디로컬, 재평가의 서막 : 'Temu' 효과와 함께 돌아온 영업이익 레버리지

안녕하세요 사피엔스입니다. 골드만삭스가 디로컬에 대한 커버리지를 시작했습니다. 디로컬은 2년간의 다운사이클을 끝내고 턴어라운드 중입니다. 순풍은 두 가지로 명확합니다. Global South 침투 확대와 신임 CEO입니다. 디로컬이 다룰 수 있는 스테이블코인 사용 사례 세 가지를 살펴보고, 최근 아르헨티나 국채와 관련하여 순이익 노이즈가 커졌던 이유, 디로컬의 경쟁사 세 기업도 살펴봤습니다. 최근 3년 평균 밸류를 기준으로 볼 때에도, 향후 성장성 대비 밸류로 볼 때에도 꽤나 매력적인 구간에 있습니다. 지금의 디로컬을 바라볼 때 어떤 포인트들이 중요한지 정리했습니다.

2025년 10월 1일 디로컬 기업분석, ‘IPO 이후 두 번째 기회, MELI 개국공신이 디로컬 CEO직을 수락한 이유’ 자료를 함께 봐 달라고 했습니다. 최근 읽을 만한 자료로는 10월 15일 ‘엔비디아 펀더멘탈 체크: Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크’와 10월 8일 ‘오픈AI 퇴사자의 글 #1: 2027년 AGI가 온다’도 제시했습니다. 투자자문 서비스에서는 원금 손실이 발생할 수 있고 투자 손익 책임은 전적으로 고객에게 귀속되며, 과거의 투자수익이 미래 수익률을 보장하지 않는다고 안내합니다. 신규 구독 전에는 투자자문계약 권유문서(https://naver.me/5ZST47Qf)의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽고 충분히 검토해 달라고 했습니다.

골드만삭스의 이닛과 Temu 효과, 새 CEO·CFO 이후 비용 통제, 두 가지 순풍, 스테이블코인 세 사용 사례, 신흥국 점유율과 경쟁사, 아르헨티나 국채 보유 축소, CY26 PER, 마지막 투자 생각 순서로 정리합니다.

‘디로컬: 골드만삭스 이닛’, 즉 Temu 효과에 시장이 관심을 가지기 시작한 지점입니다. 10월 14일 골드만삭스가 디로컬에 대해 커버를 시작했습니다. 핵심 내용은 이전 ‘디로컬 기업분석: IPO 이후 두 번째 기회, 메르카도리브레 개국공신이 디로컬 CEO직을 수락한 이유’에서 전했던 것과 비슷합니다. 다만 데이터가 훨씬 추가됐기 때문에 같이 자세히 살펴보려 합니다. 전체적인 해석을 담아드리는 부분이 많습니다.

단일 지역 의존도 하락이 구조적 성장인지 아닌지를 체크해야 합니다. 여러 지역에서 성장하면서 특정 지역 의존도가 낮아지는 중입니다. 골드만삭스는 이를 특정 지역 매출 의존도 하락으로 평가했지만, 그 점에는 완전히 동의하지는 않습니다. 현상으로는 다각화 효과를 내는 것 같지만 객관적으로 보려면 몇 가지를 같이 고려해야 하기 때문입니다. 디로컬이 사업 국가를 늘려서 단일 지역 의존도가 낮아지는 것은 아닙니다. 결제망을 깔아둔 나라는 40개국으로 크게 바뀌지 않았습니다. Temu, Shein, Sea, Uber, Spotify 같은 고객사가 원래 단일 지역이나 2~3개 지역에서만 하던 사업을 그 이상으로 늘리면서 특정 지역 의존도가 낮아지는 것에 가깝습니다.

그러면 중요한 것은 ‘다같이 사업지역을 늘리는 것’인지, 아니면 특정 소수 고객사가 여러 지역으로 사업을 확장해서만 단일 지역 의존도가 낮아지는 것인지입니다. 그래서 디로컬 자료에서 전했던 총 가맹기업 수, 평균 시장진출 국가 수, 평균 결제수단 수를 봐야 합니다. 오른쪽 차트에서 가맹점 수는 758개로, 이전에 연간 100개씩 늘던 속도보다 더 빠르게 성장하고 있습니다. Top 50 고객사의 평균 시장진출 국가는 11개국으로 늘었고 평균 결제수단 수도 4개 늘었습니다. 글로벌 대기업들이 점점 더 신흥국 시장에 맞춤화된 구조로 사업하려는 수요가 높아지고 있다는 의미입니다. 브라질·멕시코·아르헨티나 등 Top 3 시장에 집중화된 규모도 점점 더 줄어드는 중입니다.

새로운 CEO·CFO 부임 이후 비용을 통제하는 중입니다. 페드로 아른트는 MELI에서 지난 24년간 Mercado Pago를 만들다가 2023년에 온 디로컬 신임 CEO입니다. 그는 2025년 9월 10일 Goldman Sachs Communacopia + Technology 컨퍼런스에서 디로컬이 운영비를 잘 관리해야 한다고 강조했습니다. ‘AI가 장기적으로 비용을 절감하고 EBITDA 마진을 CY22의 75% 수준까지 회복시키는 데 AI가 도움을 줄 것’이라고도 강조했습니다. 전사 임직원 1,300명이 쓰는 백오피스 도구가 400~500개이고 여전히 수작업이 많이 필요한 프로세스인 만큼 훨씬 더 자동화할 수 있다는 뜻입니다. 그래서 골드만삭스 이닛 자료 모델도 CY25~CY27 동안 비용을 잘 통제할 수 있을 거라고 봤습니다. 이 설명은 비용을 줄이겠다는 일반론만이 아니라, 여러 도구와 남은 수작업을 자동화할 여지가 비용 통제의 근거라는 뜻입니다.

페드로 아른트 부임 뒤 C레벨·사장급 주요 리더를 교체했지만, 2024년에도 영업이익 성장률이 부진했던 이유는 엔지니어링 인력 비중을 전체 임직원의 50%에서 75%로 높이고, 백오피스 역량을 키우며, 신흥 시장의 금융·결제 라이선스 포트폴리오 투자를 늘리겠다는 전략을 유지했기 때문입니다. ‘2024년 이후의 성장을 위해서는 단기적인 투자를 감당하겠다’고 한 뒤 계획적으로 집행한 것이어서 비용을 관리하는 상태는 2024년부터 꾸준히 이어졌다고 봅니다. 투자포인트는 트럼프의 관세 조치 뒤 중국 기업이 미국 시장에 접근하기 어려워져 Global South 시장진출을 크게 늘린 것, 그리고 신임 CEO가 새로운 상품을 늘리고 비용 통제와 AI 도입을 늘린다는 점입니다. 지금 눈에 보이는 변화는 Global South 시장에 있는 수요에 제품과 서비스를 공급하려고 모두가 달려가는 것이고, 신제품 성장과 수익성 회복은 아직 눈에 보이지 않는 기대입니다.

Global South 안에서 디로컬 점유율이 높아지는 순풍은 점점 더 강해지고 있습니다. 디로컬의 이커머스 고객 중에는 Sea Limited의 Shopee도 있고, Shopee도 빠르게 성장하고 있습니다. Amazon Brazil도 성장을 가속하는 중이며, 아마존은 브라질 시장에 한해서 2025년 연말 시즌 동안 새롭게 온보딩한 상인에게 모든 풀필먼트 수수료를 면제한다고 발표했습니다. 스테이블코인 자료는 ‘서클 2Q25 실적발표: GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간’을 먼저 보고 접근하라고 했습니다. 디로컬이 말하는 세 가지 사용 사례는 운영자를 위한 법정화폐 On-ramp·Off-ramp 경로 제공, 스테이블코인을 통한 결제 서비스, 가맹점 결제 때 스테이블코인을 결제수단으로 사용하는 것입니다. 이 중 첫째는 가시성이 가장 크지만 디로컬 입장에서는 업사이드가 많이 나오지는 않고, 셋째는 가시성은 낮지만 업사이드가 큰 사례입니다.

스테이블코인 운영자는 테더, 서클, Paxos 같은 기업입니다. 운영자는 스테이블코인을 관리하면서 세 가지 기능을 신경써야 합니다. 현재 스테이블코인의 근간은 법정화폐 담보이므로 Circle·Tether가 발행한 코인을 현지 통화로 교환하거나 법정화폐를 코인으로 바꾸는 On/Off-ramp가 필요합니다. 디로컬은 브라질 상인이 USDC 결제금을 현지 통화 BRL로 즉시 수령하게 하는 역할을 수행할 수 있습니다. 또 디로컬 자체 플랫폼 안에서 B2B 송금을 할 일이 많고, 그 송금을 USDC로 처리하면 은행 수수료를 줄이는 효과를 받습니다. 소비자가 Shopee나 MercadoLibre 등에 USDC를 결제 옵션으로 추가할 수 있게 하는 체크아웃 결제수단 제공도 사례입니다.

디로컬은 결제수단 제공자(provider)가 아니라 결제 인프라, 즉 rail 역할입니다. 고객사가 카드·은행이체·스테이블코인 가운데 무엇으로 결제하든 거래를 연결하고 정산하는 과정만 하면, 디로컬을 우회하지 않는 한 타격은 없습니다. 스테이블코인으로 정산하려는 수요는 지금 주로 송금 기업에 적용되고, 나머지 가맹점은 이미 글로벌 대형사가 많아 결제속도가 중요하지 않은 상태입니다. 디로컬 TPV에서 송금업체 비중은 2%(아래 왼쪽 Exhibit 12)이고, 송금업체 TPV 성장률은 2Q25 기준 전년 대비 186%로 높습니다. 송금업체가 스테이블코인을 채택하는 이유는 예치금(Float)에 이자를 지불하지 않아도 되기 때문입니다. 고객이 송금한 돈을 바로 상대방에게 보내는 것이 아니라 일정 시간 중간 계좌에 보관합니다. 해외 송금은 시간이 오래 걸리고 은행에 넣으면 그 기간 해당 금액에 보관 수수료가 붙으니, 송금업체에는 원래 비용으로 처리하던 수수료입니다. 스테이블코인을 쓰면 그 비용이 사라져 운전자금 부담은 줄고 자금 회전은 빨라져 비용은 낮아지고 효율은 높아질 수 있습니다.

가맹점 결제 때 스테이블코인을 결제수단으로 쓰면 신흥국에서 결제망 디지털화를 빠르게 촉진할 가능성이 있습니다. 이 경우는 기업분석 자료에서 전했던 것과 같은 시나리오입니다. 디로컬은 TPV(Q)를 늘리고 Transaction Expense Rate(C)를 낮출 수 있습니다. 그만큼 기업 고객에게 받는 Gross Take Rate(P)를 낮추면서도 Net Take Rate, 즉 마진율은 같게 유지할 수 있다는 효과입니다. 즉 거래량과 비용률 변화가 함께 일어나는 경우의 수수료 구조입니다. 디로컬에는 한 번 겪은 일이기도 합니다. 브라질 중앙은행이 운영하는 결제 시스템 Pix는 2020년부터 브라질 결제망 디지털화를 빠르게 이끌었고, Pix 거래량의 42%가 P2B 거래입니다.

스테이블코인이 단기에 Pix만큼의 보급률을 달성할 것 같지는 않습니다. 그래도 대체결제수단을 다뤄본 경험, 위 오른쪽 Exhibit 14상 스테이블코인 채택에 따라서도 충분히 TPV 성장을 이끌 수 있다는 것이 골드만삭스 평가입니다. 디로컬 TPV의 70%가 브라질 Pix나 은행 입금 전표처럼 카드가 아닌 방법을 통한 거래일 정도로 대체결제 경험이 이미 많습니다.

신흥국에서 사업하는 상위 가맹점, 예를 들면 Amazon·Temu·Uber의 지갑 점유율은 CY20 2.1%, CY21 4.6%, CY22 7.2%, CY23 11.0%, CY24 14.2%로 매년 늘었습니다. LATAM·EMEA 국경 간 결제 시장에서 차지하는 점유율도 매년 상승해왔고 앞으로도 더 높아질 것으로 예상할 수 있습니다. 특히 라틴아메리카에서는 이미 지배적인 지위를 차지했습니다. 따라서 가맹 고객을 추가하거나 새로운 상품을 추가함으로써 시장 점유율을 더 높일 여지가 많은 상태입니다. 경쟁사는 EBANX, Adyen, Payoneer로 정리합니다.

신흥국 결제에 집중한다는 면에서 가장 비슷한 모델인 EBANX는 2023년 기준 TPV가 80~90억달러였고, 디로컬은 177억달러로 EBANX의 두 배에 가깝습니다. Adyen은 브라질·멕시코에서 주로 사업하고 다른 라틴아메리카나 아프리카에서는 사업하지 않으며 카드 결제 위주입니다. Adyen이 디로컬보다 라틴아메리카 내 TPV는 더 높아도 Gross Profit은 낮은 이유입니다. 디로컬은 훨씬 많은 나라에서 사업하고 대체결제수단 비중이 높아 상대적으로 수익률이 높은 구조입니다. Payoneer 매출은 디로컬 매출의 절반 이하입니다. 정리하면 디로컬의 사업 지역 커버리지와 대체결제수단에 대한 포용성을 따라올 기업은 현재로서는 없다는 의미입니다.

디로컬은 2023년부터 아르헨티나 국채를 매입하기 시작했습니다. 당시 아르헨티나는 외환 규제가 극도로 강화돼 현지 법인이 달러를 해외로 송금하는 것이 사실상 불가능했습니다. 이 때문에 고객 결제대금을 아르헨티나 페소로 장기간 보유해야 했고, 현금으로 묶어두면 인플레이션으로 가치가 빠르게 훼손되므로 달러 연동 아르헨티나 국채를 반강제적으로 매입했습니다. 그러나 2023년 하반기 채권 가치 하락으로 대규모 평가손실이 발생했고 Other income/expense에 반영돼 실적 변동성을 크게 키웠습니다. 이후 2Q25 기준 보유 채권 약 80%를 매각해 이런 비핵심 자산 리스크를 대부분 정리했습니다.

2024년은 실적 측면에서 가장 부진했던 해였지만 올해부터 EBITDA 마진율이 회복하기 시작했습니다. 장기적으로 페드로 아른트는 2025년 9월 10일 GS Comm + Tech 컨퍼런스 발언에서 수익성을 과거 2022년 수준, EBITDA Margin 75%까지 끌어올리는 것을 목표로 했습니다. 따라서 CY25~CY27은 실질 이익 레버리지가 회복되면서 순이익 표시로도 레버리지가 찍히게 되는 구간에 진입했다는 의미입니다. 글로벌 결제 기업과 브라질 핀테크 기업을 비교한 위·아래 네 가지 표로 성장성과 밸류를 대략 점검할 수 있다고 했습니다. Visa·Mastercard·Adyen·PayPal 같은 글로벌 결제 기업, MercadoLibre·NuBank·Stone·PagBank 같은 브라질 핀테크와 비교할 때 성장성 대비 밸류가 싸다고 봅니다. YTD 주가가 좋았지만, 2025년 10월 16일 주가 15.83달러를 기준으로도 성장성 대비 밸류가 좋다고 봅니다. CY25 PER 22.0배(EPS 0.72달러), CY26 17.2배(EPS 0.92달러), CY27 13.9배(EPS 1.14달러)입니다.

디로컬의 CY24~27 EPS CAGR은 39%이고, CY24~27 EBITDA CAGR은 31%입니다. 그래서 현시점 PEG는 0.56배입니다. 글로벌 결제 서비스 기업들의 CY26 PER이 19.2배이고 EPS CAGR은 20% 정도라는 점을 감안하면, 피어그룹 대비 디로컬의 성장성 대비 밸류가 매우 매력적인 구간이라는 결론입니다.

2023~2024년은 다운사이클이었던 때였습니다. 반면 지금은 2025년에 들어와 Global South에 판매하려는 가맹점 고객 참여가 늘고 신임 CEO 효과를 보는 업사이클을 겪고 있다고 봅니다. 그래서 지난 3년 평균 수준인 fPER 26.9배 혹은 그 이상을 받을 수 있다고 봅니다. 물론 디로컬이 현재 순풍을 겪고 있는 것이 맞는가는 계속해서 체크하는 것이 핵심입니다.

디로컬은 25년 PER 22배, EPS CAGR 2Y 30%, PEG 0.73배로 Overweight를 유지합니다. 이번 분석은 골드만삭스 자료를 뼈대로 전체 해석을 입힌 자료입니다. 관련해서는 디로컬 기업분석, 서클 및 스테이블코인 분석 자료도 함께 보기를 권합니다. 디로컬은 2023~2024년 다운사이클을 끝내고 2025년부터 2개 분기 연속 이익 레버리지를 내며 다시 성장 중입니다. 2Q25 실적발표에서 주요 가이던스를 모두 상향할 만큼 순풍이 센 구간입니다. 새 CEO·CFO가 비용 통제 의지를 보이고, 아르헨티나 국채 평가손실 노이즈가 많이 사그라들었으며, 올해 말까지 테무 효과와 신제품 확장으로 성장률이나 이익률이 생각보다 더 좋아질 것으로 보인다는 점이 핵심입니다.