AI 사이클은 끝났다? 폭락장에서 제가 확인하는 것들 : 실적, 가격, 회사채 스프레드

물론 아직 문제가 발생한 것은 아닙니다. 계약도 유지되고 있고, 회사도 계속 성장하고 있습니다. ​ 하지만 이전과 달리 사장님에게는 한 가지 걱정이 생겼습니다. 이 모든 투자의 근거였던 큰 고객이 정말 약속을 지킬 수 있을까? 바로 이 지점에서 식당의 위험은 달라집니다. 처음에는 은행에서 빌린 돈의 이자가 얼마나 비싼지가 고민이었습니다. 하지만 이제는 그 이자를 감당하게 해줄 고객의 지급 능력 자체가 걱정되기 시작한 겁니다. ​ 이 이야기가 지금까지의 AI 산업을 이해하는 핵심 포인트입니다. ​ 식당을 데이터센터 사업자로, 큰 고객을 오픈AI나 앤트로픽 같은 AI 기업으로 바꿔 생각해 보겠습니다. 오픈AI는 AI 서비스를 개발하고 운영하기 위해 막대한 컴퓨팅 자원이 필요합니다. ​ 그런데 이를 위해 모든 데이터센터를 직접 지을 필요는 없습니다.

마이크로소프트, 오라클, 아마존, 구글 같은 기업들의 클라우드 인프라를 이용하거나 계약을 맺어 필요한 컴퓨팅 자원을 확보할 수 있기 때문입니다. ​ 데이터센터를 공급하는 기업들 입장에서도 반가운 일입니다. 오픈AI처럼 빠르게 성장하는 고객이 앞으로 막대한 컴퓨팅 자원을 사용하겠다고 약속한다면, 그 수요를 바탕으로 데이터센터에 투자할 명분이 생기기 때문입니다. ​ 물론 기업마다 투자 구조는 다릅니다. 자체적으로 벌어들인 현금으로 투자하는 곳도 있고, 차입이나 외부 자금 조달에 더 크게 의존하는 곳도 있습니다. 어쨌든 중요한 것은 하나입니다. ​ 앞으로 AI 기업들이 컴퓨팅 자원을 지속적으로 사용하고, 그 비용을 지급할 것이라는 기대가 대규모 투자의 근거가 된다는 점입니다. ​ 여기까지가 바로 10월 8일까지 상황이였습니다.

지금 시장이 걱정하는 것은 큰 고객이 앞으로 약속한 돈을 계속 낼 수 있느냐입니다. 이런 상황에서 금리까지 오르면 불안은 더 커지겠죠. 그러니 투자자들은 금리가 내려가기를 바랍니다. 돈을 빌리는 부담이라도 줄어들면, 고객도 시간을 벌고 데이터센터 사업자도 한숨 돌릴 수 있을 테니까요. ​ 하지만 금리가 내려간다고 해서 고객의 사업이 갑자기 잘되는 것은 아닙니다. 식당 사장님의 대출 이자가 줄어드는 것과, 큰 고객이 음식값을 제때 지급할 수 있는 것은 별개의 문제입니다. 이자 부담이 줄어도 고객이 돈을 벌지 못하고 추가 자금도 구하지 못한다면, 처음의 걱정은 남아 있는 것이죠. ​ 그래서 저는 금리와 함께, 그보다 더 근본적인 질문을 살펴보려고 합니다. ​ “큰 고객은 앞으로 비용을 감당할 만큼 돈을 벌 수 있을까?”

그 고객을 믿고 시설을 늘린 기업들까지 걱정스럽게 바라보는 것도 이해가 됩니다. 그래서 저는 이런 불확실성에 대비해 주식 비중을 먼저 줄여두었죠. ​ 그런데 주가가 계속 떨어집니다. 처음에는 “시장이 이 문제를 걱정하는구나” 하고 지켜봤습니다. 하지만 낙폭이 커질수록 다른 생각이 들기 시작합니다. ​ “잠깐, 이거 우리가 이미 알고 있던 이야기 아닌가? 그때보다 상황이 더 나빠진 건가, 아니면 같은 걱정이 가격에 더 크게 반영되고 있는 건가?” ​ 물론 이미 알려진 이야기라고 해서 주가가 더 떨어지지 말라는 법은 없습니다. 처음에는 대수롭지 않게 넘겼다가, 뒤늦게 문제의 크기를 깨달을 수도 있으니까요. 그래서 확인해야 합니다. 고객의 사업 전망이 실제로 더 나빠졌는지, 자금 조달이 어려워졌는지, 아니면 새로운 변화 없이 불안만 커지고 있는지를 말이죠.

​ 여기서 제가 던지는 질문은 조금 달라집니다. “이 사업을 걱정하는 것이 타당한가?”에서 “그 걱정을 반영한 지금의 가격도 타당한가?”로 넘어가는 겁니다. ​ 앞서 식당 이야기로 돌아가 보겠습니다. 큰 고객의 사업이 기대에 못 미칠 수 있다는 소문이 돌자, 식당에 투자했던 사람들이 지분을 팔기 시작합니다. 얼마 전까지는 계약서를 보고 안심하던 사람들이 이제는 이렇게 말하는 거죠. ​ “저 회사가 돈을 못 내면 이 식당도 힘들어질 거야.” ​ 그럴 수 있습니다. 그런데 아직 음식값이 밀린 것도 아니고, 계약이 취소된 것도 아닙니다. 고객이 어려움을 이겨낼지, 결국 사업을 줄이게 될지는 더 지켜봐야 합니다. 그 사이 식당의 지분 가격은 계속 내려갑니다. ​ 그러면 저는 계산을 다시 해보게 됩니다.

“고객이 약속을 지키고 식당도 정상적으로 운영된다면, 지금 가격은 꽤 싼 것 아닌가? 반대로 고객이 어려워졌을 때는 얼마나 손해를 볼 수 있을까?” ​ 여기서 중요한 것은 사업이 성공할 가능성뿐 아니라, 지금 가격이 어느 정도의 실패 가능성까지 반영하고 있느냐입니다. 주가가 크게 내렸다는 이유만으로 사업 실패가 전부 반영됐다고 단정할 수는 없습니다. 다만 가격이 낮아질수록, 사업이 예상보다 잘 버텼을 때 얻을 수 있는 수익은 커질 수 있죠. ​ 솔직히 이쯤 되면 욕심도 생깁니다. “이 걱정이 지나치다는 게 확인되면, 지금이 좋은 매수 기회였던 것 아닐까?” 이미 주식 비중을 줄여둔 상태라면 더 그렇습니다. 매도할 때는 위험이 먼저 보였는데, 가격이 내려오니 기회도 눈에 들어오기 시작하는 겁니다.

​ 그렇다고 성공을 확신하는 것은 아닙니다. 제가 틀릴 수도 있고, 지금보다 더 낮은 가격이 올 수도 있습니다. 그래서 한꺼번에 비중을 되돌리지는 않습니다. 사업이 버틸 여력과 현재 가격을 확인한 뒤, 판단이 틀렸을 때 감당할 수 있는 범위에서 일부를 매수하는 것이죠. ​ 걱정이 사라져서 사는 것이 아닙니다. 걱정을 감안하더라도, 이 가격에서는 일부를 사볼 만하다고 판단하는 겁니다. ​ 그래서 저는 10월 15일(목) AI 수요는 견고하다. 흔들리는 건 기대이므로 이 기대감이 과도하게 하락한다면 '매수 기회'가 될 수 있겠다라고 말을 한 것입니다. ​ 그리고 공개용 영상에서는 '매수합니다' 라는 영상을 올렸었고요. 향후 가격이 더 내려오더라도 사업의 전망과 자금 사정이 제 예상보다 나빠지지 않았다면 추가 매수를 검토할 수 있습니다.

반대로 고객의 지급 능력이 실제로 악화됐다면, 가격이 싸졌다는 이유만으로 계속 사지는 않겠죠. ​ 제가 비중을 늘리는 이유는 단순히 주가가 더 떨어졌기 때문이 아닙니다. 새로 확인한 위험까지 감안해도 그 가격에서 기대할 수 있는 수익이 더 매력적이라고 판단하기 때문입니다. ​ 가격과 증거를 함께 보면서 그때그때 감당할 수 있는 만큼 투자하는 겁니다. Q : 새로 확인한 위험까지 감안해도 그 가격에서 기대할 수 있는 수익이 더 매력적이라고 판단하셨다고 했는데 어떻게 판단하신거에요? ​ A : 너무 심화 개념이라서 다음 게시글에서 설명드리고요. 핵심은 BPS와 PBR을 기반으로 판단하였습니다. 향후 투자 전략 : 그러면 이제 우리는 무엇을 확인해야 할까요? 자, 그러면 이제 우리는 무엇을 확인해야 할까요?

​ 가장 직접적인 단서는 고객의 실적에 있습니다. 유료 고객이 늘어나는지, 기존 고객이 계속 돈을 쓰는지, 매출이 증가하는 동안 비용은 얼마나 늘어나는지를 봐야 합니다. 매출이 빠르게 늘어도 현금이 더 빠르게 줄고 있다면, 부족한 돈을 어디에서 조달할지도 확인해야겠죠. 금리는 이 과정에 영향을 줍니다. 금리가 높고 대출 조건까지 까다로워지면, 사업이 자리를 잡을 때까지 버틸 돈을 구하기가 어려워질 수 있기 때문입니다. ​ 결국 매출이 늘었다는 소식 하나로 안심하기보다는, 그 성장이 실제 지급 능력으로 이어지고 있는지를 확인해야 합니다. ​ 그런데 이런 정보를 우리가 원하는 날짜에 모두 받아볼 수 있는 것은 아닙니다. 그래서 저는 앞으로 예정된 발표들을 순서대로 살펴봅니다.

지금 시장이 걱정하는 부분에 대해, 다음에는 누가 어떤 단서를 줄 수 있을까를 보는 겁니다. ​ 그중 하나가 다음 주 메타의 실적 발표입니다. ​ 여기서 메타의 위치는 조금 구분해야 합니다. 앞서 이야기한 식당을 이용하는 큰 고객이 오픈AI 한 곳만 있는 것은 아니겠죠. AI 서비스를 판매해서 돈을 버는 기업도 있지만 메타처럼 기존 광고 사업에 AI를 적용하고 자체 AI 서비스를 만들기 위해 컴퓨팅을 사용하는 기업도 있습니다. ​ 만약 메타가 실적 발표에서 이렇게 설명한다고 해보겠습니다. ​ “AI를 활용하면서 광고 효과가 좋아지고 있습니다. 기존 사업에서 현금도 충분히 들어옵니다. 그래서 예정된 투자를 계속하겠습니다.” ​ 그러면 시장에서는 다른 생각이 나올 수 있습니다.

​ “AI 투자가 전부 흔들리는 것은 아니네. 실제로 효과를 보고 있고, 투자할 여력도 있는 기업이 있잖아. 그렇다면 관련 기업들을 너무 한꺼번에 비관적으로 평가한 것 아닐까?” ​ 이미 주가가 많이 내려온 상황이라면 이런 설명이 다시 매수할 이유가 될 수 있습니다. 최악의 상황을 걱정하던 투자자들이 “생각보다 괜찮을 수도 있겠는데?” 하고 돌아보는 것이죠. ​ 그런데 여기서 한 가지를 더 생각해봐야 합니다. 메타가 좋은 실적을 발표하고 투자를 계속하겠다고 해서 주가가 반등했다면, 처음의 걱정까지 해결된 걸까요? 메타의 투자 지속은 반가운 소식입니다. 하지만 그것만으로 오픈AI나 앤트로픽이 앞으로 충분한 현금을 벌어 계약을 이행할 수 있다는 사실까지 확인되는 것은 아닙니다.

​ 식당으로 돌아가 보죠. 음식값을 계속 낼 수 있을지 걱정되던 큰 고객이 있습니다. 그런데 다른 고객이 찾아와 “여기 음식도 만족스럽고, 앞으로도 계속 주문하겠습니다”라고 말합니다. 사장님에게는 분명 힘이 되는 이야기입니다. ​ 다만 그 말을 들었다고 해서 처음 걱정하던 고객의 자금 사정까지 좋아진 것은 아니겠죠. 다른 고객의 주문이 기존 고객의 빈자리를 얼마나 채울 수 있는지도 따져봐야 합니다. 그래서 저는 주가가 반등하더라도 곧바로 “제 생각이 맞았습니다”라고 결론 내리지는 않으려고 합니다. 반등했다는 사실만큼, 무엇 때문에 반등했는지가 중요하기 때문입니다. ​ “생각했던 것만큼 나쁘지는 않네”라는 안도감인지 아니면 “큰 고객이 앞으로 비용을 감당할 수 있다는 근거가 확인됐네”라는 판단인지 살펴봐야 합니다.

​ 후자라면 더 지속적인 회복을 기대할 근거가 생깁니다. 반면 다른 고객의 투자 의지만 확인된 것이라면, 불안이 일부 줄어들었을 뿐 핵심 질문은 남아 있을 수 있습니다. 이후 고객의 매출이나 자금 조달에 관한 소식이 나올 때마다 주가가 다시 흔들릴 여지도 있는 것이죠. ​ 물론 이런 불확실성이 남아 있어도 주가는 빠르게 V자로 반등할 수 있습니다. 다만 제가 아직 확인하지 못한 부분이 많다면, 그 반등을 확신하면서 비중을 한꺼번에 높이기는 어렵습니다. 그래서 일부를 먼저 매수하고, 다음 정보를 기다리는 겁니다. 이것이 제가 15일의 큰 하락에서는 일부 매수했지만 16일에는 추가로 매수하지 않고 지켜보기로 한 이유입니다. 16일에도 가격 매력도가 있어서 일부는 사볼 만한 기회는 생겼다고 판단했습니다.

​ 이때 제가 가장 먼저 보는 것은 ‘가격’입니다. ​ 주가가 반등했다고 해보죠. 그렇다고 반드시 팔아야 할까요? 제가 판단한 기업의 가치에 비해 여전히 저렴하다면, 조금 올랐다는 이유만으로 팔 필요는 없겠죠. 처음 가격이 악재를 지나치게 반영하고 있었다면, 반등한 뒤에도 저평가 상태가 이어질 수 있기 때문입니다. ​ 앞서 식당 이야기로 돌아가 보겠습니다. 큰 고객이 떠날지도 모른다는 걱정에 식당의 지분 가격이 크게 내려갔습니다. 이후 고객이 주문을 유지하면서 가격이 조금 회복됐다고 해보죠. 그런데 앞으로 식당이 벌어들일 돈을 계산해보니, 오른 가격에 사더라도 충분히 매력적입니다. 그렇다면 저는 조금 더 보유할 수 있는 겁니다.

​ 이 판단을 숫자로 옮기는 방법이 바로 ‘실적 × 멀티플’입니다. 주당순이익인 EPS(orBPS)에 시장이 인정할 만한 PER(orPBR)을 곱해 어느 정도의 주가가 타당할지 생각해보는 것이죠. 실적 전망이 달라지면 적정 가격도 다시 계산해야 하고요. ​ 그런데 여기서 제 계산만으로 끝내지는 않습니다. “나는 이 정도 가격이 타당하다고 보는데, 다른 투자자들도 비슷하게 평가할 만한 근거가 있을까?”를 함께 고민합니다. 제가 싸다고 생각하더라도, 시장이 그 가치를 인정하기까지는 시간이 걸릴 수 있으니까요. ​ 그래서 차트도 같이 봅니다. 과거에 주가가 여러 번 막혔던 가격대나 매물이 나올 만한 구간을 확인하고, 그 가격이 제가 예상한 실적을 기준으로 몇 배의 멀티플에 해당하는지 계산해보는 겁니다.

​ 예를 들어 예상 EPS가 1만 원이고, 저항선이 20만 원이라면 그 가격은 PER 20배에 해당합니다. 그러면 질문은 이렇게 바뀝니다. “이 기업이 앞으로 보여줄 성장과 수익성을 고려하면, 시장이 20배보다 높은 평가를 해줄 만할까?” ​ 실적 추정치가 올라가거나 사업의 불확실성이 줄어들어 더 높은 평가를 받을 근거가 생긴다면, 저항선에 도달해도 보유를 이어갈 수 있습니다. 반대로 실적 전망은 그대로인데 주가만 올라 제가 생각한 적정 가치에 가까워졌다면, 분할매도를 검토하는 것이죠. ​ 물론 차트의 저항선이 다른 투자자들의 생각을 정확히 알려주는 것은 아닙니다. 다만 제가 계산한 가치와 실제 시장의 반응을 비교할 지점은 만들어줍니다.

​ 결국 저는 ‘얼마나 올랐느냐’보다 ‘오른 가격에서도 얼마나 더 보유할 가치가 있느냐’를 봅니다. 단기 반등을 기대하며 시작한 매수라도, 이후 확인한 실적과 현재 가격이 보유할 이유를 뒷받침한다면 더 오래 가져갈 수 있는 겁니다. ​ 그리고 단기적인 모멘텀도 보는데요 ​ 이거는 이거는 실시간으로 체크를 할 수 잇어야겟죠 ​ 그렇다면 시장의 걱정이 실제로 커지고 있는지, 아니면 조금씩 진정되고 있는지는 어디에서 확인할 수 있을까요? 시장 심리는 하루단위로 바뀌기 떄문에 이떄 제가 함께 살펴보는 지표가 회사채 스프레드입니다. ​ 앞서 식당에 돈을 빌려준 은행을 떠올려보겠습니다. 사장님이 돈을 잘 갚을 것이라고 생각할 때는 비교적 낮은 금리에도 대출해줄 수 있습니다.

그런데 큰 고객의 자금 사정이 걱정되기 시작하면 은행도 생각이 달라지겠죠. ​ “전보다 위험해졌으니, 돈을 빌려주려면 이자를 더 받아야겠습니다.” ​ 채권시장에서도 비슷한 일이 벌어집니다. 단순한 예로, 만기가 비슷한 미국 국채 금리가 4%이고 회사채 금리가 7%라면 그 차이는 3%포인트입니다. 이 추가 금리를 스프레드라고 합니다. 3%포인트는 300bp라고도 표시하죠. 기업에 돈을 빌려주는 위험을 감수하는 대가로, 국채보다 얼마나 더 높은 금리를 요구하는지 보는 겁니다. ​ 여기서 회사채는 신용도에 따라 등급이 나뉩니다. S&P 기준으로 큰 순서는 AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C이며, D는 채무불이행을 뜻합니다.

세부적으로는 BBB-까지가 투자등급이고, BB+부터는 투기등급입니다. BB는 투기등급 가운데 상대적으로 신용도가 높은 편이고, CCC 이하는 상환 능력이 훨씬 취약한 기업들에 해당합니다. ​ 그래서 어느 등급의 스프레드가 벌어지는지도 중요합니다. CCC 이하에서 먼저 스프레드가 크게 확대된다면, 자금 사정이 취약한 기업들에 대한 경계가 강해지고 있다고 볼 수 있습니다. 제시한 자료에서 CCC 이하 회사채 스프레드는 12.78%포인트입니다. 쉽게 말하면, 투자자들이 이 등급의 회사채를 보유하는 대가로 미국 국채보다 약 12.78%포인트 높은 수익률을 요구하고 있다는 뜻입니다. 단순한 예로 비교 대상 국채 수익률이 4%라면, 회사채에는 약 16.78%의 수익률을 요구하는 셈이죠.

​ ​ 시장이 이처럼 높은 수익률을 요구한다면 자금 조달 부담이 커지고, 아예 돈을 구하기 어려워지는 기업도 생길 수 있겠죠. ​ 앞서 식당 이야기로 돌아가면, 은행이 사장님에게 “이제는 이 정도 이자를 받아야 돈을 빌려드릴 수 있겠습니다”라고 말하는 상황입니다. 식당이 그 비용을 감당할 만큼 돈을 벌지 못한다면, 사업을 유지하기가 더 어려워질 수 있습니다. ​ 그런데 이런 불안이 상대적으로 신용도가 높은 BB까지 번진다면 어떨까요? 일부 취약 기업에 머물던 걱정이 더 넓게 확산되고 있는 것은 아닌지 살펴봐야 합니다. 제시한 자료에서 BB 등급 스프레드는 9월 말 이후 1.53%포인트에서 1.97%포인트로 올라왔습니다.

0.44%포인트, 즉 44bp 확대된 것이죠. 기업의 위험을 감수하는 대가로 이전보다 높은 수익률을 요구하기 시작했다는 의미입니다. ​ 그러면 이 숫자를 보고 바로 “BB 기업들까지 부도 위기에 들어갔다”고 판단할 수 있을까요? ​ 여기서도 과거의 흐름을 함께 봐야 합니다. 제시한 비교 구간에서 BB 스프레드가 대체로 1.5~2.2%포인트 사이를 움직였다면, 현재의 1.97%포인트는 그 범위 안에 있습니다. 최근 상승했다는 사실은 경계할 신호지만, 이 수준만으로 광범위한 부실 위기가 시작됐다고 단정하기는 어렵습니다. ​ 물론 BB도 투자등급 아래에 있는 투기등급입니다. 안전한 기업이라고 표현하기보다는, CCC 이하보다 상대적으로 신용도가 높은 기업들이라고 이해하시면 됩니다.

​ 제가 살펴보려는 것은 불안이 얼마나 커졌는지와, 어디까지 번지고 있는지입니다. 취약한 기업들에 대한 걱정이 커지는 상황인지, 아니면 상대적으로 버틸 여력이 있는 기업들까지 자금 조달이 어려워지고 있는지를 구분하는 것이죠. ​ 그렇다면 저는 어떤 상황에서 매수 시점을 검토할까요? ​ 위와 같은 우려 속에서 주가가 크게 내려왔고, 기업의 가치에 비해 가격도 매력적이라고 판단한 상황을 생각해보겠습니다. 이때 BB와 CCC 이하 스프레드가 더 이상 확대되지 않고 좁혀지기 시작한다면 채권시장의 불안이 조금씩 진정되고 있다는 단서가 될 수 있습니다.

​ 그런데 주식시장에서는 여전히 투매가 이어진다면 어떨까요? 저는 두 시장의 반응을 비교해보려고 합니다. ​ “돈을 빌려준 쪽에서는 추가로 요구하던 금리를 낮추기 시작했는데, 주식을 가진 사람들은 계속 급하게 팔고 있네. 주식시장의 반응이 지나친 것은 아닐까?” ​ 이 차이가 단기 반등을 기대해볼 하나의 근거가 될 수 있습니다. ​ 이런 단서들이 모이면 과도한 하락에 따른 반등을 기대하며 일부를 매수할 수 있습니다. 하지만 그 물량을 중장기로 가져갈지는 별도의 판단입니다. ​ 반등한 뒤에도 제가 예상하는 실적과 기업가치에 비해 가격이 충분히 저렴하다면 보유를 이어갈 수 있습니다.