(스압) 하늘을 나는 테슬라와 스페이스X, 합병하면 어느 주식을 들고 있어야 할까? 직접 계산해 봤습니다.

www.elonmuskarchive.org 특히 올해 9월 All-In Summit에서 테슬라와 스페이스X가 왜 아직도 별개 회사인지 질문받자 합병 가능성을 부인하지 않고(!!!) 두 회사의 협력 범위가 커지고 있다는 딴소리를 했습니다. 사진 출처: all-in-podcast 데이비드 프리드버그: 일론, 왜 아직도 두 회사를 따로 운영하고 있는 겁니까? ​ 일론 머스크: 네, 좋은 질문이네요. ​ 그리고 10월 14일 바클레이즈의 댄 레비 애널리스트가 상당히 구체적인 합병 시나리오를 내놨습니다. 수조 달러대 기업들끼리의 합병인 만큼 전체 조건이나 시스템은 무지하게 복잡하겠지만, 최대한 쉽게 설명하겠습니다. 핵심은 이렇다고 합니다. ​ 테슬라가 스페이스X를 사는 방식 (가능성 낮음) 스페이스X가 테슬라를 주식교환 방식으로 인수하는 방식 (가능성 높음)

​ 예를 들어 테슬라 주식 1주를 스페이스X 주식 3주로 바꿔주는 식입니다. 물론 실제 교환비율은 아직 아무도 모릅니다. ​ 이렇게 하면 좋은 점이 있는데, 스페이스X가 현금 수조 달러를 마련할 필요 없이 신주를 발행해 테슬라 주주에게 지급하는 방식이죠. ​ 바클레이즈는 이르면 올해 10~11월 합병이 발표될 수 있고 이 시기를 넘기면 향후 6~12개월 안에 진행될 가능성을 제시했습니다. 이건 어디까지나 투자은행이 제시한 시나리오입니다. ​ 그런데 합병설이 나오는 이유는 충분히 이해할 만합니다. ​ 이미 두 회사는 상당히 많은 거래를 하고 있기 때문입니다. 테슬라의 2026년 2분기 SEC 공시에 따르면 올해 상반기 스페이스X에 메가팩을 공급해 인식한 매출은 2026년 2분기 기준 3억 1,800만 달러, 2026년 상반기 기준 4억 500만 달러입니다.

스페이스X는 주당 148.62달러이고 시가총액은 약 2.02조 달러 ​ 두 회사를 합치면 3.45조 달러입니다. 일단 합병으로 새로운 기업가치가 발생하지 않는다 가정하면 현재 시가총액 비율대로 테슬라 주주가 41.45%, 스페이스X 주주가 58.55%를 가져갑니다. ​ 그런데 실제 기업 인수에서는 인수 대상 기업에 프리미엄을 지급하는 경우가 많습니다. ​ 인수 프리미엄은 주가에 웃돈을 얹어주는 건데, 예를 들어 스페이스X가 테슬라를 20% 비싸게 인수하겠다고 하면 테슬라의 인수가격은 1.43조 달러의 1.2배인 1.716조 달러가 됩니다. 보통 대부분 다른 회사를 인수할 때는 이 프리미엄을 붙입니다. ​ 스페이스X가 이 금액만큼 신주를 발행해서 테슬라 주주에게 지급하는 방식입니다.

​ 현재 주가로 환산하면 테슬라 주식 1주당 약 435달러 상당의 스페이스X 주식을 지급하는 조건이죠. ​ 스페이스X 주가가 148.62달러이므로 테슬라 1주당 약 2.93주의 스페이스X 주식이 지급됨 ​ 여기서 재미있는 일이 발생하는데요, 스페이스X가 신주를 발행하면 기존 스페이스X 주주들의 지분율은 감소합니다. 합병기업의 전체 가치가 증가하지 않았다면 주식 한 주의 가치도 내려가겠죠? ​ 계산해 보면 테슬라 주주는 합병기업 지분의 약 45.93%를 확보합니다. 스페이스X 기존 주주는 약 54.07%를 보유하게 됩니다. ​ 합병기업의 시가총액이 3.45조 달러 그대로라고 가정하면 테슬라 주주가 받은 지분의 실제 가치는 약 1.585조 달러입니다. ​ 원래 테슬라의 시가총액은 1.43조 달러였으니 약 1,546억 달러를 더 받은 셈이고 수익률은 약 10.8%

결국 스페이스X가 비싸게 평가받는 자기 주식을 이용해 상대적으로 저평가된 테슬라를 인수하면 테슬라에 20%의 웃돈을 얹어줘도 스페이스X 주주에게 더 유리한 거래가 될 수 있다는 겁니다. 숫자가 너무 많아서 정신없으실 테니 이것도 표로 만들어 왔습니다. 결론은 두 회사의 현재 주가가 적정하다고 보느냐에 따라 합병의 유불리가 완전히 달라진다는 겁니다. ​ 현재 주가가 적정하다는 전제에서는 스페이스X가 테슬라를 20% 프리미엄에 인수하면 테슬라 주주가 약 1,546억 달러를 얻고 스페이스X 주주는 같은 금액을 잃습니다. ​ 다만 합병으로 2,860억 달러 이상의 추가 기업가치를 만들어낸다면 양쪽 모두 이익을 얻을 수 있습니다(매우 중요★★★★★).

​ 반대로 모닝스타의 적정가치 평가가 맞다면 같은 조건에서도 테슬라 주주가 약 5,800억 달러를 잃고 스페이스X 주주가 그만큼 이익을 얻습니다. 스페이스X가 고평가된 자기 주식으로 저평가된 테슬라를 사들이는 셈이니까요. ​ 그렇다면 지금 합병설을 준비하면서 어느 쪽 주식을 보유하는 게 유리할까요? 저는 테슬라 쪽에 손을 들어주겠습니다. ​ 두 회사의 실제 적정가치가 현재 주가에서 각각 ±30% 범위에 있다고 가정하고 앞에서 계산한 모든 것을 그대로 다시 해보면 되는데, 귀찮으실 테니 그냥 제가 해서 결과값만 알려드리겠습니다. ​ 앞서 계산한 20% 인수 프리미엄을 그대로 적용하면 테슬라가 고평가되고 스페이스X가 저평가된 최악의 상황에서 테슬라 주주는 약 3,557억 달러의 경제적 가치를 잃음

반대로 테슬라가 저평가되고 스페이스X가 고평가된 최악의 상황에서는 스페이스X 주주가 약 6,649억 달러를 잃음 양쪽에 똑같은 ±30%의 가치평가 오차를 적용했는데 스페이스X 주주가 감수해야 할 최대 손실은 테슬라 주주의 약 1.9배입니다. 물론 이는 20% 프리미엄과 해당 주식교환비율이 유지된다는 가정에서의 결과이긴 하지만요. ​ 그래도 합병을 둘러싼 기업가치 평가의 불확실성을 감안하면 저는 전반적으로 어떤 상황에서든 손실 규모가 상대적으로 작은 테슬라가 더 낫지 않을까... 생각합니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^

​ 그리고 그 아래에도 나와 있는데, 테슬라는 올해 3월 스페이스X 주식에도 20억 달러를 투자했습니다. 지분율은 1% 미만입니다. ​ 따라서 두 회사의 관계는 매우 밀접하다고 봐야겠죠? 그러면 한 가지 의문이 생깁니다. 이미 이렇게 잘 협력하고 있는데 왜 굳이 합병까지 해야 할까? 그냥 서로 현대자동차-현대모비스처럼 각자 알아서 잘 하면 안 되나? 테슬라와 스페이스X를 합병하면 어떤 시너지가 나는지는 예전 콘텐츠들에서 자주 설명드렸습니다. 이번에 살펴볼 것은 사업적 이유가 아니고 머스크 개인의 지배력 문제입니다. ​ 그러니까, 더 정확히 말하면 문제는 투자금입니다. 두 회사가 따로 존재하면 어떤 공장에 얼마를 투자하고 개발된 제품을 어느 회사가 얼마에 구매할지 각각 결정해야 합니다.

만약 테슬라가 AI 반도체 개발비 대부분을 부담했는데 스페이스X가 반도체를 헐값에 가져간다면 테슬라 주주가 손해를 봅니다. 반대 상황도 마찬가지입니다. 합병하면 이런 문제를 없앨 수 있죠. 여기서 테슬라 주주들에게는 상당히 불편한 문제가 등장합니다. ​ 스페이스X는 돈을 굉장히 많이 쓰는 회사입니다. ​ 모닝스타는 2025년 스페이스X 매출을 187억 달러로 제시함 2026년에는 약 368억 달러까지 증가할 것으로 예상했지만 막대한 투자로 잉여현금흐름은 마이너스인 상황 ​ 잉여현금흐름은 회사가 사업을 운영하고 설비에 투자한 뒤 실제로 남는 현금입니다. ​ 스페이스X는 앞으로도 돈을 뿌리고 다닐 곳이 무지하게 많습니다. 스타십 개발과 위성망 확장에 계속 투자해야 하고 AI 데이터센터까지 건설해야 하죠.

사진 출처: 인베스팅닷컴 바클레이즈가 인용한 전망에서는 2030년 테슬라의 잉여현금흐름은 약 120억 달러 흑자인 반면 스페이스X는 약 170억 달러 적자입니다. 굳이 불편하게 유상증자나 은행에서 돈빌리기를 안 하고 둘을 합병해서 얘네를 쌤쌤으로 만들고 싶은 욕구가 크겠죠. ​ 이렇게 두 회사를 합치면 당연히 테슬라가 벌어들이는 현금이 스페이스X의 막대한 투자비를 충당하는 데 사용될 수 있다는 문제가 생깁니다. ​ 주주 입장에선 어떨까요? 테슬라 주주 입장에서는 스페이스X와 합병하면 자기들은 관심도 없었던 스타쉽, 우주 데이터센터의 사업 위험까지 떠안게 됩니다. ​ ...그런데 이건 소액주주 입장이고, 최대주주인 머스크 개인에게는 잉여현금흐름 쌤쌤 만들기와 별도의 유인이 있습니다.

사진 출처: 인베스팅닷컴 바클레이즈는 합병 이후 머스크가 전체 경제적 지분의 약 37%를 보유하면서 의결권은 약 56%를 확보할 수 있다고 계산했습니다. ​ 스페이스X에는 일반주식보다 많은 의결권을 가진 주식이 있기 때문 회사의 37%만 소유해도 주주총회에서 행사할 수 있는 의결권은 과반이 될 수 있다는 이야기 이 경우 머스크는 테슬라와 스페이스X를 하나의 기업으로 운영하면서 강력한 지배력을 확보할 수 있음 ​ 그러니까 머스크에게 유리한 합병이 테슬라 주주와 스페이스X 주주 모두에게 유리한 합병이라는 보장은 없다는 겁니다. 이제 실제 계산을 해볼까요? ​ 2026년 10월 15일 종가 기준 계산입니다. 사진 출처: 구글 테슬라는 주당 362.44달러이고 시가총액은 약 1.43조 달러