일간보고 : 투자의 생각 (260701)

*첨부자료 1* 감가상각을 제외한 값이기도 하고, SPV 형태로 외부에 잡힌 부채가 많아서 정확한 값은 아니지만 매출과 영업현금흐름도 시차를 두고 빠르게 늘어나고 있음이 중요한 포인트입니다. CapEx가 크게 늘어나는 시기에는 상대적으로 적자와 감가상각이 더욱 부각되지만 GPU Fleet을 가동하기 시작하면서는 현금흐름의 통은 커지는 중입니다. 서버 ODM들로부터 받아서 데이터센터를 온라인하기 전까지 3개월 정도가 소요되고 → 가동을 시작하면 GPU IaaS(GPM 30~40%)가 아닌 GCP Vertex/AWS Bedrock/Azure AI 등에서 TaaS(Token-as-a-Service) 형태로 서비스하므로 GPM 50~60%에 가깝게 꽤 매력적인 서비스를 하고 있을 거라 예상할 수 있습니다. GPU 가동량을 키우면 매 분기 전기료, HW 엔지니어 인건비, 감가상각 등이 늘지만 약간식 래깅하면서 영업이익 및 영업현금흐름도 늘어나기에 이를 통해 충당할 것으로 예상합니다.

​ (2) The Information이 "오픈AI가 추론 비용을 절반으로 줄이는 새로운 방법을 발견했다"고 보도했습니다: 6월 초 새로운 최적화 기술 덕에 무료 사용자들에게 ChatGPT를 서비스할 때 기존 모델을 실행하는 비용을 50% 이상 줄일 수 있게 됐다는 내용입니다. AI 사이클 이해가 높으신 분들은 가볍게 SW를 통한 실질 컴퓨팅 증가가 계속해서 작용하고 있다고 넘기실 수 있으실 것으로 예상합니다. AI 사이클의 진행 속도가 점점 더 빨라지고, 파생되는 TAM이 커지고, 맥락이 깊어질수록 기초를 다지고 충분히 몰입하지 않으면 이해하기 어려운 흐름으로 향하고 있다고 느낍니다. 공부할 게 많아지니 바쁘긴 한데 재밌기도 합니다. 가장 기본이 되는 자료는 <오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다>로부터 시작되고, 최근의 SW를 통한 컴퓨트 절감 사례만 보더라도 DualPath, DSpark가 있습니다. 기존 모델의 추론 SW 최적화로 인한 추론비용 절감이란 차원에서 전일 일간보고나 주간전략보고에 전해드렸던 '개척 → 효율의 루프', 추론 성능의 이해를 위해 vLLM 기준 추론 TCO 대비 퍼포먼스를 비교드렸던 <주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 29일~1월 2일)> 자료에는 추론으로 갔을 때는 저정밀도/양자화 등을 더 공격적으로 채택할 수 있기에 추론 스택이 얼마나 최적화 됐는가가 굉장히 중요한 요소임을 전해드린 바 있습니다.

CapEx 지출을 효율화하는 방법으로는 Powered Shell 임대량을 늘리거나 혹은 MTK TPU향 믹스를 늘림으로써 가능한 상태입니다. 그외 마이너한 뉴스이지만 오늘 구글이 Nano Banana 2 Lite를 발표했습니다. *첨부자료 9* 정식 모델명은 Gemini 3.5 Flash-Lite Image입니다. 벤치마크상 인상적인 부분은 없었습니다. ​ (5) 개인적으로는 GPT-5.5 Heavy로 대부분의 작업을 처리하되, (ㄱ) 좀더 고부가가치일 때는 Fable 5(수출통제 이전)/Opus 4.8 Max(수출통제 이후)​로도 작업물을 뽑아봐서 어떤 모델로 작업을 이어갈지 체크 후 (웬만한 경우는 GPT-5.5 Heavy로도 충분, 간혹 Claude와 핏이 잘 맞는 작업들이 있음) 작업하고, (ㄴ) 생각없이 막 굴려도 되는 저부가가치 사용 사례는 Gemini 3.1 Pro를 쓰곤 했었는데 요즘 작업하다보면 Gemini 퀄리티가 너무 떨어지고 하나의 세션에서도 2~3번째 응답부터 벌써 프롬프트 전제를 벗어나는 사례들이 생겨서 Gemini 사용을 더 줄일 것 같습니다.

그래서 혹시 Grok은 잘하려나 하고 Grok으로 작업해보니 많이 느리고 Gemini보다 더 빠르게 설정값을 벗어나서 예상하지 못한 답을 했습니다. AI HW: ​ (1) SemiAnalysis가 최근 엔비디아의 Rubin HBM4 이슈가 해결되었으며 웨이퍼 공급이 충분하기에 하반기 대규모 데이터센터향 매출 가속을 보일 것으로 예상했습니다. 이에 CY2H26 데이터센터 매출은 애널 컨센 $169.3B보다 19.7% 높은 $202.6B로 예상했습니다. ​ (2) 골드만삭스의 6월 DRAM 조사를 정리해보면: SEC의 CY27 HBM 가격 상승률 전망치를 기존 +14% → +44%로 대폭 상향조정했으며 앞으로도 여전히 추가 상승여력이 존재한다고 평가했습니다. 5월 1일 이후 DDR5 현물가격은 20% 상승하여 5월 계약가격 대비 25%의 프리미엄을 유지 중입니다.

문제를 풀다가 잘 안 풀리면 Opus 4.8처럼 상위의 모델을 불러오는 것입니다. 결과적으로는 장기적인 에이전트 작업에서 프론티어 모델의 품질과 비슷하면서도 비용은 낮게 유지할 수 있습니다. ​ (4) 모건스탠리가 구글의 CY26/27/28 각각 데이터센터 GW 용량을 얼마나 온라인할 것인지를 추정하면서, CY27 DC 용량을 5.2GW → 6.9GW로 32.6% 상향했습니다. *첨부자료 7, 8* CY27 TPU 양산 및 배포 물량 대부분은 TPU v8t(MTK, 훈련용)/TPU v8i(AVGO, 추론용)일 것으로 추정하고, TPU v9에서는 AVGO향은 진전이 없고 MTK향 Humufish 및 Triggerfish가 각각 3Q27과 4Q27에 양산을 시작할 것으로 예상되므로 CY27 말쯤 일부의 물량은 MTK로 인해 더해진 것입니다. TPU 출하 전망이 상향됐기에 CapEx 전망치도 상향됐습니다. CY27 CapEx 추정치는 기존 $300B → $350B로 상향, CY28은 $375B로 제시됐습니다.

CapEx 지출을 효율화하는 방법으로는 Powered Shell 임대량을 늘리거나 혹은 MTK TPU향 믹스를 늘림으로써 가능한 상태입니다. 그외 마이너한 뉴스이지만 오늘 구글이 Nano Banana 2 Lite를 발표했습니다. *첨부자료 9* 정식 모델명은 Gemini 3.5 Flash-Lite Image입니다. 벤치마크상 인상적인 부분은 없었습니다. ​ (5) 개인적으로는 GPT-5.5 Heavy로 대부분의 작업을 처리하되, (ㄱ) 좀더 고부가가치일 때는 Fable 5(수출통제 이전)/Opus 4.8 Max(수출통제 이후)​로도 작업물을 뽑아봐서 어떤 모델로 작업을 이어갈지 체크 후 (웬만한 경우는 GPT-5.5 Heavy로도 충분, 간혹 Claude와 핏이 잘 맞는 작업들이 있음) 작업하고, (ㄴ) 생각없이 막 굴려도 되는 저부가가치 사용 사례는 Gemini 3.1 Pro를 쓰곤 했었는데 요즘 작업하다보면 Gemini 퀄리티가 너무 떨어지고 하나의 세션에서도 2~3번째 응답부터 벌써 프롬프트 전제를 벗어나는 사례들이 생겨서 Gemini 사용을 더 줄일 것 같습니다.

그래서 혹시 Grok은 잘하려나 하고 Grok으로 작업해보니 많이 느리고 Gemini보다 더 빠르게 설정값을 벗어나서 예상하지 못한 답을 했습니다. AI HW: ​ (1) SemiAnalysis가 최근 엔비디아의 Rubin HBM4 이슈가 해결되었으며 웨이퍼 공급이 충분하기에 하반기 대규모 데이터센터향 매출 가속을 보일 것으로 예상했습니다. 이에 CY2H26 데이터센터 매출은 애널 컨센 $169.3B보다 19.7% 높은 $202.6B로 예상했습니다. ​ (2) 골드만삭스의 6월 DRAM 조사를 정리해보면: SEC의 CY27 HBM 가격 상승률 전망치를 기존 +14% → +44%로 대폭 상향조정했으며 앞으로도 여전히 추가 상승여력이 존재한다고 평가했습니다. 5월 1일 이후 DDR5 현물가격은 20% 상승하여 5월 계약가격 대비 25%의 프리미엄을 유지 중입니다.

*첨부자료 1* NAND는 현물가와 계약가가 거의 비슷하게 흘러가는데, DRAM은 현물가와 계약가간 프리미엄이 있어서 DDR 현물가가 프리미엄을 유지하고 있다는 것은 하반기에도 계약가격이 추가 인상될 여지가 매우 높음을 의미합니다. ​ (3) GF증권에서 올린 몇 가지를 정리해봅니다: 미디어텍 Triggerfish는 ASP $18K입니다. *첨부자료 2* Zebrafish(TPU v8t) ASP $5K, Humufish(TPU v9-MTK) $13K에 비해서 꽤 높습니다. 그리고 TPU v9 믹스가 좀 더 미디어텍이 주력이 되는 쪽으로 변하고 있습니다. MTK ↔ AVGO 줄다리기가 끝나가는 모습입니다. 원래는 Humufish가 대략 400~500만 개, Triggerfish가 대략 100~200만 개 정도 생산해서 미디어텍의 TPU v9 세대 물량이 600~700만 개 정도 된다가 컨센이었는데 GF증권은 Triggerfish가 50%를 차지한다고 말했습니다.

PC OEM들은 시장점유율 확대를 최우선 과제로 보고 있으며, CPU와 메모리 조달 비용이 지속 상승하고 있지만 유통채널 가격에는 아직 원가 상승분이 완전히 반영되지 않아 PC 출하량 감소는 제한적인 수준입니다. 메모리 공급사들은 서버용 메모리 수요 대응을 위해 CY27 PC DRAM 공급을 축소할 예정입니다. CY27에도 DRAM 공급부족 전망이 강할 것으로 예상됩니다. 7~8월에 추가 DRAM 계약가격 인상이 예상될 것으로 전망됩니다. 3Q26 PC DRAM 계약가격은 기존 QoQ 8~13% 상승 전망에서 QoQ 15~20%로 상향, 4Q26도 기존 0~5%에서 3~8%로 상향조정됐습니다. 6월 말 기준으로 가격을 추정한 것이니 7~8월이 진행되면서 추가 상승여지가 남아있습니다. 서버 DRAM 고정가: CSP/서버 OEM 모두 물량 확보 경쟁 중입니다. CSP들은 재고를 갖고 있음에도 추가 재고 확보에 나서고 있으며 공급사들은 CY27 제품 공급 전략을 고객사들에게 공개하고 있습니다.

다른 곳에서 할당을 끌어왔던 서버 DRAM 공급 증가율이 CY27에는 둔화될 것으로 예상하기에 공급사들의 서버 DRAM 협상력은 더욱 강해지고 있습니다. 미국 CSP들의 DRAM 재고는 4월 초 7~11주 수준에서 6월 말 9~13주까지 높아졌습니다. CPU 공급이 부족해서 서버 조립 속도가 제한됐던 이유입니다. 2H26~CY27 CPU 공급이 정상화되면(인텔이 Consumer로 돌렸던 거 다시 DC향으로 돌려서 2H26부터 다시 CPU 출하 늘어날 것) 재고수준은 다시 낮아질 것으로 예상됩니다. CY27 서버 DRAM 공급부족 전망이 공유되면서 CSP들은 추가적인 DRAM 확보에 적극적으로 나서고 있습니다. 3Q26를 앞두고는 메모리 공급사들 중 일부가 계약가격을 3Q26 QoQ 15~20% 인상하겠다는 의향을 밝혔습니다. LTA를 체결한 CSP들은 가격인상 폭이 일부 제한되므로 3Q26 전체 서버 DRAM 계약가격 상승률은 QoQ 13~18%로 전망됩니다.

견적가는 7~9월까지 계속해서 높아질 가능성이 높은 상태입니다. SKH/MU는 RDIMM, SOCAMM 위주로 생산 캐파를 배분 중이고, SEC는 HBM4 라인업에 생산 캐파를 할당했습니다. SEC의 HBM 할당으로 Conv. DRAM 공급은 더욱 심화될 것으로 예상되기에 서버용 스펙 RDIMM bit supply 증가율은 15~20%에 불과할 것으로 예상됩니다. SOCAMM이 늘어난다고 하더라도 서버 CPU 출하량 대비 서버 DRAM 물량은 25%p나 부족한 수준입니다. 2H26~2H27까지 서버 DRAM 계약가격 상승폭은 둔화되겠지만 QoQ 가격 상승이 Positive인 추세는 지속될 것으로 봤습니다. 개인적인 예상도 아마 HDD 산업처럼 되지 않을까 싶어서 성숙하게 QoQ 1~5% 정도를 유지하는 기조를 예상하지 피크아웃 느낌을 예상하진 않습니다.

그럼 350만 개 이상이란 의미라 구글이 MTK에게 더 빠르게 고부가가치 칩 양산을 맡기고 있다는 것을 의미합니다. MTK의 SerDes를 보강해줄 SMTC에게 긍정적인 뉴스입니다. Triggerfish부터는 훈련을 넘어서 추론에서도 쓰이기 시작할 것입니다. TPU 세대별로 MTK의 입지를 정리하자면: TPU v8에서는 MTK의 TPU v8t가 TPU v8i보다 양산을 더 일찍 시작했습니다. TPU v9에서는 현재 MTK의 Humufish/Triggerfish가 '유일한 2nm 프로젝트'입니다. TPU v10에서는 MTK의 Icefish가 계속해서 진행 중이며 나머지 프로젝트는 불확실합니다. ​ (4) DRAMeXchange 6월의 DRAM 및 NAND 보고서를 정리하면: PC DRAM 고정가: 6월에는 2H26 및 CY27 조달 물량 규모를 논의하는 데 초점이 맞춰져 있으며 거래는 제한적으로 발생했습니다.

NAND 고정가: 6월 NAND Flash 시장은 5월부터 계속되는 재고 축적 열풍이 지속됐습니다. 각국의 통신 네트워크 및 데이터센터 구축이 시작되면서 SLC NAND 수요가 강세입니다. DDR5로 옮겨가느라 DDR4 생산을 줄였던 현상처럼 TLC/QLC로 넘어가느라 SLC/MLC를 줄였던 것으로 인해 SLC가 가격으로는 더 많이 상승했습니다. Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) Dylan Patel이 AI 컴퓨팅 부족 현상은 점점 더 강화될 것으로 예상했습니다. 지연을 고려하더라도 CY26 미국 데이터센터로만 20GW가 추가될 것이고, CY27에는 30GW를 초과할 가능성이 높다고 봤습니다. 앤스로픽은 2Q26 기준 이미 주식보상비용(SBC) 제외 순이익 흑자상태이고 → 3Q26에는 SBC를 포함하고서도 순이익 흑자 달성이 가능하다고 봤스니다.

Opus 토큰 API GPM이 80%를 초과할 수 있을 정도(Bedrock, Vertex에 일부를 나눠줘야 하지만)로 마진이 높은 상태이므로, 최대한 많은 양의 GPU를 구매 및 임대하려는 수요는 더욱 더 강해질 것이란 예상입니다. ​ (2) AWS의 프론티어 AI 엔지니어링 및 서비스 부문 VP인 프란체스카 바스케스가 인터뷰에서 "AWS가 FDE 직책의 전담 팀을 만드는 데 $1B를 투자할 예정"이라고 말했습니다. 오픈AI, 앤스로픽 등의 모델을 AWS 고객들에게 배포하고 워크플로우에 내재하는 것에 초점을 맞출 조직입니다. 특히 의료, 정부, 금융서비스 분야에서 FDE에 대한 수요가 높다고 말했습니다. 신재생/전력기기: (1) 블룸에너지 #1 → 장중에는 Wells Fargo가 블룸에너지가 Atticus Power OpCo와 248MW 규모의 SOFC 계약을 체결했다는 소식에 강세였습니다.

​ (3) 미국이 국가안보 우려로 중국산 태양광 인버터를 겨냥한 제한 조치를 준비 중이라는 보도가 있었습니다. Utility-scale의 인버터는 사실 ENPH/SEDG 둘다 노출이 거의 없다고 봐야해서 펀더멘탈적인 해석은 큰 함의가 없을 것으로 예상합니다. 광고/이커머스: ​ (1) 섹터 내 유의미한 뉴스는 없었습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 2Q 비행 건수는 2,841건, 오늘의 일간 비행데이터는 +32건이었습니다. 2Q는 90일이 지났으며 일평균 비행속도는 31.57건 속도였습니다. 연간으로 보기에는 여전히 YoY ~25%를 넘기지 않을 속도의 데이터이기에 성장성이 아쉬운 구간입니다. ​ (2) 스테이블코인을 갖고 있을 때의 수동적 이자지급은 막히는 흐름으로 가고 있어서 채택 속도가 현저하게 느려질 것으로 예상되는 상태에서, Stripe 주도로 Open Standard라는 새로운 스테이블코인 프로젝트가 추진력을 얻고 있어서 서클에게는 좋지 않습니다.

Visa, Stripe, BNY, BlackRock, Alphabet, Coinbase가 참여 예정입니다. 컨소시엄을 열면 액티브하게 추진하는 기업이 있고 발을 걸쳐놓은 기업이 있는데, 액티브하게 참여하는 건 Visa, Stripe입니다. Stripe 소유의 스테이블코인 인프라 회사 Bridge의 창업자였던 잭 에이브럼스가 오픈 스탠다드의 임시 CEO를 맡을 예정입니다. 서클에게 좋지 않은 이유는 OpenUSD는 유통사들이 세운 것이라 이자를 아예 최소의 운영비만 빼고 유통사들에게 나눠서 배분하겠다는 방침이라 그렇습니다. CEO에 스트라이프 인물이 참여해있기 때문이기도 하지만, 니즈 자체가 Stripe에게 유리한 방향입니다. 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.88B, CCTP 전송량은 30일 기준 $17.7B입니다.

USDC 유통량 자체는 40주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.88%, 월간 기준 -2.64% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. 결제용의 경우 결국 제도화가 중요한 이유는 5월 18일 주간전략보고에서 전해드린 바 있습니다.

​ (3) BitGo가 피겨의 스테이블코인인 YLDS에 대한 수탁 서비스를 지원한다고 발표했습니다. YLDS는 결제용이 아니라 처음부터 증권형으로 만든 것인지라 보유 시 이자지급이 가능합니다. YLDS와 USDC의 차이에 대해선 3월 2일 주간전략보고에서 전해드린 바 있습니다. 오늘도 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt