한 달 사이 -30% 폭락한 코어위브와 네비우스, 진짜 차이는 빚의 구조에 있었다!

2026년 10월 16일 하루에만 코어위브와 네비우스가 12% 빠졌고, 지난 1개월로는 둘 다 32~35% 빠졌습니다. 둘 다 AI 연산용 GPU를 빌려주는 데 특화된 신생 클라우드 회사, 네오클라우드입니다.

코어위브 채권 값이 무너지자 시장은 둘 다 똑같은 회사라며 같이 던져버렸습니다. 같은 동네 건물 한 채에 금이 가자 옆 건물까지 헐값에 내놓은 셈이죠.

그런데 정말 같은 건물일까요? 그건 아닙니다. 이번 네오클라우드 매도세를 보고 조사를 해보니, AI 인프라 투자는 수요가 있는가보다 돈을 어떻게 구하는가가 승부를 가르는 단계에 들어왔다는 점이 보입니다.

두 회사가 하는 일은 엔비디아 GPU를 사서 데이터센터에 깔고, 그 연산 능력을 AI 기업에 빌려주고 돈을 받는 겁니다. GPU로 원룸 건물을 지어 AI 회사들에 세를 놓는 임대업자라고 보면 됩니다.

코어위브는 2분기 매출 25.75억 달러, 전년 대비 112% 성장했고 6월 말 백로그는 약 1,040억 달러입니다. 3분기 초에 따낸 250억 달러 이상의 계약은 이 숫자에 아직 들어가지도 않았습니다.

엔비디아는 2032년 4월 13일까지 코어위브가 못 판 용량을 사주기로 했습니다. 공실이 나면 엔비디아가 대신 월세를 내주겠다는 약속입니다. 네비우스는 작지만 2분기 매출 5.82억 달러가 454% 성장했고, 마이크로소프트와 5년 174억 달러, 메타와 120억 달러 전용 용량 계약을 맺었습니다.

다만 메타 신규 계약의 월세는 2027년부터 본격적으로 들어옵니다. 세입자가 줄을 서 있어도 건물부터 지어야 월세를 받을 수 있고, 공사비는 지금 나가지만 월세는 나중에 들어오니 그 빈 구멍은 밖에서 끌어온 돈으로 메웁니다.

코어위브 2분기 영업활동 현금흐름은 6.79억 달러인데 장비와 데이터센터에는 64.22억 달러를 현금으로 썼습니다. 잉여현금흐름은 약 -57억 달러, 아직 안 낸 돈까지 합친 분기 설비투자는 약 94억 달러였고 연간 계획은 350억~390억 달러입니다.

2분기 순이자비용은 6.4억 달러로 1년 전의 2.4배, 매출의 약 25%이며 조정 EBITDA의 약 42%입니다. 분기 순손실 6.26억 달러가 이자비용과 거의 같습니다. 장사 자체는 대충 본전인데 은행 이자가 적자를 통째로 만들고 있다는 얘기죠.

네비우스 2분기 영업활동 현금흐름은 22.5억 달러 흑자였지만, 상반기 45억 달러 가운데 43.95억 달러가 선수금에서 나왔습니다. 2분기 계약의 약 70%에 선수금이 붙었고 관련 설비투자의 50~60%를 커버했습니다.

세입자가 공사비 절반을 미리 내주니 빚을 덜 낼 수는 있습니다. 하지만 선수금은 헬스장 1년 회원권과 같습니다. 통장에 돈은 꽂혀도 앞으로 서비스를 제공해야 할 의무이고, 네비우스도 2분기 약 57억 달러를 설비투자에 쓰고 1.9억 달러 순손실을 냈습니다.

두 회사 모두 사업으로 번 돈만으로는 확장 비용을 못 댑니다. 그러면 모자란 돈을 어떤 조건으로 빌렸느냐가 남습니다. 코어위브 차입 원금은 6월 말 약 356억 달러였고, 9월 전환사채 추가 발행 뒤 약 398억 달러가 됐으며 리스 부채 약 163억 달러도 별도입니다.

GPU 담보 대출 금리는 대략 7~15%, 회사채 약정 이자율은 8.5~9.75%입니다. 2026년 남은 기간 44억 달러, 2027년 62억 달러, 2028년 44억 달러가 만기입니다. 역대 최대 설비투자 중에 약 150억 달러를 차환해야 하는데, 갈아탈 때 금리가 얼마냐는 게 문제죠.

10월 13일 2032년 만기 회사채 수익률은 15%를 찍었고, 10월 14일 주가는 하루 15.5% 급락했습니다. 10월 15일 5년물 CDS는 장중 1,194.5bp로 사상 최고치였습니다. 1,194.5bp는 100달러어치 채권을 1년 보호받는 보험료가 약 11.9달러라는 뜻입니다.

2031년 만기 9.75% 채권의 수익률도 15.78%까지 올랐습니다. 기존 이자가 고정인데 무슨 상관이냐고 해도, 시장에서 연 15%를 받을 수 있는데 누가 새 9% 돈을 빌려주겠습니까. 새 자금에는 이 수준의 금리가 요구될 수 있다는 뜻입니다.

네비우스도 빚을 많이 냈지만 주력 무기는 전환사채입니다. 6월 말 담보 없는 전환사채 약 100억 달러의 금리는 1~3%였고, 7월 GPU와 고객 계약 담보 대출은 약 6.8%에 2030년 10월 만기였습니다.

8월 전환사채 57.5억 달러 중 34.5억 달러는 0.5%·2030년 만기, 23억 달러는 4.5%·2034년 만기입니다. 차입 원금 약 156억 달러 가운데 2029년 이전 만기는 약 1억 달러뿐이고, 2분기 이자비용은 1.191억 달러입니다.

네비우스가 시간을 산 대가는 희석입니다. 하지만 8월 전환사채 전환가는 313.46달러와 324.65달러, 2034년물의 만기 기준 실질 전환가는 405.82달러입니다. 현재 주가 160달러와는 거리가 한참 멀어서 당장 주식으로 바뀔 일은 없죠.

결국 네비우스의 무기는 시간입니다. 반면 연환산 매출 대비 시가총액은 코어위브 약 3.3배, 네비우스 약 20배입니다. 네비우스는 데이터센터 완공이 한 번만 늦어져도 주가가 크게 흔들릴 수 있는 가격입니다.

코어위브 시가총액 약 337억 달러 밑에는 약 400억 달러 빚과 163억 달러 리스 부채가 있습니다. 네비우스 차입 원금은 약 156억 달러, 6월 말 현금은 80억 달러입니다. 금리가 예상보다 빨리 안정되면 코어위브 승, 지지부진하게 이어지면 네비우스 승이라고 정리할 수 있겠네요. 결국 주주 몫은 수요 자체가 아니라 빚을 다 갚고 남은 돈입니다.