넷플릭스는 이제 성장주가 아니다. 그럼 바닥은 어디일까?

이번 실적 발표 이후 넷플릭스의 하락세가 너무 강력합니다. 차트를 보면 이건 뭐 설악산 울산바위도 아니고 중간이라는 게 없군요. 좋은 타이밍 같아서 오랜만에 넷플릭스를 분석해봤습니다.

이상한 건 타이밍입니다. 10월 20일 발표한 3분기 실적은 시장 예상보다 좋았는데 주가는 오히려 다음 날 5% 넘게 빠졌습니다. 지금 넷플릭스는 진짜 풍전등화의 위기일까? 아니면 그냥 성장주가 가치주로 변하는 과정일 뿐일까?

EPS는 0.87달러로 1년 전 0.59달러보다 49% 증가했고 시장 예상 0.82달러도 넘겼습니다. 매출은 128.7억 달러로 11.8% 늘어 시장 예상과 거의 같았고, 매출 중 본업으로 남긴 이익의 비율인 영업이익률은 28.2%에서 34.6%로 상승했습니다. 성적표만 보면 나무랄 데가 없죠.

문제는 앞으로의 숫자였습니다. 4분기 매출 전망 134.4억 달러가 시장 예상 135.1억 달러에 못 미쳤습니다.

일부 광고 기능 출시가 늦어졌다는 이유로 2026년 광고 매출 전망을 약 30억 달러에서 약 27억 달러로 낮췄습니다. 매출 성장률도 1분기 16.2%에서 3분기 11.8%, 4분기 전망 11.5%로 분기마다 꺾이고요. 안 좋은 소리밖에 없습니다.

회사는 시청 시간 보고서를 반기마다 내던 걸 2027년부터 1년에 한 번으로 줄이겠다고 했습니다. 10년간 콘텐츠를 총괄한 벨라 바자리아가 떠나고 전체 인력의 약 6%인 1,000명가량을 감원한다는 소식도 겹쳤고요. 올해 2월 워너브러더스 인수전에서는 파라마운트에 밀려 GG를 치기도 했습니다.

다른 악재는 다 그러려니 하는데, 가장 치명적인 악재가 하나 있습니다. 유튜브!!!

얘! 얘가 문제입니다. 넷플릭스 점유율 하락의 1등 공신은 유튜브입니다. 유튜브에 시청자층을 많이 뺏기고 있거든요.

아니 잠깐, 잘 이해가 안 갑니다. 유튜브랑 넷플릭스는 아예 타겟도, 시장도 다르지 않나? 유튜브는 일반인이 공짜로 영상을 올리는 곳이고 넷플릭스는 돈 내고 드라마랑 영화를 보는 곳인데 손님이 겹친다니, 무슨 말일까요?

결론부터 말하면 둘이 다투는 건 구독이 아니라 시간입니다. 닐슨은 매달 미국인이 TV 화면 앞에서 보낸 시간 중 각 플랫폼이 차지한 비율을 발표하는데요. 2025년 8월에는 유튜브 13.1%, 넷플릭스 8.7%였고, 2026년 8월에는 유튜브 15.8%, 넷플릭스 7.7%였습니다.

1년 만에 격차가 4.4%포인트에서 8.1%포인트로 벌어졌고 이제 유튜브가 넷플릭스의 두 배를 넘습니다. 유튜브는 역대 최고치를 찍었고 넷플릭스는 1년 새 1%포인트를 잃었습니다.

하루는 24시간으로 정해져 있습니다. 저녁에 거실 TV로 유튜브를 2시간 보면 그 2시간은 넷플릭스가 가져갈 수 없습니다. 구독을 끊지 않아도 점유율은 얼마든지 뺏길 수 있는 거죠. 넷플릭스 창업자 리드 헤이스팅스가 예전에 “우리의 경쟁자는 잠”이라고 말한 것도 같은 얘기입니다.

몇 년 전까지는 정말 타겟이 달랐습니다. 유튜브는 폰으로 보는 짧은 영상이고 넷플릭스는 TV로 보는 드라마였으니까요. 지금은 그 경계가 무너졌습니다. 이제 스마트TV를 안 쓰는 사람은 거의 없습니다.

리모컨에서 넷플릭스 앱 바로 옆이 유튜브 앱이죠. 콘텐츠가 비슷해진 것도 한몫했습니다. 유튜브에도 1시간짜리 팟캐스트, 다큐, 예능이 넘쳐납니다.

중계하는 것도 겹칩니다. 유튜브는 NFL 선데이 티켓을 중계하고 넷플릭스도 NFL 경기를 중계하니까요.

그럼 넷플릭스가 “시간”을 뺏기는 게 왜 그렇게 아플까요? 넷플릭스가 성장세를 유지하기 위한 주요 수단으로 광고를 채택했기 때문입니다.

광고 요금제는 사람들이 보는 시간만큼만 광고를 팔 수 있습니다. 그리고 매일 보는 서비스여야 요금을 올려도 사람들이 버티는데, 넷플릭스는 이제 매일 보는 서비스라기에는 조금 애매하죠. 실제로 올해 상반기 시청 시간은 1년 전보다 겨우 2% 늘었습니다.

HSBC는 유튜브의 성장이 점점 넷플릭스를 직접 깎아먹는 방식으로 일어나고 있다며 투자의견을 보유로 낮췄습니다. 회사가 시청 시간 보고서를 줄이겠다고 했을 때 시장이 불안해한 것도 바로 이 때문입니다.

그 와중에 넷플릭스는 역대 최대 규모의 자사주를 사들였습니다. 3분기에 6,390만 주를 47억 9,700만 달러에 샀는데 분기 기준 역대 최대입니다. 나눠보면 평균 매입가는 주당 약 75달러이고 지금 주가는 65.85달러이니, 회사도 약 12% 손실을 보고 있는 셈이죠(...).

이유는 몇 가지가 있습니다. 워너 인수전 동안 인수 자금을 아끼려고 매입을 멈췄는데, 인수가 무산되면서 파라마운트로부터 위약금 28억 달러까지 받았습니다.

이 돈을 쓸 데가 없어서 그런 겁니다(...). 그리고 2026년 4월 이사회가 250억 달러 추가 매입을 승인할 당시 주가는 93.24달러로 고점에서 크게 빠져 있었습니다. 이사회가 봤을 때는 저가 매수 타이밍이었던 거죠. 실제로는 아니었습니다만...

3분기 순이익은 43.9% 늘었는데 주당순이익은 49% 늘어난 차이가 여기서 나옵니다. 엄청난 자사주 매입의 영향이죠. 이 덕분에 현금은 1분기 말 123억 달러에서 3분기 말 82억 달러로 줄었습니다.

3분기 잉여현금흐름, 본업으로 번 현금에서 투자비를 뺀 돈은 28.8억 달러였으니 번 것보다 훨씬 많이 쓴 겁니다. 그러나 시장은 이걸 원한 게 아니었나 봅니다. 역대 최대 매입을 발표한 날에도 주가가 7% 넘게 빠졌으니까요.

자사주 매입이 주가를 받쳐줄 순 있어도 시장이 본질적으로 걱정하는 성장 둔화를 고쳐주진 못한다는 걸 보여준 셈이죠. 넷플릭스가 땜질식 처방으로 내놓은 건 광고 강화, 자사주 매입 정도입니다.

하지만 시장은 “너네 이제 유튜브에 밀리잖아? 근본적인 해결책이 있음?” 하고 아예 다른 질문을 던집니다. 넷플릭스가 여기에 제대로 대답하지 못하니 주가가 고점 대비 반토막 난 것도 이해가 갑니다.

그런데 넷플릭스가 성장을 안 하고 있는 건 아닙니다. 둔화가 됐다 뿐이지 실적은 항상 잘 나왔습니다. 그러면 어디엔가 저가 매수 타이밍이 있다는 뜻이죠. 과거 주가를 보면 힌트가 보입니다. 2020년부터 2026년까지 크게 네 구간으로 나뉩니다.

첫 번째는 2020년 9월부터 2021년 7월까지, 약 48~56달러의 횡보 구간입니다. 코로나 집콕 덕분에 2020년 한 해에만 약 3,700만 명이 가입했는데 그 반작용이 온 겁니다.

2021년 1분기 신규 가입자는 398만 명으로 회사 전망 600만 명에 한참 못 미쳤습니다. 회사 스스로 코로나가 2021년 가입자를 미리 당겨왔다고 설명했죠.

두 번째는 2021년 7월부터 11월까지, 고점 약 70달러로 급등한 구간입니다. 코로나 때문에 밀렸던 촬영이 풀리며 신작이 몰렸고 그 정점이 오징어게임(!)이었습니다.

공개 4주 만에 1억 4,200만 가구가 봤고 3분기 신규 가입자는 438만 명으로 전망치 350만 명을 넘었습니다.

세 번째는 2021년 11월부터 2022년 중반까지, 저점 약 16달러로 폭락한 구간입니다. 2022년 1분기 가입자가 20만 명 줄었습니다.

2011년 이후 첫 감소였고 주가는 하루에 35% 빠지기도 했습니다. 마침 금리 인상으로 성장주 전체가 무너지던 때였고요.

네 번째는 2022년 중반부터 2025년 6월까지, 고점 134달러로 대폭등한 구간입니다. 2022년 말 월 6.99달러 광고 요금제를 내놨고 2023년 5월부터는 다른 집 비밀번호로 공짜로 보던 약 1억 명을 단속했습니다. 이러면 돈을 못 벌 수가 없죠.

2023년 4분기에만 1,300만 명이 새로 가입했고 단속 이후 약 2년간 가입자 수가 5,500만 명 가까이 늘었습니다.

그리고 지금이 5번 구간입니다. 계정 공유 단속이라는 마지막 상승 동력은 소진됐는데 다음 동력인 광고는 기대만큼 빨리 크지 않고 있는 상황이죠.

자, 다시 보면 4번 구간의 상승 동력은 광고 요금제와 가입자 수 증가입니다. 이 두 가지 동력은 지금 크게 약화됐습니다. 유튜브와의 경쟁에서 밀리면서 석기시대로 돌아가고 있는 거죠. “4번 구간의 상승 전체를 반납”했다는 표현도 나오지만, 전체 반납이라는 범위는 앞서 제시한 가격 구간과 맞지 않습니다.

그렇지만 석기시대로 돌아간 건 성장률이지, 성장 자체가 아닙니다. 넷플릭스는 매출이건 당기순이익이건 성장은 잘 하고 있습니다! 그렇다면 최악의 경우에도 성장주에서 가치주로 가치 평가 배수만 다시 매기면 되는 문제입니다.

몸값을 재는 잣대로 PER을 쓰겠습니다. PER은 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로, 1년에 버는 이익의 몇 배를 주고 주식을 사는지를 뜻합니다.

PER 15배면 이익이 그대로일 때 15년 치 이익을 미리 내고 사는 셈이죠. 그럼 넷플릭스가 성장이 끝난 평범한 미디어 회사 취급을 받으면 몇 배일까요? 답은 약 15배이고 근거는 두 개입니다.

첫째는 동종 업계입니다. 10월 12일 기준 직전 4분기 이익으로 계산하면 넷플릭스는 PER 21.7배, 매출 성장률 16.0%, 영업이익률 29.7%입니다. 디즈니는 PER 21.9배, 성장률 4.6%, 영업이익률 15.2%이고 폭스는 15.6배, 5.1%, 20.4%입니다.

디즈니가 높아 보이는 건 일회성 비용으로 순이익이 25% 넘게 줄었기 때문입니다. 앞으로의 예상 이익 기준 PER은 14.88배, 15배 남짓입니다.

미디어 업종 전체의 예상 PER 중간값도 14.32배였습니다. 넷플릭스는 비교 회사들보다 성장률과 이익률이 높은데도 15배를 적용한다면 꽤 보수적인 가정입니다.

둘째는 넷플릭스 자신의 역사입니다. 이게 가장 강력한 근거가 됩니다. 2011년 퀵스터 사태 때 DVD 사업 분리 시도와 콘텐츠 이탈로 가입자가 대거 빠졌을 때는 PER 14배였습니다. 2022년 가입자 감소 쇼크 당시 6월 분기 PER은 15.23배로 지난 10년간 최저였고요.

넷플릭스가 진짜로 망할 것처럼 보였던 두 번의 위기에서 시장이 매긴 값이 14~15배였다는 겁니다. 지금 계산에 쓸 직전 4분기 주당순이익은 약 2.8달러입니다.

2025년 4분기 0.56달러에 올해 1~3분기를 더한 값인데, 올해 1분기 EPS 1.23달러에는 워너브라더스 위약금으로 얻은 횡재(?)가 끼어 있습니다. 이걸 빼면 본업으로 번 건 약 0.58달러입니다. 그래서 0.56 + 0.58 + 0.80 + 0.87 = 약 2.8달러가 나옵니다.

현재 주가는 2024년 6월 수준으로 돌아갔습니다. 그때와 지금 똑같이 65달러를 내면 무엇을 사는 걸까요? 연 매출은 337억 달러인 2023년 실적에서 511억 달러인 2026년 전망으로, 영업이익률은 21%에서 31.5%로 바뀌었습니다.

직전 4분기 EPS는 약 1.2달러에서 약 2.8달러, PER은 약 48배에서 약 21배입니다. 광고 매출도 거의 0에서 약 27억 달러가 됐습니다.

같은 가격에 이익이 2배 넘는 회사를 사는 겁니다. 그리고 2024년에는 없던 무기가 지금은 있습니다. 2025년 광고 매출이 전년의 2.5배가 넘는 15억 달러를 돌파했고 2027년 3월에는 광고 요금제가 12개 시장에 새로 들어갑니다. 유튜브에 시간을 뺏기는 와중에도 요금을 올리고 해지율을 낮췄다는 건 꽤 중요한 증거입니다.

이제 앞에서 찾은 15배 바닥선을 적용해보겠습니다. 지금 기준으로는 EPS 약 2.8달러 × 15 = 약 42달러입니다.

2026년 말 기준으로는 약 2.9달러 × 15 = 약 44달러이고, 2027년 말에는 예상 EPS 3.85달러에 15를 곱해 약 58달러입니다.

지금 이익인 2.8달러로 계산한 42달러는 “넷플릭스가 앞으로 한 푼도 더 못 번다”고 가정한 바닥입니다. 하지만 오늘 주식을 사는 사람이 실제로 받게 될 건 지금의 이익이 아니라 앞으로 늘어날 이익입니다.

2027년 EPS 3.85달러가 나와준다면 그때 시장이 최악의 배수인 15배만 쳐줘도 주가는 58달러가 됩니다. 카레라가 제시한 계산으로는 지금 65달러에 사도 1~2년 뒤 이 시나리오에서 잃을 수 있는 폭이 약 11%이고, 이게 저가 매수 판단의 진짜 기준이 되겠죠. 다만 이 계산에는 2027년 예상 이익 달성이 걸려 있습니다.

잠깐! 3.85달러는 무슨 기준으로 나온 거임? 어떤 애널리스트가 넷플릭스의 2027년 주당순이익 전망을 기존 4달러에서 3.85달러로 깎았습니다. 지금 2.8달러에서 여기까지 달성하는 게 어려워 보이지만 실제로는 그렇지 않다는 설명입니다.

충분히 가능합니다. 간단히 말해서 매출 약 10% 성장, 영업이익률 2~3%포인트 개선, 주식 수 2~3% 감소, 올해 4분기 감원 비용으로 영업이익률이 1.2%포인트 깎여 있는 걸 선반영하면 충분히 가능한 숫자라는 겁니다.

별로 안 궁금하시겠지만 하나하나 따져보면 이렇습니다. 올해 4분기 전망 성장률이 11.5%이니 이 속도가 크게 꺾이지 않기만 하면 됩니다. 영업이익률은 2024년 26.7%에서 2025년 29.5%, 올해 전망 31.5%로 매년 2~3%포인트씩 올라왔고, 이 추세가 이어져 34% 안팎이 된다는 가정입니다.

주식 수 감소도 앞서 말한 남은 자사주 매입 한도 223억 달러를 감안하면 무리 없는 수준이라는 판단입니다.

긍정적인 면은 넷플릭스가 최근 8분기 중 7분기 이익 예상치를 넘겼고 이번 3분기에도 예상을 상회했다는 부분입니다. 3.85달러는 실적 발표 후 악재를 반영해 한 번 깎인 숫자라서 막연한 낙관은 아니기도 하고요.

요점은 평범한 미디어 회사, 가치주 취급을 받아도 45~58달러 사이에서는 과거보다 훨씬 돈을 잘 버는 회사를 살 수 있다는 판단입니다. 다만 이 범위의 45달러는 앞서 계산한 42달러·44달러와 별도로 제시됐고, “2024년 6월과 똑같은 가치 평가”라는 표현 역시 앞선 PER 비교와 맞지 않습니다.

이 관점에서 본다면 지금 넷플릭스가 싼가...? 는 좀 애매모호합니다. 카레라는 조금 더 떨어져 60달러 이하로 내려온다면 그때는 곧 바닥을 확인할 수 있을 것 같다고 봅니다.

카레라는 천천히 보시는 것을 추천드립니다. 하나 더 기억할 건 15배가 “그 아래로 절대 안 간다”는 선이 아니라는 뜻입니다.

넷플릭스가 고점 대비 이만큼 빠진 건 2011년, 2022년 이렇게 지난 15년간 두 번뿐이었고, 그때마다 PER은 지금보다 더 낮게 내려갔다가 빠르게 반등했습니다. 바닥은 맞히는 게 아니라 지나고 나서 확인하는 것에 가깝습니다.

넷플릭스가 엔비디아나 앤트로픽처럼 폭풍 성장을 하지 않아도 좋으니, 그냥 지금 성장하는 만큼만 꾸준히 해준다면 이 계산은 나름 유용할 겁니다. 실제로 그러고 있다는 평가이지만, 성장의 유지가 계산의 조건이라는 점은 함께 남습니다.