[LIVE] 황당한 의무공재매수제도. 일반주주 차별하는 악법인 이유ㅣ이창환 얼라인파트너스 대표

오늘은 국내 자산운용사들이 공동성명까지 낸 의무공개매수 제도를 이야기합니다. 어제 법안이 통과될 뻔했지만 일단 보류됐고, 앞으로 한 달 동안 어떻게 다시 논의되는지가 정말 중요하다고 봐요.

연휴 전이라 여의도에서 오는 길 이야기를 나눈 뒤, 오늘은 국내 자산운용사들이 이례적으로 함께 문제를 제기한 의무공개매수 제도를 다루겠다고 시작합니다.

그냥 놔두면 비슷한 법안이 다시 나올 수 있으니 무엇이 문제인지 정확히 알고 요구해야 한다고 말합니다. 법안 통과를 막는 데 참여한 사람들에게 감사도 전합니다.

영상이 빨리 퍼지고 관심이 모인 일이 영향을 미친 것 같다고 합니다. 여야 합의로 법사위까지 간 법안이 지적 뒤에 멈춘 것은, 자본시장 논의가 조금은 발전한 모습이라고도 봅니다. 정말 중요합니다.

오랫동안 자본시장 변화를 주장해 온 입장에서 열받는 일은 많아도 많이 좋아진 것도 사실이라고 합니다. 한쪽으로만 보지 않고 균형 있게 가야 한다고 말합니다.

상장사의 지배주주 지분을 사서 경영권이 바뀔 때, 일반주주도 원하면 팔 수 있게 보호하는 것이 의무공개매수예요. 물적분할·합병 때 주식매수청구권을 주는 것과 비슷한 개념이고, 경영권 프리미엄을 함께 나누게 합니다.

경영권이 바뀌면 AI를 모르는 사람이 회사를 운영할 수도 있으므로 기존 주주를 보호해야 한다고 비유합니다. 전 세계에 의무공개매수 제도가 있고 경영권 프리미엄을 평등하게 공유하게 한다고 설명합니다.

이번 안은 50%+1주를 사도록 하면서 지배주주 지분을 먼저 사게 했어요. 그 뒤 목표 물량이 남을 때만 일반주주가 응모할 수 있고 초과하면 안분비례로 나눠 주는 구조라, 일반주주는 남는 물량이 있을 때만 팔 수 있습니다.

선행매수 뒤 남는 수량만 공개매수하는 조항은 일반주주에게 남는 물량이 있을 때만 사 주겠다는 구조로 느껴진다고 합니다. 선행 매수라는 말부터 좋지 않은 신호라고 말합니다. 거기까지는 거기까지 오케이.

100%를 사는 법안에서는 먼저 지배주주와 거래해도 결국 나머지까지 전부 사니 문제가 덜합니다. 그런데 50%안의 골자에 선행매수 조항만 그대로 얹힌 것 아니냐는 의문을 제기합니다.

회사를 오래 키운 창업자가 40% 지분을 가진 뒤 떠나고 싶을 때, 매수자가 100%를 전부 사야 하면 거래 상대를 찾기 어려울 수 있어요. 그래서 100%가 언제나 유일한 답이라고 말하지는 않습니다.

50%+1주 공개매수까지는 정책적으로 가능하다고 봐요. 하지만 지배주주만 시장가보다 두 배 비싸게 먼저 팔고 나머지 60% 주주에게 아무 말도 하지 않는 구조는, 이 제도를 만든 이유와 충돌합니다.

HS아카데미가 상장한 뒤 40% 지분을 가진 대표가 엑시트한다고 해 봅시다. 50% 공개매수를 한다면 대표도 일부만 팔고 다른 주주도 같은 비율로 팔게 해야 공평하지, 대표만 48%를 팔고 일반주주는 16%만 팔게 하면 화가 날 겁니다.

회사를 믿고 기다려 준 주주에게 그런 방식으로 하면 안 된다는 도의적 문제도 있습니다. 다만 지배주주에게는 더 많이 팔고 싶은 이해관계가 있을 수 있다는 점도 함께 인정합니다.

코스피200 분석에서 지배주주가 있는 회사는 93%, 그 평균 지분율은 44%였다고 합니다. 50%만 사면 그중 44%를 지배주주에게 먼저 사고 일반주주에게 남는 물량은 6%뿐이라 실제 문제가 된다는 설명입니다.

예전에는 경영권 프리미엄을 지배주주가 독식했으니 6%라도 일반주주가 비싸게 팔면 낫지 않느냐는 생각이 나올 수 있어요. 하지만 그 타협이 전체 주주의 손익을 보장하지는 않는다고 봅니다.

지배주주가 40%를 전부 팔고 떠나면 회사 가치를 위해 열심히 일할 유인이 사라질 수 있고, 시장은 뭔가 좋지 않은 일이 있는지 의심할 수밖에 없다는 논리예요. 물론 새 주인이 더 잘할 가능성도 없지는 않다고 단서를 둡니다.

지배주주 40% 회사에서는 나머지 60%가 모여 경영진을 견제할 수 있지만, 인수 뒤 새 지배주주가 51%를 가지면 나머지 49%의 권리가 달라집니다. 주식 가치는 경제적 지분뿐 아니라 의결권 가치도 합친 것이라고 말합니다. 이게 금융이 단순하지가 않거든요.

51%를 가진 새 지배주주가 문제를 일으켜도 나머지 49% 주주는 모두 모여도 대응하기 어렵습니다. 보통주와 우선주의 가격 차이처럼 의결권 유무가 가치에 반영된다는 설명입니다.

100주 중 지배주주 44주와 일반주주 56주가 있을 때, 50주 매수에서 지배주주 44주와 일반주주 6주만 1만5천원에 팔 수 있다고 해 봅니다. 남은 50주가 8천원이나 7천원으로 떨어지면 합계로는 손해일 수 있다는 예시입니다.

일부를 프리미엄에 팔 수 있다는 사실만으로 일반주주 보호가 되는 것은 아니고, 남은 지분의 가치와 권리까지 봐야 한다고 강조합니다. 입법자나 관료가 투자 전문가가 아니라면 이 연결을 놓칠 수 있다고 합니다.

상장사 평균에서 지배주주 지분율 50% 이상 750개사의 PBR은 1.31배, 30% 미만 746개사는 2.64배라고 제시합니다. 삼성전자 같은 대형사의 영향 등 여러 요인이 있을 수 있으나, 지배구조 권리가 주가에 영향을 준다는 참고로 듭니다.

대주주가 50% 이상인 회사에는 거의 투자하지 않는다는 개인적 기준을 말합니다. 내가 행사할 권리가 없는데 무엇을 믿고 투자하느냐는 질문이며, 초기 벤처투자는 사정이 다를 수 있다고 이어갑니다.

비상장 벤처투자 계약에는 창업자가 팔면 투자자도 같은 가격에 팔 수 있는 태그얼롱, 즉 동반매각권이 들어간다고 합니다. 상장 뒤에는 주주간 계약이 사라지므로 기본적인 보호 장치가 필요하다는 설명입니다.

국회와 정부가 상법 개정 등 일반주주 보호 정책을 계속해 왔고, 이사의 주주 충실의무도 중요한 변화라고 평가합니다. 의무공개매수가 아직 도입되지 않았어도 상장사 M&A에서 자발적으로 100% 공개매수를 하는 사례가 늘었다고 합니다.

자발적 100% 공개매수 사례는 일반주주가 항의할 수 있고 관련 법도 통과될 수 있다는 사회 분위기를 의식한 결과라고 설명합니다. 이런 관행이 점차 자리 잡을 수도 있었다고 봅니다.

사회 분위기와 주주 항의를 의식해 자발적으로 100%를 사던 관행이 있었는데, 법이 50%+1주면 충분하다고 정하면 법 이상을 할 이유가 없다는 면제부가 될 수 있다고 우려합니다.

저평가 회사를 방치하지 못하게 하는 제도와 스튜어드십 코드 개정 등도 진행 중인데, 이 법안은 주주평등의 원칙을 무너뜨릴 수 있어 엄중하게 본다고 합니다.

2015년 이후 3천억원 이상 M&A 35건을 분석했더니 지배주주 지분율이 50% 이상인 경우가 43%였다고 합니다. 이 법안 아래에서는 반 가까운 거래에서 일반주주 공개매수가 아예 없을 수 있다는 계산입니다.

제안은 분명합니다. 선행매수를 허용한다면 100% 공개매수를 하고, 선행매수를 하지 않는 부분 매수라면 모든 사람이 공개매수에 공평하게 참여하게 하자는 겁니다.

미국·영국·EU·홍콩·싱가포르는 선행매수 뒤 100% 공개매수를 하는 방식으로, 일본은 부분 매수를 허용하되 선행매수를 금지하는 방식으로 소개합니다. 한국도 1997년 50%+1주 제도에서 선행매수를 허용하지 않았다고 말합니다.

1997년 도입된 제도는 이듬해 IMF로 기업 구조조정이 급박해지며 폐지됐다고 설명합니다. IMF 때문에 없앴다면 위기가 끝난 뒤 다시 도입했어야 했지만 그러지 못했다는 아쉬움을 말합니다.

30년 만의 도입 자체와 대통령 공약의 취지는 좋다고 봅니다. 그러나 일반주주가 조금밖에 못 팔고 남은 주식이 더 떨어져 손해 볼 수 있는 방식이면 안 되기에 전문가로서 지적할 수밖에 없다고 합니다.

일본 최대 온라인 패션몰 조조를 2019년 Z홀딩스가 인수할 때 창업자는 약 37%, 일반주주는 63%를 보유했습니다. 일본에서는 창업자 지분만 먼저 사오는 대신 50% 공개매수를 하겠다고 했다는 사례입니다.

창업자와 일반주주가 모두 공개매수에 응모해 Z홀딩스는 50%를 샀고, 창업자는 37% 중 약 절반을 남겼으며 일반주주도 보유분의 절반을 팔았습니다. 이 방식은 참여 비율이 공평하다는 설명입니다.

창업자가 인수 뒤 회사가 더 잘될 것이라 믿고 일부 지분을 남기며 경영에 협조할 수 있고, 일반주주도 그 판단을 함께 볼 수 있습니다. 반대로 창업자가 전부 팔고 싶으면 100% 공개매수를 조건으로 협상하면 된다고 합니다.

창업자가 지분을 남기는 것은 인수 뒤에도 잘될 것이라는 믿음과 협조의 뜻일 수 있어요. 반대로 완전한 엑시트를 원한다면 100% 공개매수를 요구할 수 있고, 그러면 일반주주도 함께 전량을 팔 수 있습니다.

LVMH가 2011년 불가리를 인수할 때 창업자 일가 지분을 신주로 사고 남은 49.5%를 공개매수해 100%를 취득하고 상장폐지했다는 사례를 듭니다. 100%를 살 때는 선행매수가 절차상 편할 수 있습니다. 답이 다 있어요.

50%만 사는 방식과 100%를 사는 방식은 입법정책으로 선택할 수 있습니다. 그러나 50%를 사면서 선행매수까지 허용하는 두 요소를 결합하면 문제가 된다는 결론입니다.

국회가 일반주주 보호를 위해 여러 제도를 시도해 왔고 주가도 올랐다고 평가합니다. 그래서 이 한 법안 때문에 정책의 일관성이 흔들리며 불필요한 비판을 받지 않기를 바란다고 합니다.

운용사가 회사 실명을 걸고 나서는 일은 부담스럽지만, 고객 이익을 위해 수탁자 책임을 지는 입장에서는 큰 문제가 될 수 있어 공동으로 나왔다고 합니다. 저는 철학적인 문제라고 생각을 해요.

코리아 디스카운트의 한 뿌리는 M&A에서의 이중 가격 구조, 즉 지배주주와 일반주주가 평등하게 대우받지 못하는 데 있다고 봅니다. 이 법안이 그 불평등을 인증하는 꼴이 되면 안 된다고 말합니다.

50%, 60%, 100% 중 어느 비율이든 최소한 모든 주주의 평등 원칙을 훼손하지 말아 달라는 요청입니다. 이 원칙이 한국 자본시장의 근본 문제와 맞닿아 있다고 봅니다.

지배주주와 일반주주가 가진 한 주의 가치가 같다는 기대가 투자 기반이라고 합니다. 멈춘 논의가 다시 나올 때는 좋은 법안이 되어 모두가 잘됐다고 말할 수 있기를 바랍니다.

관심을 갖는 일 자체가 영향이 있고, 모두가 좋은 시장을 만드는 책임이 있는 시장참가자라고 말합니다. 연휴 전날 방송을 마무리하며 다음 시간에 다시 인사하겠다고 합니다.