일간보고 : 투자의 생각 (260821)

Astra는 더 높은 보상을 위해 의도하지 않은 지름길을 만드는 것을 피하도록 개선됐습니다. 내부적으로 오픈AI 연구원들은 이미 Astra를 사용하여 연구 중입니다. 출시 전에 모델의 성능을 크게 끌어올리는 데 집중하고 있습니다. 참고로 샌프란시스코 내에서의 얘기들로는 앤스로픽이 오픈AI가 Astra 출시 시점을 정하고 나면 앞뒤로 1일 안에 Fable 5.1을 출시하려고 한다는 루머가 퍼져 있습니다. ​ (2) BABA 2Q26 실적발표 후 본장 +1% 마감했습니다: AI에 대한 부분만 따로 정리해봅니다: 알리바바는 2025년 2월에 3년간 3800억 위안($56.5B)의 AI 클라우드 인프라 투자 계획을 발표했었는데, 2026년 6월 말까지 이미 1900억 위안($28.3B)을 집행했습니다. 이번 분기에만 677억 위안을 CapEx에 썼습니다. 회사는 이걸 연율화해서 연간 2700억 위안 수준으로 외삽하지 말라고 했는데 수요가 워낙 좋기에 사실상 1년에 거의 ~3000억 위안을 쓰는 속도입니다. AI 제품의 평균 GPM을 기준으로 AI CapEx를 3년 안에 회수할 수 있는 속도라고 말했습니다. TaaS 비중을 늘리고, 자체 ASIC 채택도 늘리면 회수기간은 2.5년으로 줄어들고 궁극적으로는 2년까지도 줄일 수 있다고 봤습니다. 모건스탠리 추정도 중국 3대 클라우드의 마진율 추정 시 ROIC가 13~20% 수준으로 꽤 높다고 봤었기 때문에 대략 맞을 듯 합니다. HW 비용이 높아졌지만 추론 수요가 더 높아졌기 때문에 투자수익률이 좋습니다. 회수기간이 3년이라고 하면 이론적으로 컴퓨트 사업 성장률을 YoY 33% 이하로 낮추면 자체적으로 FCF 흑자로 만들 수 있고, 회수기간을 2.5년으로 단축하면 40% 성장률을 유지하면서도 FCF 흑자를 만들 수 있습니다. 그러나 수익성 좋은 성장을 위한 투자를 멈춘다는 의미와도 같기 때문에 지금은 계속해서 CapEx를 우선하겠다고 말했습니다. AI Cloud & Compute 매출 YoY 45%입니다. 앞으로 몇 개 분기 동안 성장률이 추가로 가속될 것이라고 언급했습니다. AI 관련 제품 매출은 연율화하면 $7.3B 수준으로 QoQ로도 38% 성장세를 기록하고 있는데, CY3Q26에는 AI 관련 제품 매출이 ARR $10B에 근접할 것이라 언급했습니다.

여기도 빠른 성장 중입니다. 전사적으로는 기존 이커머스 사업에서 번 돈을 → ⓐ퀵커머스 + ⓑAI에 투입하는 상태가 이어지고 있습니다. 근데 이 중에서 퀵커머스는 워낙 출혈 경쟁 중이라서 전사적으로 보자면 매력도는 낮은 상태로 보고 있습니다. ​ (3) 메타가 마이크로소프트 Azure의 최대 AI 고객이 됐습니다. Azure와 GCP에서 각각 다양한 모델들을 사용 중입니다. Azure OpenAI Foundry를 통해서 자체 모델의 결과물을 평가하는 데 활용하고 있습니다. AI HW: ​ (1) 엔비디아가 중국 고객향 LPU 칩을 연말까지 소량 출하할 계획입니다: 현재 이미 여러 중국 고객들이 엔비디아의 LPU를 커스텀한 칩을 주문한 상태인데, 미국의 수출통제 규정은 준수하지만 정작 공산당이 이를 승인할지는 아직 미지수입니다. 원래 LPU는 랙 제품인 LPX로 만들어서, Vera Rubin Pod을 구성했을 때 가장 잘 호환되도록 설계됐는데 중국에는 Vera Rubin을 팔 수 없으므로 LPU를 따로 중국 내의 여러 칩들과 호환되도록 설계하고 있습니다. 좀 더 구체적인 맥락으로 들어가보면: 2026년 3월에도 로이터가 '엔비디아가 중국향 LPU 칩을 준비한다'라고 보도했었는데 즉각 부인했고, 오늘 Theinformation가 '엔비디아, 새로운 AI 칩으로 중국 시장 재진출 계획'이라고 보도했는데 이에 대해서도 엔비디아에서는 "현재 중국 시장에서 LPU를 판매하고 있지 않으며, 로드맵에도 중국 시장을 겨냥한 LPU 제품은 없습니다."라고 말했습니다. 두 보도 자료와 엔비디아의 발언을 동시에 놓고 생각해보면 ⓐ뭔가 중국향 LPU 판매에 대해서 논의는 되고 있는데 ⓑHW단위의 커스텀이라기보다는 ⓒ중국 내 여러 칩들과 호환돼서 decode engine 역할을 수행할 수 있도록 하는 SW적인 작업을 하고 있는 정도로 추정합니다. 두 기사의 뉘앙스는 꼭 엔비디아가 중국을 위해서 H20/H800처럼 HW적인 커스텀을 해준다는 것 같지만 LPU 칩 자체를 커스텀 해주는 것은 아니니 '중국향 LPU 제품이 따로 있지는 않습니다'라고 언급하는 것으로 보입니다.

여기도 빠른 성장 중입니다. 전사적으로는 기존 이커머스 사업에서 번 돈을 → ⓐ퀵커머스 + ⓑAI에 투입하는 상태가 이어지고 있습니다. 근데 이 중에서 퀵커머스는 워낙 출혈 경쟁 중이라서 전사적으로 보자면 매력도는 낮은 상태로 보고 있습니다. ​ (3) 메타가 마이크로소프트 Azure의 최대 AI 고객이 됐습니다. Azure와 GCP에서 각각 다양한 모델들을 사용 중입니다. Azure OpenAI Foundry를 통해서 자체 모델의 결과물을 평가하는 데 활용하고 있습니다. AI HW: ​ (1) 엔비디아가 중국 고객향 LPU 칩을 연말까지 소량 출하할 계획입니다: 현재 이미 여러 중국 고객들이 엔비디아의 LPU를 커스텀한 칩을 주문한 상태인데, 미국의 수출통제 규정은 준수하지만 정작 공산당이 이를 승인할지는 아직 미지수입니다. 원래 LPU는 랙 제품인 LPX로 만들어서, Vera Rubin Pod을 구성했을 때 가장 잘 호환되도록 설계됐는데 중국에는 Vera Rubin을 팔 수 없으므로 LPU를 따로 중국 내의 여러 칩들과 호환되도록 설계하고 있습니다. 좀 더 구체적인 맥락으로 들어가보면: 2026년 3월에도 로이터가 '엔비디아가 중국향 LPU 칩을 준비한다'라고 보도했었는데 즉각 부인했고, 오늘 Theinformation가 '엔비디아, 새로운 AI 칩으로 중국 시장 재진출 계획'이라고 보도했는데 이에 대해서도 엔비디아에서는 "현재 중국 시장에서 LPU를 판매하고 있지 않으며, 로드맵에도 중국 시장을 겨냥한 LPU 제품은 없습니다."라고 말했습니다. 두 보도 자료와 엔비디아의 발언을 동시에 놓고 생각해보면 ⓐ뭔가 중국향 LPU 판매에 대해서 논의는 되고 있는데 ⓑHW단위의 커스텀이라기보다는 ⓒ중국 내 여러 칩들과 호환돼서 decode engine 역할을 수행할 수 있도록 하는 SW적인 작업을 하고 있는 정도로 추정합니다. 두 기사의 뉘앙스는 꼭 엔비디아가 중국을 위해서 H20/H800처럼 HW적인 커스텀을 해준다는 것 같지만 LPU 칩 자체를 커스텀 해주는 것은 아니니 '중국향 LPU 제품이 따로 있지는 않습니다'라고 언급하는 것으로 보입니다.

​ (2) 8월 20일, Edgewater의 채널 체크를 정리해보면 *첨부자료 1*: 엔비디아는 CY27 HBM 수요 전망치를 1Gb 환산 기준 31~33B Gb → 27~29B Gb로 낮추고 있는 것으로 보인다고 추정했습니다. Rubin Ultra 랙에서 예상되는 HBM 탑재량이 이전 예상보다 낮아진 것과 일치하는 맥락입니다. 업계 피드백에 따르면 엔비디아는 SKH 및 MU와 DRAM/HBM에 대한 다년간 공급 계약을 체결했을 가능성이 높은 것으로 추정됩니다. CY27 HBM 가격은 2026년 말까지도 확정되지 않을 것으로 예상했습니다. ​ (3) 8월 20일, Cleveland의 브로드컴 채널 체크를 요약하면 *첨부자료 2*: XPU (매출비중 35%): 추론 수요를 맞추기 위한 구글 + 앤스로픽향 CY27 TPU 추가 수요가 여전히 이어지고 있습니다. 메타 MTIA가 정상적으로 램프업 되고 있으며 CY27 더 큰 물량 * 더 높은 ASP일 것입니다. 오픈AI Jalapeno 칩도 계획대로 진행 중입니다. TPU의 네오클라우드향 출하 기회는 CY28 이후로 현실화될 가능성이 더 높아 보입니다. AI 네트워킹 (매출비중 20%): 400G, 800G, 1.6T 네트워킹과 광학 포트폴리오 전반에서 광범위한 수요 증가를 보고 있습니다. AI로 인해 네트워킹 대역폭을 높여야 하는 속도가 신규 데이터센터를 짓고 대응하는 속도보다 빨라지고 있습니다. 기존 데이터센터에서도 더 자주 네트워크 장비를 고속 제품으로 교체/업그레이드 하고 있으며, 400G → 800G → 1.6T 전환 주기가 빨라지고 있다는 맥락입니다. Scale-up Ethernet은 CY27부터 TAM을 확대할 것으로 예상하고 있습니다. 소프트웨어 (매출비중 20%): 대기업들의 갱신, 가격 상향, VCF 소비가 계속해서 순풍으로 작용 중입니다. 지난 90일 동안 SMB/중견시장 고객에서 Nutanix로의 이탈이 다소 증가하고 있습니다. Non-AI 반도체 (매출비중 15%): 애플향 수요는 양호한데, 다른 스마트폰 OEM들의 수요가 약해져서 상쇄되고 있습니다.

Testint equipment → RoboTechnik, MPI, TER, KEYS, FORM, Advantest, Tokyo Electron '공급망'을 살펴보시기에는 좋은 자료입니다. 다만 여기에 충분히 표현되지 않은 변화가 많습니다. 과거 100G/lane과 광 트랜시버가 중심이던 시절에는 Optical Module이 광학 밸류체인의 사실상 끝단에 가까웠습니다. 당시에는 광학 인터커넥트의 성능이 XPU의 토큰 생성 성능과 직접적으로 연결되는 정도도 지금보다 훨씬 낮았습니다. 하지만 지금은 상황이 달라졌습니다. AI 클러스터의 규모가 커지고 Scale-across, Scale-out, Scale-up 네트워크의 대역폭 요구가 급격히 높아지면서 광학의 성능이 XPU의 실제 퍼포먼스와 점점 더 밀접하게 연결되고 있습니다. 이에 따라 OCS, NPO, CPO처럼 기존보다 훨씬 높은 출력과 신뢰성을 요구하는 고부가가치 광학 시장이 새롭게 열리고 있습니다. 과거에는 일정 수준의 Laser와 Light Source를 안정적으로 생산할 수 있다면 충분했던 비교적 Commodity 성격이 강한 시장이었습니다. 그러나 이제는 하이퍼스케일러와 직접 협력해 차세대 AI Hardware의 아키텍처와 로드맵에 맞춘 제품을 개발해야 하는 Specialty 시장의 비중이 빠르게 커지고 있습니다. 이 변화는 루멘텀에게 특히 중요합니다. 과거에는 루멘텀이 경쟁사보다 뛰어난 광학 기술력을 갖고 있더라도 최종 제품에서 만들어낼 수 있는 경제적 차별화가 제한적이었습니다. 밑에서는 중국 기업들이 물량으로는 더 치고 올라오고 있던 시기였습니다. 하지만 광학 TAM 자체가 커지고 Specialty 시장이 열리는 동시에 광학 부품이 XPU에 점점 더 가까이 통합되면서 상황이 달라졌습니다. 특히 NPO/CPO처럼 광학이 칩 가까이 들어갈수록 광학 부품 하나의 고장이 XPU 또는 전체 시스템의 장애로 이어질 수 있기 때문에 실패 비용이 크게 높아집니다. 단순히 높은 출력을 구현하는 것뿐 아니라 높은 출력에서도 장기간 신뢰성을 유지하고 이를 대규모로 양산할 수 있는 능력이 훨씬 중요해진 것입니다.

이 지점에서 루멘텀의 경쟁력이 부각됩니다. 루멘텀은 OCS, NPO, CPO 등 차세대 광학 시장에서 가장 높은 대역폭과 높은 부가가치가 요구되는 영역을 선도하고 있으며, 짧은 cavity length에서도 높은 신뢰성과 수율을 갖춘 Laser를 양산할 수 있는 기업입니다. 정리하자면 광학이 XPU와 가까워질수록 성능과 신뢰성이 AI 시스템 전체의 성능을 좌우하게 되고, 그 결과 과거 Commodity에 가까웠던 Laser 시장이 기술력과 양산 능력에 따라 가격과 마진이 차별화되는 Specialty 시장으로 바뀌고 있다는 점입니다. 그리고 이 변화가 바로 과거에는 충분히 평가받지 못했던 루멘텀의 압도적인 광학 기술력이 매출 성장과 마진 프리미엄으로 연결될 수 있는 환경이 만들어지고 있다는 의미입니다. 8월 20일 일간보고, 8월 17일 주간전략보고와 함께 생각해보면 좋으실 내용입니다. Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) 네비우스가 CB 규모를 $5.0B로 발표(향후 최종은 그린슈 감안하면 $5.75B가 될 듯)했습니다: 표면상: 2030년 만기 0.50%로 $3.0B 발행 → $313.46, 전환가 40% 프리미엄이고, 2034년 만기 4.50%로 $2.0B 발행 → $324.65, 전환가 45% 프리미엄입니다. 초기 매수자의 추가 매입 옵션(그린슈)까지 행사할 경우 총 발행 규모는 $5.75B가 될 것으로 예상합니다. 속을 들여다보면: 이번에 좀 특이한 건 이번 CB에 "Accretion" 구조가 붙었습니다. 예를 들어 일반 CB는 만기 보유 시 원금 $1,000를 돌려받지만 이번에는 2030년물 기준 만기 시 최초 원금의 110%, 2034년물은 125%를 받습니다. CB 만기 시 $1,000를 받는 게 아니라 2030년물은 $1,100를, 2034년물은 $1,250를 받는다는 의미입니다. 그런데 전환율은 초기 원금을 기준으로 고정됩니다. 네비우스의 이번 CB 주식 전환율은 2030년물 $1,000당 3.1902주/2034년물 3.0802주입니다.

엔터프라이즈 인프라 교체 주기가 향후 12개월 이상 지속될 가능성이 높습니다. 애플과 시스코향에서 일부 콘텐츠 점유율을 잃고 있습니다. ​ (4) 8월 20일, 마이크론 CEO 산제이 메흐로트라가 CNBC에서 인터뷰했습니다: 요약하면: AI가 더 똑똑해지기 위해서는 더 높은 성능, 더 많은 양, 더 낮은 전력 소비를 가진 메모리가 필수적입니다. 메모리는 AI의 지능 자체이며 메모리가 없이 AI를 더 똑똑하게 만들거나, 더 빠르게 만들거나, 확장하는 것은 불가능합니다. AI가 발전하면서 생성되는 방대한 양의 컨텍스트를 저장하고 처리하는 데 메모리가 핵심적인 역할을 합니다. AI는 HBM-DRAM-SSD 등 다양한 계층의 메모리를 요구합니다. 마이크론은 기초 연구 및 장기 혁신을 위해 향후 10년간 $10B를 투자해서 Micron Research Labs를 설립했습니다. 이 연구소는 재료, 반도체, 메모리, 컴퓨팅 등 다양한 분야의 연구를 통합하고 혁신을 이끌어낼 것입니다. 차세대 AI 시대를 위한 돌파구를 마련하는 연구소입니다. 마이크론 본사가 위치한 Boise(아이다호주의 주도이자 최대 도시)는 메모리 혁신의 중심지이자, 최첨단 메모리 제조의 허브가 될 것입니다. Micron Research Labs는 Boise에 기반을 두지만, 전 세계 마이크론 R&D 운영 거점의 위성 캠퍼스들도 함께 운영할 예정입니다. 마이크론은 약 50년 전 Boise에서 출발하여 현재 62,000개 이상의 특허를 보유한 기업입니다. 마이크론의 비전은 "메모리를 통해 지능을 가속화하여 모든 사람의 삶을 풍요롭게 하는 것"입니다. ​ (5) 골드만삭스의 광학 밸류체인 표가 정리가 굉장히 잘 돼있습니다. *첨부자료 3, 4, 5, 6*: IC Design & Manufacturing: ASIC & xPU design → NVDA, AVGO, MRVL, MTK, AMD PIC design → LITE, COHR EIC → MRVL, LITE, COHR, AVGO Foundry → TSMC, TSEM, GFS, UMC

광고/이커머스: ​ (1) 2028년 추정치 기준 커머스 미디어 시장규모 $112.27B입니다 *첨부자료 1*: 기업들의 점유율을 정리해보면: 아마존 : $75.45B (67.2%) 월마트 : $9.30B (8.3%) 타겟 : $1.51B (1.3%) 우버 : $2.75B (2.4%) 도어대시 : $1.8B (1.7%) 인스타카트 : $1.4B (1.3%)입니다. 워낙 고객 코호트가 좋기도 하고 레스토랑에 이어서 식료품에서도 점유율을 빠르게 얻고 있는지라, CY28쯤 되면 도어대시의 광고시장 내 점유율이 해당 추정치보다 더 높아질 것으로 보고 있습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 3Q 비행 건수는 1,633건, 오늘의 일간 비행데이터는 +29건이었습니다. 3Q는 51일이 지났으며 일평균 비행속도는 32.02건 속도였습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.48B, CCTP 전송량은 30일 기준 $12.3B입니다. USDC 유통량 자체는 42주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +0.46%, 월간 기준 -1.20% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm

광고/이커머스: ​ (1) 2028년 추정치 기준 커머스 미디어 시장규모 $112.27B입니다 *첨부자료 1*: 기업들의 점유율을 정리해보면: 아마존 : $75.45B (67.2%) 월마트 : $9.30B (8.3%) 타겟 : $1.51B (1.3%) 우버 : $2.75B (2.4%) 도어대시 : $1.8B (1.7%) 인스타카트 : $1.4B (1.3%)입니다. 워낙 고객 코호트가 좋기도 하고 레스토랑에 이어서 식료품에서도 점유율을 빠르게 얻고 있는지라, CY28쯤 되면 도어대시의 광고시장 내 점유율이 해당 추정치보다 더 높아질 것으로 보고 있습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 3Q 비행 건수는 1,633건, 오늘의 일간 비행데이터는 +29건이었습니다. 3Q는 51일이 지났으며 일평균 비행속도는 32.02건 속도였습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.48B, CCTP 전송량은 30일 기준 $12.3B입니다. USDC 유통량 자체는 42주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +0.46%, 월간 기준 -1.20% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm