구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다

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[게시일] 2026.05.01. 오후 2:38
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[제목] 구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다
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구글의 1Q26 실적을 요약하면 "지붕 뚫은 GCP 성장률 YoY 63%"입니다.

CSP들의 매출성장률을 보시면 누구 하나 지붕을 뚫고 있는 플랫폼이 있습니다. Google Cloud Platform입니다.

풀스택 접근방식을 바탕으로 드디어 구글을 꽤 오랫동안 따라다녔던 두 가지 오해이자 우려로부터 벗어나게 됐습니다. 검색은 방어하고 클라우드는 폭발한 분기입니다.

검색에서 중요했던 건 CPC도 +5% 증가했다는 것이었고, 클라우드에서 중요했던 건 Agentic AI로 흘러가면서 두 가지 포인트에서 GCP가 더 경쟁력 있어지고 있다는 것입니다.

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목차

구글 1Q26 실적발표 : 풀스택 접근방식이 낳은 쌍두마차, 검색과 클라우드

한 눈에 이해하기 : 알파벳, 매출 사업부별 구분

어닝콜 정리 : 모든 투자는 ROIC 프레임워크에 따라서 이뤄지는 중

긍정적이었던 내용 : 유일하게 AI Lab과 클라우드를 동시에 갖고 있는 기업

부정적이었던 내용 : "CY27에도 CapEx는 유의미하게 증가할 것"

투자의 생각 : 구글(GOOGL)

AI 투자와 풀스택 접근 방식이 비즈니스 전반의 성과를 견인하고 있다는 점이 분명해졌습니다. 검색 및 기타 부문의 매출은 19% 증가했습니다. AI 모드, AI 개요와 같은 AI 경험을 통해 고객들이 만족하며 검색을 위해 다시 방문하는 빈도가 높아지고 있습니다. 클라우드 부문은 AI 제품 및 인프라에 대한 강력한 수요 덕분에 이번 분기에도 성장세를 이어갔습니다. 클라우드 매출은 63% 증가하여 사상 처음으로 $20B를 돌파했으며, 수주 잔고는 전 분기 대비 거의 두 배 증가한 $460B를 넘어섰습니다.

It's clear that our AI investments and full stack approach are driving performance across our business.

In Search & other, revenue grew 19%. People love our AI experiences like AI Mode and AI Overviews and they're coming back to search more. Cloud accelerated again this quarter due to strong demand for our AI products and infrastructure. Revenue grew 63%, exceeding $20 billion for the first time and our backlog nearly doubled quarter-on-quarter to over $460 billion.

현재 인공지능(AI) 컴퓨팅 리소스에 대한 내외부 수요가 전례 없이 증가하고 있습니다. AI에 대한 투자는 구글 클라우드의 기록적인 매출 및 수주 잔고 증가와 구글 서비스의 견조한 성과에서 알 수 있듯이 강력한 성장을 가져오고 있습니다. 이러한 호실적은 앞으로도 AI 시장의 기회를 포착하기 위해 필요한 자본을 투자해야 한다는 우리의 확신을 더욱 강화시켜 줍니다. 따라서 2027년 자본 지출(CapEx)은 2026년 대비 크게 증가할 것으로 예상됩니다.

We are seeing unprecedented internal and external demand for AI compute resources.

The investments we are making in AI is delivering strong growth as evidenced by the record revenue and backlog growth in Google Cloud and strong performance in Google Services. Looking ahead, these strong results reinforce our conviction to invest the capital required to continue to capture the AI opportunity. As a result, we expect our 2027 CapEx to significantly increase compared to 2026.

2026-04-29, 구글 1Q26 실적발표 컨퍼런스 콜 中

구글 1Q26 실적발표

풀스택 접근방식이 낳은 쌍두마차, 검색과 클라우드

이번 분기 - CY1Q26

EPS : $5.11 vs 컨센 $2.73 (Beat) (YoY +82%)

매출 : $109.9B vs $107.0B (Beat) (YoY +22%)

이번 분기 - 사업부별 구분

광고 : $77.25B vs 컨센 $76B (Beat) (YoY +15.5%)

검색 : $60.40B (Beat) (YoY +19.1%)

유튜브 : $9.88B (Miss) (YoY +11.7%)

구글 클라우드 : $20.03B vs $18B (Beat) (YoY +63.4%)

한 눈에 이해하기

알파벳, 매출 사업부별 구분

Google Service (매출비중 82%)

Google Advertising : 검색/유튜브/광고네트워크 (매출비중 70%)

Google Search & other : 구글 검색광고 및 Google Play 앱 광고 (매출비중 55%)

YouTube Ads : 유튜브 광고 (YouTube Short 포함) (매출비중 9%)

Google Network : 구글의 Display Network (매출비중 6%)

Google Subscription, Platforms, and Devices : Google Play 앱 판매 및 결제, HW, 유튜브 프리미엄 구독수익 (매출비중 11%)

Google Cloud : 클라우드 서비스, 구글 렌즈, 번역 (매출비중 18%)

Other Bets : Waymo 등

소프트웨어의 영토가 큰 기업

구글은 TPU~서버/랙/시스템~데이터센터까지 모두 자체 인프라로 관리하고 있고, GKE~XLA 등 컴파일러 및 오케스트레이션 소프트웨어 스택, AI 모델 및 워크로드까지 직접 개발하고 있으며, 모델을 자체적으로 개발하면 직접적으로 각종 기술 스택에 적용함으로써 생산성 개선 및 매출 상승을 이끌어낼 수 있는 소프트웨어의 영토가 크다는 잠재력이 있습니다.

구글은 월간 활성 사용자 수(MAU) 20억 명 이상 애플리케이션이 7개 있습니다.

구글 검색, Gmail, 안드로이드, 크롬, 구글 플레이, 유튜브, 구글 맵스입니다. 중복해서 계산하자면 대략 140억 명의 MAU를 갖고 있는 셈입니다. 저희는 이를 소프트웨어의 영토로 보고 있습니다.

프론티어 LLM을 개발하여서 내부적으로만 쓰더라도 충분한 영토를 구축해둔 게 중요합니다. 모델의 능력만 중요한 것이 아니라 그걸 통해서 실제 EPS를 얼마나 바꿀 수 있느냐 그리고 성장률을 얼마로 끌어올릴 수 있느냐가 중요하기 때문입니다. 구글은 그럴 룸이 많다는 것입니다.

2025년 9월 2일, 구글 반독점법 재판 1심 결과

<Quick Take : 구글 반독점 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라'>는 이전에 구글의 투자의견을 Neutral → Overweight로 상향했던 이유였습니다.

맥락을 정리드리면 이렇습니다: 2023년 말에 Gemini 1.5 Pro부터 많은 것이 달라졌음을 전해드렸었고 → 2024년 하반기부터는 Gemini 1.5 Flash를 통해 파레토 프론티어를 선도하고 → 2025년 초부터는 Gemini 2.0을 통해서 오픈AI의 GPT-4 시리즈와 비등하거나 우세할 정도의 경쟁력을 갖기 시작했음을 전해드렸었습니다.

그러나 2025년 초까지만 해도 구글의 핵심은, 만약에 하나 크롬 매각 조치가 나올 경우 다운사이드 리스크가 있기 때문에 '반독점법 재판 결과가 나와야 투자의견을 상향할 수 있다'고 전해드렸던 기간이 꽤 길었었습니다.

그러다가 당시 자료에서 Overweight로 상향했던 맥락이었습니다.

"생성형AI의 등장으로 이 사건의 재판 경로가 바뀌었습니다"

당시 재판의 핵심은 위의 한 문장이었습니다. 원래 2020년에 재판을 시작할 때만 해도 아밋 메타 판사는 검색엔진 광고 카테고리에서 경쟁이 없다고 봤었는데, 그 사이에 나온 생성형AI로 인해서 경쟁이 생겼으니 생성형AI를 통한 검색엔진 시장에서는 계급장을 떼고 플레이어 대 플레이어로 붙으라는 내용이었습니다. 결론적으로는 구글의 현 상황을 최대한 많이 참작한 결과가 나와서 좋았습니다.

1심 연방지방법원 판결임에도 불구하고 Tail Risk가 상당부분 닫혔다고 봤던 이유는 이랬습니다: (1) 구글과 DOJ 모두 항소하겠다고 예고했으므로 연방항소법원으로 갈 예정입니다.

(2) 연방항소법원에서 재판을 위해서 기록 준비, 브리핑, 구두변론을 포함하면 1~2년 정도 걸립니다. (3) 여기서도 불복할 경우 연방대법원으로 올라가는데 모든 사건이 올라가는 건 아닙니다. 만약 대법원으로 선택되면 추가로 1년이 걸리므로 빠르면 2027년쯤 최종 판결 확정이 나올 가능성이 있습니다. (4) 지금의 1심 판결효력 자체는 집행정지 신청이 인정되지 않는한 구글은 1심 판결에 따른 구제책을 따라야 합니다. 1심에서 크롬과 안드로이드 분할은 과도하다고 명확히 내렸습니다. 새로운 사실을 다루는 게 아니라 항소심은 법리적이고 절차적인 오류가 있었는지를 가리는 성향이 강하기 때문에 핵심 구제책이 뒤집혀 나올 가능성은 매우 낮습니다.

(5) 가장 가능성이 높은 케이스는 지금의 현상유지 가능성입니다. 마이크로소프트 사건에서도 적당한 구제책정도는 유지됐습니다.

이 전체의 맥락이 ⓐ9월 초 이전의 구글과, ⓑ9월 초 이후의 구글을 이해하는 데 중요한 요소입니다.

'검색'에 대한 의미가 변하는 중

신규 검색 증가로 보면 ChatGPT가 많겠지만, 전체적인 검색 자체가 훨씬 커진 것이 사실에 가깝습니다. 구글에게 중요한 건 앞으로 더 커질 검색 행동 시장규모에서 구글의 점유율은 일부 줄어들더라도, 결과적으로 구글이 가져갈 파이가 커질 것이냐가 중요한 것입니다. 지금까지의 디지털 광고 시장을 생각하시면 편하실 것 같습니다.

구글만 있던 시대에서 → 페이스북, 인스타그램이 추가되고 → 아마존도 추가됐지만 결과적으로 구글은 꾸준히 매년 유의미한 속도의 성장을 해왔습니다.

매출비중 55%, 검색엔진의 경쟁력은 어디서 나오는가?

검색엔진은 사용자의 의도를 읽는 게 중요합니다. 이동하기 위한 'Go' 검색(Navigational Search), 무언가를 얻으려고 하는 수단으로서의 'Do' 검색(Transactional Search), 물어보기 위한 'Know' 검색(Informational Search)으로 나뉩니다.

Go 검색 : 사용자는 이미 원하는 곳을 알고 있으며 단순히 그곳으로 이동하기 위한 수준의 검색입니다.

예를 들면 유튜브를 검색하거나, 넷플릭스를 검색하거나, 오픈AI 홈페이지를 찾으려는 것입니다.

Do 검색 : 사용자가 어떤 행동을 하려는 의도를 가진 검색입니다. 예를 들면 '아이폰 16 프로 구매' 혹은 '아이폰 A/S' 같은 검색입니다. 물건 구매, 앱 다운로드나 계정 가입 등 다양한 목표를 원하는 검색입니다.

Know 검색 : 사용자가 특정 주제에 대한 정보를 찾고자 하는 검색입니다. 예를 들면 '미국 금리인상 전망', '딥시크 영향' 같은 것들입니다. 위키백과, 뉴스, 블로그, 연구 논문 같은 것들이 주요 검색 결과로 나옵니다.

구글은 주로 Know 검색 역량을 강화하고 있습니다.

어닝콜 정리

모든 투자는 ROIC 프레임워크에 따라서 이뤄지는 중

구글, 1Q26

주요 내용

매출 YoY 22%, 영익 YoY 30%. AI Overview, AI Mode를 통해 검색 방문 빈도 높아지는 중, GCP 수주잔고 QoQ 100% 늘은 $460B. Gemini Enterprise 유료 MAU QoQ 40%. Gemini 유료 구독자 수 350M. API 분당 160억 개(from 4Q 100억 개). AI Overview/AI Mode Gemini 3 업그레이드 후 AI 응답비용 30% 이상 절감. GenAI 매출 YoY 800% 증가.

Waymo는 주당 50만 건 이상 유료서비스, 5월 19일 I/O에서 디테일 공개 예정

AI는 ⓐ광고품질 개선. 검색어 의도를 더 심층적으로 이해. Ⓑ광고주 도구 측면에서 더 효율/효과적인 캠페인 운영 지원. ⓒAI Mode 내의 제품 직접제안으로 쇼핑광고 비슷하게 재창조 중. 기타이익 비상장 주식 포트폴리오 미실현이익 증가. 광고는 소매, 금융, 헬스케어가 크게 기여했지만 전반적으로 모든 업종이 기여.

VR200 NVL72 최초로 GA할 예정, TPU v8 공개. CapEx $35.7B 중 60%는 서버, 40%는 데이터센터 및 네트워킹, FCF $10.1B.

GCP 수주잔고 중 일부는 TPU 하드웨어 판매 증가. 대부분 CY27 인식 예정. CY26 CapEx를 $175~185B → $180~$190B로 상향. 3월 Intersect 인수 관련 반영임. CY27 CapEx는 CY26 대비 크게 증가할 것. GPU와 TPU에 대한 수요가 매우 높음. 자금 배분은 ROIC 프레임워크 기반으로 이뤄지는 중

긍정적이었던 내용

유일하게 AI Lab과 클라우드를 동시에 갖고 있는 기업

시장이 우려하던 두 가지 우려를 완벽히 씻어낸 분기

이번 구글 1Q26 실적발표의 숫자와 디테일을 보기 전에, 더 중요한 것은 시장이 과거 구글이 꽤 오랫동안 달고다녔던 두 가지 우려를 동시에 씻어낸 분기라는 것이 중요합니다.

크게 두 가지 우려를 씻어냈습니다:

첫째, ChatGPT 등 AI 검색이 기존의 구글 검색을 잠식할 것이란 우려였습니다.

둘째, 구글 클라우드가 AWS와 Azure에 뒤처진 후발주자란 우려였습니다.

돌아보면, 구글의 잠재력에 대해서 처음 말씀드리던 때가 2023년 8월 Cloud Next '23였고 → 이후 2024년 2월에는 Gemini 1.5 Pro 스펙을 해석하며 제미나이가 Tier 1 AI Labs 반열로 접어들었음을 → 2024년 6월에는 30년 된 링크연결식 검색엔진을 바꿔내어 검색의 미래에 대해서 말씀드리던 시기를 지나왔습니다.

물론 아직 AI Labs 간의 경쟁이 끝난 것은 아닙니다.

일간보고와 주간전략보고를 꾸준히 봐오시고, 매 분기 구글 실적발표 리뷰까지 함께 따라오신 구독자분들은 잘 아시겠지만, 빅테크의 실적발표는 AI Labs들의 모델 경쟁력과 제품 경쟁력이 클라우드 컴퓨팅을 통해 매출로 인식되며 시간을 두고 실제 사업 성과로 반영된, 일종의 후행지표입니다.

지금의 구글 딥마인드는 모델과 제품 경쟁력 측면에서 오픈AI와 앤스로픽 대비 다소 뒤처져 있는 구간입니다. 내부적으로 AI를 활용하는 역량 역시 아직 선두권 대비 완전히 앞서 있다고 보기는 어렵습니다.

따라서 이러한 격차가 향후 몇 분기 동안 구글의 일부 사업부에서 약간의 언더퍼폼으로 나타날 가능성도 배제할 수는 없습니다.

그렇다보니 중요한 건 두 가지입니다:

TPU 컴퓨팅 이점을 바탕으로 구글은 충분히 Tier 1 AI Labs 그룹에 속할 거라고 예상할 수 있다.

구글의 본업이 AI를 통해서 성장하기 시작했다.

구글은 검색, 유튜브, 광고, 클라우드, 워크스페이스, 안드로이드 등 자체 소프트웨어 영토가 워낙 넓습니다. 따라서 외부 AI 제품 경쟁에서 일시적으로 밀리더라도, 자사 제품 안에 AI를 녹여 넣는 것만으로도 상당한 성장 여력을 만들어낼 수 있습니다.

이 정도의 내부 소프트웨어 영토와 AI 적용 면적을 동시에 가진 기업은 구글과 메타 정도입니다. 그렇기 때문에 이번 구글 실적에서 봐야 할 핵심은 "구글 딥마인드가 지금 당장 오픈AI와 앤스로픽을 이겼느냐"가 아니라, "구글의 기존 본업이 AI를 통해 다시 성장하는 구조로 전환되고 있느냐"입니다.

이번 분기는 그 방향성이 뚜렷해진 분기라고 볼 수 있습니다. 이전까지는 방향성이 좋다 정도였다면 이제는 모멘텀을 모두 충족한 기업이 됐습니다. 이것이 전사 매출성장률 YoY 20% 초과의 의미입니다.

매출성장률 가속화 : 3Q25 15.9% → 4Q25 18.0% → 1Q26 21.8%

제미나이를 모든 소프트웨어 영토에 녹여내며 성장시키고 있습니다. 좋은 엔진을 갖추고 나서 연료를 충분히 넣어 이를 출력으로 바꿔내는 것처럼, 제미나이 모델은 충분히 갖췄으니 이제는 컴퓨팅(TPU/GPU)을 통해 이를 서빙해가며 성장하기 시작한 것입니다.

검색은 AI Overview와 AI Mode를 통해서 사용자들의 검색량이 늘어나고 있습니다. 쿼리가 사상 최고 수준입니다. 검색엔진 사용자의 의도를 파악하는 데에도 제미나이를 적용한 결과로 더 길고 복잡한 검색, 더 상업적인 검색, 더 개인화된 검색에 대해서도 광고를 붙일 수 있게 됐습니다.

기존에는 사용자의 검색어 의도를 알지 못해서 검색광고를 붙일 수 없었던 영역까지 광고를 붙이고 있습니다.

특히 더 좋았던 부분은 검색광고 매출 YoY 19% 성장의 믹스가 paid clicks +13%, CPC +5%의 조합으로 이뤄졌다는 것입니다. 광고 클릭량도 늘었지만 검색광고 단가가 높아지고 있습니다.

더 나아가서는 에이전트 커머스를 추진 중입니다. 자세하게 보면 UCP를 통해서 에이전트들이 결제하는 망을 구축 중이기도 하고, AI Mode 내의 direct offers, 제미나이 앱과 검색광고에서의 checkout을 추가 중입니다.

이게 원래 수동적인 검색 시절에는 아마존이 광고 업계에서 잘됐던 이유들인데, Agentic AI의 시대에는 구글이 AI Mode를 통해서 제품 추천을 받고, 비교하고, 구매까지 할 수 있게끔 해서 검색광고의 위치를 링크 클릭 전에서 구매 의사결정 과정 전체로 확대하려 하고 있습니다.

아직은 초기 실험이긴 한데, 광고의 영역을 확대할 중요한 실험입니다. AI 검색이 단순한 정보성 답변이라면 광고 인벤토리가 줄어드는 효과이겠지만, 반대로 구매 의사결정 과정 전체를 구글 내로 들여오면 광고 노출량과 단가를 높일 수 있기 때문입니다.

유일하게 AI Labs와 클라우드를 동시에 가진 기업

구글은 유일하게 AI Labs와 클라우드 플랫폼을 동시에 가진 기업입니다. 워크로드부터 인프라까지를 모두 최적화한 기업입니다. AI Labs 내에서 제미나이가 Tier 1을 유지하기만 하면 이를 바탕으로 레버리지할 수 있는 것들이 가장 많은 기업이란 의미이기도 합니다.

*새로운 시대의 AI 인프라 계층도는 <네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell> 자료에서 전해드린 바 있습니다.

핵심 성장축 "GCP" : 매출비중 18%, 매출 YoY 63.4%, OPM 32.9%

클라우드에 녹아든 제미나이 효과를 보고 있습니다.

GCP 매출성장률은 YoY 기준 3Q25 33.5% → 4Q25 47.8% → 1Q26 63.4%로 가속화되고, 영업이익률도 3Q25 23.7% → 4Q25 30.1% → 1Q26 32.9%입니다.

Agentic AI 트렌드가 구글에게는 더욱 유리한 이유

이번 분기의 CSP 지형도를 살펴볼 때 구글에게 좋은 점이 두 가지 있습니다:

AI 인프라 경쟁의 중심이 ‘GPU 확보’에서 ‘풀스택 최적화’로 이동하고 있습니다. 2023~2024년의 핵심은 누가 엔비디아 GPU를 더 많이 확보하느냐였습니다.

하지만 2026년으로 접어들면서 경쟁의 축은 달라지고 있습니다. 이제는 AI ASIC, 엔비디아 GPU, CPU, 네트워킹, 스토리지, 모델, 런타임, 데이터 레이어를 얼마나 하나의 시스템처럼 최적화할 수 있느냐가 중요해지고 있습니다. 이 변화에서는 구글과 AWS가 상대적으로 유리합니다. 두 회사 모두 자체 AI와 CPU ASIC을 보유하고 있고 클라우드 인프라부터 모델, 데이터, 소프트웨어 서비스까지 수직적으로 통합할 수 있는 역량을 갖고 있기 때문입니다. 가속기 시장 전체로 보면 여전히 엔비디아가 혁신을 주도하고 있고 다수의 ASIC 프로젝트는 지연되거나 폐기되는 흐름이 이어지고 있습니다.

그러나 살아남는 ASIC 내에서는 점유율이 점점 구글 TPU와 AWS Trainium 쪽으로 더 집중되는 모습입니다.

Agentic AI로 갈수록 CSP의 수익 구조가 더 좋아질 수 있습니다. AI 워크로드가 단순히 GPU만 쓰는 구조라면 CSP 입장에서는 하드웨어 임대 마진이 제한적일 수 있습니다. 하지만 Agentic AI로 이동하면 이야기가 달라집니다. 고객은 GPU뿐 아니라 CPU, 스토리지, 네트워킹, 보안, 데이터베이스, 데이터 분석, 개발 도구, 모니터링, 런타임 계층까지 함께 사용하게 됩니다. 즉, 워크로드가 클라우드 안에 더 오래 머물고, 더 많은 서비스 레이어를 소비하게 됩니다.

고객의 총 클라우드 지출도 늘어나지만 더 중요한 것은 컴퓨팅에 쓰는 1달러당 CSP가 가져갈 수 있는 부가가치와 마진도 함께 높아진다는 점입니다.

TPU 외부 판매로 AI 인프라 TAM을 키우다

GCP 수주잔고는 $462B로 전분기 대비 거의 두 배가 됐으며 이중 50% 약간 넘는 규모가 24개월 내에 매출로 인식될 것이라 설명했습니다. 여기엔 앤스로픽향 TPU 하드웨어 계약도 포함되어 있습니다. TPU 출하 매출은 CY26에 일부만 반영되고 대부분 CY27에 인식될 예정입니다.

구글은 이제 칩 메이커 역할로도 뛰기로 한 만큼 CY27에도 유의미하게 CapEx를 상향할 것이라 말했습니다.

지금까지 TPU는 구글 내부의 서비스와 클라우드를 통해서 외부로 서비스할 수 있는 자산이었습니다. 하지만 이제는 TPU 자체를 제품화해서 앤스로픽, 금융권, HPC 고객들에게 TPU 하드웨어와 구글의 AI 스택까지 함께 제공하는 영역으로 확장하고 있습니다. 단순히 클라우드 사업자를 벗어나서 자체 AI 칩 + 클라우드 스택 + AI 소프트웨어 스택을 함께 제공하는 인프라 기업으로 영역을 넓히는 중입니다.

칩 메이커가 되려고 하기 때문에 COT를 향한 노력은 더욱 가속화될 것으로 예상합니다. TPU를 $1를 주고 생산한다고 할 때 AI ASIC 설계 파트너사들에게 주는 금액을 더 줄일수록 이득입니다.

원래는 브로드컴을 통해서만 생산하고 있었지만 → CY26의 TPU v8부터는 미디어텍을 통해서 양쪽에 TPU 물량을 주고 있고 → CY27의 TPU v9부터는 마벨과 퀄컴 등 더 다양한 플레이어들을 TPU 설계 생태계로 편입하려 시도 중입니다.

지금도 이미 구글은 TPU v8 미디어텍 물량부터 TSMC 및 메모리 3사와 CoWoS 및 HBM 물량을 직접 약정하고 있지만, 앞으로는 더욱 더 많은 물량을 미디어텍도 뛰어넘어 자체적으로 풀스택을 설계하고 직접 공급망을 구축할 것으로 예상합니다. 칩의 규모를 키우려는 것이니 루멘텀 등 구글의 직접적인 수혜를 보는 밸류체인에는 긍정적이고, AI ASIC 파트너사들의 향후 성장 가시성은 떨어지는 방향입니다.

구글의 비상장 기업들 포트폴리오

이번 분기에 구글의 순이익과 EPS가 크게 튄 이유는 $37.7B 가량의 영업외이익입니다. 이중 대부분인 $36.92B가 비상장 지분증권의 미실현 평가이익에서 발생했습니다. 이런 자산은 상장주식처럼 매일 시장가격이 찍히는 게 아니기 때문에 평소에는 장부가로 들고 있다가, 새로운 투자 라운드 등 관찰 가능한 가격이 생기면 장부가를 다시 조정합니다. 이번에는 스페이스X도 그렇고 앤스로픽도 밸류에이션을 높였기 때문에 장부가가 공정가치로 재측정된 규모가 꽤 컸습니다.

부정적이었던 내용

"CY27에도 CapEx는 유의미하게 증가할 것"

CapEx : CY26 $180~$190B → CY27(G) "더 유의미하게 증가할 것"

이제 구글은 압도적인 수요에 부응하기 위해 "CY27 CapEx를 CY26 수준에서 한 번 더 유의미하게 증가시킬 예정"이라고 말했습니다. 여기서 중요했던 포인트로, CY26 CapEx는 명목상으로는 상향된 것이긴 하지만 실제로는 3월에 Intersect를 인수함으로 인해서 Powered Shell을 만드는 부분까지 CapEx로 인식하게 된 것이라서 실질적인 CapEx 상향은 아닙니다.

앞서 설명드린 구글의 장점은 양날의 검입니다. 엄청난 수직계열화를 이뤘습니다. 구글 딥마인드가 Tier 1 AI Labs을 유지한다면 모든 면에서 수익화하고 경쟁력을 높이는 데에 긍정적으로 작용하겠지만, 경쟁력을 잃고 그저그런 AI Labs가 되는 순간 충분한 ROIC로 회수할 수 있느냐를 결정하기 때문에 부담이 될 요인들입니다. 그리고 Tier 1 AI Labs의 경쟁력을 유지하기 위해서라도 TPU의 경쟁력을 계속해서 높게 유지해야 합니다. 이 과정에서 TPU 외부판매, COT 적극 도입 등이 일어나는 것으로 이해하고 있습니다.

성장 엔진을 재가동시키는 비용

CapEx가 상향되면 시간이 지나면서 OpEx도 함께 늘어날 수밖에 없습니다. 이에 따라 단기적으로는 FCF가 얇아지거나, 일부 기업은 일시적으로 Negative FCF 구간에 들어갈 수도 있습니다. 다만 이를 단순한 비용 증가로만 보진 않습니다. 본질적으로는 빅테크들이 10~20년 만에 다시 고성장 국면으로 진입하고 있다는 신호입니다.

그동안 빅테크들은 막대한 현금을 벌어들이면서도, 충분히 큰 규모로 재투자할 만한 성장처가 제한적이었습니다.

그래서 남는 현금을 자사주 매입에 투입하는 것이 사실상 가장 현실적인 선택지였습니다. 하지만 이제 상황이 달라졌습니다. AI를 중심으로 다시 성장할 수 있는 거대한 시장이 열리기 시작했고, 빅테크들은 그 성장 엔진을 다시 가동하기 위해 데이터센터, GPU, ASIC, 네트워킹, 전력 인프라에 대규모 자금을 투입하고 있습니다.

CapEx는 지금 당장 비용처럼 보이지만 매출과 이익 체력이 레벨업되는 과정은 점진적으로 쌓입니다. 그래서 단기적으로는 투자 시점과 회수 시점 사이에 미스매치가 발생합니다.

그러나 근본적으로 이는 미래의 매출, 영업현금흐름, FCF를 통해 회수될 성격의 투자입니다. 지금의 CapEx 증가는 현금흐름을 훼손하는 작업이라기보다, 앞으로 빅테크들이 미래에 벌어들일 현금흐름의 통 자체를 키우는 작업이라고 봅니다.

규제 리스크는 여전히 조금씩 남아있다

아직은 2025년 9월 2일에 전해드린 반독점 규제 재판이 최종적으로 끝난 게 아닙니다. 당시에 전해드렸던 맥락은 ⓐbear case의 하한을 이정도면 잘 막았습니다였고, ⓑ이정도면 이제 갑자기 밸류에이션이 푹 꺼질 리스크는 없으니 Overweight으로 볼 수 있겠습니다였습니다.

이 두 가지는 지금도 유효합니다만 어쨌든 지금도 구글은 각종 재판을 받고 있기 때문에 익스포져가 좁혀졌을 뿐 닫힌 게 아니라는 점은 꾸준히 인지하시는 게 좋습니다.

투자의 생각 : 구글(GOOGL)

구글(GOOGL) 26년 PER 31배, EPS CAGR 2Y 25%, PEG 1.2배 : 실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다. 이번 분기에 구글의 순이익과 EPS가 크게 튄 이유는 $37.7B 가량의 영업외이익입니다.

이중 대부분인 $36.92B가 비상장 지분증권의 미실현 평가이익에서 발생했습니다. 이것은 감안하셔야겠지만, 매출과 이익 모두 고성장해서 좋았습니다. 구글은 유일하게 AI Labs와 클라우드를 갖고 있는 기업으로서 Tier 1 AI Labs 지위만 유지할 수 있다면 얻는 게 많은 기업입니다. 광고 매출성장률이 YoY 19%대로 가속화됐고 이제 GCP는 매출성장률 YoY 63%까지 높아졌습니다.

단기·도파민 추구형보다, 장기·안정형 투자자분들께 잘 맞을 구글 : 전사 매출성장률은 YoY 21.8%입니다.

드디어 고성장-고밸류를 받을 수 있을 조건이라고 말씀드렸던 매출성장률 YoY 20%를 초과한 첫 분기입니다. TPU와 Gemini 개발능력을 바탕으로 Tier 1 AI Labs 지위를 유지할 것으로 예상합니다. 성장률이 점점 더 높아지고, 그에따라 밸류에이션도 확장되길 기대하는 투자대상이므로 투자 기간이 1~2년 단위이신 분들에게는 여전히 지금도 좋은 투자처라고 생각합니다.