[모닝리포트] 2026년 9월 14일: 아모레퍼시픽, 오리온, SK바이오팜, 삼성전기, 현대해상, DB손해보험, 삼성화재, 한미반도체, 한화비전, 에이피알, 삼성물산, SK

기존 Laneige, Innisfree, COSRX에 더해 AESTURA, Illiyoon, IOPE, 헤어케어를 차세대 성장축으로 키우는 전략이며 특히 AESTURA와 Illiyoon 합산 매출을 2030년 1조원까지 확대하려는 계획임. 지역별로는 미국에서 Sephora, Amazon, TikTok 등 디지털·오프라인 채널을 병행하고 일본과 유럽에서도 유통망을 넓히는 중이며, 과거 소셜 기반 마케팅 대응이 늦었던 점을 보완하기 위해 투자도 확대하고 있음. 전반적으로 특정 히어로 브랜드 의존도를 낮추고 더마, 기능성 스킨케어, 헤어케어까지 포트폴리오를 넓히면서 글로벌 매출 성장과 마진 개선을 동시에 추진하는 구간으로 평가됨. ​ ​ ​ ​ SK바이오팜 모건스탠리 ​ 미국 FDA가 Biohaven의 국소 발작 치료제 opakalim(BHV-7000, Kv7 activator)의 임상 2/3상 RISE2·RISE3에 대해 부분 임상 보류를 결정함. opakalim 대사체에서 관찰된 독성이 쥐에 특이적인 현상인지 확인하기 위한 전임상 시험이 완료될 때까지 신규 환자 등록이 중단됨. SK바이오팜은 해당 독성 결과를 이미 인지하고 있었으며 외부 전문가들과 광범위한 평가를 진행한 결과 쥐에서만 나타나는 특이적 독성으로 판단하고 있음.

매출 목표는 모건스탠리 추정치 4조9,380억원과 유사하지만 영업이익률 목표는 추정치 10.8%를 소폭 상회함. 특히 해외 침투 확대를 지속하면서도 BY2026 약 10%인 영업이익률을 BY2027 11%에서 12%까지 높이겠다는 점이 인상적이며, 해외 성장과 수익성 개선을 동시에 달성하겠다는 전략을 재확인한 것으로 평가함. ​ 지역별로는 브랜드와 유통채널 확장을 기반으로 미국 매출이 전년 대비 20% 성장하고 영업이익률 약 10%, EMEA 매출은 30% 성장하면서 영업이익률 20% 이상, 일본 매출은 30% 성장하면서 영업이익률 한 자릿수 후반을 기록할 수 있을 것으로 전망함. 글로벌 시장 침투를 가속하기 위해 기존 오프라인 중심 접근보다 디지털·소셜 마케팅과 온라인 유통을 연결하는 성장 선순환 구조를 강화하고 있으며, 해외 마케팅 효율을 높이기 위해 자원 배분 역시 소셜·온라인 플랫폼 중심으로 재편하고 있음. ​ 제품 측면에서는 더마 카테고리의 경쟁력이 향후 핵심 성장동력으로 부상함. 국내에서 확보한 강한 제품 경쟁력을 기반으로 BY2026부터 주요 더마 브랜드의 해외 확장을 본격화하고 있으며, AESTURA와 Illiyoon의 합산 매출을 BY2030까지 1조원으로 확대해 현재 대비 두 배 수준으로 성장시키겠다는 목표를 제시함.

기존 글로벌 핵심 브랜드인 Laneige, Innisfree, COSRX뿐 아니라 AESTURA, Illiyoon, IOPE 및 기능성 헤어케어 브랜드까지 해외 성장에 기여하면서 글로벌 포트폴리오가 한층 다변화될 전망임. ​ 모건스탠리는 이번 Investor Day를 통해 아모레퍼시픽이 단순한 해외 매출 확대보다 글로벌 침투를 위한 실행력 개선에 초점을 맞추고 있다고 평가함. 이미 구축된 폭넓은 브랜드 포트폴리오와 개선된 제품 경쟁력을 디지털·소셜 마케팅 및 온라인 유통 역량과 결합하면서 지속 가능한 해외 성장 구조를 만들려는 전략임. 해외 확장을 위한 투자가 지속되는 상황에서도 영업이익률 개선을 목표로 한다는 점을 긍정적으로 평가하며, 아모레퍼시픽을 Top Pick으로 제시하고 투자의견 Overweight와 목표주가 200,000원을 유지함. ​ ​ ​ 삼성전기 골드만삭스 ​ 삼성전기는 원화가 달러 대비 분기 누적 약 13% 절상되는 불리한 환율 환경에도 3Q26 매출과 영업이익 가이던스를 유지함. 골드만삭스는 이를 감안하면 실질적인 본업 펀더멘털 전망은 오히려 개선된 것으로 평가함.

​ 더마뷰티에서는 Aestura와 Illiyoon의 BY2026 합산 매출이 4,000억원을 넘어섰으며 이를 BY2030 1조원, BY2035 2조원까지 확대할 계획임. Aestura는 BY2026 매출이 70% 이상 성장했고 글로벌 매출도 1,000억원에 도달함. Atobarrier를 글로벌 핵심 라인으로 유지하면서 선케어와 민감성 피부 제품군을 확대하고, 현재 36개국인 진출 국가를 BY2027 추가 9개국으로 넓혀 글로벌 매출 50% 이상 성장을 목표로 함. 유럽에서는 Boots 100개 이상 매장에 입점하고 일본에서도 신규 오프라인 채널을 확대하며 미국·일본·중국의 피부과 전문의 네트워크도 강화할 계획임. Illiyoon은 BY2026 매출이 약 50% 성장하고 미국 매출은 약 4배 증가함. 기존 바디케어 중심에서 대중적인 더마 브랜드로 포지셔닝을 변경하고 Ceramide Ato Cream을 대표 제품으로 육성하면서 페이셜 스킨케어와 클렌징까지 영역을 확대할 예정임. Amazon과 TikTok을 통한 수요 확대와 함께 BY2027 상반기 미국 오프라인 유통에도 진출할 계획임.

이 가운데 해외 매출 목표가 6,000억원이며 미국과 중남미에서만 3,000억원에서 3,500억원을 목표로 함. Mise-en-scene Perfect Serum, Labo-H 두피 앰플, Ryo 두피 제품 등을 대표 제품으로 육성할 계획이며 미국과 브라질은 아직 투자 단계지만 중국과 일본에서는 이미 수익을 창출하고 있음. UBS는 이러한 글로벌 성장축 확대를 긍정적으로 평가하며 Buy 의견을 유지하고 목표주가 산정에는 12개월 선행 PER 27배를 적용함. ​ ​ ​ TC본더 맥쿼리 ​ HBM 성장의 핵심 제약요인이 수요가 아니라 DRAM 다이 공급으로 이동하고 있음. 업계는 HBM4E에서 16단 적층 확대를 추진해왔으나 필요한 DRAM 다이 물량 확보가 어려워지면서 고객들이 적층 단수를 높이는 것보다 HBM 자체의 공급량 확보를 우선하기 시작함. 이는 HBM 수요 약화를 의미하지 않으며 오히려 HBM은 구조적인 공급 부족 상태가 지속되고 있음. 메모리 업체들도 최대 적층 단수를 추구하기보다 제한된 DRAM 공급을 활용해 전체 HBM 생산량을 극대화하는 방향으로 전략을 조정하고 있음.

다만 2Q26 실적 서프라이즈 상당 부분이 가정 변경, 재무상태표 재분류 등 일회성 요인에서 발생해 반복 가능한 현금창출력 개선으로 보기 어렵다고 판단함. 장기금리 상승에 따른 K-ICS 비율 개선과 할인율 관련 손익 개선도 이미 주가에 상당 부분 반영돼 밸류에이션이 적정가치에 근접했다고 평가함. 특히 3Q와 4Q는 휴가철 교통량 및 사고 증가, 장마·태풍에 따른 자동차·일반보험 손해율 상승, 겨울철 사고와 IBNR 적립 및 보험계리 가정 변경 등으로 전통적으로 보험영업이 약해지는 시기여서 단기 주가 환경이 비우호적이라고 판단함. ​ IFRS17 도입 이후 회계이익과 실제 현금이익 간 괴리가 확대됐다는 점을 주주환원의 핵심 제약요인으로 지적함. IFRS4에서는 신계약비 이연기간과 이연 가능한 금액에 제한이 있어 과도한 모집수수료가 단기 비용으로 반영됐지만, IFRS17에서는 신계약비를 보험계약 전체 기간에 걸쳐 인식할 수 있는 반면 GA 등에 지급하는 수수료는 대부분 최초 12개월에서 24개월 내 현금으로 지급됨. 특히 2023년부터 작년까지 GA 채널 경쟁이 심화되면서 초년도 수수료율과 판매 인센티브가 크게 상승해 회계이익 대비 실제 현금창출력의 괴리가 더욱 확대됐을 가능성이 있음.

골드만삭스가 비현금성 이연효과를 제거한 현금근사이익을 기준으로 산출한 지속 가능한 배당성향은 약 40% 수준으로, 보험사들이 제시한 목표와 비슷하거나 소폭 낮아 추가적인 주주환원 확대 여력이 제한적이며 삼성화재만 의미 있는 여력을 보유한 것으로 판단함. ​ 장기적으로는 정부의 실손보험 개혁과 비급여 진료 관리 강화, GA 수수료 상한 도입 등이 위험손해율을 구조적으로 개선하고 CSM 마진을 방어할 것으로 전망함. 다만 기존 보유계약이 천천히 교체되는 구조여서 정책 효과가 실제 이익으로 연결되는 시점은 2027년 이후가 될 가능성이 높음. 시장이 제도개선 기대를 먼저 주가에 반영한 이후 실제 실적으로 확인되기까지 약 2개에서 3개 분기의 시차가 존재한다고 판단함. 보험업종의 Value Up 역시 은행보다 느리게 진행될 가능성이 높으며 회계이익과 현금이익의 괴리 때문에 업종 전체가 3년 내 배당성향 50%에 도달하기는 쉽지 않을 것으로 전망함. 2028년에는 40% 중반 수준의 배당성향이 보다 현실적이라고 판단하며, 충분한 자본여력과 실제 현금창출력을 동시에 확보한 보험사를 선별할 필요가 있다고 봄.

​ 이에 따라 DB손해보험과 현대해상의 투자의견을 Buy에서 Neutral로 하향하고 삼성화재를 업종 내 유일한 Buy이자 Top Pick으로 유지함. DB손해보험은 최근 주가가 목표주가 190,000원에 근접했고 최근 발표한 Value Up 계획의 목표 배당성향도 시장 기대보다 낮아 추가적인 주주환원 상향이나 보험영업 마진의 구조적 개선 없이는 상승여력이 제한적이라고 판단함. 현대해상 역시 목표주가 52,000원에 도달했으며 해약환급금준비금 규제 완화 시 가장 큰 수혜가 예상되지만 실제 규제 완화 진전이 아직 부족하고 GA 수수료 상한 도입 이후 경쟁 정상화를 확인한 뒤 자본규제가 완화될 가능성이 있어 수혜 시점이 지연될 수 있음. 반면 삼성화재는 업계 최고 수준의 지급여력과 삼성전자 배당을 활용한 유동성 관리, 삼성전자 지분가치 대비 높은 할인율, 구조적으로 높은 ROE를 바탕으로 2028년 배당성향 50% 달성, 우선주 상장폐지 및 신규 자사주 매입 등 추가적인 Value Up 가능성이 가장 높아 상대적인 투자매력이 우위에 있다고 평가함. ​ ​ ​ 한화에어로스페이스 JP모건

​ 다만 낮은 적층 단수는 단기적으로 TC본더 장비 수요에는 부정적임. 본더의 기술 전환은 범프 피치 축소와 적층 단수 증가에 따라 진행되는데 16단 HBM 전환이 늦어지면서 메모리 업체들이 기존 설치 장비를 더 오래 활용할 수 있게 됨. 이에 따라 단기 HBM 캐파 증설 과정에서 단위 캐파당 추가적인 본더 장비 투입 강도가 높아질 가능성은 제한적이라고 판단함. 업계가 플럭스리스 TC본더와 하이브리드 본더로 이동하고 있지만 전환 속도는 점진적이며, 기존 플럭스 방식 TC본더가 2027년까지 주력 플랫폼으로 유지될 것으로 전망함. ​ 맥쿼리는 올해 말 HBM 생산능력 전망치를 기존 월 56.5만장에서 53.5만장으로 하향하는 반면 2027년 전망치는 월 72만장에서 74.5만장으로 상향함. 적층 단수가 낮아지면 동일한 HBM 생산능력에 필요한 본더 수는 감소하지만 동일한 메모리 용량 수요를 충족하기 위해서는 더 많은 HBM 패키지를 생산해야 하는 상반된 효과가 발생함. 이에 따라 올해 본더 수요 전망은 하향하지만 2027년에는 패키징 처리량 증가가 TSV 및 HBM 본더 수요 회복을 이끌 것으로 판단해 보다 긍정적으로 전망함.

즉 HBM 수요 자체가 훼손된 것이 아니라 16단 전환 지연으로 장비 수요의 시점이 뒤로 이동하는 성격이 강함. ​ HBM 이외 신규 애플리케이션이 단기간 TC본더 수요를 크게 확대할 가능성도 제한적으로 평가함. HBF는 장기적으로 유망한 TCB 적용처지만 패키징 기술상의 어려움으로 의미 있는 채택이 지연돼 2028년 이전 장비 수요 기여는 크지 않을 전망임. NVHBM과 커스텀 HBM 역시 새로운 패키징 장비 수요를 만드는 요인보다는 설계 측면의 혁신으로 판단함. 로직 본더 시장에서는 ASMPT, Shibaura, Besi, K&S 등 기존 업체들이 강한 시장 지위를 확보하고 있어 신규 업체의 진입장벽도 높음. 결과적으로 단기 TC본더 투자 포인트는 신규 응용처 확대보다 HBM 적층 기술 전환 속도와 2027년 이후 HBM 패키징 처리량 증가 여부에 더 크게 좌우될 전망임. ​ ​ ​ 한미반도체 맥쿼리 ​ 마이크론의 TC본더 장비 투입 강도가 예상보다 높고 반도체 후공정 업계의 생산능력 증설로 비본더 장비 수요도 강해지고 있어 한미반도체의 실적 전망치를 상향함.

이에 따라 올해, 2027년, 2028년 EPS 추정치를 각각 21%, 33%, 24% 상향함. 특히 마이크론향 본더 출하량 전망을 높인 것이 실적 상향의 주요 배경임. 다만 상향된 추정치조차 시장 컨센서스를 크게 하회하고 있으며, 시장이 HBM 성장에 따른 본더 교체 사이클의 실적 효과를 과도하게 반영하고 있다고 판단함. ​ 기존 고객 이외에서 의미 있는 신규 수요를 확보할 가능성도 제한적으로 평가함. 삼성전자는 이미 SEMES 장비를 활용해 HBM3E와 HBM4를 인증했으며 SEMES의 연간 생산능력도 100대 이상으로 삼성전자의 자체 수요를 충족하기에 충분한 것으로 판단함. HBM 적층 기술 전환 속도가 늦어지면서 신규 본더 도입 필요성까지 감소하고 있어 삼성이 한미반도체 장비를 추가 채택할 유인도 크지 않다고 봄. TSMC나 OSAT 고객사 진입은 실적 상향 위험요인이지만 로직 본더 시장에서는 ASMPT, K&S, Shibaura 등 기존 업체들의 시장 지위가 강해 신규 고객 확장이 쉽지 않을 것으로 예상함.

오히려 KV 캐시의 메모리 병목이 완화되면 데이터센터에서 더 큰 배치 사이즈와 긴 컨텍스트 윈도우를 사용할 수 있고 동시에 서비스할 수 있는 사용자 수도 크게 늘어남. 특히 초장문 컨텍스트와 에이전틱 AI 워크로드를 제약했던 메모리 용량 문제를 알고리즘 개선으로 완화할 수 있다는 점에서 실제 AI 연산량 확대를 촉진하는 효과가 발생할 수 있음. ​ 과거 올해 3월 Google의 Turbo quant와 작년 1월 DeepSeek 모델 공개 당시에도 유사한 메모리 효율 개선 우려가 제기됐지만 결과적으로 추론 비용 하락이 AI 사용량 확대를 촉진했음. 이는 단위당 자원 사용량이 줄어들수록 전체 사용량이 더 크게 증가하는 제번스 역설과 유사한 구조임. 추론 비용이 낮아지면 개발자들이 더 많은 AI 에이전트를 운영하고 더 긴 컨텍스트를 사용하며 API 호출과 추론 워크로드 자체를 확대할 가능성이 높음. 실제 토큰 수요는 8월에 두 배로 증가했으며 향후 처리되는 전체 토큰 수가 토큰당 메모리 사용량 감소 속도보다 훨씬 빠르게 증가할 가능성이 있음.

​ 향후에도 소프트웨어와 알고리즘 혁신을 통해 토큰당 메모리 사용량이 지속적으로 감소하고 메모리 사용량 절감 관련 뉴스가 반복적으로 등장할 가능성이 높음. 그러나 동시에 AI 컴퓨팅 수요는 기하급수적으로 증가하고 컨텍스트 길이는 계속 확대되며 에이전틱 AI 확산으로 추론량 자체가 급격히 증가하고 있음. 메모리와 컴퓨팅 성능 향상 및 알고리즘 효율 개선이 AI 사용 비용을 낮춰 더 큰 수요를 창출하는 구조이기 때문에 토큰당 메모리 소비량 감소에도 전체 메모리 수요는 강하게 증가할 가능성이 높다고 판단함. CLSA는 이번 DeepSeek 신모델에 따른 메모리 수요 감소 우려가 과도하다고 평가하며 메모리 반도체에 대한 긍정적인 시각을 유지함. ​ ​ 지주 CLSA ​ 국내 주요 지주사의 평균 NAV 할인율은 올해 1월 2일 49.9%에서 9월 14일 38.2%까지 축소됨. 자사주 의무소각이 공식적으로 확인됐던 올해 2월 수준에 근접했지만 최근 할인율 축소는 추가적인 지배구조 개선보다 일부 비커버리지 기업의 NAV 상승 영향이 컸음.

특히 GS홀딩스 주가가 수개월 사이 두 배 상승한 영향이 컸으며 CJ와 GS홀딩스를 제외할 경우 평균 할인율은 46.3%로 높아짐. 다만 이 역시 작년 4월의 62.8%와 비교하면 상당히 축소된 수준임. HD현대와 두산 역시 할인율이 역사적 평균보다 낮아졌지만 이는 지배구조 개선보다 각각 Oilbank와 CCL 등 자체 사업의 강한 펀더멘털에 기인한다고 판단함. ​ 종목별로는 여전히 NAV 대비 극심한 저평가 영역에 있는 기업이 존재함. 효성은 NAV 대비 73.3%, 한화는 62.4% 할인된 가격에 거래되고 있으며 한화는 올해 8월 인적분할과 재상장 이후 할인율이 일부 축소됐음. SK스퀘어는 올해 이익잉여금 제약으로 대규모 주주환원이 2027년에 집중될 것으로 예상되면서 할인율이 45.5%로 소폭 확대됨. LG의 할인율은 43.8%로 오히려 SK스퀘어보다 낮은데 이는 LG 계열사들의 실적 턴어라운드가 일부 반영된 결과로 판단함.

한화는 최근 주가 반등에도 CLSA 커버리지 내에서 여전히 가장 저렴한 지주사로 평가함. ​ 향후 지주사 할인율의 추가 축소는 규제 변화보다 삼성과 SK그룹의 실제 주주환원 확대가 주도할 가능성이 높다고 판단함. 삼성물산의 현행 주주환원 정책은 배당수익의 60%에서 70%만 환원하고 영업현금흐름을 환원 재원에 포함하지 않아 강한 정책으로 보기는 어려움. 그러나 삼성전자가 4Q26과 2027년에도 분기당 30조원의 배당을 지속할 경우 삼성물산은 삼성전자 지분에서만 연간 약 6조원의 배당수익을 받을 수 있음. 이 가운데 70%를 주주에게 환원하면 삼성물산의 연간 배당 규모는 약 4.2조원으로 작년 0.46조원 대비 급격하게 확대될 수 있음. SK 역시 SK스퀘어를 통한 SK하이닉스 가치와 배당, SK에코플랜트와 SK텔레콤 등 주요 자회사의 배당, SK실트론 등 비핵심 자산 매각, 브랜드 로열티 등 다양한 현금 유입원을 확보하고 있어 경영진의 의사결정에 따라 상당한 주주환원 여력을 확보할 수 있음.

​ CLSA는 삼성과 SK의 주주환원 확대가 현실화될 경우 국내 지주사 전반의 할인율을 추가로 낮추는 계기가 될 것으로 전망하며 업종에 대한 Overweight 의견을 유지함. 특히 2027년과 2028년 주주환원 확대 여력이 가장 큰 삼성물산, SK, SK스퀘어를 Top Pick으로 제시함. 두산 역시 CCL 사업의 강한 성장과 두산에너빌리티 원전 사업의 펀더멘털을 근거로 긍정적인 시각을 유지함. 최근 지주사 주가 상승으로 평균 할인율이 상당히 축소됐지만 개별 기업별 할인율과 현금 유입 구조의 차이가 여전히 크기 때문에 향후에는 단순 저평가보다 실제 현금창출력과 주주환원 실행 가능성이 높은 지주사를 선별하는 전략이 중요하다고 판단함. ​ ​ ​ ​