[모닝리포트] 2026년 10월 20일: SK하이닉스, 삼성전기, 브이엠, 삼성바이오로직스, 현대로템, 키움증권, 현대백화점, KB금융, 삼성증권, 코웨이, 효성중공업, 파두

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.10.20 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/261020074244939se [제목] [모닝리포트] 2026년 10월 20일: SK하이닉스, 삼성전기, 브이엠, 삼성바이오로직스, 현대로템, 키움증권, 현대백화점, KB금융, 삼성증권, 코웨이, 효성중공업, 파두 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] Disclaimer 컨텐츠에 수록된 내용은 조사분석자료, 시장데이터 등을 기반으로 충실하게 작성되었으나 투자참고자료로만 활용되며 어떠한 경우에도 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 활용될 수 없습니다. 작성자는 컨텐츠 제공 시점 기준 컨텐츠에서 다뤄진 주식을 보유하고 있을 수 있으며, 언제든 매수 또는 매도 할 수 있습니다. 내용중 작성자의 주관적인 평가가 일부 포함될 수 있으며 최종 투자 판단과 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있음을 강조드립니다. ​ 투자에 필요한 최소한의 펀더멘탈 ​ 탐방왕 모닝리포트는 증시 개장전, 한국 시장에 영향을 미칠 수 있는 재료를 제공합니다. 매일 발행되는 새로운 변화를 일단위로 누구보다 빠르게 포착해 단기 투자 기회로 활용하실 수 있습니다. 시세에 직접적인 영향을 줄 수 있는 내용만 적시에 제공한다는 점이 여타 장황한 시황글들과 차별화된다고 보시면 됩니다. 제공되는 컨텐츠는 아래와 같습니다. ​ 1. 핵심 시황 (전일 미국증시 요약, 특징주 등) 2. 해외 증권사 신규 리포트 정리

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10 코웨이 JP모건 ​ ​ 140000 ​ ​ 11 키움증권 UBS 신규 매수 신규 362000 ​ 12 하나금융지주 UBS ​ ​ ​ ​ ​ 13 신한지주 UBS ​ ​ ​ ​ ​ 14 삼성증권 UBS ​ ​ ​ ​ ​ 15 HD현대중공업 맥쿼리 하향 Underperform ​ ​ ​ 16 삼성중공업 맥쿼리 하향 Underperform ​ ​ ​ 17 한화오션 맥쿼리 하향 Neutral ​ ​ ​ 18 HD한국조선해양 맥쿼리 하향 Neutral ​ ​ ​ 19 HD현대일렉트릭 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 20 효성중공업 맥쿼리 유지 최선호 매수 ​ ​ 38,000 21 LS ELECTRIC 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 22 산일전기 맥쿼리 ​ ​ ​ ​ ​ 23 KB금융 맥쿼리 유지 최선호주 ​ ​ ​ 24 삼성물산 CLSA ​ ​ ​ ​

​ 25 SK스퀘어 CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 26 삼성전기 CLSA 유지 High-Conviction Outperform 유지 3200000 3200000 27 SK하이닉스 씨티 유지 매수 유지 3000000 3000000 28 브이엠 CGSI 신규 Add 신규 94000 ​ 29 파두 CGSI 유지 Add 유지 160000 160000 ​ ​ 국내 증권사 신규 리포트 정리 종목명 증권사 투자의견변경 투자의견 목표주가변경 목표주가 현재주가 1 기원위스키증류소 NH투자증권 - - - - IPO 2 CJ대한통운 하나증권 유지 = BUY 하향 ▼100000 71800 3 현대건설 대신증권 유지 = Buy 유지 = 168000 94900 4 현대건설 키움증권 유지 = BUY 유지 = 178000 94900 5 삼성전자 KB증권 - - - - 218000 6 녹십자 DS투자증권 유지 = BUY 하향 ▼185000 130700 7 녹십자 다올투자증권 유지

= BUY 유지 = 200000 130700 8 녹십자 키움증권 유지 = BUY 하향 ▼180000 130700 9 서부T&D IBK투자증권 유지 = 매수 유지 = 18000 12710 10 삼성전기 메리츠증권 - - - - 1170000 11 현대위아 하나증권 유지 = BUY 하향 ▼71000 52100 12 한화에어로스페이스 DS투자증권 - - - - 905000 13 한국전력 대신증권 유지 = Buy 하향 ▼40000 29100 14 삼성에스디에스 한국투자증권 유지 = 매수 유지 = 290000 203500 15 케이엠더블유 하나증권 유지 = BUY 유지 = 70000 18650 16 NAVER 한국투자증권 유지 = 매수 유지 = 360000 182900 17 현대로템 한국투자증권 유지 = 매수 유지 = 190000 100700 18 현대로템 대신증권 유지 = Buy 하향 ▼160000 100700 19 현대로템 키움증권 유지 = BUY

하향 ▼195000 100700 20 현대로템 삼성증권 - - - - 100700 21 LG씨엔에스 대신증권 - - - - #N/A 22 금호타이어 신한투자증권 유지 = 매수 하향 ▼8000 5940 23 비나텍 한국투자증권 유지 = 매수 상향 ▲112000 82000 24 오이솔루션 하나증권 유지 = BUY 유지 = 60000 29150 25 NHN 한국투자증권 유지 = 매수 유지 = 80000 51700 26 RFHIC KB증권 유지 = BUY 하향 ▼80000 52100 27 샘씨엔에스 LS증권 - - - - 15850 28 디어유 신한투자증권 유지 = 매수 유지 = 27000 20400 29 에르코스 키움증권 - - - - #N/A 30 지슨 키움증권 - - - - 3155 31 에스엠씨지 키움증권 - - - - #N/A ​ ​ ​ ​ ​ 오리온 모건스탠리 ​ 10월 19일 언론 보도에 따르면 행동주의 펀드 플래시라이트캐피탈(FCP)과 터튼캐피탈이 오리온 이사회에 기업지배구조 개선을 요구하는 서한을 발송한 것으로 알려짐.

이들은 오리온 대주주 일가가 경영 의사결정에 영향력을 행사하면서 식품사업에서 창출된 현금이 비핵심 투자에 사용되고 있다고 주장함. 특히 오리온의 중앙일보 인수 가능성에 반대한다는 입장을 표명함. 다만 오리온은 중앙일보 인수 계획을 공식적으로 확인하지 않았으며, 이사회에 전달된 서한에 대한 회사 측 대응도 아직 확인되지 않음. ​ 같은 날 매일경제는 중앙일보 인수전에 오리온을 포함한 6개 기업이 참여했다고 보도함. 오리온은 약 1조3,000억원의 순현금을 보유하고 있어 대규모 투자 여력이 충분한 상황임. 그러나 과거 비핵심 사업 투자 이력을 고려하면 보유 현금의 활용 방향과 투자 원칙을 명확히 제시하는 것이 시장에서 긍정적으로 평가받을 수 있음. 특히 식품사업과 시너지가 제한적인 미디어 산업에 오리온이 직접 공격적으로 투자할 가능성은 높지 않다고 판단함. ​ 오리온의 현재 기업가치는 풍부한 현금과 비핵심 투자자산을 고려하면 상당히 저평가된 수준임. 10월 19일 종가 10만9,900원 기준 2027년 예상 EV/EBITDA는 3.5배이며, 비핵심 투자자산까지 반영하면 2.7배에 불과함. 시가총액은 약 4조3,450억원이며 기업가치는 약 2조3,840억원으로 평가됨. 높은 순현금 보유액과 낮은 밸류에이션을 고려하면 향후 현금 활용 정책의 변화가 기업가치 재평가의 중요한 촉매로 작용할 수 있음. ​ 주주환원 정책 변화도 주요 투자 포인트임. 오리온은 2024년부터 2026년까지 배당성향 20% 이상을 유지하는 정책을 시행하고 있으나, 2025년 실제 배당성향은 36%로 이미 기존 목표를 크게 상회함. 이에 따라 내년 초 기존 배당정책이 재검토될 가능성이 있으며, 주주환원 확대와 비식품 사업 투자에 대한 명확한 자본배분 원칙이 투자자들의 핵심 관심사가 될 전망임.

모건스탠리는 오리온에 대한 비중확대(Overweight) 의견과 목표주가 15만7,000원을 유지하고 있으며, 현 주가 대비 상승여력은 약 43%로 평가함. ​ ​ ​ 미국 주식전략 모건스탠리 ​ 미국 증시는 경기 회복 초기 국면에서 중기 국면으로 전환되는 과정에 있으며, 이익의 지속성과 재무 건전성이 높은 퀄리티 기업 중심으로 시장 주도주가 변화하고 있음. 2025년 4월 상호관세 발표를 기점으로 순환적 경기침체가 종료되고 새로운 경기 사이클이 시작되면서 저퀄리티 주식이 강세를 보였으나, 올해 6월 반도체, 경기소비재, 금융 등 초기 경기민감 업종의 이익 추정치 상향 모멘텀이 정점을 통과하면서 중기 국면으로 전환되기 시작함. 8월 14일 이후 동일가중 S&P500 지수가 약 4% 하락한 반면 모건스탠리의 퀄리티 롱숏 팩터는 약 6% 상승하며 52주 신고가를 경신함. 특히 수익성 지표가 우수한 기업들의 상대적 강세가 두드러지고 있으며, 이는 높은 자금조달 비용에도 이익과 마진, 현금흐름을 안정적으로 유지할 수 있는 기업에 대한 선호가 강화되고 있음을 의미함. 현재 시장 조정은 경기 사이클의 종료보다는 경기 국면 전환에 따른 주도주 교체 과정으로 판단함. ​ 퀄리티 기업의 상대적 강세는 이익 추정치 변화에서도 뚜렷하게 확인됨. 최근 3개월 평균 기준 고퀄리티와 저퀄리티 기업 간 이익 추정치 상향 확산 지표의 격차는 약 10%p까지 확대되며 2010년 이후 두 번째로 높은 수준을 기록함. 역사적으로 이러한 이익 추정치 격차는 향후 6개월에서 12개월의 상대주가 수익률을 선행하는 경향이 있으며, 현재처럼 격차가 과거 상위 20% 구간에 진입했을 때 고퀄리티 기업은 이후 12개월 동안 저퀄리티 기업 대비 평균 약 8%p 높은 수익률을 기록함.

전체 기간 평균 초과수익률이 약 1%p에 불과했다는 점에서 현재의 이익 추정치 차별화는 향후 퀄리티 주식의 추가 강세를 뒷받침함. 더욱이 고퀄리티 기업의 상대 밸류에이션은 2010년 이후 역사적 중간값 부근이며, 선행 PER 기준 저퀄리티 기업과 유사한 수준에서 거래되고 있어 이익 전망의 우위에도 별도의 밸류에이션 프리미엄을 지불할 필요가 없는 상황임. ​ 최근 금융여건 긴축은 주식시장 조정의 핵심 배경으로 작용하고 있음. 9월 근원 CPI는 전월 대비 0.33% 상승하며 시장 예상치 0.2%를 상회했고, 전년 대비 상승률도 2.57%를 기록함. 항공료는 유가 상승 영향으로 전년 대비 22.5% 상승했으며, 컴퓨터 가격도 AI 관련 반도체 비용 증가로 전월 대비 1.4% 상승함. 다만 일부 주거비 상승에는 일시적 요인이 포함된 것으로 판단하며, PCE 구성 항목 중 물가상승률이 3%를 초과하는 품목 비중은 점진적으로 축소될 것으로 전망함. 한편 국채금리, 달러, 에너지 가격을 종합한 금융여건 지표는 2022년 이후 가장 긴축적인 수준에 도달했으며, 8월 중순 이후 경기민감주 주가는 약 10% 하락함. 특히 금융, 소재, 경기소비재, 산업재 업종의 약세가 두드러졌음. 워시 연준 의장이 시장금리 상승과 금융여건 긴축이 이미 통화정책의 일부 역할을 수행하고 있음을 인정한다면 금리민감 업종의 반등에 긍정적일 수 있음. 반대로 인플레이션 위험만 강조할 경우 장기금리와 경기민감주의 압박이 지속될 가능성이 있음. 모건스탠리 경제팀은 연준이 10월 회의에서 금리를 동결할 것으로 예상함. ​ 미국 주식시장의 조정은 이미 3개월 이상 진행됐으며, S&P500의 선행 PER은 19배 수준까지 재조정됐고 시장 상승 종목의 확산 정도도 3월 저점 부근으로 악화됨.

다만 기업이익은 여전히 견조하며 금융여건 긴축이 실적 악화로 본격적으로 전이될 가능성은 기본 시나리오가 아니라고 판단함. 과거 경기 중기 전환 과정에서는 조정 막바지에 고퀄리티 주식의 절대주가도 하락하는 현상이 나타났으며, 이러한 움직임이 발생할 경우 오히려 시장 조정 종료가 가까워졌다는 신호로 해석할 수 있음. 향후 장기금리가 안정된다면 기업이익 증가가 다시 주가 상승의 핵심 동력으로 작용할 전망이며, 금융여건 긴축이 장기화되는 경우에도 퀄리티 기업의 상대적 방어력이 우수할 것으로 예상함. 투자전략 측면에서는 높은 수익성과 견조한 현금흐름을 갖춘 기업을 선호하는 동시에, 주가 조정으로 밸류에이션 매력이 높아지고 EPS 추정치가 상향되는 우량 경기민감주에도 주목할 필요가 있음. 특히 제조업 수주잔고 확대와 이익 추정치 개선이 동반되는 자본재 업종을 유망하게 평가함. 단기적으로는 워시 의장의 금융여건 관련 발언, 금융업종의 상대주가 안정 여부, 채권시장 변동성 진정이 시장 조정 종료를 판단할 핵심 지표가 될 전망임. ​ ​ ​ 파두 모건스탠리 ​ 파두의 3Q26 잠정 실적은 매출액 1,440억원, 영업이익 330억원을 기록하며 시장 컨센서스를 각각 15%, 9% 상회함. NAND 컨트롤러와 SSD 모듈 매출이 모두 전분기 대비 증가하면서 외형 성장을 견인했으며, 특히 전체 매출에서 모듈이 차지하는 비중이 기존 20%에서 45%로 크게 확대됨. 모듈 매출 비중 상승에도 불구하고 영업이익률은 2Q26 22%에서 3Q26 25%로 개선됐으며, 매출 증가에 따른 영업레버리지 효과와 안정적인 판매관리비가 수익성 개선을 뒷받침함. 제품 믹스 변화 속에서도 높은 영업이익률을 유지했다는 점에서 이번 실적은 외형 성장뿐 아니라 수익성 측면에서도 긍정적으로 평가됨.

​ 4Q26에도 매출 성장세가 지속될 전망임. 회사 측은 NAND 컨트롤러 매출 비중이 다시 회복되는 가운데 분기 말까지 견조한 수주 모멘텀이 이어질 것으로 예상함. 3분기에는 모듈 비중 확대가 매출 성장을 주도했다면 4분기에는 컨트롤러 비중 회복이 제품 믹스 개선에 기여할 것으로 기대됨. 다만 연말 성과급 지급에 따른 비용 증가가 영업이익률에 일부 부담으로 작용할 가능성은 존재함. 그럼에도 회사 측은 올해 연간 매출액이 4,000억원을 상회하고 영업이익률은 20% 초반 수준을 기록할 수 있을 것으로 전망함. 이는 데이터센터용 스토리지 수요 확대와 지속적인 고객 주문 증가를 바탕으로 실적 성장세가 이어지고 있음을 보여줌. ​ 2027년에는 성장세가 더욱 가속화될 전망임. 회사 측은 2027년 매출액 6,000억에서 7,000억원, 영업이익률 20% 중반을 제시함. 올해 예상 매출액 4,000억원을 기준으로 환산하면 내년 매출 성장률은 약 50%에서 75%에 해당하며, 영업이익률 개선까지 동반될 경우 영업이익 증가폭은 매출 성장률을 상회할 가능성이 있음. 이러한 성장 전망의 핵심 배경은 글로벌 하이퍼스케일러의 데이터센터 투자 확대와 엔터프라이즈 SSD 수요 증가임. 특히 기존 고객사의 주문 확대뿐 아니라 신규 고객 확보 기회가 증가하면서 중장기 매출 기반이 더욱 확대될 것으로 기대됨. ​ 모건스탠리는 파두의 중장기 성장 전망을 긍정적으로 평가하며 비중확대(Overweight) 의견과 목표주가 15만원을 유지함. 10월 16일 종가 5만7,200원 대비 상승여력은 약 162%로 평가됨. 향후 주가 상승의 핵심 동력은 신규 고객사 대상 디자인윈 확대와 차세대 PCIe Gen6 컨트롤러 채택 증가가 될 전망임. 특히 하이퍼스케일러의 고성능 스토리지 수요 확대가 신규 제품 채택으로 연결될 경우 기존 실적 전망을 추가로 상회할 가능성이 있음.

3분기 실적 서프라이즈와 4분기 성장 지속, 2027년 대규모 외형 확대 전망을 고려하면 파두의 실적 성장 모멘텀은 여전히 견조하며, 신규 디자인윈과 PCIe Gen6 전환이 향후 추가적인 실적 상향 요인으로 작용할 것으로 판단함. ​ ​ ​ 삼성바이오로직스 모건스탠리 ​ 10월 16일 법원이 삼성바이오로직스 노동조합의 파업 제한 범위를 기존 3개 공정에서 9개 공정으로 대폭 확대하는 결정을 내림. 이번 결정에는 세포 배양부터 정제까지 항체의약품 생산에 필요한 핵심 공정들이 포함됐으며, 파업으로 인한 생산 차질을 방지하기 위한 법적 보호 범위가 확대됐다는 점에서 긍정적으로 평가됨. 법원은 살아 있는 세포를 해동하고 배양을 시작한 이후에는 제조 공정이 완료될 때까지 생산을 지속해야 한다는 점을 인정함. 바이오의약품 제조 특성상 생산 중단 시 해당 배치 전체를 폐기해야 할 수 있어 일반 제조업과 달리 공정 연속성 확보가 중요하다는 판단임. ​ 이번 판결에 따라 파업이 발생하더라도 이미 세포 배양이 시작된 주요 원료의약품(DS) 생산 공정은 보호받을 수 있게 됨. 다만 파업 시점에 아직 해동되지 않은 세포에는 이러한 제한이 적용되지 않으며, 원료의약품 생산에 앞선 준비 작업과 완제의약품(DP) 생산 공정은 여전히 파업 영향을 받을 수 있는 주요 영역으로 남아 있음. 따라서 법원의 제한 범위 확대가 모든 생산 차질 가능성을 제거하는 것은 아니지만, 기존에 진행 중인 핵심 생산 공정의 중단 위험을 상당 부분 낮추는 효과가 있을 것으로 판단함. ​ 과거 파업으로 인한 실제 생산 손실을 고려하면 이번 판결의 의미가 더욱 부각됨. 삼성바이오로직스는 올해 5월 진행된 5일간의 파업으로 총 23개 생산 배치를 폐기했으며, 이는 매출액 기준 약 1,500억원에 해당하는 규모임.

바이오의약품 생산은 세포 배양과 정제 등 여러 단계가 연속적으로 진행되는 구조이기 때문에 특정 공정의 중단이 대규모 제품 폐기로 이어질 수 있음. 이번 법원 결정은 이러한 생산 특성을 반영해 핵심 제조 공정의 연속성을 보호한 것으로, 향후 파업에 따른 매출 손실과 생산 일정 차질 위험을 완화하는 데 기여할 것으로 예상됨. ​ 노동조합은 이번 판결에 항고할 계획이며, 10월 26일부터 예정된 3주간의 파업 일정도 재검토할 방침임. 이에 따라 실제 파업 시점이 연기될 가능성이 있으며, 예정된 파업에 대한 조합원 참여 신청률이 낮다는 점까지 고려하면 노동조합의 쟁의행위 추진 동력은 점차 약화될 것으로 판단함. 모건스탠리는 이번 판결이 삼성바이오로직스의 생산 안정성에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 평가하며, 비중확대(Overweight) 의견과 목표주가 190만원을 유지함. 10월 16일 종가 129만8,000원 대비 상승여력은 약 46%로 평가되며, 향후 파업 일정 변경과 노사 협상 진행 상황이 단기 주가 및 생산 차질 우려를 판단하는 주요 변수가 될 전망임. ​ ​ ​ 현대로템 골드만삭스 ​ 현대로템의 3Q26 매출액은 1조6,210억원으로 전년 대비 0.1% 증가하는 데 그쳤으며, 방산 부문 매출액은 전년 대비 10.1% 감소함. 이는 3Q25 당시 폴란드 1차 실행계약(EC1)의 인도가 마무리 단계에 진입하면서 형성된 높은 기저효과에 기인함. 방산 부문의 수출 비중도 전년 동기 76%에서 65%로 하락했으나, 영업이익률은 28.1%로 전년 대비 0.1%p 하락하는 데 그치며 견조한 수익성을 유지함. 이는 폴란드 2차 실행계약(EC2)의 수익성이 여전히 양호하다는 점을 시사함. 다만 원화 강세에 따른 환율 부담으로 전체 영업이익은 골드만삭스 추정치와 시장 컨센서스를 각각 15%, 13% 하회함.

이에 따라 향후 수출사업의 영업이익률 가정을 하향 조정할 필요가 있다고 판단함. ​ 4Q26에는 폴란드 EC2 전차 인도가 안정적으로 진행되면서 연간 실적이 기존 전망치에 대체로 부합할 것으로 예상함. 수출 데이터를 기준으로 3분기 EC2 전차는 월평균 약 10대씩 출하된 것으로 파악되며, 이러한 인도 흐름이 지속되고 있음. 다만 투자자들의 핵심 관심은 올해 실적보다 2027년 실적 전망에 집중되고 있음. 페루, 루마니아, 이라크 등 주요 수출 프로젝트의 계약 체결이 지연되면서 내년 매출과 이익에 대한 불확실성이 확대됐기 때문임. 이 가운데 페루 사업의 가시성이 가장 높은 것으로 평가되며, 11월 주력전차 관련 예산 심사가 진행될 예정임. 2027년 상반기 중 수주가 확정된다면 하반기부터 기존 생산 및 공급 물량을 활용한 공백 보완 매출을 인식할 수 있을 것으로 기대됨. 반면 이라크와 루마니아는 실질적인 수요가 존재하지만 정치적 불확실성과 중동 지역 분쟁으로 인해 구체적인 계약 시점을 예측하기 어려운 상황임. ​ 폴란드 3차 실행계약(EC3) 역시 2027년 실적과 중장기 성장성을 결정할 핵심 변수임. 회사 측은 올해 말까지 EC3 관련 초기 협상 서한을 확보하는 것을 목표로 제시했으며, 이를 바탕으로 2027년 상반기 중 본계약 체결 가능성이 열릴 것으로 전망함. 주요 해외 수주가 내년까지 가시화되지 않는 최악의 경우에도 회사 측은 폴란드 현지 EC2 생산 물량을 앞당기고 지원차량 공급을 확대해 2027년 매출 규모를 올해와 유사한 수준으로 유지할 수 있다고 설명함. 다만 이 경우 국내사업 비중 증가에 따른 제품 믹스 악화로 영업이익률은 일부 하락할 가능성이 있음. 한편 현대위아의 포신사업 인수 결정도 실적 하방을 방어할 추가적인 요인으로 평가됨.

해당 사업 인수를 통해 현대로템의 연간 영업이익이 약 5% 증가하는 효과가 발생할 수 있어 해외 수주 지연에 따른 이익 감소를 일부 상쇄할 것으로 예상함. ​ 골드만삭스는 3분기 실적 부진과 원화 강세에 따른 수출사업 수익성 하락, 주요 해외 수주 일정 지연을 반영해 2026년, 2027년, 2028년 영업이익 추정치를 각각 4%, 30%, 10% 하향 조정함. 이에 따라 12개월 목표주가를 기존 28만원에서 25만원으로 낮췄으나 투자의견 매수(Buy)는 유지함. 현대로템 주가는 연중 고점 대비 이미 60% 이상 하락했으며, 현재 주가에는 2027년 이익 정체 또는 감소 가능성이 상당 부분 반영된 것으로 판단함. 내년 EPS 전망의 불확실성은 여전히 높지만 추가적인 주가 하락 여력은 제한적인 반면, 페루와 폴란드 EC3를 비롯한 주요 수출 프로젝트는 계약 일정이 지연됐을 뿐 수주 기회 자체가 소멸한 것은 아님. 특히 페루, 이라크, 루마니아 프로젝트의 실적 기여를 2028년 추정치에 반영하고 있으며, 연말까지 페루 사업의 예산 심사 결과와 폴란드 EC3 협상 진전 여부가 주가 반등을 결정할 핵심 촉매가 될 것으로 전망함. ​ ​ ​ 한국은행 골드만삭스 ​ 골드만삭스는 한국은행이 10월 금융통화위원회에서 기준금리를 동결하되 매파적 통화정책 기조를 유지할 것으로 전망함. 한국은행은 올해 7월과 8월 연속 기준금리를 인상했으며, 수출과 설비투자 중심의 경기 회복에도 불구하고 내수 부진과 물가 안정 가능성을 고려해 추가 인상 시점을 조절할 것으로 예상함. 다만 금리 인상 사이클이 종료된 것은 아니며, 2027년 1분기에 추가로 25bp 인상할 가능성이 가장 높다고 판단함. 최종 기준금리 전망치는 3.25%로 유지하며, 미국 연준이 예상보다 매파적인 정책을 지속할 경우 한국은행의 최종 금리 수준도 높아질 위험이 존재함.

미국 연준이 12월 두 번째 금리 인상을 단행하면서 한미 정책금리 격차가 일시적으로 확대되겠지만, 2027년 하반기 연준의 금리 인하 재개로 격차가 다시 축소될 것으로 전망함. ​ 한국 경제는 반도체 중심의 수출과 설비투자가 급증하는 반면 민간소비는 부진한 양극화 양상을 보이고 있음. 9월 수출 증가율은 전년 대비 83.5%까지 가속화됐으며, 전체 수출 증가분의 약 90%가 반도체를 비롯한 기술제품에서 발생함. 특히 수출금액 증가분의 약 60%는 가격 상승 효과에 기인한 것으로 분석됨. AI 관련 설비투자 확대에 따라 반도체 장비를 중심으로 수입 설비투자가 증가했으며, 수입 장비 비중이 높음에도 실질 GDP 성장에 의미 있는 기여를 한 것으로 평가함. 건설투자는 여전히 부진하지만 수도권 AI 관련 토목 프로젝트를 중심으로 저점 통과 조짐이 나타나고 있음. 반면 소매판매 3개월 이동평균은 8월까지 감소세를 지속했으며, 자동차 세제 혜택 종료와 6월 대규모 전자제품 할인행사 종료로 내구재 소비가 약화됨. 해외여행 지출 증가와 방한 관광객 관련 수입 감소 역시 내수 부진을 보여줌. 이에 따라 3Q26 실질 GDP 성장률 전망치를 전분기 대비 0.5%로 기존 대비 0.3%p 상향하고, 2026년과 2027년 연간 성장률 전망치도 각각 0.2%p, 0.1%p 높인 3.4%, 2.6%로 제시함. ​ 물가상승률은 여전히 한국은행의 목표치인 2%를 상회하지만 기조적인 인플레이션 압력은 안정적인 것으로 평가함. 9월 소비자물가 상승률은 전년 대비 2.9%로 둔화됐으며, 계절조정 기준 전월 대비 상승률은 0.2%에 그침. 숙박, 패키지여행, 항공 및 해상 운임 등 여행 관련 서비스 가격이 상승했으나 추석 연휴 시점 차이에 따른 영향이 일부 반영됐으며, 이를 제외한 근원 상품 및 서비스 물가는 대체로 안정적인 흐름을 유지함.

미국과 이란 간 전쟁 이후 원화 기준 수입물가가 급등했으나 최근 원화 가치가 2분기 평균 대비 약 10% 상승하면서 수입물가 부담이 완화되고 있음. 정규직 임금 상승률도 전년 대비 2% 미만에 머물러 국내 물가 상승 압력이 제한적인 상황임. 정부의 유가상한제 4주 연장과 석유제품 수출 제한 등 행정조치도 에너지 가격 안정에 기여하고 있음. 실제 미국 경유 가격은 6월 말 이후 달러 기준 약 60%, 원화 기준 약 40% 상승했으나 국내 경유 가격은 상대적으로 안정적인 수준을 유지함. 이러한 환율 안정과 정책적 가격 억제 효과를 고려하면 소비자물가 상승률은 2027년 2분기 중 2% 수준으로 복귀할 것으로 전망함. ​ 부동산시장과 가계부채 관련 금융안정 위험도 점진적으로 완화되고 있음. 강화된 거시건전성 규제로 가계대출 증가세가 둔화됐으며, 한국은행의 7월과 8월 기준금리 인상 이후 수도권 주택가격 상승률도 둔화되는 흐름을 보임. 이는 통화긴축과 대출 규제가 주택시장 과열을 억제하는 방향으로 작용하고 있음을 의미함. 다만 반도체 수출 호조와 AI 설비투자 확대에 따른 경제성장률 상향, 여전히 목표치를 웃도는 소비자물가, 미국 연준의 추가 긴축 가능성을 고려하면 한국은행이 조기에 완화적 통화정책으로 전환할 유인은 제한적임. 결국 한국 경제는 반도체 중심의 높은 성장률과 부진한 민간소비가 공존하는 가운데 물가와 금융안정 위험이 점차 완화되는 국면에 진입하고 있으며, 한국은행은 10월 금리 동결 이후에도 추가 인상 가능성을 열어두는 매파적 기조를 유지할 것으로 판단함. ​ ​ ​ 국내 백화점 JP모건 ​ JP모건은 국내 백화점 업종에 대한 기존 긍정적 전망을 철회하고 업종 투자의견을 중립으로 하향 조정함.

기존 강세 전망은 주식시장 상승에 따른 자산효과, 외국인 관광객 소비 확대, 2027년 소득 증가 효과라는 세 가지 요인에 기반했으나 이 가운데 자산효과와 외국인 소비가 예상보다 빠르게 약화되고 있음. 특히 코스피 급락이 고가 명품 소비에 미치는 영향을 과소평가했으며, 원화 강세에 따른 외국인 구매력 약화도 기존 예상보다 크게 나타남. 백화점 업계의 기존점 매출 성장률(SSSG)은 2Q26 약 20%에서 7월 15%, 8월 11%, 9월 9%로 둔화됐으며, 10월 상반월에는 한 자릿수 초반까지 하락함. 명품 매출 성장률 역시 2분기 약 40%에서 9월 9%로 급격히 둔화됨. 외국인 입국자 증가율은 2분기 20%에서 3분기 누적 22%로 견조하지만 방문객당 소비금액은 감소하고 있음. 특히 외국인 백화점 매출에서 상당한 비중을 차지하는 중국 보따리상 수요가 환율과 국가 간 명품 가격 차이에 민감하게 반응하는 것으로 분석됨. ​ 4Q26에는 기존점 매출 둔화가 본격적인 이익 추정치 하향으로 연결될 전망임. JP모건은 4분기 백화점 기존점 매출 성장률이 한 자릿수 초반에 머물 것으로 예상하며, 이는 높아진 고정비 부담을 상쇄하는 수준에 그쳐 상품 믹스 개선에도 불구하고 영업이익률 상승 여력이 제한적일 것으로 판단함. 특히 4Q26과 1Q27에는 전년 동기의 높은 매출 기저효과까지 부담으로 작용하면서 시장의 실적 기대치가 추가로 하향 조정될 가능성이 높음. 이에 따라 4분기 영업이익은 시장 컨센서스를 7%에서 17% 하회할 위험이 있다고 분석함. 7월 이후 원화 가치가 약 14% 상승하면서 중국 대비 한국의 명품 가격 경쟁력이 사실상 소멸한 반면, 일본은 중국 대비 두 자릿수의 가격 우위를 유지하고 있음. 이러한 환경에서는 방한 관광객 수가 증가하더라도 백화점 외국인 매출이 과거와 같은 속도로 성장하기 어려울 전망임.

​ 2027년에는 국내 소비자의 소득 증가에 따른 백화점 업황 회복 가능성이 여전히 존재함. 특히 삼성전자와 SK하이닉스의 대규모 성과급 지급이 내년 초 예정돼 있어 고소득 근로자의 소비 여력 확대가 명품 및 프리미엄 소비 회복으로 연결될 수 있음. 최근 코스피 조정에도 불구하고 이러한 소득 증가 효과 자체가 훼손된 것은 아니라고 판단함. 다만 실제 소비 증가와 백화점 실적 개선이 가시화되는 시점은 2027년 2분기 이후가 될 가능성이 높으며, 그전까지는 높은 기저효과와 이익 추정치 하향 부담이 지속될 전망임. 현재 국내 백화점 업종의 2027년 예상 PER은 약 6배 수준으로 밸류에이션 부담이 낮고 투자자들의 기대치와 포지셔닝도 축소돼 있어 절대적인 주가 하락 여력은 제한적일 수 있음. 그러나 본격적인 밸류에이션 재평가를 위해서는 기존점 매출 성장률이 한 자릿수 중후반 수준으로 재가속되고 이익 추정치 하향이 마무리되고 있다는 명확한 증거가 필요함. 향후 2개 분기 동안 이러한 회복 신호가 확인될 가능성은 낮다고 판단함. ​ 종목별로는 신세계를 업종 최선호주로 유지하면서 비중확대(Overweight) 의견과 목표주가 36만원을 제시함. 신세계는 3분기 기존점 매출 성장률이 16%로 기존 예상치 21%를 하회했으나 우수한 영업 경쟁력과 상대적으로 낮은 자회사 실적 위험을 바탕으로 2027년 소비 회복 시 시장점유율 확대 가능성이 가장 높은 기업으로 평가됨. 다만 4분기 기존점 매출 성장률 전망치를 기존 19%에서 3%로 낮추고 영업이익 추정치를 14% 하향했으며, 2027년과 2028년 영업이익 전망치도 각각 12%, 15% 하향함. 목표주가는 실적 전망 조정과 평가방식 변경을 반영해 기존 84만원에서 36만원으로 낮춤.

현대백화점은 투자의견을 비중확대에서 중립으로 하향하고 목표주가를 19만원에서 9만원으로 낮췄으며, 롯데쇼핑은 중립 의견을 유지하면서 목표주가를 12만원에서 10만원으로 하향함. 업종 전반의 단기 실적 하향 위험이 지속되는 가운데 2027년 소비 회복의 수혜를 가장 확실하게 누릴 수 있는 신세계를 상대적으로 선호함. ​ ​ ​ 현대로템 JP모건 ​ 현대로템의 3Q26 매출액은 1조6,210억원으로 전년 대비 보합 수준을 기록했으며, 영업이익은 2,470억원으로 전년 대비 11% 감소함. 매출액은 JP모건 추정치와 시장 컨센서스를 각각 7%, 9% 하회했으며, 영업이익은 JP모건 추정치에 대체로 부합했으나 컨센서스는 11% 하회함. 전체 영업이익률은 15.2%로 전분기 대비 0.7%p 상승함. 방산 부문 매출액은 8,410억원으로 전년 대비 10% 감소했으며, 특히 방산 수출 매출액은 5,470억원으로 전분기 대비 13% 감소함. 이는 원화 강세와 영업일수 감소에 따른 영향으로, 원달러 환율이 2분기 말 1,549원에서 3분기 말 1,357원으로 약 12% 하락하면서 원화 환산 매출액이 축소됐기 때문임. 반면 철도 부문 매출액은 6,560억원으로 전년 대비 21% 증가했으며, 에코플랜트 부문 매출액은 1,230억원으로 14% 감소함. ​ 방산 부문의 수익성은 예상보다 견조한 수준을 기록함. 3분기 방산 영업이익률은 28.1%로 전분기 대비 3.6%p 상승했으며, 수출사업 영업이익률은 약 39%로 JP모건의 기존 예상치 34%를 크게 상회한 것으로 추정됨. 이는 폴란드 EC2 계약에 따른 K2GF 전차 인도가 빠르게 진행되면서 상당한 규모의 원가 환입이 발생했고, 해당 효과가 환율 하락에 따른 부정적 영향을 상쇄했기 때문임.

실제 폴란드에는 5월부터 7월까지 K2 전차 46대가 인도됐으며, 8월과 9월에도 추가로 12대가 인도됨. 이러한 인도 실적을 고려하면 향후에도 높은 방산 수출 수익성이 유지될 가능성이 있음. JP모건은 2026년과 2027년 방산 수출 영업이익률 가정을 37%로 상향 조정하는 한편, 환율 영향을 반영해 수출 매출액 전망치는 각각 8%, 15% 하향함. 높은 수출 수익성이 매출 전망 하향을 상당 부분 상쇄하면서 2026년과 2027년 전체 이익 추정치는 대체로 유지함. ​ 2027년 실적 전망에는 여전히 상당한 불확실성이 존재함. 회사 측은 내년 방산 매출액이 올해와 유사한 수준을 기록할 수 있지만, 폴란드 EC2 K2GF 인도 물량 감소와 국내사업 비중 확대, 신규 해외 수주 지연으로 영업이익은 감소할 가능성이 있다고 설명함. 이에 대응하기 위해 2027년 하반기부터 폴란드 EC2 계약의 K2PL 현지 생산 및 매출 인식을 앞당기는 방안을 추진하고 있으며, 관련 매출은 2027년부터 2029년까지 인식되고 전차 인도는 2030년까지 완료될 예정임. 그러나 K2PL 기술이전 범위에 대한 협상이 아직 마무리되지 않아 일정 불확실성이 남아 있음. 신규 수주 역시 페루는 국방예산 관련 행정절차로 내년 초 계약 가능성이 거론되고 있으며, 폴란드 EC3도 2027년 수주 가능성이 높은 상황임. 루마니아는 정치적 불안정, 이라크는 미국과 이란 간 분쟁에 따른 협상 부진으로 수주 가시성이 낮아짐. JP모건은 이러한 신규 프로젝트를 아직 실적 추정치에 반영하지 않고 있으며, 현재 시장의 2027년 영업이익 컨센서스에는 약 24%의 하향 위험이 존재한다고 분석함. ​ JP모건은 현대로템의 2026년 매출액을 6조4,220억원으로 전년 대비 10% 증가할 것으로 예상하지만, 영업이익은 1조120억원으로 전년 대비 약 1% 증가하는 데 그칠 것으로 전망함.

2027년에는 매출액 6조3,380억원으로 전년 대비 1.3% 감소하고, 영업이익은 9,830억원으로 약 3% 감소할 것으로 예상함. 조정 EPS 역시 2026년 7,573원에서 2027년 7,284원으로 3.8% 감소할 전망이며, 이는 시장 컨센서스 9,860원을 크게 하회하는 수준임. 2028년에는 신규 수주 확대와 매출 인식 증가를 바탕으로 매출액 7조8,560억원, 영업이익 1조3,750억원으로 회복될 것으로 전망함. JP모건은 2027년 예상 PER 14배를 적용하고 글로벌 방산업체 대비 약 35%의 할인율을 반영해 목표주가 11만원과 투자의견 중립(Neutral)을 유지함. 상대적으로 제한적인 수주잔고, 치열한 전차 시장 경쟁, 방산 외 사업 비중을 고려하면 신규 해외 수주가 구체화되기 전까지 의미 있는 주가 재평가가 어려울 것으로 판단함. ​ ​ ​ 한국 주식시장 전략 JP모건 ​ JP모건은 최근 코스피 급락이 기업들의 자사주 매입 둔화, 글로벌 AI 투자심리 악화, 기술적 매도 압력 등이 복합적으로 작용한 결과라고 분석함. 코스피는 지난주 5거래일 동안 약 15% 하락하며 올해 3월과 7월에 이어 세 번째 급격한 조정을 경험함. 특히 삼성전자의 자사주 매입 프로그램이 종료되고 SK하이닉스의 자사주 매입도 마무리 단계에 접어들면서 8월 말 이후 국내 증시를 지탱했던 핵심 매수 주체가 약화됨. 여기에 글로벌 AI 관련주 투자심리 악화와 코스피의 200일 이동평균선 하향 이탈이 추세추종형 투자자의 매도를 촉발하면서 하락 폭이 확대된 것으로 판단함. JP모건은 이미 9월 중순부터 10월 말까지 연준의 금리 인상 사이클, 장기금리 상승 압력, 엔화 강세에 따른 캐리트레이드 부담, 높은 유가, 미국 중간선거를 앞둔 계절적 약세 등을 이유로 아시아 증시에 대한 단기적인 경계가 필요하다고 강조해 왔음.

이번 조정에서도 주가 모멘텀 팩터가 가장 큰 타격을 받은 반면 퀄리티, 가치주, 이익 추정치 상향 팩터는 상대적으로 양호한 성과를 기록했으며, 필수소비재와 헬스케어 등 방어적 업종의 주가 하락 폭도 제한적이었음. ​ 현재 코스피는 기술적 지표와 밸류에이션 측면에서 상당히 매력적인 구간에 진입한 것으로 평가됨. 14일 RSI는 광복절 이후 최저 수준까지 하락했고 과매도 상태에 진입한 종목 수도 극단적으로 증가함. 코스피의 12개월 선행 PER은 역사적 최저 수준까지 하락했으며, 삼성전자와 SK하이닉스 등 주요 메모리 관련 기업을 제외한 코스피의 선행 PER도 8.4배로 역사적 분포의 하위 11% 수준에 위치함. PBR 역시 기업 지배구조 개선과 ROE 상승 추세를 고려하면 낮은 수준으로 평가됨. 특히 이번 주가 조정 과정에서도 기업들의 이익 추정치는 전반적으로 견조한 흐름을 유지하고 있음. 10월 들어 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 EPS는 각각 2.9%, 3.4% 상향 조정된 반면 주가는 각각 22%, 31% 하락함. 반도체를 제외한 업종에서도 산업재, 금융, 헬스케어를 중심으로 이익 추정치가 지속적으로 상향되고 있으며, 국내 기업들의 이익 상향 종목 수가 하향 종목 수를 초과하는 흐름도 유지되고 있음. 다만 낮은 밸류에이션과 극단적인 과매도만으로 주가의 바닥을 확신하기는 어려우며, 본격적인 반등을 위해서는 매도 압력을 흡수할 수 있는 새로운 자금 유입이 확인돼야 한다고 판단함. ​ 수급 측면에서는 외국인과 추세추종형 투자자의 매도가 가장 큰 부담으로 작용하고 있음. 외국인은 국내 기업들의 자사주 매입이 활발했던 기간에도 지속적으로 주식을 매도했으며, 최근에는 대만을 포함한 아시아 전반에서 AI 관련주 비중을 축소하고 있음.

특히 대만 증시에서는 한국보다 더 큰 규모의 외국인 자금 유출이 발생함. 추세추종형 투자자들은 지난 1년 동안 유지했던 한국 증시에 대한 대규모 순매수 포지션을 상당 부분 축소했으며, 현재는 순매도 포지션으로 전환했을 가능성이 있음. 장기 투자 성향의 해외 기관투자자들은 한국 주식 매수에 관심을 보이고 있으나 변동성이 안정된 이후에 본격적으로 진입하려는 움직임을 나타내고 있음. 국내 연기금과 증권사의 매수 규모는 제한적이며, 개인투자자들의 투자심리도 코스피가 올해 개인투자자들의 추정 평균 매입 지수를 하회하면서 크게 악화됨. 레버리지 ETF의 운용자산은 고점 대비 감소했지만 자금 유출은 제한적이어서 여전히 상당한 잔액이 남아 있으며, 주가 급락일에는 레버리지 ETF의 리밸런싱 매도가 추가적인 하락 압력으로 작용하고 있음. 특히 전체 거래대금이 6월 고점 대비 크게 감소한 상황에서 이러한 기계적 매도가 시장에 미치는 영향이 확대되고 있음. ​ JP모건은 단기적인 수급 불균형과 글로벌 위험회피 심리가 해소되는 데 시간이 필요할 수 있지만, 향후 6개월에서 12개월 관점에서는 한국 주식시장에 대한 긍정적인 전망을 유지함. 한국 기업들은 글로벌 AI 설비투자 확대뿐 아니라 안보 및 공급망 회복력 강화를 위한 투자, 기업 지배구조 개혁, 풍부한 유동성의 수혜를 받을 것으로 예상됨. 향후 증시 반등의 주요 촉매로는 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 발표 및 주주환원 정책 업데이트, VKOSPI 하락을 통한 변동성 안정, 미국 중간선거 이후 글로벌 위험선호 회복, 주요 하이퍼스케일러의 실적 발표, AI 모델 개발 기업들의 재무정보 공개 등이 제시됨. 특히 최근 매도 압력이 메모리 업종에 집중됐음에도 메모리 외 업종까지 동반 하락한 점에 주목할 필요가 있음.

메모리 관련 기업들의 자사주 매입 종료, AI 투자심리 악화, 레버리지 ETF 매도 등은 대부분 반도체에 집중된 요인이지만 비메모리 업종에서도 주가 조정이 나타나면서 글로벌 AI 투자심리와 상관관계가 낮은 종목들의 투자 매력이 높아졌음. JP모건은 기술주 이외 업종에서 RSI와 PBR, 최근 주가 하락률을 기준으로 극단적인 과매도 및 저평가 종목을 선별하는 동시에, 높은 ROE와 재무건전성을 유지하면서 고점 대비 크게 하락한 퀄리티 종목에 주목할 필요가 있다고 판단함. ​ ​ ​ 코웨이 JP모건 ​ JP모건은 코웨이의 3Q26 매출액을 1조4,240억원으로 전년 대비 14% 증가하고, 영업이익은 2,630억원으로 전년 대비 8% 증가할 것으로 전망함. 매출액과 영업이익 모두 시장 컨센서스인 1조4,270억원과 2,650억원에 대체로 부합하는 수준임. 영업이익률은 18.5%로 전년 동기 대비 0.9%p 하락하지만 전분기 대비 0.9%p 상승할 것으로 예상됨. 특히 전체 렌털 계정 수는 3분기 말 기준 1,292만개로 전년 대비 11% 증가할 전망이며, 국내 계정은 823만개로 9%, 해외 계정은 469만개로 14% 증가할 것으로 추정됨. 국내에서는 업계 최대 규모의 렌털 계정 기반과 안정적인 신규 고객 유입이 매출 성장을 뒷받침하고 있으며, 해외에서는 말레이시아를 중심으로 견조한 판매량 증가가 지속되고 있음. JP모건은 이러한 대규모 렌털 계정 기반과 반복적인 매출 구조가 경기 변동 및 금융시장 변동성에도 안정적인 실적을 유지할 수 있는 핵심 경쟁력이라고 평가함. ​ 말레이시아 사업은 원화 강세에 따른 환율 부담에도 불구하고 전년 대비 20% 이상의 매출 성장률을 유지할 것으로 전망됨.

최근 인도네시아에서 발생한 지속적인 산불로 동남아시아 전반의 대기질이 악화되고 있으며, 특히 말레이시아에서는 유해한 연무 현상이 심화되면서 공기청정기 수요가 빠르게 증가하고 있음. 이에 따라 공기청정기 렌털 신규 가입이 확대되면서 환율에 따른 원화 환산 매출 감소를 판매량 증가가 충분히 상쇄할 것으로 예상됨. 실제 말레이시아 링깃화의 원화 환산 환율은 2분기 380원에서 3분기 332원으로 하락하면서 해외 매출에 부정적으로 작용하고 있으나, 현지 공기청정기 수요 확대가 이러한 부담을 완화하고 있음. 코웨이의 해외 매출 비중은 약 30%로 환율 변동에 노출돼 있지만 국내외 렌털 계정의 지속적인 증가가 실적 안정성을 높이고 있음. JP모건은 향후에도 동남아시아 지역의 대기오염 문제가 지속될 경우 공기청정기 수요 증가가 말레이시아 사업의 성장 동력으로 작용할 것으로 판단함. ​ JP모건은 코웨이의 2026년 매출액 전망치를 기존 5조6,350억원에서 5조6,810억원으로 1% 상향하고, 영업이익 전망치도 1조100억원에서 1조180억원으로 1% 상향함. 이에 따라 올해 매출액은 전년 대비 14.4%, 영업이익은 15.9% 증가할 것으로 예상되며, 영업이익률은 17.9%를 기록할 전망임. 2027년 매출액 전망치는 기존 6조1,280억원에서 6조2,820억원으로 3% 상향하고, 영업이익은 1조1,160억원에서 1조1,520억원으로 3% 상향함. 2027년 매출액과 영업이익은 각각 전년 대비 10.6%, 13.1% 증가할 것으로 예상되며, 영업이익률은 18.3%로 개선될 전망임. 특히 해외 렌털 계정 수 전망치를 상향하면서 2027년 전체 렌털 계정 수를 기존 1,415만개에서 1,445만개로 높였으며, 2028년에는 1,549만개까지 확대될 것으로 추정함.

2028년 매출액은 6조8,060억원, 영업이익은 1조2,530억원으로 예상되며, 국내외 렌털 사업의 안정적인 확장과 수익성 개선이 지속될 것으로 판단함. ​ 주주환원 정책 개선은 코웨이의 추가적인 밸류에이션 재평가를 이끌 수 있는 핵심 요인으로 평가됨. 현재 코웨이는 2027년까지 3년간 총주주환원율 40% 정책을 시행하고 있으며, 회사 측은 2028년 이후 적용할 새로운 주주환원 정책을 검토하고 있음. 특히 잉여현금흐름(FCF)은 2025년 1,990억원 적자에서 2026년 1,300억원 적자로 축소되고, 2027년에는 1,220억원 흑자로 전환한 뒤 2028년 2,350억원으로 확대될 것으로 전망됨. 이러한 현금흐름 개선은 향후 배당과 자사주 매입 등 주주환원 확대의 기반이 될 수 있음. 예상 배당수익률도 2026년 3.0%, 2027년 3.4%, 2028년 3.7%로 높아질 전망임. JP모건은 코웨이가 국내 최대 렌털 계정과 강력한 판매 네트워크, 제품 다변화를 기반으로 안정적인 이익 성장을 지속하고 있으며, 향후 주주환원 개선이 과거 수년간 지속된 밸류에이션 할인 해소의 계기가 될 것으로 판단함. 이에 따라 2026년과 2027년 조정 EPS 전망치를 각각 2.1%, 4.9% 상향하고, 목표주가 산정 기준을 2027년 말로 변경하면서 목표주가를 기존 13만원에서 14만원으로 상향함. 목표주가는 2027년 예상 PER 13배를 적용해 산출했으며, 투자의견 비중확대(Overweight)를 유지함. ​ ​ ​ 한국 인터넷·플랫폼·게임·엔터테인먼트 JP모건 ​ JP모건은 국내 인터넷 및 소프트웨어 기업들이 기존 핵심 사업의 성장 둔화와 AI 투자 확대에 따른 수익성 부담에 직면하고 있으며, 기업별 AI 전략과 실적 전망에 따라 선별적인 접근이 필요하다고 판단함.

최근 1개월 동안 코스피가 16% 하락한 반면 JP모건 커버리지 종목들은 모두 상대적으로 양호한 주가 흐름을 기록함. 특히 하이브는 14%, JYP Ent.는 5% 상승하며 메모리 반도체에서 비AI 업종으로의 자금 이동에 따른 수혜를 받았음. 반면 게임업종은 평균 1% 상승에 그쳤으며, 크래프톤은 3분기 실적 부진 전망과 PUBG e스포츠 리그 관련 논란, AI에 의한 게임산업 구조 변화 우려로 2% 하락함. 카카오페이는 국내 증시 거래대금 감소에 따른 MTS 사업의 수익성 악화 우려로 8% 하락했고, 카카오는 신규 AI 에이전트 서비스에 대한 실망감으로 4% 하락함. 삼성SDS 역시 글로벌 네오클라우드 기업들의 재무건전성 우려가 확대되면서 7% 하락함. JP모건은 플랫폼 기업들의 광고 및 전자상거래 성장률이 추석 시점 차이와 소비쿠폰 지급에 따른 높은 기저효과로 둔화되는 가운데 AI 투자가 당분간 실적에 부담으로 작용할 것으로 전망함. ​ 국내 기업들의 AI 전략은 소비자 대상 B2C AI 서비스와 기업 대상 B2B AI 인프라로 구분되며, 각각 차별화된 과제에 직면하고 있음. 카카오가 공개한 AI 에이전트 '카나나 스페이스'는 메시지 전송, 웹 검색, 일정 관리 등 초기 기능이 기존 카카오톡 기반 AI 서비스와 크게 차별화되지 못하면서 시장 기대에 미치지 못한 것으로 평가됨. 12월 비공개 베타테스트까지 기능 개선 여지는 있지만, 메신저에 AI 에이전트를 기본 기능으로 추가하는 것만으로는 카카오톡의 기업가치를 높이기 어렵다고 판단함. 반면 B2B AI 인프라에서는 글로벌 네오클라우드 기업들의 자금조달 위험이 다시 부각되고 있음. JP모건은 국내 주요 인터넷 기업들이 기존 사업에서 창출하는 현금흐름과 재무건전성을 활용해 초기 AI 인프라 투자를 감당할 수 있지만, 향후 대규모 증설 단계에서는 자금조달 부담이 커질 수 있다고 분석함.

삼성SDS는 국내 인터넷 플랫폼 기업과의 네오클라우드 계약이 구체화될 경우 단기적인 주가 상승 촉매가 될 수 있으나, 현재 단계에서 네오클라우드 사업의 실적 기여에 대해서는 보수적인 전망을 유지함. ​ 국내 소비자 AI 시장에서는 ChatGPT가 압도적인 시장 지위를 유지하고 있음. 9월 GPT-6 Astra 출시 이후 ChatGPT의 국내 월간 활성 이용자 수는 전월 대비 3% 증가한 2,470만명을 기록했으며, 이용시간은 8% 증가함. 유료 이용자 수가 7% 감소했음에도 매출액은 전월 대비 10% 증가하면서 수익화 지표도 개선됨. 경쟁 서비스 가운데 Claude의 월간 활성 이용자 수는 전월 대비 9% 증가한 400만명으로 성장했으나 ChatGPT와의 격차는 여전히 큰 상황임. 카카오톡은 이용시간 증가세가 둔화되는 반면 ChatGPT의 이용시간은 9월 이후 빠르게 증가하면서 사용자 참여도 측면에서도 상반된 흐름을 나타내고 있음. 전자상거래에서는 쿠팡의 10월 1일부터 18일까지 일평균 활성 이용자 수가 1,680만명으로 전월과 유사한 수준을 유지함. 다만 9월 쿠팡의 거래액 증가율은 추석 시점 차이로 전년 대비 1%에 그쳤으며, 3분기 전체 거래액 증가율도 5%로 2분기 8%에서 둔화됨. JP모건이 추적하는 쿠팡 주요 상품들의 10월 평균 판매가격은 전월과 유사했으며, 로켓배송 가능 상품 수를 기준으로 한 배송 커버리지 지수는 9월 76.7에서 10월 92.8로 회복됐으나 올해 1월 기준치인 100에는 미치지 못함. 국내 주식시장 거래대금 역시 10월 들어 일부 반등했지만 연중 최고 수준의 약 50%에 머물러 카카오페이의 증권거래 관련 실적 회복에는 시간이 필요할 것으로 판단함.

​ 3분기 실적 전망에서는 쿠팡이 기존 가이던스에 대체로 부합하고, 카카오는 톡비즈 성장 둔화와 자회사 실적 부진으로 시장 기대치를 소폭 하회할 것으로 예상됨. 카카오는 카카오X 분할 계획에 따른 지주회사 할인 가능성도 부담 요인으로 평가되며, 카카오페이에 대해서는 주식 거래 모멘텀 약화를 이유로 보수적인 시각을 유지함. 게임업종에서는 크래프톤의 PUBG PC 수익화 일정이 3분기에서 4분기로 이연되면서 영업이익이 컨센서스를 하회할 전망임. 실제 10월 1일부터 14일까지 화평정영 매출은 전년 대비 3% 증가하고 PUBG PC 스팀 동시접속자 수는 6% 증가했지만 PUBG 모바일 매출은 24% 감소해 플랫폼별 실적이 엇갈리고 있음. 엔씨소프트는 일회성 요인과 리니지 클래식의 안정적인 성과로 컨센서스를 소폭 상회할 것으로 예상되며, 시프트업과 펄어비스는 각각 니케와 붉은사막의 실적 기여로 시장 기대치에 부합할 전망임. 엔터테인먼트에서는 하이브가 BTS 월드투어에 힘입어 컨센서스에 부합하는 실적을 기록할 것으로 예상되지만 JYP는 트와이스 활동 감소로 기대치를 하회할 가능성이 있음. JP모건은 K팝 업종이 비AI 업종으로의 자금 이동에 따른 수혜를 받고 있으나, 현재의 대형 IP 활동 사이클이 정상화된 이후에도 이익 성장을 지속할 수 있는 새로운 성장 동력이 확인돼야 주가 상승세가 이어질 것으로 판단함. ​ ​ ​ 한국 자동차 UBS ​ UBS는 유럽연합(EU)의 중국산 하이브리드 자동차 수입 제한과 프랑스·독일 간 자동차 산업협정 개정 움직임이 한국 자동차업체에 새로운 무역장벽으로 작용할 가능성을 제기함. 초기에는 중국 자동차업체의 유럽시장 진입이 제한되면서 현대차와 기아가 경쟁 완화의 수혜를 받을 수 있다는 긍정적인 반응이 나타났으나, 장기적으로는 한국 자동차업체에도 상당한 부담이 발생할 것으로 판단함.

특히 한국 자동차업체들은 유럽 현지 생산과 한국산 완성차 수입을 병행하는 사업구조를 갖추고 있어 새로운 무역규제가 현지 생산업체와 수입업체 간 경쟁 구도를 변화시킬 가능성이 있음. UBS는 중국산 자동차에 대한 보호무역 조치가 한국 자동차업체에 일방적으로 유리하게 작용할 것이라는 기존 시장의 기대와 달리, 중장기적으로 현지 생산 확대와 공급망 재편에 따른 비용 부담이 증가할 수 있다고 분석함. ​ 10월 9일 EU와 중국은 중국산 하이브리드 자동차(HEV 및 PHEV)의 유럽 수입을 제한하는 합의안을 발표함. EU는 2027년부터 중국산 하이브리드 자동차 수입을 연간 35만대로 제한하고, 이후 매년 수입 허용 물량을 6%씩 확대하는 보호조치를 도입할 계획임. 2026년 중국산 하이브리드 자동차의 유럽 수입 규모가 약 70만대에서 75만대에 이를 것으로 예상되는 점을 고려하면 상당한 수준의 수입 제한에 해당함. 수입 쿼터를 초과하는 차량은 EU 항만에서 반입이 차단되며, 한국을 포함한 다른 수출국에도 유사한 보호조치가 적용될 수 있는 것으로 알려짐. 다만 이러한 조치의 구체적인 시행 여부는 EU 지도부의 최종 승인에 달려 있으며, 승인될 경우 올해 12월부터 시행될 가능성이 있음. 현재 중국산 하이브리드 자동차의 유럽 수입 물량은 현대차와 기아의 유럽 판매량 대비 각각 13%, 5% 수준으로 추정됨. ​ 유럽 현지 생산 기준을 강화하려는 움직임도 한국 자동차업체에 부담으로 작용할 전망임. 10월 15일 프랑스와 독일은 EU 산업가속화법(IAA)에 따른 'Made in Europe' 기준을 재정립하기로 합의함. 새로운 기준은 EU27개국과 잠재적으로 영국까지 포함하며, 영국이 EU의 중국산 자동차 수입 제한 조치를 수용하는 조건이 적용될 수 있음.

현대차와 기아는 이미 유럽 현지에 생산시설을 보유하고 있어 해당 기준을 충족할 가능성이 높지만, 일본과 한국에서 수입되는 완성차는 별도의 규제 위험에 노출될 수 있음. 특히 현지 생산 기준을 충족하기 위해 유럽산 부품 조달 비중을 확대해야 할 경우 생산원가 상승과 공급망 재편 부담이 발생할 수 있음. UBS는 2026년 1월부터 9월까지 현대차와 기아의 서유럽 판매량에서 EU 역외 수입차가 차지하는 비중이 각각 14%, 24%에 달한다는 점에 주목함. 현재 검토 중인 현지 생산 기준이 2027년까지 확대 적용될 경우 한국 자동차업체의 수입차 판매 구조에도 상당한 변화가 발생할 가능성이 있음. ​ 단기적으로 중국산 하이브리드 자동차의 유럽 수입 제한은 현대차와 기아의 경쟁 강도를 낮추는 긍정적인 요인으로 작용할 수 있음. 그러나 중국 자동차업체들이 순수전기차(BEV) 수출 확대와 유럽 현지 생산 가속화로 대응할 가능성이 높아 장기적인 경쟁 완화 효과는 제한적일 것으로 예상됨. 현대차와 기아 역시 보호무역 장벽 강화에 대응하기 위해 유럽 현지 생산 비중을 높여야 할 수 있으며, 이는 국내 생산시설의 수출 물량 감소와 글로벌 생산능력 재배치 문제로 이어질 수 있음. 현재 유럽 현지 생산이 가능한 주요 차종으로는 현대차의 i10, i20, i30, 투싼 하이브리드와 기아의 EV3, EV5, PV5, 니로 하이브리드, 셀토스 하이브리드 등이 있음. 이들 차종의 유럽 현지 생산 비중은 현대차 전체 유럽 판매량의 약 50%, 기아의 약 55%로 추정됨. UBS는 한국 자동차업체들이 유럽 현지 생산능력 추가 확대를 검토할 수 있지만, 국내 생산시설의 가동률 저하와 생산능력 과잉 위험을 동시에 고려해야 한다고 판단함.

​ ​ ​ 한국 금융업 UBS ​ UBS는 한국 금융업종에 대한 신규 커버리지를 개시하면서 은행업종을 증권업종보다 선호한다는 의견을 제시함. 은행업종은 시장 컨센서스를 상회하는 순이자이익 성장, 견조한 주주환원 확대, 높은 자본창출력 등을 바탕으로 긍정적인 투자 매력을 보유하고 있다고 평가함. 특히 은행들은 대출금리 상승과 자산 성장에 힘입어 순이자마진(NIM)이 개선될 것으로 예상되며, 이는 향후 실적 추정치 상향을 이끌 수 있는 핵심 요인임. 반면 증권업종은 중장기적으로 주식시장 거래 활성화와 자산관리 사업 성장의 수혜를 받을 수 있지만, 단기적으로는 거래대금 감소와 실적 하향 위험이 부담으로 작용할 전망임. UBS는 은행업종에서 하나금융지주와 신한지주를, 증권업종에서는 삼성증권과 키움증권을 선호주로 제시함. ​ 은행업종의 순이자마진은 2027년까지 개선될 것으로 전망됨. UBS는 2027년 은행업종 NIM이 전년 대비 8.2bp 상승할 것으로 예상하며, 이는 시장 컨센서스인 5.5bp를 상회하는 수준임. 대출 성장률은 2027년 4%, 2028년 5%로 회복될 것으로 전망되며, 이러한 자산 성장과 마진 개선이 순이자이익 증가를 뒷받침할 것으로 예상함. 은행업종의 자기자본이익률(ROE)은 2027년 10.1%로 개선될 전망이며, 향후 자본비율 상승과 함께 주주환원 확대 여력이 높아질 것으로 판단함. 특히 2027년과 2028년 총주주환원율은 각각 52%, 55%에 도달할 것으로 예상되며, 이는 안정적인 이익 창출과 자본관리 능력에 기반함. UBS는 은행들의 보통주자본비율(CET1)이 개선되는 흐름을 보이고 있다는 점에도 주목하며, 업종 전반의 CET1 비율이 3Q26에 전분기 대비 약 30bp 상승했을 것으로 추정함.

높은 자본비율과 지속 가능한 이익 성장은 향후 배당 및 자사주 매입 확대의 핵심 기반으로 작용할 전망임. ​ 증권업종은 단기적인 실적 둔화 가능성이 높지만 중장기적인 성장 여력은 유지되고 있음. UBS는 2026년 4분기 증권업종의 일평균 거래대금(ADTV)이 전분기 대비 29% 감소할 것으로 예상하며, 이에 따라 브로커리지 수익이 약화될 것으로 전망함. 다만 2027년에는 거래대금이 다시 증가하고 자산관리 사업이 성장하면서 실적이 회복될 가능성이 있음. 현재 국내 증시 거래대금은 연중 최고 수준에서 크게 감소했으며, 최근 거래대금은 2025년 이후 평균 수준보다도 낮은 상황임. 개인투자자 거래 비중 역시 53%로 20년 평균을 하회하고 있어 증권사들의 단기 실적 가시성이 낮아진 것으로 판단함. UBS는 이러한 거래대금 감소가 증권업종에 대한 단기적인 보수적 접근의 근거이지만, 중장기적으로는 주식시장 거래 활성화와 자산관리 사업 확대가 구조적인 성장 동력으로 작용할 수 있다고 평가함. 특히 자기자본 기반 사업과 자산관리 사업의 성장에 따라 증권사들의 이익구조가 점진적으로 다변화될 것으로 예상함. ​ 종목별로는 하나금융지주와 신한지주를 은행업종 최선호주로 제시함. 두 기업은 높은 자본창출력과 지속적인 주주환원 확대, 안정적인 이익 성장 측면에서 상대적으로 우수한 투자 매력을 보유하고 있다고 평가함. 특히 은행업종의 현재 주가에는 2027년 순이자마진이 대체로 정체되고 주주환원율이 2028년까지 50% 미만에 머무를 것이라는 보수적인 전망이 반영돼 있어 실제 실적 개선이 나타날 경우 추가적인 주가 상승 여력이 존재한다고 판단함. 증권업종에서는 삼성증권과 키움증권을 선호주로 제시함.

삼성증권은 자산관리 사업의 성장성과 안정적인 이익구조를 보유하고 있으며, 키움증권은 국내 주식시장 거래 활성화에 따른 높은 실적 민감도가 강점으로 평가됨. 반면 미래에셋증권은 상대적으로 선호도가 낮은 종목으로 제시함. UBS는 증권업종의 단기 실적 둔화에도 불구하고 2027년 거래대금 회복과 자산관리 사업 성장이 확인될 경우 주가 재평가가 가능할 것으로 전망하며, 은행업종은 높은 주주환원율과 순이자마진 개선을 기반으로 상대적으로 안정적인 투자 성과를 기대할 수 있다고 판단함. ​ ​ ​ 키움증권 UBS ​ UBS는 키움증권에 대한 신규 커버리지를 개시하면서 투자의견 매수(Buy)와 목표주가 36만2,000원을 제시하고 국내 증권업종 최선호주로 선정함. 10월 19일 종가 22만8,500원 대비 상승여력은 약 58%에 달함. 최근 국내 증시 거래대금 감소로 브로커리지 수익에 대한 우려가 확대됐지만, 현재 주가는 이러한 위험을 과도하게 반영하고 있다고 판단함. UBS는 키움증권의 2026년 순이익이 전년 대비 65% 증가한 이후 2027년에는 4% 감소할 것으로 예상하지만, 현재 주가는 2026년 예상 PBR 0.72배, 2027년 예상 PBR 0.65배에 거래되고 있음. 반면 2026년 예상 ROE는 20.3%에 달해 높은 자본수익성 대비 밸류에이션이 지나치게 낮은 수준임. 특히 최근 주가 하락에는 거래대금 감소뿐 아니라 주식 운용 및 트레이딩 부문의 추가 손실 우려까지 반영돼 있어 실적 하방 위험이 제한적이라고 평가함. 향후 거래대금 회복과 안정적인 자기자본투자(S&T) 실적이 확인될 경우 의미 있는 주가 재평가가 가능할 전망임. ​ 국내 주식시장 거래대금은 올해 7월 이후 감소했지만 추가 하락 여력은 제한적인 것으로 판단함.

현재 시장 거래대금 회전율은 207%로 2020년 이후 월평균 230%를 하회하고 있으며, 2025년 8월 이후 가장 낮은 수준임. 과거 금리 인상기에 해당하는 2022년 평균 거래대금 회전율이 189%였다는 점을 고려하면 현재 시장은 이미 상당한 수준의 거래 위축을 반영하고 있음. UBS는 현재 키움증권 주가에 반영된 시장 일평균 거래대금이 약 45조3,000억원으로 2025년 4분기 수준에 해당하며, 9월 거래대금보다도 약 20% 낮은 것으로 분석함. 이는 시장이 거래대금의 추가적인 20% 감소를 예상하고 있다는 의미로, 실제 거래대금이 현재 수준에서 안정되기만 해도 주가 할인 요인이 완화될 수 있음. UBS는 2026년 4분기 일평균 거래대금이 약 57조7,000억원 수준을 유지한 이후 2027년 1분기에는 72조7,000억원으로 회복될 것으로 전망함. 거래대금이 이러한 경로로 회복된다면 브로커리지 수익 개선과 함께 실적 성장 모멘텀이 재차 강화될 가능성이 높음. ​ 키움증권의 개인투자자 브로커리지 시장점유율도 안정화 단계에 진입한 것으로 평가됨. 국내 주식시장 개인투자자 거래 비중은 올해 7월 이후 50% 초반 수준에서 안정되고 있으며, 이는 지난 20년간의 역사적 범위에서 하단에 가까운 수준임. 키움증권의 개인투자자 브로커리지 시장점유율은 2019년 상반기부터 2025년 상반기까지 약 30%에서 25%로 하락했지만 최근에는 추가적인 하락이 멈춘 것으로 나타남. 이는 과거 시장점유율 하락을 유발했던 경쟁 심화 압력이 상당 부분 완화됐음을 의미함. 특히 키움증권은 올해 6월부터 퇴직연금 사업을 시작했으며, 7월 말 기준 퇴직연금 잔액이 1,000억원을 넘어섬.

최근 주식시장과 ETF에 대한 개인투자자의 관심이 확대되면서 퇴직연금 계좌를 통한 ETF 투자 수요도 증가하고 있음. UBS는 키움증권이 기존 리테일 브로커리지 경쟁력을 바탕으로 퇴직연금 고객을 확보하고 있으며, 이를 통해 장기 고객 기반을 확대할 수 있을 것으로 전망함. 퇴직연금 사업은 단순한 수수료 수익 확대보다 장기 투자 고객의 유입과 유지, ETF 거래시장 점유율 확대 측면에서 중요한 성장 기회로 평가됨. ​ UBS는 키움증권의 2026년 순이익을 1조8,370억원, 2027년 1조7,720억원, 2028년 1조9,790억원으로 전망함. 2026년 예상 ROE는 24.6%로 높아지고 2027년과 2028년에도 각각 20.0%, 19.4%의 높은 자본수익성을 유지할 것으로 예상함. 2026년 예상 EPS는 6만9,784원, 2027년 6만7,575원, 2028년 7만5,442원이며, 현재 주가 기준 예상 PER은 각각 3.3배, 3.4배, 3.0배에 불과함. 배당수익률 역시 2026년 9.2%, 2027년 9.2%, 2028년 9.9%로 높은 수준을 기록할 전망임. UBS는 2027년 말 예상 BPS에 목표 PBR 1.10배를 적용해 목표주가 36만2,000원을 산출했으며, 이는 향후 12개월 예상 ROE 20.2%와 자기자본비용(COE) 18.6%를 반영한 결과임. 거래대금 회복과 브로커리지 시장점유율 안정화, 퇴직연금 사업 확대가 주요 상승 촉매로 작용할 것으로 예상하며, 2027년 순이익 증가율이 일시적으로 둔화되더라도 높은 ROE와 극단적으로 낮은 밸류에이션을 고려하면 현재 주가는 상당한 투자 매력을 보유하고 있다고 판단함. ​ ​ ​ 현대로템

맥쿼리 ​ 현대로템의 3Q26 영업이익은 2,470억원으로 맥쿼리 추정치 3,030억원을 18% 하회함. 실적 부진의 주요 원인은 방산 부문 매출액이 기존 전망치를 약 20% 하회한 데 있으며, 수익성 자체는 예상에 대체로 부합함. 폴란드 2차 실행계약에서 K2GF 전차가 차지하는 비중이 당초 예상보다 낮아 계약 초기 진행률에 따른 매출 인식 속도가 둔화된 것으로 분석됨. 다만 환율 하락에 따른 부정적인 영향에도 불구하고 방산 부문 영업이익률은 약 28%를 유지했으며, 방산 수출사업 영업이익률은 40%를 상회한 것으로 추정됨. 이는 기존 예상보다 우수한 원가 관리 능력과 높은 수출사업 수익성을 보여주는 결과임. 따라서 이번 실적 부진은 방산사업의 구조적인 수익성 악화보다는 폴란드 계약의 매출 인식 지연에 따른 영향이 크다고 판단함. ​ 2027년에는 신규 해외 수주 지연으로 방산 부문의 성장세가 제한될 전망임. 페루, 이라크, 루마니아 등 주요 전차 수출 프로젝트는 정치적 불확실성과 예산 관련 문제로 인해 올해 안에 계약이 체결될 가능성이 낮아진 상황임. 이에 따라 2027년 방산 매출액은 폴란드 2차 실행계약을 중심으로 올해와 유사한 수준에 머무를 것으로 예상함. 회사 측은 폴란드 현지형 K2PL 전차의 생산 일정을 앞당겨 2027년 하반기부터 생산을 시작하는 방안을 추진하고 있으며, 이를 통해 기존 수주잔고의 매출 인식 공백을 최소화할 계획임. 다만 신규 해외 수출 프로젝트의 본격적인 실적 기여는 2028년부터 나타날 것으로 전망함. 특히 폴란드 K2PL 생산 확대와 페루, 이라크, 루마니아 등 신규 수출시장의 계약 체결이 맞물릴 경우 2028년에는 매출액과 영업이익이 큰 폭으로 증가할 가능성이 있음.

현재 주요 수출 프로젝트는 계약 일정이 지연되고 있을 뿐 수주 기회 자체가 소멸한 것은 아니며, 글로벌 방산 수요의 구조적인 확대 흐름도 유지되고 있다고 판단함. ​ 현대위아 방산사업 인수는 현대로템의 중장기 경쟁력을 강화하는 요인으로 평가됨. 현대로템은 3,580억원을 투입해 현대위아의 방산사업을 인수하기로 결정했으며, 이를 통해 K2 전차의 핵심 부품인 포신 생산능력을 내재화할 수 있게 됨. 포신 자체 생산은 K2 전차의 제조원가 절감과 부품 현지화 경쟁력 강화에 기여할 것으로 예상되며, 해외 수출계약에서 요구되는 현지 생산 및 기술이전 조건에 대응하는 데도 긍정적으로 작용할 전망임. 또한 원격무장체계와 대드론 대응 제품을 확보하면서 기존 전차 중심의 방산 포트폴리오를 확대할 수 있음. 이러한 신규 제품들은 독립적인 해외 수출사업으로 성장하거나 K2 전차와 결합된 패키지 형태로 공급될 수 있어 향후 수출 경쟁력 강화에 기여할 가능성이 있음. 특히 해외 수주 확대에 따른 생산 규모 증가와 핵심 부품 내재화가 동시에 진행될 경우 중장기적으로 원가 경쟁력과 영업이익률 개선 효과가 나타날 것으로 기대됨. ​ 맥쿼리는 신규 수주 지연과 기존 수주잔고의 매출 인식 속도 둔화를 반영해 2026년, 2027년, 2028년 EPS 추정치를 각각 21%, 48%, 37% 하향 조정함. 이에 따라 목표주가 산정에 적용하는 2027년 예상 PBR을 기존 5.8배에서 4.0배로 낮추고 목표주가를 29만원에서 17만원으로 41% 하향했으나, 투자의견 시장수익률 상회(Outperform)는 유지함. 10월 19일 종가 10만700원 대비 목표주가 상승여력은 약 69%이며, 예상 총주주수익률은 69.6%로 제시함.

현재 주가는 2027년 예상 PER 13배, 2028년 예상 PER 6배 수준에 거래되고 있으며, 2028년 ROE가 30% 이상으로 회복될 것으로 전망되는 점을 고려하면 밸류에이션 매력이 높다고 판단함. 최근 주가 급락은 2027년 실적 둔화 우려를 과도하게 반영한 것으로 평가하며, 해외 K2 전차 신규 수주, 생산 규모 확대에 따른 수익성 개선, 글로벌 방산 수요 재확인에 따른 밸류에이션 재평가가 향후 주요 주가 상승 촉매로 작용할 전망임. ​ ​ ​ 조선 맥쿼리 ​ 맥쿼리는 국내 조선업종이 장기 호황 사이클의 후반부에 진입했으며, 신조선가와 수주잔고의 변곡점이 가까워지고 있다고 판단함. 지난 10월 8일 HD현대중공업, 한화오션, 삼성중공업, HD한국조선해양에 대한 투자의견을 하향 조정한 이후 투자자들은 LNG 및 LPG 운반선과 유조선의 견조한 수요, 글로벌 조선소의 제한적인 공급능력, 군함 건조사업의 성장 가능성을 근거로 긍정적인 전망을 유지하고 있음. 맥쿼리 역시 에너지 교역구조 변화에 따른 가스운반선과 유조선 수요 확대 자체는 긍정적으로 평가함. 특히 미국이 글로벌 해상 에너지 교역에서 중동의 역할을 대체하는 과정에서 운송거리와 선박 수요가 증가할 가능성이 있다고 판단함. 다만 이러한 수요 확대가 조선업종 전반의 선가 상승과 수익성 개선으로 지속적으로 연결될 것이라는 시장 기대에는 동의하지 않음. 현재 조선업종의 핵심 위험은 수요 둔화보다 중국 조선업체들의 생산능력 확대에 따른 공급 경쟁 심화에 있다고 분석함. ​ LNG 운반선과 LPG 운반선, 유조선 시장은 에너지 공급망 재편에 힘입어 당분간 견조한 발주 수요가 유지될 가능성이 있음.

그러나 미국 내 가스발전 확대가 본격화되면서 헨리허브 천연가스 가격이 상승할 경우 미국과 유럽 및 아시아 간 천연가스 가격 차이가 축소될 수 있음. 이는 미국산 LNG 수출의 경제성을 약화시키고 장기적으로 LNG 운반선 수요에 부담으로 작용할 가능성이 있음. 더욱 중요한 위험은 중국 조선업체들의 공격적인 생산능력 확장임. 특히 헝리중공업을 비롯한 일부 중국 조선사들이 신규 설비와 건조능력을 빠르게 확대하면서 유조선과 컨테이너선 등 비LNG 선종의 경쟁이 심화되고 있음. 맥쿼리는 이러한 공급능력 확대가 신조선 시장의 가격 결정력을 약화시키고 선가 하락 압력으로 이어질 것으로 전망함. LNG 운반선 역시 높은 기술적 진입장벽을 보유하고 있지만 글로벌 조선업 전반의 공급 경쟁 심화에서 완전히 벗어나기는 어려울 것으로 판단함. 따라서 현재의 견조한 선박 발주 수요만으로 조선업종의 장기적인 수익성 개선을 낙관하기는 어렵다고 평가함. ​ 군함 및 특수선 사업의 성장 가능성에 대해서는 기존의 긍정적인 시각을 유지하지만, 단기 실적 기여에 대한 기대치는 낮출 필요가 있다고 판단함. 한국 조선업체들은 글로벌 해군력 증강과 방산 공급망 재편에 따른 수혜를 받을 수 있으며, 특히 미국과 NATO 국가들의 군함 건조 및 유지보수 수요 확대는 중장기적인 성장 기회로 평가됨. 그러나 NATO 관련 신규 수주가 지연되고 미국 시장에서의 사업 기회도 예상보다 늦게 구체화되면서 단기 매출 성장 전망을 하향 조정함. 이에 따라 군함 사업의 잠재적인 성장성이 당장 상선 부문의 경쟁 심화와 선가 하락 위험을 상쇄하기는 어려울 것으로 판단함. 오히려 글로벌 상선 시장의 경쟁이 심화되는 환경에서는 한국 조선업체들이 군함 및 특수선 사업으로 전략적인 사업구조 전환을 추진하는 것이 더욱 중요해질 전망임.

장기적으로 군함 사업의 비중 확대는 상선 시장의 경기 변동성을 완화하고 수익구조를 다변화하는 데 기여할 수 있지만, 실제 수주와 매출 인식이 가시화되기까지는 시간이 필요하다고 분석함. ​ 맥쿼리는 현재 국내 조선업종이 신조선가 하락과 수주잔고 감소로 이어지는 사이클의 변곡점에 진입하고 있다고 판단하며 부정적인 투자전략을 유지함. 과거 조선업 사이클에서는 신조선가의 변곡점이 수주잔고의 변곡점보다 약 12개월에서 18개월 먼저 나타나는 경향이 있었음. 따라서 현재 수주잔고가 높은 수준을 유지하고 있다는 사실만으로 향후 실적과 기업가치의 안정성을 확신하기 어렵다고 평가함. 향후 신조선가 하락이 지속되고 신규 수주 둔화로 수주잔고 감소가 확인되기 시작하면 조선업종 전반에서 빠른 밸류에이션 하향 조정이 발생할 가능성이 있음. 3Q26 실적 부진 이후 단기적인 기술적 반등이 나타날 수 있지만, 맥쿼리는 이러한 주가 회복을 신규 매수 기회보다 기존 투자이익을 실현하는 기회로 활용할 것을 권고함. 종목별로는 HD현대중공업과 삼성중공업에 시장수익률 하회(Underperform), 한화오션과 HD한국조선해양에 중립(Neutral) 의견을 제시하고 있으며, 이는 시장 컨센서스보다 보수적인 시각임. LNG 운반선과 유조선의 견조한 수요 및 군함 사업의 장기 성장 가능성에도 불구하고 중국 조선업체들의 공급능력 확대, 신조선가 하락, 수주잔고 감소 위험이 향후 주가 흐름을 결정할 핵심 요인이 될 것으로 전망함. ​ ​ ​ 전력기기 맥쿼리 ​ 맥쿼리는 최근 국내 전력기기 업종의 급격한 주가 조정에도 불구하고 중장기 성장 전망에 대한 긍정적인 시각을 유지함. 지난주 홍콩과 싱가포르에서 45명 이상의 기관투자자를 만난 결과, 국내 전력기기 업체들의 주가 급락과 향후 실적 전망이 주요 관심사로 부각됨.

기술주 중심의 헤지펀드들은 기술주 매수와 전력기기주 공매도를 결합하는 전략을 선호한 반면, 산업재 전문 투자자들은 한국 전력기기 업체들의 밸류에이션이 글로벌 경쟁사 대비 지나치게 낮아졌다고 평가함. 특히 효성중공업에 대한 관심이 높았으며, 산일전기를 매수하고 효성중공업과 HD현대일렉트릭을 매도하는 롱숏 전략도 헤지펀드 사이에서 인기를 얻고 있음. 다만 잠재적인 매수 투자자들 역시 3Q26 실적 발표를 통해 제품 인도 일정과 매출 인식의 불확실성이 해소되기를 기다리는 상황임. 업종에 대한 재진입 관심은 높아지고 있지만 즉각적인 매수에 대한 확신은 아직 부족한 것으로 파악됨. 맥쿼리는 이러한 단기 실적 불확실성이 상당 부분 주가에 반영됐으며, 견조한 제품 가격과 매력적인 밸류에이션, 신규 수주 모멘텀을 고려하면 현재 주가 수준에서 추가 하락 위험은 제한적이라고 판단함. ​ 최근 국내 조선업종의 투자의견 하향 이후 전력기기 업종 역시 유사한 사이클 하강 국면에 진입하는 것 아니냐는 우려가 제기되고 있지만, 맥쿼리는 두 산업의 구조적인 차이가 크다고 분석함. 조선업종에 대한 부정적인 전망은 중국 조선업체들의 공격적인 생산능력 확대와 원화 강세에 따른 수익성 부담을 상쇄하기에 충분하지 않은 선가 상승에 기반함. 반면 한국 전력기기 업체들은 글로벌 시장에서 상대적으로 강력한 경쟁력을 보유하고 있으며, 특히 미국 초고압 전력기기 시장에서는 중국 업체들의 진입이 제한적임. 최근 미국 행정부의 행정명령은 중국 전력기기 업체들의 미국 시장 접근을 추가로 제한할 가능성이 있어 한국 업체들의 경쟁 우위를 더욱 강화할 것으로 예상됨. 또한 전력기기 제품 가격은 여전히 우호적인 수준을 유지하고 있어 원화 강세에 따른 환율 부담에도 불구하고 매출과 이익 성장이 지속될 것으로 전망함.

따라서 중국 업체들의 공급 확대와 가격 경쟁 심화가 우려되는 조선업과 달리 전력기기 업종은 제한적인 경쟁과 견조한 가격 결정력을 바탕으로 구조적인 성장세를 유지할 수 있다고 판단함. ​ 향후 전력기기 업종의 주가 반등을 이끌 핵심 촉매는 765kV 초고압 전력기기 수주 확대와 국내 HVDC 프로젝트의 본격적인 발주가 될 전망임. 맥쿼리는 미국을 중심으로 765kV 전력망 관련 수주 모멘텀이 지속될 것으로 예상하며, 국내 초고압직류송전(HVDC) 프로젝트 역시 2027년부터 본격적인 발주가 시작될 가능성이 높다고 판단함. 이는 기존 변압기 공급 확대에 더해 새로운 성장 동력을 제공할 수 있으며, 향후 수주잔고 증가와 실적 성장에 긍정적으로 작용할 전망임. 최근 일부 전력기기 업체들의 제품 인도 지연이 투자자들의 우려를 확대시키고 있지만, 맥쿼리는 이를 최종 수요 약화보다는 매출 인식 시점의 문제로 해석함. 특히 미국 데이터센터 건설 지연에 대한 우려가 확대되는 상황에서도 LS ELECTRIC은 10월 19일 미국 하이퍼스케일러로부터 1,690억원 규모의 배전반 신규 수주를 발표함. 이는 미국 AI 데이터센터 관련 전력 인프라 투자가 여전히 견조하게 유지되고 있음을 보여주는 사례로 평가됨. 향후 765kV 초고압 전력망 투자와 HVDC 프로젝트 발주가 동시에 확대될 경우 국내 전력기기 업체들의 신규 수주 모멘텀이 재차 강화될 것으로 예상함. ​ 밸류에이션 측면에서도 국내 전력기기 업체들의 투자 매력은 크게 높아진 것으로 평가됨. 최근 주가 급락으로 HD현대일렉트릭과 효성중공업의 2027년 예상 실적 기준 밸류에이션은 GE버노바, 지멘스에너지, 히타치 등 글로벌 경쟁사 대비 50% 이상 할인된 수준까지 하락했으며, 일부 중국 변압기 업체들보다도 낮은 밸류에이션에 거래되고 있음.

맥쿼리는 한국 전력기기 업체들이 미국 시장에서 중국 업체들보다 높은 경쟁력을 보유하고 있고 제품 가격도 견조하게 유지되고 있다는 점을 고려하면 이러한 할인 폭은 과도하다고 판단함. 단기적으로는 3분기 실적 발표를 통해 제품 인도 지연과 매출 인식 관련 불확실성이 해소되는 과정이 필요하지만, 이후 신규 수주 확대가 확인되면 주가 재평가가 가능할 것으로 전망함. 특히 미국 765kV 전력기기 수주 지속, 2027년 국내 HVDC 프로젝트 발주, AI 데이터센터 관련 전력 인프라 투자 확대가 중장기 성장성을 뒷받침할 것으로 예상함. 맥쿼리는 최근 밸류에이션 조정이 매력적인 신규 진입 기회를 제공하고 있다고 평가하며, 효성중공업을 전력기기 업종의 핵심 최선호 매수 종목으로 유지함. ​ ​ ​ 은행 맥쿼리 ​ 국내 은행권의 9월 대출잔액은 전년 대비 4.4% 증가했으며, 기업대출이 6.0% 증가하면서 전체 대출 성장을 견인함. 반면 가계대출 증가율은 전년 대비 2.5%로 둔화됐으며, 9월 가계대출 순증 규모는 6,000억원에 그쳐 6월부터 8월까지 월평균 증가액 5조5,000억원을 크게 하회함. 이러한 가계대출 둔화는 최근 주식시장 관련 신용대출 수요가 약화된 영향이 크게 작용한 것으로 분석됨. 수신 측면에서는 예금 증가율이 전년 대비 4.3%로 둔화되면서 올해 처음으로 대출 증가율 4.4%를 하회함. 이는 은행권의 자금조달 여건이 이전보다 다소 악화되고 있음을 시사하며, 향후 예금 유치 경쟁과 조달금리 상승이 순이자마진에 부담으로 작용할 가능성이 있음. 다만 기업대출 중심의 견조한 자산 성장이 가계대출 둔화에 따른 부정적인 영향을 상당 부분 상쇄하고 있다고 판단함.

​ 가계대출 성장률은 지난해 7월 이후 지속적으로 둔화되고 있으며, 단기간 내 의미 있는 회복이 나타날 가능성은 제한적이라고 전망함. 대출금리 상승과 주식시장 관련 신용대출 수요 감소, 지속적인 주택담보대출 규제가 가계대출 수요를 억제하는 핵심 요인으로 작용하고 있음. 특히 주택담보대출에 적용되는 위험가중자산(RWA) 하한이 추가로 상향될 경우 은행들은 자본비율을 방어하기 위해 대출 심사를 강화하거나 신규 주택담보대출 공급을 축소할 가능성이 있음. 이는 가계대출 성장률을 추가로 낮추는 동시에 은행들의 자산 성장 전략에도 영향을 미칠 수 있음. 맥쿼리는 이러한 규제 환경과 대출 수요 둔화를 고려해 가계대출에 대한 보수적인 전망을 유지하며, 2027년까지 가계대출 증가율이 약 2% 수준에 머무를 것으로 예상함. 따라서 향후 은행권의 전체 대출 성장은 가계대출보다 기업대출에 대한 의존도가 높아질 것으로 판단함. ​ 가계대출 성장 둔화와 자금조달 비용 상승에도 불구하고 국내 은행들의 3Q26 실적은 시장 컨센서스에 대체로 부합할 것으로 전망함. 3분기 은행권 전체 대출잔액은 전분기 대비 1.4% 증가했으며, 맥쿼리 커버리지 은행들의 평균 대출 증가율도 1.2%를 기록함. 이러한 대출자산 확대는 예금 조달비용 상승에 따른 순이자마진(NIM) 하락 압력을 일부 상쇄하면서 순이자이익의 안정적인 흐름을 뒷받침할 것으로 예상됨. 비이자이익은 2분기의 높은 실적 기저효과로 인해 전분기 대비 둔화될 가능성이 있지만, 대손비용 부담이 완화되면서 전체 이익에 미치는 부정적인 영향은 제한적일 전망임. 결과적으로 3분기 은행업종은 대출 성장에 따른 이자이익 방어와 신용비용 개선이 조달금리 상승 및 비이자이익 둔화를 상쇄하면서 견조한 실적을 유지할 것으로 판단함.

다만 시장 기대치를 크게 상회하는 실적 서프라이즈가 발생할 가능성은 높지 않아 단기적인 이익 증가 모멘텀보다 자본비율과 주주환원 정책이 투자자들의 주요 관심사가 될 것으로 예상함. ​ 맥쿼리는 국내 은행업종에 대한 긍정적인 투자전망을 유지함. 가계대출 성장률 둔화와 자금조달 비용 상승이라는 부담에도 불구하고 기업대출 중심의 안정적인 자산 성장과 대손비용 완화가 견조한 이익 창출을 뒷받침할 것으로 예상함. 특히 자본여건 개선에 따른 주주환원 확대 가능성이 은행업종의 중장기 투자 매력을 높이는 핵심 요인으로 평가됨. 현재 국내 은행업종은 2027년 예상 PBR 약 0.7배 수준에 거래되고 있어 밸류에이션 부담이 낮으며, 안정적인 이익 성장과 자본비율 개선을 고려하면 추가적인 주가 재평가 여력이 존재한다고 판단함. 향후 투자자들은 단기적인 대출 성장률이나 분기 실적보다 보통주자본비율 개선 여부와 배당 및 자사주 매입 확대 가능성에 더욱 주목할 것으로 전망함. 맥쿼리는 이러한 실적 안정성과 자본여건 개선, 낮은 밸류에이션을 종합적으로 고려해 KB금융을 국내 은행업종 최선호주로 유지함. ​ ​ ​ 지주 CLSA ​ 국내 지주회사 업종의 순자산가치(NAV) 대비 할인율은 최근 증시 조정과 단기적인 주가 상승 촉매 부족으로 42.9%까지 확대되며 지난 20년 평균 할인율 42.7%를 소폭 상회함. 주요 지주회사들의 평균 할인율은 50.4%까지 확대됐으며, 특히 삼성물산과 SK㈜의 할인율이 각각 59.4%, 57.6%에 달하면서 업종 전반의 저평가가 심화됨. 한화의 할인율은 64.3%, 효성은 71.3%로 더욱 높은 수준이지만 단기적으로 할인율을 축소할 만한 구체적인 촉매가 부족한 상황임.

최근 증시 조정에도 불구하고 SK스퀘어와 SK㈜는 코스피 대비 상대적으로 양호한 성과를 기록했으나, 나머지 주요 지주회사들은 올해 코스피 수익률을 하회함. 이는 단순히 높은 NAV 할인율과 낮은 밸류에이션만으로는 주가 상승을 이끌기 어려우며, 투자자들이 실질적인 주주환원 확대와 기업가치 제고 조치를 요구하고 있음을 의미함. CLSA는 향후 실적 발표 과정에서 보유자산 가치 하락을 반영한 목표주가 하향 조정이 나타날 수 있지만, 업종 할인율은 역사적 평균 수준에서 일정 부분 지지받을 것으로 전망함. ​ 최근 에스원의 적극적인 주주환원 발표는 국내 지주회사 및 삼성그룹 계열사 전반에 중요한 시사점을 제공함. 에스원 CEO는 기존 보유 자기주식 전량을 소각하고 공개매수 방식으로 4,500억원 규모의 신규 자사주를 취득하겠다고 발표했으며, 전체 소각 규모는 발행주식의 약 23%에 달할 전망임. 특히 기존 자기주식 가운데 경영진 보상 목적으로 유보하는 물량 없이 전량 소각하기로 결정했다는 점이 시장의 예상을 뛰어넘는 긍정적인 요인으로 평가됨. 회사 측은 경영진 보상에 필요한 자기주식은 2027년에 별도로 추가 매입할 계획이라고 설명함. 그동안 삼성그룹의 주주환원 확대에 대한 시장 기대치가 낮아졌다는 점에서 이번 결정은 현금 보유 규모가 큰 삼성그룹 계열사들의 적극적인 기업가치 제고 가능성을 높이는 사례로 평가됨. 특히 약 4조원의 현금을 보유한 삼성E&A는 에스원과 유사한 선제적 주주환원 정책을 추진할 수 있는 유력한 후보로 제시됨. ​ 기존 자기주식 소각은 규제에 따른 의무사항으로 인식되고 있어 향후 주가 재평가를 위해서는 신규 자사주 매입이 더욱 중요해질 전망임.

SK㈜는 보유 자기주식 1,800만주 가운데 1,469만주를 2027년에 소각할 계획이며, 두산은 10월 2일 자기주식 196만주를 공식 소각함. KCC 역시 올해 4월 29만3,575주를 소각했으며 2027년 9월 이전까지 58만7,150주를 추가 소각할 예정임. LS는 올해 2월 자기주식 50만주를 소각했고, 2027년 9월 이전까지 잔여 자기주식 12.51%를 소각해야 하는 상황임. 그러나 CLSA는 기존 자기주식 소각이 규제 준수 차원에서 이뤄지는 만큼 시장이 이를 새로운 주주환원 확대 조치로 높게 평가하지 않을 것으로 판단함. 반면 신규 자사주 매입은 기업이 보유 현금을 주주가치 제고에 적극적으로 활용한다는 신호이기 때문에 주가에 더욱 긍정적으로 작용할 전망임. 이러한 관점에서 SK스퀘어는 다른 지주회사보다 빠르게 신규 자사주 매입을 발표할 가능성이 높은 기업으로 평가됨. ​ CLSA는 향후 국내 지주회사 업종의 할인율 축소를 주도할 기업으로 SK스퀘어와 삼성물산을 제시하며, 두 기업이 신규 자사주 매입과 배당 확대를 선도할 것으로 전망함. SK㈜는 SK실트론 매각과 관련해 두산그룹으로부터 매각대금을 수령한 이후인 2027년부터 주주환원 확대에 더욱 적극적으로 나설 가능성이 있음. 삼성E&A는 약 4조원의 현금과 삼성그룹 계열사로부터 발생하는 견조한 내부 수주를 바탕으로 새로운 3개년 주주환원 정책을 발표할 예정이어서 선제적인 주주환원 확대 가능성이 가장 높은 후보로 평가됨. 반면 한화처럼 NAV 할인율이 60%를 초과하는 기업들은 할인율을 빠르게 축소하기 위해 기존 정책을 넘어서는 추가적인 주주환원 조치가 필요할 것으로 판단함.

향후 지주회사들의 주가 차별화는 단순한 자산가치 저평가보다 신규 자사주 매입 규모와 배당 확대, 보유 현금의 활용 방향에 따라 결정될 가능성이 높음. 특히 SK스퀘어, 삼성물산, 삼성E&A처럼 실질적인 주주환원 확대 여력이 높고 구체적인 정책 발표가 기대되는 기업들이 업종 내 상대적으로 우수한 주가 흐름을 보일 것으로 전망함. ​ ​ ​ 삼성전기 CLSA ​ 삼성전기가 2027년 공급을 대상으로 3,605억원 규모의 반도체 패키지 기판 장기공급계약(LTA)을 체결하면서 기존 ABF 기판과 MLCC에 이어 BT 기판까지 가격 상승 사이클에 진입하고 있음이 확인됨. 이번 계약은 올해 발표된 첫 번째 패키지 기판 장기공급계약으로, 계약 규모뿐 아니라 가격 조건과 생산능력 측면에서 긍정적인 내용이 포함된 것으로 파악됨. CLSA의 조사에 따르면 계약에는 BT 기판과 ABF 기판이 모두 포함돼 있지만 BT 기판이 대부분을 차지하며, 기존 공급가격 대비 상당히 높은 가격이 적용된 것으로 추정됨. 특히 고객사가 신규 생산능력 확대를 요구하기보다 기존 기판 생산능력을 높은 가격에 선점하려 한다는 점에서 수급 환경이 공급업체에 유리하게 변화하고 있음을 시사함. 이번 계약 규모는 삼성전기의 2025년 BT 기판 매출액 대비 약 32%에 해당하며, BT 기판 가격 상승이 패키지 기판 사업 전반의 수익성 개선으로 이어질 가능성을 높이는 중요한 신호로 평가됨. ​ BT 기판은 최근 생산능력 증설이 제한적으로 이뤄진 가운데 기존 설비의 가동률이 이미 80%에서 90% 수준에 도달한 것으로 파악됨. 이러한 높은 가동률에서는 기존 생산시설을 활용한 추가적인 출하량 확대 여력이 제한적이기 때문에 향후 실적 성장의 핵심 동력은 판매량 증가보다 가격 인상과 고부가 제품 비중 확대가 될 전망임.

특히 고객사들이 제한된 BT 기판 생산능력을 확보하기 위해 높은 가격을 수용하는 환경이 형성되면서 삼성전기의 가격 협상력이 강화되고 있는 것으로 판단함. 이번 1년 공급계약을 이행하기 위한 별도의 신규 설비투자도 필요하지 않은 것으로 파악돼 기존 자산을 활용한 수익성 개선 효과가 클 것으로 예상됨. 신규 공장 건설에 따른 감가상각비 증가나 초기 생산비용 부담 없이 판매가격이 상승하는 구조이기 때문에 가격 인상분이 영업이익률 개선으로 연결될 가능성이 높음. 다만 실제 이익 개선 규모는 동일 제품 기준 가격 인상률과 제품 믹스 변화, 원가 상승 여부에 따라 달라질 전망임. ​ 이번 장기공급계약의 고객사로는 마이크론이 가장 유력한 것으로 추정되지만 아직 공식적으로 확인된 것은 아님. CLSA는 해당 계약이 AI 메모리 관련 기판 공급과 연관됐을 가능성이 높으며, 구체적인 적용 제품으로 SOCAMM 또는 HBM을 제시함. 특히 최근 한미반도체에서 확인된 마이크론 및 삼성전기 관련 수주 흐름이 이러한 해석과 부합한다고 분석함. 다만 실제 고객사와 메모리 적용 분야가 확정되지 않은 만큼 현재 단계에서는 가능성으로 판단할 필요가 있음. 중요한 점은 AI 메모리 관련 수요가 기존 ABF 기판과 MLCC뿐 아니라 BT 기판으로까지 확대되면서 삼성전기의 AI 관련 실적 성장 동력이 다변화되고 있다는 사실임. 향후 다른 메모리 제조사들과의 BT 기판 공급계약도 높은 가격으로 갱신된다면 이번 계약이 일회성 가격 인상이 아니라 업계 전반의 구조적인 가격 상승 사이클을 보여주는 사례로 평가될 수 있음. 이는 BT 기판 사업의 지속적인 영업이익률 상승과 AI 관련 매출 확대를 뒷받침할 전망임.

​ CLSA는 이번 계약을 삼성전기의 중장기 실적 추정치 상향 가능성을 강화하는 긍정적인 요인으로 평가함. 기존에는 AI 서버 투자 확대에 따른 고부가 MLCC 수요 증가와 ABF 기판의 수급 개선이 주요 실적 성장 동력으로 부각됐지만, 이제는 BT 기판에서도 가격 인상과 제품 믹스 개선이 동시에 나타날 가능성이 높아짐. 특히 신규 생산능력 확대 없이 기존 설비의 높은 가동률과 고객사의 공급 확보 경쟁을 활용해 판매가격을 인상할 수 있다는 점에서 수익성 개선 효과가 클 것으로 예상됨. 향후 주요 메모리 고객사들의 추가 BT 기판 장기공급계약 체결 여부와 계약 갱신 시 가격 인상 폭이 실적 상향의 핵심 지표가 될 전망임. CLSA는 삼성전기를 업종 최선호주로 유지하며 높은 확신의 시장수익률 상회(High-Conviction Outperform) 투자의견과 시장 최고 수준인 목표주가 320만원을 재확인함. ABF 기판과 MLCC에 이어 BT 기판까지 가격 상승 사이클에 진입하면서 삼성전기의 AI 관련 이익 성장 기반이 더욱 확대되고 있다고 판단함. ​ ​ ​ SK하이닉스 씨티 ​ 씨티는 SK하이닉스의 3Q26 매출액이 101.2조원(+28% QoQ, +314% YoY), 영업이익이 81.3조원(+34% QoQ, +614% YoY)을 기록할 것으로 전망함. 영업이익 추정치는 시장 컨센서스 75.5조원을 약 8% 상회하는 수준으로, 환율 하락에 따른 부정적인 영향과 HBM4 관련 불확실성에도 불구하고 강력한 실적 성장세가 지속될 것으로 예상함. 3분기 DRAM 평균판매가격(ASP)은 전분기 대비 28%, NAND ASP는 24% 상승한 것으로 추정함.

이러한 메모리 가격 상승은 AI 추론 수요 확대와 KV-cache 처리에 필요한 메모리 용량 증가에 기인함. 특히 AI 서비스의 추론 작업이 확대되면서 고성능 메모리와 대용량 저장장치에 대한 수요가 동시에 증가하고 있으며, 이는 HBM뿐 아니라 범용 DRAM과 NAND 가격 상승을 뒷받침하는 요인으로 작용하고 있음. 씨티는 이러한 수요 증가를 바탕으로 SK하이닉스가 3분기에도 시장 기대치를 상회하는 실적을 기록할 것으로 판단함. ​ 2027년부터는 AI의 지속학습(Continual Learning) 도입 확대가 메모리 수요를 추가적으로 가속화할 것으로 전망함. 지속학습은 AI 모델이 기존 학습을 완료한 이후에도 새로운 데이터를 지속적으로 반영하고 학습하는 방식으로, 추론 과정에서 생성되는 데이터를 효율적으로 저장하고 재활용하기 위한 메모리 및 스토리지 수요를 증가시키는 요인임. 특히 AI 추론 작업이 확대될수록 KV-cache와 관련 데이터의 저장 및 검색 효율성이 중요해지면서 기업용 SSD(eSSD)의 역할이 더욱 커질 것으로 예상함. 씨티는 이러한 구조적인 수요 확대를 반영해 2027년 eSSD 수요가 전년 대비 52.9% 증가할 것으로 전망함. 기존 AI 인프라 투자가 모델 학습을 위한 연산 성능과 HBM 확보에 집중됐다면, 향후에는 추론과 지속학습을 지원하기 위한 고성능 스토리지 투자까지 확대될 가능성이 높음. 이에 따라 AI 관련 메모리 수요의 성장 동력이 HBM 중심에서 NAND 기반 eSSD로 확장되면서 메모리 산업 전반의 성장 지속성이 강화될 것으로 판단함.

​ 특히 GPU와 가까운 위치에 대용량 저장공간을 배치하는 Near-GPU Storage 구조가 확산되면서 고밀도 QLC NAND의 중요성이 높아질 것으로 예상함. AI 시스템은 지속학습과 대규모 추론 과정에서 생성되는 방대한 데이터를 효율적으로 보관하고 필요할 때 빠르게 불러와야 하기 때문에 가속기 인근에 대용량 스토리지 풀을 구축할 필요성이 커지고 있음. QLC NAND는 높은 저장밀도를 기반으로 대용량 스토리지 구축에 적합하며, 이러한 특성으로 인해 향후 AI 인프라에서 채택이 확대될 것으로 전망함. SK하이닉스는 고밀도 QLC NAND 기술에 강점을 보유하고 있으며, AI 워크로드에 최적화된 솔루션을 통해 TLC NAND의 성능도 개선하고 있음. 이에 따라 SK하이닉스는 AI 추론과 지속학습 확산에 따른 eSSD 수요 급증의 주요 수혜 기업으로 평가됨. 씨티는 HBM 수요 증가에 더해 eSSD 시장의 구조적인 성장이 본격화되면서 메모리 공급 부족 현상이 2028년까지 지속될 가능성이 높다고 전망함. ​ 최근 AI 인프라 투자에 필요한 자금조달 부담과 투자 지속성에 대한 우려가 확대되면서 SK하이닉스의 밸류에이션은 12개월 선행 PER 2.7배, PBR 1.4배 수준에 머무르고 있음. 그러나 씨티는 현재 주가가 장기적인 메모리 업황 상승 사이클의 지속 가능성을 충분히 반영하지 못하고 있다고 판단함. 특히 2027년 이후 지속학습 도입이 본격화되면 AI 추론 관련 HBM 수요와 eSSD 수요가 동시에 가속화될 가능성이 있으며, 이는 기존 예상보다 장기간 메모리 공급 부족과 가격 상승을 유지시키는 요인으로 작용할 전망임.

단기적으로는 환율 변동과 HBM4 관련 불확실성이 존재하지만, AI 추론 확대와 스토리지 아키텍처 변화에 따른 구조적인 수요 증가가 중장기 실적 성장을 뒷받침할 것으로 예상함. 씨티는 2028년까지 이어질 수 있는 메모리 공급 부족과 이익 성장 잠재력을 고려하면 현재 밸류에이션이 지나치게 낮다고 평가하며, SK하이닉스에 대한 매수(Buy) 투자의견과 목표주가 300만원을 유지함. ​ ​ ​ 브이엠 CGSI ​ 브이엠은 국내 반도체 전공정 식각장비 전문업체로, SK하이닉스의 반도체 생산시설에 금속(Metal) 및 폴리실리콘(Poly) 건식 식각장비를 공급하고 있음. 현재 SK하이닉스가 유일한 고객사이며, 국내 자본으로 설립된 독립계 반도체 전공정 건식 식각장비 업체 중 유일한 기업이라는 점에서 차별화된 경쟁력을 보유하고 있음. 특히 SK하이닉스가 향후 5년간 대규모 메모리 생산시설 증설을 추진하는 가운데 식각장비 국산화와 공정 적용 범위 확대가 동시에 진행되면서 구조적인 성장 기회를 확보할 것으로 전망함. CGSI는 SK하이닉스의 메모리 설비투자 확대와 브이엠의 신규 장비 공급 증가를 반영해 2025년부터 2028년까지 EPS 연평균 성장률(CAGR)이 71%에 달할 것으로 예상함. 단순한 메모리 생산능력 확대에 따른 장비 발주 증가뿐 아니라 기존 외산 장비가 담당하던 공정으로 국산 식각장비의 적용 범위가 확대될 가능성이 높다는 점에서 중장기 실적 성장성이 높다고 판단함. ​ SK하이닉스의 장기적인 생산시설 투자 일정은 브이엠의 장비 매출과 유지보수 및 부품 매출 확대를 뒷받침할 전망임.

2026년에는 SK하이닉스 M15X 팹의 장비 반입이 진행되며, 이후 2027년부터 2028년까지 용인 Y1 팹 투자가 이어지면서 브이엠의 식각장비 신규 공급이 증가할 것으로 예상함. 특히 신규 생산시설에 대한 장비 공급과 함께 기존 설치 장비에서 발생하는 서비스 및 부품 매출이 확대되면서 실적 성장의 지속성이 강화될 전망임. 2028년 이후에도 SK하이닉스의 M17 팹과 용인 Y2 팹에 대한 설비투자가 예정돼 있어 2029년부터 2030년까지 추가적인 식각장비 매출 확대가 가능할 것으로 예상함. 여기에 용인 Y1 팹 관련 장비 공급도 2029년 말까지 지속될 것으로 전망돼 여러 생산시설의 투자 일정이 중첩되는 구조임. 따라서 브이엠은 특정 생산시설의 일회성 장비 발주에 의존하기보다 SK하이닉스의 다년간 생산능력 확대 계획에 따라 중장기적으로 안정적인 장비 수주 기회를 확보할 것으로 판단함. ​ 생산능력 확대에 더해 식각장비의 공정 적용 범위 확장이 2027년 이후 실적 성장의 핵심 동력으로 작용할 전망임. 브이엠은 2026년 10월 기준 상용화된 식각장비 모델 3종을 보유하고 있으며, 2027년 하반기에는 신규 폴리실리콘 식각장비를 상용화할 것으로 예상함. 이후 2028년부터 2029년까지 추가적인 장비 모델 확대가 이어지면서 SK하이닉스의 반도체 제조공정에서 브이엠 장비가 적용되는 영역이 넓어질 전망임. 이는 웨이퍼 생산량 증가와 별개로 웨이퍼당 필요한 브이엠 장비의 투입량을 높이는 효과가 있어 기존 생산능력 확대 이상의 매출 성장으로 연결될 가능성이 있음.

CGSI는 브이엠의 SK하이닉스 식각공정 내 점유율이 2026년 9%에서 2028년 15%로 상승할 것으로 전망함. 특히 신규 장비 상용화와 공정 채택 확대가 동시에 진행되면서 장비 공급량이 증가하고 고객사 내 입지가 강화될 것으로 예상함. 또한 현재 추진 중인 신규 고객사 확보가 성공할 경우 추가적인 공정 진입 기회가 발생할 수 있으며, 이는 CGSI의 2028년 매출액과 영업이익 추정치를 상회하는 실적 성장 요인으로 작용할 전망임. ​ CGSI는 SK하이닉스의 대규모 메모리 설비투자와 식각장비 국산화 확대에 따른 실적 성장성을 긍정적으로 평가하며 브이엠에 대한 신규 커버리지를 개시하고 투자의견 매수(Add), 목표주가 9만4,000원을 제시함. 목표주가는 2027년 예상 PER 24.3배를 적용해 산출했으며, 이는 2025년부터 2026년 연초 이후까지 글로벌 주요 식각장비 업체들의 평균 12개월 선행 PER 대비 10% 할인된 수준임. 브이엠은 같은 기간 글로벌 경쟁사 대비 평균 42%의 PER 할인율을 적용받아 왔지만, 향후 공정 적용 범위 확대와 장비 포트폴리오 다변화, SK하이닉스의 장기 생산시설 증설에 따른 실적 가시성 개선을 고려하면 할인율 축소가 정당화될 수 있다고 판단함. 주요 주가 상승 촉매로는 신규 식각공정 진입 발표, 신규 고객사 확보, SK하이닉스의 설비투자 일정 조기 집행을 제시함. 반면 메모리 수급 균형의 예상보다 빠른 회복에 따른 설비투자 둔화, 신규 장비 모델 개발 지연, 공정 적용 확대 일정 지연은 주요 위험 요인으로 평가됨.

특히 2027년 이후 신규 폴리실리콘 식각장비 상용화와 SK하이닉스 내 식각공정 점유율 상승이 실제로 확인될 경우 중장기 실적 추정치 상향과 밸류에이션 재평가가 동시에 나타날 가능성이 있다고 전망함. ​ ​ ​ ​ 파두 CGSI ​ 파두의 3Q26 매출액은 1,436억원(+96% QoQ, +460% YoY), 영업이익은 363억원(+124% QoQ, 전년 동기 대비 흑자전환)을 기록했으며, 영업이익률은 25%에 달함. 영업이익은 CGSI 추정치 312억원을 16%, 블룸버그 컨센서스 333억원을 9% 상회함. 실적 호조의 주요 원인은 NAND 모듈 평균판매가격(ASP)의 급격한 상승과 핵심 고객사향 컨트롤러 출하량 증가에 있음. 3분기 NAND 모듈 ASP는 1,200달러로 전분기 850달러 대비 41% 상승했으며, 기존 CGSI 예상치 1,025달러를 크게 상회한 것으로 추정됨. 또한 NAND 컨트롤러 출하량은 전분기 대비 35% 증가한 것으로 분석됨. 특히 NAND 공급 부족에 따른 모듈 가격 상승과 컨트롤러 출하 확대가 동시에 나타나면서 매출 성장과 수익성 개선이 가속화됐으며, 이러한 흐름은 하반기 실적 전망에 긍정적으로 작용할 것으로 판단함. ​ 2027년부터는 NAND 모듈 사업의 비중을 축소하고 고부가가치 컨트롤러 사업을 확대하는 전략이 본격화될 전망임. NAND 모듈 사업은 메모리 수급 변동에 따른 재고 부담과 가격 변동 위험에 노출돼 있는 반면, 컨트롤러 사업은 상대적으로 높은 부가가치를 확보할 수 있어 제품 믹스 개선을 통한 수익성 상승이 기대됨.

CGSI는 파두의 컨트롤러 매출 비중이 2026년 63%에서 2027년 85%까지 확대될 것으로 전망함. 특히 자체 데이터센터를 구축하는 신규 클라우드 서비스 사업자를 포함해 글로벌 하이퍼스케일러 고객사 4곳을 대상으로 컨트롤러 출하량이 2027년까지 순차적으로 증가할 것으로 예상함. 신규 고객사의 양산 확대와 기존 고객사의 발주 증가가 맞물리면서 컨트롤러 매출 성장세가 강화될 전망임. 이러한 사업구조 전환은 단순한 매출 확대뿐 아니라 제품 믹스 개선을 통한 영업이익률 상승으로 이어질 것으로 판단함. ​ CGSI는 파두의 2026년 매출액을 4,413억원(+378% YoY), 영업이익을 990억원(흑자전환), 영업이익률을 22%로 전망함. 2027년에는 매출액 7,245억원(+64% YoY), 영업이익 1,940억원(+96% YoY), 영업이익률 27%를 기록할 것으로 예상함. 특히 컨트롤러 사업의 매출 비중 확대가 2027년 영업이익 증가를 견인할 전망이며, NAND 모듈 가격 상승은 추가적인 실적 상향 요인으로 작용할 가능성이 있음. CGSI는 4Q26 NAND 모듈 ASP 전망치를 기존 1,025달러에서 1,500달러로 상향 조정했으며, 이는 3분기 1,200달러 대비 25% 상승한 수준임. 이러한 가격 전망 상향을 반영해 2026년과 2027년 EPS 추정치를 5%에서 10% 상향 조정함. 다만 장기적으로 NAND 모듈 사업 비중을 축소하는 전략을 반영해 2028년 매출액 추정치는 4%, EPS 추정치는 1% 하향 조정함.

글로벌 NAND 공급 부족이 2027년까지 지속될 것으로 예상되는 만큼 향후 모듈 ASP의 추가 상승과 출하량 확대가 나타날 경우 현재 실적 추정치를 상회할 가능성도 존재함. ​ CGSI는 파두에 대한 투자의견 매수(Add)와 목표주가 16만원을 유지함. 목표주가는 2028년 예상 EPS에 PER 22배를 적용해 산출했으며, 이는 마벨, 파이슨, 실리콘모션 등 주요 글로벌 경쟁사들의 2026년과 2027년 평균 PER과 유사한 수준임. 2026년 하반기에는 NAND 모듈 ASP 상승이 매출 성장과 실적 개선을 뒷받침하고, 2027년부터는 글로벌 하이퍼스케일러 고객사향 컨트롤러 공급 확대가 본격적인 이익 성장 동력으로 작용할 것으로 전망함. 주요 주가 상승 촉매로는 항공우주 분야 고객사향 SSD 모듈 공급 확대와 6세대(Gen6) 컨트롤러의 예상보다 빠른 상용화를 제시함. 특히 Gen6 컨트롤러가 조기에 상용화되고 기존 제품 대비 가격 프리미엄을 확보할 경우 컨트롤러 사업의 성장성과 수익성이 추가로 개선될 가능성이 있음. 반면 Gen5에서 Gen6로의 제품 전환 일정 지연과 신규 수주가 실제 매출로 전환되는 속도의 둔화는 주요 위험 요인으로 평가됨. CGSI는 NAND 모듈 가격 상승에 따른 단기 실적 개선과 컨트롤러 중심의 중장기 사업구조 전환이 동시에 진행되고 있다는 점에서 파두의 이익 성장 전망을 긍정적으로 유지함. ​ ​ ​ ​