한국은행은 어디까지 미국을 따라갈 수 있을까? 한국 기준금리와 코스피의 다음 시나리오

사진 출처: 구글 미국 금리가 한국에 영향을 주는 진짜 통로는 당연히 환율입니다. ​ 연준이 금리를 올리면 미국 달러 자산의 금리가 전체적으로 높아집니다. 미국 국채를 포함한 달러 자산의 매력도 커지겠죠. 그러면 달러가 강해지고 원화는 상대적으로 약해질 수 있습니다. ​ 여기서 한국의 고질적인 문제가 시작됩니다. 사진 출처: 트레이딩 이코노믹스 한국은 수출도 많이 하지만 수입도 많이 합니다. 원유, 천연가스, 곡물, 산업용 원자재, 수입부품, 각종 사치품들... 다 수입입니다. 한국 땅에서 나는 건 정말 없습니다. ​ 기업은 비싸진 원재료 가격을 전부 떠안을 수 없기 때문에 일부를 제품가격에 반영합니다. 그러면 소비자물가가 다시 올라갑니다. ​ 그래서 미국의 금리 인상이 한국 경제에 영향을 주는 정확한 흐름은 이렇게 됩니다.

​ 연준의 금리 인상 → 달러 강세 → 원화 약세 → 수입물가 상승 → 한국 물가 상승 → 한은도 금리 인상 압력 ​ 지금처럼 기름값이 비쌀 때는 더 빡세고요. ​ 이건 돌고돌아 들어오는 효과지만 사실 한미 금리차 자체도 영향을 줍니다. 미국 금리가 훨씬 높아지면 외국인 입장에서 굳이 환율 위험까지 감수하면서 한국 자산을 보유해야 할 이유가 줄어들겠죠. 사진 출처: 뉴스핌 이런 이유 때문에 한국은행은 가급적 미국 기준금리를 따라가려는 시늉이라도 해 왔습니다. 특히 2007~2008년(서브프라임모기지), 2018~2019년(미중분쟁), 2020~2024년(코로나-19, 전쟁)처럼 세계 경제에 뭔가 큰 충격이 왔을 때는 미국을 따라 빠르게 반응했습니다. 사진 출처: 트레이딩 이코노믹스 그런데 2021~2022년 기준금리 인상기를 보면 특이한 현상이 보입니다.

2023년: 금리를 더 올리면 금융시장과 내수가 먼저 터질 상황 ​ 그리고 연준은 그 뒤에도 네 번 더 올렸습니다. 미국 기준금리 상단은 결국 5.5%까지 갔고 한국은 3.5% 그대로였습니다. 한미 금리차가 무려 2%p까지 벌어졌는데도 한국은행은 그냥 이불을 펴고 드러누웠습니다. 야, 근데 이 때는 한미 금리차가 2%p인데 왜 외국인 자금이 전부 미국으로 도망가지 않았을까? 사진 출처: 머니투데이 ???: 어 형이야. 형 왔어. ​ 가장 큰 이유는 2023년 하반기부터 한국의 반도체 업황이 바닥을 찍고 살아날 거라는 기대가 강해졌기 때문입니다. 여기에 코로나-19발 충격으로부터 빠르게 회복된 2023년 한국 경상수지도 354.9억달러 흑자로 돌아섰습니다. ​ 외인 투자자들 입장에서는 한국 금리가 미국보다 2%p 낮다는 것 하나만 보고 한국 자산을 던질 상황이 아니었던 겁니다.

​ 그래서 금리차로 투자 결정을 전부 설명할 수가 없습니다. 한미 금리차가 커진다고 어느 순간 버튼이 눌리듯 자본이 전부 빠져나가는 게 아니라는 말이죠. 아무튼 미국 금리가 한국보다 높을 때 한국이 미국 금리를 뇌 빼고 따라가기 힘든 가장 큰 이유는 항상 주담대와 내수 때문이었습니다. 한국에서는 금리를 올리면 약효가 굉장히 빨리 들어옴. 이유는 100% 주택담보대출 때문 미국은 30년 고정금리 주택담보대출이 일반적임 예전에 3%대 고정금리로 돈을 빌려 집을 산 사람은 Fed가 오늘 기준금리를 올렸다고 다음 달 주담대 금리가 갑자기 5%가 되지 않음 반면 한국은 변동금리 대출 비중이 매우 높아서 시간이 지나면서 대출자의 실제 이자 부담도 올라감 그리고 한국은 건설과 연계된 산업이 매우 광범위하고 사업자금을 대출받은 자영업자 비율도 많아서 금리 인상의 영향을 받는 서민들이 너무 많음

​ 한국은행은 2021년 8월 기준금리를 0.5%에서 0.75%로 먼저 올렸음 그해 11월에는 1.00%로 올렸고 2022년 1월에는 1.25%까지 올렸음 이때 미국은 아직 0~0.25%였음 ​ 한국이 먼저 세 번 올린 겁니다. 왜 그랬을까요? 당시 한국에서는 가계대출이 빠르게 늘고 있었고 집값도 계속 올라가고 있었습니다. ​ 물가도 마찬가지였구요. 금리가 너무 낮은 상태가 오래 이어지자 사람들이 싼 이자로 돈을 빌렸고 그 돈 일부가 부동산으로 들어갔습니다. 다 겪어봐서 아시죠? ​ 한국은행: 코로나-19 때문에 초저금리를 풀어놨더니만 물가랑 집값 왜 이러냐? ​ 미국이 뭘 하든 한국 자체에서 이미 금리를 올릴 이유가 생긴 겁니다. 연준은 아직 그런 게 없었으니 그냥 가만히 있다가 2022년 3월이 돼서야 첫 인상을 시작했고요.

​ 이 때는 어차피 인상 버튼을 누른 김에 미국의 속도를 따라가는 게 가장 중요해졌으므로 물 들어올 때 노 젓는다고, 미국이 금리를 올리고 약 3~4주 후에 열린 한국 금통위에서 다시 금리가 올라가는 패턴이 반복됐습니다. 사진 출처: 트레이딩 이코노믹스 그러다가 이제 여길 보면... 2022년에는 왜 미국을 따라갔는데 2023년에는 갑자기 멈췄을까요? ​ 한국은행은 당시 물가는 여전히 높다고 봤습니다. 그런데 경기 둔화가 예상보다 커지고 있었고 외환시장 불안은 조금 줄어든 동시에 국내 단기금융시장이 빠르게 얼어붙고 있었습니다. 사진 출처: 네이트 뉴스 2022년 가을에는 레고랜드 사태 이후 회사채와 기업어음 시장에서 돈이 잘 돌지 않는 문제가 크게 불거졌습니다. ​ 당시에는 기업들이 평소처럼 채권을 찍어 자금을 조달하기가 크게 어려워진 상태

소방수로 나서야 할 금융회사들도 제 코가 석 자라서 돈을 빌려주는 데 조심스러워졌음 이러면 미국 따라 금리를 계속 50bp씩 올리면 물가를 잡기도 전에 국내 자금시장 어딘가가 먼저 무너질 수도 있었음 ​ 2023년 당시 한국은행은 이미 기준금리를 0.5%에서 3.5%까지 올린 상태였습니다. ​ 무려 300bp입니다. 이 정도면 금리 인상의 부작용이 경제 여기저기에서 본격적으로 터지게 됩니다. 그 시작이 레고랜드라는 형태로 나타났기 때문에 한국은행은 여기서 멈춘 겁니다. 이렇게 보면 한국은행이 미국보다 먼저 기준금리를 올리거나(2021년), 미국보다 먼저 기준금리 인상을 멈추거나(2023년) 했던 결정은 모두 한국의 내부 요인 때문입니다. 2021년: 금리를 안 올리면 집값과 가계대출이 더 터질 상황

2023년: 금리를 더 올리면 금융시장과 내수가 먼저 터질 상황 ​ 그리고 연준은 그 뒤에도 네 번 더 올렸습니다. 미국 기준금리 상단은 결국 5.5%까지 갔고 한국은 3.5% 그대로였습니다. 한미 금리차가 무려 2%p까지 벌어졌는데도 한국은행은 그냥 이불을 펴고 드러누웠습니다. 야, 근데 이 때는 한미 금리차가 2%p인데 왜 외국인 자금이 전부 미국으로 도망가지 않았을까? 사진 출처: 머니투데이 ???: 어 형이야. 형 왔어. ​ 가장 큰 이유는 2023년 하반기부터 한국의 반도체 업황이 바닥을 찍고 살아날 거라는 기대가 강해졌기 때문입니다. 여기에 코로나-19발 충격으로부터 빠르게 회복된 2023년 한국 경상수지도 354.9억달러 흑자로 돌아섰습니다. ​ 외인 투자자들 입장에서는 한국 금리가 미국보다 2%p 낮다는 것 하나만 보고 한국 자산을 던질 상황이 아니었던 겁니다.

​ 그래서 금리차로 투자 결정을 전부 설명할 수가 없습니다. 한미 금리차가 커진다고 어느 순간 버튼이 눌리듯 자본이 전부 빠져나가는 게 아니라는 말이죠. 아무튼 미국 금리가 한국보다 높을 때 한국이 미국 금리를 뇌 빼고 따라가기 힘든 가장 큰 이유는 항상 주담대와 내수 때문이었습니다. 한국에서는 금리를 올리면 약효가 굉장히 빨리 들어옴. 이유는 100% 주택담보대출 때문 미국은 30년 고정금리 주택담보대출이 일반적임 예전에 3%대 고정금리로 돈을 빌려 집을 산 사람은 Fed가 오늘 기준금리를 올렸다고 다음 달 주담대 금리가 갑자기 5%가 되지 않음 반면 한국은 변동금리 대출 비중이 매우 높아서 시간이 지나면서 대출자의 실제 이자 부담도 올라감 그리고 한국은 건설과 연계된 산업이 매우 광범위하고 사업자금을 대출받은 자영업자 비율도 많아서 금리 인상의 영향을 받는 서민들이 너무 많음

그런데 예전보다 고정금리 대출이 늘면서 변동금리 대출 비중은 2021년 68.4%에서 지금 56.1%까지 내려왔습니다. ​ 한국은행도 평균적인 가계의 금리상승 대응여력은 과거 인상기보다 나아졌다고 평가했습니다. ​ 문제는 평균 바깥에 있는데... 사진 출처: 서울신문 한은 “금리 인상 후폭풍 9개월 뒤 본격화” 한국은행은 7~8월 기준금리 인상 영향이 내년 봄부터 취약가계와 중소기업에 먼저 나타날 것으로 봤다. 금리 0.25%포인트 인상 때마다 이자 부담은 연 7조원 늘고, 전체 연체율은 약 15개월 뒤 정점에 이를 전망이다. www.seoul.co.kr 전체 가계대출 연체율은 0.98%인데 저소득, 저신용 다중채무자인 취약차주는 이미 10.39%

자영업자는 더 심함. 전체 자영업자 대출 연체율은 1.99%지만 취약 자영업자는 12.71%까지 올라왔음 한번 연체에 빠진 취약 자영업자의 82.3%가 다음 분기에도 연체에서 빠져나오지 못했음 그러니까 지금 한국 경제가 25bp를 더 올리면 통째로 깨지는 상태는 아니다. 그 대신 이미 물에 잠겨 있는 사람들이 더 깊이 잠기는 구조라는 뜻인가? 실제로 한국은행 계산으로 기준금리가 25bp 오르면 가계의 연간 이자부담은 약 3.3조원 늘어납니다. 그리고 이런 부담은 취약차주에서 약 9개월 뒤부터 연체율 상승으로 가장 강하게 나타났습니다. ​ 그래서 가계부채와 자영업자는 한국은행이 추가 인상을 못 하게 막는 절대적인 벽이라기보다 한 번 더 올릴 수는 있어도 여러 번 연속으로 올리기는 어렵게 만드는 브레이크에 가깝습니다.

사진 출처: 구글 코스피 같은 한국 주식의 미래도 여기서 갈릴 것으로 보입니다. ​ 금리가 25bp 더 오른다고 삼성전자와 SK하이닉스 실적이 갑자기 무너지지는 않습니다. 이 회사들은 한국 기준금리 "따위" 보다 HBM 가격과 메모리 업황 그리고 미국 빅테크의 AI 투자가 더 중요합니다. ​ 반면 내수, 부동산 그리고 차입금이 많은 기업은 이야기가 다릅니다. 금리가 한 번 더 오르고 그 상태가 오래 유지되면 매출과 이자비용 양쪽에서 동시에 압박을 받을 겁니다. 이 양상이 본격화되면 "와, 삼전 하닉은 멀쩡한데 얘네는 힘드네?" 라는 시각이 퍼지면서 안 그래도 찬밥 신세가 되던 비반도체주들이 더욱 찬밥 신세가 되는 양극화가 더 심해질 것으로 보입니다.

그렇다고 삼전과 하이닉스 빼고 한국 주식을 전부 버릴 필요는 없다고 생각합니다. ​ 오히려 이런 장에서는 원래 찬밥 신세였는데 막상 금리를 한 번 더 올려도 실적이 별로 안 흔들리는 업종이 튀어나올 가능성이 있습니다. ​ 제가 먼저 보고 싶은 건 조선입니다. 사진 출처: 나무위키 조선주는 올해 코스피 랠리에서 상대적으로 크게 소외됐지만 조선사들의 일감 자체가 사라진 것은 아닙니다. 사진 출처: 네이버 증권 이미 몇 년치 수주를 받아놓고 배를 만드는 업종이라서 한국 사람들이 소비를 줄인다고 매출이 바로 떨어지지 않는데다가 해외 선사가 주 계약 주체이니 달러로 받는 계약도 많아서 원화가 약한 환경에서는 오히려 실적에 도움이 될 수 있습니다.

사진 출처: kbam.co.kr 통신도 비슷합니다. 금리가 25bp 더 올랐다고 사람들이 휴대전화와 인터넷을 끊지는 않겠죠. ​ 통신주의 경우에는 경기와 금리 변화에 비해 매출이 안정적이고 배당도 꾸준합니다. 그리고 미국 통신주가 한가득 안고 있는 CAPEX 부담도 한국에서는 훨씬 덜합니다. ​ 한국은 5G와 광통신망을 이미 전국적으로 상당 부분 깔아놓은 시장 그래서 이제 기지국과 회선을 처음부터 대규모로 구축하는 단계는 지났고 통신 3사의 네트워크 설비투자도 줄어든 수준에서 안정되고 있음 그래서 앞으로 벌어들인 현금을 예전처럼 망 구축에 계속 쏟아붓기보다는 배당과 주주환원에 돌릴 여지가 커졌음 ​ 다만 최근에는 AI 데이터센터 투자가 새 CAPEX 변수로 등장했기 때문에 투자가 아예 없다기보다는 기존 통신망 투자는 가벼워지고 새 투자는 AI 쪽으로 이동하고 있다고 보는 게 정확합니다.

​ 그래서 금리 인상의 수혜주는 아니지만 금리가 높아도 별일 없이 버틸 가능성이 높은 업종으로 보입니다. 사진 출처: 삼성증권 마지막으로 보험은 조금 다른 방식으로 볼 수 있을 겁니다. ​ 높은 금리가 오래 유지되면 보험사가 새로 투자하는 채권의 이자수익이 높아질 수 있는데, 실제로 최근 금리가 다시 올라가면서 보험주가 강하게 반응한 이유도 여기에 있습니다. ​ 게다가 보험료는 경기가 나쁘다고 사람들이 바로 끊는 지출이 아니라서 내수 둔화에도 매출이 상대적으로 안정적입니다. 그래서 지금처럼 금리는 높은데 경기 전체가 무너지는 건 아닌 환경에서는 실적과 배당을 동시에 지키기 좋은 업종으로 볼 수 있습니다(사실 미국 보험주에도 공통적으로 적용됩니다).

​ 다만 보험사는 금리 변화가 자본비율에도 영향을 주기 때문에 아무 보험사나 되는 것은 아니고 재무구조가 튼튼한 곳을 따로 봐야 합니다. 생각하기 귀찮다면 KODEX 보험 ETF 등의 선택지가 있겠죠. ​ 남들이 전부 반도체만 볼 때 이런 회사가 계속 멀쩡하게 실적을 찍으면 어느 순간 시장에서도 "어? 얘도 안 죽네?" 라는 저가매수 수요가 붙을 수 있지 않을까 생각합니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^