어질어질한 미국 증시, 빅테크 실적 쇼크와 반등 서사 총정리

​ 검색 매출 성장률이 직전 분기 17%에서 12%로 꺾였는데 회사가 내놓은 이유가 "더 많은 검색이 AI 모드로 넘어갔다" 였습니다. AI 수혜주인 줄 알았던 구글이 알고 보니 AI 피해주일 수도 있다는 그림이 나온 거죠. 사진 출처: 구글 그런데 AI 모드도 어차피 구글 제품 아님? 맞습니다. AI 모드도 구글 겁니다. 문제는 같은 검색 한 번이 벌어오는 돈이 다르다는 겁니다. ​ 기존 검색은 결과 위아래에 광고가 여러 개 붙고 사람들이 그걸 클릭할 때마다 돈이 들어옵니다. 그런데 AI 모드는 답을 바로 정리해 주니 광고를 누를 일이 줄고 광고를 붙일 자리도 아직 마땅치 않죠. ​ 게다가 AI 답변 한 번은 일반 검색보다 서버 비용이 훨씬 많이 듭니다. 결국 손님은 그대로인데 매출은 줄고 원가는 늘어나는 구조이기 때문에 시장이 AI 모드 수익화가 개선되는 걸 보여달라고 요구하는 것으로 보시면 됩니다.

​ ???: 구글이 이걸 모르고 AI 모드를 오픈한 게 아닐거 같은데? 당연하죠. 구글도 당연히 알고 열었습니다. 이렇게 된 이유는 아주 간단한데, 계산이 "지금 좀 덜 벌어도 나중에 더 번다" 였고 그 "나중" 이 시장 기대보다 늦게 오고 있기 때문입니다. 스마트폰 시절에 안드로이드, 구글 크롬을 통해서 모바일로 전환해본 경험으로 짭짤하게 돈을 만져본 구글은 이런 생각을 합니다. ​ 구글: 10여 년 전 모바일로 넘어갈 때처럼 먼저 최고의 검색 경험을 만들고 수익화는 그다음에 천천히 하면 되겠지? 사진 출처: 구글 실제로 모바일 초기에도 화면이 작아 광고 수익이 PC보다 낮았다가 나중에 따라잡았죠. ​ 특히 구글은 새 손님을 데려오는 데 집중했습니다. AI 모드 질문 대부분은 원래 검색으로 안 하던 추가 질문이라서 장기적으로 수익화 기회가 더 늘어난다는 논리입니다.

질문 길이도 평균 세 배 길고요. ​ 그리고 어떤 제품을 구매하기 전에 구매 결정 초반 단계의 질문이 많아서 가치 높은 상업적 의도를 잡을 수 있다고 봤습니다. ​ 하지만 실제로는... ​ 손님은 예상대로 늘었음. 검색 질문 증가율이 5년 만에 최고 그런데 매출이 손님 수만큼 안 따라왔음. 경영진도 AI 모드 질문이 빠르게 느는데 수익화가 낮아서 실적에 영향을 줬다고 인정함 사진 출처: tech-insider 이 과정에서 지갑이 마이너스가 됐습니다. 3분기 잉여현금흐름이 -90.7억 달러로 애널리스트 예상(-27억 달러)보다 세 배 넘게 나빴습니다. 설비투자가 514억 달러로 1년 전 240억 달러의 두 배를 넘었거든요. ​ 그런데 내년엔 더 쓸 예정입니다. 2027년 설비투자는 3000억 달러를 넘길 거라는 전망이 나왔습니다.

돈을 아꼈으니 좋은 소식 아닌가 싶지만 다음 날 나스닥은 2.6% 빠졌고 엔비디아도 4.4% 밀렸습니다. 이유는 간단한데, 누군가의 설비투자는 누군가의 매출이라는 거죠. 빅테크가 AI에 쓰는 돈은 결국 엔비디아 GPU와 마이크론 메모리를 사는 돈입니다. 큰손이 덜 산다고 하면 그 돈을 받던 회사들의 미래 매출이 줄어들겠죠. ​ 같은 날 메타도 투자 계획을 그대로 두고 말을 아끼면서 AI 투자가 정점을 찍은 거 아니냐는 공포가 번졌습니다. ​ 여기서 느끼는 게 있으신가요? 구글은 너무 많이 써서 맞았고 테슬라는 덜 써서 공급망이 대신 뚜드려맞았습니다. 지금 시장은 쓰면 "회수는 되냐" 로 때리고 안 쓰면 "AI 붐 끝났냐" 로 때리는 진퇴양난입니다(...). ​ 지금 장이 왜 이런지, 여러분이 알아야 할 건 다 알았습니다!

그렇죠? ​ 주가가 다시 오르려면 시장이 "아 괜히 겁먹었네" 하고 마음을 바꿔야 합니다. 이것 그런데 이야기가 단순하면 확인할 것도 하나뿐이라서 그 순간이 빨리 옵니다. 반대로 이야기가 복잡하면 이것도 풀리고 저것도 풀려야 해서 증명에 시간이 걸리고 그 사이 다른 의심도 계속 붙습니다. ​ 그래서 반등 속도만 놓고 보면 단순한 이야기를 가진 쪽이 유리할 겁니다. ​ 이야기가 단순하고 여섯 살짜리도 이해할 수 있는 서사여야 한다. 이것만 기억하세요. ​ AI 붐을 골드러시라고 생각해 보면 누구나 아는 교훈이 하나 있습니다. 금광 시대에 확실히 돈을 번 건 금을 캔 사람이 아니라 곡괭이와 청바지를 판 사람이었다는 거죠. ​ 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크 등 메모리는 곡괭이 장수입니다.

금이 나오든 말든 광부들이 서로 더 파겠다고 경쟁하는 한 팔립니다. 그럼 빅테크들은 어떨까요? ​ 아마존: 땅을 빌려주는 광부. 자기도 금을 캐지만 AWS로 남들에게 땅을 빌려주고 임대료를 받음. 금이 덜 나와도 임대료는 들어옴 메타: 자기 땅에서 이미 금을 캐는 광부. AI로 광고 효율을 끌어올려 바로 돈으로 바꾸고 있기 때문. 다만 땅 파는 비용이 잠깐 버는 돈을 넘어섰을 뿐 구글: 자기 집을 허물고 그 자리에 금광을 파는 광부(...) 금이 나와도 집값을 스스로 까먹은 만큼 회수할 이야기가 가장 복잡함 인텔: 곡괭이 장수가 되고 싶은데 대장간에 불이 난 사람. 데이터센터 칩은 잘 팔리는데 공장 사고가 났고 원래 팔던 PC 칩은 안 팔림 ​ 이야기가 단순한 순서대로 세우면 곡괭이 장수 → 땅 주인 → 자기 땅 광부 → 집 허무는 광부와 불난 대장간이 됩니다.

​ 1위가 빨리 오를 수는 있지만 그 운명은 남의 손에 있습니다. 메모리가 계속 팔리려면 결국 2위 같은 광부들이 지갑을 계속 열어야 하거든요. ​ 반면 2위의 악당인 현금 문제는 아마존 AWS와 메타 광고처럼 이미 가속 중인 자기 본업으로 직접 풀 수 있고 주가도 올해 크게 오른 메모리와 달리 아직 기대가 덜 반영돼 있습니다. 반등 속도는 조금 느려도 극단적인 경우를 가정하면 빅테크들 중 내 운명을 내가 컨트롤할 수 있는 쪽, 이야기가 단순하고 악당이 밖에 있는 쪽이 더 회복력이 좋지 않을까 생각합니다. 앞으로 시장에 급격한 변동성이 오면 빠르게 이런 콘텐츠를 자주 생산하겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^

​ 이런 말도 안 되는 억까에 억까의 향연 속에서도, 태산처럼 고고하게 버티고 있는 빅테크가 하나, 딱 하나 있습니다. 현금흐름 이슈에서 거의 유일하게(?) 상황이 가장 나은 빅테크입니다. 사진 출처: 구글 마이크로소프트: 펄~럭 ​ 현금흐름 대파괴 파티를 벌이는 빅테크들 중에서도 유일한 예외가 마이크로소프트입니다. 9월 분기 잉여현금흐름이 186억 달러로 플러스였고 시장 예상보다 약 100억 달러 많았습니다. 1년 전보다는 27% 줄었지만요. ​ 혹시 "꼼수로 버틴 거 아냐?" 싶으실 수 있는데 반은 맞고 반은 틀립니다. ​ 일단 진짜로 돈을 압도적으로 벌긴 함. 클라우드 사업인 애저 매출이 48% 늘었고 다음 분기 전망은 49~50%로 시장 예상을 크게 넘었음 그런데 꼼수가 두 가지 있긴 있음 사진 출처: 구글

외부 업체에서 받기로 한 데이터센터 인도가 늦어져 지출이 내년 상반기로 넘어갔기 때문입니다. 아낀 돈이 아니라 미뤄진 돈으로 봐야 합니다. ​ 여기가 가장 중요한 방식인데요, 회계 방식이 바뀐 것도 한몫 했습니다. ​ 집을 사면 큰돈이 한 번에 나가지만 월세로 살면 장부엔 덜 보이죠? 마이크로소프트는 데이터센터 리스 상당수를 설비투자에 잡히는 방식(금융리스)에서 안 잡히는 방식(운용리스)으로 돌렸습니다. ​ 이것만으로 올해 설비투자 전망이 1900억 달러에서 1750억 달러로 내려갔습니다. 게다가 아직 시작도 안 한 데이터센터 리스 약속이 3291억 달러나 쌓여 있습니다. 사실 우리가 보기 힘든 월세 계약서가 서랍에 잔뜩 들어 있는 셈이죠. ​ 그럼 언제까지 갈까요? 회사는 2027 회계연도(2027년 6월까지) 내내 플러스를 약속했습니다.

반면 일부에서는 그다음인 2028 회계연도에 마이너스로 갈 수 있다고 봅니다. 지출 처리가 미뤄지는 것, 그리고 회계 전환은 어차피 시간이 지나면 소진되는 쿠션입니다. 마이크로소프트도 2027년 초까지 집행유예 기간을 얻었다 뿐이지 사실 상황은 크게 다르지 않습니다. 이게 나쁘다는 건 아닙니다. 예전에도 여러 번 말씀드렸지만 빅테크들이 정신나간 지출경쟁을 벌이는 이유 중 하나는 "쟤가 하는데 나도 안 할 수는 없다" 입니다. ​ 나중에 혹시라도 그 지출의 결과가 좋았을 경우에는 지출을 덜 한 쪽이 이미 경쟁 격차를 메우기 힘들어진 시점일 수도 있으니까요. 사진 출처: 구글 그래서 마이크로소프트든, 아마존이든, 구글이든 그냥 해야만 하니까 하는 거라고 봅니다. 마이크로소프트는 단지 조금 느지렁거려서 우리 입장에서는 상대적으로 상황이 좋아보이는 것 뿐이고요.

많은 종목들이 우수수 빠졌습니다. 이제 발상을 아예 바꿔보겠습니다. 지금 많이 빠진 알파벳, 아마존, 메타 그리고 메모리 쪽 마이크론, 샌디스크, 인텔. 이 중 누가 가장 빨리 반등할 힘을 가졌을까요? 문제는 섹터가 다 다르다는 겁니다. 흔히 PER(주가가 이익의 몇 배인지)로 싸다 비싸다를 따지는데 섹터가 다르면 이게 잘 안 통합니다. ​ 숫자로 굳이 비교하자면 주가만 빠졌나, 이익 전망도 같이 빠졌나를 보는 게 그나마 공정합니다. 그런데 이것도 쉬운 일은 아닙니다. ​ 하지만 저는 이렇게 복잡하게 (어차피 맞지도 않는) 정량적 분석을 하느니 그런 건 다 관두고 두 가지 틀에서 본질을 보려고 합니다. ​ (1) 골드러시에서의 배역 사진 출처: history.com 지금은 시장이 겁을 먹어서 주가가 떨어졌습니다.

그렇죠? ​ 주가가 다시 오르려면 시장이 "아 괜히 겁먹었네" 하고 마음을 바꿔야 합니다. 이것 그런데 이야기가 단순하면 확인할 것도 하나뿐이라서 그 순간이 빨리 옵니다. 반대로 이야기가 복잡하면 이것도 풀리고 저것도 풀려야 해서 증명에 시간이 걸리고 그 사이 다른 의심도 계속 붙습니다. ​ 그래서 반등 속도만 놓고 보면 단순한 이야기를 가진 쪽이 유리할 겁니다. ​ 이야기가 단순하고 여섯 살짜리도 이해할 수 있는 서사여야 한다. 이것만 기억하세요. ​ AI 붐을 골드러시라고 생각해 보면 누구나 아는 교훈이 하나 있습니다. 금광 시대에 확실히 돈을 번 건 금을 캔 사람이 아니라 곡괭이와 청바지를 판 사람이었다는 거죠. ​ 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크 등 메모리는 곡괭이 장수입니다.

금이 나오든 말든 광부들이 서로 더 파겠다고 경쟁하는 한 팔립니다. 그럼 빅테크들은 어떨까요? ​ 아마존: 땅을 빌려주는 광부. 자기도 금을 캐지만 AWS로 남들에게 땅을 빌려주고 임대료를 받음. 금이 덜 나와도 임대료는 들어옴 메타: 자기 땅에서 이미 금을 캐는 광부. AI로 광고 효율을 끌어올려 바로 돈으로 바꾸고 있기 때문. 다만 땅 파는 비용이 잠깐 버는 돈을 넘어섰을 뿐 구글: 자기 집을 허물고 그 자리에 금광을 파는 광부(...) 금이 나와도 집값을 스스로 까먹은 만큼 회수할 이야기가 가장 복잡함 인텔: 곡괭이 장수가 되고 싶은데 대장간에 불이 난 사람. 데이터센터 칩은 잘 팔리는데 공장 사고가 났고 원래 팔던 PC 칩은 안 팔림 ​ 이야기가 단순한 순서대로 세우면 곡괭이 장수 → 땅 주인 → 자기 땅 광부 → 집 허무는 광부와 불난 대장간이 됩니다.

​ 그리고 저는 개인적으로 두 번째 틀이 더 중요하다고 봅니다. ​ (2) 이야기 속 악당이 누구일까? 사진 출처: 구글 공포에는 항상 악당이 있습니다. 악당이 밖에 있으면 이야기가 풀리기 쉽고 안에 있으면 어렵습니다. ​ 악당이 밖에 있으면 회사는 그대로 장사만 잘하면 됩니다. 경쟁사 실적이나 업황 데이터처럼 남이 내놓는 숫자로도 "생각보다 별거 아니네" 가 금방 확인되고 공포가 걷히면 주가도 원래 자리로 돌아갑니다. 반대로 악당이 안에 있으면 회사가 스스로 바뀌어야 하고 그걸 증명할 수 있는 건 회사 자신의 실적뿐입니다. 결국 몇 분기를 기다려야 하고 그동안 시장은 경영진의 말도 반쯤 의심하며 듣게 됩니다. 메모리의 악당은 밖에 있습니다. 중국 메모리 업체 CXMT가 고밀도 서버용 메모리를 연말에 내놓겠다고 하자 샌디스크는 한 주 만에 18% 빠진 게 그 예시입니다.

수년간 약속을 못 지킨 전력 때문에 시장이 좋은 소식도 억까를 하면서 듣게 되거든요. ​ 이 두 가지 틀을 겹치면 반등 동력은 이렇게 줄을 서게 됩니다. ​ 1위 메모리: 곡괭이 장수 + 악당이 밖에 있고 힘을 잃는 중 2위 아마존, 메타: 본업은 멀쩡하고 악당은 현금(현금이 안에 있는 악당이냐, 밖에 있는 악당이냐는 애매하지만 보유 현금 수준이나 현금흐름 자체가 기업 간 비교가 가능하고 그것이 기업의 투자 매력으로 작용하는 부분 등을 고려하면 밖에 있는 것으로 보는 게 타당함) 3위 알파벳, 인텔: 악당이 안에 있어서 시간이 필요 ​ 그러면 빠른 시일 내에 반등을 기대하기 위해서는 1위에 속하는 애들을 사면 될까요? 저는 그건 조금 애매하다고 생각합니다.

​ 1위가 빨리 오를 수는 있지만 그 운명은 남의 손에 있습니다. 메모리가 계속 팔리려면 결국 2위 같은 광부들이 지갑을 계속 열어야 하거든요. ​ 반면 2위의 악당인 현금 문제는 아마존 AWS와 메타 광고처럼 이미 가속 중인 자기 본업으로 직접 풀 수 있고 주가도 올해 크게 오른 메모리와 달리 아직 기대가 덜 반영돼 있습니다. 반등 속도는 조금 느려도 극단적인 경우를 가정하면 빅테크들 중 내 운명을 내가 컨트롤할 수 있는 쪽, 이야기가 단순하고 악당이 밖에 있는 쪽이 더 회복력이 좋지 않을까 생각합니다. 앞으로 시장에 급격한 변동성이 오면 빠르게 이런 콘텐츠를 자주 생산하겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^

메타의 악당은 현금과 "저커버그가 또 뻘짓한다" 는 기억입니다. (놀랍게도 아직 끝나지 않은) 메타버스 사업은 아직 분기마다 41억 달러 넘게 잃고 있고 950억 달러 규모 신주 발행 계획으로 기존 주주 지분이 5~6% 희석될 겁니다. 사진 출처: exchange4media.com 그래도 메타는 AI를 활용해서 광고를 무시무시하게 잘 하고 있습니다. ​ 3분기 광고 매출이 26% 늘어 631억 달러였고 광고 노출은 10% 광고 단가는 14% 올랐는데 메타 AI 비즈니스 어시스턴트 추천을 쓴 광고주는 같은 비용으로 전환이 약 5% 더 나왔고 광고비도 9% 더 썼다고 합니다. ​ 이번 이익 부진은 메타 광고에 문제가 있었던 건 아니고 일회성 법률 비용 때문이었습니다.

​ 1위가 빨리 오를 수는 있지만 그 운명은 남의 손에 있습니다. 메모리가 계속 팔리려면 결국 2위 같은 광부들이 지갑을 계속 열어야 하거든요. ​ 반면 2위의 악당인 현금 문제는 아마존 AWS와 메타 광고처럼 이미 가속 중인 자기 본업으로 직접 풀 수 있고 주가도 올해 크게 오른 메모리와 달리 아직 기대가 덜 반영돼 있습니다. 반등 속도는 조금 느려도 극단적인 경우를 가정하면 빅테크들 중 내 운명을 내가 컨트롤할 수 있는 쪽, 이야기가 단순하고 악당이 밖에 있는 쪽이 더 회복력이 좋지 않을까 생각합니다. 앞으로 시장에 급격한 변동성이 오면 빠르게 이런 콘텐츠를 자주 생산하겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^