[모닝리포트] 2026년 10월 1일: S-Oil, 삼성전자, 현대모비스, NC, 한화엔진, NAVER, 코스메카코리아, 제일기획

​ ​ ​ 주식전략 모건스탠리 ​ 모건스탠리는 KOSPI 목표치 9,000을 유지하지만 향후 3개월에서 6개월 트레이딩 밴드를 기존 5,500에서 9,000에서 5,500에서 8,500으로 하향함. 7월 30일 저점 5,594 이후 8월 말 6,820까지 22% 반등했으나 7,000 이상에서는 상승세가 지속되지 못하고 있음. 9월 KOSPI는 3.6% 상승했지만 IT가 8.9% 상승한 반면 에너지를 제외한 대부분 업종이 하락해 시장 폭이 여전히 좁음. 미국 금리 상승, 높은 유가, 지정학적 불확실성, 미국 중간선거 등이 단기 부담이며 국내 수급도 약해 박스권 흐름을 예상함. 다만 기업 자사주 매입이 하단을 지지하고 기업이익 증가가 유지되는 한 밸류에이션 하방 위험은 제한적이라고 판단함. 삼성전자와 SK하이닉스가 모건스탠리 목표주가에 도달할 경우 KOSPI 8,600, 두 종목 모두 Bull Case 밸류에이션에 도달하면 9,300 수준까지 가능하다고 계산함. 한국에 대한 아시아 신흥국 전략상 비중확대 의견도 유지함. ​ 매크로 측면에서는 연준의 추가 긴축이 가장 중요한 부담임. 모건스탠리는 2026년 12월과 2027년 3월 각각 25bp 추가 인상을 예상해 미국 기준금리 Terminal Rate를 4.25%에서 4.50%로 전망함.

미국 10년물 금리는 2026년 4분기 4.80%, 2027년 상반기 고점 4.85%, 2027년 4분기 4.70%를 예상함. 한국은행도 2026년 11월과 2027년 2월 각각 25bp 인상해 최종 기준금리 3.50%를 예상함. 과거 2021년에서 2022년 긴축기에는 KOSPI가 32.3%, IT가 41.3% 하락했고 금융과 에너지 등 가치주가 상대적으로 선방했음. 2017년에는 메모리 슈퍼사이클이 금리 상승 부담을 압도하며 KOSPI가 38.4%, IT가 99.5% 상승했지만 이후 공급능력 확대로 메모리 업황이 꺾이면서 2017년 11월에서 2018년 말 KOSPI가 22.0%, IT가 30.9% 하락했음. 이번 사이클 역시 AI가 과거와 다른 장기 슈퍼사이클을 만들어낼 수 있는지와 반도체 업체들의 CAPEX 및 자본관리가 핵심 변수임. Brent 유가는 2026년 4분기 배럴당 100달러, 2027년 1분기 95달러, 2분기 90달러를 예상하며 유가가 배럴당 10달러 상승하면 한국 CPI를 최대 60bp 높일 수 있다고 봄. USD/KRW는 2026년 4분기 1,380원, 2027년 1분기 1,390원, 이후 2027년 1,400원을 전망함. ​ 반도체의 구조적 메모리 상승 사이클에 대해서는 긍정적 시각을 유지하지만 업사이클이 성숙하면서 선택적인 접근이 필요하다고 판단함.

과거 10년간 KOSPI는 한국은행 금리 인상기에 기준금리가 100bp 상승할 때 평균 23% 조정된 뒤 금리 인상이 종료되면서 안정되는 경향을 보였음. 동시에 유가가 배럴당 100달러를 넘어선 점도 한국 증시에 부담이며 과거 금리와 유가가 함께 상승했던 구간에서는 에너지, 은행, 보험, 방산이 상대적으로 강했고 경기소비재, 유틸리티, 인터넷, 헬스케어, 엔터테인먼트, 화학 등 비용 민감 업종은 상대적으로 부진했음. ​ 원화 강세 역시 향후 기업이익 하향 요인임. UBS 분석에 따르면 다른 조건이 동일할 경우 원화가 달러 대비 1% 절상될 때 KOSPI EPS는 1.1% 감소하는 것으로 추정됨. 원화는 3Q26 QoQ 5.5% 절상됐으며 현재 환율이 유지될 경우 4Q26에도 QoQ 4.6% 절상되는 효과가 발생함. 그럼에도 KOSPI 컨센서스 EPS는 9월 중순부터 하향 전환된 이후 MoM 0.5% 감소하는 데 그쳐 환율 부담이 실적 추정치에 충분히 반영되지 않았다고 판단함. UBS 커버리지에서는 호텔신라, DI, 삼성전기, YC, LG이노텍이 원화 강세에 상대적으로 취약하며 S-Oil, 한국전력, 롯데케미칼, SK이노베이션은 주요 수혜주로 분류함. ​ 업종별 이익 추정치 역시 매크로 환경을 일부만 반영하고 있음.

9월 기준 화학, 유틸리티, 다각화 금융, 엔터테인먼트, 자동차, 테크, 전기장비, 필수소비재의 EPS 하향폭이 상대적으로 컸으며 에너지, 보험, 헬스케어, 방산은 이익 추정치가 상향됨. 유가 상승과 금리 상승, 원화 강세가 동시에 진행되고 있다는 점을 고려하면 향후 3Q26 및 4Q26 실적 시즌에서 추가적인 EPS 하향 가능성을 경계할 필요가 있다고 판단함. 특히 실적 지속 가능성과 주주환원 정책이 확인되거나 매크로 환경이 개선되기 전까지 KOSPI 상단이 제한될 것으로 전망함. ​ 12개월 KOSPI 목표 8,000을 유지하며 상승 시나리오 9,200, 하락 시나리오 5,100을 제시함. KOSPI NTM P/E는 5.6배, 삼성전자와 SK하이닉스를 제외하면 7.8배이며 ERP도 역사적 평균보다 높아 밸류에이션 자체는 지지력이 있다고 평가함. Growth보다 Value와 Quality를 선호하며 Memory에서는 삼성전자와 SK하이닉스, Early-cycle Industrials에서는 삼성전기, 효성중공업, 현대건설, 삼성SDI, 주주환원을 갖춘 Quality에서는 현대모비스, KT, 코웨이를 선호함. 반면 매크로 부담에 노출된 한국전력과 크래프톤, 배터리 소재주는 보수적으로 접근함.

반도체 중심으로 수출기업 이익이 견조할 것이라는 점에는 대체로 동의하고 있으나 원화 강세가 단기 KOSPI 기업이익에 부담이며 3Q26 컨센서스에는 이러한 환율 영향이 아직 완전히 반영되지 않았다고 판단함. 다만 CLSA는 반도체를 둘러싼 우려가 지속되고 있음에도 증시 측면에서는 최악의 구간을 통과했다고 평가함. ​ 향후 KOSPI 재평가의 가장 중요한 Catalyst는 삼성전자와 SK하이닉스에서 시작된 대규모 자사주 매입 및 소각이 다른 상장기업으로 확산되는 것이라고 판단함. 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 자사주 매입 규모는 175조원으로 올해 외국인 누적 순매도 규모보다 큼. 시장은 두 회사의 자사주 매입 자체에는 주목하고 있지만 이러한 움직임이 다른 기업의 Value-up 참여와 자사주 매입 및 소각 확대로 이어지는 파급효과는 과소평가하고 있다고 봄. 2024년 1월 이후 자사주 매입 확대를 계기로 한국 은행주의 밸류에이션 Re-rating이 나타났던 것처럼 향후 12개월 동안 기업 전반으로 주주환원이 확대될 경우 KOSPI 전체 Multiple 상승으로 연결될 수 있다고 판단함. ​ 정부 정책도 추가적인 증시 유동성 Catalyst가 될 수 있음.

정부가 National Growth Fund 규모를 200조원 이상으로 확대할 가능성이 있으며 이에 따라 주식시장으로 배분되는 자금 규모도 커질 수 있다고 전망함. 정부 지지율이 하락한 상황에서 주식시장 활성화를 위한 추가 정책이 나올 가능성이 높으며 National Growth Fund 활용 확대도 그중 하나가 될 수 있다고 판단함. 결국 향후 12개월의 핵심 수급 변수는 기업들의 Value-up 및 자사주 매입 확대와 National Growth Fund의 주식시장 자금 배분이며 개인투자자의 국내 증시 복귀까지 더해질 경우 수급 개선이 본격화될 수 있다고 전망함. ​ KOSPI P/B는 1.4배로 신흥국 평균 1.7배보다 낮은 반면 KOSPI ROE는 신흥국 대비 8.6%p 높은 수준이어서 Risk/Reward가 매력적이라고 평가함. 현재 한국 기업의 펀더멘털은 이미 충분히 강하기 때문에 앞으로의 주가 상승은 이익 증가 자체보다 주주환원과 정책 변화에 따른 Valuation Multiple Re-rating이 중요하다고 판단함. 반도체 실적 성장률 둔화와 원화 강세라는 단기 부담은 존재하지만 삼성전자와 SK하이닉스의 대규모 자사주 매입이 다른 기업으로 확산되고 Value-up 참여 확대, 자사주 소각, National Growth Fund 자금 유입, 개인투자자 유동성 회복이 이어질 가능성을 시장이 충분히 반영하지 않고 있다고 평가하며 한국 증시에 대한 긍정적 시각을 유지함.

2026년 하반기의 강한 메모리 가격 흐름은 이미 시장에 상당 부분 알려졌고 가격 결정력이 점차 둔화되면서 추가적인 실적 서프라이즈 여지도 축소되고 있다고 봄. 투자자 관심도 2026년 하반기 실적보다 2027년 이후 메모리 사이클의 지속 가능성으로 이동하고 있음. AI CAPEX 증가율, AI 기업들의 자금조달 여건, 재고 수준, 주요 LLM의 연산집약도와 미국 데이터센터 전력 부족이 핵심 체크포인트임. 중국 메모리 업체의 증설은 단기적으로 공급 부족을 일부 완화할 수 있지만 고객 인증과 장기 공급 신뢰성이 확보되기 전까지 기존 업체를 본격적으로 대체하기는 어렵다고 평가함. AI 기술 확산에서는 AI Compute를 가장 선호하고 Networking, Memory 순으로 선호하며 범용 전공정 증설보다는 DDR4, SLC, NAND, NOR 등 Legacy Memory와 중국 반도체 장비 국산화, AI Compute 수요에 연동되는 패키징 및 테스트를 선호함. 최근에는 메모리보다 AI Compute로 관심이 이동하면서 삼성전기와 한미반도체 같은 AI 연관 주변주가 반도체 대형주보다 강한 흐름을 보였다고 평가함. ​ 업종 배분에서는 헬스케어를 비중확대에서 중립으로 낮추고 에너지를 중립에서 비중확대로 상향했으며 기존 Barbell 전략을 유지함.

이는 모바일 DRAM을 제외하면 전반적으로 골드만삭스 추정치보다 높은 수준임. 특히 PC DRAM은 PC OEM들이 2027년 공급 축소에 대비해 4Q26에도 공격적인 구매를 지속하면서 13-18% 상승할 것으로 예상되며 골드만삭스의 삼성전자와 SK하이닉스 평균 PC DRAM ASP 상승률 9%를 크게 상회함. 1Q27에도 PC DRAM 가격은 QoQ 3-8% 추가 상승할 것으로 전망됨. 9월 DDR4 8GB 가격은 MoM 4% 상승한 148달러를 기록한 반면 DDR5 8GB는 133달러를 유지해 DDR5의 DDR4 대비 할인율이 8월 6%에서 9월 10%로 확대됨. ​ 서버 DRAM은 4Q26 QoQ 10-15% 상승이 예상돼 골드만삭스의 삼성전자와 SK하이닉스 평균 ASP 상승률 10%보다 소폭 강함. 9월 DDR4 64GB 모듈은 1,295달러를 유지했고 DDR5 64GB는 MoM 1% 상승한 1,515달러를 기록하면서 DDR5 프리미엄이 16%에서 17%로 확대됨. 특히 분기 단위로 협상되는 물량의 가격 인상폭이 LTA 조달가격보다 상당히 클 것으로 예상되는 점이 가격 상승을 견인함. 1Q27 서버 DRAM ASP도 QoQ 3-8% 상승할 것으로 전망되며 골드만삭스 예상치 3-7%와 유사함. Conventional DRAM 역시 4Q26 QoQ 10-15% 상승을 예상해 골드만삭스의 한 자릿수 후반 상승 전망보다 강한 가격 흐름이 예상됨.

​ 모바일 DRAM은 4Q26 QoQ 0-5% 상승을 예상해 골드만삭스의 3-4% 상승 전망과 대체로 부합함. 높은 LPDDR 가격에 따른 스마트폰 생산 부담과 서버 DRAM으로의 생산능력 이동에 따른 제한적인 공급에도 불구하고 가격 상승률 자체는 4Q26 둔화될 것으로 전망함. 다만 1Q27에는 다시 가격 상승이 강해져 LPDDR5X는 QoQ 13-18%, LPDDR4X는 5-10% 상승할 것으로 예상됨. 모바일 역시 단기 가격 상승률 둔화 이후 2027년 초 재차 강한 가격 인상이 나타날 가능성이 있다는 의미임. ​ NAND는 가장 강한 가격 흐름이 예상되며 4Q26 ASP가 QoQ 15-20% 상승해 골드만삭스 전망치 9-11%를 크게 상회함. 특히 Enterprise SSD 가격은 QoQ 23-28% 급등할 것으로 전망됨. Client SSD와 eMMC/UFS는 PC 및 스마트폰 업체들의 재고가 상대적으로 충분해 각각 5-10% 수준의 가격 상승이 예상됨. 전반적으로 TrendForce의 4Q26 메모리 가격 전망이 골드만삭스 추정치보다 강해 메모리 업황의 가격 모멘텀이 예상보다 견조함을 시사함. 골드만삭스는 이러한 업황을 바탕으로 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 Buy 의견을 재확인하며 삼성전자는 Conviction List를 유지함.

가동률이 90%를 넘어서는 것을 전제로 2H27에는 Foundry 사업의 흑자전환을 예상함. ​ 골드만삭스는 삼성전자의 핵심 투자포인트가 Conventional Memory 가격 상승을 넘어 HBM의 가격과 물량이 동시에 급증하는 구조로 이동하고 있다고 판단함. 2027년 HBM 매출 100조원 이상을 예상하며 높은 HBM ASP가 Conventional DRAM 출하량 감소를 충분히 상쇄할 것으로 전망함. 여기에 추가적인 주주환원 확대 가능성도 존재함. 삼성전자는 2027년 기준 P/E 3.6배, P/B 1.6배, ROE 53%에 거래되고 있어 Risk/Reward가 매력적이라고 평가함. Buy 의견과 목표주가 490,000원을 유지함. ​ ​ ​ ​ 에너지 골드만삭스 ​ 골드만삭스는 9월 21일부터 24일까지 베이징, 서울, 도쿄에서 주요 에너지 기업, 정책 담당자, 산업 전문가들과 Asia LNG Tour를 진행함. 중국의 장기 석유제품 수요 전망은 부진한 것으로 파악됨. 업계에서는 중국 전체 석유 수요가 2025년 대비 2030년까지 일일 0에서 100만 배럴 감소할 것으로 전망하고 있음. 특히 전기트럭 보급이 빠르게 확대되면서 디젤 수요 감소가 가속화되고 있으며 중국 내 정유제품 수요의 구조적인 성장 둔화 요인으로 작용하고 있음.

​ 코멘트 ​ 최근 정유사에 대한 투자의견이 강해지고 있어 일부 수급반영이 되었지만, 오늘 특히나 S-Oil 관련 강세 시각이 일관되게 모이는 모습. ​ 모건스탠리는 에너지 업종을 중립에서 비중확대로 상향하고 S-Oil을 Focus List에 신규 편입했는데, 핵심 논리는 글로벌 석유제품 공급이 타이트해 정제마진과 윤활유 마진이 예상보다 오래 강하게 유지될 수 있다는 것. 특히 중간유분 노출도가 높은 S-Oil이 직접적인 수혜를 받고 낮은 원유 OSP와 재고평가이익까지 더해질 수 있으며, 강한 현금흐름이 디레버리징과 주주환원 확대까지 연결될 것으로 봤음. ​ 여기에 골드만삭스는 중국의 정유제품 수출쿼터 확대가 제한돼 중국 밖 정유사의 구조적 수혜가 지속된다는 점을 강조했고, ​ UBS는 공급차질과 지정학적 프리미엄이 2027년까지 이어질 가능성을 반영해 2027년 EPS를 112% 상향하고 목표주가를 20만원으로 높였음. ​ 종합해보면 공통된 메시지는 단순히 유가 상승 수혜가 아니라 중국 수출 제한, 글로벌 정제설비 부족, 높은 정제마진 지속, Shaheen 가동, 현금흐름 개선과 주주환원 확대가 동시에 맞물리면서 S-Oil의 2027년 이익 수준 자체가 기존 예상보다 크게 높아질 수 있다는 전망이 강해지는 중.

​ 중국의 2030년 정유 생산능력 전망에 대해서는 의견이 엇갈림. 일부에서는 추가적인 정제능력 증설을 예상하는 반면 다른 전문가들은 노후 및 비효율 설비의 구조조정이 예상보다 빠르게 진행될 가능성을 제시함. 다만 실제 폐쇄 계획은 아직 구체화 단계에 있음. 골드만삭스는 설비 합리화가 진행될 경우 중국의 내수 대비 정제능력 가동률이 2030년에도 86% 수준을 유지할 것으로 추정함. 이는 2025년 대비 불과 1%p 낮은 수준으로 중국 석유제품 수요 감소에도 정제설비 구조조정이 병행된다면 중국 내 정유 가동률이 크게 악화되지 않을 수 있다는 의미임. ​ 향후 5년간 중국의 석유제품 수출 확대도 제한적일 가능성이 높음. 중국 정유사들은 수출 쿼터 확대를 적극적으로 요구하고 있지만 JLC는 에너지 안보를 우선시하는 정책 기조를 고려할 때 2026년 전체 석유제품 수출 쿼터가 2025년과 비슷하거나 소폭 감소할 것으로 전망함. 향후 5년 전망 역시 수출 쿼터가 점진적으로 감소할 것이라는 시각과 현재 수준에서 안정화될 것이라는 시각으로 나뉘지만 환경 및 배출 규제가 수출정책을 강하게 제약할 것이라는 점에는 의견이 일치함. 결과적으로 중국 정유제품이 글로벌 시장으로 대규모 유입되면서 아시아 정제마진을 압박할 가능성은 제한적이라고 판단함.

​ 중국의 제한적인 석유제품 수출은 중국 외 지역 정유사에 긍정적인 환경을 제공한다고 평가함. 아시아에서는 강한 현금흐름 창출 능력에도 밸류에이션이 여전히 Mid-cycle 이익 수준을 반영하고 있는 S-Oil과 Thai Oil을 선호하며 S-Oil은 Buy 및 Conviction List 의견을 유지함. Sinopec은 중국 내수 노출도가 높고 중국의 연료가격 정책으로 Brent가 배럴당 90달러를 넘어설 경우 이익이 유가와 역의 상관관계를 보인다는 점에서 Neutral을 유지함. 미국에서는 실적 추정치 상향이 주가 상승의 핵심 요인이라고 판단하며 Gulf Coast 노출도가 높은 대형 정유사 Valero와 Marathon Petroleum을 선호하고 Buy 의견을 유지함. ​ ​ ​ ​ 현대모비스 골드만삭스 ​ 현대모비스는 램프 사업을 100% 자회사로 물적분할한 뒤 OPmobility에 매각할 계획을 발표함. 램프 사업은 2025년 현대모비스 전체 매출의 약 2%, 핵심부품 매출의 7%를 차지함. 골드만삭스는 이번 결정이 미래 모빌리티와 로봇 액추에이터 등 성장성이 높은 사업에 자원을 집중하려는 경영진의 방향성을 보여준다고 평가함. 지난 6월 로보틱스 보고서에서 제시했던 현대모비스의 고성장 사업 중심 포트폴리오 전환 전망을 뒷받침하는 결정으로 판단함.

유가 상승 수혜를 반영해 S-Oil을 Most Preferred List에 신규 편입하고 높은 금리 부담을 반영해 NAVER를 Least Preferred List에 추가함. ​ ​ ​ S-Oil UBS ​ 2026년과 2027년 EPS 추정치를 각각 49%, 112% 상향했으며 순이익 전망은 컨센서스를 10-16% 상회함. 현재 글로벌 정유설비 가동중단 규모는 일일 1,100만 배럴로 작년 600만 배럴 대비 크게 증가했으며 이 가운데 일일 230만 배럴은 수개월간 정비가 지속되는 설비임. 신규 정제설비 가동 지연과 재고 재축적 수요까지 겹치면서 정제마진에 지정학적 프리미엄이 2027년까지 유지될 가능성이 높다고 판단함. 올해 S-Oil 주가는 94% 상승해 KOSPI 상승률 59%를 크게 상회했으며 4Q26 정제마진은 3Q26 고점보다 낮아질 것으로 예상하지만 지속적인 이익 추정치 상향이 추가적인 주가 상승을 지지할 것으로 전망함. 미국의 석유제품 수입금지 조치가 발생할 경우 Diesel 및 Gas Oil Crack이 배럴당 120달러 이상까지 상승할 가능성도 있으며 이란 분쟁이 7개월째 뚜렷한 출구전략 없이 지속되고 있어 지정학적 정제마진 프리미엄이 2027년 실적에도 반영될 가능성이 높음.

​ 글로벌 정유제품 수요는 2026년 일일 70만 배럴 감소한 뒤 2027년 130만 배럴 증가할 것으로 전망함. 올해 수요 감소폭보다 가동중단 설비와 신규설비 가동 지연 규모가 더 크기 때문에 정제마진 강세가 유지될 것으로 판단함. 2027년 정제마진이 의미 있게 하락하려면 지연된 인도 정유설비가 정상 가동되고 GCC 지역 설비 가동률도 회복돼야 함. 지연된 인도 설비의 약 75%가 현재 2027년 가동으로 넘어간 상황이며 Dangote 증설은 2029년 말로 예정돼 있음. 이에 따라 UBS의 APAC 정제마진 전망을 2026년 배럴당 11달러에서 26달러, 2027년 5.6달러에서 15.5달러로 대폭 상향함. 4Q26에는 계절적 수요 둔화와 Feedstock 경쟁을 반영해 3Q26 배럴당 32달러에서 26달러로 낮아질 것으로 전망함. ​ 높은 정제마진을 바탕으로 2026년 순이익 3.49조원, EPS 31,019원을 예상함. 배당성향은 보수적으로 20%를 적용해 DPS 6,179원, 주가 162,200원 기준 배당수익률 4%를 전망하지만 과거 배당성향이 30-55%였다는 점에서 향후 배당 확대 가능성이 존재함. Shaheen 프로젝트 CAPEX가 정점을 통과하고 강한 정유 현금흐름이 유입되면서 순차입금도 빠르게 감소해 Net Gearing이 2026년 41%에서 2028년 11%까지 하락할 것으로 전망함.

이에 따라 배당성향이 과거 30-55% 수준으로 정상화될 여력이 커질 것으로 판단함. Shaheen의 연간 180만톤 Cracking 설비는 2027년 Ramp-up 예정이며 초기 안정화 비용을 감안해 영업이익 기여도를 2027년 약 2,000억원, 2028년 약 4,000억원으로 예상함. Ethylene-Naphtha Spread가 톤당 200달러일 경우 회사 가이던스상 영업이익 기여는 약 5,000억원이며 현재 Spot Spread는 약 250달러임. ​ 목표주가를 기존 130,000원에서 200,000원으로 54% 상향하고 Buy 의견을 유지함. 목표 P/B를 기존 1.3배에서 2027년 기준 1.6배로 높였으며 이는 이익 추정치 상향에 따라 예상 ROE가 기존 2026년 24%, 2027년 11%에서 각각 34%, 21%로 상승한 점을 반영함. 높은 ROE와 Shaheen 성장성, 사이클 전반에서 상대적으로 높은 이익 창출력을 고려해 아시아 정유사 대비 Premium Multiple 적용이 타당하다고 판단함. 목표주가 200,000원은 2026년 P/E 6.5배, 2027년 P/E 8.6배에 해당함. 단기적으로 3Q26 대비 정제마진 하락 가능성은 있지만 2027년 정제마진 전망과 이익 추정치가 크게 상향되고 재무구조 개선에 따른 주주환원 확대 가능성까지 존재해 Risk/Reward는 여전히 상승 방향이 우세하다고 평가함.

현재 NAVER가 직접 보유한 Physical AI 데이터센터 자산이 없고 실제 계약이 체결되면 Off-balance Sheet 구조로 사업을 시작할 계획이며 아직 확정 수주도 없어 AI 데이터센터 사업가치가 현재 기업가치에 거의 반영되지 않았다고 평가함. HSBC는 향후 NAVER의 AI 데이터센터를 포함한 Enterprise 사업가치를 약 15조원으로 평가함. ​ 최근 금리 상승으로 Brookfield에 지급해야 하는 Computing Cost가 높아질 수 있다는 우려가 있지만 AI Factory 사업에서 10% 후반대 마진 달성이 가능할 것으로 전망함. Brookfield의 비용이 예상되는 한 자릿수 후반 IRR보다 높아지더라도 글로벌 GPU 평균 임대가격이 지속적으로 상승하고 있으며 NAVER가 B300부터 고성능 칩을 도입한 뒤 향후 최신 첨단 GPU로 지속 전환할 계획이라는 점이 수익성을 뒷받침할 것으로 판단함. AI 데이터센터는 다수 고객을 대상으로 서로 다른 계약기간을 구성하는 Multi-client 구조가 가능하며 1Q27 가동을 목표로 하고 있어 실제 고객 수주 발표가 이르면 4Q26부터 나올 수 있다고 전망함. ​ Search AI 확산과 국내 이커머스 시장 성숙, 전 사업부의 투자 확대를 반영해 2026년, 2027년, 2028년 영업이익 추정치를 각각 5%, 4%, 4% 하향함.

매출 전망은 전반적으로 Bloomberg 컨센서스보다 높으며 특히 2027년에는 AI 데이터센터 Monetization을 긍정적으로 반영하고 있음. 반면 투자비 증가로 영업이익 전망은 시장보다 보수적임. 현재 NAVER 시가총액에는 커머스와 핀테크 등 Legacy 사업가치만 주로 반영돼 있고 약 15조원으로 평가하는 AI 데이터센터 및 Enterprise 사업가치는 제대로 반영되지 않았다고 판단함. 단기 실적은 마진 압박이 예상되지만 AI 데이터센터 수주가 가시화되면 새로운 기업가치 재평가 요인이 될 것으로 보며 Buy 의견과 목표주가 360,000원을 유지함. ​ ​ ​ 코스메카코리아 UBS ​ 3Q26 매출은 2,150억원으로 YoY 18% 증가, QoQ 5% 감소하고 영업이익은 300억원으로 YoY 10% 증가, QoQ 7% 감소할 것으로 전망함. 컨센서스 매출 2,250억원, 영업이익 330억원을 각각 하회하는 수준임. 3분기 실적 우려로 주가가 하루 12% 조정됐지만 UBS는 실적 둔화가 최종 고객수요 악화보다는 일시적인 공급 및 생산 시점 문제에서 발생한 것으로 판단함. 따라서 현재 주가에 반영된 3분기 우려는 과도하며 기초 수요는 여전히 견조하다고 평가함.

​ ​ ​ ​ NAVER CGSI ​ NAVER의 AIDC 및 Neocloud 사업은 Brookfield가 SPV를 통해 GPU와 데이터센터 자산의 법적 소유권을 보유하지만 실질적인 경제적 위험과 수익은 NAVER에 상당 부분 남는 구조로 판단함. 경영진은 Off-balance Sheet 구조를 통해 재무 레버리지를 제한하는 Asset-light 모델이라는 점을 강조하고 있지만 NAVER가 Neocloud 사업의 운영 위험을 부담하면서 Brookfield에는 최소 8-10% IRR을 보장해야 해 실질적인 경제적 Exposure 감소는 제한적이라고 평가함. 특히 NAVER의 자금 투입 규모와 시점에 따라 Brookfield가 요구하는 IRR이 달라질 수 있으며 고정적인 자금 집행 일정이 존재할 경우 Tenant와 임대가격을 협상할 때 NAVER의 협상력이 약화될 수 있음. 결국 Tenant의 장기 계약 확보와 Brookfield의 Financing 조건이 AIDC 사업의 수익성과 Risk Profile을 결정할 핵심 변수임. ​ GPU 임대가격이 AIDC 사업의 경제성을 좌우할 것으로 판단함.

B200 GPU 기준 시간당 3.2달러의 임대료를 적용하면 IRR 약 12%가 가능하지만 기타 CAPEX까지 고려하면 사실상 손익분기점에 가까운 수준임. 경쟁사 NHN의 임대가격을 Benchmark로 사용하되 NAVER는 대형 Tenant 의존도와 장기계약 비중이 더 높을 것으로 예상해 NHN 대비 30% 할인된 가격을 적용함. NAVER는 2028년까지 200MW를 채워야 하는 반면 NHN은 30MW 수준이어서 협상력이 높은 대형 고객 확보가 불가피하고 장기계약일수록 임대가격이 낮아질 가능성이 높음. B200 Spot 임대가격은 시간당 최저 5.1달러, Median 7.3달러 수준이지만 장기계약에는 상당한 할인이 적용될 것으로 예상함. 따라서 자금조달과 실행 위험까지 감안하면 시간당 3.2달러를 의미 있게 상회하는 계약가격을 확보해야 AIDC 사업에서 실질적인 Upside가 발생할 것으로 판단함. ​ 기존 사업에서도 투자 부담이 확대되고 있음. 3Q26 매출은 3.6조원, 영업이익은 5,000억원으로 예상하며 매출은 시장 예상에 대체로 부합하지만 영업이익은 Bloomberg 컨센서스보다 10%, 기존 CGSI 추정치보다 25% 낮음.

AIDC 추가 Capacity 확보, 강한 Tenant Commitment와 예상보다 높은 GPU 임대가격은 Upside 요인이지만 Cloud 매출 Ramp-up 지연과 이용자들의 생성형 AI 플랫폼 이동 가속은 Downside 요인임. 결국 AIDC의 외형 성장 자체보다 실제 GPU 임대가격과 Tenant 계약조건, Brookfield의 자금조달 조건을 통해 확인되는 수익성이 향후 기업가치의 핵심 변수라고 판단함. ​ ​ ​ ​ 제일기획 Citi ​ 기존 자사주 1,380만주를 2026년 10월까지 소각하고 1H27까지 1,400억원 규모의 신규 자사주를 매입한 뒤 1년 이내 소각할 계획을 발표함. 기존 자사주는 전체 지분의 12%에 해당하며 신규 매입은 4Q26 400억원, 1H27 1,000억원으로 나눠 진행될 예정임. 기존 자사주 소각 이후 유통주식의 약 7%에 해당하는 규모로 Citi 예상보다 강한 주주환원 정책임. 향후 FY28-30 3개년 주주환원 정책에 자사주 매입이 공식적으로 포함될지는 아직 확인되지 않았지만 이번 결정 자체가 장기적인 주주가치 제고에 대한 경영진의 강한 의지를 보여준다고 평가함.

​ ​ ​ 은행 CLSA ​ 한국은행이 발표한 8월 예대금리차 NIS는 잔액 기준 2.20%로 MoM 2bp 하락했지만 YoY 1bp 상승함. 예금금리는 2.20%로 MoM 5bp 상승한 반면 대출금리는 4.40%로 3bp 상승해 조달비용 상승이 대출금리 상승보다 빠르게 반영됨. 7월 대비 NIS 하락폭은 완화됐지만 7월과 8월 한국은행의 연속 기준금리 인상에도 개선 속도는 아직 느림. 은행들과의 확인 결과 올해 안에 의미 있는 NIM 확대가 나타날 가능성은 낮으며 3Q26 NIM은 조달비용 부담으로 약한 흐름을 보일 것으로 전망함. ​ 반면 신규취급액 기준 NIS는 1.19%로 MoM 13bp 상승했지만 YoY로는 38bp 낮음. 신규 예금금리는 3.21%로 MoM 변화가 없었던 반면 신규 대출금리는 4.40%로 13bp 상승함. 기업 신규 대출금리는 4.30%로 MoM 10bp, YoY 27bp 상승했고 가계 신규 대출금리는 4.76%로 MoM 12bp, YoY 59bp 상승함. 신규취급액 기준으로는 이미 대출금리 상승 효과가 나타나기 시작하고 있어 향후 기존 대출자산의 Repricing이 진행되면서 전체 NIM에도 점진적으로 반영될 것으로 예상함.

​ 은행들은 7월과 8월 기준금리 인상에도 조달비용 부담으로 3Q26 NIM 전망을 보수적으로 제시하고 있지만 4Q26부터 1H27까지는 개선될 것으로 예상함. 기준금리 인상 이후 높은 금리가 기존 대출자산에 순차적으로 반영되면서 대출금리 상승 효과가 조달비용 부담을 넘어설 것으로 전망함. 한국은행이 1H27까지 추가로 총 50bp 금리를 인상할 가능성도 있으며 이는 현재 시장 컨센서스와 유사함. 추가 인상이 현실화될 경우 2027년 은행 NIM과 이익 전망에는 추가적인 Upside가 발생할 수 있음. ​ 단기적으로 3Q26 NIM 둔화 우려가 주가에 부담을 줄 수 있지만 CLSA는 이를 추가 매수 기회로 판단함. 최근 한국은행 금리 인상의 긍정적인 효과가 2026년 말부터 본격적으로 나타나고 2027년 추가 금리 인상 가능성까지 존재해 NIM 방향성이 3Q26을 저점으로 개선될 가능성이 높다고 봄. 금리 전망과 관계없이 은행 경영진이 수익성 관리와 주주환원 확대에 집중하고 있다는 점도 주가 하방을 지지할 것으로 판단함. 단기 NIM보다 4Q26 이후 마진 회복과 주주환원 확대에 초점을 맞추며 국내 은행주에 대한 긍정적 시각을 유지함.