[모닝효] 아직 잡히지 않은 금리, 수요일 CPI 가 중요! AI 전쟁의 병목이 "자본"으로 이동!

AI가 세상을 바꾸고, 개인의 생활을 바꾸고, 기업의 이익을 바꾼다는 건 이제 모든 면에서 ”확실한 이야기“가 됐습니다. 가야 할 길이 확실하니까, 레버리지를 쓸 수밖에 없는 거예요. 그런데 확실하기만 하면 안 됩니다. "뭐, 저거 아니어도 나는 괜찮아"라고 생각하면 레버리지까지는 안 쓰거든요. 그래서 두 번째 조건이 간절함입니다. 그리고 지금은 모든 경제 주체가 간절합니다. 1) 투자자 개인 투자자들은 왜 레버리지를 그렇게 많이 썼을까요? 그 배경에는 엄청난 “두려움”이 있습니다. "AI 시대가 되면 나는 어차피 일해서 돈을 벌 수 없다며? 그럼 지금이라도 투자해야 하잖아." 이렇게 강력한 FOMO가 개인에게는 간절함이 됩니다. 2) 기업 기업은 왜 과잉투자 이야기가 나올 정도로 투자를 할까요? 여기에도 두려움이 있습니다. “이 AI 레이스에서 지면 우리 회사는 망한다"는 두려움 말입니다. 너무 확실한 기술이니까, 투자를 안 해서 늦으면 그게 곧 죽음인 겁니다. 3) 정부 미국 정부 입장에서 보면, 중국과의 패권 전쟁이 걸려 있습니다. 이 게임을 중국에 내주면 패권을 잃을 수도 있다는 두려움. 네.. 정부도 간절합니다. 개인, 기업, 정부 할 것 없이

전부 확실하고 전부 간절합니다. 그러면 전부 레버리지를 씁니다. 그리고 레버리지가 쌓인 시장은 필연적으로 흔들립니다. 급하게 갔다가, 아닌가 싶어 뒤로 왔다가, 다시 급하게 가는 일이 반복되는 거죠. 언제까지? AI에 진짜 버블이 생겨서 터지기 전까지, 이 변동성은 절대 끝나지 않을 겁니다. --- ## 2. 빅테크는 은행이 됐습니다 "메타가 회사채를 발행했는데 금리가 되게 높았다면서요. 알파벳도 그렇고, 빅테크들이 이렇게 빚을 내면서 투자하는 게 지속 가능한가요?" 이 질문에 답하려면 레버리지가 본업인 회사를 먼저 봐야 합니다. 어디일까요? #은행 입니다. 은행의 구조는 단순합니다. 여러분이 예금을 하면, 은행 입장에서 그건 조달입니다. 그 돈으로 대출을 해주면, 그게 운용이구요. 조달 금리를 낮추고 운용 금리를 높이면 은행은 돈을 법니다. 자, 여기서 질문. 조달 금리가 2%이고 운용 금리가 5%라면, 은행은 이걸 얼마나 해야 할까요? 정답은 무한대입니다. 내 돈은 하나도 안 들어가는데 3%씩 남으니까요. 그래서 정부가 은행업을 허가제로 묶어놓고, "예금의 8배, 10배까지만 해"라고 규제로 막아놓는 겁니다.

안 막으면 무조건 무한대로 가게 되어 있는 게 레버리지의 본질이거든요. 이제 '은행' 자리에 '빅테크'를 넣어보세요. 똑같습니다. 빅테크도 조달을 합니다. 채권을 발행하고("돈 좀 빌려주세요"), 유상증자를 합니다("주식 줄 테니 돈 좀 주세요"). 그렇게 조달한 돈으로 AI 데이터센터를 짓습니다. 그게 운용입니다. 그러면 남는 질문은 딱 하나예요. "조달 금리가 5~6%인데, 데이터센터를 운용하면 얼마를 벌 수 있는데?" 채권 금리가 올랐다, CDS프리미람이 올랐다, 이런 뉴스가 전부 이 질문으로 수렴합니다. 만약 운용 수익률이 조달 금리에 가까워지면 어떻게 될까요? 은행으로 치면 예금 금리가 대출 금리를 따라잡는 상황입니다. 그 순간 대출을 회수해야 하고, 레버리징이 디레버리징으로 바뀌고, 그게 바로 버블이 터지는 순간입니다. 그래서 이번 빅테크 실적 시즌에서 제일 중요했던 질문은 이거였습니다. “너희, 데이터센터에서 기대하는 수익률이 도대체 얼마야? 얼마나 높다고 생각하길래 그렇게 투자하는 거야?” --- ## 3. 치킨집 회수 기간 3년의 의미 그런데 이번에 그 질문에 답을 할 수 있는 근거가 될 숫자가 나왔습니다.

아마존이 결정적인 역할을 했는데, 아마존이 말한 숫자는 딱 하나였습니다. 3년 “For servers and networking equipment, on average, it takes a little less than 3 years to break even on that investment.” “서버와 네트워크 장비에 투자한 금액은 평균적으로 3년이 조금 안 돼 break-even에 도달한다.” 치킨집에 비유해서 생각해봅시다. 치킨집 차리는 데 3억이 듭니다. 인테리어도 하고 설비도 사야 하니까요. 그런데 이 치킨집이 1년에 1억씩 이익을 냅니다. 그러면 투자금 회수에 몇 년 걸리죠? 네~! 3년입니다. 정확한 계산은 아니지만 러프하게 생각해보면 아마존이 AI 데이터센터 사업에 기대하는 수익률은 30%는 가볍게 넘을 것 같네여! 왜냐하면 회수기간 3년이면 1/3 = 33%인데 아마존은 데이터센터 하나 지으면 6~7년은 쓴다고 했거든요 다시 말하지면 정확한 계산은 아닙니다. 그런데 너무 활실하게 조달금리 5~6%는 귀여운 수준으로 보일만큼 압도적인 수익률을 보고 있는 거 같습니다 일론 머스크는 여기서 한술 더 떴습니다. “우리는 1년이면 뽑는데?" 조달 금리 5~6%가 우스워지는,

30~50% 수준의 수익률이 기대된다면? 은행 얘기에서 답했던 그대로입니다. 더 해야죠. 더 적극적으로 투자해서 최대한 많은 데이터센터를 더 지어야죠. 안 지으면 바보입니다. 이 숫자가 나오고 나서 "이거 부도 나는 거 아니야?" 하던 CDS 우려가 "아, 안 망하겠는데?"로 바뀐 겁니다. 그러면 다음 질문은 자연스럽게 이겁니다. "그 치킨, 도대체 누가 그렇게 사 먹는데?" --- ## 4. 치킨을 사 먹는 사람들 — 그리고 5층 케이크 데이터센터라는 치킨집에서 파는 치킨은 '컴퓨팅'입니다. "계산하게 해주세요, 돈 낼게요." 이게 컴퓨팅이고, 이걸 사 가는 회사가 앤트로픽과 오픈AI 같은 모델 회사들입니다. 그런데 이 친구들이 어떻게 주문을 해놨냐면, 치킨집이 아직 리모델링 중인데 3년 치 치킨을 미리 다 계약해놨습니다. "올해도 먹을 거고 내년에도 먹을 거니까, 미리 다 준비해 두세요." 이러니 빅테크 입장에서는 미친 듯이 지을 수밖에요. 숫자로 보면, 일런 머스크가 지금 갖고 있는 치킨집이 1~1.5기가와트 정도인데, 올해 말까지 2기가와트, 내년에는 10기가와트를 말하고 있습니다. 치킨집 하나 조금 넘게 운영하면서

내년에 열 개를 짓겠다는 겁니다. 장사가 그만큼 잘될 것 같으니까요. 여기서 젠슨 황이 말했던 '5층 케이크' 프레임을 꺼내보겠습니다. 1. 1층: 에너지 — 전기가 있어야 합니다 2. 2층: 칩 — 엔비디아, 하이닉스 3. 3층: 인프라 — AI 데이터센터 4. 4층: 모델 — 앤트로픽, 오픈AI 5. 5층: 애플리케이션 — 아직 나오지 않은 그 무언가 돈이 벌리는 층이 아래에서부터 위로 올라오고 있습니다. 처음에는 에너지 회사들이 돈을 벌었고, 그다음에 칩 회사들이 벌었고, 지금은 인프라, 즉 데이터센터가 떼돈을 버는 구간으로 넘어 온 것 같습니다. 그렇다고 아래층이 돈을 못 버느냐? 아닙니다. 계속 법니다. 다만 돈의 중심이 위로 올라가고 있다는 겁니다. 다음 차례는 모델이고, 그 다음이 애플리케이션입니다. 애플리케이션이 뭔지 감이 안 오시면 모바일 혁명을 떠올려보시면 됩니다. 모바일 시대에 돈을 제일 많이 번 회사가 어디였습니까. 광케이블 깔던 회사가 아니라 애플, 구글, 페이스북이었습니다. 인프라가 다 깔리고 난 뒤에, 그 위에서 서비스를 만들어 고객에게 판 회사들이 최후의 승자였습니다. (물론 이번엔 다를 수 있지만)

그러니까 AI는 아직 끝난 게 아닙니다. 아직 5층은 구경도 못 했으니까요 그런 서비스는 나오지도 않았어요. 앤트로픽과 오픈AI도 당연히 모델만 만들고 끝낼 생각이 없을 겁니다. 문제는, 5층까지 가는 데 돈이 생각보다 훨씬 많이 든다는 겁니다. 원래 2~3년이면 될 줄 알았는데 데이터센터가 더 필요하고 컴퓨팅이 더 필요합니다. 그래서 레버리지를 써서라도, 순환출자 소리를 들어가면서라도 계속 기를 쓰고 가는 거고요. 리스크는 명확합니다. 5층이 나오기 전에 조달 금리와 운용 수익률이 부딪히면, 그때 터지는 겁니다. 그게 지금 시장이 걱정하는 지점입니다. 하지만, 이번 빅테크 실적으로 그런 우려는 거의 대부분 해소되었다고 봅니다 ​ ​ ## 5. 그래서 지금 봐야 할 회사: 앤트로픽 그러면 우리의 질문도 한 단계 올라가야 합니다. 처음 질문은 "빅테크 돈 잘 벌어?"였습니다. 현금 떨어진다던데? 그건 이번 실적으로 어느 정도 확인이 되었슴니다. 그러면 다음 질문은 이겁니다. “컴퓨팅을 사 가는 애들, 걔네는 사정이 괜찮아?" 대표 선수가 둘입니다. 앤트로픽과 오픈AI. 여담 하나. 이번 조정장에서 레오폴드가 레버리지를 너무 써서 청산당했다는 얘기가 돌았잖아요.

​ 즉 중국이 자본시장 자체를 하나의 산업정책 수단으로 쓰기 시작한 것입니다. ​ 그런데 Bloomberg 기사에서 정말 눈에 들어오는 것은 다른 숫자였습니다. ​ 바로 조달비용입니다. 물론 아직 자금의 절대적인 규모에서는 미국이 압도적입니다. 최근 2년간 미국 기술기업들이 IPO와 채권을 통해 조달한 돈은 중국 기업들의 몇 배에 달합니다. 미국 자본시장의 깊이는 여전히 비교할 수 없을 정도로 큽니다. 그런데 돈의 가격은 완전히 다릅니다. 중국 주요 기술기업들의 올해 평균 회사채 쿠폰은 약 1.9%입니다. 미국 기술기업보다 3%포인트 이상 낮습니다. 이 숫자가 꽤 오래 머릿속에 남았습니다. 왜냐하면 AI라는 산업의 특성 때문입니다. AI는 이제 단순한 소프트웨어 산업이 아닙니다. GPU를 사야 합니다. 데이터센터를 지어야 합니다. 전력을 확보해야 합니다. 송전망도 필요합니다. 냉각설비도 필요하고, 네트워크도 필요하고, 메모리도 필요합니다. ​ 그리고 이 모든 것을 수년간 계속 투자해야 합니다. ​ AI가 전쟁이라면 결국 전쟁의 성패는 보급에서 결정됩니다. ​ 아무리 좋은 무기를 갖고 있어도 탄약이 끊기면 전쟁을 할 수 없습니다. ​ AI도 똑같습니다.​

누가 더 좋은 모델을 만드는가만큼 중요한 것이 누가 더 많은 자본을, 더 오랫동안, 더 싸게 투입할 수 있는가입니다. 이 관점에서 보면 중국의 낮은 조달금리는 결코 작은 문제가 아닙니다. ​ ​ 미국은 이미 AI 경쟁에서 에너지라는 측면에서 중국보다 불리한 부분이 있습니다. 전력 생산능력과 발전설비 증설 속도, 전력망 건설에서 중국의 속도는 상당합니다.​ 미국은 그 차이를 압도적인 컴퓨팅 파워와 최첨단 반도체, 그리고 모델 경쟁력으로 버티고 있습니다. 그런데 만약 여기에 자본비용까지 차이가 벌어진다면 어떨까요. ​ 중국은 2%에 돈을 빌려 데이터센터와 반도체 공장을 짓는데, 미국 기업은 5%에 돈을 빌려 같은 전쟁을 해야 한다면 말입니다. 물론 지금 당장 미국이 불리하다는 이야기는 아닙니다. 미국 기업들은 훨씬 많은 현금을 갖고 있고, 훨씬 깊은 자본시장에 접근할 수 있습니다. Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta 같은 기업의 현금창출 능력 역시 중국 기업과 비교하기 어렵습니다. ​ 하지만 AI 경쟁이 1년짜리 전쟁이 아니라 5년, 10년짜리 전쟁이라면 이야기가 달라집니다. 자본비용 2%와 5%의 차이는 처음에는 별것 아닌 것처럼 보입니다.

그러나 수천억달러, 수조달러의 투자가 누적되기 시작하면 그것은 기업의 비용 차이가 아니라 국가의 경쟁조건 차이가 됩니다. ​ 그래서 저는 자연스럽게 이런 질문을 하게 됩니다. 미국 정부가 이것을 그냥 두고 볼까? 저는 점점 그렇지 않을 가능성을 생각하게 됩니다. 미국 입장에서 AI 패권 경쟁은 단순한 산업 경쟁이 아닙니다. 경제 문제이면서 군사 문제이고, 국가안보 문제입니다. ​ 미국이 절대로 지고 싶지 않은 싸움입니다. 그렇다면 미국은 쓸 수 있는 카드를 결국 다 쓰지 않을까요. ​ 지난주 베센트 장관이 FIMA 이야기를 했던 것도 그래서 다시 보게 됩니다. FIMA 자체는 기업의 조달금리를 낮추기 위한 정책이 아닙니다. 외국 중앙은행이 보유한 미국 국채를 급하게 시장에서 매도하는 대신 Fed에 맡기고 달러를 빌릴 수 있도록 해주는 장치입니다. ​ 하지만 결과적으로 보면 미국 국채시장의 급격한 매도 압력을 줄이는 장치입니다. Treasury 시장을 안정시키고, 장기금리가 갑자기 튀는 위험을 줄이는 데 도움이 됩니다. ​ 그리고 연준의 최근 Implementation Note를 찾아보면 또 재미있는 문구가 있습니다. 필요하다면 Treasury bill뿐 아니라 잔존만기 3년 이하의 미국 국채까지 매입해 충분한 준비금을 유지할 수 있도록 되어 있습니다.

오히려 그 반대입니다. 닷컴도 그랬듯이, 버블의 본편은 꿈이 상장되는 순간부터 시작됐으니까요. --- ## 7. 마지막 변수: 오픈웨이트, 그리고 다시 컴퓨팅 제가 걱정하는 게 하나 있습니다. 중국 업체들입니다. 키미 K3를 비롯해 "어? 모델을 왜 이렇게 싸게 잘 만들었지?" 싶은 것들이 계속 나오면서, "모델을 다 공개하자, 오픈웨이트로 가자"는 주장이 힘을 얻고 있습니다. 모델이 공개되면 가격이 떨어지고, 그러면 앤트로픽 같은 회사가 힘들어집니다. 그런데 이 주장을 제일 앞장서서 하는 사람이 누구냐면, 젠슨 황입니다. 오픈AI도 일부 모델을 공개하는 쪽으로 움직이고 있고, 앤트로픽도 아마 하위 라인업부터는 조금씩 열기 시작할 것 같습니다. 그런데 여기서 반전이 생깁니다! 모델이 다 공개되면 어떻게 될까요? 모델 앞단에서 <무한 경쟁>이 벌어집니다. "어, 공개됐네? 그럼 나도 할 수 있겠는데?" 하는 플레이어들이 쏟아져 나옵니다. 그 사람들이 뭘 사러 올까요? 컴퓨팅입니다. 지금보다 더 필요해질 겁니다! 그러니까 AI 사이클이 제가 볼 때 계속 '지연'되고 있는 겁니다. "여기서 끝나고 다음 층으로 넘어가나?" 싶으면

"아 잠깐, 여기 또 해야 되네"가 반복되면서요. 인프라의 시대가 끝날 듯 끝나지 않고 계속 연장되는 구조입니다. ​ ​ --- ## 정리하겠습니다 변동성이 지긋지긋하신 분들 많으실 겁니다. 저도 잘 알고 있습니다. 하지만 흔들린다는 것과 끝났다는 것은 다른 이야기입니다. 흔들려도 시장에 남아 있을 수 있는 크기로, 같이 오래 살아남아 AI투자를 계속 해봅시다!! Essay (2) : 결국 미국 정부가 하게 될 선택 ​ 지난주 베센트 장관이 FIMA 이야기를 꺼냈을 때까지만 해도 사실 저는 이렇게 생각했습니다. “에이, 그냥 하는 말이겠지.” ​ https://youtu.be/NdH2j071pGw?si=FZJIceYFU0W9XHIq ​ FIMA Repo Facility는 원래부터 존재하던 장치입니다. ​ 외국 중앙은행이 달러가 급하게 필요할 때 보유한 미국 국채를 시장에 던지는 대신 연준에 맡기고 달러를 빌릴 수 있게 해주는 제도입니다. 그러니 베센트 장관의 발언도 미국 국채시장의 안정을 강조하는 정도로 받아들일 수 있었습니다. ​ 그런데 오늘 나온 Bloomberg 기사를 읽고 나니 조금 생각이 달라졌습니다. https://www.bloomberg.com/news/features/2026-08-09/china-bets-on-ai-stocks-as-it-races-against-us-for-chip-tech-dominance?srnd=homepage-asia