[모닝리포트] 2026년 9월 28일: S-Oil, LG전자, LG생활건강, 한솔케미칼, LG에너지솔루션, 삼성전자, SK스퀘어, 두산, SK, 삼성물산

투자의견 목표주가변경 목표주가 현재주가 1 메쥬 하나증권 - - - - #N/A 2 마크로젠 대신증권 - - - - 12090 3 대봉엘에스 하나증권 - - - - 7380 ​ ​ ​ ​ ​ 정유 모건스탠리 ​ 글로벌 정제마진은 제품 시장의 타이트한 수급이 지속되면서 높은 수준을 유지 중이며, 특히 디젤이 강세를 주도하고 있음. 겨울철로 접어들며 글로벌 정유설비 가동 중단이 증가한 가운데 재고는 낮고, 공급 차질 지역 외 정유사들은 이미 높은 가동률을 기록하고 있어 추가 공급 여력이 제한적임.

올해 에너지 공급 충격에서도 원유는 대체 조달이 상대적으로 쉬웠던 반면 석유제품 공급은 그렇지 못했음. 아시아 정유사들은 원유 조달처를 다변화해 가동률을 빠르게 회복했지만 정제설비 손상, 낮은 제품 재고, 수출 제약으로 제품 시장의 타이트함은 지속됐음. ​ 현재 미국 정유설비 가동률은 고점에 근접한 반면 재고는 여전히 낮고, 러시아의 석유제품 수출은 급감했으며 중국의 석유제품 수출이 글로벌 수급 균형에서 점점 중요해지고 있음. 이에 따라 추가적인 제품 공급 1배럴의 변화가 정유사 이익에 미치는 민감도가 과거보다 커졌다고 판단함. 이러한 구조적 변화는 지난 10년보다 높은 중간 사이클 정제마진을 지지할 가능성이 높음.

결국 시장의 논점도 현재 정제마진이 강한지 여부에서 새로운 중간 사이클 정제마진이 어느 수준에서 형성될지, 그리고 개별 정유주 주가에 어느 정도 반영됐는지로 이동하고 있음. ​ 글로벌 정유주는 올해 들어 각 지역 지수 대비 약 55% 초과상승했고 코로나 이후인 2021년부터는 약 80% 초과상승했는데, 이는 2021년부터 2025년까지 연평균 18%의 이익 추정치 상향이 주된 배경임. 다만 지역별 밸류에이션 차이가 커지고 있음. 아시아 정유주는 현재 중간 사이클보다 낮은 크랙마진을 반영하고 있는 반면 미국 정유주는 중간 사이클 대비 약 20에서 30% 높은 정제마진을 반영하고 있음.

BBU는 기존 비상전원 기능뿐 아니라 이러한 순간적인 전력 변동을 흡수하는 피크 셰이빙 역할까지 담당하고 있음. GPU 세대가 발전하면서 소비전력이 증가할수록 BBU 탑재율도 상승하며 장기적으로는 CBU와 함께 적용될 가능성이 높음. AI 투자비 부담, 금리 상승, 전력 부족, LLM의 수익성과 ROIC 우려가 존재하지만 BBU는 AI 시장 자체의 성장과 시스템당 탑재량 증가를 동시에 누릴 수 있는 영역임. ​ BBU 탑재율은 Blackwell 세대에서 40에서 50%, 2026년 양산에 들어간 Rubin 세대에서 55에서 65%, 2028년 출하 예정인 Feynman 세대에서는 90%를 넘어설 것으로 전망함.

글로벌 GPU 전력소비량은 2025년부터 2030년까지 연평균 62% 증가하고 평균 BBU 탑재율도 2025년 38%에서 2030년 95%까지 상승할 것으로 예상함. 이에 글로벌 BBU 시장은 2025년 22억달러에서 2030년 502억달러로 23배 성장하며 연평균 성장률은 87%에 달할 전망임. 강세 시나리오에서는 연평균 103%, 보수적 시나리오에서도 73% 성장을 예상해 일반적인 AI 하드웨어보다 훨씬 빠른 시장 확대가 가능하다고 판단함. 또한 BBU는 수년 전에 디자인인이 결정되는 구조여서 차세대 GPU로 전환되더라도 탑재율 하락 위험이 제한적임. ​ 최대 수혜 기업으로 Panasonic Holdings를 제시함.

계절조정 기준 20일 수출도 전월 대비 5.9% 증가해 10일까지의 8% 증가보다는 둔화됐지만 여전히 강한 분기 말 흐름을 나타냄. 일부는 추석 연휴를 앞둔 선출하 효과가 반영된 것으로 보이나 기술주도 교역조건 개선과 비기술 품목의 물량 회복이 동시에 이어지고 있음. 9월 전체 명목 수출은 전년 대비 약 70% 증가할 것으로 추정하며 명목 수출의 전분기 대비 연율 증가율은 60.8%에 달했을 가능성이 있음. 8월까지 3개월 수출 물량도 연율 44.4% 증가해 3분기 실질 GDP 성장에 우호적인 환경임. ​ 지역별로는 미국과 유럽향 수출 증가가 두드러졌으며 중국향 수출은 10개월 연속 강세 이후 일부 되돌림이 나타남.

향후 발표될 8월 산업생산과 소매판매는 앞선 강세에 따른 계절적 반작용과 자동차 생산 및 출하의 되돌림 영향으로 전월 대비 다소 약하게 나올 가능성이 있음. 다만 최근 수출과 생산 흐름을 종합하면 3분기 전체 경기 흐름은 여전히 견조함. 강한 대외 수요와 점진적인 소득여건 개선을 감안할 때 JP모건의 3분기 GDP 성장률 전망인 전분기 대비 연율 4.0%에는 여전히 상방 위험이 존재한다고 판단함. ​ 9월 소비자심리지수는 전월 대비 2.1포인트 상승한 106.6으로 8월의 하락을 대부분 회복함. 3분기 평균 CSI는 106으로 2분기 104보다 높아 실질 민간소비 회복에 보다 우호적인 환경을 시사함.

특히 향후 6개월 가계소득 전망과 향후 1년 임금 기대가 높아졌으며 소비지출 계획과 현재 경기 판단도 개선됨. 반면 1년 기대인플레이션은 3개월 연속 2.7%로 유지됐고 주택가격전망지수도 125로 보합임. 기대인플레이션이 안정적으로 유지되면서 한국은행이 기존 선제적 조치의 영향을 지켜볼 여지가 생겼으며 JP모건은 10월 금통위에서 금리 동결을 예상함. 다만 주택시장이 안정됐다고 판단할 명확한 고빈도 지표는 아직 부족해 한국은행의 금융안정에 대한 신중한 기조는 지속될 것으로 전망함. ​ ​ ​ LG생활건강 UBS ​ 3분기 실적은 매출 1조6,510억원으로 전년 대비 4% 증가하고 영업이익 1,040억원으로 125% 증가할 것으로 예상하나 컨센서스를 하회할 가능성이 있음.

특히 2026년 하반기부터 2029년까지 이어질 글로벌 반도체 생산능력 확대 과정에서 테크 소재의 물량 증가와 ASP 상승이 동시에 나타날 것으로 전망함. ​ 반도체용 과산화수소 출하량은 2025년 연간 9.5만톤에서 2026년 11만톤, 2027년 12.3만톤, 2028년 13.5만톤으로 증가할 것으로 예상함. 삼성전자 평택 4공장이 2026년 4분기, 평택 5공장이 2027년 가동되고 SK하이닉스 용인 1공장도 2027년 가동되면서 과산화수소 수요가 구조적으로 확대될 전망임. 메모리 관련 판매 물량이 올해 4분기부터 본격적으로 증가하면서 반도체 증설 사이클에 따른 실적 가시성이 높아질 것으로 판단함.

​ 영업이익은 2025년 1,560억원에서 2026년 1,780억원, 2027년 2,300억원, 2028년 2,800억원으로 증가할 전망임. 영업이익률 역시 2026년 18%에서 2027년 21%, 2028년 22%로 개선될 것으로 예상함. 다만 LNG 가격 상승에 따른 원재료 비용 부담과 디스플레이 소재 출하 부진을 반영해 2026년과 2027년 EPS 추정치를 각각 11% 하향했으며 현재 실적 전망은 블룸버그 컨센서스와 유사한 수준임. 주가는 올해 5월 34만원 고점 이후 36% 조정받았는데 LNG 가격 상승, 매크로 불확실성, 디스플레이 소재 부진 등의 부정적 요인은 현재 주가에 상당 부분 반영됐다고 판단함.

​ ​ ​ 삼성전자 CLSA ​ 삼성전자는 AI 메모리 슈퍼사이클이 여전히 유효하다고 판단하며 AI 수요가 공급을 계속 초과하고 있다고 강조함. 특히 주요 고객들과의 LTA 확대를 통해 장기 수요 가시성이 높아지고 있으며, HBM4와 HBM3E 채택 확대와 함께 HBM이 일반 DRAM보다 더 많은 웨이퍼 캐파를 소모하는 구조 때문에 메모리 공급 부족과 ASP 강세가 지속될 것으로 전망함. 최근 일부 고객이 메모리 탑재량을 낮춘 구성을 선택하고 있으나 이는 수요 둔화보다는 공급 제약에 따른 현상으로 보고 있음.

장기적으로 가장 큰 우려는 공급 경쟁보다 주요 고객들의 AI 투자 규모를 정당화할 만큼 AI 수익화가 실제로 이루어지는지 여부라고 설명함. ​ HBM은 2027년 이익 성장의 핵심 동력이 될 전망임. 삼성전자는 계약 재협상 과정에서 2027년 HBM ASP가 큰 폭으로 상승할 것으로 기대하며, 이에 따라 2027년 1분기부터 HBM이 가장 큰 이익 성장 요인 중 하나가 될 것으로 판단함. HBM 마진은 일반 DRAM보다 더 빠르게 확대될 전망이며 HBM4와 HBM3E 비중 상승이 이를 뒷받침함.

AI 생태계 전반의 핵심 병목 역시 메모리 디스펙이 아니라 메모리 공급 자체라고 보고 있어 메모리 가격과 수익성에 대한 긍정적 시각을 유지하고 있음. ​ 중국 메모리 업체들의 빠른 기술 발전에도 고사양 AI 및 서버 메모리 시장에서 경쟁 우위를 유지할 수 있다고 자신함. 제조 노하우, 수율, 원가 경쟁력, 고객 인증 등이 진입장벽으로 작용하고 있으며 중국 업체들이 자국 내수 및 소비자용 시장에서 점유율을 확대하더라도 하이엔드 시장에서는 삼성전자의 리더십이 유지될 것으로 전망함. 파운드리 사업 역시 2nm 고객 확보와 HBM4 베이스다이 생산 성과를 기반으로 변곡점에 진입하고 있다고 평가함.

CLSA는 투자의견 O-PF를 유지함. ​ ​ ​ 지주 CLSA ​ 현재 한국 지주회사 섹터의 평균 할인율은 39% 수준이며 추가적인 할인율 축소를 위해서는 정부 규제보다 주요 그룹의 자발적인 주주환원 강화가 더욱 중요해지고 있음. 투자자들은 정부의 밸류업 정책과 후속 규제가 이어질 것으로 예상하지만 2025년부터 올해까지 진행된 주요 상법 개정만큼 강력한 변화가 추가로 나오기는 어렵다고 보고 있음. 상속세 체계의 의미 있는 변화가 없다면 향후 지주회사 리레이팅은 정책보다는 개별 그룹의 자본배분과 주주환원 정책 변화에 좌우될 가능성이 높음.

한화와 효성에 대해서는 저평가 해소를 위한 적극적인 정책을 실행할 여력에 대한 투자자들의 의구심이 존재했음. ​ 주주환원 측면에서는 SK스퀘어와 삼성물산에 관심이 집중됐으며 각각 SK하이닉스와 삼성전자로부터 상당한 현금흐름 유입이 예상됨. 특히 SK스퀘어는 SK하이닉스의 주주환원 정책이 10월 말 발표된 직후 이사회 합의를 전제로 구체적인 추가 주주환원 계획을 발표하겠다는 의지를 강하게 밝힘. 이에 따라 추가 주주환원 시점은 삼성물산보다 SK스퀘어가 빠를 가능성이 높음.

데이터센터 냉각 사업은 주요 고객사를 중심으로 빠르게 확대되고 있으며 올해 상반기에 이미 6,000억원 규모의 수주를 확보했고 하반기 추가 수주가 예상됨. 전통적인 가전 사업을 기준으로 형성된 기존 밸류에이션에서 벗어나 AI 인프라와 피지컬 AI 사업 가치를 반영할 필요성이 높아지고 있다고 평가함. 투자의견 Outperform과 목표주가 26만5천원을 유지함. ​ AI 데이터센터 냉각에서는 엔비디아 인증을 받은 600kW, 1MW, 2.5MW급 CDU 포트폴리오를 확보했으며 최고 용량 제품은 DSX Ready 인증까지 획득함.

차세대 GPU 도입으로 AI 랙의 전력밀도가 계속 상승하면서 냉각 시스템도 중앙집중형 MW급 액체냉각 구조로 이동하고 있어 2.5MW급 CDU 확보의 의미가 크다고 평가함. LG전자는 콜드플레이트부터 CDU, 칠러까지 연결되는 칩투칠러 전체 제품군을 갖추고 있어 AI 데이터센터 투자 확대의 직접적인 수혜가 가능할 것으로 전망함. ​ 최근 Microsoft와 글로벌 AI 데이터센터 확장을 지원하기 위한 전략적 파트너십도 체결함.

초기에는 대용량 냉각 솔루션 공급에 집중하지만 장기적으로 전력 인프라와 프리패브 데이터센터까지 협력 영역을 확대할 가능성이 있음. Microsoft와의 협력에 MW급 CDU에 대한 엔비디아 인증까지 더해지면서 LG전자가 핵심 AI 데이터센터 인프라 공급업체로 자리 잡을 가능성이 높아지고 있음. 향후 글로벌 AI 데이터센터 증설 과정에서 냉각뿐 아니라 인접 인프라 영역까지 사업을 확대할 수 있는 기반을 확보했다고 평가함.

​ 피지컬 AI 사업의 상용화도 빨라지고 있음. 전담 로봇사업센터를 출범시키고 양산형 CLOiD 로봇을 실제 환경에 투입해 PoC와 AI 학습을 진행 중이며 로봇 액추에이터도 파일럿 생산에 들어감. 로보틱스 데이터 팩토리를 구축하고 글로벌 고객사를 대상으로 액추에이터 공급도 추진하고 있어 단순 로봇 제조사를 넘어 피지컬 AI 플랫폼 기업으로 확장하려는 전략임.

기존 사업에서도 가전 부문의 안정적인 수익성이 유지되고 TV는 비용 효율화와 제품 믹스 개선의 수혜가 예상되며 VS 역시 신규 프로젝트 매출 인식에 힘입어 견조한 외형 성장을 이어갈 전망임. ​ ​ ​ ​