주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일)

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[게시일] 2026.05.04. 오후 6:29
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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Agentic AI로 인해서 바뀐 Token Economics, 그리고 그로 인해 AI Labs, 엔비디아, TSMC, 네오클라우드의 입지가 어떻게 바뀌는지에 대해 정리해봤습니다.

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이번 주에 실적발표가 워낙 많았기에 물밑에서만 봤던 기업들도 대거 1Q26를 기점으로 정리해봤습니다. CPU 수요 증가 시 메모리 수혜, GF증권의 샌디스크 EPS 추정도 인상적이었습니다.

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시스템 아키텍처 경쟁이란 생각, ASIC 프로젝트들의 경쟁력, 대만 내 LPX 및 VR200 NVL72 공급망 소식, 오픈AI와 마이크로소프트의 대승적 파트너십 개정을 다뤘습니다.

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주간전략보고

2026-04-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 27일~5월 1일) (바로가기​)

2026-04-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 20일~4월 24일) (바로가기​)

2026-04-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 13일~4월 17일) (바로가기​)

2026-04-06

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 6일~4월 10일) (바로가기​)

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

주간전략보고 투자의 생각 : 제번스의 역설 (영상의학과, 지식노동자)

1Q26 5주차 실적발표 훑어보기 : 5주차 44개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : HOOD, ENPH, SPOT, PI, GNRC, TWLO, MU, SNDK, BE, VIAV, LITE, VRT

고성능 광섬유 수요 : 데이터센터에 쓰는 광섬유 수요 폭증 (1Q26 실적발표)

저장의 모든 것 : HDD 산업 수요-공급 체크 (1Q26 실적발표)

Magnificent 7 : Agentic AI가 바꾼 Token Economics, 시스템 아키텍처 경쟁, 빅테크 1Q 슈퍼위크

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📆 주간 캘린더 (4월 27일~5월 1일)

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👨‍💻 → 1Q26 실적시즌 : 실적발표 주간 지속

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> 휴장 : 한국 - 어린이날 (화)

> 경기/물가 : ISM 서비스 PMI (화) 원유재고 (수)

> 고용/실업 : 노동부 JOLTs (화) ADP 비농 (수) 신규실업수당청구건수 (목) NFP 비농 (금)

> 실적발표 : PLTR, DUOL, POWL, PINS (월) SHOP, ETN, AMD, SMCI, ANET, TMDX, LITE, ALAB (화) ARM, APP, COHR, DASH, FTNT, ALB, FLNC (수) VST, U, LNG, HWM, RKLB, CRWV, MELI, AAOI (목) WULF, BN (금)

> 이벤트 : 코닝 투자자의 날, 앤스로픽 "Code with Claude" 이벤트 (수)

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주간전략보고 : 투자의 생각

제번스의 역설 (영상의학과, 지식노동자)

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~5/1)

25년 EPS : $271.23

26년 EPS : $331.23 ▲ (4/2 $320.36 ← 3/6 $314.58 ← 2/6 $312.63)

27년 EPS : $378.64 ▲ (4/2 $372.76 ← 3/6 $365.51 ← 2/6 $361.05)

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아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

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차트 #1 → 영상의학과의 역설이란 차트입니다. 10년 전만 해도 AI가 영상의학과 의사를 대체할 것이란 예상이 파다했었는데, 실제 오늘날 영상의학과 의사는 연간 $500K 이상을 벌고 있으며, 고용도 계속 증가하고 있다는 내용입니다. 영상판독 자체는 영상의학과 의사가 하는 여러 업무 중 하나이며 그 허들이 저렴해질수록 수요가 높아지는 효과로 이어졌기 때문입니다.

차트 #2 → 마찬가지로 제번스의 역설에 대한 차트입니다.

지식노동자에게 AI 도구를 적용해서 여러 작업들을 수행하는 비용을 절감할 경우, 수요가 증가하는 효과로 이어질 것이라는 기대를 담은 그래프입니다. 결과적으로는 생산성과 고용 모두를 높일 것이라는 기대입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+1.6%), S&P500(+1.1%), Russell2000(+0.9%), Dow30(+0.8%)

빅테크(7) : 구글(+11.3%), 애플(+5.4%), 테슬라(+5.2%), 아마존(+1.6%), 마이크로소프트(-1.7%), 엔비디아(-5.3%), 메타(-9.4%)

섹터(11) : 에너지(+3.1%), 리츠(+1.6%), 필수소비재(+1.4%), 헬스케어(+1.2%), 금융(+1.1%), 커뮤니케이션(+1.0%), 테크(+1.0%), 유틸리티(+0.4%), 경기민감재(+0.4%), 산업재(+0.3%), 원자재(-1.2%)​

1Q25 5주차 실적발표 훑어보기

5주차 44개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다.

업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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1Q26 5주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클 셀레스티카CLS, 케이던스CDNS, 암코AMKR, 코닝GLW, 캐터필러CAT, 블룸에너지BE, 씨게이트STX, 테라다인TER, NXPNXPI, 암페놀APH, 메타META, 구글GOOGL, 비아비VIAV, 일라이릴리LLY, 콴타서비스PWR, 애플AAPL, 레딧RDDT, 트윌리오TWLO, 웨스턴디지털WDC, 샌디스크SNDK, 모놀리식파워MPWR가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 램버스RMBS, UPSUPS, GMGM, 인페이즈에너지ENPH, 퀄컴QCOM, 쉐브론CVX, 엑손모빌XOM이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

HOOD, ENPH, SPOT, PI, GNRC, TWLO, MU, SNDK, BE, VIAV, LITE, VRT

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Lumentum

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

로빈후드(HOOD)

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로빈후드HOOD는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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매출성장률은 YoY 15%로 부진합니다. 각종 트레이딩 수수료(주식, 옵션, 크립토)들이 크게 줄었고, 그 중에서 매출비중이 가장 크기도 하고 가장 크게 줄은 크립토 매출은 YoY -47%입니다. 2Q26에도 거래량들이 좋은 상태는 아니라서 아직 역풍인 단계입니다.

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Trump Accounts 관련 영업비용 $100M가 추가됐습니다. 그리고 외형 성장이 더뎌졌기 때문에 다시금 신규 고객 확보를 위해서 마케팅 비용을 지불하고 있다고 말했습니다. 2024~2025년에는 고객이나 자산 성장이 잘되고 있었어가지고 ARPU 제고에 힘썼는데 다시금 성장에 투자하고 있는 구간입니다.

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사용자 지표, 자산 지표 모두 3Q25까지 보였던 성장세에 비하면 최근 아쉬운 부분들이 많습니다.

인페이즈 에너지(ENPH)

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인페이즈 에너지ENPH는 실적발표 이후에도 여전히 Neutral을 유지합니다.

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아직 바닥을 잡기엔 이른 시점

주거용 태양광 본업이 계속 좋지 않습니다. 매출은 YoY -21%, GAAP 영업적자 전환, 1Q26 기준 채널 재고가 정상보다 높았기 때문에 2Q26 매출 가이던스를 $25M 만큼 낮춰서 1Q26 초과 출하 상황을 바로잡겠다고 말했습니다. 이 말의 뜻은 시간이 지남에 따라 수요가 어느 정도 올라올 거라고 가정하고 출하량을 늘렸는데, 그런 수요를 다 못받고 재고로 남았다는 의미라서 아직 본업 수요가 좋지 않단 의미입니다. 특히 Section 25D 일몰 후 줄어들 거라고 기존에 회사가 소통했던 수요보다도 10~15% 가량 더 낮은 거라서 바닥을 잡으려면 더 지켜봐야 하는 구간입니다.

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스포티파이(SPOT)

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스포티파이SPOT는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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광고사업의 초록불을 기다려야 할 때

스포티파이는 이전 <스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불> 쯤으로 해서 Neutral로 하향했고 당시 이유는 광고사업이 성장동력으로 붙는 그림이 예정보다 지연됨에 따라 지켜보자는 것이었습니다. 이는 지금도 같습니다. Ad-supported 매출은 YoY -5%, 광고 GPM도 전년 대비 하락했습니다. 경영진은 광고 스택 전환기의 일시적인 부분이라 말했지만 경영진의 바람에 베팅하기보다는 실제로 새로운 스택으로의 전환 및 광고주들에게 잘 먹혀들어간다는 것이 명확해지고 나서 베팅하길 선호합니다.

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새로운 사용자를 확보하고 * 유료구독제 가격 인상분 만큼으로는 성장하는 게 한계가 있기 때문에, 이제는 상위퍼널을 지나 하위퍼널 광고 플랫폼으로의 전환이 잘 나와야 할 시점입니다.

지금의 스포티파이 핵심 flywheel은 ⓐ무료 사용자 확보 → ⓑ사용 빈도 증가 → ⓒPremium 전환 → ⓓARPU 상승 → ⓔLTV 확대입니다. 지금은 ⓒ 이후부터 매출과 이익을 거둘 수 있는 구조인데 광고가 잘되면 ⓐ부터 즉시 광고매출을 올릴 수 있으므로 중요합니다.

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간단하게 차트들로 살펴봅니다:

광고매출이 계속해서 감소하면서 전사 매출도 끌어당겨져있고, 프리미엄 구독제의 가격상승으로 견인하다보니 가격도 점점 더 저항에 부딪힘에 따라 유료구독 기반의 매출성장도 8~10%대 정도로 낮아졌습니다.

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광고사업부 마진율이 하락했습니다. 2025년 Spotify Ad Exchange를 출시하고, 광고 구매를 강화하고 있기는 합니다. 이번 분기에 회사는 광고 매출의 3분의 1이 프로그래매틱 광고를 통해서 나왔다고 말했습니다. 그러나 여전히 브랜드 광고 퍼널(legacy direct sales)이 불안정하고, 프로그래매틱 광고 비중이 늘어나곤 있어도 이것이 광고단가 상승(이건 광고주들의 ROAS 상승이 선행되어야 가능하므로 경쟁력 상승을 의미)이 나오고 있진 않아서 더 지켜볼 일입니다.

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보시면, 유료 구독자 수 상승세가 1Q26 들어서 9%대로 감소했는데, 2Q26에도 가이던스상 8%대로 점점 더 유료 구독자 수도 감소한다고 전망했습니다. 이제는 가격을 끌어올려서 성장하는 것도 점점 한계에 부치고 있다는 의미로 받아들일 수 있는 맥락이라 광고를 통해 성장할 수 있기까지 시간이 많지는 않습니다.

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유료구독자 지표만 따로 발라서 보자면 이렇습니다. ARPU도 YoY 기준 하락세입니다.

MAU 자체는 나름 정상적으로 상승하고 있긴 합니다.

임핀지(PI)

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임핀지PI는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. 임핀지는 올바른 시절에 꾸준히 다루다가, 개인적으로는 단기-중기-장기가 모두 확실히 성장하는 그림인 기업을 좋아하기에 순풍이 정배열로 바뀌나 안바뀌나만 중간중간 실적발표 및 컨퍼런스콜들로 체크하면서 기다리고 있는 기업입니다. 오랜만에 간단하게만 쭉 한 번 살펴봅니다.

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이번 실적발표 내용은 원래 임핀지를 좋게 보셨던 분들이시라면(임핀지의 사업구조, 왜 변동성이 생기고, 어떤 매출이 중요하고 등등) 좋게 보실 수 있는 맥락들이 있었습니다. 다만, 이를 초과할 정도로 누가봐도 ⓐⓑ성장성 대비 밸류와 ⓒ각각 요소별 가시성이 높으냐를 따져보자면 그정도는 아닌지라 Neutral이다 정도입니다.

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재고조정 이후 재가속 조짐을 보이는 중

1Q26 실적 자체는 매출 YoY -0.04%인지라 성장이 없습니다. 다만, 2Q26 매출 가이던스가 $103M~$106M이라서 이정도면 1Q26 매출 $74.3M 대비 QoQ +41% 증가입니다. NXP 라이선스 수익 $17M가 포함되긴 합니다만 어쨌든 2Q26부터는 다시 매출이 늘어날 것을 가정한다는 의미입니다.

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UPS향 Custom ASIC 출하 지속

두 번째 대형 North American supply chain & logistics 고객(UPS 추정)향 출하물량이 1Q에 유의미하게 출하, 2Q26에는 QoQ 100% 이상 출하량이 늘을 것이라 전망했습니다. 더 중요한 점은 이 고객이 자신의 고객사들에게 임핀지의 RAIN RFID 솔루션을 확산시키는 파트너 역할을 하기 시작했다는 점입니다.

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리테일 의류시장, 재고조정 마치고 회복세

2025년에는 리테일 destocking, 관세 불확실성, 채널 재고 문제가 부담이었습니다. 그런데 이번 1Q26 컨콜에서는 다시금 구매세가 강해지기 시작했고, 관세에 대해서 가시성이 높아지면서 주문 회복에 기여하고 있다는 설명이 나왔습니다. Abercrombie & Fitch, Aritzia, Fabletics, Old Navy 등 여러 리테일 프로그램 성장도 언급됐습니다. 기존 핵심 시장인 의류 RFID가 다시 정상화되는 신호입니다.

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파일럿이긴 하지만 TAM 확대 기대

유럽 Food & Grocery 기회가 크기 때문에 이쪽으로 확장이 시작된다면 1~2년치 고성장은 예고된 것이라서 좋겠지만 아직은 lab testing 단계이고 매장 내 파일럿 프로그램으로 전환되길 기다리는 단계라고 표현했습니다. 보통 물류쪽은 파일럿을 하고도 매출로 전환되려면 1~2년 정도가 필요하기 때문에 임핀지 입장에서 아직 가시성 수준이 매출전망에 넣기엔 좀 부족하단 의미입니다. 대략 2H26~CY27쯤이 되어야 이것들이 실제 실적에 조금씩 기여하지 않겠나 싶습니다.

제네락(GNRC)

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제네락GNRC도 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다. 제네락은 디젤 비상발전기 기업입니다. 제네락도 과거 Residential 및 C&I가 정배열로 같이 성장할 시기쯤에 52주 신고가를 찍었던 때 처음 이닛해서 소개드렸었는데, Residential이 생각보다 부진한 상태로 접어들면서 물밑에서 계속 체크하던 기업입니다.

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개인적으로는 Neutral 유지이나 투자자 성향에 따라서 디젤 비상발전기 수요에 대해서 긍정적으로 보신다면 더 좋게 볼 여지들도 있기는 해서, 간단하게 정리해봅니다.

개인적으로 제네락은 CY26 및 CY27까지 매출성장률 YoY 20~25%대를 유지할 수 있을 것인가가 제네락 OW의 기준인데 아직은 그렇지 않습니다.

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매출비중 60%인 Residential : 매출성장 YoY 1%

제네락의 가장 큰 매출기반인 가정용 디젤 비상발전기는 매출성장률이 YoY 1%로 낮습니다. 마진이 좋아지긴 했는데, 사업부별 통합 및 클린에너지 비용 재조정에서 나온 것이라서 구조적으로 더 상승한다기 보다 한 번 레벨업 후 반영될 요인입니다. CY26에 Resi 매출이 YoY 10% 높아질 거라 가이던스하면서 강세였던 건데 그 근거는 2H26 기준 가정용 비상발전기 출하가 늘어날 것이라는 바람에 근거하고 있어 다소 빈약한 점이 있습니다.

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매출비중 40%인 Commercial & Industrial : 매출성장 YoY 28%

C&I 모멘텀이 매출성장을 이끌고 있습니다. 글로벌 데이터센터 고객향 브릿지파워용 매출, 국내 산업 및 렌탈용 수요 등입니다. 건설경기가 좋은 상태라서 그런쪽 이동식 비상발전기 수요도 꽤 되는 편입니다.

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데이터센터향 디젤 비상발전기 수요

데이터센터향이라 해서 스펙이 달라지는 게 크지 않기 때문에 비중을 굳이 나누는 이유는 수요의 견고함을 자랑하기 위한 정도의 의미이긴 합니다만, 어쨌든 데이터센터향 디젤 비상발전기 수주잔고는 4Q25 $400M → 1Q26 $700M으로 한 분기 만에 $300M 정도가 늘었습니다. 2027년까지의 가시성을 확보했다고 했습니다. 여기에는 2027년 납품용 $600M짜리 계약은 아직 포함되지 않은 거라 2Q26에 이것도 포함할 경우 수주잔고는 $1.3B까지 늘어날 수도 있습니다.

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이번 컨콜에서 데이터센터향 제품들 신규 캐파가 2H26부터 가동될 경우 4Q26 기준 연간 $1B 규모의 생산용량을 갖추게 된다고 말했으므로, 대략 CY27 기준 매출 $5B 정도에 데이터센터향 매출 $1B면 매출비중 20% 정도까지 올라갈 수 있다고 가정할 수 있습니다.

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디젤 비상발전기는 소형 가스터빈과 비슷하게 말그대로 1~2년 전력망 연결 전까지 클러스터를 온라인하기 위해 쓰이는 브릿지파워 역할만 수행합니다. 구조적으로 10~20년 BTM 프로젝트의 주 발전원 역할을 할 수 있는 SOFC와는 다릅니다.

트윌리오(TWLO)

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트윌리오TWLO는 실적발표 후 Neutral을 유지합니다.

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이번 트윌리오 실적발표는 굉장히 헷갈리는 분기였습니다. OW로 봐야하나 기존대로 N으로 봐야하나 계속 고민을 많이 했는데, 그 이유가 명목상 성장률들로 쭉 보면 매우 좋으나 사실은 통신사들의 Carrier fee가 높아진 것을 반영한 것이라 그렇고 실질 성장률은 별로 안 높다는 게 문제입니다.

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차트들부터 쭉 보자면 이렇습니다:

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이제는 Communication과 Segment를 따로 발라주지 않기에, 전체적으로 보시는 게 중요한데 지표들이 좋습니다. 2023년 이후로 매출성장률 YoY 20%대를 처음으로 뚫은 분기입니다. 이것만 보면 유의미한 가속의 시작입니다. 다만 여기도 마찬가지도 Carrier fee 때문입니다.

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NRR이 114%로 높아졌습니다. NRR은 기존 고객들도 지출을 늘리고 신규 고객들도 지출을 늘리고 있음을 보여주는 지표입니다.

이것도 Revenue 자체가 Carrier fee 영향으로 높아진 탓이 있어서 다소 애매하긴 합니다.

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이번 분기부터 이제 Active Customer Accounts는 공개하지 않기로 했습니다. 마지막으로 공개한 분기인데 이번 분기 Accounts는 +43,000명이 추가되어 상당량 증가했습니다.

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왜 공개하지 않기로 했는지는 이해되 는 포인트들이 두 가지 있었습니다:

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정의의 한계 : Active Customer Account 정의가 "마지막 달에 매출 $5 이상" 발생한 계정이라서, 사실상 마이크로 SMB나 테스트 계정까지 포함되는 집계치였습니다. 사용량 기반 사업에서 계정 수보다 이제는 계정당 소비량이 훨씬 중요해진 시점이라는 회사 논리는 일리가 있습니다.

사업구조의 변화 : 트윌리오가 점점 더 AI 네이티브 그리고 ISV 채널이나 대형 고객(7-figure enterprise)들을 노리는 쪽으로 가고 있기 때문에 외형성장 숫자가 지금의 의사결정에 덜 중요한 지표가 됐습니다. 회사가 생각하기에 이제는 SMB를 노리는 게 아니라 Enterprise를 노려야 하기 때문에 그렇게 전략을 바꾸고 있다는 신호입니다. 이 전략이 먹혀들어가고 있어서, 앞으로 매년 실적성장의 가시성이 좀 더 높아질 것으로 기대합니다.

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원래도 나오던 이익률 레버리지는 잘 나오고 있습니다.

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Carrier fee : 회계상 매출일뿐 실질 가치는 "0"

트윌리오는 이번 실적발표에서 FY26 매출성장률 가이던스를 YoY 14~15%라고 하면서, Organic Revenue의 경우 YoY 9.5~10.5%라고 말했습니다.

이 차이가 전부 Carrier fee입니다. 5월 1일 버라이즌이 fee를 인상했기 때문입니다.

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Carrier fee란 트윌리오가 통신사에게 받은 fee를 그대로 통신사에게 송금해주는 값입니다. 매출에도 잡히고 매출원가에도 잡혀서 각종 지표들에는 쭉 잡히는데 실질적으로는 트윌리오의 사업이 좋아지고 있음을 의미하는 것이 아닙니다. 즉, 헤드라인 성장률만 보면 매출성장률이 엄청 가속화된 것 같은데 실제로는 통신사가 수수료를 올린 만큼 회계 매출이 부풀려진 것일 뿐입니다. 그렇게 생각하고 연간 매출성장률을 보면, 생각보다 아직 높은 때가 아닙니다. 물론 보수적인 가이던스라 매 분기 상향될 여지가 있다고 보는 것도 맞겠습니다만, 어쨌든 지금 공식 연간 매출성장률 가이던스는 YoY 9.5%~10.5%​(4Q 당시엔 8.0%~9.0%로 가이던스)라고 보셔야 더 현실에 맞습니다.

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Voice AI가 향후 성장의 핵심 트리거

예전에 트윌리오에 대해서 분석자료를 올려드렸을 당시 핵심도 Agentic AI로 인해 AI가 메시징, 이메일, 통화를 하기 시작하면 CPaaS 플랫폼인 트윌리오의 API 사용량이 늘어날 것이라는 것이었습니다. 그렇기에 Voice AI가 중요한데 아직은 엄청 높진 않습니다. Voice 매출은 YoY 20% 정도라서 매출비중으로 보나 성장률로 보나 유의미한 기여를 하는 단계가 아닙니다. 향후에 AI 매출이 크게 올라오기 시작하는 때를 기다리는 중입니다.

마이크론(MU)

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마이크론MU는 Overweight을 유지합니다.

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CPU가 늘어나도 메모리에게는 좋다

Agentic AI 시대 CPU 수요증가가 붙기 전에도 ⓐ수요충족률은 50~65%밖에 되지 않아 계속해서 하이퍼스케일러들은 가격보다 원하는 물량을 충분히 확보하길 원하는 상태였고, ⓑCY27에도 하이퍼스케일러들의 bit 수요가 YoY 60~70%이고 공급은 YoY 20~30%인 상태였는데, ⓒ이제 CPU 수요증가까지 순증으로 붙으며 수요가 더 높아질 예정입니다. 수급 밸런스가 더욱 더 메모리 기업들에게 유리하게 될 것임을 예상할 수 있습니다.

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AI CPU는 한 개에 DRAM 300~400GB를 붙일 것

CPU 제조사들은 현재 AI CPU에 300~400GB 수준의 DRAM을 탑재하는 방향으로 제품을 설계하고 있습니다. 가장 고사양으로 예를 들어, 엔비디아의 Vera CPU 같은 경우는 192GB 용량의 SOCAMM2(LPDDR5X를 적층한 것) 모듈 8개가 Vear CPU 1개당 탑재됩니다. CPU 1개당 1.5TB(192GB * 8개 = 1,536GB)를 붙입니다. 이전 세대인 Grace CPU의 480GB 대비 용량을 3배 키웠습니다.

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엔비디아가 이미 1.5TB까지 쓰고 있으니 CPU 제조사들이 '지금' 300~400GB로 설계하고 있을 뿐 앞으로는 더 많은 DRAM을 CPU당 탑재할 것이란 예상도 가능합니다. 원래 일반 CPU 서버에 96~256GB 정도를 탑재하고 있었음을 감안하자면 Agentic AI가 보편화되는 시기의 AI CPU는 대략 6~15배 정도나 많은 DRAM을 탑재하는 것입니다. AI 서버에서 메모리 수요를 키우는 주체가 더 이상 GPU만이 아니라는 뜻입니다.

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DDR5 Spot 가격이 다시 반등하기 시작했다

차트에서 살펴보시면, DDR5 16Gb Spot 가격이 다시 상승 중입니다. 수급 왜곡영향을 받고 있는 DDR4보다 현재 AI 인프라 수요와 직접 연결되는 DDR5 가격 흐름을 보는 것이 더 중요합니다.

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DDR4 가격은 수급 왜곡 영향이 큽니다

차트상으로는 DDR5 16Gb 가격이 DDR5보다 더 높지만, 이는 SEC/SKH/MU가 2025년 여름 이후 DDR4 생산을 사실상 중단한 영향이 큽니다. 신규 공급이 줄어든 상태에서 남아 있는 레거시 수요가 재고를 끌어가면서 생긴 공급 축소형 가격 왜곡입니다. 즉, DDR4 가격은 수급이 타이트하다는 신호이긴 하지만, AI 서버 수요의 본질적인 성장성과 타이트함을 보여주는 지표로 보기는 어렵습니다.

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Contract? Spot?

메모리 업체들의 실제 실적과 이익률에 더 직접적인 영향을 주는 것은 Spot 가격보다 Contract 가격입니다. 대형 서버 고객, 클라우드 고객, PC/스마트폰 OEM과의 거래는 Spot이 아니라 분기 또는 월 단위 Contract 가격을 기준으로 이뤄지기 때문입니다. DDR5 Contract 가격은 Spot 가격보다 이미 낮게 형성되어 있습니다. 따라서 Spot 가격이 올랐다고 해서 곧바로 실적이 같은 폭으로 개선된다고 보진 않습니다. 실적 추정치 상향에는 결국 Contract 가격 인상, 제품 믹스 개선, 출하량 증가가 함께 확인되어야 합니다.

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다만, 그렇다고 Spot 가격을 무시할 필요도 없습니다. Spot 시장은 단기 수급의 민감도를 빠르게 반영하기 때문에, Contract 가격보다 먼저 움직이는 경우가 많습니다.

DDR5 Spot 가격이 다시 상승한다는 것은 시장 내 재고 여유가 줄고 있거나, 서버향 DDR5 수요가 예상보다 강할 가능성을 보여줍니다.

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따라서, Spot 가격은 실적 그 자체라기보다는 향후 Contract 가격 협상력과 수급 밸런스를 미리 보여주는 선행지표로 해석하는 것이 적절합니다. 너무 민감하게 보지도, 너무 둔감하게 보지도 않으면서 적당히 추세상승을 이어가고 있느냐를 챙겨보시면 좋습니다.

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DRAMeXchange 4월 메모리 시장 보고서

DRAMeXchange 4월 시장 보고서들이 발표됐습니다:

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DRAM : 서버는 CSP/OEM 모두 공급부족 상황을 겪고 있으며, 공급사들이 여전히 물량확보 경쟁을 벌이는 중입니다. 여전히 재고는 바닥이고 메모리 가격 결정권은 더욱 강화 중입니다. 4월 진행됐던 2Q26 고정가 협상에서 SEC가 3월 말 평소보다 이르게 견적을 제시했고, SKH가 추가 견적을 끌어올리자 SEC도 4월 말에 flexible pricing clause를 발동하여 견적을 다시금 상향조정한 상태입니다. SEC/SKH는 중국 하이퍼스케일러들에게는 미국 CSP 대비 10~15% 높은 가격을 제시하고 있으며 CXMT도 전반적으로 SEC/SKH와 같은 가격을 제시하고 있는 상태입니다. 2Q26 고정가는 43~48% → 45~50%가 될 것으로 추정치가 상향됐습니다. 현재 집계된 CY27 추정치를 볼 때 CY27에도 CSP들의 bit demand는 YoY 100%를 넘길 것으로 보여서 bit 공급이 YoY 20~30% 늘어날 것에 비하면 수요-공급 미스매칭 규모는 CY27에도 꽤나 클 것으로 예상됩니다.

NAND : 4월 NAND Flash 시장은 전례없는 수급 격차 국면에 진입했습니다. Edge AI 확산으로 SLC NAND 수요가 크게 증가하면서 공급사들이 SLC 공급축소를 하면서 공백이 확대됐습니다. DRAMeXchange는 SLC 외에 전반적인 NAND 가격도 3~4월 계속해서 강세를 유지하고 있어서 5월 고정가도 유의미하게 추가 상승할 것이라고 예상했습니다.

샌디스크(SNDK)

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샌디스크SNDK는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

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메모리 슈퍼사이클, NAND는 Agentic AI 시대에 조금 더 부각될 것

이번 1Q26 실적발표 내용은 매우 좋았습니다. 차트와 함께 간단하게만 먼저 보자면,

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매출은 $6.0B(컨센 $4.7B), EPS는 $23.41(컨센 $14.42), GPM은 78.4%(컨센 67.2%)입니다. 데이터센터 매출은 $1.467B로 데이터센터향 매출비중은 24%로 QoQ 233% 늘렸습니다. 이번 분기도 실적은 매우 좋습니다. 다음 분기 가이던스도 좋습니다. 2Q26 가이던스 매출은 $7.75B~$8.25B(컨센 $6.3B), EPS는 $30.0~$33.0(컨센 $22.42), GPM은 79.0%~81.0%(컨센 73.6%)입니다.

전략적 공급 계약(NBM)을 발표했습니다. 1Q26에 3건 → 2Q26(이번 분기)에 2건을 추가로 계약했습니다. 그리고 순현금 구조를 달성하고 나서 주주환원 및 공급망 강화 측면에서 $6B 자사주 매입과 키옥시아 JV 연장 및 Nanya 투자를 집행했다고 말했습니다.

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이번 분기 Sandisk에게 중요했던 포인트들

더 자세하게 들어가서, 중요했던 포인트들을 정리해봅니다:

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P 주도의 실적성장 : 이번 분기도 가격상승으로 인한 매출성장이 메인입니다. 전체 exabytes 판매량은 YoY flat이었고 전체 ASP/GB가 248% 상승했습니다.

데이터센터 eSSD Mix : 데이터센터 매출이 YoY 645%, QoQ 233%였습니다. 매출을 바라보면 EB 성장이 YoY 160%, ASP 성장이 YoY 186%입니다. 아직 샌디스크의 데이터센터향 매출비중은 24.66%라서 앞으로도 더 데이터센터향 출하 비중이 높아질 여지가 많습니다. 데이터센터 성장은 거의 TLC eSSD에서 나왔습니다. 2Q26부터 QLC Stargate 매출이 더해질 예정입니다. TLC는 고성능, 저지연의 compute 영역에서 강하고 QLC는 더 높은 저장밀도를 갖고 있어서 스토리지 티어에 유리합니다. HDD를 일부 대체하는 영역이 QLC 제품입니다. QLC Stargate 램프가 성공할 경우 데이터센터 매출비중의 두 번째 축이 생기기에 다시금 매출성장이 가팔라질 것으로 예상합니다.

DRAM과 Nany 투자 : eSSD에는 NAND만 필요한 게 아니라 컨트롤러, 펌웨어, DRAM도 필요합니다. 그래서 샌디스크는 낸드에 약 $1B를 투자하고 다년간의 DRAM 공급계약을 체결했습니다. Nanya는 솔리다임, 샌디스크 등으로부터 자금을 받아서 팹을 만들고 여기서 생산한 물량을 우선 배정받는 식입니다. 샌디스크 입장에서도 eSSD 수요가 높아질 것에 맞춰서 공급 안정성을 높일 수 있기에 중요한 계약이었습니다.

5개의 NBM 계약 체결 : 다년간의 공급계약을 총 5개 맺었습니다. 고객에게는 물량을 보증하고, 샌디스크는 팹에서 나올 물량에 대한 일정수준 이상의 마진을 보장받는 구조입니다. DRAM보다 NAND가 시클리컬 성격이 더 심한데 이렇게 메모리 기업들의 최대 약점들을 차츰 보완해갈수록 멀티플이 높아진다고 봅니다. 일례로 들 수 있는 게 HDD 기업들입니다. 하이퍼스케일러 비중이 더 높아지고 다년간의 수요-공급 가시성이 더 높아질 경우 얼마의 멀티플을 받을 수 있는가입니다. 현 수준에서 메모리 기업들이 다년간의 계약들을 점점 더 늘려갈수록, HDD 기업들의 멀티플인 CY26 PER 25~30배 레인지을 향해 높아질 것이라 봅니다.

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GF증권, Sandisk CY26 EPS $228 / CY27 $366

현재로서 추정하기에 GF증권의 CY26/CY27 EPS 추정치가 가장 높은 편입니다. CY26 $288 / CY27 $366입입니다. 이를 반영할 경우 샌디스크의 CY26 PER은 5.21배 / CY27 PER은 3.24배입니다. GF증권의 애널 코멘트를 보시면, 현재 계약가격이 가파르게 높아지고 있으며 이미 CY3Q26 eSSD 계약가격이 QoQ 30% 성장할 것을 감안할 수 있는 만큼 하반기까지도 꽤나 가파른 가격상승세를 보일 것이란 추정입니다.

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Agentic AI 시대에 NAND가 지금보다 더 구조적으로 부각받을 것이라는 내용은 최근 몇 주간의 주간전략보고들을 통해서 많이 말씀드린 바 있으므로 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다.

블룸에너지(BE)

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블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다. 이번 실적발표 분석 자료는 <블룸에너지 1Q26 실적발표 : 매출 130% 성장과 마진 빅서프, AI 전력난 해결사⚡️의 일은 이제 시작>를 참고해주세요.

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블룸에너지 1Q26 실적발표 : 3가지 포인트

이번 분기는 블룸에너지 SOFC 투자 스토리가 기대감과 수주 폭발기간을 지나 실제 실적에 반영되는 구간으로 들어갔다는 게 포인트입니다. 이번 분기 매출은 YoY 130% 성장했고, GPM 30.0%, OPM 9.6%, NPM 9.8%까지 개선됐으며 연간으로는 2026년의 매출, EPS, GPM 가이던스를 모두 상향했습니다.

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1. 오라클 Project Jupiter의 함의 : 주 발전원이 되다

가장 중요한 사건은 오라클 Project Jupiter입니다. 최대 2.45GW 규모의 뉴멕시코 AI 데이터센터 캠퍼스에서 기존에 계획했던 가스터빈과 백업 디젤 발전기를 블룸에너지 SOFC로 대체하고, 100% SOFC 기반의 BTM 전력 구조를 만들겠다는 점이 핵심입니다. 블룸에너지 SOFC가 단순한 보조 전원이나 브릿지 파워가 아니라, GW급 AI 데이터센터의 주 발전원으로 채택될 수 있다는 강한 레퍼런스입니다.

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특히 오라클만 성장한 게 아니라 오라클 외에도 데이터센터 수주잔고의 절반 이상이 다른 하이퍼스케일러/네오클라우드/코로케이션 고객에서 나온다는 점은 고객 집중 리스크를 낮춰주는 긍정적 포인트입니다.

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2. 데이터센터 전력 병목의 본질 : 빠르고 확실한 전력이 중요해졌다

전력 부족 그 자체보다 ⓐTime-to-Power와 ⓑSchedule Certainty이 중요합니다. 데이터센터 기업 입장에서는 전력을 싸게 받는 것도 중요하지만, 더 중요한 것은 "정해진 시점에 실제로 전력이 들어오는가"입니다. 2025년 기준으로는 리드타임이 적다는 의미에서 Time-to-Power가 중요했는데 지금은 Schedule Certainty의 가치제안이 훨씬 더 중요합니다. 이것을 이해하는 과정에서 오라클과 맺은 MSA도 중요합니다.

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장기적으로는 800V DC 전환, 데이터센터향 전력원 중 BTM 침투율 상승, 추론 데이터센터의 도심 인접 배치가 블룸에너지에 유리한 방향입니다. SOFC는 상대적으로 소음/대기오염/용수 사용 부담이 낮고, 처음 제품을 설계하고 개발할 때부터 앞으로 전력사용이 늘면 800V 시대가 열릴 거라 믿었던 KR 스리다르의 선구안 덕에 이미 800V DC Native 구조를 갖고 있어 향후 AI 데이터센터 전력 아키텍처 변화에서 비용 절감과 전력 손실 감소라는 추가 가치제안을 만들 수 있습니다.

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3. 새로운 가치제안 : 생산 확장성에 자신감을 보이다

이전에는 CY26 캐파가 2GW냐 beyond 2GW냐를 갖고 시장에서 관심을 가졌다면, 이제 블룸에너지는 앞서 말씀드린 ⓐⓑ를 강조하기 위해서 수요에 맞춰 생산능력을 보다 발빠르게 늘릴 수 있는 기업으로 포지셔닝하고 있습니다. 원래는 0.5GW~1GW씩 생산용량을 구축하는 구조였다면 이제는 분기마다 수백MW씩 생산능력을 발빠르게 맞춰서 올리는 Analog dial 방식으로 전환함을 강조했습니다.

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현재 Fremont 팹만으로 대략 5GW까지 대응이 가능한데, 이 수준에 맞춰서 그때그때 빠르게 생산라인을 늘릴 수 있단 자신감입니다. 물론 이 구조가 중요한 이유는 두 가지입니다.

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고객 수요에 맞춰 매우 발빠르게 증설할 수 있습니다. KR 스리다르의 자신감은 상당한 공급망 관리능력에서 나오는 것인데, 코로나 시기에도 공급망이 막힌 적 없던 기업이므로 가능할 거라 봅니다.

과잉증설로 인한 유휴 캐파 부담을 줄일 수 있습니다. 원래는 예를 들어 당장의 1H26 수요는 2GW인데 미리 증설하느라 캐파는 3GW인 구간이 생긴다고 하면, 그 구간마다 마진율 로스가 약간씩 생기는 구조가 아닐까 우려했었는데 그런 부담도 덜었습니다.

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이제부터는 5GW를 다 채울 때까지는 크게 말하지 않을테니, 혹시나 중간에 새로운 공장(그린필드) 부지를 찾아서 팹을 짓는다고 할 경우 "아, 이건 beyond 5GW를 의미하는구나"라고 받아들이셔도 될 것 같습니다.

비아비(VIAV)

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비아비VIAV는 Overweight을 유지합니다. 이번 실적발표 분석은 <비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요>를 참고해주세요.

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비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 마찬가지, 3가지 포인트

비아비는 매출성장률이 계속해서 가속화 중입니다. 매출성장률은 3Q25 YoY 26% → 4Q25 36% → 1Q26 42% → 2Q26 가이던스 49%로 이어지고 있습니다. 과거 비아비는 통신사 CapEx 사이클에 크게 흔들리는 테스트 장비 회사였습니다.

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하지만 지금은 데이터센터향 매출 비중이 빠르게 커지면서, AI 인프라 확장에 직접 연동되는 광학 테스트 기업으로 성격이 바뀌고 있습니다. 특히 데이터센터향 수요는 특정 제품 하나가 아니라, Lab → Production → Field 전 구간에서 발생하고 있습니다. 광모듈을 개발할 때도, 양산할 때도, 데이터센터 현장에서 실제 트래픽이 제대로 흐르는지 검증할 때도 비아비 장비가 필요해지는 구조입니다.

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1. NSE 사업부의 영업 레버리지가 생각보다 더 강하다

이번 실적에서 가장 중요한 발언은 "NSE 매출이 1달러 늘어날 때마다 40~45센트가 bottom line으로 떨어진다"는 부분입니다. NSE 매출은 YoY 54.4% 성장했고, 영업이익률(Non-GAAP 기준)도 17.2%까지 올라왔습니다. 현재 전사 OPM도 이미 21% 수준인데 지금 수준에서도, 데이터센터 매출이 계속 커지면 비아비의 영업이익 레버리지 구간은 생각보다 ⓐ더 길고, ⓑ더 높으며, ⓒ더 가파를 수 있다는 의미라 좋았습니다. 루멘텀의 OFC 2026 콜과 비슷했습니다. Peak 이익률이 생각보다 더 높을 수 있단 의미입니다.

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2. Spirent & Inertial Labs 인수효과도 좋다

인수효과도 긍정적인 영향을 미치고 있습니다. ⓐ인수했던 기업으로 인한 실적성장 효과도 있고, ⓑ인수한 기업의 실적이 생각보다 더 잘나와서 서프라이즈가 있었으며, ⓒ원래 비아비가 갖고 있던 사업부의 Organic 성장도 생각보다 더 강하게 나왔습니다. ⓓ여기에는 인수한 기업이 비아비와 핏이 잘 맞고 M&A 이후 잘 녹여내서 상승효과를 내고 있다는 의미입니다.

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Spirent 인수는 고속 이더넷 테스트 제품과 고객 기반을 더해주면서 데이터센터향 테스트 역량을 강화했습니다. 특히 800G/1.6T에서는 이미 크로스셀링 효과가 나타나고 있고, 3.2T에서는 Spirent의 소프트웨어 역량과 비아비의 하드웨어 역량을 결합할 수 있다는 점이 중요합니다.

Inertial Labs 인수도 항공우주 및 방산 쪽에서 긍정적입니다. PNT(위치, 항법, 타이밍) 수요가 드론, 탄약, 자율 시스템, 방산 플랫폼 전반에서 증가하고 있습니다. 인수 이후에 글로벌 Tier 1 방산기업들과의 협력이 크게 늘었습니다. 여긴 워낙 고마진 사업들인지라 전사 영업이익 레버리지 트렌드에도 순풍입니다. 비아비의 성장축이 데이터센터 하나에만 의존하지 않는다는 점을 보여줍니다.

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3. CPO와 AI RAN은 향후 업사이드를 결정할 트리거

현재 실적에는 CPO, OCS, 실리콘포토닉스 테스트 수요가 아직 초기 단계만 반영되어 있습니다. 회사는 2~3개 분기 내로 이쪽 광학제품 테스트 수요가 크게 증가할 것이라고 전망했습니다. 무선 통신사쪽 CapEx 회복이 더딘 건 아직 부정적이겠지만, 지금 데이터센터향 실적이 워낙 강해서 무선 회복 없이도 CY26의 매출성장은 충분히 YoY 40%대 이상을 유지할 것이라 가정할 수 있는 점이 종합적으로 좋았습니다.

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여기서 CPO 및 AI RAN CapEx 업사이클이 붙으면 업사이드가 더 생길 수 있단 의미입니다.

루멘텀(LITE)

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루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다.

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Rothschild Redburn 애널리스트, 루멘텀 코멘트

최근 루멘텀의 펀더멘탈에 대해서 언급한 내용들이 좋아서, 로스차일드 애널 코멘트를 몇 가지만 짚어봅니다:

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향후 18개월 내 InP Optical Lane 생산능력 80% 늘릴 것 : 현재 가장 부족한 것이 InP 레이저 칩이기에 가장 직접적인 투자포인트는 생산능력 확대입니다. 향후 18개월 동안 생산능력을 80% 가까이 늘릴 예정입니다. 수요가 이미 현 시점에 CY28까지 가득찬 상태이고, 수요가 더 강해지고 있는 상태라서 공급을 늘리는 속도보다 수요가 높아지는 속도가 더 빠릅니다.

2배 더 높은 ASP인 200G로 믹스 전환 중 : 회사가 더 높은 ASP의 레인당 200G 레이저로 제품 믹스를 적극 전환 중입니다. 같은 수량을 팔더라도 고사양 제품 비중이 올라가면 매출 성장률과 마진 구조가 함께 개선됩니다. 대략 800G 트랜시버가 $350~400이고, 1.6T 트랜시버가 $700~800입니다. 레인지를 넓게 잡은 이유는 가격이 하락해서가 아니라 하이퍼스케일러향 출하 시 일정부분 할인을 하기 때문입니다.

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여기에, 비아비 및 코닝 실적발표에서 전해드린 것처럼 향후 CPO 수요가 2~3분기 내로 올라올 예정이므로 이건 루멘텀에게 좋습니다. 루멘텀 및 옵토일렉트로닉스에 대해서는 이미 <OFC 2026 : 광학이 중요해지고 있는 이유들, 태풍의 눈에 있는 두 가지 기업 분석> 자료에서 전해드린 내용대로 가는 중입니다.

버티브(VRT)

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버티브VRT는 Overweight을 유지합니다.

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액체냉각 기업 인수

버티브가 액체냉각 전문 기업인 Strategic Thermal Labs를 인수했습니다. STL은 전력밀도와 발열 문제를 해결하기 위해서 가장 까다로운 칩 수준의 발열 문제를 해결할 수 있는 기술을 가진 기업입니다.

고성능 광섬유 수요

데이터센터에 쓰는 광섬유 수요 폭증 (1Q26 실적발표)

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코닝 Corning : AI 데이터센터 광통신 인프라 체크

4월 28일, 코닝이 1Q26 실적발표를 마쳤습니다. 중요한 것들만 정리해봅니다.

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'Meta급' 장기계약 총 3건 확보

메타와 유사한 기간, 유사한 규모의 하이퍼스케일러 계약을 2건 추가햇습니다. 메타가 최대 $6B의 다년간 계약이었으므로 대략 3건 규모만 합쳐서 보면 $15~20B에 가깝다는 러프한 추정이 가능합니다. 핵심은 AI 데이터센터 광학 공급망에서 코닝 같은 고성능 광섬유가 하이퍼스케일러들 입장에서는 장기적으로 용량을 확보해야 하는 필수 부품 중 하나로 인식되고 있다는 것입니다.

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요즘 보면 장기계약을 맺는 부품이냐 아니냐가 꽤 중요해보입니다.

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핵심은 광섬유 가격이 아니라 '총 설치비용 절감'입니다

단순히 가격이 높아진다가 문제가 아니고, 실제 하이퍼스케일러들에게 어떤 가치제안을 하고 있느냐가 중요합니다. 코닝 같은 경우는 같은 도관과 같은 공간 안에 더 많은 광섬유를 넣을 수 있는 고밀도 fiber and cable system을 제공하고 있습니다. 예를 들어 Lumen과의 계약에서는 기존 도관 안에 2~4배 더 많은 fiber를 넣을 수 있는 시스템을 제공한다고 설명했습니다.

고객 입장에서는 같은 공간에 더 많은 광섬유를 넣을 수 있다면 굴착, 설치, 교체, 운영 비용을 줄일 수 있습니다. 코닝은 이 절감된 가치의 일부를 수익성으로 가져갈 수 있습니다. 이 구조가 고마진을 가능하게 하는 구조입니다.

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장기 옵션은 Scale-out을 넘어 Scale-up & CPO

코닝 CEO는 "과거에는 2028년 이전에 scale-up 영역에서 의미 있는 매출이 발생할 가능성을 충분히 높게 보지 않았지만, 최근 기술 진전과 핵심 고객들과의 깊은 논의로 그 가능성이 높아졌다"고 말했습니다.

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이를 좀 더 풀어서 생각해보자면:

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엔비디아가 광학 업계의 기술채택 시점들을 주도하고 있기 때문에, 바꿔서 표현하자면 이는 '엔비디아가 2H27에 생산할 Rubin Ultra 아키텍처부터 Scale-up Network에도 광학/CPO를 적극 사용하려함'을 암시하는 내용입니다. 여기서의 Scale-up은 랙 내가 아니라 GTC 2026과 이번 주 주간전략보고의 OCS 구조에서 전해드린 것처럼, 랙 간의 연결을 통해서 Pod을 구성할 때의 Scale-up을 의미합니다.

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엔비디아가 적용할 경우 하이퍼스케일러 ASIC 프로젝트들도 Y+1의 시간을 두고 적용하곤 합니다. 그리고 구글도 그렇지만 엔비디아의 광학 로드맵들도 OFC 2026에서 전해드린 것처럼 '루멘텀이 기술적으로 구현(양산) 가능한 선'까지 밀어붙여지고 있습니다. 점점 더 광학이 중요해지고 더 고사양으로 가면 갈수록 루멘텀의 기술력이 곧 고성장, 고마진의 원천이자 해자가 된다는 의미입니다.

저장의 모든 것

HDD 산업 수요-공급 체크 (1Q26 실적발표)

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씨게이트 & 웨스턴디지털 Seagate & Western Digital : HDD 산업 체크

4월 28일은 씨게이트가, 4월 30일은 웨스턴디지털이 1Q26 실적발표를 마쳤습니다.

중요한 것들만 정리해봅니다:

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AI는 HDD를 영구 데이터 레이어로 만드는 중

STX와 WDC의 공통적인 내용들만 정리해보면, AI가 실행될수록 저장해야 하는 데이터가 구조적으로 늘어난다는 점을 강조했습니다. 추론 수요가 높아질수록 점점 더 계속해서 데이터를 생성하고 저장해야 하기도 하고, Agentic AI로 가더라도 지속적으로 중간과정들을 저장해야 하며, 모든 토큰, 프롬프트, 체크포인트 등등 영구적으로 저장할 데이터의 규모를 키우고 있다고 설명했습니다.

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공급 확대의 방식은 드라이브당 용량 증가

전통적인 증설 방식은 HDD의 판매량 대수를 늘리는 것이었는데, 지금은 드라이브당 더 많은 용량을 공급하는 방식으로 대응 중입니다. 두 기업 다 거의 니어라인 HDD 생산용량이 CY27까지 배정되어 있을 정도지만 씨게이트/웨스턴디지털 모두 unit capa 증설 계획은 없고 32TB → 40TB로 용량을 높이는 식으로 대응할 계획이라 말했습니다. 이미 하이퍼스케일러향으로만 거의 출하하는 상태라서 가능한 구조이기도 합니다. 씨게이트는 데이터센터 매출 비중이 80%이고 니어라인 HDD 출하량이 전체 HDD 출하의 대부분이며, 웨스턴디지털도 데이터센터 비중이 89%입니다.

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그렇다보니 기술 로드맵 = 마진 로드맵

같은 유닛에서 용량을 어떻게 더 높이느냐가 핵심이 되면서, 기술 로드맵이 곧 마진 로드맵이 되고 있습니다. 이건 DRAM/NAND 메모리 기업들도 강도는 낮지만 마찬가지입니다.

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씨게이트는 Mozaic HAMR 기술을 적용 중입니다. Mozaic 4는 44TB 드라이브로, 기존 1세대 Mozaic 대비 30% 이상 용량이 늘어나지만 디스크와 헤드 수는 크게 바꾸지 않아 BOM 증가가 제한적입니다. Mozaic 5는 50TB 제품으로 CY27말 하이퍼스케일러 퀄 통과를 목표로 하고 있습니다. 이 구조는 단순히 더 큰 HDD를 만드는 것이 아니라, 비용/TB를 낮추면서 매출/TB와 마진을 동시에 끌어올리는 기술 레버리지입니다.

웨스턴디지털은 조금 다른 길입니다. 40TB ePMR를 2026년 하반기 양산 목표로 두고, 44TB HAMR는 고객 퀄을 진행 중이며, UltraSMR은 ePMR과 HAMR 모두에 적용 가능한 용량 증폭 기술로 제시했습니다. 웨스턴디지털은 UltraSMR이 별도 비용 증가 없이 약 20% 용량 증가가 가능하게 하는 기술이고, FY2027 말에는 출하 EB의 약 60%가 UltraSMR 기반이 될 수 있다고 설명했습니다.

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이걸 좀 더 간단하게 보자면, 씨게이트는 한 번에 더 어려운 HAMR 기술로 넘기려는 것이고 웨스턴디지털은 기존 기술을 개선한 기술을 최대한 끌고가다가 HAMR로 넘어가겠다입니다.

Magnificent 7

Agentic AI가 바꾼 Token Economics 수혜 플레이어들, 시스템 아키텍처 경쟁, 빅테크 1Q 슈퍼위크

*왼쪽 테이블 : 2026년 5월 3일 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 22배 / Overweight

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙어보자' (바로가기)

AI 반도체 공급망 체크 : 엔비디아 Rubin/Ultra, MI450 지연, TPU 진검승부, 기어를 바꾸는 Trainium (바로가기)

앤스로픽 CEO 인터뷰 : AGI로 벌어들일 수조 달러의 매출, "Extermely fast, but not infinitely fast" (바로가기)

엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다. AI ARR $100B가 온다" (바로가기)

엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가기)

엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기)

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앤스로픽 ARR $44B, 컴퓨팅이 곧 매출인 구조가 강화되는 중

SemiAnalysis의 이번 AI Value Capture 자료에서 밝힌 바, 앤스로픽의 ARR은 이제 $44B입니다. 최근 4월의 $30B에서 다시 한 번 QoQ 40% 가까이 성장한 것입니다. 2025년 12월 기준 ARR이 $9B였는데, 이제 불과 5개월 만에 매출이 5배가 된 셈입니다.

SemiAnalysis 자료로 큰 흐름을 짚어보면 이렇습니다:

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AI 판에서 가치를 흡수하는 중심이 AI Labs들로 이동 중입니다.

2023~2025년 AI 투자 사이클의 승자는 주로 인프라 기업들이었습니다. 2023년에는 엔비디아가 AI GPU 수요를 독점적으로 흡수했고, 2024년에는 전력 병목이 부각되며 전력 인프라 기업들이 재평가됐고, 2025년에는 메모리·스토리지 공급 부족이 투자 포인트의 중심이었습니다.

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그런데 이제 2026년부터는 가치를 많이 가져가는 중심 축이 AI Labs가 되고 있습니다. 물론 여전히 GPU, 전력, 메모리, 광학 등 인프라 기업들도 더 많은 돈을 벌지만 초과이익들을 가져가는 주체가 AI Labs가 되기 시작한 것입니다. 누가 인프라를 공급하느냐의 게임에서 → 누가 인프라 위에서 만들어진 토큰의 경제적 가치를 더 많이 끌어올릴 수 있는가의 단계로 넘어가고 있습니다.

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Agentic AI가 토큰의 경제적 가치를 완전히 바꾸는 중입니다

변화의 출발점은 Agentic AI입니다. 과거 AI는 더 나은 검색, 챗봇, 이미지 생성, 데모성 기능에 가까웠습니다. 하지만 2025년 말 이후 Claude Code 같은 에이전틱 워크플로우가 실제 업무에 투입되기 시작하면서 토큰의 성격이 달라졌습니다. 이제 토큰은 단순한 텍스트 출력물이 아니라, 엑셀 모델을 대시보드로 바꾸고, 차트를 만들고, 재무 모델을 구축하고, 기업 실적을 분석하고, 주니어 애널리스트가 몇 시간 걸리던 작업을 대체하는 생산성 단위가 되고 있습니다.

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고객 입장에서는 엄청난 변화입니다. 개인적으로 느끼기에는, 그동안 이어졌던 Prompt AI → Agentic AI의 전환이라고 보면 가장 직관적인데, 이젠 직접 무언가의 output을 내놓는 게임으로 바뀌었다는 게 가장 큰 포인트입니다. 이에 따라 몇 달러 어치의 토큰으로 수백 달러부터 많게는 수천 달러의 노동시간을 대체할 수 있습니다. 이는 곧 가장 성능이 좋은 모델에 대한 지불 의사를 높이며, AI Labs가 토큰당 가격 결정력을 확보하기 시작한다는 의미가 됩니다.

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토큰의 가치는 높아지는데, 추론비용은 빠르게 낮아지는 중

AI Labs의 수익성이 좋아지는 이유는 단순합니다.

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토큰의 고객 효용은 올라가고, 토큰 생산 비용은 내려가고 있기 때문입니다. ⓐ한쪽에서는 Agentic AI 확산으로 사용자가 토큰에서 얻는 경제적 가치가 커지고 있습니다. ⓑ다른 한쪽에서는 Blackwell, GB300, Trainium, TPU 같은 더 성능이 개선된 신규 가속기들과 추론 스택 최적화 덕분에 같은 비용으로 훨씬 더 많은 토큰을 생산할 수 있게 됐습니다.

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특히 하드웨어적으로 GB300 NVL72는 Hopper 대비 토큰 throughput을 크게 끌어올렸습니다. 소프트웨어적으로는 wideEP, disaggregation, MTP 같은 소프트웨어 최적화가 붙으면서 같은 하드웨어에서도 토큰 생산량이 몇 배씩 증가했습니다. 구조적으로 토큰당 가치는 높아지는데 토큰을 만드는 원가는 낮아지다보니 추론 GPM이 높아지고 있습니다.

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Anthropic, 추론 GPM 30~40% → 70% 이상으로 개선

앤스로픽의 ARR은 크게 증가했고, 추론 GPM도 과거 30~40%대에서 현재는 70% 이상일 것으로 추정됩니다. 최근 앤스로픽이 Opus 가격을 낮췄지만 추론 마진은 최근 더 높아졌을 가능성이 높습니다. 앤스로픽이 최근 엔비디아의 GB200/GB300 NVL72을 추론에 더 할당하기 시작하고, Trainium과 엔비디아 GPU 양쪽에서 소프트웨어 최적화를 한층 더 끌어올리고, 최근 사용자들이 더 고지능 모델을 선호하면서 주 서빙 모델이 Sonnet → Opus로 바뀐 효과로 Blended ASP가 개선됐다는 추정입니다.

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이제 이미 사용자들이 Claude Code나 Codex를 통한 생산성을 느끼고 있기 때문에 TPS를 더 높여 서빙하는 Opus Fast, 더 고가로 서비스할 Mythos 같은 SKU들을 도입할 수 있게 됐기도 합니다. 업무 생산성에서의 격차라 충분히 느껴지는 수준까지 됐기에 이제 고객들은 더 비싼 모델들도 받아들일 가능성이 높아졌습니다.

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합의점을 생각해보면 LPU 같은 low latency 제품의 수요가 매우 높을 것을 뜻하기도 합니다만, 전반적으로 보자면 이제 Tier 1 AI Labs들의 경우 더욱 더 고마진으로 서비스하게 될 것이란 결론입니다. 물론 현재 Tier 1 AI Labs는 앤스로픽과 오픈AI 뿐이라 더욱 그렇기도 합니다.

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엔비디아와 TSMC는 자신의 병목 가치를 충분히 회수하고 있지 않다

엔비디아와 TSMC는 아직 자신들이 가질 수 있는 가치를 충분히 가격으로 바꾸고 있지 않습니다.

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TSMC 같은 경우는 N3 웨이퍼가 핵심 병목입니다. 엔비디아, 브로드컴, AWS Annapurna, 미디어텍, AMD 등 주요 AI 가속기 기업들이 전부 TSMC의 N3 웨이퍼를 필요로 합니다. 그럼에도 TSMC는 가격을 공격적으로 올리기보다는 장기적인 고객 관계와 생태계 안정성을 우선하고 있습니다.

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엔비디아도 비슷합니다. AI 컴퓨팅 스택의 핵심 병목은 여전히 엔비디아입니다. GPU, NVLink, 네트워킹, 소프트웨어 스택, 시스템 통합성, 공급망 확보력까지 점점 더 높이고 있습니다. 그러나 엔비디아도 현재 Blackwell과 Rubin이 만들어내는 Token Economics 개선분을 전부 가격에 반영하고 있지 않습니다. TCO 대비 퍼포먼스로 보자면 가격을 더 단기적으로 보자면 사용자측인 AI Labs/하이퍼스케일러/네오클라우드에게 유리한데, 장기적으로 보자면 엔비디아와 TSMC가 가격인상, 장기계약, 선지급 구조, 캐파 약정 등을 통해서 더 많은 가치를 회수하려 할 가능성이 열려있습니다. 물론 TSMC와 엔비디아는 이렇게 단기적으로 수익성을 끌어올리지 않으려는 것 자체가 경쟁기업, 경쟁 AI 가속기들의 경제성을 훼손시킴으로서 해자를 더 장기화하는 길이기도 합니다.

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엔비디아의 다음 레버 : Vera Rubin NVL72 & SOCAMM

Rubin은 GB300 NVL72에 비해서 TCO가 높아집니다. GPU 시간당 전체 비용은 GB300 NVL72 $2.69 → VR200 NVL72는 $4.18로 높아집니다. 그러나 퍼포먼스 개선이 훨씬 더 드라마틱합니다.

BF16은 2,500 TFLOPS → 4,000 TFLOPS로, FP8는 5,000 TFLOPS → 17,500 TFLOPS로, FP4 dense는 15,000 TFLOPS → 35,000 TFLOPS로 개선됩니다. 메모리 대역폭도 8TB/s → 22TB/s로 개선되기에 좋습니다. 엔비디아의 성능 개선 방향은 FP8, FP4 등 주로 추론의 TCO 대비 퍼포먼스를 크게 개선하는 쪽에 초점이 맞춰져 있습니다.

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또한 SOCAMM에서도 변화가 큽니다. GB300에서는 메모리가 보드에 묶여있기 때문에 시스템 가격 안에 메모리 가격이 포함되었는데, 이제 Rubin에서는 SOCAMM을 별도의 아이템으로 가격을 책정할 수 있습니다. 엔비디아 입장에서는 GPU 가격을 바꾸는 건 어렵겠으나, 엔비디아가 메모리 모듈을 통해서 추가 마진(GPM 60%)을 확보할 수 있다는 의미입니다. 메모리 공급이 타이트하고 엔비디아가 대규모 SOCAMM 물량을 선점하고 있다면 고객은 엔비디아가 붙이는 SOCAMM markup price를 수용할 가능성이 높습니다.

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네오클라우드들 중 VR200을 누가 더 많이 서빙하느냐가 중요해질 것

폭발한 AI 수요에서 누가 더 많은 가치를 가져갈 것인가가 중요합니다. 네오클라우드 입장에서 여지가 많습니다. VR200 NVL72의 가격은 기준에 따라서 두 가지로 책정할 수 있습니다.

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Cost-based pricing으로 보면 최소 수익률을 확보하는 바닥 가격(최소 GPU 시간당 $4.92는 되어야 IRR 확보)이 있고, Value-based pricing으로 보면 고객이 성능 개선을 감안해 지불할 수 있는 천장 가격($/FLOP 기준 최대 GPU 시간당 $12.25, 보수적으로도 $9.63까지 가능)이 있습니다.

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이 둘 사이의 차이(최소 $4.92, 보수적 $9.63, 최대 $12.25)가 매우 크기 때문에, 네오클라우드도 높은 IRR을 얻을 수 있고 엔비디아도 지금 시중에서 추정하는 것 대비 VR200 NVL72 서버 가격을 더 올릴 수 있다고 추정합니다. 간단하게 설명하자면 엔비디아가 Rubin 가격을 40% 가까이 올리더라도 고객 입장에서는 여전히 GB300 대비 성능개선된 정도일 급입니다.

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*Cost-based floor : Neocloud가 최소 IRR을 확보하기 위해 필요한 가격

*Value-based ceiling : 고객이 GB300 대비 경제적으로 무차별해지는 최대 가격

*실제 Rental price는 이 둘 사이에서 결정됨

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개인적으로는 이 중간 차익을 코어위브가 유의미하게 가져갈 것으로 추정합니다. VR200를 얼마나 빠르게, 얼마나 많이 공급받느냐가 중요하다고 말씀드렸었는데 하반기로 갈수록 엔비디아가 전략적으로 얼마나 중요하게 생각하는 클라우드이냐의 중요성이 드러나기 시작할 것입니다. 이에 대해서는 네오클라우드 자료 1편, 네오클라우드 자료 2편을 참고해주세요.

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빅테크들의 CapEx 추정치들도 계속해서 좋았습니다.

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대만 공급망 체크 : VR200, LPX 랙 출하 추정

대만에서 나온 엔비디아의 LPU 칩 관련 코멘트들을 정리해봅니다:

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폭스콘이 Groq 3 LPX 칩의 주요 공급업체가 됐습니다.

원래 업계에서는 4Q26쯤 LPX가 출하되고 올해 LP30/LP35 칩 출하량이 제한적일 것이라고 봤는데, 최근 보도에 따르면 LPX를 예정보다 한 분기 앞당겨 3Q26부터 출하 예정입니다.

LPX 랙에 탑재되는 LP30/LP35 칩 출하량은 CY26 각각 150만 개 → CY27에는 250만 개에 달할 것으로 예상됩니다. 폭스콘은 CY26 LPX 랙 6,000개를 생산하고 → CY27에는 10,000개 이상을 출하 예정입니다. LP40 기반의 LPX 랙은 제외한 수치이니 실제 CY27 LPX 판매량은 더 높을 예정입니다.

VR200 NVL72 랙 출하도 3Q26 말부터 시작될 예정입니다.

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가속기 경쟁의 본질 : 시스템 아키텍처가 중요해진다

엔비디아 GTC 2026에서, 이제는 칩과 랙 수준을 넘어서 포드가 중요해지고 있다고 전해드렸었습니다. 그리고 구글의 TPU v8t/v8i의 시스템 수준 아키텍처에 대해서는 4월 27일 주간전략보고에서 전해드린 바 있습니다. 3D Torus(v8t)와 Boardfly(v8i) 구조입니다.

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여기서 생각해볼 수 있는 건, 이제 시스템 아키텍처 수준의 최적화가 중요해졌다는 것입니다. TPU v8t와 v8i의 핵심은 단순한 칩 성능이 아니라 시스템 수준의 아키텍처에 있습니다. v8t는 3D Torus 구조를, v8i는 Boardfly 구조를 기반으로 설계됩니다. 이는 이제 AI 가속기 경쟁이 개별 칩, 트레이, 랙 스케일을 넘어 데이터센터 전체의 네트워킹, 메모리, 소프트웨어 스택까지 함께 최적화하는 방향으로 이동하고 있습니다. 훈련에서는 FLOPS가 중요했다면 추론에서는 Latency가 중요해지는 흐름인지라 전체를 최적화하는 게 중요하기 때문입니다.

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AI Labs의 가속기 포팅은 점점 더 어려워지는 구조

원래 앤스로픽이나 오픈AI 같은 AI Labs는 자체 소프트웨어 역량이 매우 뛰어났기 때문에, NVDA GPU, TPU, Trainium을 오가며 워크로드를 비교적 유연하게 포팅할 수 있었습니다. 훈련은 특정 인프라에서, 추론은 다른 인프라에서, 일부 워크로드는 또 다른 ASIC에서 돌리는 식의 세분화가 가능했습니다. 이러한 가속기 유연성을 바탕으로 CSP들로부터 각종 현금성 투자를 받았던 셈입니다.

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하지만 이제는 상황이 달라지고 있습니다. 지금 TPU v7/v8에서 택하고 있는 3D Torus와 엔비디아와 Trainium이 택하고 있는 Switched Scale-up Network처럼 시스템 구조 자체가 달라지면(Trn은 2까지는 3D Torus, 3부터는 Switched로 옮겨왔습니다), 같은 모델이라도 인프라별 성능 특성이 크게 달라질 수 있습니다. 특히 추론에서는 latency, 네트워크 hop, 메모리 접근 구조, scale-up 네트워크의 효율이 중요해지기 때문에, 단순히 모델을 다른 가속기로 옮긴다고 같은 성능이 나오는 구조가 아닙니다.

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엔비디아가 AI Labs들에게 ML/System Co-design을 선뜻 강화하려는 이유이기도 합니다. 모델과 인프라의 결합도를 점점 더 키울수록 엔비디아 인프라에서 최고의 TCO 대비 성능을 내도록 최적화된 모델은 구글 TPU 인프라에서는 덜 효율적일 수 있고, 반대로 TPU에 맞춰 최적화된 워크로드는 엔비디아 인프라에서 동일한 효율을 내지 못합니다.

결과적으로는 AI Labs들 입장에서 가장 싼 가속기, 워런트나 현금 등 인센티브 많이 주는 가속기로 옮겨가면 되는 구조가 점점 더 어렵게 됩니다. 구글이 사실은 CSP에서 클라우드를 통해 서비스하는 게 가장 소비자당 밸류를 극대화시키는 구조임에도 불구하고 TPU 인프라에 모델 및 워크로드를 최적화시키도록 유치하기 위해 TPU를 외부로 판매하려는 이유와도 연결됩니다.

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TPU, Trainium은 살아남겠지만, 다른 ASIC들은 더 어려워지는 구조

TPU는 구글이라는 대형 수요처와 클라우드 플랫폼, AI 소프트웨어 스택이 함께 붙어 있기 때문에 여전히 경쟁력 있는 ASIC로 남을 가능성이 높습니다. 구글 내부 워크로드, 앤스로픽과 같은 외부 고객 수요, GCP 기반 AI 서비스까지 감안하면 TPU는 단순한 칩 프로젝트가 아니라 하나의 풀스택 인프라 전략에 가깝습니다.

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Trainium도 마찬가지입니다. 다만 조금 더 흥미롭긴 합니다. AWS는 Trainium2까지 유지했던 3D Torus 계열 구조에서 벗어나, Trainium3부터 Switched Scale-up 구조로 이동하고 있습니다. 더 나아가 Trainium4부터는 자체 EFA만 고집하기보다 NVLink Fusion을 적극 채택하는 방향으로 가고 있습니다. 엔비디아에게 지불해야 하는 비용 부담이 커질 수 있음에도 불구하고, 엔비디아 인프라와의 구조적 호환성을 높이는 선택으로 볼 수 있습니다. 즉 AWS는 "우리는 엔비디아와 완전히 다른 구조의 ASIC입니다"라고 세일즈하기가 점점 더 어려워지니, "엔비디아식 네트워킹 인프라와 유사한 방식으로 포팅하기 쉬우면서 더 저렴한 선택지입니다"라는 포지셔닝을 강화하고 있는 것입니다.

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반면 상당수 ASIC 프로젝트들은 상황이 더 어려워질 수 있습니다. 점점 더 엔비디아보다 싼 칩을 만드는 것만으로는 부족해지고 메모리, 네트워킹, 랙 스케일 설계, 클러스터 운영, 컴파일러, 런타임, 소프트웨어 생태계까지 대응하지 못하면 실제 고객 입장에서 포팅 비용과 성능 리스크가 커지기 때문입니다.

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중국 내에서 여전히 강한 엔비디아 수요

중국 내의 엔비디아 HGX-8-GPU B300 암시장 가격이 약 700만 위안에 달합니다. 달러로 하면 $1M인데, 미국에서 $0.55M(375만 위안)인 것을 감안하면 프리미엄이 꽤나 높습니다. 중국 테크 기업들은 제재 대상이 되지 않으려 월 최대 19만 위안을 지불하고 임대만 지속하고 있습니다. 서방에서 HGX-8 B300 서버 하나를 구매하는 가격이 375만 위안인데, 지금 중국 테크 기업들이 임대하고 있는 가격이 1년에 228만 위안이니 20개월 정도 쓰면 서버를 하나 살 수 있는 정도의 금액입니다.

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중국 내부에서 느끼는 미국 AI Labs와의 격차

바이트댄스에 1년간 있었던 UCLA 박사 Zhang Chi가 최근에 바이트댄스를 떠나 베이징대학교 조교수로 부임한 뒤, 중국과 미국의 AI 현황에 대한 생각을 말했습니다. 근데, 이게 너무 솔직했어가지고 화제입니다:

사전훈련 + 사후훈련에 구글은 3개월이 걸리지만, 바이트댄스는 6개월이 걸립니다. 이러한 훈련 사이클의 차이가 결국 바이트댄스가 미국 AI Labs들을 따라잡지 못하는 근본적인 이유라고 말했습니다.

중국 AI Labs들 사이에 벤치맥싱이 많이 일어나고 있습니다. 경영진은 벤치마크 점수를 기준으로 모델의 성능을 평가하고 있기 때문입니다. 그러나 실제 사용자 경험은 매우 열악하다고 말했습니다.

바이트댄스는 2024년 말에 GPT-4o를 따라잡았다고 생각했었는데, 딥시크의 등장으로 격차가 여전히 크다는 것을 확인했었습니다. 2025년에 바이트댄스에 합류했을 때 전후로 당시 팀 전체가 강화학습 인력을 크게 추가하는 중이었습니다.

중국과 미국의 AI 격차는 좁혀지는 것이 아니라 오히려 벌어지고 있습니다.

데이터 distillation 과정에서 편법은 흔한 일입니다. 많은 기업들이 Claude/GPT/Gemini의 결과물을 그대로 훈련 데이터로 쓰고 있습니다. 그나마 완전하진 않지만 이를 벗어난 연구소가 딥시크였습니다.

바이트댄스의 현재 주력 칩은 엔비디아 H20입니다. 현재 바이트댄스 내에서 가장 성능이 좋은 칩은 사전훈련 및 사후훈련 팀 전용으로 쓰이고 있습니다. 중국 스타트업들의 칩도 많긴 하지만 훈련에는 사용되고 있지 않습니다. 바이트댄스는 Blackwell 등 가장 앞선 세대의 엔비디아 칩을 해외에서 구매하고 있지만, 절대 중국 본토 내에서 밀수하거나 들여놓진 않는다고 말했습니다.

미국 기업들은 사용자 풀이 많아서 피드백 선순환 구조를 가졌습니다. 좋은 모델 → 더 많은 사용자 → 좋은 피드백 → 더 나은 모델 루프입니다. 중국 모델은 성능이 떨어지기에 중요한 업무에 사용하려는 사람이 없고, 데이터도 부족하기에 악순환이 반복되고 있습니다.

구글 인턴십 당시 Zhang Chi는 구글의 인프라가 너무 좋았다고 느꼈으며, 바이트댄스와는 엄청난 격차가 있다고 말했습니다. 여기서 엄청난 격차란 칩뿐만 아니라 훈련에 쓰이는 프레임워크와 전체 인프라 자체가 크게 뒤처져 있다는 것입니다.

중국 AI 전문가들은 일반적으로 미국산 에이전트 도구들을 사용하고 있습니다. 개인적으로도 Claude Code와 Copilot을 주로 사용하고 있다고 말했는데, 중국 모델의 코딩 에이전트는 완전히 비실용적이라며, 바이트댄스의 해외 연구원들은 AI Labs 모델을 직접 사용하진 않고 Cursor를 통해 사용한다고 말했습니다.

Claude Code가 매우 유용하기 때문에 박사과정 학생들을 계속 교육할지 말지 고민 중이라 말했습니다. 하지만 차세대 인재를 양성하지 않으면 미래에 AI 연구를 할 인재가 부족해질까봐 걱정하기도 했습니다.

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구글, 26년 PER 32배 / Overweight

구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다 (바로가기)

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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구글 1Q26 리뷰 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다

두 가지 포인트가 중요했습니다. 하나는 검색, 하나는 클라우드입니다.

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첫 번째 핵심은 AI 검색이 구글 검색을 잠식한다는 우려가 크게 약해졌다는 점입니다. Search & Other 매출은 YoY 19% 성장했고, paid clicks와 CPC가 동시에 개선됐습니다. AI Overview와 AI Mode가 검색 사용 빈도와 쿼리 증가를 이끌고 있으며, Gemini를 통해 더 길고 복잡한 검색어, 더 상업적인 검색어에 광고를 붙일 수 있게 된 점이 중요합니다. 수익화 가능한 광고의 실질적인 인벤토리를 키운 효과입니다.

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두 번째 핵심은 구글 클라우드의 성장률 가속화입니다. GCP 매출은 YoY 63.4% 성장, 영업이익률도 32.9%까지 상승했습니다. 수주잔고는 $462B로 전분기 대비 거의 두 배가 됐고, 이 중 상당 부분이 향후 24개월 안에 매출로 인식될 예정입니다.

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구글은 AI Labs와 클라우드를 동시에 가진 유일한 플랫폼으로서 구글 딥마인드가 Tier 1 AI Labs 지위를 유지하기만 하면, 모델 경쟁력이 검색, 광고, 클라우드, 구독, 엔터프라이즈 제품 전반으로 확산될 수 있습니다. 이번 실적은 이 풀스택 구조가 실제 매출 성장으로 연결된 결과입니다.

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Agentic AI로 갈수록 고객은 GPU만 쓰는 것이 아니라 CPU, 스토리지, 네트워킹, 데이터베이스, 보안, 런타임, 모니터링까지 함께 쓰게 됩니다.

이 구조에서는 클라우드 사업자가 단순 GPU 임대 마진이 아니라 전체 AI 워크로드 지출을 흡수할 수 있는 구조가 됩니다. 이 점에서 구글과 AWS가 상대적으로 유리합니다.

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또한, TPU를 내부 인프라에서 쓰길 넘어서 외부 판매 가능한 AI HW로 제품화하고 있습니다. 이제는 앤스로픽, 금융권, HPC 고객에게 TPU 하드웨어와 구글 AI 스택을 함께 제공하는 방향으로 확장되고 있습니다.

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이번 1Q26 CSP 동향

AWS, Azure, GCP 모두 매출성장이 가속화됐습니다. 세 곳 모두 CY26 내내 컴퓨팅 부족을 예상했으며 컴퓨팅만 더 있었다면 더 높은 매출을 기록할 수 있었을 거라 말했습니다.

세 기업 모두 AI는 기존의 코어 클라우드 소비량까지도 다시 가속시키고 있습니다. AWS는 AI를 많이 쓸수록 컴퓨팅, 스토리지, 데이터베이스, 데이터 분석, 보안 등의 수요가 늘어나고 최근 강화학습 및 Agentic AI 워크로드가 늘면서 attach-rate가 더 좋아졌다고 봤습니다. 마이크로소프트도 비슷하게 데이터 레이어 수혜를 말했고, 구글도 데이터 분석, 사이버보안 등의 수요가 커지고 있다고 말했습니다.

풀스택 최적화가 중요해지고 있습니다. 이 과정에서 구글과 AWS가 좋습니다. 2023~2024년은 누가 엔비디아 GPU를 많이 확보하느냐 게임이었다면, 2026년으로 접어들면서는 이제 누가 AI ASIC, 엔비디아 GPU, CPU, 네트워킹, 스토리지, 모델, 런타임 및 데이터 레이어를 함께 최적화할 수 있는가로 바뀌고 있습니다.

가속기 시장 내에서는 여전히 엔비디아가 혁신을 주도하고 있기에 대부분의 ASIC이 폐기 혹은 지연되는 수순으로 가며 경쟁환경 자체는 비슷한데, 'ASIC 내의 점유율'이 TPU/Trainium쪽으로 더 몰려드는 중입니다.

클라우드 기업들 입장에서는 풀스택 최적화가 가능하다면, Agentic AI를 더 반길만 합니다. AI Labs들이 모델 빌더이고, CSP들이 유통망이라고 볼 수 있는데 AI Labs도 좋아하겠지만 이러한 유통기업들 입장에서도 반길 요인이란 뜻입니다. GPU만 쓰는 게 아니라 CPU, 스토리지, 각종 SW 툴 사용, 보안, 데이터 분석 등이 전반적으로 중요해집니다. 워크로드가 더 오래 클라우드에 머물고 더 많은 레이어를 소비합니다.

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미디어텍, TPU v8로 AI ASIC 2위권 진입 가능성

Counterpoint Research는 미디어텍이 TPU v8t(Zebrafish) 및 TPU v8e(Humufish)를 통해서 2028년 기준 연간 500만 개의 칩을 출하할 것으로 예상된다고 추정했습니다. TPU v8t은 3Q26~4Q26에 양산, TPU v8e는 3Q27~4Q27에 양산 예정입니다. TPU v9 시리즈는 현재 추정치상은 2Q28인데 약간 지연될 경우 이것도 3Q~4Q28이 될 거라 보입니다. 미디어텍이 맡는 ASIC 물량을 보자면 CY26 40만 개 → CY28 500만 개 수준으로 램프업하는 것이라 CY28 기준 시장 점유율 26%로 브로드컴이 이어서 단숨에 2위 AI ASIC 공급업체로 등극하는 것을 의미합니다.

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ASIC은 결국 COT로 향하게 되어있다

빅테크들이 원하는 방향은 명확합니다. AI ASIC 설계 파트너사들끼리도 경쟁을 붙여서 칩당 70~75% 수준의 높은 GPM을 계속 가져가지 못하도록 만드는 것입니다. 시장에서는 엔비디아만 75% 수준의 높은 마진을 받는다고 생각하기 쉽지만, 브로드컴의 AI ASIC 관련 GPM도 70~75% 수준입니다.

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엔비디아가 높은 GPM을 받는 이유는 단순히 칩을 잘 만들기 때문만은 아닙니다. 젠슨 황과 엔비디아가 보여주는 혁신 속도, CUDA 생태계, 랙스케일 시스템, 네트워킹, 소프트웨어 스택까지 포함한 전체 플랫폼 가치가 있기 때문입니다. 반면 브로드컴은 구글 TPU 같은 커스텀 ASIC에서 핵심 파트너이긴 하지만, 빅테크 입장에서는 시간이 갈수록 더 대체 가능한 영역으로 인식되고 있습니다.

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하이퍼스케일러들은 같은 TPU를 더 낮은 비용과 더 낮은 GPM 구조로 생산하기 위해 프론트엔드 설계 역량을 점점 내재화하고 있습니다. 다시 말해 칩의 아키텍처, 시스템 요구사항, 성능 목표 같은 핵심 정의는 내부에서 가져가고, AI ASIC 파트너사들에게는 물리 설계, 구현, 검증, 테이프아웃 지원 같은 백엔드 파트너 역할을 더 많이 넘기는 방향입니다.

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이 구조에서는 브로드컴처럼 70~75% GPM을 받는 고마진 ASIC 파트너의 지위가 점점 압박받을 수밖에 없습니다. 빅테크 입장에서는 동일한 TPU 제품을 만들 수 있다면, 굳이 높은 마진을 지불하는 기존 파트너에게 계속 의존할 이유가 줄어듭니다.

그래서 MediaTek, Alchip, GUC처럼 상대적으로 낮은 40% 수준의 GPM을 받는 파트너들에게 역할을 이전하려는 시도가 나타나는 것입니다.

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핵심은 AI ASIC 시장이 커지는 것과 별개로, 그 안에서 누가 얼마의 마진을 가져가느냐가 바뀌고 있다는 점입니다. 과거에는 브로드컴과 마벨이 커스텀 ASIC 설계 파트너로 높은 마진을 가져갈 수 있었다면, 앞으로는 하이퍼스케일러가 설계 주도권을 더 많이 가져가고, 미디어텍/Alchip/GUC 같은 저마진 파트너들이 백엔드 역할을 맡으면서 ASIC 공급망의 이익 배분 구조가 재편될 가능성이 커지고 있습니다.

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이에 대해서는 2025년 12월 29일 주간전략보고에 전해드린 적 있습니다:

Merchant GPU → 엔비디아, AMD 같은 기업입니다. 칩 메이커가 불특정 다수를 위해 스스로 칩을 기획-설계-판매하는 방식입니다. 설계 범위를 보자면 칩의 컨셉부터 최종 설계 후 Tape-out 완성까지 모든 책임을 집니다. 여러 고객이 두루 쓸 수 있도록 표준화되고 가장 많이 쓰이는 워크로드에 최적화한 기능들을 넣습니다. 그리고 여기에 특화된 소프트웨어들이 훨씬 더 잘 가속되도록 CUDA를 통해 성능을 끌어올립니다. TCO 대비 퍼포먼스에서 퍼포먼스를 끌어올리는 버전이라고 볼 수 있습니다.

ASIC → 브로드컴, 마벨 같은 기업입니다. 빅테크 기업들이 자신들의 특정 워크로드에 최적화된 칩을 만들고 싶을 때 선택합니다. 빅테크가 자체 설계 팀을 통해서 어떤 칩을 만들지에 대한 설계를 담당합니다.

그리고 ASIC 파트너사들은 해당 설계도를 실제 반도체 공정에 맞게끔 배치하고 연결하는 물리적인 구현, 파운드리 조율을 담당합니다. 정확히 '꼭 이렇게 한다'는 아니고, 참여정도는 계약 조건들에 따라 다릅니다. 특정 작업에서 특화시키는 구조로 TCO를 내려서, TCO 대비 퍼포먼스를 끌어올리는 구조입니다. 빅테크 입장에서는 우선 자체 워크로드에 맞는 칩을 갖추는 게 중요하기에, 복잡한 설계쪽을 ASIC 파트너들에게 맡겨서 칩의 실패확률을 낮추고 ASIC 파트너사인 브로드컴과 마벨은 수수료를 받습니다.

Customer-Owned Tooling → 빅테크와 함께 Alchip, MediaTek, GUC 같은 기업이 일합니다. 빅테크가 반도체 설계의 85~100%를 하는 모델입니다. 애플이 대표적인 사례입니다. 앞단의 설계는 물론 뒷단의 설계쪽도 직접 수행하고, 마무리쪽만 ASIC 파트너사들이 도와주는 구조입니다. 내부 설계 팀의 노하우가 성숙해졌을 때, 외부 파트너사에게 지불하던 마진을 제거함으로써 TCO를 추가로 낮추기 위함입니다. COT가 ASIC 파트너사가 설계하는 것보다 비용 우위를 가지려면 충분한 물량을 담보할 수 있을 때여야 하는데, 그런 점에서 최근 구글이 TPU 물량 계획을 키우고 있는 것도 같은 맥락에서 이해할 수 있습니다. 빅테크는 이를 통해 TCO 대비 퍼포먼스를 추가로 끌어올릴 수 있습니다. 설계 실패에 따른 비용과 출시 지연 리스크를 온전히 짊어져야 한다는 부담은 있는데, 장기적으로 보면 외부 파트너사에 지급하는 일회성 수수료를 줄이는 대신, 그 비용을 내부 디자인 팀의 역량으로 녹여 기업의 자산으로 바꾼다는 점에서 전략적 선택이라 할 수 있습니다.

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애플, 26년 PER 31배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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애플 1Q26 리뷰 : iPhone 17 사이클은 매우 강하다

이번 콜의 가장 큰 뉴스는 팀 쿡의 CEO 퇴임과 존 테르누스 승계였지만, 투자 포인트로는 iPhone 17 사이클의 강도가 더 중요합니다. iPhone 매출이 YoY +22% 성장했고, 회사는 iPhone 17 라인업을 역사상 가장 강한 사이클로 설명했습니다. 중국 수요도 YoY 28% 수준으로 크게 성장 중입니다. 인도는 아직 당장의 매출기여보다는 신규 고객 유입과 장기 설치기반 확대로 보는 게 더 중요합니다.

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다만, 메모리 비용이 높아지고 있기 때문에 부담입니다. 4Q25에는 메모리 비용 상승 영향이 미미했고 → 1Q26에는 일부 반영됐으며 → 2Q26에는 상당히 커지고 → 2H26에는 더 큰 영향을 줄 수 있다고 말했습니다. 전사 GPM 가이던스를 47.5~48.5%로 낮게 잡은 이유입니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 23배 / Neutral

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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마이크로소프트 1Q26 리뷰 : 매출 YoY 18%, Azure는 좋은데 나머지가 부진

매출 YoY 18%, 영업이익 YoY 20%입니다. 본업이 B2C 약세 영향을 받고 있어서 뚜렷하지 않다보니 따로 AI ARR을 발라줬는데, AI ARR이 $37B를 돌파했고 YoY 123% 성장했다고 말했습니다. Azure는 YoY 39% 성장했습니다. 객관적으로 놓고 보면 좋은 숫자이기는 한데 GCP와 AWS로부터 신규 계약 점유율은 뺏기고 있는 중입니다. 2Q26에도 Azure 매출이 YoY 39~40%일 것이라고 봤습니다. 4Q25~1Q26 B2B 분야에서 "앤스로픽 > 오픈AI" 구도가 굉장히 강했었기 때문에 이러한 영향입니다.

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M365 코파일럿 유료 사용 Seat는 2,000만 개 이상으로 늘었고, Seat 추가도 YoY 250%로 매우 빨랐습니다. 코파일럿 사용자당 쿼리 수는 QoQ 20% 늘었고, 이제 한 주당 사용자들이 사용하는 관여도(사용시간 등)를 따지자면 Outlook을 쓰는 정도의 관여도에 올라왔습니다. 실제 업무 워크플로우로 들어가고 있습니다.

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코파일럿도 객관적으로 놓고 보자면 괜찮은 숫자입니다. 다만, Claude Cowork 등 AI 제품들이 빠르게 발전하고 있는 속도에 비하면 느립니다. 개인적으로도 이 부분 때문에 매출비중 40~50% 사업부의 가격결정권이 오픈AI/앤스로픽 등 AI Labs들에게 넘어갈 가능성이 보인다고 생각해서 Neutral로 놓고 있습니다.

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제품 자체는 계속 팔리더라도 가치제안의 키를 쥐고 있느냐 아니냐가 중요합니다. 메인프레임의 시대는 PC가 등장해서 끝난 것이 아닙니다. 가치제안의 꼭대기를 내주면서 끝났던 것입니다. 코파일럿이 정말 제품을 잘 녹여내어 더 나은 사용자 경험을 제공할 수 있느냐 아니냐가 Neutral을 넘어서서 좋게 볼 수 있느냐 아니냐의 기준으로 보고 있습니다.

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마이크로소프트는 코파럿이 이제는 챗봇을 넘어서 사용자가 자리를 비워도 알아서 장기 작업을 수행할 수 있는 async coworker로 진화하려 한다고 말했습니다. M365에 AI를 붙이는 구조가 아니라, MS Office, Teams, Outlook, PowerPoint, Fabric, Foundry 등을 모두 연결해서 기업의 워크플로우 자체를 AI화할 수 있느냐가 중요합니다. 이렇게 할 수 있다면 seat당 구독료를 받는 모델에서 → seat 구독료 + 토큰 사용량만큼 과금 구조를 매겨 성장률을 높일 수 있을 것이란 기대도 가능하긴 합니다. 지금 6월 1일부터 GitHub Copilot을 그렇게 설계하려 하고 있습니다.

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CY26 CapEx를 $190B로 제시했습니다. 컨센은 $160B정도였는데 상회입니다. 이중 $25B 정도는 메모리 등 각종 부품 비용 상승 영향이라고 말했습니다. 그럼에도 불구하고 수요가 강하기에 매출로 전환시키기 위해 컴퓨팅을 늘리겠다는 의지이며, 2026년 내내 컴퓨팅이 부족한 상태가 유지될 것이라고 봤습니다.

또한 Azure 매출성장률은 현재 YoY 39~40% 레벨에서 3Q25쯤부터 소폭 가속화될 것으로 전망했습니다.

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오픈AI-마이크로소프트, 대승적인 파트너십 개정

오픈AI-마이크로소프트 간 파트너십을 개정했습니다. 이제 오픈AI는 Azure, AWS, GCP 등 모든 클라우드를 가리지 않고 모든 제품, 모든 모델을 서빙할 수 있게 됐습니다. 앤스로픽이 가졌던 유통망의 이점을 오픈AI도 가진 것입니다. AI 판에 굉장히 유의미한 변화 중 하나입니다.

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ⓐ오픈AI는 이제 마이크로소프트와 독점적 서비스를 종료하고 모든 CSP들을 통해 고객에게 모든 제품을 제공할 수 있습니다. ⓑ여전히 오픈AI는 마이크로소프트 Azure에 우선적으로 제품을 출시하며, 2032년까지 오픈AI 모델 및 제품에 대한 IP는 지속 보유합니다. ⓒ마이크로소프트는 오픈AI에 제공하던 20% 수익 분배를 지금하지 않을 예정입니다. ⓓ오픈AI는 2030년까지 오픈AI의 수익 분배금을 지급하지만 총액 자체는 상한선이 있습니다.

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서로가 서로를 옭아맸던 빗장을 조금씩 풀어가는 과정입니다. Win-Win이라 생각합니다. (ㄱ) 오픈AI는 이제 AWS에 본격적으로 각종 제품을 내놓기 시작할 것입니다. 유통망이 늘어나니 ARR 늘어나는 속도도 더 빨라질 거라 예상합니다. (ㄴ) 마이크로소프트 입장에서도 기본적으로 2032년까지 GPT는 무료로 사용할 수 있기에, GPT가 가장 앞서가야 각종 distillation fee와 제품에 녹여 GPM을 더 높게 서빙할 수 있습니다.

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먼 미래지만, AI 디바이스의 꿈을 버리지 않은 오픈AI

궈밍치에 따르면, 오픈AI가 최근 미디어텍, 퀄컴과 협력하여 스마트폰 프로세서를 개발 중입니다. 시스템 설계 및 제조 독점파트너는 럭스쉐어(Luxshare)입니다. 양산은 2028년 목표라서 아직 초기 프로젝트이므로 사실 큰 의미는 없습니다. 제품 사양이나 공급업체는 2026년 말~1Q27쯤까지 확정 예정입니다. 오픈AI는 OS와 HW를 완벽하게 제어해야 포괄적인 AI 에이전트가 가능해진다고 믿으며, 스마트폰이 사용자의 실시간 상태를 가장 가까이에서 완벽히 포착하는 기기라고 봤습니다.

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샘 올트먼 "GPT-6 Training 시작"

샘 올트먼이 X를 통해서, GPT-6의 사전훈련을 시작했음을 넌지시 흘렸습니다. 사전훈련 + 사후훈련 + 정렬 기간까지를 생각하면 대략 3~4개월 정도가 걸리므로 2026년 7~8월쯤 GPT-6급이 출시될 것으로 예상합니다.

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Codex를 사무작업 전반용으로 확장하다

오픈AI가 Codex를 코딩뿐만 아니라 사무작업 전반에 쓸 수 있도록 만들었습니다. Codex for Work를 가지고 누구나 직무에 맞춰 쉽게 시작할 수 있고, 각종 주요 업무 앱을 플러그인으로 연동할 수 있습니다. 기본적으로는 Claude Code나 Claude Cowork나 Computer Use라는 측면에서는 요구되는 역량이 거의 겹치기 때문에 비슷한 엔진을 어느 쪽으로 사용하느냐 정도의 차이입니다.

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샘 올트먼은 이를 개발하면서 "Codex가 마치 ChatGPT 모먼트를 겪는 것 같아 보인다"고 말했습니다.

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아마존, 26년 PER 34배 / Neutral

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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아마존 1Q26 리뷰 : 매출 YoY 17%, 좋은 AWS, 적당한 이커머스, 아쉬운 광고

매출 YoY 17%, 영업이익 YoY 30%입니다. 이번 분기에는 이커머스도 꽤 좋았습니다. 판매량은 YoY 15%인데 풀필먼트 비용은 YoY 9%, 아웃바운드 비용도 YoY 12%라서 물량증가에 비해서 비용성장률이 낮았습니다. 실질적인 물류비 효율화가 발생했단 의미입니다. 다만 광고는 미지근한 정도입니다. YoY 22%인데 메타가 YoY 30%대 성장을 보이고 구글 검색광고도 YoY 19%대였던 것을 감안하면 시장 점유율을 잃고 있는 포지션으로 진입하고 있습니다.

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Trainium/Graviton/Nitro 등 칩 사업이 1Q26에 QoQ 40% 성장했고, ARR이 $20B를 넘겼으며 세 자릿수 성장 중입니다. 더 나아가서는 이 칩 사업이 외부 판매 사업이었다면 ARR이 $50B를 넘길 수준이었을 것이라 말했습니다. Trainium2는 사실상 매진, Trainium3은 마찬가지로 거의 매진, Trainium4는 GA까지 18개월 정도 남았지만 이미 상당부분 예약됐다고 말했습니다.

물론 기업이 말하지 않는 건 이 모든 ASIC들은 엔비디아 GPU 대비로는 TCO 대비 퍼포먼스가 뒤처지기에 Oragnic sales는 아닙니다. 오픈AI와 앤스로픽에게 현금을 주고(지분을 받으며) 계약시킨 컴퓨팅 계약입니다.

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시장에서는 Merchant CPU 메이커에 대해서만 주로 언급하고 있지만, 이제 CSP들이 다년간 계획을 세울 때에는 자체 CPU ASIC 주문을 크게 늘릴 것으로 예상합니다. XPU와 CPU 조합을 함께 고려할 때의 경쟁력은 TPU-Axion, Trainium-Graviton 정도만 유의미하고 Maia-Cobalt의 경우 뒤처지고 있어서 이제 CSP들 간의 경쟁력을 볼 때 GCP > AWS >> Azure가 됐습니다.

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아마존은 메모리 가격 상승으로 인해 부담만 생기는 게 아니라 수혜도 볼 수 있다고 말했습니다. 물론 좀 방어적인 주장이긴 한데 틀린 말은 아닙니다. 우선, 부담적으로 보자면 어쨌든 CapEx를 높입니다. 하지만 기회는 지금처럼 메모리 물량이 부족한 시기에, 메모리 기업들이 가장 중요한 기업부터 물량을 우선배정하기 때문에 온프레미스 인프라를 운영하는 기업들이 필요한 부품을 공급받기 어려워질수록 더 빠르게 클라우드 전환을 고려하게 되기 때문입니다. 비용 리스크이면서도 엔터프라이즈 클라우드 이전을 앞당기는 촉매가 될 수 있다는 기대입니다.

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AWS-오픈AI의 파트너십은 점점 더 강화될 것

오픈AI-AWS 파트너십이 발표됐습니다. 대승적인 마이크로소프트와의 파트너십 개정 덕분입니다. 이제 오픈AI가 AWS, GCP, Azure 등 타 CSP들에도 모델을 서빙할 수 있게 되면서 앤스로픽 대비 열위였던 유통망을 대폭 강화할 수 있게 됐기에 가능합니다. 이제 Amazon Bedrock을 통해서 최신 오픈AI의 ⓐ모델 API 및 ⓑCodex를 Preview로 즉시 제공하고, Stateful 제품인 ⓒAmazon Bedrock Managed Agents를 출시했습니다.

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메타, 26년 PER 20배 / Neutral

메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기)

메타 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타 1Q26 리뷰 : 매출 YoY 33%, 아쉬운 탑라인 성장 가이던스

매출 YoY 33%, 영업이익 YoY 30%입니다. 매출성장은 광고 노출이 YoY 19%, 광고단가가 YoY 12% 상승한 조합입니다.

다만, 2Q26 매출성장 가이던스가 YoY 25% 정도라서 그렇게 강하진 않습니다. 지금 투자자들은 CY26 내내 외형성장만 유지하다가 CY27부터 비용을 약간씩 줄여가며 영업이익 레버리지를 낼 것을 기대하는 구간인데, 외형성장이 약간 느려지는 것 같으니 시간외 약세인 것으로 보고 있습니다.

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이번 분기도 광고성장은 AI 고도화로 인해서 나왔습니다. Recommendation & Ranking이 핵심인데 여기서 Ranking은 Lattice 모델 개선, GEM 발전, 랭킹모델 개선 등을 통해서 각종 광고 전환율을 개선했습니다. Recommendation은 데이터를 더 많이 다양한 종류로 시계열을 길게 넣어서 성능을 끌어올렸습니다. 인스타그램 릴스 사용시간 10% 증가, FB 비디오 시간 QoQ 8% 증가 등등입니다. 추천 품질이 좋아지면 사용시간이 늘고, 사용시간이 늘면 광고 인벤토리가 늘어납니다. 광고 인벤토리가 늘면서 광고 추천 성과도 좋아지면 더 많은 광고를 더 높은 가격에 팔 수 있습니다.

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성장에는 현재 스레드, 왓츠앱 상태창 등에 신규 광고를 붙이는 것이 직접적으로 기여하고 있으며, Reality Labs 제품, Business AI 개발, Muse Spark와 Meta AI 사용시간 증가 등은 아직 수익화하기에는 먼 성장 파이프라인들입니다.

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CY26 CapEx를 $115B~$135B → $125B~$145B로 상향했습니다.

여기도 마이크로소프트와 같이 메모리 등 부품가격 상승때문이라고 짚었습니다. 또한 다년간 클라우드 계약 등으로 이번 분기에만 약정규모가 $107B 늘었습니다. CapEx 부담을 줄이기 위한 전략으로 멀티벤더 적극 채택을 말했는데, 엔비디아, 브로드컴 ASIC, AMD 칩 등을 섞으려는 것입니다.

테슬라, 26년 PER 190배 / Underweight

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기)

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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SpaceX 이사회, 일론 머스크의 신규 보상계획 승인

SpaceX 이사회가 일론 머스크의 새로운 보상안을 승인했습니다. 이번 보상안의 핵심은 단순한 매출, 이익, 발사 횟수가 아니라 화성 식민지 건설과 우주 데이터센터 구축이라는 장기 목표에 머스크의 보상을 직접 연동했다는 점입니다. Reuters가 검토한 SpaceX의 SEC 비공개 등록서류에 따르면 이번 보상 구조는 향후 SpaceX 상장을 앞두고 회사의 내부 재무와 장기 비전을 엿볼 수 있는 첫 구체적 단서입니다.

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화성 식민지 건설과 우주 데이터센터 구축

이번 보상안에 따르면 머스크는 SpaceX가 특정 기업가치 목표를 달성할 경우 2억 주를 받을 수 있습니다. 가장 높은 단계의 보상을 모두 받기 위해서는 SpaceX가 약 $7.5T 기업가치에 도달해야 합니다. 여기서 더 중요한 조건은 따로 있습니다. SpaceX가 단순히 지구 궤도 발사 기업을 넘어, 최소 100만 명이 거주하는 영구적인 화성 정착지 건설에 기여해야 한다는 점입니다. 머스크가 오랫동안 말해온 인류의 다행성 문명화 목표가 이제 보상 계약 안에 직접 들어간 셈입니다.

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그리고 또 하나의 조건은 우주 기반 컴퓨팅 인프라입니다. SpaceX는 우주 공간에서 최소 100TW 규모의 처리 능력을 제공할 수 있는 컴퓨팅 인프라를 개발하는 목표도 보상 조건에 포함됐습니다.

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모두의 관심을 받을 SpaceX IPO

SpaceX는 머스크의 생일인 6월 28일 전후 IPO를 목표로 하고 있으며, 예상 기업가치는 $1.75T로 거론되고 있습니다. xAI 컴퓨팅에 쓸 자금을 구하기 위해서라도 연내 IPO 자체는 이뤄질 것으로 예상합니다. 이번 IPO가 현실화된다면 시장은 처음으로 SpaceX의 로켓, 위성, 방산, 화성 정착, 우주 컴퓨팅 비전에 공개적인 가격표를 붙이는 IPO라는 점에서 개인적으로도 어쨌든 관심있게 보고 있습니다.