성장에 대해 (86번가 데일리 2026년 9월 28일)

​ ​ [ 성장이 나오면 ] 최근 마킷 PMI가 높게 나오면서 성장에 대한 이야기가 나오고 있습니다. 그렇다면 과거에 성장이 나올때엔 PMI가 어떤 모습이었을까요? ​ 좀 더 역사가 길고, 미국에서 많이 쓰이는 ISM 제조업 PMI를 기준으로 살펴보겠습니다. 다음은 ISM 제조업 PMI의 역사적 추이이고, 주황색 선은 55를 말합니다. ​ PMI는 설문조사입니다. 방법도 아주 심플합니다. 전월 대비로 더 좋아졌다 - 똑같다 - 더 나빠졌다. 이렇게 세 가지로 답을 하고, 더 좋아졌다에는 1점을, 똑같다에는 0.5점을, 더 나빠졌다에는 0점을 부여합니다.

그래서 모두가 더 좋아졌다고 하면 100, 모두가 똑같다고 답하면 50이 됩니다. 그렇기에 50이 기준선이 됩니다. ​ 경기를 볼 때 의미있는 기준선을 55로 보곤 합니다. 55 이상이 되려면 꽤 낙관론이 강해야 하기 때문입니다. ​ 그리고 이 55를 넘어가게 되면, 과거를 보았을 때 보통 1년 이상 55 이상이 유지되곤 합니다. 한 번 형성된 낙관론이 좀처럼 사라지지 않고, 꽤 오래 유지되는 것입니다. ​ 그런데 이 조사는 '전월 대비'를 묻습니다. 55 이상의 경기 낙관론이 연달아서 전월 대비로 1년 이상 나타나게 되면 경기는 이제 아주 뜨거운 상황까지 가게 됩니다.

​ ​ [ 이제 시작점 ] 그렇다면 현재 스코어는 어떠할까요? 2개월전 ISM 제조업 PMI가 55.6으로 지난 코로나 긴축 이후 처음으로 55 이상을 기록하였습니다. 지난달은 55에 조금 미달하는 54.6을 기록하였고 말입니다. 만약 경기 낙관론이 자라나고, 향후에 경기 과열까지 가려한다면 이제 시작점에 도달한 셈입니다. 그리고 앞서도 말씀드렸듯 이 시작점에서 출발하면 과거를 살펴볼때에 보통 1년 이상 55 이상의 높은 PMI가 나왔고 말입니다. ​ 여기에는 기본적으로 재고 사이클이 작동을 합니다. 90년대 이후로 위에 PMI 추이를 보면, 저점 대비 55이상으로 쭈욱 올라가 장기간 이어졌던 사례가 여러차례 있는데, 그 중에 대표적인 것이 90년대 초반, 00년대 초반, 금융위기 및 코로나 직후입니다.

이 때와 미국 재고 사이클을 비교해보면 낮았던 재고가 꾸준히 올라가는 특징을 보여줍니다. 낙관론이 퍼져감과 함께 과소했던 재고도 다시금 축적해 나갔던 것입니다. ​ ​ [ 모든 것은 과열 이후에 ] 다만 그러고 나면 낙관이 지나쳐 과열에 이르게 됩니다. 어느샌가 재고는 너무 많고, 이제는 반대로 비관론을 찾기가 힘들어 지며, 어느새 과열로 인한 물가 압박과 연준의 전방위적인 긴축 위험까지 도사리게 됩니다. ​ 다음은 ISM 제조업 PMI와 소비자 물가 상승률을 함께 그린 그래프인데, 물가가 PMI에 1년 반 후행하도록 조정을 하였습니다.

이 때와 미국 재고 사이클을 비교해보면 낮았던 재고가 꾸준히 올라가는 특징을 보여줍니다. 낙관론이 퍼져감과 함께 과소했던 재고도 다시금 축적해 나갔던 것입니다. ​ ​ [ 모든 것은 과열 이후에 ] 다만 그러고 나면 낙관이 지나쳐 과열에 이르게 됩니다. 어느샌가 재고는 너무 많고, 이제는 반대로 비관론을 찾기가 힘들어 지며, 어느새 과열로 인한 물가 압박과 연준의 전방위적인 긴축 위험까지 도사리게 됩니다. ​ 다음은 ISM 제조업 PMI와 소비자 물가 상승률을 함께 그린 그래프인데, 물가가 PMI에 1년 반 후행하도록 조정을 하였습니다.

완벽한 관계성이 있다고 보기는 어려우나 얼추 PMI에 뒤따라서 물가가 움직이는 그림입니다. ​ 만약 성장이 진성으로 지금부터 나오게 되는 것이라면, 그래서 PMI가 계속해서 앞으로 1년 이상 고공행진을 펼치게 된다면, 물가는 지금으로부터 1년 이후에 진성으로 상승 압박을 받게 될 것입니다. 지금처럼 특정 항목 한 두 개가 높아서 나오는 물가 상승이 아닌, 전방위적인 물가 상승 말입니다. 그리고 그렇게 된다면 제아무리 연준내 비둘기라 하더라도 그 태도는 매로 전환될 수 밖에 없을 것이고 말입니다.

​ 다만 이런 가정은 너무 좋아서 과열이 완성된 이후에 나타납니다. 결국 우려하는 일이 벌어지려면, 먼저 좋은 일이 벌어져야 하는 것입니다. ​ 덧붙여서 이번 사이클과 90년대를 비교하는 경우가 많은 것 같은데, 이에 대해서 한 가지 말씀드릴까 합니다. 지난 90년대 중후반에는 성장이 높음에도 생산성 혁명이 워낙 강하게 왔습니다. 덕분에 고성장을 기록하는데에도 물가 압박이 거의 없었습니다. 이번에도 과연 그런 생산성 혁명이 있을까에 대한 논쟁이 있습니다.

​ 개인적으로는 다음과 같은 조합도 가능하지 않나란 생각입니다. 가령 이번엔 고성장을 기록하는데에도 '그동안 발생한 일회성 물가 압박이 완화되면서 (예, 관세 / 전쟁 / 포트폴리오 수수료)' 그리고 90년대만큼은 아니지만 그래도 과거 평균보다는 좀 더 높은 생산성 혁명이 나타나면서, 이 둘이 합쳐져서 물가 압박이 생각보다 낮게 나오지 않을까란 생각말입니다. 만약 그렇게 된다면 지금의 나오는 우려 중 상당부분을 완화시켜 줄 수 있을 것으로 보입니다.