AI 빚더미 공포, 진짜일까? 채권 시장이 보내는 신호를 다시 읽어봤습니다.

최근 AI발 신용 공포를 다루는 기사들을 많이 보셨을 텐데요. AI 인프라 기업들이 거의 무제한에 가깝게 발행하는 회사채의 신용 리스크가 커지고 있으니 AI 거품을 조심하라는 뜻입니다. 미국 증시, 한국 증시 분위기가 요즘 안 좋은 것도 분명히 이 리스크가 한몫 할 겁니다.

이거에 대해 하고 싶은 이야기가 있어서 콘텐츠를 쓰게 되었습니다. 사실 이 공포에 근거가 없지는 않습니다. 지난주 금요일인 10월 23일 블룸버그가 집계하는 글로벌 투자등급 회사채 스프레드가 129bp까지 벌어지며 2025년 5월 이후 가장 넓어졌거든요. 원인은 아마 AI 주식 매도세와 글로벌 정세 혼란 때문일 겁니다.

예전에 말씀드렸던 BBB 등급 회사채 스프레드 기억하시나요? 같은 기간 미국 BBB 등급 회사채 스프레드도 9월 18일 0.94%에서 10월 22일 1.11%로 꾸준히 올라왔습니다.

주가는 기대로 움직이지만 회사채 스프레드는 돈을 직접 빌려준 사람들이 “이 회사가 이 돈을 진짜 갚을 수 있나?”를 따져서 움직입니다. 그래서 진짜 위기가 오면 주식시장보다 회사채 시장이 먼저 반응하는 경우가 많습니다. 일종의 조기경보통제기(?), 탄광 속 카나리아인 셈이죠.

지금 AI 빅테크들은 데이터센터를 짓는 돈을 역대급으로 빌리고 있습니다. AI 관련주를 누르는 가장 큰 리스크가 “이제 그 돈을 회수할 수 있을까?”가 됐다는 건 다들 아시죠? 돈을 빌려준 사람들의 걱정이 갑자기 치솟기 시작했다는 뜻입니다. BBB 스프레드가 대표적이고 쉽게 확인할 수 있는 지표라서, 이걸 가지고 공포가 실체인지 과장인지 살펴보겠습니다.

BBB 스프레드의 정식 이름은 ICE BofA BBB US Corporate Index Option-Adjusted Spread입니다. 회사가 돈을 빌릴 때 발행하는 채권을 회사채라고 하고, 절대 다수의 AI 투자는 바로 이 회사채에 기반합니다.

회사채 신용등급은 AAA가 가장 안전하고 AA, A, BBB 순으로 내려가는데 여기까지가 투자등급입니다. 그 아래 BB부터는 하이일드, 이른바 정크본드입니다. BBB는 한 칸만 더 떨어지면 정크가 되는 투자등급의 맨 밑바닥입니다.

스프레드는 BBB 회사채가 같은 만기의 미국 국채보다 금리를 얼마나 더 주는지를 뜻합니다. 국채는 떼일 걱정이 거의 없으니, 좀 더 모험심 강한(?) 투자자가 회사에 투자하면서 떼일 위험만큼 요구하는 웃돈입니다. 스프레드가 높으면? 떼일 위험이 크다고 보는 거겠죠. 이름의 OAS는 만기 전에 돈을 미리 갚는 조건 같은 옵션 효과를 걷어내고 순수한 신용 위험만 남겼다는 뜻입니다. 1.11이면 국채보다 연 1.11%p 더 준다는 뜻이고, 채권시장에서는 111bp라고 부릅니다.

쉽죠? 숫자가 높을수록 회사들의 자금 조달에 의문이 생기고, 이 빚을 갚을 수 있을까 하는 회의적인 시각이 기하급수적으로 증가한다고 보시면 됩니다. 그럼 정확히 몇이면 “어 이거 진짜 신용 문제 있는데?” 하는 수준일까요? 진짜 신용 문제가 있으면 먼저 도망쳐야 하니 이 부분을 정확히 이해하는 게 중요합니다. AI에 몰리는 자금이 어마어마해져서 예전보다 훨씬 중요한 문제가 되었습니다.

숫자 하나만 봐서는 감이 안 오니까 과거 큰 사건 때를 봅시다. 역대 최저는 1997년 7월 0.74%, 서브프라임 모기지와 금융위기 때인 2008년 12월에는 역대 최고 7.84%였습니다. 코로나 때인 2020년 3월에는 약 4%, 유로존 위기와 원자재 폭락을 겪은 2011년과 2015~2016년에는 모두 3.1% 부근이었습니다. 실리콘밸리 은행 파산 때인 2023년 3월에는 2% 안팎, 트럼프 관세 충격 때인 2025년 4월에는 1.49%였습니다.

은행 하나가 와르르 무너지는 지경이 되어야 2%입니다. 코로나쯤 되어야 4%구요. 4%면 10년물 국채금리가 5%일 때 최소한 9%는 줘야 국채 말고 회사에 투자하겠다는 이야기입니다. 아주 심각한 겁니다. 참고로 1996년 이후 장기 평균은 약 1.9%입니다.

지금 1.11%는 평균보다 80bp 가까이 낮은 수준이구요. 이를 바탕으로 구간을 나눠보면 1% 미만은 신용 걱정이 거의 없어 오히려 너무 낙관적인 것 아니냐는 의심이 나오는 구간입니다. 1~1.3%는 대체로 평온하고 오르내려도 노이즈 수준인데, 지금이 바로 여기 해당합니다.

1.3~1.6%는 “어 뭔가 불편한데?” 하는 헤드라인이 나오기 시작하는 구간입니다. 관세 충격 때 1.49%가 여기에 해당합니다. 1.6~2%는 실리콘밸리 은행 때처럼 신용 이슈가 본격적으로 거론되는 구간이고, 2~3%면 아무도 선뜻 돈을 빌려주려 하지 않아 대부분 기업이 돈을 빌리기 힘들어집니다. 3% 이상은 “대공황이다!!! 돔왕챠!!!”입니다.

1.5%를 넘으면 사람들이 슬슬 신경 쓰기 시작하고, 2%를 넘으면 “진짜 신용 이슈 있는 거 맞네?”라는 말이 나온다고 보면 됩니다.

그런데 레벨만 보면 안 됩니다. 관세 충격 때 1.49%는 장기 평균보다도 낮은 숫자인데 당시 시장은 거의 패닉이었잖아요? 일주일 만에 30bp가 뛰었기 때문입니다. 2월 말 1% 안팎에서 보면 두 달도 안 돼 50bp 가까이 올랐고요.

시장은 높이보다 기울기에 더 민감합니다. 기울기가 가팔라지면 내가 쟤보다 먼저 도망쳐야 하기 때문입니다. 늦으면 지각비를 내야 하고요. 그래서 과거 사례를 참고해서 속도 기준도 같이 봐야 합니다.

속도 기준은 대략 1~2주 사이 +20~30bp가 평소와 큰일 사이 경계선이고, 한 달 사이 +50bp 이상이면 큰일났다는 것입니다. 지금은 9월 중순 0.94%에서 5주 동안 +17bp입니다. 방향은 분명 위쪽인데 아직 경계선까지는 안 왔습니다.

하나만 덧붙이면 미국 투자등급 회사채에서 BBB 비중이 1990년 25%에서 2022년 기준 절반 수준까지 커졌습니다. 시장 구조가 바뀌어 스프레드가 예전보다 좀 더 낮게 형성된다는 해석도 있으니, 위 기준보다 살짝 낮은 레벨에서 불편함이 시작될 수 있다고 보시면 됩니다.

그래도 기울기로 보나, 절대 수치로 보나 지금은 안정권이 맞습니다. 다만 숫자 자체가 계속 올라가니까 걱정이 될 수밖에 없습니다. 그런데 AI 회사채 시대 이후에는 이 지표를 보는 방법이 조금 바뀌었습니다.

예전에는 아마존, 알파벳, 메타, 마이크로소프트, 오라클 같은 하이퍼스케일러, 그러니까 초대형 클라우드나 AI 인프라 기업이 글로벌 주식 시가총액의 20% 가까이를 차지하면서도 투자등급 회사채 시장에서는 3.5% 정도에 불과했습니다. 현금이 넘쳐서 빚을 낼 이유가 없었으니까요.

그래서 BBB 스프레드가 벌어지면 옛날부터 빚잔치를 벌이던 유틸리티, 에너지, 산업재 같은 전통 기업의 부도 걱정, 그러니까 경기 걱정으로 읽으면 됐습니다.

지금은 다릅니다. JP모건 자산운용 집계로 하이퍼스케일러 회사채 발행은 2024년 170억 달러에서 2025년 1,090억 달러로 뛰었고, 2026년에는 상반기에만 1,940억 달러였습니다. 데이터센터 짓는 돈을 본격적으로 회사채로 조달하기 시작한 거죠.

가장 중요한 것! 물량 자체가 스프레드를 움직일 수 있게 됩니다. 수백억 달러짜리 초대형 발행, 점보 딜이 나올 때마다 시장이 소화하느라 스프레드가 벌어졌다 안정되는 패턴이 반복됐습니다. 회사 신용이 멀쩡해도 물건이 너무 많이 풀리면 금리가 오를 수 있게 된 겁니다. 미분양 아파트 공급 폭탄(?) 같은 거죠.

그리고 AI 심리가 BBB까지 번지게 되었습니다. 하이퍼스케일러가 투자자 돈을 빨아들이면 다른 BBB 기업들도 더 높은 금리를 줘야 돈을 빌릴 수 있습니다.

(주)카레라가 “저 돈 빌려주실 분?” 하고 물으면 채권자들은 “알파벳, 마소 빌려줄 돈도 부족함. 나중에 차례 기다리셈” 하는 겁니다. “ㅠㅠ 이자 더 드릴게요” 해도 “아 빅테크 회사채 사기도 바쁘다니깐 좀 기다려보셈” 하는 거죠.

채권자들의 돈도 무한하지 않아서 빅테크가 블랙홀처럼 빨아들이면, 위험하지 않은 회사들도 우선순위에서 밀립니다. 더 빨리 돈을 구하려면 더 높은 스프레드로 빌려야 하는 상황이 된 겁니다.

이게 전체 BBB 스프레드를 약간 밀어올리는 경향이 있습니다. 그래서 1~1.3% 구간에서 20~30bp 움직이는 것은 AI 회사채 시장에 어떤 문제가 있어서가 아니라, 그냥 회사채 발행 물량만으로도 충분히 가능한 일이 되었습니다. 일종의 뉴노멀인 셈이죠. 이것들을 조합해보면 AI 신용 공포는 아직 오지 않았다고 생각합니다.

가장 중요한 근거는 돈을 빌려주겠다는 사람이 아직 줄을 서 있다는 겁니다. 2026년 2월 오라클에는 올해 최대인 주문 1,290억 달러, 3월 아마존에는 주문 1,260억 달러가 들어왔습니다. 8월 알파벳은 250억 달러 발행에 주문 1,150억 달러로 수요가 4.6배 몰렸습니다. 엔비디아도 첫 회사채에 주문 850억 달러가 몰려 발행액을 200억 달러에서 250억 달러로 늘렸습니다.

전부 AI 딜입니다. 올해 초 것은 그렇다 치고, 특히 알파벳 건이 중요합니다. 7월에 하이퍼스케일러 딜의 커버 비율, 발행액 대비 주문액이 2배 밑으로 떨어지면서 “이제 AI 채권 사줄 사람 바닥났음 ㅈㅈ”라는 말이 돌았거든요. 그리고 바로 다음 달 알파벳 딜에서 4.6배가 나왔습니다(...).

수요가 끊긴 시장에서는 이런 숫자가 안 나옵니다. 가격만 맞으면 소화된다는 뜻이죠. 물량이 스프레드를 밀어올리는 상황도 실제로 일어나고 있습니다. 스프레드가 벌어진 이유의 일부분은 “떼일까 봐”가 아니라 “물량이 많아서”라는 뜻입니다.

새 채권을 낼 때 기존 채권보다 금리를 살짝 더 얹어주는 걸 신규 발행 프리미엄이라고 합니다. 일종의 신상 할인인데 AI 딜은 평균 12bp 정도로 시장 평균 2.5bp보다 훨씬 큽니다. 그런데도 주문은 4배 이상 들어왔습니다.

아무도 이거 샀다가 떼일 생각은 안 하고 있지만, 알파벳은 빨리 이 물량을 소화하고 돈을 받아야 되니까 물건이 너무 많아서 할인하는 구조라는 해석입니다. 진짜 위험한 물건이면 할인해도 사람이 안 모입니다.

블룸버그 미국 회사채 지수 스프레드도 8월 말 수치가 연초와 똑같았습니다. 벌어진 것은 하이퍼스케일러의 10년 이상 장기채였습니다.

장기물만 벌어지는 것은 부도 위험보다는 만기가 너무 길어서 부담스럽다는 금리 위험과 공급 압력의 전형적인 모습입니다. 수요는 살아 있고 확대는 물량 할인이다! AI 신용을 볼 때 이 두 가지가 핵심이라고 보입니다.

마지막으로 BBB보다 훨씬 더 처참한 신용등급의 회사채에 매겨지는 하이일드 스프레드도 10월 1일 기준 324bp로, 장기 평균 510bp 근처와 거리가 좀 있습니다. AI가 정말 경제 전체의 신용 문제였다면 가장 약한 하이일드가 먼저 비명을 질렀을 겁니다.

그러니까 정말 중요한 것, 지금 회사채 문제는 소수에 몰려 있습니다. 불쌍한(?) 오라클을 빼면 회사채 등급이 강등되거나 전망이 부정적으로 바뀐 하이퍼스케일러가 없습니다. AI 부채를 경고하는 헤드라인은 섹터 전체를 묶지만, 실제로는 오라클과 코어위브처럼 빚이 좀 너무할 정도로 많은 기업들의 개별 이슈에 가깝다고 보입니다.

지금의 AI 신용 공포는 회사채 시장의 뉴노멀에 사람들이 덜 적응해서 생긴 현상으로 보입니다. BBB 스프레드가 1.5%로 오르거나 1~2주 안에 몇십 bp 오르면 조심해야겠지만, 아직은 그럴 기미가 보이지 않습니다. 크게 걱정은 안 하셔도 되지 않을까 싶네요. 카레라는 거의 매일 BBB 스프레드를 체크하고 있으며, 진짜 심상치 않은 신호가 보이면 미주사에서 먼저 알리겠다고 했습니다.