로 믿고 생산 확대 버블 붕괴와 함께 주문 증발 결과는? 재고 약 22억 5000만 달러어치 손실 처리 사진 출처: 구글 이게 그때 시스코 차트입니다. ​ 2018년엔 엔비디아 차례였죠. 코인 채굴용 그래픽카드(GPU)가 품귀였는데 코인 가격이 폭락하자 채굴 수요가 증발했습니다. 유통망엔 재고가 잔뜩 남았고 엔비디아는 실적 전망을 낮췄죠.

공급 부족 → 물량 확보 경쟁 + 중복 주문 → 생산 + 투자 확대 → 실제 수요 확인 → 주문 급감 + 재고 폭탄 이렇게요. 그럼 지금 AI 반도체는 어느 사례와 제일 닮았을까요? 성격은 시스코고 작동 방식은 팬데믹 메모리 사이클과 비슷한 것으로 보입니다. 시스코 때와 닮은 건 "새 기술을 믿고 인프라부터 깐다" 는 데 있겠죠? ​ 2000년: 인터넷이 세상을 바꾼다! 통신망 깔자 2026년: AI가 세상을 바꾼다! 데이터센터 짓자 ​ 둘 다 기술은 진짜입니다. 문제는 그 위에서 돈 버는 사업 모델이 투자 속도를 못 따라간다는 거죠. 품귀 속에서 중복 주문 의심이 나오는 것까지 판박이고요. ​ 한편 메모리만 보면 팬데믹 때랑 순서가 똑같습니다. 공급 부족 → 가격 급등 → 고객사 재고 비축과 장기계약 → 메모리 업체 증설로 보면 되겠죠.

사진 출처: 한국경제 2021년에도 "이번엔 수요가 구조적으로 다르다" 는 말이 넘쳐났습니다. 그 말이 어떻게 끝났는지는 위에서 봤고요(...). ​ 하지만 그때와 결정적으로 다른 점이 세 가지 있습니다. ​ (1) 사는 쪽 체력이 다름 2000년 통신망은 빚 낸 신생 통신사들이 많이 깔았습니다. 걔네가 줄파산하면서 주문이 증발했죠. 지금 최대 고객은 원래 다른 일을 하면서 현금을 쓸어 담는 빅테크입니다. 일단은(?) 믿는 구석이 있다 이겁니다. ​ (2) 계약 구조가 다름 지금은 특이하게 그 때보다는 일단 돈부터 쥐어주고, 심지어 내년과 내후년에 쥐어줄 돈까지 미리 약속하는 장기계약과 선급금(물건 받기 전에 미리 내는 돈) 비중이 커서 주문이 하루아침에 사라지긴 어렵습니다.

대신 조정이 오면 더 길게 질질 끌 수 있죠. ​ (3) 증설 속도가 다름 메모리 공장은 짓는 데 몇 년 걸립니다. 신규 공장 효과는 2027~2028년에야 나오죠. 공급이 진짜로 넘쳐나는 시점도 그만큼 늦게 옵니다. ​ 음, 그러면 지금은 시스코처럼 한 방에 무너질 확률은 낮다고 보입니다. 대신 한번 꺾이면 더 오래 가는 구조입니다. 그런데 더 중요한 질문을 해야 합니다. 그때 채찍을 맞고도 살아남은 건 누구였을까? 이걸 알면 지금도 채찍을 맞고 살아남을 친구를 골라낼 수 있지 않을까? 다시 말하지만 버블 ≠ 채찍효과 입니다. 일단 기술 자체는 대부분 살아남았습니다. ​ 닷컴 붐 때 통신사들은 트래픽 폭증을 예상하고 광섬유를 미친 듯이 깔았습니다. 버블이 꺼지자 상당수가 땅속에서 놀고 있었죠.

ASML은 더 신기합니다. 장비 업체는 원래 불황 때 제일 세게 맞는 자리인데 메모리 불황 한복판이던 2023년에 사상 최대 매출을 냈습니다(?!). ​ 삼성전자는 2023년에도 엄청난 적자를 냈고 2008~2009년 메모리 불황 때 적자를 피하진 못했습니다. 근데 원가 경쟁력이 앞서 있었고 다른 사업부에서 번 돈으로 버텼습니다. ​ 그 사이 독일 키몬다는 2009년에, 일본 엘피다는 2012년에 파산했습니다. 경쟁자가 쓰러지는 동안 삼성은 점유율을 주워 담았고요. ​ 델은 아예 재고를 안 쌓고 고객이 주문하면 그때 조립하는 방식이어서 재고가 며칠 치뿐이었죠. ​ 유통상을 안 거치고 소비자 주문을 직접 보니까 부풀려진 주문에 속을 일도 없었습니다. PC 시장이 꺾인 2001년에 오히려 세계 1위를 먹었고요.

​ 도요타는 2011년 동일본 대지진 때 공급망이 끊기는 지옥을 맛본 뒤 반도체처럼 대체 어려운 부품은 몇 달 치씩 쌓아두기로 했습니다. 덕분에 2021년 칩 대란 초반에 남들보다 오래 버텼죠. ​ 정리하면 채찍효과의 방어막은 딱 네 개입니다. ​ 고객이 주문을 못 끊고 못 옮김: TSMC, ASML 같이 맞아도 다른 데서 버틸 수 있는 체력: 삼성전자가 아마 여기에 해당될 듯, SK하이닉스는 너무 HBM, DRAM 몰빵이어서 여기에 해당되진 않는 듯 부풀려진 주문 말고 실수요 고객에 직접 접근이 가능함: 델, 도요타 고객 분산 or 엄청나게 쌓인 주문: ASML, TSMC ​ 그럼 지금은 누가 덜 다칠까요? ​ 일단 채찍을 휘두르는 손잡이가 가장 덜 다칩니다.

사진 출처: 구글 그래서인지는 몰라도, 이 회사가 이번엔 그때의 교훈을 계약서에 하나하나 적어넣기 시작했습니다. ​ 메타가 2030년까지 코닝에 최대 60억 달러를 지불하는 광섬유 공급 계약 체결 다른 빅테크들과도 비슷한 규모의 장기계약을 맺는 중 대부분의 계약에서 고객 선급금 + 테이크오어페이(안 가져가도 돈은 내는 계약) 구조로 증설 비용과 위험을 고객과 나누고 있음 2001년엔 주문을 받고 공장부터 지었다가 혼자 망했고 2026년엔 돈부터 받고 공장을 짓습니다. 채찍을 한 번 제대로 맞아본 회사는 다르다 이거죠(...). 채찍 맞기의 산 증인인 코닝이 이렇게 하는 걸 보면 채찍을 피할 방법은 아무리 봐도 장기계약뿐인 것 같습니다. 그런 관점에서 하나 더 찾아봤는데...

사진 출처: 구글 이 친구가 나왔네요. 반도체 공장에는 항상 화학 재료로 초고순도 질소, 산소, 아르곤이 필요합니다. 린데는 이 가스 공장을 아예 고객 반도체 공장 바로 옆에 지어서 파이프로 쏴주는 회사입니다. ​ 올해 7월 세계 최대 반도체 업체 중 한 곳과 장기 공급 계약을 따내 애리조나 피닉스에 10억 달러 투자 발표 삼성전자 평택 반도체 단지가 린데의 전 세계 전자 고객 사이트 중 가장 큼 고객 공장 옆에 설비를 먼저 짓고 장기 가스 계약으로 투자금을 회수하는 구조 ​ 린데가 반도체 공장과 운명을 함께하는 방식으로 장사를 하니 이런 계약은 보통 반도체 공장이 생기는 순간 15~20년짜리 계약으로 묶입니다. ​ 메모리 가격이 반토막 나도 공장이 돌아가는 한 가스는 계속 사야 하죠.

게다가 전자 산업은 린데 매출의 일부일 뿐이고 화학, 식품, 의료, 제조 고객이 넓게 퍼져 있습니다. ​ 못 끊는 고객 + 고객 분산이라는 방어막 두 개를 한 번에 가진 셈입니다. 사진 출처: 구글 비슷하게 장기계약, 줄서기 표를 파는 회사를 계속 보면 GEV와 PWR이 장기적으로 쓸모있지 않을까 생각합니다. 특히 지금은 둘 다 나스닥이나 반도체와 함께 조정을 받고 있네요. 사진 출처: fool.com GE 버노바(GEV)도 2분기 기준 가스터빈 수주잔고 + 슬롯 예약 합계 116GW, 연말엔 125GW 이상이 예상되며 전체 수주잔고는 1760억 달러입니다. 고객과의 협상이 2032년 이후까지 이어지는 중이라고 하구요.

사진 출처: thehardwirenews.com 콴타 서비스(PWR)도 2분기 말 수주잔고 534억 달러로 역대 최대를 달성하면서 이 수주잔고도 소수 대형 프로젝트가 아니라 전력망 현대화, 발전, 대형 부하 연결 등으로 넓게 분산되어 있습니다. ​ 고객 대부분이 전력회사인데 이런 데서 맡기는 노후 전력망 교체와 악천후 대비 보강 공사는 AI랑 상관없이 해야 하는 일입니다. ​ 지금까지 본 네 회사의 공통점은 전부 계약서와 줄 서 있는 주문 위주로 받는다는 겁니다. 그래서 저는 장기계약, 수주잔고가 지금은 정말 중요한 단어라고 생각합니다. ​ 장기계약: 고객 마음이 바뀌어도 돈은 내야 하는 주문. 증발할 수가 없음

수주잔고: 이미 쌓아둔 주문. 채찍이 휘어도 몇 년은 버틸 시간을 벌어줌 ​ 여기 있는 기업들 외에도 매출에서 장기계약, 수주잔고 비율이 높다면 볼 만 할 것 같습니다. ​ 채찍효과의 본질은 결국 주문이 한순간에 증발하는 데 있습니다. 2001년 시스코도 주문서는 넘쳐났습니다. 문제는 그게 언제든 취소할 수 있는 주문이었다는 거죠. 지금 채찍이 아직 안 휘었어도 시장은 AI 관련주라는 딱지 하나로 전부 같이 던지고 있는데 채찍이 진짜로 휘는 순간에는 갑자기 시장참여자들이 "와! 장기계약이 이렇게 중요하고 든든한 거였구나!" 라고 생각하는 반전이 일어나지 않을까 생각됩니다. 읽어주셔서 감사합니다. ^^