[8/31 세미나 영상 업로드] 불안한 앤트로픽 지표, Docusign, Cerebras, 할라피뇨

안녕하세요. 바바리안리서치 BK입니다. 8월 31일 진행한 주간 세미나 영상을 업로드하며, 영상 보기 힘드신 분은 AI 요약 정리도 참고하시면 될 것 같습니다. 이번 주 일정과 테크 업데이트, 세일즈포스·다큐사인·세레브라스·할라피뇨, Q&A를 다룹니다.

2028년부터 할라피뇨처럼 특정 작업에 맞춘 ASIC 기반 추론 칩이 유의미하게 등장할 것으로 봅니다. 오픈AI가 자체 칩을 만들면 엔트로픽과 중국 하드웨어 기업도 유사하게 움직일 수 있어 시장 구도가 크게 바뀔 수 있습니다.

2027년까지는 코어 확보가 중요하지만 2028년에는 새 추론 칩이 궤도에 오르고 캐파도 커질 수 있습니다. 인텔 EMIB까지 고려하면 이후 가속기 시장은 예측하기 더 어려워질 수 있습니다.

엔비디아 주가는 이미 경쟁 구도를 의식하는 듯하고 밸류에이션은 계속 낮아지는 추세입니다. 300달러를 넘으려면 어닝이 더 오르거나 과거처럼 20배 이상의 밸류에이션 회복이 필요하다는 판단입니다.

기존에는 하이퍼스케일러 캐펙스와 메모리 계약이 중요했지만, 이제 오픈AI·엔트로픽 같은 프론티어 AI 랩이 직접 반도체와 하드웨어를 계약하려 합니다. 이들이 자체 하드웨어를 구축하면 2028년의 큰 손이 될 수 있습니다.

컴퓨팅은 추론 위주로 재편되고 범용성을 일부 희생해 특수성으로 효율을 높이는 방향으로 갑니다. 5G도 FPGA에서 ASIC으로 옮겨갔듯 AI 역시 2028년 ASIC 전환이 본격화될 수 있다고 봅니다.

가속기 기업은 마진을 지킬 해답을 찾아야 합니다. 엔비디아는 파편화된 오픈소스 진영을 지원해 범용 칩 수요를 유지하고, 엔터프라이즈·소비자·오픈소스·범용 클라우드에 집중할 것으로 봅니다.

AI 시장의 큰 흐름은 모델 성능 상향 평준화와 비용 절감 경쟁입니다. 비용을 낮추면서 마진을 지키려면 자체 칩, ASIC, 풀스택 운영으로 갈 수밖에 없고 플랫폼 기업의 수익화 환경이 중요해집니다.

크라우드스트라이크는 AI 보안 사고 증가의 직접 수혜 기업으로 봅니다. 옥타는 수주잔고가 좋았지만 AI 에이전트 성과는 아니며, AI 보안 사고 증가에 따른 신원 관리·인증의 전통 제품 업사이클로 해석합니다.

브로드컴은 ASIC 내부화에 따른 2028년 이후 마진 압박과 2027년 호재의 선반영이 우려입니다. VMware 라이선스 정책에 고객 반발은 있으나 시장 지위상 큰 이탈은 제한적일 수 있고, 델은 엔터프라이즈·소버린 시장 성장의 수혜 후보로 봅니다.

시에나는 광섬유 섹터와 하드웨어 오버행에 묶여 개별 성과가 부각되기 어렵습니다. 제트스케일러는 크라우드스트라이크의 높은 기대치가 부담이고, 다큐사인은 추가 검토가 필요하다고 봅니다.

소프트웨어는 하드웨어와 달리 시장 예측과 리서치에 한계가 있어 확률적으로 비중을 낮춰 접근하는 편이 낫습니다. 다만 특정 워크로드에 맞춘 소형 LLM의 사업화는 눌렸던 솔루션 기업의 분기점이 될 수 있습니다.

테슬라 사이버트럭 행사에는 이미 기대가 높지만, 이벤트에서 의미 있는 소식이 나오는 경우가 있어 주목합니다. 매치그룹의 AI 효과도 확인할 필요가 있으며, 엔트로픽은 9월 초중순 로드쇼와 S-1 공개를 예고했습니다.

엔트로픽 ARR 성장률이 7월부터 둔화했다는 언급이 처음 나왔습니다. AI 사용량은 늘어도 누가 수익을 내고 높은 하드웨어 가격이 얼마나 유지되는지가 핵심이며, 공개될 숫자가 시장 방향을 가를 수 있습니다.

프론티어 모델은 토큰 사용량이 많아 비용이 높습니다. 중요한 고난도 작업에만 쓰고 세부 작업에는 저렴한 모델을 쓰는 패턴이 늘면, 스마트폰이 프리미엄에서 메인스트림으로 옮겨갈 때처럼 프론티어 모델의 마진과 매출도 둔화할 수 있습니다.

세일즈포스는 실적 자체보다 에이전트 AI 숫자의 빠른 성장이 주목받습니다. 마이크로소프트는 코파일럿 등 솔루션 성장을 통해, 고객이 오픈소스나 프론티어 모델 가운데 원하는 것 또는 싼 것을 쓰게 하는 논리의 수혜를 받고 있습니다.

모델 구도가 복잡해질수록 소비자 접점을 잡고 AI 모델을 포장해 파는 기업이 선호될 수 있습니다. SaaS 주가가 많이 내려온 가운데 AI 모델 가격 하락이 이어지면 이런 기업들이 유리해질 수 있어 후보군을 추리고 있습니다.

다큐사인은 전자서명·계약서 솔루션 회사이며 사용자가 많을수록 네트워크 효과가 생겨 점유율 70% 이상인 지배 사업자입니다. 코로나 이후 성장률이 10% 안팎으로 낮아졌고, 매각 실패 뒤 AI에서 돌파구를 찾고 있습니다.

IAM 플랫폼은 계약서 보관·순서·이력 관리와 전자서명을 지원하고, 계약 요약·위험 내용 추출·수정 제안, 계약 및 결제 워크플로우 자동화를 더합니다. 축적한 계약서 데이터가 이 전환의 기반입니다.

다큐사인은 축적한 계약서 데이터를 소형 LLM에 학습시켜 프론티어 모델 대비 추론비용 1/20, 속도 8배, 처리시간 절반, 정확도 7% 높다는 수치를 제시합니다. 개별 회사의 이력과 맥락을 읽을 수 있다는 점도 강점으로 봅니다.

전자결제 본업 성장 둔화 속에서 AI가 유일한 돌파구라는 점은 리스크입니다. 고객당 평균 계약서 보관 수는 5천 개 이상이고 AI 비중은 현재 12%, 연말 목표는 18%이며 목표 달성이 주가 재평가 조건이라고 봅니다.

할라피뇨 공개 뒤 세레브라스 기술력은 다시 평가할 필요가 생겼습니다. 그래도 빠른 추론 수요는 높고 내년까지 주목받을 분야이며, 11월까지 오버행이 해소될 수 있어 당장 매수보다 관찰이 필요하다고 봅니다.

삼성 파운드리의 확장 출하량을 계속 확인해야 합니다. HBM4 컨트롤러 4nm 수율 85%는 정상 생산을 위해 90% 이상이 필요하다는 기준보다 낮고, 큰 칩은 수율이 더 낮아질 수 있어 데이터센터용 생산이 어려울 수 있습니다.

빠른 추론 수요에 대응하는 디코드 칩은 현재 세레브라스가 두드러진다고 봅니다. 학습과 추론 모두 가능하며, 오픈AI의 트레니움·세레브라스 협업과 AMD 헤일리오스의 약한 디코드 영역도 세레브라스 기회로 연결됩니다.

세레브라스는 하드웨어와 클라우드를 병행하지만 클라우드 마진이 좋지 않아 주가가 하락했습니다. 자체 데이터센터가 없어 전력 용량 보유 업체에 하드웨어를 팔고 다시 클라우드를 사오는 구조가 마진을 크게 깎는다고 설명합니다.

GPT 5.3 스파크는 세레브라스의 빠른 추론 서비스와 연관되고, 오픈AI는 750MW 규모 평가와 24밀리언 백로그를 제시했습니다. 할라피뇨 성과가 기대에 못 미치면 더 큰 옵션 계약 행사가 주가 요인이 될 수 있다는 해석입니다.

AI 에이전트는 단계적으로 일을 처리하므로 빠른 추론이 시간을 크게 줄입니다. AMD와 AWS 디코드 영역의 공백은 2027년까지 기회지만, 2028년 할라피뇨 등장은 우려여서 시장 탄력과 오버행을 함께 봐야 합니다.

GPT-Ossa 120억 파라미터 기준 할라피뇨는 초당 1,459토큰, GB200은 535토큰, 세레브라스는 4천 토큰 이상을 제시합니다. 할라피뇨는 미적용 기술이 남았는데도 GB300과 견줄 성능을 보이며 MTP가 중요한 변수입니다.

렉스케일은 랙당 128칩, 전체 시스템은 248개까지 확장할 수 있다고 합니다. 스케일업은 스케일아웃보다 효율 저하가 적고, 현재 8개 칩 테스트는 최대 구성의 장점을 충분히 보여주지 못했으며 소프트웨어 최적화 여지도 남아 있습니다.

MTP는 여러 단어를 동시에 만들고 검증하는 방식이고 STP는 한 단어씩 만드는 방식입니다. MTP 전환만으로 최소 두 배, 다른 언급으로는 세 배에서 다섯 배 성능 향상 잠재력이 있으며 엔비디아 GPU는 이미 이를 사용한다고 설명합니다.

MTP와 최적화를 적용하면 GPT OSS 120 billion 기준 세레브라스는 4,400토큰, SRAM 기반 칩은 4,200토큰을 낼 수 있다는 계산을 제시합니다. 세레브라스는 프리필과 디코드를 나누지 않고 처리하는 효율을 강점으로 듭니다.

TSMC에서 SRAM 성능 개선은 충분하지 않고 삼성과 인텔도 4nm부터 개선이 끝났다는 판단입니다. SLM 기반 디코드 칩은 선단 공정으로 가도 개선 여지가 제한적이며, 작아지지 않으면 웨이퍼 가격만 높아질 수 있습니다.

할라피뇨는 HBM을 쓰는 구조여서 SRAM 한계와 거리가 있고 선단 공정 발전의 수혜를 받을 수 있습니다. 프론티어 AI 랩은 자체 모델과 풀스택 최적화로 비용 경쟁력 확보를 시도할 것으로 봅니다.

추론 칩의 답이 거의 나오면서 추론 가격은 계속 내려갈 수 있습니다. 가속기 경쟁은 너무 치열해 승자를 가늠하기 어렵지만 토큰 수가 늘면 수량이 늘기 때문에, 어떤 가속기가 이겨도 핵심 부품은 괜찮을 수 있다는 판단입니다.

CPU·메모리·광기판을 하드웨어의 마지막 보루로 봅니다. 다만 하드웨어 고마진은 클라우드 고마진, 다시 엔트로픽·오픈AI API 마진에 달렸으므로 엔트로픽 상장 때 투명한 실시간 정보를 확인해야 합니다.

클라우드 가격이 무너지면 마이크로소프트와 아마존 모두 조심해야 합니다. 마이크로소프트는 코파일럿의 솔루션 수혜가 강점이고, 아마존은 트레니움 호환성과 추론 수요 측면에서 엔트로픽의 성장 둔화에 더 민감할 수 있습니다.

마이크론의 전고점 돌파와 하드웨어 기업의 성과에도 엔트로픽의 성공이 중요하다고 봅니다. 8월 말 3분기 메모리 계약 단가는 -1%에서 +1%로 바뀌었지만, 가격 상승 지속 여부와 금리·엔트로픽이 현재 센티멘트의 변수입니다.

메모리는 효율적인 주식이지만 트렌드포스 예상보다 계약가 상승이 더 잘 나와야 모멘텀이 생깁니다. 3분기 계약가는 더 높게 나오지만 미국 기업이 가격을 얼마나 유지하는지, 엔트로픽이 수익성을 보이는지가 4분기 업사이드의 조건입니다.

중국 기업은 변수가 많아 보수적으로 보고 드론은 추후 답합니다. 웨스팅하우스 상장 뒤 조정 가능성, 블룸에너지 양산과 공급업체, 전력 쇼티지를 함께 보며 원자력의 단기 상용화가 어렵다는 점에서 블룸에너지 기대도 언급합니다.

AI 하드웨어 경쟁은 효율적인 데이터센터로 옮겨가고 핫칩스에서도 효율이 화두였습니다. HBM 채널을 더 쌓을 수 있어도 한계효용과 한계비용을 고려하면 효율적인 선택인지 의문이며 시장은 효율성에 집중하고 있습니다.

엔비디아가 절대 무너진다고 보지는 않지만 EPS 상승이나 밸류에이션 확장이 주가 조건이고, 할라피뇨 이슈는 밸류에이션 확장을 누르는 요인입니다. 엔트로픽 API 마진은 선행 지표로 확인해야 하고 중국 AI가 일부 분야에서 잘되는 점도 조심스럽습니다.

올해까지는 괜찮을 수 있으나 7월 말 ARR이 갑자기 둔화해 센티멘트가 나빠졌습니다. 4분기 계약가는 연말 확인이 필요하고, HBM 감소가 곧 메모리 약세는 아니며 대형 펀드가 가속기 비중을 줄여 TSMC로 옮기는 경향도 언급합니다.

세레브라스 내용은 추가 업로드하고 이번 주 실적 발표와 데일리 업데이트를 제공할 예정입니다. 신고가가 적어도 낮은 가격대에 좋은 기업이 있을 수 있으니 새 종목이 확인되면 바로 공유하겠다고 마무리합니다.

하드웨어 수익률 감소보다 가속기 경쟁 다변화가 시장 예측을 어렵게 만듭니다. TSMC는 괜찮게 평가하며 대형 펀드가 가속기 비중을 줄이고 TSMC로 옮기는 경향도 보입니다. 메모리 가격이 괜찮아도 시장 반응이 없는 이유는 엔트로픽의 경쟁력 확인이 중요하기 때문입니다.

세레브라스 관련 내용은 추가로 업로드하겠습니다. 이번 주에는 실적 발표와 데일리 업데이트를 제공하고, 신고가가 적어도 낮은 가격대의 좋은 기업을 새로 확인하면 즉시 공유하겠습니다.