투자전략 : 케빈워시의 매파적 발언 vs 기술주는 상승

​ ​ ​ 1. 결론, 매매전략 ​ - 역사적으로 금리인상 후 증시는 상승한 경우가 더 많습니다. 금리 인상 자체가 중요한게 아니라 기업 EPS 증가가 더 중요합니다. 현재 컨센 기준으로 EPS와 밸류에이션은 지금 금리가 감당하고도 남는 수준입니다. 그래서 이번 금리 인상에 위축될 필요는 없다는게 결론입니다. ​ - 더 디테일하게 들어가면, 금리 인상 사이클로 변동성이 커지는 구간에 진입할텐데, 이때를 주식 비중을 늘리는 기회로 삼으면 됩니다. 키움 한지영 연구원은 주도주인 반도체, 그리고 고금리 구간에서 유리한 금융주 매수를 추천했습니다. ​ ​ ​ ​ - 7월말부터 지속적으로 생각하고 있는 큰 그림은 '3분기 박스권' 입니다. 저혼자 생각한 것이 아니라, 윤지호평론가, DS 양형모 연구원의 의견에 영향을 많이 받았습니다.

​ * 키움증권 데일리, 한지영 (9.17) 를 참고했습니다. https://www.kiwoom.com/h/invest/research/VMarketSDDetailView?sqno=7198 ​ ​ - 1994년 이후 연준 금리인상기는 총 6번 진행이 됐으며(2022년 포함), 금리인상기 동안 S&P500의 평균 수익률은 '+7.5%', 코스피의 평균 수익률은 '+9.1%'를 기록했습니다. ​ ​ - 1994년부터 현재까지 코스피 기준으로, 연준의 '첫 금리인상' 이후 코스피의 평균 수익률이 1개월 +1.4%, 3개월 +2.2%, 6개월 +3.9%를 기록했습니다. ​ * Citi는, 1988년 이 후 첫 금리인상 이후, S&P500 지수가 6주간평균 -4% 하락했으나, 이 후 5~6주간 그 손실 대부분 만회했으며, 인상 후 6개월 +4%, 12개월 후 평균 9% 상승했다고 분석했습니다.

​ ​ ​ - 금리인상은 EPS에 부정적인 영향을 미칩니다. 기업의 차입비용을 증가시키고, 수요를 위축시켜 매출을 줄이기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, '금리인상 + 주가상승' 의 조합이 통계적으로 나온 이유는, EPS가 금리 레벨을 견디고 주가(멀티플)을 정당화 했기 때문일 것입니다. 우리는 주가 방향이 궁금하니, EPS 추정치를 살펴봐야 합니다. ​ ​ ​ 3. 금리와 이익성장률 간의 관계, 이익추정 ​ ​ ㅇ 금리와 이익성장률 간의 관계 ​ ​ ​ - '10년물 금리'와 'S&P 500 멀티플' 간에는 역U자 관계가 성립합니다. - EPS 성장률이 15% 수준의 추세 상회 구간에서는 10년물 5%까지 상승해도 멀티플(약 x20배)이 유지됩니다.

​ - ('22년 1~3월) 2022년 1월 3일, S&P 500은 사상 최고치(4,796pt)를 찍으며 출발했습니다. "인플레이션은 일시적(Transitory)"이라던 기존 입장을 철회하고 양적긴축(QT)과 시급한 금리 인상을 시사하면서 1월 한 달에만 기술주 중심으로 폭락이 시작되었습니다. 2월 24일 러시아의 우크라이나 침공으로 원자재/유가가 폭등하며 인플레이션 공포가 극에 달했습니다. 코스피는 이미 2021년 6월 최고점(3,316pt)을 기록한 후, 2021년 하반기부터 한국은행의 선제적 금리 인상으로 밀리고 있었습니다. 그런데 22년초 금리 인상사이클이 도래하자, 반등없이 추가적인 하락을 맞았습니다. ​ - ('22년 4~6월) 인플레이션이 잡히지 않자 연준은 5월 빅스텝(50bp)에 이어 6월 자이언트 스텝(75bp)이라는 극단적 카드를 꺼냈습니다.

S&P 500은 3,660선 까지 하락했습니다. 코스피는 6월 한달동안 -12% 하락했습니다, 2,300선도 무너졌습니다. - ('22년 7~8월) 7월 연준이 또 한번 자이언트 스텝(75bp)을 단행했으나, 시장은 이제 피벗을 기대했습니다. 지수가 약 15% 이상 상승했습니다. - ('22년 8월~10월) 제롬 파월 연준 의장은 단 8분간의 유례없이 단호한 연설을 통해 "가계와 기업에 고통이 따르더라도 물가가 잡힐 때까지 금리 인상을 멈추지 않겠다"며 시장의 피벗(통화정책 전환) 기대를 짓밟았습니다. 9월, 11월에도 연달아 자이언트 스텝(75bp)을 4연속 단행했습니다. 2022년 10월 13일 S&P 500은 3,491pt로 장중 최저점을 기록했습니다. 이당시 코스피는 2140pt 수준까지 하락했습니다. - ('22년 11월~) 2022년 10월을 기점으로 미국의 소비자물가지수(CPI)가 9.1% 정점을 찍고 내려오기 시작하면서 자산시장은 비로소 바닥을 확인했습니다.

​ - 2022년의 상황과 지금의 상황은 전혀 다르다고 생각합니다. - 2022년 당시, 파월이 물가 상승이 일시적이라고 발언했는데, 이것이 잘못된 발언이었다는 것을 연준도, 시장도 알아버려서 연준에 대한 신뢰도가 사라져 버렸습니다. 우크라-러시아 전쟁으로 인해 천연가스, 유가, 곡물 가격등이 극도로 불안해지면서 물가가 크게 상승했습니다. (CPI +9% 대) - 하지만, 2022년과 지금은 다릅니다. 연준은 과거의 실기를 잘 기억하고 교훈을 얻었습니다. 케빈워시는 철저하게 데이터를 기반으로 판단하고자 하며, 불필요한 오해를 사지 않기 위해 가이던스도 제시하지 않습니다. 또한, 호르무즈 해협 봉쇄로 WTI가 상승한 상황이지만, CPI PPI 지표로 확인하는 2차 전이 수준은 관리 가능한 수준으로 보입니다.

유가 상승이 나타날때마다 공교로운 타코 타이밍이 맞물리면서, 유가가 관리되는 듯 보이기도 합니다. ​ - 그래도, 2022년 내용을 자세히 적은 이유는, 시장의 트라우마를 이해하기 위해서 입니다. 보험적 금리인상이 아니라, 연속적인 금리인상 '사이클'에 돌입해버리면, 떠올리기 싫은 2022년의 기억이 바로 생각납니다. 그래서 시장이 민감하게 받아들일 수 있습니다. 2022년과 다름에도 불구하고 시장이 발작한다면, 이성적으로 시장이 과한 반응을 보이는 것인지 판단하고 대응할수 있습니다. 또, 2022년과 같이 유가, 곡물가, LNG가 CPI를 크게 높이는지 여부, 연준이 실기하는지 여부를 왜 예의주시해야하는지 이해하게 됩니다. ​ ​ ​ 3. 최근 30년 금리인상 사례 분석

(그래프에서의 긴 위의 점선) - 20% 이상의 고성장 구간에서는 10년물 금리 6%까지 x24배 수준의 멀티플 지지할수 있습니다. (그래프에서 검정 선) ​ ​ ㅇ S&P500 ​ - FactSet 기준, 26년 이익성장률은 32%이고, 내년은 15% 입니다. ​ - JP모간의 분석에 따르면, 이익성장률은, 2026년 28%, 2027년 21% 입니다. ​ - 현재 미국채 10년물 기준이 5% 수준이니, 현재 멀티플(27년 EPS 기준 약 18배) 는 충분히 정상적인 범위라고 할수 있습니다. 문제는 27년, 28년의 이익이 실제 그정도 성장할 것이냐, 고성장이 지속될거냐 입니다. 이를 점검하기 위해서는 AI 기반의 고성장 기조가 지속되어야 합니다.

이것이 주식을 보유할지, 비중을 늘릴지의 기준이 되어야 합니다. 현재로서는 AI 사이클이 꺾이는 모습은 보이지 않기 때문에 롱입니다. ​ ​ ㅇ 코스피 ​ ​ - 코스피 영업이익은, 25년 245조원, 26E 950조원 이상, 27E 1300조원 이상으로 추정됩니다. ​ - 영업이익 성장률로 따지면, 26년 267%, 27년 30% 이상 입니다. ​ - 현재 주가 기준으로 fPER이 5~6배 수준이니, 코스피는 S&P500 보다 더 상방이 열려있어 보입니다. ​ * 역사적 PER 평균 약 10배 ​ ​ ​ ​ ​